（金融学专业论文）封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析.pdf

内容摘要 内容摘要 1 9 9 8 年3 月，我国第一批证券投资基金“基金开元 和“基金金泰一宣 告成立。这是我国出台证券投资基金管理暂行办法( 1 9 9 7 ) ，对基金的发 起、管理、托管以及信息披露做出严格规定后，率先在交易所上市的规范化 封闭式基金。随后，通过对证券投资基金管理暂行办法( 1 9 9 7 ) 出台前成 立的、符合条件的基金进行规范清理，我国又陆续成立了2 5 只规范化封闭式 证券投资基金。截至2 0 0 2 年8 月最后一只传统( 非创新型) 封闭式基金一 “基金银丰 成立为止，我国陆续成立了5 4 只传统( 非创新型) 封闭式基金， 资产总规模达到8 1 7 亿元。 由于封闭式基金存在存续期的限制，从2 0 0 6 年开始，我国的封闭式基金 陆续面临到期的问题。到期的封闭式基金的到期方案选择问题引起了市场各 方的关注。2 0 0 6 年8 月，首只到期的封闭式基金“基金兴业”，提前成功 转型为“华夏平稳增长混合型证券投资基金”，给市场带来了极大的示范效应。 随后，“基金同智 、“基金景业? 等2 2 只封闭式基金也陆续选择了开放化转 型作为到期解决方案。 从我国目前封闭式基金开放化的现状来看，开放化方案主要有以下几种。 ( 1 ) 直接转型，即取消基金存续期限制，改变二级市场交易方式，将封闭式基 金的运作方式直接转变为开放式基金运作方式。由于直接转型方案可能导致 赎回风险，为避免直接转型方案对股票市场和基金本身的强烈冲击，渐进转 型方案作为对直接转型成为开放式基金方案的补充而出现了，首只实施开放 化转型的封闭式基金“基金兴业”采用的就是这种方案。就当前的情况 来看，直接转型是运用最广泛的开放化方案。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，已选 择直接转型方案的封闭式基金已经达到1 3 只，占已完成开放化转型的封闭式 基金总数的6 0 8 7 。( 2 ) 转为上市开放式基金( l o f ) 。该方案一方面可以抑止习 惯二级市场操作的投资者的赎回动机，另一方面也可以缓解为解套资金的投 抖闭式基金开放化对基金业绩的影响分析 资者的赎回动机，从而实现了基金净值与二级市场价格的对接，为封闭式基 金开放化提供了“软着陆”的契机。我国第二只完成开放化转型的封闭式基 金“基金同智 就是选择的该方案。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，已选择转 型为l o f 方案的封闭式基金已经达到7 只，占已完成开放化转型的封闭式基 金总数的3 0 4 3 。( 3 ) 合并转型，即一只或几只封闭式基金与一只已有的开放 式基金合并，或者几只封闭式基金合并为一只新的开放式基金。该方案可以 避免单只封闭式基金规模偏小，转型后面临较大赎回压力的状况，有利于保 持基金规模的稳定性。鹏华基金旗下的基金普华和基金普润是我国目前唯一 选择该开放化方案的封闭式基金。 可以看出，在我国，所有面临到期问题的封闭式基金无一例外的都选择 了实施开放化转型。这主要是由我国当前的政策导向偏好于开放式基金，封 闭式基金折价率过高和封闭式基金持有人大力推动等多种因素共同作用形成 的。那么封闭式基金开放化究竟是不是封闭式基金唯一的，或者说最佳的到 期方案呢? 从理论的角度分析，开放式基金较封闭式基金更能降低逆向选择和道德 风险发生的可能，也能有效地降低交易成本，使基金运行更有效率。然而， 由于开放式基金面临赎回压力，因而不能像封闭式基金一样按照事先的规划 进行长期投资，不利于其长期业绩的提高。所以，目前国内外对封闭式基金 和开放式基金的比较研究都认为两种基金组织形式各有优劣。从国外对封闭 式基金开放化的实证研究来看，市场和投资者对封闭式基金开放化是持肯定 态度的。从国内的研究情况来看，目前的研究主要停留在封闭式基金与开放 式基金业绩的对比分析上。少有的对封闭式基金开放化的研究由于客观条件 的限制，也仅仅停留在理论分析的阶段，没有和具体封闭式基金开放化的实 际结合起来。从2 0 0 6 年开始，我国市场环境发生了很大的变化，陆续有封闭 式基金转为开放式基金。因此本文将着重从实证的角度分析封闭式基金开放 化对基金业绩带来的影响，讨论开放式基金是否优于封闭式基金，封闭式基 金开放化是否是封闭式基金到期后的最佳解决方案，力求弥补实证空白。 本文以1 4 只已完成开放化转型的封闭式基金( 截至2 0 0 7 年6 月3 0 日) 为研究对象，在封闭式基金开放化对基金业绩影响的理论分析基础上，采用 了不同的实证方法分别检验了市场对封闭式基金开放化的态度和封闭式基金 2 内容摘要 开放化对基金业绩的影响。一方面，本文通过检验宣布实施开放化转型后封 闭式基金的折价率变化和异常回报率变动，考察了市场对封闭式基金开放化 的态度。另一方面，本文采用了s h a r p 指数法和数据包络分析方法( d e a ) 对 封闭式基金开放化前后的业绩进行对比，讨论了封闭式基金开放化是否有利 于基金业绩的提高以及不同开放化方案对基金业绩是否存在影响等问题。 本文分五部分就封闭式基金开放化对基金业绩的影响进行相关实证分 析。第一章是导论部分，主要介绍本文的研究背景、研究意义、国内外文献 综述、本文的逻辑结构和研究方法。通过国内外文献的研究、对比，得出封 闭式基金开放化在我国还是一个相对崭新的研究领域，学术界对封闭式基金 开放化的研究还只限于理论分析阶段。封闭式基金开放化虽然随着我国基金 投资的发展而引起了社会各界的广泛关注，但受我国客观条件的限制，我国 目前尚未就封闭式基金开放化对基金业绩的影响进行过实证分析。第二章介 绍了封闭式基金与开放式基金的概念、特征与区别，以及封闭式基金开放化 的概念和方案。第三章从理论的角度分析了封闭式基金开放化对基金业绩的 影响。分析主要从三方面进行，一是委托代理理论，二是交易成本理论，三 是流动性成本理论。通过理论分析，可以看出封闭式基金开放化对提高基金 效率有积极的作用，但却可能丧失基金的投资优势。第四部分是整个文章的 重点，也是整个文章的主要创新所在。第四章首先通过分析封闭式基金宣布 开放化转型后的折价率变化、异常回报率和5 日累积异常回报率来检验市场 和投资者对于封闭式基金开放化的态度；其次通过s h a r p 指数检验封闭式基 金开放化前后一年的业绩变化；最后通过d e a 法检验封闭式基金开放化前后 一年的基金运营效率变化。通过以上四种实证检验方法，分析实证结果，得 到结论：市场和投资者对封闭式基金开放化持肯定态度，但封闭式基金开放 化并没有使基金业绩得以提高，尽管基金的运营效率有所提高。第五章通过 对第四章的实证结果进行分析，证明封闭式基金开放化未必是封闭式基金最 佳的到期方案，并结合国外封闭式基金开放化经验提出了寻找最佳封闭式基 金到期方案的思考。 关键词：封闭式基金开放化基金业绩评价封闭式基金到期方案 s h a r p 指数d e a 法 3 i nm a r c hl9 9 8 ，t h ef i r s tb a t c ho fc l o s e - e n d e df u n d sf o u n d e da f t e rt h e a d m i n i s t r a t i o no fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d st e n t a t i v ep r o c e d u r e s ”( 19 9 7 ) n a m e d “f u n dk a i y u a n a n d “f u n dj i n t a i ”w e r el i s t e d b yr u l i n gt h ef u n d sf o u n d e d b e f o r et h ep r o c e d u r e s ，o t h e r2 5c l o s e - e n d e df u n d sw e r ef o u n d e dt h e n b ya u g u s t 2 0 0 2 ，w h e nt h el a s t c l o s e - e n d e df u n d “f u n d y i n f e n g w a sf o u n d e d ，5 4 c l o s e - e n d e df u n d sh a db e e nf o u n d e d 田1 et o t a ia s s e t so ft h ec l o s e - e n d e df u n d sh a d b e e n81 7b i l l i o n s f r o m2 0 0 6 ，l o t so fc l o s e - e n d e df u n d sh a v et od e a l 研mt h ep r o b l e mo f m a t u r i t y n ec h o i c eo f t h em a t u r i t ys o l u t i o n sa t t r a c t e dl o t so fa t t e n t i o n s i na u g u s t 2 0 0 6 ，t h ef a s tm a t u r ec l o s e - e n d e df u n dw h i c hn a m e d “f u n dx i n g y e c h a n g e dt o b ea l lo p e n - e n d e df u n dw h i c ha f f e c t e dt h ew h o l em a r k e td e e p l y a f t e rt h a t ，2 2 o t h e rm a t u r ec l o s e - e n d e df u n d sc h o s eo p e n - e n d i n ga st h e i ro w n m a t u r i t ys o l u t i o n s a sf a ra sn o w , t h e r eh a v eb e e nt h r e em a i nm a t u r i t ys o l u t i o n sa sf o l l o w ：f i r s t , t h es o l u t i o no fo p e n - e n d i n gd i r e c t l y t h i ss o l u t i o ni st oc h a n g et h ec l o s e - e n d e d f u n dt ob et h eo p e n e n d e df u n d a ss u c hs o l u t i o nm a yh a v ec a l lr i s k ，t h es o l u t i o n o fo p e n - e n d i n gp r o g r e s s i v e l yw a si n t r o d u c e d i nc h i n a , t h i ss o l u t i o nh a sb e e nu s e d m o s tw i d e l y b y31s td e c e m b e r2 0 0 7 ，13c l o s e - e n d e df u n d sc h o s et h i sl ( i n do f s o l u t i o na st h e i rm a t u r i t ys o l u t i o n s ，w h i c hi s6 0 8 7 o fw h o l em a t u r ec l o s e e n d e d f u n d s s e c o n d ，t h es o l u t i o no fc h a n g i n gt ob el o f 砥ss o l u t i o nc o u l dr e d u c et h e r e d e m p t i o nw i l l i n go fi n v e s t o r st oa v o i dc a l lr i s k b y3 1s td e c e m b e r2 0 0 7 ，7 c l o s e e n d e df u n d s c h o s et h i sk i n do fs o l u t i o na st h e i rm a t u r i t ys o l u t i o n s ，w h i c hi s 3 0 4 3 o fw h o l em a t u r ec l o s e e n d e df u n d s m r d ，t h es o l u t i o no fo p e n e n d i n gb y m e r g i n g 删ss o l u t i o nc o u l de a s et h er e d e m p t i o ns t r e s so fl i t t l ef u n d s b y3 1s t d e c e m b e r2 0 0 7 ，f u n dp u r u na n df u n dp u h u aw e r et h eo n l yt w of u n d sw h i c h c h o s et h i ss o l u t i o n a sf a ra sn o w , a l lm a t u r ec l o s e - e n d e df u n d sc h o s eo p e n - e n d i n ga st h e i r m a t u r i t ys o l u t i o n sb e c a u s eo ft h ep o l i c yp r e f e r e n c e ，h i 曲r a t ed i s c o u n t o f t h ea n a l y s i so f t h ei n f l u e n c eo f t h ec l o s e - e n d e df u n d so p e n - e n d i n go nt h ef u n d sp e r f o r m a n c e c l o s e - e n d e df u n da n dt h ef o r c eo fi n v e s t o r s b u ti td o e sn o tm e a nt h a tt h e o p e n - e n d i n gi st h eb e s tm a t u r i t ys o l u t i o n so f m a t u r ec l o s e - e n d e df u n d c o m p a r e dt ot h ec l o s e - e n d e df u n d , t h eo p e n e n d e df u n dc o u l dn o to n l y r e d u c et h ep o s s i b i l i t yo fm o r a lh a z a r da n da d v e r s es e l e c t i o n ，b u ta l s od e c r e a s e t h et r a n s a c t i o nc o s ta n di m p r o v et h er u n n i n ge f f i c i e n c y b u tt h ec l o s e e n d e df u n d d o e sn o th a v et h es t r e s so fr e c e p t i o n sa so p e n - e n d e df u n d ，s oi tc a nh a v el o t so f l o n g - t e r mi n v e s t m e n tt og e tl o n g r u ny i e l d s o ，t h ee c o n o m i s t sb e l i e v et h a tt h et w o k i n d so ff u n da l lh a v ei t so w ns t r o n g p o i n t t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho v e r s e a s i m p r o v et h a t t h em a r k e ta n di n v e s t o r sa l l a c c e p tt h eo p e n - e n d i n go ft h e c l o s e - e n d e dm a r k e t i nc h i n a , b e c a u s eo ft h eo b j e c t i v em a r k e tc o n d i t i o n s ，t h e r e h a v e b e e nn oe m p i r i c a lr e s e a r c h e so nt h ea f f e c t i o no fo p e n e n d i n go nt h e p e r f o r m a n c eo ff u n d s o ，t h i sp a p e rw o u l df o c u so nt h i sb l a n kp o i n t w i t h14c l o s e - e n d e df u n d sw h i c hw e r eo p e n - e n d i n g ，d i f f e r e n te m p i r i c a l a p p r o a c h e sw o u l d b ei n t r o d u c e dt oc h e c kt h em a r k e t sr e a c t i o nt ot h eo p e n - e n d i n g o ft h ec l o s e - e n d e df u n da n dt h ei n f l u e n c eo ft h eo p e n - e n d i n go nt h ep e r f o r m a n c e o ff u n d t h ec h a n g i n go fr a t ed i s c o u n ta n dt h ea b n o r m a lr e t u r nw o u l db e i n t r o d u c e dt oc h e c kt h er e a c t i o no fm a r k e ta n di n v e s t o r st ot h eo p e n e n d i n g t h e s h a r pi n d e xa n dd e aw o u l db eu s e dt oc h e c kt h ei n f l u e n c eo ft h eo p e n e n d i n go n t h ep e r f o r m a n c eo ff u n d f i v ec h a p t e r sa r ei n c l u d e dt oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo ft h eo p e n e n d i n go nt h e f u n d sp e r f o r m a n c e t h ef i r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t i o np a r tw h i c hi n c l u d e st h e b a c k g r o u n da n dp u r p o r to ft h i sp a p e r , l i t e r a t u r er e v i e w , r e s e a r c hm e t h o d sa n d t h ef r a m eo ft h i sp a p e r b yl i t e r a t u r er e v i e w , t h ec o n c l u s i o nt h a tt h ep o s i t i v e a n a l y s i so ft h ei n f l u e n c eo ft h eo p e n e n d i n go nt h ef u n d sp e r f o r m a n c ew o u l db e g e t t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o n s ，c h a r a c t e r sa n dd i f f e r e n ta b o u t t h e o p e n - e n d e d a n dc l o s e e n d e df u n d ，a n dt h eb a s i ci n f o r m a t i o no ft h e o p e n e n d i n g t h et 1 1 i r dc h a p t e rm a k e st h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h ei n f l u e n c eo f o p e n - e n d i n go nt h e 向n d sp e r f o r m a n c ea n dr e a c h e st h ec o n c l u s i o nt h a t t h e o p e n - e n d i n go ft h ec l o s e - e n d e df u n dm a yi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo ft h ef u n d ，b u t w o u l dl o s et h es t r o n g p o i n to ft h ei n v e s t m e n t t h ef o r t hc h a p t e ri st h em o s t i m p o r t a n tp a r to ft h i sp a p e r f i r s t , t h er e a c t i o n so fm a r k e ta n di n v e s t o r st o t h e o p e n - e n d i n gw o u l db ec h e c k e db yt h ec h a n g i n go fr a t ed i s c o u n t ，a b n o r m a lr e t u r n 2 a n dc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ( 5d a y s ) s e c o n d ，t h ep e r f o r m a n c ec h a n g i n go f t h ef u n dw o u l db ec h e c k e db yt h es h a r pi n d e x t i l i r d ，t h ee f f i c i e n c yc h a n g i n go f t h ef u n dw o u l db ec h e c k e db yt h ed e a f i n a l l y , c o n c l u s i o nw o u l db eg e tt h a t m a r k e ta n di n v e s t o r sh a v et h ep o s i t i v ea t t i t u d et o w a r do p e n e n d i n g ，w h i l et h e f u n d sp e r f o r m a n c ed on o ti n c r e a s ea l t h o u g ht h ee f f i c i e n c ya lei m p r o v e d 1 1 1 ef i f u l c h a p t e rm a k e sas u m m a r ya n dp o i n t st h a tt h eo p e n - e n d i n gm a yn o tb et h eb e s t m a t u r i t ys o l u t i o n o ft h ec l o s e e n d e df u n d f i n a l l y , s o m e s u g g e s t i o n sa b o u t m a t u r i t ys o l u t i o n so ft h ec l o s e - e n d e df u n dw o u l db eg i v e no u t k e yw o r d s ：m a t u r i 哆s o l u t i o n s o fc l o s e - e n d e d f u n d ；o p e n - e n d i n g ； e v a l u a t i n gp e r f o r m a n c eo ff u n d ；s h a r pi n d e x ；d e a 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年 日 1 绪论 1 1 研究背景与意义 1 绪论 1 9 9 8 年3 月，我国第一批证券投资基金“基金开元”和“基金金泰”宣 告成立。这是我国出台证券投资基金管理暂行办法( 1 9 9 7 ) ，对基金的发 起、管理、托管以及信息披露做出严格规定后，率先在交易所上市的规范化 封闭式基金。随后，通过对证券投资基金管理暂行办法( 1 9 9 7 ) 出台前成 立的、符合条件的基金进行规范清理，我国又陆续成立了2 5 只规范化封闭式 证券投资基金。截至2 0 0 2 年8 月最后一只传统( 非创新型) 封闭式基金 “基金银丰疗成立为止，我国陆续成立了5 4 只传统( 非创新型) 封闭式基金， 资产总规模达到8 1 7 亿元。 由于封闭式基金有存续期的限制，从2 0 0 6 年底开始，我国的封闭式基金 逐渐面临到期的问题。到期封闭式基金的到期方案选择，引起了市场各方的 关注。2 0 0 6 年8 月，首只到期的封闭式基金“基金兴业”，提前成功转型 为“华夏平稳增长混合型证券投资基金，给市场带来了极大的示范效应。随 后，“基金同智”、“基金景业”等2 2 只封闭式基金也陆续选择了开放化转型 作为到期解决方案。从已完成开放化转型的封闭式基金的情况来看，2 3 只转 型基金都获得了持有人大会的高票通过，并得到了市场的认可。 从国际基金业发展的历史来看，虽然开放式基金后来居上，在市场上占 据着主导地位。但近2 0 年来，市场和投资者已经注意到了封闭式基金存在的 必要性和优势，并积极推动封闭式基金再次发展。以美国为例，自1 9 2 9 年 开始逐渐式微的封闭式基金，在8 0 年代中期又重新赢得了市场的注意。反观 我国，在2 0 0 2 年8 月成立了最后一只传统封闭式基金“基金银丰后， 直到2 0 0 7 年7 月才又有新的封闭式基金( 创新型) 发行。2 0 0 0 年证监会负责 封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析 人曾明确表示：要探索封闭式基金转为开放式基金的方案。而事实上，目前 所有到期的封闭式基金都选择了转型成为开放式基金的到期解决方案。可见， 目前我国存在着一种明显的倾向倾向于发展开放式基金，并积极推行封 闭式基金开放化。 但封闭式开放化是否是封闭式基金的最佳到期解决方案呢? 封闭式基金 开放化后的表现是否一定优于开放化之前的表现昵? 哪种开放化方案更有利 于基金的业绩表现呢? 这些问题，仍然是目前研究的一个空白。鉴于此，本 文将通过比较封闭式基金开放化前后的业绩表现，为封闭式基金的到期解决 方案选择提供实证参考。 1 2 文献综述 目前国外对封闭式基金和开放式基金的比较研究主要集中于公司治理结 构和委托代理问题，认为两种基金组织形式各有优劣，但封闭式基金的开放 化将提高基金价值和股东权益，市场对基金开放或重组的宣告会有积极的反 应。由于投资者将从基金转型中获得较高的收益，因此折价程度越高的封闭 式基金转型的动力越大。 研究普遍认为开放式基金优于封闭式基金主要表现在赎回权对管理人的 控制力上。但当基金资产的流动性很差或是观测资产价格较困难时，可赎回 权是没有效率的，从而形成了控制委托代理问题的一个高成本的机制( f a m a a n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 。封闭式基金优于开放式基金主要表现在其不存在流动性 成本。为满足投资者的赎回要求，开放式基金必须使资产保持一定的流动性， 因此具有一定的机会成本。消除开放式基金的流动性成本就是封闭式基金的 优势所在，而这种优势取决于外部市场环境条件：投资对象的流动性和投资 定价的难易程度( f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 。c h o r d i a 在此基础上进行了进一 步的研究发现当预期资产组合回报较高时封闭式基金比开放式基金相对有效 率。因为为了预防未来的赎回，开放式基金不能全部投资在自己期望的项目 上，而封闭式基金就不会产生由于这种赎回而产生的机会成本( c h o r d i a ， 1 9 9 6 ) 。同时由于存在赎回和回购成本，开放式基金经理人有时必须清偿部分 好的投资项目而选择一些不好的投资项目。而封闭式基金因为没有赎回压力 2 1 绪论 而不需基金经理人做出非意愿的投资。 在实证研究方面，大部分研究证实市场对封闭式基金的开放化表现得相 当肯定。b r a u e r ( 1 9 8 4 ) 通过实证发现，在基金转型公告发布日时，基金的 折价己显著减少；从公告日到实际转型发生日，折价又进一步减少，直到最 终基金折价消失。布劳对1 9 6 0 - 1 9 8 1 年的1 4 只封闭式基金开放事件的研究发 现，当贴水基金宣布要开放后，市场价格立即上扬，平均异常回报率是3 0 。 罗卫( r o w e ) 、王伟对1 9 8 0 1 9 9 6 的封闭式基金的重组实践进行了研究发现， 与对前2 0 年的研究一样，当宣布基金开放时以及董事会批准开放时，市场表 现非常肯定。 由于受客观条件的限制，目前国内几乎没有对封闭式基金开放化的实证 研究。而现有的封闭式基金与开放式基金的对比研究普遍认为开放式基金优 于封闭式基金，封闭式基金应当推行开放化。 从委托一代理的角度分析，开放式基金能较好的规避由“隐蔽行为一引 起的道德风险和“隐蔽信息”引起的逆向选择( 刘传葵，2 0 0 0 ) 。从制度经济 学的角度分析，开放式基金具有更市场化的特点，在有效地促进资本流动、 优化资源配置的同时能较好地保障基金投资者的利益( 何德旭，2 0 0 2 ) 。从封 闭式基金折价的角度分析，封闭式基金开放化会对管理人产生很大的制约作 用，较大程度地减轻内部人控制现象。更为重要的是，这种制度的建议会影 响市场行为和投资者预期，从而间接达到缩小基金折价的目的( 王擎，2 0 0 5 ) 。 在封闭式基金开放化的问题上，国内研究普遍认为我国应该顺应世界发 展趋势，搞“封转开”。但由于封闭式转开放式的成本很高，特别在我国这样 证券市场不完善的情况下，可能会出现大量的赎回，使长期投资者的利益受 损，极端的会出现基金的消失。所以封闭式基金开放化应当以市场的承受能 力为前提，不能拥而上( 和致源、陈姣姣，2 0 0 5 ) ，并且应该先以中小规模 基金搞试点，并大力发展像l o f 这样渐进融合的投资形式( 巴曙松、华中炜， 2 0 0 4 ) 。 虽然目前关于封闭式基金开放化的研究较多，但这些研究成果更多的只 是针对封闭式基金开放化的理论分析。由于客观条件的限制，这些研究结果 都没有和具体的封闭式基金开放化结合起来。而从2 0 0 6 年开始，市场环境发 生了很大的变化，陆续有封闭式基金转为开放式基金。因此本文将着重从实 封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析 证的角度分析封闭式基金开放化对基金业绩带来的影响，以验证之前国内经 济学界的研究成果：开放式基金是否优于封闭式基金，封闭式基金开放化是 否是封闭式基金到期后的最佳解决方案。 1 3 研究框架及创新 在我国，由于2 0 0 6 年8 月才由“基金兴业 首次实施封闭式基金开放化 转型，因此国内对于封闭式基金开放化的研究还比较少。目前的研究主要停 留在封闭式基金与开放式基金业绩的对比分析上，少有的对封闭式基金开放 化的研究也仅仅停留在理论分析的阶段。2 0 0 6 年开始，我国的封闭式基金迎 来了到期的高潮，有十数只封闭式基金陆续到期。受客观条件的鼓舞，本文 采用了实证分析的方法以验证市场对封闭式基金开放化的态度和封闭式基金 开放化对基金业绩的影响，以弥补当前的空白。 本文以1 4 只已完成开放化转型的封闭式基金( 截至2 0 0 7 年6 月3 0 日) 为研究对象，在封闭式基金开放化对基金业绩影响的理论分析基础上，采用 了不同的实证方法分别检验了市场对封闭式基金开放化的态度和封闭式基金 开放化对基金业绩的影响。一方面，本文通过检验宣布实施开放化转型后封 闭式基金的折价率变化和异常回报率变动，考察了市场对封闭式基金开放化 的态度。另一方面，本文采用了夏普( s h a r p ) 指数法和数据包络分析方法( d e a ) 对封闭式基金开放化前后的业绩进行对比，讨论了封闭式基金开放化是否有 利于基金业绩的提高以及不同开放化方案对基金业绩是否存在影响等问题。 4 l ，绪论 封闭式基金与开放式基金 i 封闭式基金开放化 f 概述封闭式基金开放化的概念 封闭式基金开放的方案 f7 vl 从委托代理角度分析封闭式基 ，、 u - v 山，jl ，v 一jr j ，、= l 金开放化 封闭式基金开放化对 基金业绩的影响分析 从交易成本角度分析封闭式基 金开放化 ，川u ，l ，州。，一v jr - j ，、：二【：i 蚯 i 开放化 7i 研究方法与样本选取 v i 。“。4 了。1 。9 、 封闭式基金开放化对市场对封闭式基金开放化的 基会、i l ，绩影响的实证 反应 分析 。封闭式基金开放化对基金业 绩的影响 i 结论及原因分析 、 7 i 硼儿从纠一川 v 结诊腰建议 封闭式基金开放化的海外经 一7 l 验 l 政策建议 l 一一一、 封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析 2 封闭式基金开放化概述 2 1 封闭式基金与开放式基金的比较 证券投资基金是指按照共同投资、共担风险、共享收益的基本原则，通 过发行证券投资基金单位，将投资者的分散资金集中起来投资于有价证券以 实现预期投资目的的一种投资组织。1 根据基金单位是否可增加或赎回，证券 投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。 2 1 1 开放式基金 开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者 可以按基金的报价在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种证券投资 基金。2 开放式基金的价格是由基金的单位资产净值和一定手续费组成的。由于 开放式基金的总份数随时因市场供求变化而变化，所以份额被购买或者赎回， 都会引起基金资本总额的变化，进而导致投资组合中的资产变动。若基金被 赎回的份额过大，超过基金正常的现金储备，基金管理机构必须出售手中的 有价证券以换取现金。 2 1 2 封闭式基金 封闭式基金是相对于开放式基金而言的。它是指基金资本总额及发行份 数在发行之前就己经确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金的资本总额 1 何孝星，中国证券投资基金发展论 。清华大学出版社2 0 0 3 1 2 2 何孝星，中国证券投资基金发展论) ，清华大学出版社2 0 0 3 1 2 6 2 封闭式基金开放化概述 及发行份数都固定不变的证券投资基金( 基金扩募的情况除外) 。3 封闭式基金的价格随证券市场供求关系的变化而变化的，并不必然等于 基金单位资产净值。封闭式基金的份额不能被追加、认购或赎回，投资者只 能通过证券经纪商在证券交易所进行基金的买卖。封闭式基金在取得收益后， 以股利、利息和可实现的资本利得( 或损失净值) 等形式支付给投资者。由于 封闭式基金不能被赎回，所以封闭式基金不必随时准备将基金资产变现以用 于向投资者支付赎回请求。因此，相比开放式基金，尽管资产的流动性较差， 但封闭式基金可以进行相对长期的投资，以追求长期的资本利得。 2 1 3 开放式基金和封闭式基金的区别 ( 1 ) 规模限制不同 封闭式基金发行上市后，在存续期内，如果没有经法定程序认可扩募追 加，发行规模就不能扩大。也就是说封闭式基金在一定时期内规模是固定不 变的。而开放式基金的规模是不固定的，一般在基金设立三个月后，投资人 随时可以申购新的基金单位，也可以随时向基金管理公司赎回自己的投资。 因此，开放式基金的基金单位数目经常处于变动之中。业绩好的开放式基金， 规模会逐渐增大，而业绩差的开放式基金，规模会逐渐萎缩，甚至会在规模 小于某一标准时被清盘。 ( 2 ) 交易方式不同 封闭式基金在交易所挂牌上市交易，投资者不能向基金管理公司赎回自 己的投资，但可以将其持有的基金单位转让给其他投资者，变现投资，是投 资者与投资者之间的交易。而开放式基金一般不上市，投资者通过向基金管 理公司或其代销机构提出申购或赎回申请，进行买卖，是投资者与基金公司 之间的交易。 ( 3 ) 价格形成机制不同 封闭式基金在证券交易所二级市场上挂牌买卖，其价格直接受基金供求 关系、其他基金价格及股市、债市行情等因素的共同影响，一般总是偏离基 金的资产净值，产生基金价格和基金资产净值之间的“折价”或“溢价 现 何孝星，中国证券投资基金发展论，清华大学出版社2 0 0 3 1 2 7 封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析 象。从各国封闭式基金交易的实际情况看，折价1 0 - 2 0 是一种普遍现象，这 就是理论界和实务界都十分关注的“封闭式基金折价之谜”。开放式基金价格 不受基金市场及相关市场的供求关系变化的影响，是基金单位资产净值和一 定手续费之和。 “) 投资策略不同 封闭式基金设立后，在相当长时期内规模固定，因此基金管理人可以进 行长期投资，更好地设计投资组合，分散风险。而开放式基金由于要随时应 付投资者的申购和赎回请求，基金资产不能全部进行长线投资，必须留存部 分现金及流动性强的资产。因此，从基金资产流动性来看，开放式基金远远 高于封闭式基金。 ( 5 ) 期限不同 封闭式基金通常有固定的存续期，目前市场中的封闭式基金的存续期通 常为1 0 年或1 5 年。当存续期满时，经基金持有人大会通过和证监会同意， 封闭式基金可以延长存续期、清盘或转型为开放式基金。而开放式基金没有 固定的存续期，只要基金运作得到基金持有人的认可，基金规模高于规定的 最低标准，就可以一直运作下去。 ( 6 ) 信息披露要求不同 按照目前我国的规定，封闭式基金不必按日公布资产净值，只需每周公 布一次资产净值。而开放式基金则要求每个开放日公布基金单位资产净值， 并按基金单位资产净值为基础确定交易价格，受理基金的申购和赎回业务。 ( 7 ) 管理难度不同 由于开放式基金必须要保持较高的资产流动性以应对投资者的赎回要 求，因此开放式基金的管理难度要高于封闭式基金。当开放式基金表现较好 时，就会吸引更多的资金流入，因此基金经理构建和调整投资组合的难度也 将随之增大。 表1 ：封闭式基金与开放式基金的区别 封闭式基金开放式基金 规模固定不同定 通过基金管理公司或代理机构申购 交易方式证券交易所买卖 或赎回 价格形成机制由市场供求决定 由每日基金单位资产净值决定 8 2 封 j j 式基金开放化概述 可以进行长期投资，无流动性要 基金资产中必须保持一定现金和流 投资策略 求动性资产 期限 、 确定不确定，可以无限期存续 信息披露 每周公布基金单位资产净值每日公布基金单位资产净值 管理难度相对较低相对较高 2 2 封闭式基金开放化 2 2 1 封闭式基金折价 由于封闭式基金的价格随证券市场供求关系的变化而变化，所以并不必 然等于基金单位资产净值。当封闭式基金价格高于基金单位资产净值时，称 为基金溢价。而基金的价格低于其单位资产净值时，称为基金折价。基金溢 价折价可表示为： p r i c e n a v ，= 一 m y 其中p r i c e 为封闭式基金价格，n a y 为基金单位资产净值。 虽然从理论上来说，封闭式基金价格可能表现为折价，也可能表现为溢 价。但从各国封闭式基金交易的实际情况来看，封闭式基金折价1 0 - 2 0 却是 种普遍现象。这就是理论界和实务界都十分关注的“封闭式基金折价之谜”。 “封闭式基金折价之谜 是长期困扰基金市场发展，影响投资者利益的 大难题。对此，许多经济学家都提出了各自不同的理论解释，有代理成本 理论，资产流动性理论，资本利得税理论，业绩预期理论和行为金融理论等。 ( 1 ) 代理成本理论。b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 认为如果基金的管理费用太高，或 者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，就会导致基金的折价。 k u m a r 和n o r o n h a ( 1 9 9 2 ) 通过实证检验了管理费用与基金折价的关系，证实 了管理费用和基金折价之间的显著关系。 ( 2 ) 流动性缺陷理论。流动性观点认为，基金可能投资于一些流动性较差 的股