（金融学专业论文）西欧四国房地产投资信托基金研究及对我国的启示.pdf

摘要 房地产业的发展离不开强有力的金融支持，而近年来我国房地产业融资渠道单 一，对银行过于依赖，以致受政策调控的影响而波动巨大，甚至影响到整个国民经 济的平稳发展，房地产业拓宽融资渠道的需求日益迫切。房地产投资信托基金作为 金融业和房地产业融合的产物，在国外已有相当长的发展历史，而在我国尚处于起 步和发展阶段。如何使房地产投资信托基金为我国房地产业提供必要的金融支持， 调和行业资金供需矛盾，是目前国内亟待研究的课题。对不同经济制度和法律环境 下的不同房地产投资信托基金进行研究、比较，汲取经验、总结不足，对尽快发展 我国自己的房地产投资信托基金，争取少走弯路，具有相当重要的意义。 本文共分五章： 第一章介绍房地产投资信托基金的总体概况，包括定义和特征、发展和分类、 优势和局限等内容，为以后各章节的研究提供背景资料铺垫。 第二章阐述了西欧四国房地产投资信托基金的相关法规，主要包括：设立形式 和程序规定、法律形式和股本要求、上市和股东人数的限定条件、资产配置和业务 行为的限定条件、债务杠杆比率的限定条件、利润分配的强制性要求等。 第三章着重阐述西欧四国房地产投资信托基金的税收政策，并与美国作了比 较。通过第二、第三章，主要分析了与我国今后发展房地产投资信托基金迫切相关 的重要内容，包括立法、税收等方面。 第四章分析我国房地产投资信托的现状和问题，将现有信托产品与r e i t s 进行 了比较。 第五章在借鉴西欧四国模式的基础上提出了我国发展房地产投资信托基金的 模式选择和政策建议。 关键词 中图分类号 房地产投资信托基金法规税收政策 f 8 3 2 4 5 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yc a nn o tb ed e v e l o p e dw i t h o u tp o w e r f u lf i n a n c i a ls u p p o r t i n g i nr e c e n ty e a r st h ef i n a n c i n gc h a n n e lo fr e a le s t a t ei n d u s t r yo fo u rc o u n t r yi se x t r e m e l y l i m i t e dt ob a n kl o a n a sar e s u l t , t h t si n d u s t r yf l u c t u a t e ss h a r p l yw i t ht h ei m p a c to f g o v e r n m e n tp o l i c y , e v e na f f e c t i n gt h es t a b l e n e s so fe c o n o m yg r o w t ho ft h ew h o l e c o u n t r y n 圮r e q u i r e m e n to fo p e n i n gu pf i n a n c i n gc h a n n e lf o rr e a le s t a t eb c c , o m e sm o r e a n dm o r eu r g e n t a sac o m b i n e dp r o d u c to f b o t hf i n a n c ea n dr e a le s t a t ei n d u s t r y , r e i t s h a sd e v e l o p e df o rq u i t eal o n gp e r i o di no v e t s e a s ，w h i l ei tj u s tg e t ss t a r t e du pi no u r c o a n t r y i no r d e rt op r o v i d en e c e s s a r yf i n a n c i n gs u p p o r tt oo u rr e a le s t a t ei n d u s t r y , i ti s v e r ym c a n m g f i l lt os t u d yt h eo p e r a t i o no fr e i t si nd i f f e r e n to v a s e a sr e g i o na n dt h e n l e a r nt h er e l a t e de x p e r i e n c e i ti sv e r yi m p o r t a n tt os t u d ya n dc o m p a r er e i t su n d e r d i f f e r e n te c o n o m i cs y s t e ma n dl e g a le n v i r o n m e n t o n l yo nt h i sb a s e ，c o u l dw ed e v e l o p r e i t s o f o u ro w n c o u n t r ye f f e c t i v e l ya n de f f i c i e n t l y t h i sa r t i c l eh a sf i v ec h a p t e r s 1 1 l cf a s tc h a p t e ri sag e n e r a li n t r o d u c t i o no f i 暹i t s i ti n c l u d e sr e i t s d e f i n i t i o na n d k e yf e a t u r e ，d e v e l o p m e n th i s t o r ya n dc l a s s i f i c a t i o n , s u p e r i o r i t ya n dl i m i t a t i o n a l lt h e s e p r o v i d et h eb 解k l 掣叫1 df o rt h el a t e rv a r i o u sc h a p t e r s s e c o n dc h a p t e re l a b o r a t e dr e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n sf o rr e i t so ff o u rc o u n t r i e s i nw e s t e r ne u r o p e ，i n c l u d i n gt h ef o r ma n dt h ep r o c e d u r ef o re s t a b l i s h m e n t , t h el e g a l f o r ma n dt h ec a p i t a lr e q u e s t , r e q u i r e m e mo nn u m b e ro fs h a r e h o l d e r sf o rg o i n gt op u b l i c m a r k e t , p r o p e r t yp o r t f o l i oa n db u s i n e s sl i m i t a t i o n , a l s os o m et h ed e b tr a t e ，c o m p u l s o r y r e q u e s to np r o f i td i s t r i b u t i o n t h i r dc h a p t e re m p h a s i z e do nt h et a xp o l i c yo fr e i t so ff o u rc o u n t r i e si nw e s t e r n e u r o p e a n dt h ea u t h o rh a sc o m p a r e dt h ep o l i c yw i t hu s t h r o u g ht h es e c o n da n dt h e t h i r dc h a p t e r , a u t h o rm a i n l ya n a l y z e ds e v e r a lk e yp o i n t sw h i c ha r eu r g e n tf o ro u r c o u n t r y sd e v e l o p m e n to nr e i t s ，i n c l u d i n gl e g i s l a t i o n , t a x a t i o na n ds oo i l f o u r t hc h a p t e ri sa na n a l y s i so nt h es t a t u sa n dp r o b l e m so fo u rc o u n t r y sr e i t s p r a c t i c eb yc o m p a r i n gl o c a lc u r r e n tt r u s tp r o d u c tt or e i t s b a s e do nt h el e a r n i n gf r o mt h ep a t t e r n so ff o u rc o u n t r i e si nw e s t e r ne u r o p e ，t h e f i f t ho n ep r o v i d e dp a n e mc h o i c ea n dt h ep o l i c ys u g g e s t i o no no u rc o u n t r y sd e v e l o p m e n t o f r e i t s k e yw o r d s ：r e i t s , s t a t u t e ，t a x a t i o np o l i c y c i a s s i f i e di n d e xn u m b e nf 8 3 2 4 5 2 引言 一、问题的提出 随着经济全球化和贸易自由化进程的加快，各个经济发展共同体内国家及经济 发展共同体之间的经济政策的联动性越发明显，房地产投资信托基金( r e r r s ) 在 欧洲和世界其他地区的演进和加速推广就是上述经济政策联动性的佐证。 在欧洲，r e i t s 有着悠久的历史，而其新一轮发展正在蓬勃兴起，有越来越多 的国家打算加入这一阵营，推出自己的r e i t s 。“他山之石，可以攻玉”，调查和研 究在不同法律环境和经济制度下的各类r e i t s ，借鉴他们的成功经验，将对尽快建 立符合我国国情的r e i t s 有良好的促进作用。 目前我国房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行 为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件。眼下房地产行业迫切需要银行外的 融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。同时，我国证券市场面临着产品结构平 衡的问题：风险结构不够合理，在可交易投资产品中，大约百分之八十为风险较高 的股权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。1 如何发展新的风险较 低的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求是我国证券市场发展 面临的一个重要问题。 r e i t s 不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了 具有稳定收入、风险较低的股权类投资产品。如何借鉴各国发展r e i t s 的经验，对 开发适合我国证券市场和房地产行业发展需要的投资产品具有重要的现实意义。 2 0 0 5 年6 月1 6 日，香港证监会正式发布修订过的房地产投资信托基金守则， 撤销了香港r e i t s 投资海外房地产的限制。允许香港发展商成立r e i t s ，注入在香 港和内地的商业地产项目后再赴港上市。2 0 0 5 年的最后两个月，领汇( 0 8 2 3 i - i k ) 、 泓富( 0 8 0 8 h k ) 和越秀( 0 4 0 5 胍) 三只r e i t s 先后在香港联交所上市。2 越秀首开内地 物业被境外r e i t s 包装上市的先河，可以预见，2 0 0 6 年将拉开内地房地产项目的 r e i t s 奔赴海外上市的大幕。业内人士预计，在未来几年内，我国大陆的房地产市 场将会出现争相做r e i t s 的现象。可以说，r e i t s 在我国已经成为研究的热点之一。 本文的目的在于，通过对比利时、法国、荷兰和意大利四个欧洲国家不同r e i t s 模式的比较研究，归纳他们之间的共性，揭示他们之间的优劣势，更好地理解r e i t s 模式对房地产投资行业的意义和总结上述国家发展r e i t s 的经验教训，由此引发对 我国发展r e i t s 及相关法规和监管体系建设的思考。 二、国内外研究简述 r e i t s 在国外有几十年的历史，对该领域的各方面都有比较深入的研究，特别 是对投资绩效和市场表现方面的研究较多，如与股票、债券、股价指数及其他金融 3 工具的长、中、短期的收益比较，对风险调整后的收益比较，作为大型投资组合一 部分的投资策略研究等等。在欧洲，近来主要对如何推出统一的泛欧p e l t s 结构研 究较多。而在我国r e i t s 还是一个比较新的课题，国内的研究也主要集中在美国方 面，间有对澳洲、亚洲r e i t s 研究的报道，但对欧洲方面的系统研究几乎很少见到。 毛志荣、孙飞、李安民、任纪军、李铁岗、林本森等都对美国r e i t s 模式和我国 r e i t s 的设立路径进行了探讨，重点在我国r e i t s 的组织和模式上，有些已涉及到 了i 也i t s 作为金融投资工具的研究；卢晓亮等对r e i t s 在我国涉及的法律问题专门 进行了研究。总的看来，当前国内关于r e i t s 的研究还处于基础研究阶段，对除美 国以外世界各国r e i t s 模式的研究还很不够，这值得我们深入研究。 三、论文结构 本文篇幅作如下安排：首先是本文的引言部分，主要介绍研究r e i t s 对我国经 济的意义和国内外研究状况以及本文的研究方法和思路。第一章介绍房地产投资信 托基金的总体概况，包括定义和特征、发展和分类、优势和局限等内容，为以后各 章节的研究提供背景资料铺垫。第二章阐述西欧四国房地产投资信托基金的相关法 规，主要包括：设立形式和程序规定、法律形式和股本要求、上市和股东人数的限 定条件、资产配置和业务行为的限定条件、债务杠杆比率的限定条件，利润分配的 强制性要求等。第三章着重阐述西欧四国房地产投资信托基金的税收政策，由于将 西欧四国房地产投资信托基金放在整个全球经济的框架内进行研究，而作为r e i t s 发源地的美国发展r e i t s 的税收驱动特征明显，因此将其与美国作了比较。第四章 分析我国房地产投资信托的现状和问题，将现有信托产品与p e l t s 进行了比较。第 五章在借鉴欧洲模式的基础上提出了我国发展房地产投资信托基金的模式选择和 政策建议。 四、论文的新意和不足 本篇论文主题比较新颖，首先，r e i t s 在我国还属新生事物，一轮大发展眼看 就要开始，国内多一些这方面的研究应该是有益的；其次，在国内对美国r e i t s 已 有较多研究成果的基础上，关注欧盟这个全球第二大经济体，研究其有代表性成员 国的r e i t s 模式，也是种崭新的尝试。 由于掌握的资料有限以及限于笔者的水平，很多问题的研究还很不深入。如研 究面还不够广，没有把整个欧洲的r e i t s 状况做一个全面系统的研究；而对r e i t s 作为一种金融投资工具的研究，也未能深入涉及，这些都是今后需要进一步研究的 课题。 4 第一章房地产投资信托基金( r e l t s ) 概述 第一节房地产投资信托基金( r e i t s ) 的定义和特征 一、定义 房地产投资信托基金，在美国等大多数国家称为r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ， 简称r e i t s 。它是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作， 基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形 态。3 不同于一般的投资基金，房地产投资信托基金是专门用于房地产投资、租赁开 发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资 金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资 金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展。 二、r e i t s 与信托的联系和区别 1 r e i t s 从本质上源于信托 ( 1 ) 从历史渊源上看，投资基金是在信托法律关系基础上发展起来的，是一 种特殊类型的信托。 ( 2 ) 就内在的价值取向看，两者皆利用了由他人管理处分财产的理财观念， 遵循效率优先、兼顾公平的原则。它们聚集零散资金，通过专业化运作，组合投资， 分散风险，为投资人获取最大收益。 ( 3 ) 在法律属性方面，r e i t s 与信托具有相同的本质属性。一方面，r e i t s 财产具有信托财产的性质。r e i t s 一旦有效成立，r e i t s 财产即从投资人( r e r r s 持有人) 、基金管理人及基金托管人的自有财产中分离出来，成为一项独立运作的 财产，仅服从r e i t s 的宗旨和目的。而且，r e i t s 成立后，因r e i t s 财产的管理、 处分或其他事由所取得的财产，都归属r e i t s 财产。这体现了信托财产的独立性原 则。另一方面，r e i t s 财产名义持有人和受益人分离，基金管理人和托管人不能为 自己的利益使用基金财产。这与信托财产的所有权主体与利益主体分离原则一致。 ( 4 ) 以法律基础和组织形态不同为分类标准，可以将r e i t s 基金分为公司型 基金和契约型基金，而契约型基金的基础就是信托契约。 2 r e i t s 与一般信托的区别 ( 1 ) 基金不同于一般的信托财产，有一定的组织化倾向，具有不完全的法律 主体特性。比如：在我国的实践中，基金一直以一定的主体身份出现，而信托财产 是否具有独立法律地位尚无定论。 ( 2 ) r e i t s 的运作结构不同于一般的信托。r e i t s 一般会在信托关系的基础上 进一步细化受托人的职能分工，将保管基金财产和资产管理两个职责分别委托给基 5 金托管人和基金管理人。 ( 3 ) r e i t s 的运作规则不同于一般的信托。例如，r e i t s 一般有投资分散化的 要求等等。 ( 4 ) r e i t s 基金的流通机制不同于一般信托，比一般信托具有更高的流通性。 无论是封闭式基金的上市流通机制还是开放式基金的赎回机制都比目前我国信托 流通机制更方便和有效。目前我国信托受益权的转让一般需要受益人自己找到愿意 受让的新投资人，然后共同到信托投资公司完成手续上的更新才能实现，困难比较 大。 经过上述分析可以得出如下结论：r e r r s 作为一种信托投资基金，既源于信托， 又不同于信托。它首先必须符合信托的基本特征及原理，但又有其特殊的运作结构 和规则。从法律上讲，它是一种特殊的信托，即基金。 三、r e i t s 与一般房地产投资产品的区别 房地产投资信托基金的设立和运作受到法律的严格限定，使它区别于一般的房 地产投资产品。 1 房地产投资信托基金与上市房地产股票的区别 投资房地产投资信托基金与投资上市房地产股票的差异在于前者受设立条件 的约束，在投资方向、收入分配、运作机制等方面都有限制。第一，受资产规则的 限制，房地产投资信托基金主要投资于房地产及相关项目，而房地产公司可以同时 从事房地产开发投资以及以外业务。第二，房地产投资信托基金的收入分配有明确 规定，其绝大部分的收入必须以分红形式分配给投资者，而房地产公司的收入分配 政策则可能不时改变。第三，房地产投资信托基金的负债比例一般低于房地产公司。 第四，房地产投资信托基金往往由专业管理公司经营，信息披露较房地产公司高。 2 房地产投资信托基金与产业基金的区别 房地产投资信托基金不是一般的房地产基金，在国外一般的房地产基金类同于 我国所称的产业基金，它们成立的目的就是为了要投资房地产项目、收购房地产贷 款资产，或者提供融资借贷给房地产企业或项目。这样的房地产基金都没有特定的 投融资和分配收益的强制性要求，更没有法律、法规的硬性规定。因此，每家房地 产基金的投资方向、投资回报分配和基金结构都是由基金发起人按每次投资的市场 需要来决定的，没有固定或既定的做法。通常，在发起的时候，一般的房地产基金 自己就可以决定投放的方向，而这种投资方向无疑是多种多样的，包括开发项目、 提供借贷给房地产企业、收购房地产贷款( 包括住房贷款) 和投资土地开发甚至于 自己开发项目等，此类房地产基金的投融资方式是非常灵活多样的。 3 房地产投资信托基金与直接投资物业的区别 首先，直接投资物业需要大额的资金投入，如果通过抵押贷款取得物业，投资 6 者还需要承担抵押贷款的利息支出，而房地产投资信托基金将房地产资产转化为有 价证券形式，其投资金额基本没有限制，即同样可以获得房地产增值收益。第二， 直接投资物业，通常还有维护费用等支出，而持有房地产投资信托基金没有这类经 常性支出。第三，房地产在出售时发生的税费一般较高，而房地产投资信托基金持 有者只需承担少量证券交易费用。第四，房地产价值大又具有固定性，买卖时难度 大，流动性差，而房地产投资信托基金具有较强流动性。 第二节房地产投资信托基金( 1 还i t s ) 的发展和分类 一、房地产投资信托基金在全球的发展 从整体上来看，全球主要国家如美国、日本、韩国、新加坡和澳大利亚等国的 交易所都已有房地产投资基金上市，与普通股票一样交易。同时，近年来欧洲、亚 洲以及南美洲的一些国家都针对房地产投资基金制定专门的立法，推进房地产投资 基金的发展，我国内地的房地产信托投资管理办法也在征求意见之中。目前，已有 约2 0 个国家和地区制定了房地产投资基金的法规，预计近期内会有更多的国家加 入这个行列。欧洲房地产投资信托基金的发展将在第二章专门论述。 表1 - 1 伞球房地产投资信托摹余概况 资料来源：标准普尔公司( h 印：翔w m s t a n d 羽嗍s m ) r e i t s 在美国起源于艾森豪威尔总统签署了将房地产投资基金作为利润传递 ( p a s s u g h ) 的特殊税收条例。房地产投资基金按此条例可以避免双重征 税，享受税收优惠。42 0 世纪8 0 年代由于一些房地产税收的改革而迸一步增长。 1 9 8 6 年的税法改革允许房地产投资基金直接管理房地产。1 9 9 3 年退休基金对房地 产投资基金投资的限制被取消。这些改革激发了投资者对r e i t s 的兴趣，使之自上 世纪8 0 年代以来有了迅猛的发展。 房地产投资基金在澳大利亚被称为上市房地产基金( l i s t e dp r o p e r t yf u n d s 。 l p f s ) ，已有相当长的发展历史，目前有4 6 家上市房地产基金( a 工胛) ，总资产超 7 过4 5 0 亿澳元。 二、房地产投资信托基金的分类 1 按照r e i t s 组织形态分类，可分为契约型和公司型两种： 表1 - 2 契约犁与公司犁比较 2 r e i t s 可按投资人能否赎回分为封闭式和开放式两类 ( 1 ) 封闭式 封闭式r e i t s 发行规模固定，投资入若想买卖此种投资信托基金的份额，只能在 公开市场上竞价交易，而不能直接同r e i t s 以净值交易，同时为保障投资人的权益不 被稀释，此种r e i t s 成立后不得再募集资金。 ( 2 ) 开放式 开放式r e i t s 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公 司买回或向投资公司购买股份或认购权证。 3 r e i t s 可根据资金募集方式分为私募和公募两类 ( 1 ) 私募房地产投资信托基金 私募房地产投资信托基金是指通过非公开方式，面向少数个人和机构投资者募 集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。私募基金不得通过公开方式，例 如通过媒体披露信息，发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特 定的投资者。一般而言，各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数 和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给证券市场带来巨大的冲击。 与面向公众投资者的公募房地产投资信托基金相对照，私募房地产投资信托基 金是面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小，门槛高，一般是为大机构投资 者量身定做的理财工具。通常情况下，是由一个在市场有良好业绩和声誉的基金经 理人先设计出一个房地产投资计划，再去游说一些大的投资者组建而成的。在国外， 私募房地产投资信托基金完全是当事人自行签订的商业契约，只要有投资者愿意把 资金交给管理者运作就行了，无需经过监管当局审批。运作良好的私募基金可以申 8 请转为公募。 ( 2 ) 公募房地产投资基金 公募房地产投资信托基金，是指以公开发行方式向社会公众投资者募集基金资 金并以房地产为投资对象的投资基金。公募基金可以通过各种媒体披露发行信息， 既不限制投资者资格，也不限制投资者人数。公募房地产投资信托基金的市场准入 条件苛刻、市场透明度高、政府监管严格、运行费用高。 4 r e i t s 可根据资金投向的不同分为三大类 ( 1 ) 权益类( e q u i t y ) 投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。权益类r e i t s 的目的在于 获得房地产的产权以取得经营收入，他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控 制该资产。权益类r e i t s 既对具体项目进行投资，如写字楼、住房等，也可以对某 个区域进行长远投资。一般情况下，不同的权益类r e i t s 的收益通常是不同的，它 主要取决于投资者、经营者的经营策略。权益类r e i t s 受利率影响相对比较小，因 为权益类r e i t s 可以通过提高租金来提高其现金流量。所以，权益类r e i t s 在选择 投资物业上就要求所选择的物业能持续增值，从而使其租金或房价有不断上涨的趋 势。权益类r e i t s 的魅力在于：通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利 润丰厚的房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合， 分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。 ( 2 ) 抵押类( m o r t g a g e ) 投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券( m b s ) ，收益主要来源于房地产 贷款的利息。抵押p e l t s 主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。 机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业 房地产抵押款的债权。在过去，抵押r e i t s 既可以投资于现有的物业，同时也可以 投资于正在建造的物业。但是现在的抵押r e i t s 则只通过向现有物业提供短期或长 期的抵押贷款服务，以获得各种相关手续费及贷款利差。通常抵押r e i t s 股息收益 率比权益类r e i t s 高。不过根据风险一收益原理，高收益意味着高风险。抵押r e i t s 受利率的影响比较大，其风险主要来自利率风险。抵押类r e i t s 的投资魅力在于： 为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；专业化 的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风 险；投资人所拥有的资产可以转让，具有较好的变现性。 ( 3 ) 混合类( h y b r i d ) 它是介于权益类和抵押类之间的一种房地产投资信托基金，混合类r e i t s 采取 上述两类的投资策略，具有权益类r e i t s 和抵押类r e i t s 的双重特点，即在从事抵 押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类r e i t s 在向股东 9 提供该物业增值空间的同时，也能获得稳定的贷款利息。 其他还有很多分类法，如按是否上市可分为上市房地产信托投资基金和非上市 房地产信托投资基金，按结构不同可分为u p r e i t s 和d o w n r e i t s6 等等。 第三节房地产投资信托基金( r e i t s ) 的优势和局限 一、房地产投资信托基金的优势 以获得投资收益为目的的房地产投资信托基金的提供者之所以不采用“单个投 资制度”直接投资房地产项目，而是通过“集合投资制度”间接从事房地产投资， 是因为房地产投资基金具有集合投资、专家管理、分散风险、运作规范的特点，具 有“单个投资制度”所无与伦比的制度优势。 1 流动性高且变现能力强 房地产是非流动性的资产，资产价值大，投资周期长，变现能力差。房地产投 资的这种低流动性的特点，一方面使房地产投资者支付和占用了大量的资金，从而 影响了资金周转；另一方面把规模较小的机构投资者特别是广大的公众拒之于商用 房地产投资门外，阻塞了房地产的投融资渠道。房地产投资信托基金导入房地产市 场后，借助房地产投资基金这种证券化工具，实现了分割性和变现能力，可以不直 接通过房地产产权的换手，就可以在证券市场上实现房地产的买卖，使房地产在房 地产市场上交易的不便性转变为在证券市场上交易的灵活性。结果，投资者可以根 据个人的需要随时买卖基金证券投资房地产，而且手续非常简便；开发商可以筹措 巨额开发资金：房地产业主也可借此分散房地产投资的风险。使房地产投资的长期 性和大规模性转变为高流动性和强变现能力，从而促进了存量资产的流动化与资源 优化配置。交易的灵活性对机构投资人包括保险公司等具有较大的吸引力，使机构 投资人投资房地产也能获得实时交易价位，可以随时按照房地产价位进行实时买卖 交易，这有利于机构投资者增减某一特殊房地产板块的投资，调整其投资组合。 2 专家的专业化管理 房地产投资信托基金促使了房地产所有权与经营权的分开，这就为专家管理、 专业化经营提供了前提条件。在欧洲虽然大型机构投资者拥有大量资本，但是它们 缺乏必要的知识及信息从事房地产投资及管理。在房地产业，知识和经济很难从一 个地区转移到另一个地区、从办公大厦转移到商场。若没有房地产投资基金，这些 机构投资者只能从事直接的个案投资。在这种情况下，机构投资者不敢轻易购买房 地产。但是经由专业性投资管理的房地产投资基金，机构投资者可以投资于不同地 区和不同类别的房地产。这就是为什么有近4 5 的上市房地产投资基金被机构投资 者所拥有的原因。7 房地产投资基金拥有专业人员，他们掌握专门的知识，把握充 1 0 分及时的信息，具有强烈的风险意识和严谨的风险管理，通过理性的回报预期、长 线的投资目标以及重要投资理念的确立，为投资者追求最大的投资回报。 3 降低交易成本优势 房地产市场不仅是一个不完全竞争的市场，而且也是一种信息高度不对称的市 场。房地产交易需要无形中付出多重成本，如搜集和处理信息的成本、讨价还价签 订契约的成本以及监督协议执行的成本等。而由多数投资者以“集合投资制度”形 式设立投资基金，并聘请专业的房地产投资家管理，在降低交易成本上大有用武之 地。 4 控制投资风险优势 房地产本身的特点决定了房地产投资是一种很难中途抽回的长期投资。当房地 产市场不景气时，其投资的外在风险加大，如何分散风险便成为人们关注的话题。 房地产投资基金虽然不能像证券投资基金那样主要通过组合投资来被动地分散投 资风险，而是必须运用各种投资交易安排来主动控制投资风险。由多数投资者通过 房地产投资基金这种“集合投资制度”间接从事房地产投资，并聘请房地产投资家 进行专业化的管理和运作。则有利于克服主动控制投资风险过程中的信息不对称 性，增强投资方的投资谈判能力和参与所投资房地产企业重大决策的影响力。 5 集合投资及规模经营 房地产投资信托基金的特点首先表现在筹集资金的手段上，房地产投资信托基 金依靠积小成大、化零散为集中的方式来募集资金。房地产投资信托基金的最低投 资额一般较低，投资者可以根据自己的实力购买基金证券。从这方面看，房地产投 资信托基金更适合中小投资者。通过房地产投资信托基金将各自分散的小规模资金 组成具有相当规模的集合式基金，可以获得在各自分散条件下难以实现的资金规模 优势所带来的规模效益。规模经济优势包括：一是可以克服由投资人直接以“单个 投资计划”进行投资时，由于资本规模过小而无法投资的不足；二是可以通过集中 进行筛选投资项目、签订投资协议、监督投资协议履行以及实施项目监控等方面的 工作，来降低单位资产的投资运作成本，因而无疑将提高总体投资运作效率；三是 以雄厚的资本实力，增强对所投资企业的控制力。 二、房地产投资信托基金的局限 然而，房地产投资信托基金也有其缺点和局限性。 1 风险规避的局限 房地产投资信托基金可以消除非系统风险，但对系统风险则无能为力。系统风 险是指因市场环境变化导致所有房地产价格的波动。市场环境包括宏观经济形势、 房地产业的发展状况、政府采取的财政政策和产业政策、利率、汇率等等，一旦市 场环境变化，所有房地产经营都会受到影响，从而导致房地产投资基金证券价格出 1 1 现波动。当房地产市场的系统性风险开始释放的时候，包括房地产投资信托基金在 内的所有投资者都无法幸免。 2 投资中出现策略失误 通常人们认为房地产投资信托基金是专业理财，可以提高收益并且降低风险， 但实际情况并非完全如此。一是基金管理人可能存在道德风险问题，例如房地产投 资信托基金可能利用投资者的资金进行房地产炒作为他人谋利，基金管理人获取个 人利益，即类似证券“基金黑幕”事件。二是房地产投资信托基金在对证券市场、 房地产市场大势的研判失误，投资中出现策略失误等，也会导致基金资产蒙受重大 损失。所以说，房地产投资信托基金只能在一定程度上降低风险。 3 投资领域的局限 房地产投资信托基金在设立的时候要在招募说明书中明确房地产投资基金的 投资目标、投资类型和区域等，以利于投资者选择适合自己的房地产投资基金，投 资目标和策略也是房地产投资基金在运作中应当追求的目标和应遵循的准则。从另 一个角度来看，这限制了房地产投资信托基金的投资选择。首先，房地产市场不一 定是最好的投资场所，其他市场如证券市场、古董市场、钱币市场、商品期货市场 也可能是更好的投资场所。其次，就是在房地产市场中，其他房地产类型、区域也 可能收益增长较快，成为投资热点。可见，这种投资领域的局限性在一定程度上限 制了房地产投资信托基金追逐收益的灵活性，从而影响其收益率。 4 基金治理的局限 房地产投资信托基金是基于现代信托关系的基础运作的，其主要的委托代理关 系是：由房地产投资信托基金委托基金管理人运作基金资产，由基金托管人负责监 管基金管理人的行为。这种委托代理关系，应该说是一种非常好的制度安排，能很 好地解决基金治理问题。然而，在基金制度的设计中，基金管理人与投资者的利益 是不完全一致的，基金管理人是按照房地产投资基金资产净值的一定比例收取管理 费，基金资产的盈亏与基金管理人的管理费收入相关度不高，基金管理人追求的是 所管理基金资产净值的最大化，而不是收益最大化。对于封闭式房地产投资基金的 投资者来说，追求的是当期收益最大化，这就与基金管理人的目标存在一定的冲突。 基金管理人可以采取某些措施使基金净值经常处于最大状态，使其自身的收益最大 化，却往往增加了基金资产的风险，损害了投资者的利益。对于契约型基金，基金 管理人就是投资基金发起人。因此设立的投资基金往往就由他们管理，基金托管人 也由他们选择，而基金托管人的利益是收取托管费。这样，基金托管人为了自身的 利益，对基金管理人的监督就形同虚设，他们所做的仅仅是核对净值、负责清算而 已。因此，虽然房地产投资信托基金是基于严格的“委托代理”信托关系建立 的，但由于产权或制度安排上的问题，使得其治理仍然存在着许多难题。 1 2 第二章西欧四国r e i t s 的相关法律法规 第一节欧洲r e i t s 的总体概况和发展历程 一、欧洲房地产投资信托基金的总体概况 欧洲是一个政治和经济多元化地区，每个国家都有自己独立的政治体制，在欧 盟指导原则下决定自己的法律和财政框架。虽然在1 9 9 9 年1 月1 日引入欧元货币， 还有几种其他货币仍然在2 0 个纳入f t s e e p r a n a r e i t 全球地产指数的欧洲国家 流通。9 除了政治和经济体制不同外，国与国之间还存在许多文化差异。虽然欧盟鼓励 其成员国之间加强合作，但要将这些国家团结在一个统一的欧盟之下也非易事。 在2 0 个纳入f r s ee p r a n a r e i t 指数的欧洲国家中，只有4 个国家采用明显 的节税r e i t s 结构，包括比利时、法国、希腊和荷兰，而意大利采用的是混合结构。 要建立欧洲统一r e i t s 机制，首先应在欧洲更多的国家引入r e i t s 。目前在欧 洲上市公司的市值中，r e i t s 只占2 7 。”欧洲最大的两个市场德国和英国尚在酝 酿之中，预计2 0 0 6 年能够推出。从目前欧洲r e i t s 现状和发展趋势看，要想建立 一个统一的泛欧r e i t s 结构，欧洲各国首先需建立自己的r e i t s 。虽然步伐缓慢， 但欧洲市场正在前进，对投资者来说，欧洲的未来市场将提供更多的机会。 二，西欧四国房地产投资信托基金的发展历程 目前在欧洲地区，比利时、法国、荷兰和意大利四个国家的r e i t s 比较健全， 存在针对r e i t s 的专门法律法规。 以下简要介绍一下比利时、法国、荷兰和意大利四个欧洲国家r e i t s 的发展历 程和主要内容。 表2 - 1 西欧四国r e e l s 机构形式 国家名称r e i t s 机构形式( 简称)p e l t s 法规设立时间 比利时s i c a f i1 9 9 5 法国s i i c2 0 0 3 荷兰b i1 9 6 9 意大利f n1 9 9 4 资料来源：e p r a ( h t t p ：w w w e p r 乱c o m ) 1 比利时 1 9 9 0 年1 2 月4 日比利时政府新设了一种享有所得税优惠的公司型投资载体， 这类公司需要固定的资本金。1 9 9 5 年在比利时出现了一种专门针对房地产投资的 s i c a f i 结构。 比利时立法当局推出享有所得税优惠政策的s i c a f i 目的在于加速国内房地产 行业的发展。集合投资在比利时非常流行，但依据当时的法律法规很难在房地产行 业推行集合投资，s i c a f i 的设立打破了上述集合投资在房地产行业的限制。同时 s i c a f i 推出的目的还在于可以和卢森堡以及荷兰相类似的r e l t s 进行竞争。 简而言之，s i c a f i 是一种有固定资本金的上市物业公司型基金，其在收集和 分配物业租金收入时享有“税收中立”地位。s i c a f i 遵守一部专门法规，管辖条 款在税法和常规法律中可以找到。s i c a f i 接受比利时银行和财政委员会( b e l g i a n b a n k i n ga n df i n a n c ec o m m i s s i o n ) 监管。s i c a f i 相关税收制度部分来源于上文所指 的1 9 9 0 年1 2 月4 日设立的法案，其他一些s i c a f i 相关税收政策参照比利时的税 法( 例如所得税法案、资本税法案) 。1 1 2 法国 2 0 0 3 年法国颁布并实施了s i i c 税收制度。 回顾s u c 的立法过程，我们可以认识到s i i c 税收制度的设立目的主要基于以 下两个方面： ( 1 ) 修改法国的税收制度，推出类似邻国的所得税优惠政策，培育法国国内 房地产投资信托基金的发展及增强其与荷兰、比利时等国房地产投资信托基金的市 场竞争力： ( 2 ) 开拓非循环预算来源以利于减少法国赤字。 法国金融法2 0 0 3 修正案( t h ef i n a a c i a ll a w f o r2 0 0 3 ) 和2 0 0 3 年9 月2 5 日由 法国税务总局颁布的管理指南中规定了s i i c 身份的认证条件和s i i c 相关的税收政 策。s i i c 接受法国金融市场管理局监管( 简称“a m f ”) 。住 3 荷兰 1 9 6 9 年荷兰政府修订荷兰公司所得税法，首次在该法案中引入财政投资机 构( f i s c a li n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n ，简称“b i ”) 的制度。在1 9 6 9 年以前荷兰税法中具 有一种特殊制度，对于专门进行组合投资的投资公司可以享受一定的所得税优惠税 收政策，即当投资公司拥有至少5 以上合规子公司股份时，对于上述投资公司取 得的投资于合规子公司股权的分红、此类股权或股票转让实现的资本利得可以申请 免征所得税。” 荷兰立法当局引入“b i ”投资机构制度的目的在于提供给个人投资者一种可以 进行组合投资的载体。这种载体可以使个人投资者进行直接投资或对b l 进行投资 两种投资方式取得的税后收入是一致的。就像在美国发生的一样，b i 的推出对荷兰 国内的房地产行业具有正面的影响。 荷兰b i 是一个纯粹的税收制度，其与比利时的r e i t s 不太相似，b i 身份的申 请确认并不依据类似证券法这样的常规法。上市或向公众出售的b i 象其他投资基 4 金一样由荷兰金融市场管理局( d u t c hf i n a n c i a lm a r k e ta u t h o r i t y ) 负责监管。荷兰 上市交易的b i 是目前欧洲最大的一群房地产机构投资者之一。 4 意大利 在意大利没有针对r e i t s 制定并颁布一项专门法规。但依据意大利的法律，投 资者可以通过投资一种特别投资基金( 简称“f i i ”) 达到模拟r e i t s 的效果。f i i 是一种专门用于直接或间接投资房地产物业的投资基金。 f i i 自1 9 9 4 年1 月2 5 日颁布以来已经进行了多次修改。f i i 设立的主要目的是 为了处置政府拥有的一些房地产物业。为了加快处置进程，意大利政府在2 0 0 3 年 底修改了f i i 的税收制度以利于国内外投资者。“ 简而