（金融学专业论文）外汇市场干预的国际经验及启示.pdf

论文提要 外汇市场干预包括政府对外汇市场的直接干预和间接干预。直接干预指货币 当局为影响汇率而买卖外汇：f 司接干预指中央银行通过制定货币政策进行间接性 的干预。本文的研究对象是外汇市场直接干预。虽然不同的国家实行不同的汇率 制度。但外汇市场干预都具有非常重要的政策意义。因此，有必要对这一问题进 行更深入的研究 本文引言部分介绍了选题背景和意义、文献综述及研究思路；第一部分分析 了国际上外汇市场干预的尽标演变、传导渠道和策略；第二部分分折了( 3 3 国家 外汇市场干预的国际经验；第三部分分析了我国外汇市场干预的目标演变、传导 渠道和策略：第四部分分析了我国外汇市场干预的实践及所存在的七大问题；第 五部分根据国际经验及我国的实际，提出了完善我国外汇市场干预的政策建议， 共提出八点建议：改革结售汇制度，完善中央银行的职能，拓展外汇市场业务， 完善汇率形成机制，强化外汇市场干预作为货币政策调控的有机组成部分，加强 国债市场建设，推进利率市场化改革；最后一部分，以简练的语言总结全文。 a b s t r a c t f o r c i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o ni n c l u d e sd i r e c ti n t e r v e n t i o na n di n d i f e c t i n t e r v e n t i o nc a r r i e do nb yt h eg o v e r n m e n t d i r e c ti n t e r v e n t i o n0 c 0 1 1 墨 w h e nt h e a u t h o r i t i e sb u yo rs e l lf o r e i g ne x c h a n g ei no r d e rt oa f f e c tt h ee x c h a n g er a t e ；i n d i r e c t i n t e r v e n t i o no c c u r sw h e nt h ea u t h o r i t i e si n t e r v e n e t h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t t h r o u g hm o n e t a r yp o l i c y t h er e s e a r c ho b j e c to ft h i sp a p e ri sd i r e c tf o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o n a l t h o u g hd i f f e r e n tn a t i o na d o p t sd i f f e r e n te x c h a n g er a t es y s t e m , f x i n t e r v e n t i o nh a sv e r yi m p o r t a n tp o f i c ym e a n i n g s o ，i ti sv e r yn e c e s s a r yt oc a r r yo na m o r et h o m u g hr e s e a r c ho nt h i st o p i c t h ei n t r o d u c t o r yp o r t i o no ft h i sp a p e ri n u l u c e sb a c k g r o u n d , l i t e r a t u r er e v i e w a n dr e s e a r c ht h o u g h t ；t h ef i r s tp o r t i o na n a l y s e se v o l u t i o no fo b j e c t i v e s ，t r a n s m i s s i o n c h a n n e l sa n dt a c t i e so ff xi n t e r v e n t i o ni nf o r e i g nc o u n t r i e s ；t h es e c o n dp o r t i o n a n a l y s e st h ef o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o ne x p e r i e n c ei ng 3c o u n t r i e s ；t h et h i r d p o r t i o na n a l y s e se v o l u t i o no fo b j e c t i v e s ，t r a n s m i s s i o nc h a n n e l sa n dt a t t l e so ff x i n t e r v e n t i o ni nc h i n a ；t h ef o u r t hp o r t i o na n a l y s e sf o r e i 印e x c h a n g ei n t e r v e n t i o n p r a c t i c ei nc h i n aa n dt h es e v e np r o b l e m s ；t h ef i f t hp o r t i o np u t sf o r w a r de i g h t p r o p o s a l sa b o u ti m p r o v i n gf xi n t e r v e n t i o n ：r e f o r m a t i o nt h es y s t e mo fe x c h a n g e , s e t t l e m e n ta n ds a l e s ，i m p r o v i n gt h ef u n c t i o n so ft h ec e n t r a lb a n k , e 赋e n d i n gb u s i n e s s o ff xm a r k 乩e s t a b l i s h i n gi n t e r - b a n kf xl o a nm a r k e t , i m p r o v i n ge x c h a n g er a t e f o r m a t i o nm e c h a n i s m s t r e n g t h e n i n gf xi n t e r v e n t i o nt ob ea no r g a n i cp a r to f m o n e t a r yp o l i c yr e g u l a t i o n ，s t r e n g t h e n i n gc o n s t r u c t i o no fg o v e r n m e n td e b t s , p r e s s i n g a h e a dw i t hr e f o r m a t i o no fi n m r e s tr a t e ；t h el a s tp o r t i o ni sab r i e fc o n c l u s i o n 外汇市场干预的国际经验及启示 引言 ( 一) 选题背景和意义 外汇市场干预包括政府对外汇市场的直接干预和间接干预。直接干预指货币 当局为影响汇率而买卖外汇；间接干预指中央银行通过制定货币政策进行间接性 的干预。本文的研究对象是外汇市场直接干预。虽然不同的国家实行不同的汇率 制度，但外汇市场干预都具有非常重要的政策意义。 经济学家们对外汇市场干预有很多争议。随着布雷顿森林体系的崩溃，货币 当局在面对投机冲机时保持汇率平价显得无能为力，专家们强烈主张实行零干预 的自由浮动汇率制度。2 0 世纪7 0 年代，主要工业国家实行浮动汇率制度，继而 出现了名义汇率和实际汇率的波动。2 0 世纪7 0 年代末，经济学家和政策制定者 ( 尤其是在竞争中遭受巨大损失的国家) 纷纷指责美国政府不进行外汇市场干预 以支持美元。 2 0 世纪踟年代初，发达国家之间的资本流动增强，经济学家、政策制定者 和外汇市场交易商一致认为，外汇市场干预( 特别是冲销干预) 只在短期内有效。 回随着美元的高估，1 9 8 5 年9 月，g 5 国家在纽约广场旅店达成协议，决定对外 汇市场进行联合干预以使美元贬值，称为。广场协议”。随着2 0 世纪8 0 年代后 期美元的贬值，1 9 8 7 年2 月，g 6 发达国家首脑在巴黎罗浮宫召开会议，决定对 外汇市场联合干预以使美元汇率稳定在目前水平，但没有设定目标区间，称为“罗 浮宫协议”。广场协议和罗浮宫协议后，在外汇市场对主要汇率进行干预变得正 常，有时涉及较大数额( m a u r i c eo b s t f e l d1 9 9 0 ) 。此外，外汇市场干预和宏观政 策协调在欧洲货币体系的汇率机制中发挥着重要作用。1 9 9 9 年1 月，随着欧元 的问世，欧元相对于美元贬值，g 7 国家在2 0 0 0 年9 月联合干预支持欧元。 在我国，。1 9 9 3 年以前，我国基础货币投放的主渠道是中央财政透支以及对 商业银行的再贷款。1 9 9 4 年1 月1 日，我国成功地实现了汇率并轨，建立了强 制结售汇体制和以外汇市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，并在1 9 9 6 年1 2 月1 日实现了经常项目下的人民币可兑换，使我国外汇市场发展进入了一个新阶 段，同时也促使央行不断提高外汇市场干预水平。2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始 实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。形 成更富弹性的人民币汇率机制。 我国央行一直将稳定汇率作为其政策调节的首要任务。除1 9 9 4 年汇率改革 。l a c i os a m o ，m a r kp t a y l o r o f f i c i a li n t e r v e n t i o ni nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ：i si te f f e c t i v e a n d ，i f s o ，h o wd o e si t w o r k ? j o u r n a lo f e c o n o m i ci a t e r a t u r e , 2 0 0 1 l 外汇市场干预的国际经验及启示 之初人民币汇率一次性贬值近3 3 以外，1 9 9 4 年至今人民币汇率波动幅度极小， 几近“固定”。但这并不代表我国央行没有进行外汇市场干预，相反，而是进行 频繁的外汇市场干预。 ( 二) 文献综述 1 、外汇市场干预传导渠道 p r i s c i l l a c h i u ( 2 0 0 3 ) 主张，外汇市场干预影响汇率的渠道有四个：( 1 ) 资产组合渠道( p o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e l ) 。国内外资产可替代程度越低，外 汇市场干预通过该渠道发挥的作用越大；反之，国内外资产具有完全替代性，外 汇市场干预则不能通过该渠道发挥作用。p i t id i s y a t a t 和6 a b r i e l eg a l a t i ( 2 0 0 5 ) 主张，在发达国家外汇干预通过资产组合渠道发挥的作用很小，原因是 外汇干预量相对于外汇交易的规模很小，并且国内外资产的可替代程度很高。而 在新兴市场国家外汇干预通过资产组合渠道发挥的作用就很大，原因是国内外资 产的可替代程度很低。( 2 ) 预期渠道( s i g n a l l i n gc h a n n e l ) 。m u s s a ( 1 9 8 1 ) 主张， 外汇干预向外汇市场中的私人投资者提供政府有关货币政策或汇率政策的信号 或信息，借此以影响投资者对外汇市场的预期及其决策行为，从而影响汇率变动。 p i t id i s y a t a t 和g a b r i e l eg a l a t i ( 2 0 0 5 ) 主张，在新兴市场国家，外汇干预 通过预期途径发挥的作用很小，原因是这些国家的中央银行的历史很短并且政策 的可信度不高。( 3 ) 货币利率渠道( m o n e t a r y i n t e r e s tr a t ec h a n n e l ) 。当央 行进行非冲销干预时，外汇干预会影响基础货币的发行量，进而影响到利率和货 币供给量，从而对汇率产生影响。( 4 ) 不完全信息渠道( i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n c h a n n e l ) 。在新兴市场国家，中央银行比国内的其它市场参与者更了解市场情况， 因为这些国家的市场尚未充分发展，市场分割很严重。在这种情况下，央行能够 清楚知道交易商的净敞口头寸，从而在最恰当的时问以最恰当的方式干预外汇市 场，使干预的效果增强。 2 、外汇市场干预效果 外汇市场干预对汇率水平的影响的文献：d o m i n g u e z 和f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 运用 官方公布的日汇率和周汇率分析了1 9 8 4 1 9 9 0 年期间外汇干预对日元美元汇率 和马克美元汇率的影响，发现外汇干预对汇率水平有显著影响，但无法区别联 合干预与非联合干预的效果。c a t t e e t a l ( 1 9 9 4 ) 分析了1 9 8 5 1 9 9 1 年期间外汇干 预对日元美元汇率和马克美元汇率的影响，发现联合干预的效果很大。然而， b a i l l i e 和o s t e r b e r g ( 1 9 9 7 a ) 分析了1 9 9 5 年8 月一1 9 9 0 年3 月期闻外汇干预对 日元美元汇率和马克美元汇率的影响，发现外汇干预对汇率水平没有影响。 z u r l i n d e n ( 1 9 9 6 ) 分析了1 9 8 4 - 1 9 9 6 年期间瑞士央行干预对瑞士法郎马克汇率 2 外汇市场干预的国际经验及启示 和瑞士法郎美元汇率的影响，同样发现外汇干预对汇率水平没有影响。 外汇干预对汇率波动性的影响的文献：c o n n o l l y 和t a y l o r ( 1 9 9 4 ) 分析了 1 9 7 7 1 9 7 9 年期间外汇干预对日元美元汇率波动性的影响，发现外汇干预加剧 了汇率的波动。b a i l l i e 和h u m p a g e ( 1 9 9 2 ) 分析了1 9 8 7 年2 月一1 9 9 0 年2 月期间 外汇干预对马克美元和日元美元汇率波动性的影响，同样发现外汇干预与汇率 波动成正相关性。然而，d o m i n g u e z ( 1 9 9 3 ) 主张，外汇干预是否对波动性的影响 取决于央行怎样进行干预，她分析了1 9 8 5 - 1 9 9 1 年期间的日汇率和周汇率数据， 发现官方事先公布的干预减少了汇率的波动，而未被市场察觉的干预加剧了汇率 的波动。 3 、外汇市场干预策略 d o m i n g u e z ( 2 0 0 3 ) 指出，9 0 年代，美联储的外汇干预中有9 4 是联合干预，自 1 9 9 2 年7 月后，全部的外汇干预都是联合干预；德国的外汇干预从1 9 9 2 年7 月后也 全部是联合干预；日本的大部分外汇干预是单方进行的，但一些比较成功的日干 预却是联合干预。 丁剑平认为，联合干预比单方干预的效果要大。如果中国开放汇市，中国单 方干预的概率极高，日本单方干预的概率也挺高。由于美日都在七国集团之内， 美日联合干预的概率较高，日元与亚洲各国货币不在一个体系内，而中国与亚洲 各国货币是在一个体系内，所以中日联合干预的概率较低。 4 、完善我国外汇市场干预的政策建议 祝炳奎、王雪莲认为，我国外汇市场改革应从以下几个方面进行( 1 ) 提高 人民币汇率波动的弹性，发挥汇率调节外部经济失衡的作用，提倡人民币汇率的 国际合作缓减中央银行外汇市场干预的压力。( 2 ) 改革现行结售汇制，增强中央 银行外汇干预的自主性。( 3 ) 加快人民币公开市场业务的建设，配合外汇公开市 场操作，如大外汇于预的缓冲余地。( 4 ) 推进科率市场化改革，迸一步扩大金融 经济的对外开放程度，提高央行外汇干预的效力。 彭长鸿认为，我国外汇市场改革应从以下几个方面进行；( 1 ) 通过改革结 售汇制度，形成多层次的外汇储备体系，减少央行为维持汇率稳定目标而对货币 供应量造成的压力。( 2 ) 通过强化外汇干预作为货币政策调控的有机组成部分， 加强外汇政策与货币政策的协调性，以实现货币政策目标。( 3 ) 通过放宽汇率波 幅，提高汇率政策的灵活性，来减轻汇率政策调整对货币政策独立性所造成的压 力。( 4 ) 通过发展完善外汇市场体系，加大在外汇市场进行直接干预的力度。 3 外汇市场干预的国际经验及启示 ( 三) 研究思路 本文分析了外汇市场干预的目标演变、传导渠道、策略以及g 3 国家的经验。 剖析了我国外汇市场干预的传导渠道及存在的问题，在认清了国际经验及我国实 际的基础上，提出完善我国外汇市场干预的政策建议。 一、国际经验：外汇市场干预的目标演变、传导渠道和策略 自从“广场协议”和“罗浮宫协议”后，外汇市场干预的经济背景发生了显 著变化。2 0 世纪9 0 年代，外汇市场交易额迅速增长，大大超过了央行的外、汇储 备。据调查，从1 9 9 2 年到1 9 9 8 年，全球外汇市场交易额增长了7 6 ，日交易额 从8 2 0 0 亿美元增长到1 5 0 0 0 亿美元，尽管到2 0 0 1 年4 月，外汇市场日交易额下 降到1 2 1 0 0 亿美元，但相对于中央银行外汇储备仍然很大。同时，中央银行的行 动变得更加透明化和更有责任感，这表明，未来中央银行将面临提供给公众有关 他们干预政策效果的信息的巨大压力。另外，一些国家的中央银行面临立即公布 正在进行的干预以及有关外汇暴露的更为精确的信息的压力，包括表外业务头 寸。这部分主要研究外汇市场干预的目标和政策如何适应这些变化。 ( 一) 外汇市场干预目标演变 “广场协议”和“罗浮宫协议”表明，2 0 世纪8 0 年代外汇市场干预的主要 目标是汇率水平。1 9 8 5 年9 月，g 5 国家在“广场协议”中宣布，外汇市场干预 目标是“主要非美元货币相对于美元有秩序地升值”0 1 9 8 7 年2 月，g 6 国家在 “罗浮宫协议”中宣布，外汇市场干预目标是“保持汇率稳定在当前水平”。1 9 8 3 年j u r g e n s e n 报告指出，如果没有相应的政策变化，外汇市场干预本身不会对汇 率水平产生影响。 目前，外汇市场干预目标指向汇率的变化。一方面，外汇市场干预能够减少 汇率的短期波动。g 1 0 国家和一些新兴市场国家的中央银行都认为他们外汇的干 预的主要目标是控制汇率的波动。另一方面，如果市场存在一种不受欢迎的汇率 变动趋势，中央银行希望加剧汇率波动。因为这样就可以改变投资者的预期，从 而达到改变汇率走势的目的。 ( 二) 外汇市场干预传导渠道 传统经济学理论认为外汇市场干预能够通过四种不同的渠道影响汇率：资产 曲g a b r i e l eg a t a t i , w i um e l i c k c e n t r a lb a n ki n t e r v e n t i o na n dm a r k e te x p e c t a t i o n ：b i sw o r k i n g p a p e r s ，2 0 0 2 4 外汇市场干预的国际经验及启示 组合渠道、预期渠道、货币，利率渠道和不完全信息渠道。o 1 、资产组合渠道( p o r t f o ii ob a la n c ec h a n n ei ) 外汇市场干预能否通过资产组合渠道发挥作用取决于国内外资是否具有完 全替代性。回 一方面，如果国内外资产不具有完全替代性，投资者将会依据不同币种金融 资产的收益水平和风险水平，将其财富分配于各种货币标值的金融资产上面。于 是货币当局的外汇市场干预便可以通过改变本外币金融资产的相对供应量引发 私人投资者的资产调整过程，从而通过这种资产调整过程影响汇率水平。例如， 当其它条件不变，央行对外汇市场进行冲销干预，央行买入( 卖出) 本币资产卖 出( 买入) 外币资产，从而形成对外币资产的过量供给( 需求) 和本币资产的过 量需求( 供给) 为了重新恢复平衡，投资者要求补偿外币( 本币) 资产更高的 期望收益率，这会使利差加大，或使本币升值( 贬值) 以改变未来期望汇率与即 期汇率的差。从而达到影响汇率的目的。 另一方面，如果国内外资产具有完全替代性，投资者不在乎自己持有的国内 外资产的相对数额，冲销干预就不能通过资产组合渠道发挥作用。例如，货币当 局购买外汇，并在公开市场上卖出国内债券以冲销国内货币供给量的增加。如果 投资者认为国内外资产是完全替代的，那么私人部门会卖出与货币当局购买数量 一致的外国货币，从而不对汇率水平产生影响。 p i t id i s y a t a t 和g a b r i e l eg a l a t i ( 2 0 0 5 ) 主张，在发达国家外汇市场干预通过 资产组合渠道发挥的作用很小，原因是外汇市场干预量相对于总资产的规模很 小，并且国内外资产的可替代程度很高。通过以上对我国资本市场和国内外资产 可替代程度的定性分析可知，我国的国内外资产的可替代程度不高，外汇市场干 预能够通过资产组合渠道发挥作用。 2 、预期渠道( s i a i il n gc h a n n e i ) 即使国内外资产具有完全替代性，冲销干预仍然可以通过预期渠道对汇率水 平产生影响( m u s s a ，1 9 8 1 ) 既然外汇市场干预能够通过预期渠道对汇率水平产 生影响，货币当局应该清楚地表达他们的政策意图，如同k e n e n ( 1 9 9 8 ) 所说：“外 汇管理的规则应该尽量透明，从而可以保持货币当局的可信度。”那么，为什么 现在很多国家还对外汇市场进行秘密干预呢? 。p r i s c i l l ac h i u t a n s p a r e n c yv c r s t l sc o n s t r u c t i v ea m b i g u i t yi nf o r e i g ne x c h a n g ei n t e w e n f i o n ： b i sw o r k i n gp a p e r s ，2 0 0 3 ， 。祝炳奎。王雪莲开放经济条件下央行干预外汇市场的效力分析华南金融研究2 0 0 2 ， 1 7 ( 4 ) ：2 5 2 8 5 外汇市场干预的国际经验及启示 m u 龉a 认为，中央银行的冲销性干预尽管并不影响当前的货币供应量，但央 行可通过它向市场传递有关未来货币政策走向的可信信息，私人投资者则据此形 成对未来汇率的预期并相应调整其经济行为。为什么冲销性干预传递的未来货币 政策走向的信息是可信的? 因为央行也关心自身的损益。当央行进行冲销性干预 引起自己所持资产的币种结构发生变化时，例如央行购入外币资产，出售本币资 产，则其资产结构中外币资产所占比重上升。此时央行具有实行扩张性货币政策 使本币贬值的动机。因为本币若升值，央行自身将遭受损失。 m u s s a 对于外汇市场干预传递的“信号”可信性的分析是基于央行关心自己 的损益，但是事实上央行并不总是将自身的损益做为政策操作的判别标准。更重 要的是，m u s s a 的分析表明，央行的冲销性干预并不是直接作用于私人投资者的 汇率预期，而是通过先影响他们对未来货币政策的预期，再间接作用于汇率预期。 也就是说，冲销性干预必须获得随后相应的货币政策操作的支持才能对汇率产生 影响。就此意义而言，冲销性干预并不能被视为一项独立于货币政策的政策工具， 或者说其独立性是十分短暂的。实践中，央行有时为了获得暂时利益会试图利用 上述预期效应。即使央行本来没有通过货币政策影响汇率的打算，但有时会追于 政策的压力而进行外汇市场干预。在这种情况下，对私人投资者来说，央行的外汇 市场干预所传递的关于未来货币政策走向的“信号”是伪信号，这样，央行与私 人投资者之间就形成了一个干预所传递“信号”之真伪的博弈。 央行干预的成功在于出乎私人市场参与者意料之外的行动。即私人市场参与 者相信央行干预预示着未来货币供给扩张或紧缩，并据此调整其汇率预期。但央 行实际上并未改变货币供给。一次博弈的结果是不确定的。但在多次重复搏弈中。 私人投资者会形成关于央行干预所传递的“信号”真或伪的概率的看法，这一概 率与央行的可信度联系紧密。假如在第1 、2 、3 - - - t 一1 次干预中，央行外汇市场 干预所传递的“信号”都是真实信号，那么市场参与者认为央行的可信度很高，预 期第t 次干预仍传递真实信号的概率也较高。假如在第t 次干预，央行的干预传递 的是伪信号，那么此后央行的可信度将大幅下降，从而影响央行第t + 1 次干预的 效果。 因此，央行利用上述预期效应影响汇率只是短期行为，干预成功取决于央行 往日培养的可信度，当央行的可信度较高时，央行干预成功的可能性较大，但在 一次成功的干预之后很长一段时间内，央行难以恢复可信度以再进行一次成功的 干预。换言之，外汇市场干预的上述预期效应虽然在短期内可能是有效的，但央行 若想多次干预而连续影响汇率变动趋势是不能的。 k l c m 和r o s c n 铲e n ( 1 9 9 1 ) 首先对外汇市场干预能否预示未来货币政策变动 6 外汇市场干预的国际经验及启示 进行了研究。他们考察了1 9 8 5 年广场会议协议至1 9 8 7 年股市崩溃期间，美联储每 日外汇市场干预数据与再贴现率变动之问的关系，结果发现外汇市场干预不能预 示货币政策的变动d o m i n s u e z ( 1 9 9 0 ) 对美联储和德意志联邦银行的外汇市场干 预进行研究，将外汇市场于预对每周货币供给扰动进行回归，结果表明外汇市场 干预能传递未来货币供给变动的信息。d o m i n g u e z i 丕将风险溢价对外汇市场干预 进行回归，结果发现外汇市场干预能影响市场汇率预期。l e w i s ( 1 9 9 2 ) 研究了 1 9 8 5 至1 9 9 0 年间美联储外汇市场干预与美国货币政策之间的关系，发现二者存在 密切关系。l e w i s ( 1 9 9 2 ) 为了减少干预未被完全冲销的可能。将干预数据滞后一 个时期，却发现此时外汇市场干预不能预示除了未来联邦基金之外其他货币政策 变量的变动。 p i f i d i s y a t a t 和g a b r i e l eg a l a t i ( 2 0 0 5 ) 主张，在新兴市场国家，外汇市场干 预通过预期渠道发挥的作用很小，原因是这些国家的中央银行的历史很短并且政 策的可信度不高。这也是这些国家进行秘密干预的原因。 3 、货币利率渠道( b o n e t a r y in t e r e s tr a t ec h a n n ei ) 当央行进行非冲销干预时，外汇市场干预会影响基础货币的发行量，进而影 响到利率和货币供给量，从而对汇率产生影响。货币利率渠道发挥作用的基本 原理是；这种干预因会引起国内货币供给量的变动从而会打破货币市场的初始均 衡，使利率发生变动，直到形成新的货币均衡。具有形成新的货币均衡作用的利 率机制会引起资本的国际间流动，于是伴随新的货币均衡的实现，汇率上浮和下 降的压力同时也就得到了缓解，新的外汇市场均衡汇率得以形成。以国际收支顺 差为例，国际收支顺差，则外汇市场上外币资产供给增加，本币汇率面临升值的 压力。为阻止本币升值，中央银行在外汇市场上购进外币资产，由于没有采取冲 销措施，必然导致本国货币供给量的增加。在实际货币需求不变的情况下，利率 下降，外币资本流入减少，汇率上升，本币升值压力得以缓解，央行外汇市场干 预有效。非冲销式干预产生效力的关键，是资本自由流动条件下利率资本流 动汇率之间连锁影响机制作用的发挥。露 非冲销性干预措施主要的政策选择是：外资流入引起的通货膨胀压力主要 采取紧缩的财政政策来消除，同时辅之以汇率政策来减弱资本流入对货币总量扩 张带来的压力，即通过允许名义汇率升值来减缓通货膨胀的压力。但是这种政策 选择也存在很大的局限： ( 1 ) 财政政策的灵活变动性不足。 o 丁文丽中央银行外汇市场干预的效力及中国实践金融教学与研究2 0 0 1 ，( 7 6 ) ：2 8 3 0 7 外汇市场干预的国际经验及启示 财政政策的制定一般是以中长期目标作为依据的，为短期目标而改变财政政 策需要有政治和社会的高度认识。因为无论是削弱政府支出还是增加税收都是一 个十分敏感的政治问题，这决定了为控制外资流入引起的通货膨胀压力而改变财 政政策的可能性极小。这表明财政政策在灵活变动性方面有明显的不足，不能适 应灵活调整的需要。以拉美为例，在资本流入期间实行财政紧缩的国家只有智利 和哥伦比亚。智利从1 9 9 0 年中期起。通过征收增值税、公司税和降低财政支出 而实行财政紧缩政策。由于财政政策缺乏灵活性，只有少数发展中国家在资本流 入期间使用紧缩的财政政策。 ( 2 ) 汇率政策有可能会产生一系列新的问题。 在资本大量持续内流的背景下，一味地保持汇率稳定并不意味着就实现了外 部均衡，而且汇率稳定的目标也难以维持，比较明智的一种选择是放宽汇率的波 幅。但是，汇率波幅放宽后也会带来新的问题，一是汇率不稳不利于经济特别是 外贸的发展；二是可能会反过来强化贬值的预期，特别是在市场认为央行将更关 心出口竞争力的提高而胜过对降低通胀的关心之时更是如此；三是当汇率波动方 向被市场准确预料时，就会被国际投机资本所利用，进而对货币发动攻击冲击， 资本流动规模和速度加剧，这会产生金融危机。总之，从上面的分析可以看出， 非冲销性干预措施虽然具有冲销性干预措施所不具备的优点，同时也存在着自身 特有局限。 4 、不完全信息渠道( i m p e r f e c ti n f o r m t i o rc h a n n e i ) 通过对外汇市场微观组织和不完全信息作用的研究，? e i e r s ( 1 9 9 7 ) 和 l y o n s ( 2 0 0 1 ) 提出，外汇市场干预影响汇率的第四种渠道不完全信息渠道固 这种理论的基本观点是，如果外汇市场干预是秘密进行的，那么就不能通过预期 渠道发挥作用；或者用于外汇市场干预的数额相对是外汇市场交易额非常小，不 能通过资产组合渠道发挥作用。在这种情况下，外汇市场干预仍然可以通过不完 全信息渠道发挥作用。这种观点假设外汇市场存在两种交易商知情交易商和 不知情交易商。知情交易商能够把反映关于经济基本面私人信息的客户订单与反 映流动性需要的客户订单区分开来；与之相反，不知情交易商受国际贸易融资和 公司交易客户需求的驱动。知情交易商和不知情交易商的相互作用使汇率变动， 从而使外汇市场干预能够通过这种机制发挥作用。例如，中央银行干预外汇市场 时，知情交易商的客户订单就会发生变化，从而使汇率变化，市场敏感性增加， 如果其他交易商进一步解释这种变化，使汇率进一步变化。在这种情况下，外汇 。g a b f i e l eg a l a f i w mm e h c kc e n t r a lb a n km 蜘e n f i o na n dm a r k e te x p e c t a t i o n ：b i sw o r k i n g p a p e 璐，2 0 0 2 8 外汇市场干预的国际经验及启示 市场干预会使汇率波动性增加。 ( 三) 外汇市场干预策略 自从“广场协议”和“罗浮宫协议”后，外汇市场干预的经济背景发生了很 大变化，促使中央银行改变他们的干预策略。o 1 、千预次数、规模和持续时间 与8 0 年代相比，2 0 世纪9 0 年代，中央银行干预次数减少，干预规模增加，每 次干预的持续时间减少。美国在1 9 7 7 2 0 0 2 年间，两个积极的外汇市场干预时期 是：2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初、2 0 世纪踟年代中后期。虽然2 0 世纪9 0 年代美联储 的外汇市场干预次数下降，但每天的外汇市场干预规模增加，1 9 9 4 年1 1 月2 日， 美联储购买最大规模外汇1 6 亿美元( 其中包括8 亿美元的日元和8 亿美元的马克) 。 2 0 0 0 年9 月2 2 日，美联储卖出最大规模外汇1 3 4 亿美元的欧元。在这期间，最后 两次干预都是只有一天，而2 0 世纪8 0 年代的干预通常持续几个星期，有时持续几 个月。1 9 9 1 年后，日本银行的外汇市场干预更多的时候是买进美元，并且，不像 美联储每次干预期很短，一般是持续几天。德国联邦银行持续干预马克美元外 汇市场到t 9 9 2 年，之后，只有几次仅仅是买进美元的干预。与美联储的差别是， 德国联邦银行的日外汇市场干预规模比2 0 世纪8 0 规模小。 2 、公开干预和秘密千谖 与8 0 年代相比，2 0 世纪9 0 年代，部分中央银行放弃公开干预转而采取秘密干 预策略，部分中央银行采取公开干预策略。在秘密干预策略下，中央银行外汇市 场干预通过不完全信息渠道发挥作用。在公开干预策略下，公开干预趋势与中央 银行变得更加透明和更富责任感的大趋势相一致，如果这种趋势加强，未来中央 银行将面临提供给公众有关他们干预政策效果的信息的巨大压力。 3 、单方干预和联合千预 与8 0 年代相比，2 0 世纪9 0 年代，中央银行干预策略由多个中央银行联合干预 转向单方干预或只有少数中央银行联合干预。如果一个国家的外汇市场干预主要 通过预期渠道发挥作用，那么联合干预的效果就会很大，原因是联合干预能够向 市场传递很强烈的“信号”，使市场相信中央银行随后会采取_ 二些政策来影响汇 率。然而，由于各国的经济基本面不一致从而要求使用不同的国内政策，使得多 个国家的联合干预变得越来越困难。 。l u c i os a m o ，m a r kp t a y l o r o f f i c i a li n t e r v e n t i o ni nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ：i si te f f e c t i v e a n d ，i f s o ，h o w d o e s i t w o r k 7 j o u r n a l o f e c o n o m i c l i t e r a t u r e ，2 0 0 1 9 外汇市场干预的国际经验及启示 4 、即期干预和远期干预 与8 0 年代相比，2 0 世纪9 0 年代，部分中央银行开始考虑利用期权在外汇市场 进行干预。例如，1 9 9 6 年8 月，墨西哥银行为了获锝外汇储备在期权市场建立了 拍卖制度。由于涉及到远期操作，在衍生品市场进行外汇市场干预具有如下优点： 由于不改变外汇储备的规模因而不需要进行冲销操作：由于投资者需要进行不断 的套期保值，这种操作的效果要比直接买卖外汇的效果持续的时间长。然而，由 于这种干预操作具有高风险性，大多数的中央银行依然喜欢在即期市场进行干预 操作。此外，对于一些金融市场发展不深入的国家，利用期权进行外汇市场干预 操作将是无效的。 5 、顾风向千豫和逆风向干预 与8 0 年代相比，2 0 世纪9 0 年代，中央银行顺风向干预的次数增加。最典型的 例子是，1 9 9 5 年8 月1 5 日，日本、德国和美国中央银行对外汇市场进行联合干预， 在美元升值的背景下，中央银行购买美元使美元进一步升值。 二、国际经验：2 0 世纪9 0 年代g 3 国家外汇市场干预 目前，尽管关于政府干预的分歧一直存在，但它仍然是中央银行的一种重要 的调节经济的手段。下面主要探讨近几年g 3 国家外汇市场干预的总趋势和经验。 ( 一) 日本外汇市场干预 日本在七国集团中占有特殊的地位，因此日元在外汇交易市场中格外引人注 目。自日本货币体系改革以来，可以说日本经济为此付出了昂贵的代价，连续十 年的阵痛围绕着日本，2 0 世纪9 0 年代日元的强势震惊了整个世界，而日本也从 此背上了干预市场的包袱，当今外汇市场中“干预”就像日元的代名词。o 2 0 世纪9 0 年代，日本银行是g 3 国家中最活跃的外汇市场干预者。日本银 行的总干预规模是美联储和德国联邦银行的1 3 倍还多，并且大多是单向干预。 日本银行的外汇市场干预只有4 7 与其它国家中央银行协调进行的。1 9 9 1 2 0 0 2 年闻，日本银行有2 1 9 天进行了外汇市场干预，总共交易了大约3 0 0 0 亿美元， 其中大部分是用日元购买美元，这表明其目的是为了使日元相对于美元贬值。在 这期间，日本银行两次卖出美元的时期是1 9 9 1 1 9 9 2 和1 9 9 7 - 1 9 9 8 年间，这期间 日元美元的比率超过1 2 5 ，当日本银行买入美元时，日元美元的比率通常低于 1 2 5 ，这表明1 2 5 是这一时期日元美元的目标汇率值。 。欧元启动之前，g 3 国家指日本、德国和美国 欧元启动之后，g 3 国家指日本、欧盟和美国 。杨荣，贺晓波日本央行干预外汇市场的实证研究亚太经济2 0 0 5 ，3 ：2 6 2 9 1 0 外汇市场干预的国际经验及启示 1 9 9 1 - 1 9 9 2 年8 月，日本银行干预了2 7 天，总共卖出6 0 亿美元目的是为了 增加日元相对于美元的价值，日元，美元汇率从1 9 9 1 年5 月3 1 日的1 3 8 7 下降到 1 9 9 2 年8 月1 1 目的1 2 7 9 ，这与日本银行的干预目标一致，然而，在这个干预 期内，每日的汇率变化却与干预目标不一致。 1 9 9 3 年4 月1 9 9 6 年2 月，日本银行干预了1 5 2 天，总共购买了1 1 3 0 亿美 元，目的是使日元相对于美元贬值。在这期间，日元美元汇率从1 9 9 3 年4 月的 1 1 4 下降到1 9 9 6 年2 月的1 0 4 ，并于1 9 9 5 年4 月达到最低点8 1 。如果把这四年 当作一个干预期，干预目标没有达到。但若把1 9 9 5 年8 月1 9 9 6 年2 月看作一个 干预期，则达到了干预目标。在这一干预期，干预后四个小时的汇率变化与干预 目标一致，说明汇率干预在短期内是非常有效的。 1 9 9 7 年1 1 月一1 9 9 8 年6 月，日本银行卖出美元，日元美元汇率先上升后下 降，其长期效果与1 9 9 3 年4 月1 9 9 6 年2 月的分析相似，与上一时期一样，这一 时期干预在短期内是非常有效的。1 9 9 8 年4 月1 0 日，日本银行卖出1 9 9 亿美元， 在纽约市场关闭时日元美元汇率下降了1 9 。 1 9 9 9 年1 月- 2 0 0 0 年3 月和2 0 0 1 年9 月2 0 0 2 年6 月，日本银行两次买入美 元。在前一个阶段，日元，美元汇率从1 0 8 8 下降到1 0 4 8 ，这表明日本银行没能 成功地使日元贬值，但日分析的汇率变化与干预目标是一致的在后一个阶段， 日元美元汇率从1 1 7 上升到1 2 4 ，这表明日本银行成功地使日元贬值，同时目分 析的汇率变化与干预目标也是一致的 ( 二) 德国外汇市场干预 虽然德国联邦银行的最后一次外汇市场干预是1 9 9 5 年8 月1 5 日，但是其权 限一直持续到1 9 9 8 年，其外汇市场干预中有6 0 与美联储相协调，1 9 9 1 年后， 所有的干预都与美联储协调。1 9 9 0 - 1 9 9 8 年，德国联邦银行有3 6 天进行了外汇市 场干预，总共交易了7 0 亿美元，其在于预次数与日干预规模上都小于日本银行 在两个卖出美元的干预时期，马克，美元汇率都超过1 6 ，四个买入美元的干预时 期中，三个时期的马克美元汇率低于1 5 ，这表明1 5 5 是这一时期内的中心汇率 值。但是，令人不解的是，1 9 9 4 年5 月和6 月，德国联邦银行两次买入美元， 当时马克，美元汇率都高于1 5 5 ，这两次干预均与美联储和日本银行协调，这表 明这两次干预的目的是美元相对于日元升值，而不是使马克贬值。 1 9 9 0 1 9 9 8 年共有6 个干预期，从长期来看，这6 个干预期，只有1 9 9 4 年的 一次干预没有达到干预的目标，其它5 次都与干预目标一致。并且，在所有干预 期内，日分析的干预目标与汇率变化方向一致。 1 1 外汇市场干预的国际经验及启示 1 9 9 9 年1 月，欧元代替马克成为欧洲货币。欧洲中央银行在2 0 0 0 年9 月和 1 1 月进行了四次干预，干预的数量没有公开，欧洲中央银行干预开始于欧元，美 元汇率的最高点，在最后一次干预后持续三个月欧元升值。 ( 三) 美国外汇市场干预 1 9 9 0 - 2 0 0 2 年，美联储有7 4 天进行了外汇市场干预，其中3 9 天是在日元， 美元市场，4 8 天是在马克，美元市场，1 次操作是在欧元美元市场。美联储对日 元美元市场的干预可以划分为四个阶段，9 4 的美联储的外汇市场干预与日本 银行协调，1 9 9 2 年7 月后，所有的外汇市场干预都与日本银行协调。 1 、美国对日元美元市场的干预分析 1 9 9 2 年7 月之前，所有美国干预都是卖出美元，目的是降低日元，美元汇率， 这次于预在数量上相对很小，但对b 元，美元汇率产生了很大的影响。虽然在干 预期内美元升值，但四个月后，美元开始贬值。 1 9 9 2 - 1 9 9 5 年，美联储用日元购买美元的时闻有1 8 天，在这一时期，日元 美元汇率从1 1 0 下降到踟，在这一时期干预的最后一天又上升到9 6 8 1 。若按年 划分，只有1 9 9 4 年美联储干预目标与日元，美元汇率变化方向一致。在最后一次 干预的1 3 个月后，日元美元汇率超过了1 1 0 。 最成功的一次干预是1 9 9 8 年0 月1 7 日美联储与日本银行协调干预日元美 元市场，美联储卖出8 3 3 0 0 万美元使日元升值，这天日元美元汇率下降了4 8 7 2 、美国对马克美元市场的干预分析 1 9 9 0 年初，美联储在马克美元市场上卖出美元使马克升值，这一时期的干 预无论是从短期还是从长期来看