（金融学专业论文）利率变动对房地产上市公司股价的影响研究.pdf

高9 币硕i j 学化论丈 摘要 房地产业是一个资金密集型行业，金融业是经营货币的行业，二者通过资金纽 带，建立了相互依赖和相互促进的密切关系。房地产股票市场作为金融市场的重要 组成部分，不仅承担着融资和资源配置的资本媒介职能，也作为我国经济发展的“晴 雨表 发挥着经济预测和价值发现的功能。利率政策是房地产市场宏观调控过程中 最常用、最重要的工具。利率高低一方面影响房地产消费，直接关系购房者的贷款 信心、还款压力和支付能力；另一方面影响房地产开发投资，多数开发商的主要资 金来源于银行，影响开发的成本和利润。 借鉴国外较为成熟的经济学理论和实证研究的方法，本文主要分析了影响股票 价格波动的因素以及利率变动对房地产上市公司股票价格的影响研究。首先从理论 角度出发，概述影响股价波动的因素，包括宏观经济因素、宏观经济政策因素、公 司因素及其他，有的因素是可测的，有的则是不可测的，如何去发现这些潜在的因 素，是非常具有挑战性的问题。本文就试图采用一种新的分析方法一独立成分分 析法( i n d e p e n d e n tc o m p o n e n ta n a l y s i s ，简称i c a ) 来找到影响房地产股票走势的 潜在因素，研究发现，大盘走势和利率政策是影响房地产上市公司股价波动的重要 因素。然后从理论上分析了利率与房地产业股价关系的理论模型、利率变动对房地 产业股价影响的途径以及利率变动对房地产市场的长短期效应分析，并通过实证检 验利率变动对房地产业股价的影响，研究表明中国利率变动对房地产业股价在长期 内呈现负相关关系，在短期内会产生冲击，但利率的作用有限，并且有时滞，使市 场重新回归到长期均衡的状况需要一定的时间。最后结合前文的分析，提出政策建 议，从合理控制供给、有效引导需求、实施反操纵监管三个大方面采取综合措施， 实现房地产市场的健康稳定发展。 关键词：利率；房地产上市公司；股票价格；独立成分分析法 i i 利率变动对房地产上市公司殴价的影响研究 ab s t r a c t a sac a p i t a li n t e n s i v es e c t o r , t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi si n t i m a t e l yc o r r e l a t e dw i t h f i n a n c i a ls e c t o rt h r o u g hc a p i t a lf l o w t h er e a le s t a t es t o c km a r k e t ，a sa ni n t e g r a lp a r to f f i n a n c i a lm a r k e t ，r e m a r k a b l yc o n t r i b u t e st oa l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，d i s c o v e r yo fr e a l v a l u eo fa s s e t sa n df o r e c a s to fe c o n o m y t h ei n t e r e s tr a t ep o l i c ys e r v e sa san o r m a la n d m o s ti m p o r t a n ti n s t r u m e n tf o rm a c r o c o n t r o lo fr e a le s t a t ei n d u s t r y w i t hs i g n i f i c a n t i n f l u e n c eo nt h ec o n s u m e r s c o n f i d e n c ea n dp u r c h a s i n gp o w e r , i n t e r e s tr a t ea f f e c t s c o n s u m p t i o no nr e a le s t a t em a r k e t a l s o ，i n t e r e s tr a t ea f f e c t si n v e s t m e n to nr e a l e s t a t e m a r k e t ，b e c a u s ei th a sg r e a ti n f l u e n c eo nt h ec o s to f i n v e s t m e n tg i v e n t h a tt h em a j o r i t yo f t h ec a p i t a lf l o wo nr e a le s t a t em a r k e ts t e m sf r o mb a n kl o a n s u s i n gs o p h i s t i c a t e de c o n o m i ct h e o r i e sa n de m p i r i c a lm e t h o d s ，t h i sp a p e ri n t e n d st o a n a l y z et h ef a c t o r sf o rt h ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e so f r e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e sa n d t h ei n f l u e n c eo fi n t e r e s tr a t eo nt h o s ep r i c e s f i r s t ，t h e o r e t i c a l l y , w ed i s c u s st h ef a c t o r s w h i c ha f f e c tt h ev o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c e s ，s u c ha s ，m a c r o e c o n o m i c s ，m a c r o e c o n o m i c p o l i c y , p e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e sa n de t c b e c a u s es o m ef a c t o r si n v o l v e da r el a t e n t ， i d e n t i f y i n gt h e s ep o t e n t i a lf a c t o r st u r n so u tt ob ev e r yc h a l l e n g i n g t h e r e f o r e ，w ed r a w o n an e wa p p r o a c h - i n d e p e n d e n t c o m p o n e n ta n a l y s i s i na t t e m p tt oc o m p l e t et h i s c h a l l e n g i n gw o r k a sar e s u l t ，t h et r e n do fs t o c km a r k e ti n d e xa n di n t e r e s tr a t ep o l i c ya r e t w oe s s e n t i a lf a c t o r sr e s p o n s i b l ef o rt h ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e so fr e a le s t a t el i s t e d c o m p a n i e s i na d d i t i o n ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ei n t e r e s tr a t ea n d r e a le s t a t es t o c kp r i c e s ，t h ei m p a c ta p p r o a c ho fi n t e r e s tr a t ea n dt h ee f f e c t so fc h a n g eo f i n t e r e s ti nb o t hs h o r ta n dl o n gr u no ns t o c kp r i c e s b yt h es u p p o r tf r o ma ne m p i r i c a l s t u d y , w ec o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h ei n t e r e s tr a t ei sa d v e r s e l yp r o p o r t i o n a lt os t o c k p r i c e so fr e a le s t a t ec o m p a n i e si nl o n gt e r m ，b u ti m p o s e sas h o r tr u ni m p a c to ni tw i t ha l a g a l s o ，i no r d e rt oa c h i e v et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fr e a l e s t a t em a r k e t s ，t h e f o l l o w i n ga s p e c t sa r en e c e s s a r yt ob eh i g h l i g h t e di n f u t u r er e l e v a n tp o l i c i e s ：s u p p l y c o n t r o l ，d e m a n dg u i d a n c ea n da n t i m a n i p u l a t i o ns u p e r v i s i o n k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t e s ；r e a l e s t a t el i s t e d c o m p a n i e s ；s t o c kp r i c e ；i n d e p e n d e n t c o m p o n e n ta n a l y s i s i i i 高师硕 j 学伶论文 插图索引 图1 1 研究框架图9 图2 1万科a 股价序列直方图1 5 图2 2 保利地产股价序列直方图15 图2 3主成份分析碎石图l7 图2 4 对主成份序列进行f a s t i c a 得到的两个独立成份1 7 图2 5 直接对原序列进行f a s t i c a 提取的两个独立成分1 7 图2 6 前5 只股票股价数据进行f a s t i c a 分析提取的两个独立成分1 8 图2 7 任意9 只股票股价数据进行f a s t i c a 分析提取的两个独立成分1 8 图2 8 任意1 2 只股票股价数据进行f a s t i c a 分析提取的两个独立成分一l8 图2 92 0 只大市值、中市值和小市值股票f a s t i c a 分析提取的两个独立成分1 9 图2 1 0 上证、深证地产指数( 2 0 0 6 1 0 2 0 0 7 1 2 2 8 ) 提取的独立成分2 0 v i 利率变动对房地产f ：市公司股价的影响研究 附表索引 表2 1前5 只股票股价序列的偏态、峰态值计算1 5 表2 2 前5 只股票股价序列的s h a p i r o w i l k 正态性检验1 6 表2 31 9 只股价序列主成份分析累积贡献率1 6 表4 1a d f 单位根检验3 0 表4 2j o h a n s e n 协整分析结果3 0 v i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 孑妖吗 日期：加哆年 月即日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口? ( 请在以上相应方框内打“寸) 作者签名：琴长畸 刷醛s - - kc 人 日期：p p 7 年s , - 月；日 日期：z 伽7 年5 月爿日 高师硕卜学位论文 第1 章引言 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题的背景 国际上，中央银行的货币政策可以从间接和直接两种途径影响股票市场，第 一是货币政策调控经济目标手段，即三大货币政策工具( 存款准备金率、再贴现、 公开市场业务) ；第二是购买证券抵押贷款的“保证金比率手段。由于我国证券 买卖不使用“保证金比率 手段，央行主要是采取调整利率的方式来间接影响股 票市场。因此利率政策作为一项重要的货币调控方式，毫无疑问也就成为政府对 房地产股票市场进行调控的重要手段。 股票市场是一个国家经济的晴雨表，其走势与发展可以反映出一个国家经济 状况，其股价波动是国民经济波动的缩影。同时，股票价格的走势又可以反映一 个公司的经营状况、经营效益以及公司的健康程度，而股价的起落也使得股票市 场变得难以预测。伴随着股票市场的产生，人们对殷价波动的研究从未停止过， 试图通过把握股价的波动规律而能够掌握股票市场，试图通过对股价波动的深入 了解而为政府制定政策提供依据，对有效运用货币政策，进而促进货币市场与资 本市场的良性互动发展具有重要的现实意义。 1 1 2 选题的意义 我国的房地产业在国民经济中占有举足轻重的地位，是国民经济的重要产业， 对房地产上市公司来说，通过对股票价格的研究可以了解其自身经营的情况，对 未来经营走向也具有很强的参考价值；对广大的投资者来说，则直接关系到对该公 司投资的信心，并影响其进一步的投资行为；而对国家相关政府部门来说，房地 产上市公司股票的波动可以及时反映出对出台的房地产相应政策产生的社会及经 济影响，对未来制定政策，规范房地产市场有很好的参考意义。因此，分析房地 产上市公司股票价格走势及波动是十分必要的。 房地产价格从1 9 9 6 到2 0 0 8 年一直保持增长势头，但利率经历了下降又上升 的调整过程。1 9 9 6 年，我国宏观调控取得显著成效，物价明显回落，但企业生产 经营状况却并不乐观。为适应物价变化，减轻企业利息负担，中央银行开始降低 了金融机构各项存贷款利率，并相应降低了人民银行对金融机构的存贷款利率。 一直到2 0 0 2 年共连续降息8 次，1 年期的贷款年利率从1 9 9 6 的1 0 9 8 ，降至2 0 0 2 利牢变动对房地产上市公司股价的影响珂f 究 m n 曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼! 曼曼曼吕曼曼曼 年的5 3 1 。2 0 0 4 w 2 0 0 6 年，逐年升至5 5 8 、5 8 5 和6 1 2 。在此阶段，中国 的物价基本上处于低通胀或通货紧缩状态。 中央银行于1 9 9 3 年5 月和1 9 9 3 年7 月两次调高利率，由年初的7 5 6 增为 1 0 9 8 ，并同时宣布办理保值储蓄。从1 9 9 3 年开始发行的国债保值且收益率为 1 3 9 6 ，更是高于同期储蓄利率。所以1 9 9 3 年国债发行2 1 8 3 1 3 亿元，而股票发 行9 0 6 2 亿元；1 9 9 4 年国债发行额1 1 3 7 9 3 亿元，股票仅发行1 0 7 8 4 亿元。资金 大量分流到国债市场。在以上两方面影响下，股价指数迅速下跌。7 月份深沪两 地股指分别由6 月底的2 6 1 点和1 0 0 7 点跌至2 4 8 点和8 6 8 点。中国人民银行决定， 从2 0 0 6 年4 月2 8 日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利 率上调0 2 7 个百分点，由现行的5 5 8 提高到5 8 5 。其他各档次贷款利率( 包括 自营性房地产贷款) 也相应调整，金融机构存款利率保持不变。公积金贷款利率亦 做相应调整，上调0 1 8 个百分点。 作为利率敏感性行业代表的房地产业，金融货币政策的调整对其运行具有较 大的影响，而作为金融货币政策的一个重要组成部分，利率政策对房地产经济的 影响是显而易见的。从实际来看，近几年房地产股价的起落都和央行的利率政策 有着密切的联系。本文的研究意义在于： 在理论意义上，本文从理论上探究了房地产业股价波动因素，并进一步剖析 了利率对房地产股价的长短期影响，以及作用机制，得出我国房地产股票价格指 数与利率变动具备长期的协整关系的结论。 在实践意义上，房地产经济已经成为国民经济的一个重要组成部分，对影响 其波动的因素进行分析具有十分重要的意义，另外，房地产股票价格和利率政策 的作用相关联，房地产对利率杠杆十分敏感，运用利率政策可以直接或者间接地 对房地产经济发挥影响作用。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 影响股价波动因素的研究 国外对股价波动定性分析研究按发展顺序来看，可以分为传统的股价波动理 论和现代股价波动理论。 传统的股价波动理论分为两派，一派是基本分析派，以希尔法登( 1 9 1 0 年) 、 格雷厄姆和多德( 1 9 3 4 ) 为代表，认为股票有“内在价值 ，股票价格围绕价值波 动。另一派是技术分析派，该理论认为股票价格是由供求关系决定的，而影响供 求关系的影响是多方面的，除基本面因素外，在一定程度上还会受到情绪、心理 等非理性因素的影响【l 】。在股票交易中，投资者在一定程度上遵循着固定模式， 2 高帅硕1 j 学位论文 rl。i 。- - i -, _ _ - - - - m e i 曼曼曼 因而股票价格具有定惯性，这种惯性的外在表现就是股价的运动趋势，只有影 响股票供求的基本因素改变后股价的运动趋势才会随之改变。 现代股价波动理论主要有股票价格的微观和宏观决定和波动两种视角【2 j ：第 一，对单个股票( 资本价格) 的形成、决定和波动的研究，可以称之为股票价格 的微观决定和波动；第二，对某种股票市场整体价格水平的研究，相应可以称之 为股票价格的宏观决定和波动。此外，传统的金融市场理论，如有效市场假说， 资本资产定价模型等都是以“理性行为人 和“完全市场 为前提假设，用利率 水平、货币供应量、公司盈利等基础经济因素来解释股价的变化与波动。 股价波动是目前研究的热点，国外学者做了大量的定量分析，发展较为成熟。 在2 0 世纪初便开始了对股价波动规律的研究，1 9 0 1 年法国数学博士l o u i sj b a b a c h e l i e r 首次将时间连续的随机过程布朗运动与股票价格的变化联系在一起，对 证券定价行为进行研究，但其研究在当时并未引起重视；1 9 5 3 年m a u f i c ek e n d a l l 对股价波动进行研究，试图探讨股价波动的规律性，结果发现，股价没有任何模 式可言，是随机游走的：此后，1 9 5 9 年r o b e r t s 和o s b o r n e 分别发表从不同角度 对股市价格进行研究的两篇报告中也得出了一致的结论；a n d r e a sg r a f l u n d 采用瑞 典1 9 3 9 1 9 9 8 房地产股票月度数据，检验得到房地产股票走势是服从随机游走过 程的。 国内学者对影响股价波动的因素从不同层面进行了分析，其中主要研究成果 简述如下： 罗文竹( 2 0 0 7 ) 对影响股价的微观因素和宏观因素进行了描述性分析，缺乏 数据和模型支持1 3 j 。邹辉文( 2 0 0 5 ) 将股票价格波动及其影响因素分解为四个层 次和两大类，一类主要影响股票的内在价值，另类主要影响股票的短期投机供 求关系和货币供求关系，并对其中一个最特殊、最直接的因素股市政策对股 价波动的影响进行了讨论。许均华等( 2 0 0 1 ) 运用事件研究的办法，得出股市政策 较大程度地影响了中国股市的波动【4 】。顾岚等对沪、深股指与宏观经济景气指标 的相关关系进行分析，结果表明：从表面上看，国民经济景气指标与沪深股市之 间没有明显的关系，但是其内在运行之间的长期均衡关系是显著的【5 1 。 李洪宇( 2 0 0 1 ) 采用几何布朗运动的模型对上证和深证指数的波动进行了描 述，经过进一步的统计检验，发现结果表明几何布朗运动模型只能部分地描述我 国股票市场的价格波动规律；贺红波( 2 0 0 4 ) 采用g r a n g e r 因果分析和单位根检 验，对选取的一些影响因素和股价进行因果关系分析，并建立回归方程，得出影 响因素价格波动的具体定量关系；彭露森( 2 0 0 6 ) 采用了相关性分析和随机游走 模型分析了大盘走势和房地产股票走势存在一定的正相关性和房地产市场的弱有 效性6 1 。 通过上述对国内外研究股价波动的文献回顾，可以看到： 3 利率变动对厉地产j ：市公司股价的影响珂f 冗 第一，国内外学者在大量的定性的经验研究基础上，找到了影响股价波动的 一些因素，但实证研究并不多，相比之下，对于发展完善的股票市场，他们更着 重于研究股价波动的数学模式，并进行未来走势的预测，而不是从根源上寻找影 响股票走势的潜在因素。第二，对股价总体波动研究较多，但将房地产行业的股 价波动作为整体进行研究的较少。第三，对股价波动影响因素的研究大都停留在 定性分析或传统的定量研究，如多元线性回归和格兰杰因果检验等。传统的定量 研究主要研究显性变量对因变量的影响，很难探测不可测量因素对因变量的影响。 相对于传统方法的不足，独立成份分析( i c a ) 是一种比较先进的挖掘潜在因素 ( 可测和不可测的) 的统计方法，a n d r e wd b a c k 用i c a 作为过渡工具来拟合股 价走势，发现和主成分分析( p c a ) 相比，i c a 重构的股价序列更接近原序列， 从而说明i c a 可以作为金融市场研究的有效工具。 1 2 2 利率变动对房地产业股价影晌的研究 利率对整个宏观经济、对某些部门经济和地方经济的影响研究一直是国内外 研究的热点问题，但是具体到对房地产市场的影响，国内外研究仍然不是很多， 主要是利率与房地产价格、房地产销售量、房地产投资等的关系研究，对于利率 与房地产业股票价格的影响，几乎是空白，所以可以引入国内学者关于利率对股 价影响的研究来分析我国利率对房地产业股价的影响。 一个国家的利率体系主要包括再贴现利率、银行间同业拆借利率、存贷款利 率和国债利率等，此外利率还有名义利率与实际利率之分，其中实际利率是名义 利率除去通货膨胀率部分。所以有关利率与股票价格关系的研究范围就比较广， 在近几十年当中，国外不少学者从不同层次和角度对其进行了研究和考察，并得 出了相应的结论【7 j 。 b u l m a s h 和t r i v o l i ，m u k h e r j e e 和n a k a ，r a m i n 和t i o n g ，a l i r e z a 和s t r a u s s 对利率等宏观经济变量与股票价格之间的长期均衡关系进行了实证研究。其中 b u l m a s h 和t r i v o l i 研究的是美国的情况，m u k h e r j e e 和n a k a 对日本的数据进行实 证分析，r a m i n 和t i o n g 与a l i r e z a 和s t r a u s s 分别研究的是新加坡和欧洲国家( 包 括法国、德国、荷兰、瑞士、英国) 的情况，虽然他们的研究对象不同，但是研究 方法一样，都是运用协整理论等方法，得出了相同的结论股票价格与长期利 率负相关，而与短期利率正相关【8 d 。 w a i n s c o t t ，g u l k o ，l i ，c o n o l l y 、s t i v e r s 和s u n ，d u r h a m 研究股票价格与国 债及市政债券利率之间的关系。w a i n s c o t t 研究美国纽约证券交易所股票指数与长 期政府债券之间相关系数的变化规律，发现其相关系数在1 9 2 6 年至1 9 8 6 年间的 波动幅度较大【1 2 】。g u l k o 研究并论证退耦( d e c o u p l i n g ) 现象的存在，即在股市危机 时，股票收益与国债利率之间的相关关系暂时由正变为负的现象1 1 3 1 ；l i ，c o n o l l y 、 4 高帅硕 学位论文 曼皇量曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼皇皇im | 罱_ mm = m 皇曼皇鼍曼鼍曼曼曼曼! ! 皇! 量曼曼曼皇曼! 曼璺曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼皇曼皇曼皇舅蔓 s t i v e r s 和s u n 研究认为政府债券与股票指数的相关性为正，但具有时变性，在股 市危机时股票价格与债券价格呈负相关关系【1 4 5 1 。d u r h a m 假设l o 年期国库券收 益、股票收益和货币政策为外生变量，研究发现美国联邦基金利率的变化会影响 l o 年期国库券收益，但对股票收益影响不大【l 6 1 。 另外，k w a n ，s t a i k o u r a s 和d i n e n i s ，b e n i n k 和w b l f r ，j i a n p i n g 和z h e n g w a n g 等研究金融行业股票收益与利率之间的关系。k w a n 在研究银行业股票收益对利率 敏感的时变性时，发现银行业股票收益与未预期的利率变动有关，敏感性的时变 数量级与银行资产、负债有关【l7 1 。s t a i k o u r a s 和d i n e n i s 研究利率及其波动对英国 五类金融机构( 银行、保险公司、投资信托、财产投资公司、财务公司) 股票收益 的影响，表明利率与股票收益存在着显著的负相关，而利率波动却与普通股收益 存在着显著的正相关l l 引。b e n i n k 和w b l f j f 研究美国银行业股票收益与利率之间的 关系，表明两者之间存在着负相关关系，但由于利率衍生品在套期保值方面的应 用，股票收益对利率敏感性在降低【1 9 】；j i a n p i n g 和z h e n g w a n g 研究的是亚洲的情 况，表明亚洲银行业股票收益与利率也是存在着负相关关系【2 。s i m p s o n 、j o h n 和e v a n s 研究澳大利亚银行业股票收益与长短期利率关系之间的关系后发现澳大 利亚银行业股票收益与长短期利率不存在着协整关系，但是银行业股票收益是利 率的格兰杰原因1 2 。 目前中国正在进行利率市场体系建设，利率的形成机制还存在着很多缺陷， 有关利率对股票价格的影响多以理论分析为主，但也有些学者运用不同的方法对 其进行了实证研究。 屠孝敏( 2 0 0 5 ) 用实证分析方法就利率调整对中国股票市场的影响进行了探 讨，分析结果表明，利率调整对中国股票市场的长短期效应不同：短期来看，股 票市场价格与利率呈明显的负相关关系，即利率上调股价将下跌，反之亦然；长 期来看，股价变动方向由利率和公司业绩的变动方向和幅度共同决定。王德劲和 徐良平使用向量误差修正模型，系统地考察了宏观经济变量与股市的相互影响关 系，发现长期实际利率的系数为负而短期实际利率的系数为正，表明长期实际利 率和短期实际利率对股价的影响是不同的，长期实际利率对股市具有负的影响作 用，而短期实际利率对股市具有正的影响作用，这一结论与b u l m a s h 和t r i v o l i 等 人得出的结论相同【2 2 1 。刘金全、崔畅和邵欣炜，刘燕娜分别运用协整和误差修正 模型来研究中国股票价格和实际利率之间的相互联系，发现两者之间不仅存在着 共同的长期趋势，同时也具有短期的共同波动模式，因此在储蓄投资与股票投资 之间具有一定的替代性和流动性 2 3 - 2 4 j 。 夏芳( 2 0 0 6 ) 使用g a r c h 模型分析了央行贷款利率调整对股价的影响，其研究表 明利率调整对股价有显著的影响，并且这种影响具有较长的持续性。王军波和邓 述慧利用事件分析法和协整与误差校正模型方法研究分析三年期定期存款利率对 5 利牢变动对厉地产卜市公司股价的影响研究 股票价格指数的长短期影响，发现利率政策调整对证券市场的短期影响有反常现 象，而对证券市场长期影响是稳定的1 2 引。张绍斌和齐中英运用回归分析方法研究 三个月、六个月、一年、五年期存款利率与上交所股价指数之间的关系，表明无 论是名义长短期利率，还是实际长短期利率都和股价指数呈较强的负相关关系【2 6 1 。 宋红风和张彪运用格兰杰关系、协整理论来研究金融机构活期存款、六个月贷款、 一年期定期存贷款利率与上证综合指数的关系，发现股价指数对贷款利率的变动 不敏感，而存款利率是股价指数变动的格兰杰原因，股价指数与存款利率间存在 着稳定的协整关系1 2 。 王军波和邓述慧，罗健梅和刘煜研究银行同业拆借利率与股票价格之间的关 系。王军波和邓述慧研究发现银行同业拆借利率和证券日报酬率间存在着明显的 负相关关系：罗健梅和刘煜对中国3 0 天银行同业拆借利率与股票价格的关系进行 了实证研究，表明长期来看，两者存在着负相关关系，而从短期来看中国股票价 格指数波动只受滞后二期同业拆借利率的影响【28 2 9 1 。李洁和王波研究发现中国银 行间国债回购利率与股票指数之间不存在着协整关系，但利率对股市的影响却是 存在的，且股票收益率与长短期利率之间存在着长期关系【3 们。曾志坚，谢赤( 2 0 0 6 ) 通过对上海证券交易所1 9 9 7 年至2 0 0 3 年的7 天国债回购利率与上证指数数据进 行实证研究发现，股票价格与利率之间存在显著的协整关系，利率的日度波动对 股票的日收益率有滞后的影响。这证明利率确实是影响股票价格的重要因素，但 利率变动影响股票价格的资本增值效应和投资替代效应的发挥受企业经济效益、 宏观经济形势以及投资者预期等因素的制约【3 1 1 。 下面是国内外对利率与房地产市场关系的一些研究成果： h a m s ( 1 9 8 9 ) 研究了实际利率、名义利率对房地产价格的影响，发现实际利率 变动可以解释市场价格水平，名义利率只在房地产增值预期形成时发生作用1 3 2 1 。 f r e d e r i cs m i s h k i n 在 t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n dt h er o l eo fa s s e t p r i c e si nm o n e t a r yp o l i c y ) ) 一文中分析了货币政策的传导机制，除了通过标准的利 率渠道外，集中通过其他资产的价格影响经济。货币政策的传导机制是怎样通过 股票、房地产和汇率的价格影响公司和居民的投资和消费决定。假定资产价格在 传导机制中扮演重要角色，中央银行被诱惑用它作为货币政策的目标。这篇文章 显示：尽管资产价格在货币政策的操作中具有重要意义，中央银行通过盯住资产 价格的办法可能导致更糟的经济产出，甚至腐蚀对政策独立性的支持。 t a k a t o s h i 和t o k u o1 w a i s a k o 在 e x p l a i n i n ga s s e tb u b b l e si nj a p a n ) ) 一文中通 过解释日本泡沫，关注了股票和地价市场之间的联系和货币政策的影响；特别检 查了这两个资产价格的泡沫是否能被基本经济变量，如利率和实际经济增长率的 变化所解释。结果显示：l 、银行对房地产借款的急剧增长播种了资产价格的初始 增长。2 、土地的间接价格与对被约束企业的现金流的关系。3 、尽管实体经济表 6 高师硕卜学位论文 ! 。i i ；i i imnih i - - - - 一i i 曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼曼曼! 曼鼍 现良好，利率也低，从1 9 8 7 中期到1 9 8 9 中期的资产价格不能完全被单独的基本 原理所解释。 b e r n a n k e & g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 认为房地产投资对短期利率冲击反应通常强烈而且 持续，但对于长期利率动态反应却不是这样，而长期利率实际上应该是促进房地 产消费的主要因素。对长期利率的反应比对短期利率的反应小，而且恢复很快。 国内文献中关于利率对房地产波动的影响的研究也不少，但大都局限在定性 分析层面，实证研究比较少。 李雅静、杨毅( 2 0 0 5 ) 研究了利率和货币供应量对我国房地产投资的影响，结 果表明利率、货币供应量这两个变量对房地产投资的影响在短期和长期内存在正 相关，但影响并不显著。段忠东、曾令华、黄泽先( 2 0 0 7 ) t 3 3 】研究了利率房地产价 格与银行信贷之间的关系，在短期内银行贷款随利率上升而减少，而在长期内反 而会增加对现有利率下的贷款需求，房地产价格和银行信贷之间也存在长期的双 向因果关系。 国内一些学者如：何国钊、曹振良、李晨、谭刚、刘学成等通过研究房地产 经济波动与宏观经济的周期之间的关系，间接分析了利率对房地产市场的影响。 曲波在其著作房地产经济波动理论与实证分析中分析房地产经济波动内在传 导机制和外在冲击时，提出房地产经济周期波动的内在传导机制主要有：利益驱 动机制、竞争机制、供求机制、价格机制、乘数一加速数机制、信贷一利率机制、 产业关联机制、经济增长制约机制，这些机制往往是同时作用。房地产经济波动 的外在冲击是由各种外在影响因素导致的，例如财政政策、货币政策和投资政策 冲击、体制变动的冲击、国际政治和经济冲击、突发灾害的冲击。利率与货币政 策分别从内在和外在两个方面对房地产市场产生影响。 易3 椿- ( 2 0 0 6 ) 1 3 4 j 认为通过利率变化来对房地产市场宏观调控是问题的关键。 因为，房地产业是一个资金密集性产业，资金成本的高低或利率的高低不仅决定 了房地产市场的发展速度，也决定了房地产炒作与投机的程度。特别是在中国这 种以银行为主导的融资体制下，利率的变化更决定了房地产市场的未来。 宋玉娟( 2 0 0 5 ) f 3 5 】运用e v i e w s 计量软件，通过实证分析我国金融机构法定一年 期贷款利率与国房景气指数之间的因果关系，认为利率杠杆的理论是以利率市场 化为前提的，而中国现行的利率是管制利率，违背了利率杠杆理论的前提条件， 在这样一种非市场或者说非均衡的利率水平上，其资源配置是低效率的，利率政 策的杠杆作用也无法显著的发挥。利率变动对房地产业虽然有一定影响，但是房 地产业对利率变动的反映并不是十分敏感、及时。 张志刚在其论文利率对美国房地产市场的影响机制及对中国房地产市场的 思考中通过计算相关系数分析了利率对美国房地产市场的影响，得出利率对美 7 利率变动对厉地产i ：市公司股价的影响研究 国房地产需求市场有显著的影响，而对房地产供给市场影响不明显，认为美国房 地产市场是一个需求占主导地位的市场，美国联邦储备委员会调整联邦基金利率 主要通过影响房地产需求来调控房地产市场。美国利率对房地产市场的影响关系 对我国有很好的借鉴作用：利率手段应该更主要关注于对房地产需求的调控。 1 3 研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 第一章，引言。通过对国内外关于影响股价波动因素、利率变动对房地产业 股价影响的文献的总结分析，提出本文的研究内容及研究方法，安排论文的具体 结构。 第二章，影响房地产股价波动因素研究。从理论角度，概述影响股价波动的 因素，通过利用利用主成份分析法( p c a ) 和独立成分分析法( i c a ) 对所选取的 我国1 9 家房地产上市公司的股票价格进行独立成分分析，研究发现，中国房地产 股票价格的波动一方面与大盘走势相呼应，另一方面受到国家地产政策的深刻影 响，特别是国家的利率政策。 第三章，利率变动对房地产业股价影响的理论分析。结合前文的分析结果得 知利率是影响房地产股价波动的重要因素，本章通过理论模型、影响途径、长短 期效应分析等来研究利率这个因素与房地产股价之间是什么关系，为第四章的实 证研究提供理论基础。 第四章，利率变动对房地产业股价影响的实证分析。利用单位跟检验、误差 修正模型等方法进行实证研究，研究表明中国利率变动对房地产业股价在长期内 呈现负相关关系，在短期内会产生冲击，但利率的作用有限，并且有时滞，使市 场重新回归到长期均衡的状况需要一定的时间。 第五章，政策建议。基于以上理论和实证分析，提出相关政策建议。 1 3 2 研究方法 本文在研究的过程中采取了定性与定量分析相结合的研究方法。首先对文献 回顾发现影响股价波动的因素，通过实证方法找出影响我国房地产股价波动的因 素，进而衍生到利率与房地产业股票价格之间关系的理论研究，最后利用实证方 法对我国利率与房地产业股票价格之间关系进行定量分析。主要的研究方法有以 下几种： 1 、文献分析法：主要通过对国内外关于影响股价波动因素、利率变动对房地 产业股价影响的文献进行总结分析，提出本文的研究内容及研究方法，安排论文 的具体结构，同时也是对利率与股票价格之间做出了定性分析。 8 商帅f 哆! 一f j 学位论文 m - - ；_l m_mm - - - 曼皇鼍曼鼍曼曼曼鼍曼曼曼! 曼 2 、统计分析法：对利率调整前后的不同时间跨度进行统计分析，得出房地产 上市公司股票价格在利率调整前后如何做出反应，以及反应的强度。 3 、实证分析法：本文利用实证分析法对利率与房地产上市公司股票价格之间 进行定量分析。即一个单位利率的变动会引起多少个单位的股票价格的变动。同 时实证分析也可以得出两个变量之间的变动方向。 1 4 研究框架 本论文在研究框架的设计上，将遵循由基础到理论再到实证研究这一整体思 路，由实际数据的特点出发，提出并分析理论模型，然后探讨实证研究方法，最 后利用现有数据进行实证研究并得出相关结论。 图1 1 研究框架图 9 利率变动对房地产上市公司股价的影响研究 第2 章影响房地产股价波动因素的研究 2 1 影响股价波动的因素分析 2 1 1 宏观经济因素 宏观经济因素从不同的方向直接或间接地影响到公司的经营及股票的获利能 力和资本的增值，从不同的侧面影响居民收入和心理预期，而对股市的供求产生 相当大的影响p 6 1 。 经济周期。经济周期表现为扩张和收缩的交替出现，在经济的收缩复苏、繁 荣和衰退四个阶段内，股市也随之周期性波动，成为决定股价长期走势的最重要 因素。通过对国内生产总值g d p 、经济增长率、通涨率、失业率、利率等指标的 分析，判断出经济周期的发展阶段。有实证分析表明，我国股市波动比宏观经济 周期的波动超前大约4 6 个月。 通货变动。通货变动包括通货膨涨和通货紧缩。通货膨胀对经济的影响是多 方面的，总的看来会影响收入和财产的再分配，改变人们对物价上涨的预期，影 响到社会再生产的正常运行。因此，通货膨胀对股价的影响也是复杂的。而通货 紧缩则会对经济产生负面影响。就我国股市而言，通货膨胀在适度范围内发生， 股价波动与之呈现正相关关系，但通货膨胀严重时股价波动与之呈反方向变动。 1 9 9 8 年上半年开始的通货紧缩，使股价持续下跌，尽管1 9 9 9 年上半年有股市利 好消息及管理层发表发展市场的言论，使沪深股指双双创出历史新高但通货紧缩 始终抑制着股价的进一步弹升。 国际贸易收支。当出口大于进口时，国际贸易对国内经济产生积极的影响， 使股价上升。相反，则使股价下跌。1 9 9 8 年的东南亚金融危机，使我国的外贸出 口增长大幅下降，影响了我国的经济增长，同时，直接对我国股票市场相关行业 和上市公司产生负面影响。 国际收支。国际收支差额通过影响一国国内资金供应量，从而对股价产生间 接影响。经常项目和资本项目保持顺差，大量的外汇储备，国内资金供应量增加， 使可用于购买股票的资金来源扩大，促使股价上升。 国际金融市场。国际金融市场的剧烈动荡一方面直接使我国投资者产生心理 恐慌，影响股票市场，另一方面从宏观面和政策面间接影响股票市场的发展【3 7 1 。 l o 高师硕十：学位论文 2 1 2 宏观经济政策因素 2 1 2 1 货币政策 货币政策按照调节货币供应量的程度分为紧缩性的货币政策和扩张性的货币 政策。在实行紧缩性的货币政策时，货币供给减少，利率上升，对股价形成向下 压力，而实行扩张的货币政策意味着货币供给增加和利率下调，使股价水平趋于 上升。我国中央银行具体的货币政策工具主要有：利率、存款准备金率、贷款规 模控制、公开市场业务、汇率等p 7 。 利率对股市的影响是十分直接的。从七次降息和股价变动的关系看，我国股 市与利率存在着高度的负相关性，但利率变动对股价的作用逐渐减弱。 中央银行调整存款准备金率，影响商业银行的资金来源，在货币乘数作用下， 调整货币供应量，影响社会需求，进而影响股市的资金供给和股价。 公开市场业务是中央银行通过买进或卖出有价证券来控制和影响货币供应量 的一种业务。它是中央银行强有力的货币政策工具。从1 9 9 6 年4 月起，我国中央 银行的公开市场业务启动，由于现阶段可供公开市场业务操作的工具有限，只以 短期国债为交易工具，限制了对股市的影响，随着金融体制改革的深入，其影响 会逐渐增强。 2 1 2 2 财政政策 财政政策根据其对经济运行的作用分为扩张性的财政政策和紧缩性财政政 策。财政收入政策和支出政策主要有：