（金融学专业论文）我国私募股权基金规范化发展问题研究.pdf

i 提 要 提 要 私募股权基金是一种通过非公开方式募集，一般是指从事私人股权（非上市公司 股权）投资的基金，它不仅是企业价值提升的催化剂，更是企业出生到成长过程中一 种有利的融资方式。我国私募股权基金的发展时间较短，本土私募股权基金从基金管 理和运作、从业人员培养、投资分析策略和退出方式选择等方面都与国外成熟的机构 有很大差距， 研究如何实施有效的监管和引导， 鼓励和规范本土私募股权基金的发展， 构建多层次的国内资本市场，完善社会信用体系等方面的问题，具有重要的理论和现 实意义。 本文以阐释理论、分析现实、服务实践为构思方向，采用比较分析和归纳演绎相 结合的研究方法，研究私募股权基金在我国经济发展中应有的地位和作用，探讨引导 和规范私募股权基金发展的方式和对策，以期构建合理、完善的监管要求和口径，让 私募股权基金为我国经济增长和社会和谐发挥积极作用。 首先，笔者通过归纳总结了私募股权基金的发展历程和基本概念，就其组织形式 和运作方式进行了阐释， 分析了各类型私募股权基金的优势和劣势； 接下来， 就美国、 英国和亚太地区的私募股权基金发展现状进行研究， 总结出规范私募股权基金发展的 两方面主要内容；随后，结合我国实际情况，分析了我国私募股权基金市场发展的状 况和特点，提出了目前我国私募股权基金发展中存在的问题；最后，根据国外经验和 我国实际情况，有针对性地提出了合理的政策建议。 关键词关键词：私募股权基金 规范化发展 监管 组织形式 ii abstract abstract private equity fund is raised in a non-public way, generally refers to engage in private equity (non-listed companys equity) investment fund. it is not only a catalyst to enhance corporate value, but also indispensable way of financing in the process of businesses from birth to growing. the development of private equity funds in china is not very long. local private equity funds have a big gap with foreign institutions. for example, management and operation, employing culture, investment analysis strategy and exit strategy options. how to implement effective regulation and guidance, encourage and monitor the development of local private equity funds to build a multi-level of domestic capital market and improve the building of social credit system has important theoretical and practical significance. this paper is aimed at illustrating the theory, analyzing the reality and serving the practice. using the method of deduction and comparative analysis to study the private equity funds, this paper found the right place of pe in chinas economic development, the importance of guidance and regulation of private equity funds and the methods and a view to construct a reasonable, sound regulatory requirements. so that private equity funds can play an active role in chinas economic growth and social harmony. first of all, the author sums up the basic concept of private equity funds and the development process, explained the organizational form and mode of operation, analyzed the various types of private equity funds advantages and disadvantages; then, the author did some research on the development of private equity funds in the united states, the united kingdom and asia-pacific regional, summed up two main elements to regulate the development of private equity funds; subsequently, illustrated the actual situation in our country, analyzed the chinas private equity fund market conditions and characteristics of the development, put forward the current problems of development of private equity funds in china; finally, based on foreign experience and situation of china, the author recommended the reasonable policy in a targeted manner. keywords: private equity fund the standardized development regulation type of organization 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的我国私募股权基金规范化发展问题研 究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 1 页，共 43 页 1 引言 1 引言 1.1 选题背景及意义选题背景及意义 近年来，全球私募股权基金的融资能力越来越强，正如美国前证监会主席李维 特亚瑟所说的那样，私募股权基金的快速成长已成为全球金融市场的新趋势。经过 半个多世纪的发展，私募股权基金也已形成了一个融资规模过万亿美元的庞大产业， 在金融市场中扮演着越来越重要的角色， 各国的实践也证实了私募股权基金对经济发 展的重要作用。在我国，中小企业融资方式的选择是一个重要的问题，私募股权基金 是一个理想的途径，其优势就在于投资方式的理性和专业，有利于社会资源配置，促 进产业结构升级。 金融危机过后， 我国正采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策， 但融资方式、资本市场发展、中小企业融资难等问题仍然存在，特别是在创业板正式 启动之后，私募股权投资基金的发展必将成为中小企业融资的首选。 在国外，私募基金与公募基金各占半壁江山，在一些国家和地区，私募基金的融 资能力甚至超过了公募基金。截止 2009 年底，我国公募基金规模约为 2.68 万亿，私 募证券基金规模已突破 1 万亿， 作为企业四种主要融资方式之一的私募股权基金也发 展迅速，2009 年投资额达到 86.52 亿美元。但也应当发现，有一部分私募股权基金 还没有合法地位，游离于监管体系之外。 证券法 、 公司法 、 合伙企业法对与 私募股权基金有关的内容有一些规定，还应当不断规范和修正。因此，正确引导私募 股权基金的发展，使之规范、合理地参与我国金融市场，具有重要意义，不仅能够为 投资人的合法权益提供保障，也能够为我国资本市场注入新的动力，促进我国金融市 场的完善。 金融危机仍然影响着中国在内的全球私募股权投融资市场，2009 年以来受资本 市场动荡、机构投资者资产贬值、实体经济低迷等诸多因素影响，中国私募股权市场 进入了行业调整期。截至 12 月 31 日，2009 年共有 30 支可投资于亚洲市场（包括中 国大陆地区）的私募股权基金成功募集资金 129.58 亿美元，比 2008 年全年募资额锐 减 78.8%。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了 117 个案例，较 2008 年夜有所下降。而全年共有 80 起私募股权基金退出案例，退出案例数较 2008 年全年 增加了 56 起，市场重现繁忙景象。 2009 年中国私募股权募资规模锐减，但中国仍 是亚洲地区私募股权投资最为活跃的国家之一， 也是全球股权投资发展最为迅速的国 家。中国本土私募股权基金应如何发展，如何解决私募股权基金发展中遇到的困难， 怎样保证私募股权基金健康、有序的发展，使其为我国经济建设发挥积极作用，这是 本文作者展开研究的最初动因。随着我国资本市场不断完善，法律法规不断健全，私 数据来源：清科研究中心 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 2 页，共 43 页 募股权基金在发展中遇到了许多困难都将得到解决。 本土私募股权基金运作模式的选 择，私募股权基金针对我国金融环境和政策环境的适应和调整，政府在私募股权基金 发展中的引导和监管作用，都是本文要探讨的问题。希望通过研究这些问题，能够给 私募股权基金的发展提供参考，为政府推动私募股权基金的规范化发展给出建议。 1.2 文献综述文献综述 关于私募股权基金的研究国内外学者都已经有所涉及，国外学者主要就其定义、 相关人员构成、关系和基金运作方式等进行总结和归纳，明确了私募股权基金的性质 和概念，立法和监管方式等都已经比较完善；而国内学者目前主要就我国私募股权基 金的含义进行明确和规范，并在目前的法律框架下就其在我国的发展进行探讨。 国外学者， 如 martin d.d.evans(2006)、 victoria hnatkovska(2006)在研究中指出， 跨国私募投资活动经过长期的发展，在国际直接投资中扮演着越来越重要的角色，其 监管和规范需要政府的重视和关注。对冲基金的发展，特别是 20 世纪 90 年代后，金 融管制的放松和衍生工具的出现，为其提供了广阔的发展空间，美国证券交易委员会 （sec）在 2003 年 9 月发布的官方报告中详尽回答了有关对冲基金的各项问题，这 对于规范私募股权基金的发展也有重要参考意义。cumming 和 macintosh（2002）提 出一国法律是否健全对该国私募股权基金的发展具有重要作用，法律体系对治理结 构、投资方向和退出方式都有的影响，在法律体系相对完善的地区，资金的取得和项 目的开展变得更为容易。la porta(1999)也指出法律对投资者利益的保护程度也会影 响到企业外部融资的广度和深度，若保护得当，则企业融资价格会降低，这会鼓励投 资者和基金持有人寻找更多的外部融资渠道。凯雷投资联合创始人 david rubenstein 认为， 私募股权基金的健康发展， 有赖于政府和媒体的关注和重视， 在投资的过程中， 从业人员应当遵守和维持业内的纪律原则，在私募股权基金发展新兴的国家和地区， 相关工作的开展应当尽可能的透明，让各方当事人都能够了解私募股权基金，这才能 够促进其快速、健康发展。 国内私募股权基金业始于上世纪 90 年代中后期在境外设立的产业投资基金，由 于私募股权基金所涉及的内容十分广泛，相关法律内容只能从公司法 、 证券法 、 合伙企业法 、 产业投资基金管理暂行办法等法律中寻找，因此国内学者对这一 问题的研究还有很多发展空间。中央财经大学 2004 年关于私募基金合法化是市场 发展的大趋势的调查报告中指出，私募基金对我国证券市场有很大影响，相关立法 十分必要。张明（2008）对境外私募股权基金在我国的发展进行了研究，指出由于私 募股权基金投资方式和组织形式的特殊性，相关管制措施并没有起到作用，相关部门 应该加强真正意义上的战略性行业的监管和控制，重视资本流出问题。吴晓灵(2006) 认为，积极发展基金，除了在法律和政策上进一步明确其地位外，还需要积极发展多 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 3 页，共 43 页 层次资本市场与之相对接。吴晓灵从私募股权基金对中国资本市场发展的作用、发展 私募股权投资基金的紧迫性、 发展私股股权基金的政策环境三个方面研究了发展私募 股权基金需要注意的问题；在“2009 全球 pe 北京论坛”上她又表示，对于私募股权 基金的监管，更多的应该体现行业的自律监管 。夏斌(2007)也认为，尽管私募投资 在我国还没有明确的法律地位，但是目前发展较快，并达到了一定的规模，我们应当 给予足够的重视，应该明确其法律地位，制定符合我国国情的发展方针。 1.3 研究思路与研究方法研究思路与研究方法 本文拟通过以下问题的研究，对于私募股权基金规范化发展提出建议：首先，什 么是私募股权基金，它的概念、种类、特点等，私募股权基金的组织形式以及各种形 式的优势和劣势；其次，研究私募股权基金的运营方式和投资策略的选择，以及退出 方式等，探讨规范化发展在这一过程中的重要性；第三，国内外私募股权基金发展的 基本情况，分析和总结相关经验，在此基础上，结合我国国情和相关领域研究，提出 针对性的政策建议。在理论分析框架和研究方法基础上，提出适合我国国情的私募股 权基金发展的相关建议，同时探讨各种形式的私募股权基金对机构投资者、基金管理 者、资本市场、产业结构等方面的影响，就如何积极发挥政府、监管部门等部门的作 用，正确规范、引导和推动私募股权基金的发展提出意见和建议。 本文以阐释理论、分析现实、服务实践为构思方向，以比较分析、归纳演绎相结 合的研究方法，分析私募股权基金在我国金融市场中应有的地位和作用，探讨引导和 规范私募股权基金发展的方式和对策，以期构建合理、完善的市场体系促进其发展， 为我国金融市场的全面发展提出建议。 1.4 私募股权基金规范化发展的必要性私募股权基金规范化发展的必要性 证监会研究中心主任祁斌认为，推动私募股权基金健康、规范的发展对中国经济 转型有非常积极的意义， 私募股权基金市场和资本市场之间的良性互动关系有利于寻 找下一轮经济增长点、发现新兴产业；另外，中国现在有大量资金需要投资，由资本 稀缺的国家变成一个流动性过剩的国家，中国已经成为全球最大的 ipo 市场，成为全 球最有成长性的市场，在这样的趋势下，加快资本市场发展，加快体制改革步伐，构 建多层次资本市场都是十分重要的问题， 私募股权基金将在这些过程中会发挥重要作 用。 私募股权基金的规范化发展对我国经济的转型有很好的促进效应。首先，规范的 私募股权基金市场拓宽了经济发展的途径，使得经济转型成为可能。随着我国市场经 济体制的不断完善，市场自发的资源配置和自我调整越来越重要，私募股权基金就成 资料来源：中证网 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 4 页，共 43 页 为市场调节的一种重要方式，它根据所处市场客观条件和发展规律进行投资，引导社 会资源的配置，让经济转型目标行业获得更多的发展机会。同时，通过兼并、重组等 资本运作方式，使得企业通过上市或非上市的途径获得产权社会化，在私募股权基金 的组建、运作和退出的过程中，不断推进经济转型，向前发展。其次，私募股权基金 能促进产业结构升级。借助私募股权基金的资金支持，企业的资产质量将得到明显改 善，同时，企业得到了初始资本和从事业务的必要资金，与银行贷款相比，规范的私 募股权基金更有利于企业长期发展目标的实现，作为企业的战略合作者、投资者，私 募股权基金为企业提供了良好产品服务和资产重组的机会。 通过私募股权基金对项目 专业化的选择，促进优胜劣汰，促进产业结构调整，使得高新技术产业得到更多发展 机会。再次，私募股权基金有助于提高企业自主创新能力，这也符合了我国构建创新 型国家的战略目标。通过直接投资的方式，私募股权基金为有发展潜力的企业提供资 金支持，以加快其发展，实现社会资金向创新实业资本的转化。同时，利用私募股权 基金先进的运作经验，引导国内社会资源参与创新活动，有利于整个市场创新能力的 提高。最后，私募股权基金有助于企业产权制度改革。 “一股独大”是困扰我国许多 企业一个问题，股权高度集中的产权结构，影响着企业的治理结构，企业的发展受到 阻碍，而私募股权基金可以改善股东结构，同时建立起有效率的治理结构、管理结构 和运作模式，同时控制权的分散可以提高企业的运作效率，加快企业产权社会化的步 伐，通过私募股权基金这种外来资本的介入，逐步建立现代企业制度。 私募股权基金的规范化发展对于区域经济的发展也有很好的促进作用。目前，北 京、上海等金融热点城市和浙江、福建等中小企业较多、融资需求旺盛的地区，都推 出了鼓励私募股权基金发展的相关政策，这对于其在我国的发展无疑是一个好消息。 首先，私募股权基金有助于区域经济发展总体规划的实现，促进战略目标的达成。规 范的私募股权基金能够为地区内具有发展优势和潜力的企业提供有力支持， 拓宽融资 渠道，促进企业的发展。如天津滨海新区作为高水平的制造业和研发基地，将私募股 权基金与制造业相结合，推出相应的产业政策，让二者实现共同发展。其次，私募股 权基金的规范化发展有助于改善区域的金融市场状况，建立完善的金融服务体系。不 但与本区域发展的目标相适应，还能够树立榜样，带动周边地区经济的发展，使得各 区域间形成良性互动，实现协调发展。在此基础上，私募股权基金还能够实现区域资 金的规模化和专业化运作，在帮助本区域经济发展的同时，形成高水平的投资团队， 为其他区域的发展提供有力支持。 随着我国经济高速发展和全球经济一体化，资金的需求缺口愈加明显，而私募股 权基金的规范化发展，将成为筹集民间资本、投资新兴行业的重要力量，不但有利于 适应加入 wto 后的经济发展需要，迎接对外开放而产生的国际竞争，也有利于合理 利用社会资源，使资金持有者获得更多可供选择的投资方式，满足不同的投资需求。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 5 页，共 43 页 私募股权基金为我国风险投资打开了门路，建立适合我国国情筹集机制，可以帮助解 决公募基金在发展中的难题， 促进基金业在竞争中提高运作水平， 提高资本市场效率。 通过合理的利用，尤其是私募股权基金产权关系明晰、利益约束合理、激励机制透明 的特点，决定了其以稳健经营、长线投资、价值发现的运作方式，有助于提高市场中 的理性投资成分， 推动资本市场健康发展。 由于非法集资扰乱市场等违法行为的干扰， 私募股权基金的合法地位亟待确定，通过规范化发展，可以起到很好的示范效应和引 导效应，运作规范、信誉良好、业绩优良的私募股权基金定会成为投资的新选择，为 我国经济的发展做出卓越的贡献。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 6 页，共 43 页 2 私募股权基金概述2 私募股权基金概述 2.1 私募股权基金的概念、种类和特点私募股权基金的概念、种类和特点 2.1.1 私募股权基金的概念 2.1.1 私募股权基金的概念 私募基金（privately offered fund）,是指通过非公开发行方式，面向少数机构投 资者募集基金而设立的基金，又被称为向特定对象募集的基金。私募是相对公募而言 的，私募不做广告，只面对特定对象，如资金充裕者，风险控制能力强者，特定行业 或特定机构、个人等。私募股权基金（private equity 简称 pe）是指通过私募方式获 得资金，对非上市企业进行权益性投资，即将每一单位的投资额最终兑换为被投资对 象的股权，然后通过各种方法使得被投资企业快速发展，实现股权的快速成倍增值， 并在交易实施过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等，最 终出售所持股份获利。 私募股权基金有狭义和广义之分， 狭义的私募股权基金主要针对已经形成一定规 模并产生稳定现金流的发展及成熟企业的投资，即投资于 ipo 之前的发展成熟阶段； 广义的私募股权基金涵盖企业 ipo 之前各个阶段的权益投资， 包括对于种子期、 发展 期或成熟期企业进行的投资。 2.1.2 私募股权基金的种类 2.1.2 私募股权基金的种类 根据私募股权基金自身的隶属关系，可以分为一下 4 类： 1.独立的私募股权资本有限公司。此类公司主要采取有限合伙制。 2.金融公司附属的私募股权投资公司。此类公司有稳定的资金来源。 3.工业公司附属的私募股权投资公司。此类公司主要投资于特定行业。 4.独立的小企业投资公司。此类公司规模较小，从事的业务不固定。 根据所投资企业发展阶段的不同，私募股权基金可以分为以下 5 类： 1.创业投资（venture capital 又称风险投资） 。这是由专职管理者投入新兴的、发 展迅速的、有巨大潜力的企业的一种权益性投资基金。通常投资于种子期或初创的企 业，以高科技类为主。投资期内的核心目标是使得企业价值不断增加，以便最终通过 上市、并购、管理层收购等手段回收投资，这种基金风险大，失败率高，但一旦成功， 往往收益率也很高。 2.发展资本（development capital 又称直接投资基金、增长型基金） 。即狭义的 私募股权投资基金，投资于扩充阶段企业的未上市股权，这类企业是出于高速增长阶 段，并具有业内竞争优势，有稳定的现金流和良好的治理结构，投资基金不以控股为 目标，通过对企业提供增值服务以期借助企业上市、并购或股份回收获得收益。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 7 页，共 43 页 3.收购基金（buy-out/buy-in fund） 。主要针对成熟企业收购的基金，通过重组 等手段，提高企业竞争力，整合资源，改善企业经营管理状况，增值后再上市以获得 投资收益。收购基金要取得企业控制权（持股达到 51%甚至 100%） ，必要时会更换管 理层，其交易规模很大，通常在 10 亿美元以上，采用杠杆收购方式。 4.夹层基金（mezzanine fund） 。此类投资基金在风险和回报方面是介于优先债 券和股本投资之间的一种投资，类似于过桥贷款，一般采取债权方式，并带有一定得 可转换证券或认股权证等权益资本性质。 夹层基金的地位处于高级债之后， 股权之前， 通过其债权和股权的双重性质获得比纯债权更高的回报来平衡其风险， 但实际操作中 不明显。夹层基金主要投资于 ipo 过程中的企业，手续简便决策快，对企业而言是一 种形式灵活的长期融资方式。 5.重振基金（turnaround fund 也称重组基金） 。一般投资于面临财务困难，需要 资金帮助的企业，重振基金通过改善经营管理，提高经营效率，改组等手段帮助企业 走出困境。当然，只有那些有市场、有生产能力、有发展潜力的企业才能获得。 2.1.3 私募股权基金的特点 2.1.3 私募股权基金的特点 与其他投资方式相比较，私募股权基金的主要特点有： 1.投资对象主要是非上市公司的股权， 并且主要以实业投资为主， 高新技术企业、 有效率的基础企业， 如收费公路建设、 电力建设、 城市公共设施等都是主要投资对象， 以高风险获得高收益； 2.投资期限较长，一般在企业发育成长期投入，相对成熟时退出，通常为 3 到 7 年； 3.实行“资金+服务”的运作模式，即私募股权基金在给企业提供资金支持的同 时，积极参与企业经营管理，提供专业的资本经营、增值管理服务，是一种专家管理 的资本投资； 4.投资的动因在于企业的潜在价值，通过投资推动企业发展，通过上市、并购或 管理层回购等方式出售所持股份，实现资本收益； 5.是投资和融资相结合的过程，属于买方金融，先筹集资金形成权益资本，然后 购买企业资产，并为企业提供资本经营服务，其利润主要来自资产买卖的差价，而不 是股权分红。 2.2 私募股权基金组织形式私募股权基金组织形式 2.2.1 基金管理公司 2.2.1 基金管理公司 公司型私募股权基金以公司的形式组织， 是法人实体， 具有完善的法人治理结构， 包括股东大会、董事会、监事会等，以发行股份的方式募集资金，投资者以购买股份 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 8 页，共 43 页 的方式认购基金， 成为公司股东。 在经营管理方面， 此类基金公司不设经营管理组织， 是委托专业投资管理机构或专业团队管理运作基金， 基金的管理也是由专门的保管人 进行，便于监控。 公司型私募股权基金的优势在于管理规范、运作压力小、投资决策可信度高。由 于基金是以公司形式设立，治理结构健全，各部门分权制衡，有利于符合程序的、科 学的投资决策的确定，董事会下设投资委员会、人力资源委员会、薪酬委员会等，就 各自职责范围进行决策和评价，管理较为规范。一般公司型私募股权基金都会高薪聘 请专业投资管理机构或团队， 采用委托代理方式， 不鼓励资金的管理运营者直接参股， 因此资金的经营管理者的运作压力较小，能够取得更大的运作空间。投资决策的决定 程序十分严密，由基金管理者下设的项目经理进行项目挖掘和筛选，形成投资报告， 再由基金管理运营团队核实和考察，形成投资建议书，再呈报公司董事会或其下属的 投资委员会进行研究决策，这样的决策程序保证了投资的科学性和合理性，有利于公 司的盈利和发展。 公司型私募股权基金的劣势在于投资模式固化、投资决策缓慢和管理费用较高。 由于基金是以公司形式成立，因此设立后基金的总额是固定的，股东要增加或减少投 资需要重新登记，较为繁琐，同时也会影响其他股东权益，因此投资只能偏向较为固 定的项目，需要增资或资金量需求变化较大的项目就不会被采纳。层层上报的投资决 策方式固然较为合理，但投资项目是在不断地发展和变化过程中，在上报和研究的过 程中可能出现了新的情况，如竞争对手的出现、拟投资企业选择了其他融资方式等， 决策速度的缓慢会影响投资的达成。所有权和经营权的分离使得基金有效地运作，为 了保证基金有效运作，所有权管理和制衡方式等都需要人力资源，管理和运营基金的 团队的成本更为昂贵，如果投资成功，这些成本可以得到覆盖，一旦投资失败，管理 费用就成为巨大的负担。 2.2.2 有限合伙制私募股权基金 2.2.2 有限合伙制私募股权基金 有限合伙制私募股权基金是指在有限合伙人数中，由发起人担任一般合伙人，投 资人担任有限合伙人。在合伙法律上，一般合伙人承担无限法律责任，有限合伙人承 担以投资额为限的法律责任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除了收取管理费 外，也依据有限合伙合同虽然只占 1%或 2%的权益但享受一般是 20%的利润。管理人 和投资者的权利义务关系由合伙人协议规定。 合伙人协议一般包括：基金的 投资目标、策略和风险因素，一般合伙人和有限合伙人地位，激励薪酬的比例等等。 有限合伙制私募股权基金具有降低成本，规避道德风险和激励管理者的优势，因此在 国际上应用较为普遍。2007 年 6 月 1 日正式实行的新合伙企业法明确确立了我 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 9 页，共 43 页 国的有限合伙制度框架。 风险管理旗帜 （2003）写道： “有限合伙制协议应提供一种框架，在这个框架 中将有限合伙人和普通合伙人的共同成败相连。 我们不希望因为普通合伙人的每一次 让步，在基金中反而获得拙劣的表现。与之相反，我们寻求的是积极的、双赢的合伙 协议。 ”这也表明了有限合伙制私募股权基金利益共享、风险共担的特点，其结构可 参见图 1.1。 图 1.1 有限合伙制私募股权基金结构 有限合伙制私募股权基金的优势在于反应迅速、权责清晰、避免重复征税。在投 资项目的获取上主要依靠普通合伙人的能力、人际关系和市场预测，在投资决策上授 权给普通合伙人， 不必经过有限合伙人批准， 加快了投资速度， 有利于取得先手优势。 有限合伙人主要负责出资、承担债务偿还、知情权和监管权等，取得扣除管理费用和 佣金后的增值回报和本金清退；普通合伙人负责部分出资和资金增值，对债务承担无 限责任，进行经营管理和获得管理费、佣金等，权责十分清晰。 合伙企业法规定 有限合伙企业不是纳税主体，就是说此类私募股权基金的税收由合伙人各自承担，避 免了重复征税。 有限合伙制私募股权基金的劣势在于投资规模固化、 普通合伙人的信用风险和人 力资源风险。和公司型私募股权基金一样，由于出资金额是事先约定，增资和追加投 资难以实现。有限合伙人对普通合伙人的信赖是基金成立的根本，普通合伙人的运作 能力、职业道德和清偿能力是十分重要的参考因素，因此普通合伙人信用风险对基金 资料来源：新浪财经 管理公司 （有限责任公司） 公司名称 办公设备 薪酬体系 员工关系 管理费 普通合伙人 （有限责任公司） 有限合伙人 （投资者 1， 投资者 2） 后台服务 资本偿付 投资收益 管理费 基金（有限合伙制） 投资组合 1投资组合 2投资组合 3 资本偿付 投资收益 投资 1% ； 99% 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 10 页，共 43 页 的成立和运作有重要影响。普通合伙人在有限合伙制私募股权基金中扮演者重要角 色，一旦他发生变故，对基金的影响是显而易见的，因此其人力资源风险也是重要的 考虑因素之一。 2.2.3 信托型私募股权基金 2.2.3 信托型私募股权基金 信托型私募股权基金是指根据信托法 、 信托公司集合资金信托管理办法等 相关法律法规设立的投资基金，通过信托契约明确委托人即投资人、受托人即投资管 理机构和受益人三者的权利义务关系，即委托（信托）关系，实现资金与专业管理能 力的结合，是一种存在对等权利和义务的法律关系。其募集方法是投资人购买基金的 受益凭证，由于不是法人，没有法人治理结构，其治理结构是基金持有人大会、基金 委托管理人和基金委托保管人。随着信托型私募股权基金的相关法律出台，现有的信 托公司将更多的承担资产管理的职能， 多年的实业投资经验将为信托公司业务的开展 提供有利条件，只要按照要求调整信托资金的管理运用方式即可。 信托型私募股权基金的优势在于专业、低成本、安全、灵活等方面。信托实质上 是一种法律关系，委托人作为出资人将资金交付信托形成资金池，由专业的投资管理 人担任的受托人负责对资金进行管理运用，这样一来，资金的投入和运作可以形成良 好的协作关系，即“受人之托，代人理财” 。信托通过法律关系联系各方主体，免除 了不动产、 动产和人员的投入， 降低了运营成本。 委托人、 受托人和托管人三者分离， 资金的运用必须符合信托文件的约定，这就加强了资金的安全性。信托本身不构成纳 税主体，所得课税由受益人直接承担，避免了双重征税，一定时期内还有免税优惠。 信托契约可以自行约定投资人增资和撤资的时间和方式， 满足条件即可追加投资或退 出，较为灵活。 信托型私募股权基金的劣势在于信息不对称、受托人道德风险和流动性不足。信 托中委托人不能参加基金的管理和决策，对基金的使用和管理没有话语权，这就产生 了信息不对称的弊病，同时由于信托的金额都十分巨大，这就使得委托人对受托人的 信赖程度发挥着重要的作用。 受托人对于资金的运用只要按照约定方式即可， 对于 “合 规不合理”的项目，委托人也无权过问，这样就产生了道德风险，如利益输出、内幕 交易等，会对委托人造成损害。我国目前的信托方式没有统一的业内标准和集中的交 易场所，这就使得信托的转让和流通变得困难，流动性差，这也是我国信托公司无法 开发长期理财品种的原因之一。 2.3 私募股权基金的运作方式私募股权基金的运作方式 2.3.1 私募股权基金投资程序 2.3.1 私募股权基金投资程序 私募股权基金的投资是由资金、技术、管理等多种要素组成的，为高科技等初期 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 11 页，共 43 页 融资困难的企业提供了起飞的平台， 让有潜力的创新技术与产品构想得以通过经营活 动实现商品化。此类投资最大的特点就是高风险，高回报。以美国为例，私募股权基 金公司平均每年会接到几千封项目建议书，经过初审的会有两三百个，再经过严格审 查，最终会对二三十个项目进行投资。而这些项目最终平均每 10 个会有 5 个以失败 告终，3 个不赔不赚，2 个获得成功，正是这 2 个成功的案例为私募股权公司赚取了 年均不低于 35%的回报。换句话说，私募股权基金的项目中的每个项目，有 1%的可能 性得到认可，成功的机会是 0.2%。 1.初审。私募股权基金的主要任务就是资金筹集和资金管理，寻找适合的投资对 象，谈判并投资，实现投资者期望的目标及自身的盈利。目前私募股权基金已经不再 把主要时间花在寻找投资机会上，而是着力管理和监控资金的投资和运作，保证已投 资的项目顺利开展。因此，在初审阶段，私募股权基金往往会更注重项目的概念和潜 力，凭经验和感觉判断是否值得投资，是否能够进入下一个阶段。因此，许多企业目 前寻找专业的中介机构帮助完成商业计划书，以求获得私募股权基金的青睐 2.磋商。私募股权基金会定期举行会议，相关人员共同讨论通过初审的项目建议 书， 按照基金要求判断是否符合投资的方向和标准， 决定是否进入投资的下一个阶段。 3.面谈。私募股权基金如果对项目有兴趣，就会约见该项目涉及企业的负责人， 了解其背景、管理和企业情况，如上所言，整个投资中第一印象十分重要，因此面谈 顺利会引起私募股权基金的兴趣，就企业所处的市场状况等开展研究，也能吸引其他 投资者。 4.调查与决策。私募股权基金的调查范围远远超过银行信贷和证券分析，他们是 某种程度上的商业侦探，一般与企业签订尽职调查保密协议后，方可就相关领域 展开调查，包括管理层人员素质、企业资产和设施、前期业务伙伴和前投资者、潜在 客户和供应商、类似公司的市场价值、企业竞争对手等，并向业内专家、银行、会计 师、律师、同业机构、其他风险企业管理层等征求意见，全面总结企业状况和风险信 息，就企业提供的项目计划进行交叉检查，明确信息的有效性和准确性，为私募股权 基金投资决策提供参考。 5.签约与监控。投资协议的签订应符合私募股权基金双方的共同利益，私募股权 基金主要考虑的问题有一定风险下的合理回报、 对企业董事会的控制和企业决策的影 响、表决权的行使和管理层的更换、投资回报的确保等，企业的目标主要有领导企业 走上快速发展的道路、有充裕的资金发展业务、获取合理收益等，双方经过磋商，在 这些问题上达成协议，方可签约。投资协议还应就后续投资和管理层、员工激励机制 进行约定， 以鼓励长期的投资和合作。 投资过程中的管理监控与协议的签订同样重要， 私募股权基金对企业的管理参与、咨询和监控是控制风险、确保收益的重要手段，也 数据取自美国新企业协进公司（new enterprise associates inc.） 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 12 页，共 43 页 是私募股权基金的重要特征之一。主要包括组建董事会、挑选管理层、策划投资进程 和监控财务业绩、讨论企业发展策略和营销策略、危机处理等，私募股权基金会综合 考虑投资数额、时间安排、企业需要、自身经验、发展阶段等客观因素确定监控的程 度和力度，以达到预期要求。 6.投资与融资。确定投资目标后，便要吸引投资人来投资，企业家要向风险投资 人展示企业的投资价值，准备好商业计划书、尽职调查单和营销材料，并寻找私募投 资基金外延网络的推荐，如律师、会计师或其他私募股权基金认可的专业人士。与此 同时，就可能的问题进行准备，以做到万无一失，毕竟给风险投资人留下好印象的机 会往往只有一次；做好被投资人查验的准备，做到实事求是；做好放弃部分业务和妥 协的准备，以迎合投资者的需要。 2.3.2 私募股权基金的退出机制 2.3.2 私募股权基金的退出机制 所谓私募股权投资基金的退出机制， 是指私募股权投资机构在所投资的风险企业 发展相对成熟或无法继续健康发展的情况下， 将所投入的资本由股权形态转化为资本 形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制和安排。私募股权基金的退出机 制在整个基金的投资运作中占有重要的地位， 决定着整个投资行为的成败和各方权益 的实现。在私募股权基金产业较为成熟的国家和地区，退出的渠道是较为多元化的， 其机制也因选择的多样性而更为有效，从而推动产业的发展，因此，解决好私募股权 基金退出时遇到的各种问题，对促进产业发展具有重要作用。 从国外发展的经验看， 私募股权基金的退出方式可以归纳为以证券市场为中心的 美国模式和以银行为中心的日德模式。 以美国为代表的私募股权投资以证券市场为中 心，以发达的、多层次的资本市场和产权交易市场为其提供多渠道的退出方式，以促 进私募股权基金的退出和行业的发展，主要包括公开上市、出售和资产清算或破产。 一般认为企业公开发行股票是风险资本的最佳收益方式， 在一个具有一定规模的小盘 股市场中，这种退出机制是现实的，能够满足投资者和资金管理者的要求。以日本和 德国为代表的私募股权投资体系以银行为中心，银行是私募股权基金的主要资金来 源，这样的投资主体决定了投资对象以大企业为主，达到上市标准较为困难，通过企 业并购和股份回购的方式为主，一定程度上制约了私募股权基金的发展。 1.上市退出。是指创业企业向社会公众发行股票，这是最主要的也是最理想的退 出方式，约 30%的私募股权基金都采取这样的方式。优点在于上市是金融市场对企业 发展业绩的一种肯定，保持了公司的独立性，管理层和私募股权基金投资人都能够获 得丰厚回报，也为后续融资提供了渠道，相关的期权等奖励条款也得以实现。缺点在 于法律规定条件较为严格，上市后会被要求定期向社会公众和监管部门披露内部情 况，增加开销，影响发展，一旦业绩下滑还会遭到抛售，法律还规定企业首次公开发 行后不得立即出售全部股份，这使得私募股权基金的退出不是立即的。目前主要得上 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权基金规范化发展问题研究 第 13 页，共 43 页 市方式有境外直接上市、境外造壳上市、境外买壳上市、境外 spac 上市、境内直接 上市、境内借壳上市等。 2.并购退出。即股份转让，在这种情况下，企业具有独特的技术和良好的前景， 私募股权基金通过转让持有的股份得以脱身，不但能收回全部投资还能获得可观收 益。若风险企业或创业家本人为出售对象，也被称为股份回购，可以通过建立员工持 股基金来买断私募股权基金所拥有的股份，类似于养老基金和利润分成计划，也可以 通过卖股期权和买股期权来实现。若出售对象为新的投资者，则为企业并购，此类退 出方式近年来迅速发展，在行业中所占比重越来越大，包括一般并购、第二期收购和 买卖股票等方式，采用这类退出方式私募股权基金应当深入了解收购者的计划、会计 准则和法律结构等方面的内容，以确保合理的并购价格，获得投资回报。一般而言， 企业的并购应该选择在企业的未来投资收益的现值比企业的市场价值高的时候进行， 以有利于和购买者进行价格谈判。 3.清算退出。指在公司解散过程后，了结公司现存业务，分配公司剩余财产，使 得公司生产经营资格归于消灭的法定程序， 一般在企业不能继续健康发展的情况下采 取，如企业资不抵债、经营困难、失去发展可能等情况。除非企业存在违法行为被有 关部门强制解散，一般是由投资机构做出解散企业的决定，私募股权基金的投资策略 决定了其高风险、高收益的投资特征，对于不能达到预期收益的项目，应当尽早采取 清算方式退回，尽可能多的回收残留资本。 表 2.1 私募股权基金退出方式比较 方式 优势 劣势 适用范围 上市退出 回报丰厚，有利于知名 度的提高和后续融资 手续复杂，信息披露 要求高 满足相关条件，业绩良好，上升 期的企业 并购 手续简单，费用低