（金融学专业论文）我国外汇储备快速增长对货币供给的影响研究.pdf

内容摘要 伴随着经济高速增长和人民币升值预期，我国外汇储备也急剧地增长。截至2 0 0 8 年3 月，我国外汇储备已经突破1 6 8 万亿美元，是世界上外汇储备最多的国家。高额的外汇 储备固然体现了我国经济实力的不断增强，但同时巨额的外汇储备对我国货币供给造成的 影响和冲击也在不断增大，流动性过剩充斥了整个宏观经济，给中央银行实施货币政策带 来了一定的难度。本文探讨了我国外汇储备增长的主要原因及其对货币供给的影响，并结 合当前政策现状提出了相关的改进建议。 本文分五章进行了分析探讨： 第一章作为全文的导论，介绍了本文的研究目的及意义、国内外的研究现状和本文的 研究方法及可能的创新之处。第二章是文章的理论部分，介绍国际收支与货币供给关系的 理论，分析了外汇储备影响国内货币供给的一般原理。第三章分析了我国外汇储备的现状、 快速增长的主要原因及其对经济发展的效应我国外汇储备大幅增长是宏观经济运行的结 果，同时也是制度设计的结果。第四章探讨了我国外汇储备变动对货币供给的影响。首先， 从理论层面分析了我国外汇储备变动对货币供给的传导机制；其次，从实证的角度分析了 外汇储备增加直接影响着货币供应量的增加和货币供给结构的改变，外汇储备增加形成的 外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。最终，货币供给量的超额供给造成了流动性过剩 进而导致了通货膨胀问题。第五章提出了解决该问题的相关建议。为减缓外汇储备增长对 货币供应的冲击，建议在进一步改革外汇管理体制的基础上，完善人民币汇率的生成机制， 加强货币政策和汇率政策的配合，平衡经济结构等。 关键词：外汇储备基础货币货币供给流动性过剩货币政策 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i c sa n dt h ep r o s p e c t i o no f a p p r e c i a t i o no fr m b ，c h i n ah a s b e e ne x p e r i e n c i n gar a p i ds u s t a i n e da c c u m u l a t e df o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t i l lm a r2 0 0 8 ， f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo fc h i n ah a sa l r e a d yb e e no v e r1 6 8t r i l l i o na n db e c a m et h ef i r s ti n f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea l lo v e rt h ew o r l d a l t h o u g hl a r g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v er e f l e c t s t h a tt h ep o w e ro fe c o n o m i c sh a sb e e ns t r e n g t h e n i n gc o n t i n u o u s l y , y e ta tt h es a m et i m ei th a sa r e m a r k a b l ei n f l u e n c eo nc h i n a sm o n e ys u p p l ya n de x c e s sl i q u i d i t yh a sf i l l e dw i t ht h ew h o l e m a c r o e c o n o m i ca n dt h e nm a d ei tm o r ed i f f i c u l tt oc a r r yo u tm o n e t a r yp o l i c y t h ep a p e rt r i e st o i n v e s t i g a t et h em a i nc a u s e so fg r o w i n gf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n di t si n f l u e n c e so fm o n e y s u p p l ya n dm e a s u r e st ob et a k e nt os o l v e t h o s ep r o b l e m s t h ep a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r sa sf o l l o w s ： c h a p t e r1w i l lb ei n t r o d u c t i o no ft h ew h o l ep a p e ra n dg i v e st h ep u r p o s eo fw r i t i n gt h ep a p e r , c u r r e n ts i t u a t i o no fi n t e r n a t i o n a lr e s e a r c ha b o u tt h e s ep r o b l e m s ，m e t h o d so fr e s e a r c ha n d p r o b a b l ei n n o v a t i o ni nt h ep a p e r c h a p t e r2w i l lo u t l i n et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eb a l a n c eo f p a y m e n t ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dt h ea m o u n to fm o n e ys u p p l yi nt h e o r y c h a p t e r3w i l l d i s c u s st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dr r i a i ns o u r c e so f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea c c u m u l a t i o na n dt h e e f f e c t so ne c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h i n a t h er a p i da c c u m u l a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e i st h eo u t c o m eo fm a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n sa n ds y s t e md e s i g n c h a p t e r4w i l ld e a lw i t ht h e i n f l u e n c eo nm o n e ys u p p l yb yg r o w i n gi n f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e f i r s t ，i ta n a l y z e st h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h a th o wi n c r e a s e si nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea f f e c t sm o n e ys u p p l y u n d e rc u r r e n tf o r e i 鳃e x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e mt h e o r e t i c a l l y s e c o n d ，f r o me m p i r i c a lp o i n t , ar i s ei nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ed i r e c t l yg i v e sr i s et ot h ei n c r e a s ei nm o n e y s u p p l ya n dc h a n g e t h es t r u c t u r eo fi t f o r e i g ne x c h a n g ed e p o s i tc a u s e db yi n c r e a s ei nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a s c o n s t i t u t e dt h em a i nc h a n n e l so fb a s ec u r r e n c y f i n a l l y , c o n t i n u o u si n c r e a s ei ne x c e s sm o n e y s u p p l yc r e a t e se x c e s sl i q u i d i t y ，a n dt h e nl e a d st ot h ep r o b l e mo fi n f l a t i o n c h a p t e r5w i l lp u t f o r w a r dac o u p l eo fs u g g e s t i o nt os o l v et h i sp r o b l e m i no r d e rt os l o wd o w nt h ei n f l u e n c eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e0 1 1d o m e s t i cm o n e ys u p p l y , i tw i l lr c c o r n m e n dt h a to nt h eb a s i so f f u r t h e rr e f o r mo ff o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e m ，o u rg o v e r n m e n ts h o u l di m p r o v et h e d e t e r m i n a t i o nm e c h a n i s mo fr m b e x c h a n g er a t e , s t r e n g t h e nt h ec o i n c i d e n c eb e t w e e nm o n e t a r y h p o l i c ya n df o r c i 口e x c h a n g er a t ep o l i c ya n dt r yt om a k eab a l a n c eo fs t r u c t u r ei ne c o n o m i c sa n d s 0 0 n k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；b a s ec u r r e n c y ；m o n e ys u p p l y ；e x c e s sl i q u i d i t y ； m o n e t a r yp o l i c y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 、 i 学位论文作者签名：a 卅艾签字日期：砌8 年r 月，多日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) ，1 易一 学位论文作者签名：s 1 菽 导师签名： z 剐乞 学位论文作者签名：1 义导师签名：左叭z - 签字日期：砧年r 月， 日签字日期：洒g 年r 月r f 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 第1 章导论 1 1 本文的研究目的及意义 1 1 1 本文的研究目的 近 r 来，巾田外汇储备舰模持续增加，高额n ，j 外 r = 储备，j i 起了外界f 艮多的火注和议沦。 回顾改革丌放之初的1 9 7 9 年以前，中困的外汇储备从未超过1 0 亿荚元；甚至在某些年还 是负值。然而，伴随着经济高速增长和人民币的升值预期，外汇储备也急剧增长，2 0 0 6 年 1 0 月我国的外汇储备已经突破1 0 0 0 0 亿美元，成为世界上外汇储备第一的国家，并且还在 不断的攀升，2 0 0 8 年3 月我国的外汇储备已逾1 6 8 万亿美元。 由于我国实行的是强制结售汇制度，随着国际收支双顺差的不断增大，外汇储备越来 越多，外汇占款逐年增加。尽管2 0 0 7 年8 月，我国取消了对境内机构经常项目外汇账户 的限额管理，即强制结售汇制度终结，但在人民币升值预期下，个人与机构无意持有外汇 储备，这导致外汇储备非但没有减少反而急剧增长的念势。中央银行为了维持人民币币值 的稳定，不得不投放基础货币以回收大量的外币，加之货币乘数的作用，对货币供应量产 生了一定的影响，使其超过了正常的需求，增强了货币供给的内生性，并在宏观层面形成 了过剩的流动性，导致通货膨胀，不利于经济的健康发展。为了控制货币的过多投放，维 持汇率的稳定，央行运用了公丌市场对冲操作回收流动性，收到了一定的成效。但随着经 济的发展，外汇储备不断的增长，冲销操作形成的大量央行票据正成为影响货币投放的新 因素，被对冲操作延迟的货币供给丌始加快释放出来，挑战着中央银行货币政策的有效性。 根据央行的统计数据，且考虑到驱动外汇储备增长的因素短期依然存在，按照目前的 速度，外汇储备余额在2 0 1 0 年将可能超过2 万亿美元。因此，在未来相当长的一段时问 内，我国可能将不得不面对货币供给过多的局面。在此背景下，分析外汇储备高涨的成因、 弄清货币供给的传导机制及在多大程度上受外汇储备等因素的影响、货币供应量过多会产 生怎样的效应及如何有效地控制就显得尤为必要，这正是本文研究的目的和意义所在。本 文将从理论和实证两个方面，通过有关外汇储备和一些宏观经济变量的数据分析，量化外 汇储备与其影响因素的关系、外汇储备与货币供应量之间的关系，分析高额外汇储备对货 币供应量、货币政策的影响，最后基于上述分析，提出相应的政策建议。 l - 1 2 本文的研究意义 外汇储备是国际储备的一部分，国际储备是指各国政府为了弥补国际收支逆差和保持 汇率稳定以及紧急支付的需要而实际拥有的国际间可以接受的资产。国际储备中的黄金储 l 备、在国际货币基金组织的普通提款权储备和特别提款权储备所占比重越来越小，而且数 额变动也不大，所以外汇储备实际上成了国际储备的主要构成部分，反映了一国调节国际 收支和稳定货币汇率的能力，是一国金融实力的重要体现和国际经济竞争中地位的重要标 志。 在币值低估的情况下，我国出n 产品的价格竞争优势长期存在，加之我国当时的政策 导向，导敛我幽出口持续高速增长，并远远大于进口的增长速度，l 司时也刺激了外资的大 量涌入，由此我幽国际收支出现了持续的经常项l i 和资本项目“双顺差”局面，这直接导 致了我国外汇储备的急剧增长，那么在货币当局资产负债表上则表现为外汇占款的增长， 由此以外汇占款方式投放的基础货币迅速扩张，流动性持续走高，出现了流动性过剩的局 面。而货币过剩，进一步刺激信贷投放，固定资产投资在信贷支持下有了更强劲的增长， 这就直接表现为中国总需求的快速增长。总需求的长期持续高位增长，最终导致中国的c p i 及楼市、股市等资产的上涨。在这样的大宏观经济下，货币政策、汇率政策的调整面i 临着 前所未有的困难。， 由此可以看出，在这样的丌放经济条件下，外汇储备及其变动已经成为国内会融政策 和对外金融政策的连接点，成为反映一国本外币政策冲突的关键性政策指标之一，成为影 响一国货币政策有效性的重要因素，外汇储备的变动将会对国内经济和金融运行产生重要 的影响。而国际收支失衡、人民币升值及汇率政策等制度性因素导致外汇储备过快增长， 在我国现有的外汇管理体制下，引起外汇占款的变化，进而导致了人民币的大量投放，使 得流动性过剩问题变得更为严重，给货币政策的实施及宏观调控增加了相当大的难度。因 此，研究外汇储备的增长如何传导到货币供应量，进而又如何影响货币政策的调控是具有 现实意义的。 1 2 文献综述 1 2 1 国外关于外汇储备对货币供应影响的研究综述 国际上，有关外汇储备、外汇占款和货币供应、货币政策影响的研究，大都是针对某 个国家的具体情况或以某个理论模型为基础而展开的。 g u i l l e r m oc a l v o & m e r v y nk i n g ( 1 9 9 7 ) 认为中央银行通过增发票据来冲销外汇占款， 那么政府为销售这些票据所支付的利息，通常要高于其以外汇储备形式持有债券所得到的 利息，而且为了吸引金融机构用中央银行票据置换其超额准备金存款，中央银行必须在收 益率和流动性两个方面为金融机构提供比超额准备金存款更为优惠的条件，这些都使得冲 2 销政策的成本十分高昂，因此不具备持久的可行性。 c a l v o ( 1 9 9 8 ) 在考察了拉丁美洲国家货币冲销时间的基础上指出，一国经常性的货币 政策冲销干预只会导致国内利率的提高，造成利差得以继续扩大，因此这些国家的外汇储 备会继续快速的增加，这将带来货币当局进一步的货币政策的无休止的冲销干预，造成恶 性循环，并不能达到预期的效果。 r o g e r sa n ds i k l o s ( 2 0 0 0 ) 研究了在i 直i 定汇率制度卜，冲销十预对货币供应量和货币政 策独立性的影响，运用了幽际收支货币分析法，根据中央银行反应函数水测度冲销干预对 货币供应的影响和有效性，这方面的研究主要侧重的是冲销系数的实证测量，建立了许多 模型。 k u m h o f ( 2 0 0 4 ) 建立了一个在实行固定汇率制度、资本管制和强制结售汇条件下的理 论模型，即中央银行、企业( 包括商业银行) 和居民通过金融市场( 货币市场、债券市场 和股票市场) 的交易，调整资产负债的结构和比例，为后来的学者研究外汇储备和货币供 给及货币政策影响提供了可供参考的理论模型。 t o m a sh o l u b ( 2 0 0 4 ) 从理论和实证角度分析了白1 9 9 8 年起捷克在通胀目标制下，外 汇干预的效果并不明显，也许在短期2 - 3 个月内有效，但长期并不能持续。同时，指出由 于干预成本较高因此不具有可持续性。最后也足最重要的是外汇干预造成通胀目标制从紧 进而冲击信用体制。 a k i k ot e r a d a h a g i w a r a ( 2 0 0 5 ) 分析了亚洲外汇储备快速增长产生的一系列问题，尤 其分析了中国和印度的资本流入。他指出外汇储备增长影响货币供给和货币政策，起初干 预有效控制了信贷的增长，但其作用最终是有限的且短期的。鉴于此，外汇政策调整相对 于货币政策更自由，长期看来，尽可能使汇率更具有弹性，并且开放资本账户。 澳大利亚资深中央银行行长m a c f a r l a n e ( 2 0 0 5 ) 在一次发言中也曾提到，中国目前发 行中央银行票据实行冲销的政策并不像听起来那么简单，中央银行票据要有吸引力，就必 须提高利率，而这可能会吸引更多的外资流入；在这种情况下，许多国家依靠提高准备金 规定和直接信贷指导这一政策组合来限制银行账户的扩张以控制货币供给，但这限制了中 央银行和商业银行的盈利性，这种政策不可能一直持续。由于非常规冲销不可长期维持， 中国外汇储备增长刺激了人民币升值预期，国际投机资本参与人民币升值投机的规模也因 此变得越来越大。 1 2 2 国内关于外汇储备对货币供应影响的研究综述 随着我国外汇储备的迅猛增长，外汇储备加大了对我国经济均衡的影响，特别是在亚 洲金融危机之后。因此，国内学者对外汇储备也有了多方面的新认识。目前而言，国内论 述外汇储备规模、成因及其与货币供应、货币政策等方面的文章很多，也取得了很多成果。 许承明( 2 0 0 1 ) 认为，我国外汇储备实际持有量的变动，既受到外汇储备需求变化的 影响，也受到货币市场非均衡的影响，外汇占款在基础货币投放中所占的比例越来越高， 中央银行通过外汇占款大幅度增加了基础货币，从而也挤占或减少了国内信贷。 张青青( 2 0 0 5 ) 通过使用g r a n g e r 凶果检验法和向量自叫归模型，对1 9 8 4 年垒2 0 0 1 ， 年问货币供应量与物价、收入波动的关系进行考察后，研究发现我国货币政策的数量型效 应总体是明显的，但长期内中央银行可能受经济主体的经济行为影响对货币供给控制的难 度加大，货币政策的效果可能被削弱。 魏义俊( 2 0 0 5 ) 认为，我国巨额的外汇储备通过外汇占款拓展基础货币的供应渠道， 从而使外汇储备与货币供应量之i 日j 具有相当高的相关性。他首先分析了汇率变动对货币供 应量的影响，采用1 9 8 5 2 0 0 4 年的样本数据，分析得出在1 9 9 5 年以前，汇率是影响货币 供应量变化的主要因素，而随着汇率的稳定，其对货币供应量变化的影响已经明显减弱。 与此同时，还分析了资本大量流入对货币供应的影响，在目前人民币汇率较为稳定且具有 一定升值压力的情况下，国外资本尤其是投机性资本的大量流入对扩大货币供应产生了很 大的冲击作用，它不仅直接决定货币供应量的增减，而且还对货币供应结构产生影响，进 而影响到国民经济的健康运行。通过上述两方面的分析，为减轻外汇储备增加对货币供应 的影响，建议在制度设计上减缓外汇储备的增长速度，加快外汇管理体制改革；同时要协 调好货币市场与外汇市场的发展，形成货币政策与汇率政策的良性互动。 肖雯、周建中( 2 0 0 5 ) 就我国外汇储备持续增长对货币政策效应影响的这一问题，进 行了多角度的分析，得出在不同的汇率制度下会产生不同的货币政策效应的结论，尤其是 在浮动汇率制下具有一定隔离国际通货膨胀的作用，但无法从根本上消除“输入通货膨胀一 的问题，并提出了治理的对策。 朱孟楠、黄晓东( 2 0 0 5 ) 采用了1 9 9 4 - - 2 0 0 3 年外汇储备和货币供应量m 2 的季度数据， 通过单位根检验、协整分析得出我国外汇储备和货币供应量m 2 两者间存在长期均衡关系， 运用误差修正模型分析了两者之间的短期偏离动态调整关系，外汇储备的增加推动了我国 货币供应量m 2 的增加。由于中央银行为了维持人民币汇率的稳定，导致外汇储备持续增 长，相应的货币供应量也猛增，使得中央银行面临巨大的通货膨胀压力。所以说，外汇储 备的过度增长导致中央银行的货币政策独立性受到相当程度的损失。进而，提出为保证我 国中央银行货币政策独立性和有效性，需要调整我国的外汇管理政策和外汇储备规模。 4 康立( 2 0 0 6 ) 从实证角度剖析了外汇储备变动对我国货币政策调控的冲击，以及引起 汇率政策与货币政策的冲突，提出我国应改革现行的外汇管理制度，加大公开市场业务操 作力度，促使国际收支结构平衡，以提高货币政策实施的自主性和灵活性。 谢沛善( 2 0 0 6 ) 认为，1 9 9 4 年外汇体制改革以后，我国外汇储备快速增加，为保持汇 率稳定，央行被迫吸纳外汇，反映在央行的货币投放上就是央行的外汇占款大幅增加，外 汇占款量占基础货币增量的比例，在2 0 0 3 年和2 0 0 4 年超出了1 0 0 。外_ l 冲销政策操作的 结果是，外汇占款比重急速上升，而冉贷款等货币投放方式的比重彳i 断下降，外汇占款成 为我国基础货币投放的主要投放方式。外汇占款的大幅度增加使货币供给的内生性增强， 央行货币调控能力降低，改变了我国货币供给的结构，限制了困内货币政策的独立性、方 向性、有效性和稳定性。为此，应当进一步深化外汇管理体制改革，分流外汇储备，舒缓 外汇占款压力，从源头上遏制外汇占款的压力；进一步加快货币市场和外汇市场的基础建 设，夯实市场基础，拓宽央行货币调控的空问；进一步完善外汇占款的冲销策略和手段， 提高外汇冲销的效率。 范东君( 2 0 0 7 ) 从理论和实证两方面分析了外汇储备的增长对基础货币的影响，分析 得出，我国央行基础货币投放的结构已经发生了根本性的变化，外汇占款已经成为基础货 币投放的主要渠道，并分析了# i - ，e 储备增长引致基础货币增加的政策影响。 岳意定、张璇( 2 0 0 7 ) 运用协整理论和向量自回归( v a r ) 模型对外汇储备对基础货 币影响进行了实证研究，说明了外汇储备对基础货币的影响机理，同时证明了外汇储备对 基础货币具有显著的正向影响，长期协整关系的约束力较强。需要通过调节国际收支、进 一步改革外汇管理体制以及发展公丌市场操作等新的冲销手段等方式解决这一问题。 张长征( 2 0 0 7 ) 认为，在我国现行的外汇体制下，外汇储备的快速增长导致外汇占款 的不断增加，从而对基础货币产生了一定的影响，并致使中央银行货币政策的灵活性和独 立性受到制约。他运用了协整理论对外汇占款与基础货币的关系进行实证分析表明，无论 从长期还是短期看来，外汇占款对基础货币均具有明显的正向影响。 以上观点大都承认在我国现行的外汇管理体制下，我国外汇储备的变动是国内基础货 币供给的主要影响因素，但是较少文章从实证分析角度，并运用多个解释变量共同作用分 析论证外汇储备的变动对基础货币投放的影响及其产生的效应。外汇储备变动影响国内货 币供给的研究，有许多领域和问题需要深入探讨和研究。 除了上述分析论证之外，许多学者对不同的冲销手段的效果也进行了分析。管华雨和 张晓田( 2 0 0 0 ) 结合发展中国家的特点，认为冲销操作几个负效应，包括引发恶性循环、 恶化财政状况、干扰货币政策等在发展中国家并不存在。同时他们利用资产组合模型对我 国进行的冲销操作的负效应进行了理论分析，但其分析主要针对再贷款和公开市场业务这 两种手段而言，而且没有进行实证分析。 曾秋根( 2 0 0 5 ) 认为，在我国现行的外汇管理体制下，为应对大量的投机性外汇资金 涌入我国，央行采取了发行央行票据的方式来对冲外汇占款，以此来同时实现稳定人民币 汇率和避免通货膨胀的双重目标。但在投机性外汇资会持续涌入我幽的条件下，央行票据 对冲外汇占款的政策1 竽在着对冲成本高以及有丁能导致经济“滞胀”现象的发生。这就意 味着从长期的政策操作来看，以央行票据来对冲外汇占款是很难同时实现稳定人民币汇率 和避免通货膨胀这双重目标，也说明冲销干预政策难以具有长期的可持续性，长时问采用 此冲销操作有可能引发经济运行中的资会持有结构不平衡问题，降低银行的贷款增长率， 进而影响经济的增长。由于这些方面的文章比较多，在此就不一一列举了。 上述文献对本文所作的研究有很大的启发和借鉴意义，本文将借助于目前比较流行的 计量分析工具，克服实证中出现的“伪回归问题，尝试对外汇储备、货币供应量等变量 作相关分析，希望得到有实用价值的结论。 1 3 研究思路和方法及创新之处 1 3 1 研究思路和方法 本文运用国际收支说中的丌放经济条件下货币供给机制理论研究中国外汇储备大幅 增长对国内货币供给的影响这一现实问题，试图达到以下三个目的：一是分析我国外汇储 备快速增长的主要原因及其产生的效应；二是分析我国外汇储备的变动对货币供给的传导 机理及影响货币供给、进而导致流动性过剩、通货膨胀等问题的效应；三是提出相关的政 策建议。 基于上述思路，本文将主要分成三部分对外汇储备的变动对货币供应量的影响进行分 析。第一部分是文章的理论部分，介绍国际收支与货币供给关系的理论，分析了外汇储备 影响一国国内货币供给的一般原理。第二部分将分析我国外汇储备的现状、快速增长的主 要原因及其对经济发展的效应。我国外汇储备大幅增长是宏观经济运行的结果，同时也是 制度设计的结果。最后一部分将探讨我国外汇储备变动对货币供给的影响。首先，从理论 层面分析了我国外汇储备变动对货币供给的传导机制；其次，从实证的角度分析了外汇储 备增加直接影响着货币供应量的增加和货币供给结构的改变，外汇储备增加形成的外汇占 款成为基础货币投放的主要渠道。最终，货币供给量的不断增加远远超过经济运行中的货 币总需求，造成流动性过剩，大量的货币追逐少量商品而造成价格上升：房地产、股票、 收藏品等资产价格上升，叫“资产膨胀 ；或消费品物价指数的上升，我们称之为“通货 膨胀”。基于上述分析，将提出解决上述问题的相关建议。为减缓外汇储备增长对货币供 应的冲击，本文认为应在进一步改革外汇管理体制的基础上，完善人民币汇率的生成机制， 加强货币政策和汇率政策的配合；同时平衡经济结构，拉动内需增长等。 本文将外汇储备的快速增长、基础货币、货币供应量、流动性过剩、货币政策和汇率 政策等联系在一起，进彳j ：了较为深入的分析。借助r 幽外成熟的向量自山p j 模型( v a r ) 、 j o h a n s e n 协整检验模型、g r a n g e r 因果检验及脉冲响应函数( i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n ) 等方法对外汇储备与相关经济变量之问进行系统地分析，对影响外汇储备的因素、影响货 币供应量的变化的机制采用对比、图表说明的方法进行了讨论，力求使高速增长的外汇储 备的成因及其对货币供应影响的整体介绍细致、清楚。同时，运用计量分析方法( 如样本 数据的描述性统计、协整检验、格兰杰因果检验、向量自回归等方法) 和图表对外汇储备 变动影响货币供给进行了实证分析，以使论述更具说服力。 1 3 2 本文创新之处 自2 0 0 5 年汇改以来，外汇储备高速增长的主要原因，除了贸易顺差和外商直接投资 的影n 向之外，本人力图通过实证发现人民币升值预期也使得大量外资源源不断的涌入我 国，造成外汇储备不断高涨。然而，外汇储备的快速增长使外汇占款不断增加，央行不断 的投放基础货币回收外汇，进而基础货币投放过量，通过货币乘数的放大效应，成倍地创 造了货币购买力。因此，本人从国际收支货币分析理论入手，分析了丌放经济条件中，外 汇储备作为一国基础货币投放途径之一，对货币供给的影响，并以相关统计数据实证分析 了外汇储备增加对基础货币投放的影响，说明外汇占款成为我国目前基础货币投放的主要 渠道。同时，就货币供给量大于其需求进而造成的流动性过剩问题及其对经济产生的影响 进行了相应的分析和阐述，并提出汇率政策为货币政策让路等建议，以减缓外汇储备增加 对货币供给的冲击。 第2 章国际收支与货币供给关系理论 国际收支对货币供给量的影响主要通过外汇储备得到反映，国际收支顺差则外汇储备 增加，反之亦然。货币供给机制则是指在经济运行中，货币通过何种途径、采取何种方式 向社会供给，集中反映了货币供给的规律。货币的供给机制在货币发展的不同阶段及不同 的经济体制中均有不同的表现。历史上世界各困均经历过会属货币流通和信用货币流通的 两种货币制度。下面介绍这两种制度下国际收支与货币供给关系的理论：价格铸币流 动机制理论和国际收支货币分析说。 2 1 价格铸币流动机制理论 价格铸币流动机制理论是由英国经济学家大卫休谟最早提出的，后经过李嘉图 等人补充和发展而不断完善起来的，该理论研究了一国贸易收支引起一国国内货币供应量 变动的关系，这一研究至今被奉为国际收支与货币供给关系理论研究的圭臬。 2 1 1 休谟的价格铸币流动机制理论 价格铸币流动机制理论存在的现实基础是会本位制。所谓会本位制是指一国的本 位货币以一定量的黄金来表示的货币制度。在会本位制下，黄会既作为一国国内货币，又 作为国际储备资产。 价格铸币流动机制理论的基本思想可以概括为：在金本位制下，当一国国际收支 出现逆差时，就意味着本国黄金的净输出，国内货币供给量减少。反之，当一国国际收支 出现顺差时，将导致本国黄会的净流入，黄金流入使国内黄金存量增加，货币供给相应增 加。总之，在金本位制下，无论是从国际收支逆差还是顺差来看，只要允许金本位制的内 在自动调节机制充分发挥其自动的调节作用，无需政府的任何干预，国际收支失衡的现象 就会引起国内货币供应量的等量变化。 当一国的货币与储备都是由黄金充当时，国际收支直接表现为货币储备量的变动，由 国际收支失衡引起的黄金的增减与该国的货币供应量之间存在着高度相关关系，即b = r = m ，而且一国货币供应量的增长率主要取决于国际收支，即m m _ b m 。这里，b 表示国际 收支顺差或逆差，r 表示储备的变动，m 则表示货币供应量的变动。因此，国际收支 顺差决定这个国家货币供应量增大的数量，逆差则决定其减少的数量。 2 1 2 李嘉图对价格铸币流动机制理论的发展 西方古典经济学家大卫李嘉图继承并发展了休谟的自动调节理论，他以货币数量论 为研究的基础，指出国际收支活动能够引起货币的国际流动，自动调节各国流通中所需要 i 的货币量。具体说，若国际收支顺差引起流通中的货币量增加，商品价格就会上涨，黄金 的名义价值就会下跌至实际价值之下，从而导致黄金流出，商品输入；反之亦然。这样， 国际收支失衡引起的货币的国际流动，解决了各国货币量的过多与不足的问题。 2 2 国际收支货币分析说 蒙代尔和约翰逊以价格现会流动机制理论为基础发展出一种新的f i 4 际收支理论， 即国际收支货币分析说，对丌放经济条件下国际收支与国内货币供给的关系做了进一步的 研究。 2 2 1 国际收支货币分析说的基本假定 货币分析说在分析国际收支问题时有几个基本假定： ( 1 ) 在一国经济处于充分就业的均衡状态时，该国的货币需求与其收入、价格和利 率等经济变量之间有一种稳定的函数关系。就长期而言，对货币需求具有某种稳定性。 ( 2 ) 在国际贸易中，贸易商品的价格是外生的，即各国都是国际市场价格的接收者， 至少对贸易小国而言是这样的。在长期内，购买力平价关系成立，国际i 日j 的套利活动能够 保证一国的价格水平具有向世界市场的均衡价格水平接近的趋势。 ( 3 ) 各国货币当局对国际资本流动不采取“使其不作用”的货币政策，这意味着货 币供给量与国际储备是同方向变动的。所谓“使其不作用”的货币政策，指使国际资本流 动不影响一国货币供给量的政策，各国货币当局之所以不采取这一政策，是因为他们无力 采取或不愿采取此政策。 ( 4 ) 一国的产量和收入完全是由人口增长、生产资源以及技术水平等实际因素所决 定的，货币供给量的变化并不影响实际产量。 2 2 2 国际收支货币分析说的基本理论 货币分析说是以货币的流出入为分析起点，并以货币数量论为依据，分析了国际收支 失衡的根本原因是其货币供给与货币需求的失衡，国际收支失衡将引起货币存量的变化。 它对国际收支与货币供给关系的基本理论可以概括为：国际收支本质上是一种货币现象， 取决于货币的供求状况，国际收支失衡将通过货币的国际流动自动得以纠正，因而国际收 支失衡必然是暂时的，其必然引起货币供求的变化。 货币分析说认为可以通过一般价格水平的变化自动达到国际收支和国内货币供需的 均衡。假定m i 代表货币供给，m d 代表货币需求，当国际收支出现顺差时，公众手中持有的 现金余额小于他们意愿持有的数量，于是就会减少支出，其中包括对贸易品和各种资产的 支出，公众对外汇的需求减少。在固定汇率制下，货币当局为了维持汇率稳定，就要抛出 本币收购外汇，在国际储备上升的同时，货币供给量增加，直到m 。= m d ，国际收支恢复均衡； 反之亦然。而在浮动汇率制下，国际收支失衡可以立即由汇率自动变化而得到纠j 下，不需 要国际间货币或国际储备的流动。当一国国际收支出现顺差时，该国货币立即自动升值使 国内价格水平下降，从而释放货币供给以满足过多的货币需求，直到m 、= m d ，国际收支自动 恢复均衡；反之办然。 2 2 3 信用货币流通下国际收支对货币供给的影响原理 在信用货币流通的条件下，相对于会本位制下的价格铸币流动机制，储备与货币 发生了两大变化： ( 1 ) 纸币的发行不受黄金储备的限制，其发行量取决于中央银行的货币政策和整个 国民经济的运行： ( 2 ) 一国主要的国际储备资产由黄金转为外汇。因此，对于货币供给的途径，货币 分析说区分了货币的国内来源和国外来源，一国货币供给的增减既可以通过国际储备即货 币的国外来源的流出入实现，也可以通过国内银行体系扩张或收缩信用即货币的国内来源 的增减实现。该理论认为，在假定一国货币需求函数为一长期稳定函数自订提下，丌放经济 中一国基础货币由两个途径产生，即国内信贷d c ( 包括中央银行对会融机构再贷款、对国 家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款和其他以放款、证券投资等形式进行货币投 放的项目) 和国际储备f r ( 主要是外汇储备) ，基础货币用b m 表示，货币乘数用k 表示， 汇率用e 表示： m 。= k 木b m = k 木( d c + e * f r ) ( 2 1 ) 假设m 。为货币供应量的增量，f r 为外汇储备总额的增量，d c 为国内信贷量的增 量，则对式( 2 1 ) 微分得： m 。= k 木( d c + e * af r ) ：k 木5d c + k * e * af r( 2 2 ) 式( 2 2 ) 表明开放经济中，国内货币供应量的增加必须由国内信贷扩张或外汇储备 的增加而产生。只要中央银行不改变其国内资产，那么国际收支对货币供给的影响就和金 本位制下的黄金储备与货币供给的关系一样。 具体而言，外汇储备对货币供应量的不同影响如下：若外汇储备增加，则货币供应 量成k * e 倍扩张；若外汇储备不变，则货币供应量不受影响；若外汇储备减少，则货 币供应量成k * e 倍收缩。 不同的汇率制度，外汇储备的变动对货币供给的影响也不同。国内信贷由本国货币当 局直接或间接控制，因此可以视为外生政策变量：而外汇储备是否外生，则要依不同的汇 率制度区别对待。在浮动汇率制下，国际收支失衡引起的外汇市场供求关系的变化，决定 新的汇率水平，外汇储备不会因此而变动，即f r 为零，外汇储备和货币供应都是外生的； 在固定汇率制下，外汇储备的变化由外汇市场内在的供求失衡引起。若存在国内货币的超 额供给，为维持汇率稳定，则需通过动用# f i e 储备玄购买本币，进而阻止本币汇率下跌； 反之亦然。叮见，在蚓定汇率制f ，外汇储备和货币供给都是内生的，只有汇率的变化被 外生为零。 2 2 4 银行对国际收支失衡的冲抵作用 通过中央银行或商业银行操作，在一定程度上能够抵消或消除国际收支失衡的影响， 使其对国内货币供应量的影响减弱甚至消失。中央银行可以通过提高法定存款准备会率、 再贴现率、公开市场操作等回收由国际收支顺差而投放的货币供给；商业银行可以根据国 际收支顺差的数额来减少对国内贷款人的贷款。此外，中央银行还可以采取掉期交易，即 在外汇市场上卖出即期外汇，同时买入远期外汇将中央银行持有外汇储备的时间进行对 调；或者同商业银行安排回购交易，使商业银行在中央银行的存款减少，减弱商业银行的 放款能力。这些都是抵消顺差的方法。相应地，中央银行或商业银行也能通过扩大国内信 贷或采取上述反向操作，使之足以保持同样的货币总量，来消除逆差的影响。但是，在现 实生活中，一国的银行并没有达到理论上所阐述的能力，具备使该国的货币供应量完全免 受国际收支影响的能力，因而国际收支失衡肯定会影响货币供应量。 第3 章我国9 1 , e 储备快速增长的原因分析 2 0 0 8 年3 月末，我国外汇储备突破1 6 万亿美元，仅1 9 9 7 年至2 0 0 7 年1 0 年间，增 长了近1 l 倍，增速之快实属罕见。根据国际收支货币分析说理论可知，国际收支的失衡肯 定会影响一国的货币供应量，因此分析我国外汇储备快速增长的原因、弄清影响外汇储备 变动的主要根源，对下一步探讨外汇储备变动在丌放经济条件下对货币供给的影响具有实 际意义。 3 1 我国9 1 ；e 储备的生成机制及发展状况 3 1 1 我国外汇储备的生成机制 我国在1 9 9 4 年第一次进行了外汇储备管理体制改革，这些改革为国家外汇储备的生 成构筑了新的运行体系。其主要内容：对境内机构实行# t - l - 指定银行结售汇制度，建立全 国统一的银行问外汇交易市场并核定外汇指定银行的结售汇周转头寸，实行以市场供求为 基础的、有管理的浮动汇率制度。 ( 1 ) 经常项目可兑换条件下的银行结售汇制度 该项制度的主要内容是：境内机构经常项目下的外汇收入，除国家规定准许保留的外 汇可以在外汇指定银行开立外汇账户外，都须及时调回境内，按市场汇率卖给外汇指定银 行，即结汇。境内机构经常项目用汇和个人因私用汇，可以按照市场汇率凭相应的有效凭 证用人民币向外汇指定银行购汇或从其外汇账户上对外支付。在结汇制度下，所有外商投 资企业均可以丌立外汇结算账户和专业账户，在核定的最高金额内保留外汇收入；对于符 合一定条件的涉外收支企业也可以丌立外汇账户，保留一定限额的外汇收入。这样，对外 经济交往中的经常项目外汇收支和转移基本纳入了结售汇体系，这两部分的净差额除去各 外汇指定银行的结售汇周转头寸，全部形成了国家的外汇储备。 ( 2 ) 银行结售汇周转头寸管理制度 该项制度的主要内容是：外汇管理局根据各外汇指定银行的资产和外汇结算量核定一 定数额的上、下限额的结售汇周转头寸；外汇指定银行的分支机构对客户办理结售汇业务 的净差额，须每日及时逐级向上级行平补，形成外汇指定银行总行的外汇周转头寸余额， 该余额必须在外管局核定的限额内，超过核定限额的部分必须在银行间外汇市场卖出，不 足的部分必须在银行间外汇市场买入。 ( 3 ) 银行间外汇市场 我国外汇市场包括两个层次：一是外汇指定银行与企业、个人之间的结售汇市场，亦 称外汇零售市场；二是