（金融学专业论文）开放经济下我国汇率政策和货币政策协调.pdf

摘要 摘要 在开放经济条件下，同时实现经济的内部均衡和外部均衡是各国宏观调控所 追求的最佳目标。米德模型最早提出了在汇率固定不变时，政府只能主要运用影 响社会总需求的政策来调节内外均衡。这样，在经济运行的特定区间便会出现内 外均衡难以兼顾的情形。蒙代尔一弗莱明模型则指出固定汇率制度和汇率政策之 间始终存在不可调和的冲突。克鲁格曼“三元饽论”则进一步论证了汇率政策和 货币政策冲突的原因：固定汇率制度、资本自由流动、货币政策独立性是三个不 可调和的目标，各国充其量只能实现其中的两个。 我国自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，货币政策与汇率政策先后发生了三次冲 突，给我国的国民经济造成了重大影响。正是这些冲突引发了我们对货币政策与 汇率政策的协调思考。2 0 0 5 年以来，我国宏观经济开始出现升温加速迹象，房 地产等行业出现局部过热，资产价格持续快速上涨，更糟糕的是，通货膨胀压力 不断显现。我国的货币政策导向也开始向紧缩方向转变，着重表现为回收流动性。 但同时由于外贸顺差居高不下，人民币升值预期不断自我加强，我国的汇率政策 亦面临着巨大的考验，汇率政策和货币政策之间的冲突仍在继续。 究其原因，其一是在经济开放度越来越大的前提下，固定汇率制削弱了货币 政策的有效性和独立性，说明“不可能三角”在我国是成立的；其二，则是利率 作为货币政策重要的传导工具在我国还较受管制，投资储蓄的利率弹性都比较 低，加上汇率的一成不变，利率与汇率问关联甚少，无法及时协调货币政策与汇 率政策的冲突。因此，货币政策与汇率政策的协调重点在于利率与汇率机制的改 革及发挥两者联动作用及其他配套措施。 本文依据以上理论基础研究设计了我国货币政策和汇率政策协调的短中期 协调方案以及实现长期协调应采取的措施。 关键词：货币政策、汇率政策、人民币升值、利率、冲突、协调 a b s t r a c t a b s t r a c t i no p e ne c o n o m y , t h eo p t i m a ls t a t eo fo n ec o u n t r y sm a c r o - e c o n o m i cc o n t r o li s t or e a l i z ei t si n t e r n a la n de x t e r n a le q u i l i b r i u m m e a d em o d e lp o i n t so u tf o rt h ef i r s t t i m et h a tu n d e rf i x e de x c h a n g er a t er e g i m e s t h eg o v e r m n e n tc a l lo n l yu s et h ep o l i c y w h i c ha f f e c t st h et o t a ld e m a n do ft h es o c i e t yt oh a n l l o n yt h ei n t e r n a la n de x t e r n a l e q u i l i b r i u m s ow h e ne c o n o m yi s i ns o m es p e c i a ls t a t e s ，t h e r ew i l lb ec o n f l i c t b c t 、e f f l lt h e m o n e t a r yp o l i c y a n dt h e e x c h a n g e r a t e p o l i c y a c c o r d i n g t o m e n d e l l f l e m i n gm o d e l ，n om a t t e rh o wv i o l e n ti n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ，t h e c o n f l i c tb e t w e e nf i x e de x c h a n g er a t er e g i m e sa n dm o n e t a r yp o l i c yw i l le x i s t t h e i n c o m p a t i b l et r i a n g l eo fk r u g m a ns h o w st h a tt h et h r e eg o a l s ：丘x c de x c h a n g er a t e r e g i m e s ，f l e ec a p i t a lf l o wa n di n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c yc a n n o tb ea t t a i n e da t t h es a m et i m e s i n c et h ef o r e i g n e x c h a n g es y s t e m i n n o v a t i o ni n1 9 9 4 ，t h e r ew e r et h r e e i m p o r t a n th i s t o r i c a l c o n f l i c t sb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c y t h e s ec o n f l i c t si n f l u e n c e dt h ei n t e r n a le c o n o m ys e r i o u s l y t h a t sw h yw ef o c u so nt h e h a r m o n yo fm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c y s i n c e2 0 0 5 ，t h ee c o n o m y w a r m i n gi ss p e e d i n gu p p a r t so ft h ee c o n o m ys u c ha se s t a t ei n d u s t r yi sh e a t i n g a n d w h a t sw o f s ei st h a tp r e s s u r ef r o mi n f l a t i o ni sg e t t i n gm o r ea n dm o r eo b v i o u s l y s o t h eg o v e r n m e n ti m p o s e dt i 曲tm o n e t a r yp o l i c yt oc a l lb a c kl i q u i d i t y b u td u et ot h e h j 曲t r a d eb a l a n c e ，a n da tt h es a l n et i m e ，t h ee x p e c t a t i o no fa p p r e c i a t i o no fr m b i s s t r e n g t h e n i n gi t s e l f , p r e s s u r eo no u re x c h a n g er a t ep o l i c yi sg e t t i n gh i g h e r c o n f l i c t b e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t er e g i m e ss t i l le x i s t s w h a t r et h er e a s o n sf o ri t ? f i r s t l y , t h ee c o n o m yi sg e t t i n gm o r ea n dm o r eo p e n ， f i x e de x c h a n g er a t er e g i m e sw e a k e n e dt h ev a l i d i t ya n di n d e p e n d e n c yo fm o n e t a r y p o l i c y t h ei n c o m p a t i b l et r i a n g l eo fk r u g n m a ni st e n a b l ei nc h i n a s e c o n d l y , a sa n i m p o r t a n tt o o lf o rt r a n s m i ti nm o n e t a r yp o l i c y , i n t e r e s tr a t ei su n d e rt o om u c hc o n t r o l i nc h i n a i na d d i t i o n ，t h ee x c h a n g er a t ef a r l e yc h a n g e di nm a n yy e a r s s ot h e r ei sf e w c o n n e c t i o n sb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c y s oi t sh a r df o ru st o c o o r d i n a t eb o t ht h ep o l i c i e si nt i m e i nc o n c l u s i o n ，t h ek e yt oc o o r d i n a t et h em o n e t a r y p o l i c ya n dt h ee x c h a n g er a t ep o l i c yi st ok e e po u re f f o r to nr e f o r m a t i o no fi n t e r e s t s y s t e ma n de x c h a n g er a t er e g i m e sa n dp r o m o t ei n t e r a c tb e t w e e nt h e m t h i sd i s s e r t a t i o ni st r y i n gt of i n dt h ew a yt oh a r m o n i z et h ec o n f l i c t sb e t w e e nt h e a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c ya n dt h ee x c h a n g er a t ep o l i c yi nb o t hs h o r t t i m et e r ma n dl o n g - t i m e t e r mb a s e do nt h et h e o r i e sa b o v e k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , e x c h a n g er a t ep o l i c y , a p p r e c i a t i o no fr m b ，i n t e r e s t , e o n f l i c t c o o r d i n a t i o n 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：衙硬仗 灿矿年j 月少日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 9 8 学位论文作者繇撇伙 争一p 年f 月，) 日 第1 章前言 第1 章前言 1 1 问题的提出 经济增长、价格稳定、充分就业和国际收支平衡是一国实现经济均衡增长的 几大目标，丁伯根原则指出一国要实现几个相互独立的政策目标，至少需要几种 相互独立的政策工具。斯旺曲线则进步说明货币政策是内部均衡的基础，汇率 政策是外部均衡的关键。 蒙代尔在1 9 6 3 年提出著名的“三元悖论”认为：对于任何一个国家来说， 资本完全流动、汇率稳定和独立自主的货币政策三者不可同时实现，1 9 7 9 年， 英国经济学家克鲁格曼将上述理论概括为“不可能三角”，指出开放经济下一国 安排汇率制度、管理资本市场和实现国内宏观经济目标三者不可兼得。我国是选 择了汇率稳定和货币政策独立这两个目标，而限制资本的自由流动，即对资本账 户进行管制，这样的政簧机制曾对中国经济起过巨大的促进作用。从1 9 9 4 年至 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国消费者价格指数( c p l ) 的涨幅从2 5 降低到1 至2 ， 而每年经通货膨胀因素调整后的国内生产总值( g d p ) 增长率也保持在9 一1 0 的健康水平。 然而进一步履行加入w t o 的承诺，必将进一步推动我国资本账户的放开， 目前的政策机制也将面临国际资本流动带来的新挑战。我国的金融发展模式将从 现行的“货币政策独立性+ 汇率稳定+ 资本管制”向“货币政策独立性+ 资本自由 流动+ 浮动汇率”转变。内外部的不平衡矛盾会以各种各样的形式出现，并将集 中表现为汇率政策和货币政策的冲突和协调。所以对我国汇率政策和货币政策冲 突的协调管理变得r 益重要和突出。 在存在升值预期的时候，单一的货币政策或是汇率政策都无法实现经济均衡 增长，也没有办法使人民币稳定升值。如何把握二者搭配的方式、顺序，以及调 整的时机，本文希望借鉴同本、智利等国的国际经验，试图寻找人民币稳定升值 过程中实现经济均衡增长同时避免流动性过剩引发资产价格泡沫的可行途径。 1 2 论文构思及主要内容 本文的构思分为三个部分： 第二章是总结丌放经济下的政策冲突和协调理论。综述各内外均衡理论，重 第1 章前言 点分析蒙代尔一弗莱明模型和克鲁格曼的“不可能三角理论”及其扩展理论，以 期为研究我国的货币政策和汇率政策的协调提供理论依据。 第三章回顾我国货币政策和汇率政策冲突的历史和政策调整的实践经验，针 对我国当前的宏观经济现象对我国目前的货币政策和汇率政策目标及走向进行 分析，深入研究我国货币政策和汇率政策冲突的原因。 第四章主要是研究存在人民币升值预期时汇率政策和利率政策协调的最终 目标和实现路径，并设计针对流动性过剩的短期协调方案，并从当前现实状况出 发提出汇率政策和利率政策中长期协调的建议。 1 3 论文的局限性 本文运用扩展的“不可能三角”假说，针对经济的内外部均衡目标，提出了 实现我国政策协调终极目标的路径，同时借助于开放经济下的政策协调理论，研 究分析了我国货币政策与汇率政策协调的短期策略与中长期方案。 然而，本文只是从政府维持货币政策独立性的角度，对当前我国货币政策与 汇率政策的冲突及协调进行了研究，并试着提出了中期协调策略及短期协调方 案，没有对影响货币政策有效性的一些自身因素加以研究，如货币流通速度、货 币需求的变化等。另外，由于资料和笔者水平所限，在提出我国货币政策与汇率 政策的中期协调策略与短期协调方案的过程中，由于缺少必要的定量分析，在论 证上略乏说服力。在此，恳请各位老师提出宝贵意见。 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 2 1 米德模型对汇率政策与货币政策冲突的解释 英国经济学家詹姆斯米德( j m e a d e ) 于1 9 5 1 年在其名著国际收支中最早 论述了固定汇率制度下汇率政策与货币政策之间的冲突。他指出，在汇率固定不 变时，政府只能主要运用影响社会总需求的政策来调节内外均衡。这样，在经济 运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情形。从理论上讲，经济的内外状 况可以有如表2 1 所示的四种搭配( 假定失业和通货膨胀是两种独立的情形，外 部均衡就是经常账户平衡) ： 表2 1 同定汇率制度下的政策冲突 内部经济状况与内部经济适应外部经济状况 与外部经济适应是否 的货币政策的货币政策冲突 i 经济衰退失业增加 扩张性货币政策国际收支逆著紧缩性货币政策冲突 2 经济杖退失业增加 扩张性货币政策国际收支顺差扩张性货币政策 3 通货膨胀紧缩性货币政策 国际收支逆差紧缩性货币政镱 4 通货膨胀紧缩性货币政策国际收支顺差扩张性货币政策 冲突 上表的第一种情形：为实现内部经济均衡，中央银行应该采用扩张性货币政 策以增加社会总需求，减少失业：然而要改善国际收支的逆差却应该采用紧缩性 货币政策，减少总需求和减少对国外商品的进口以纠正国际收支逆差。显然，在 汇率固定不变的情况下，内部经济要求的扩张性货币政策与外部经济要求的紧缩 性货币政策产生了矛盾。其矛盾的实质就是汇率政策和货币政策的冲突。同理， 上表的第四种情形：为实现内部经济均衡，控制通货膨胀，中央银行必须采用紧 缩性货币政策：然而与国际收支顺差相适应的却是扩张性货币政策。这也是固定 亨 率与货币政策冲突的一种情况。 2 2 蒙代尔一弗莱明模型框架下汇率政策与货币政策的冲突 2 2 1 蒙代尔一弗莱明模型的基本方程 蒙代尔一弗莱明模型是1 9 9 9 年诺贝尔经济学奖得主罗伯特蒙代尔与英国经 济学家j 马库斯弗莱明在2 0 世纪6 0 年代初所提出的，蒙代尔把对外贸易和资 本流动引入封闭条件下的i s l m 模型，研究了不同汇率制度下财政、货币政策 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 的有效性间题，分析得出稳定政策的效果是与国际资本的流动程度紧密相联的， 并且论证了汇率制度的重要性。蒙代尔一弗莱明模型的结论也可以概括为：在固定 汇率制度和资本完全流动条件下，一国无法实行独立的货币政策，或者说不加以 财政政策配合的单独的货币政策基本上是无效的。 m f 模型可以用以下方程组表示： ( 1 2 1 ) ( 1 2 2 ) ( 1 2 3 ) 1 国内产品市场均衡线i s 曲线 i s 曲线上的点表示与任一给定利率相对应的国民收入水平，在这样的水平 上，投资刚好等于储蓄，国内产品市场的总供给等于总需求。其曲线方程是( 1 2 1 ) 式。其中y 、，、口、p 、g 、g 、= 分别为实际国民收入、利率、自发消费、 自发投资、政府购买、自发进e l 、实际汇率。、厂、d 、t 分别为边际消费倾 向、边际进口倾向、投资需求对利率的敏感度、税率。在r - y 坐标系中，i s 是 一条向右下方倾斜的曲线 2 货币市场均衡线一l m 曲线 l m 曲线上的点代表了一定利率和收入的组合，在这样的组合下，货币需求 和供给都是相等的，亦即货币市场是均衡的。其曲线方程是( 1 2 2 ) 。其中h 代 表货币需求对利率的敏感度，k 代表货币需求同实际收入的比例，m 为货币供给 量。l m 曲线在r - y 坐标系中是一条向右上方倾斜的曲线。 3 ，国际收支平衡线一b p 曲线 m f 模型与传统的i s l m 模型最大的区别就在于加入了第三条曲线一国际 收支平衡线。b p 曲线上的点代表了国际收支差额为零时的利率和收入水平的组 合。其曲线方程为i 2 3 式。其中。表示外国利率，仃表示国际资本流动对利率 的敏感度。b p 曲线的斜率由上决定。由于在一定的时期内一国的边际进口倾向 y 相对稳定，因此曲线斜率主要取决于j 。盯实际上反映了国家问资本流动的难 易程度，其值越大，表示国内外极小的利差都会引起大量的国际资本流动；反之， 其值越小，表示该国的会融市场还不太成熟，资本流动还有一定的限制或困难， 从而国内外利率不相等也不会造成很大的资本流动。由此可见，经济体开放程度 4 坚邓 一 一r 堕 盯 一一 乍 g 一， 雄一盯筹移一盯 脊群 竺 七b盯 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 的不同和采取的资本管制措施的差异都将导致它们的b p 曲线斜率的不同。特别 地，当一国实行严格的资本管制时，国际资本流动受到极大限制。盯的值趋于0 ， b p 曲线在r y 坐标系中将垂直于横轴。当一国完全放松管制，国际资本完全自 由流动的情况下，盯的值趋于无限大。b p 曲线将是一条位于国外利率水平，- 上 的水平线。鉴于上述分析，下文将按即曲线斜率的不同，分别讨论不同资本流动 程度下的汇率政策与货币政策的关系问题。 2 2 2 经典的蒙代尔一弗莱明模型对汇率政策和货币政策冲突的分析 经典m f 模型是将封闭经济条件下的i s l m 模型扩展到资本完全流动的 开放经济条件下来研究汇率制度和宏观经济政策( 如货币政策) 的相互关系及效 应的模型之一。其前提假设是：( 1 ) 一国的总供给完全取决于总需求，可以随需 求的变化而迅速调整，并且国内、外价格水平均固定不变： 2 世界利率水平固 定不变，资本完全自由流动。由于资本完全流动，所以b p 曲线为水平线，这意 味着只有在利率水平等于国外利率水平时，该国才能实现国际收支平衡。在其他 任何利率水平上，资本流动都很剧烈以至国际收支无法实现平衡；( 3 ) 汇率预期是 静态的。 镞 i s 图2 - i 经典肛f 梗型框架下的 固定汇军与货币政策的冲突 。影 今众 1 5 图2 2 经典卜f 梗型框架下的 浮动汇率与货币政簧的关系 b p i s y 1 ，经典的m f 模型框架下的固定汇率与货币政策的冲突 如图2 - 1 ，假设咳国经济位于内外均衡的e 点。由于e 点未实现充分就业均 衡，中央银行决定降低国内利率，放松银根，以减少失业和避免经济衰退。扩张 的货币政策使l m 曲线右移到l m ，这时内部均衡点移到e ，。在资本完全流动 的条件下，国内利率低于国外利率引起大量资本外流，短期经常账户盈余无法弥 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 补资本账户亏损时，本币承受贬值压力。在固定汇率制度下，中央银行出于维护 汇率稳定的考虑，将会在外汇市场上进行干预，购入本币，抛售外币。这会使本 币供给减少，l m 曲线反过来向左移动，这一过程直到l m 回到初始位置。因此， 中央银行试图扩张经济的货币政策失败。同理，当国内经济过热、存在通货膨胀 压力时，中央银行运用紧缩性货币政策抑制国内需求，导致国内利率上升。在资 本完全流动条件下，全世界的资产组合持有者立刻将其财富调拨过来，以期从新 利率中赚取利润。其结果是大量资本流入该国，国际收支出现巨额盈余，本币面 临升值压力。为稳定汇率，中央银行在外汇市场上买入外币，投放本币，结果是 本币供给被迫增加，最初的紧缩性货币政策失败。 经典的m ，f 模型分析的结果表明：在资本完全流动的情况下，固定汇率与国 内货币政策将产生不可调和的冲突与矛盾，固定汇率将使一国货币政策丧失独立 性。维护汇率稳定的责任迫使央行在面临汇率波动时进行外汇干预，这种干预导 致了本国基础货币供给成为随汇率变动而变化的一个内生变量，中央银行对货币 供给的控制难度更大了。另一方面，从利率这个角度上来讲，国内利率背离世界 市场上的通行利率时，任何实施独立货币政策的尝试都将导致资本流动，并且需 要干预，直到利率重新与世界市场上的利率一致为止。 2 经典m f 模型框架下浮动汇率与货币政策的相互关系及效应 如图2 2 ，假设该国经济位于内外均衡的a 点，但a 点未达到充分就业均 衡。现在中央银行为了扩大总需求、减少失业，采用扩张性货币政策使以曲线右 移到l m ，由于b 点的利率低于国外利率，与l s 曲线交于新的内部均衡点b 。 由于b 点利率低于国外利率，大量资金流向国外。在浮动汇率条件下，中央银 行没有稳定汇率的义务，资金外流直接导致本币贬值。贬值使得本国商品的国际 竞争力上升，净出口增加，总支出增加，i s 曲线右移到i s 与l m 相交于c 点。 此时，该国经济在c 点达到新的内外均衡。 上面的分析显示：在资本完全流动的情形下，浮动汇率不仅没有与国内货币 政策冲突，而且使货币政策的作用得以加强：如果在封闭条件下，扩张性货币政 策作用的结果只能使均衡产出增加到b 点，而现在均衡产出增加到了c 点。 2 2 3 资本不完全流动情况下蒙代尔一弗莱明模型对汇率政策、货币 政策冲突的分析 在许多发展中国家，出于国内金融系统的不完善和会融市场不发达，金融系 统抵御风险的能力有限，为了实现经济会融的稳定发展，多数发展中国家政府都 6 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 对其资本项目进行了不同程度的管制。因此，这些国家的资本流动是不完全的。 当资本不完全流动时，一国的国际收支受经常项目和资本项目的共同影响，b p 曲线是一条斜率为正的曲线，这是因为对于给定的汇率水平，收入增加引起经常 账户逆差，需要提高利率吸引外资流入进行弥 卜。资本的流动性越大，这条曲线 就越平缓，因为较小的利率提高都可以导致大量的资本流入。 1 资本不完全流动情形下固定汇率与货币政策的冲突 如图2 3 ，假设该国经济起初位于内外均衡的a 点，如果央行施扩张性货币 政策，l m 曲线右移到l m 。该国经济在b 点实现新的内部均衡。此时由于收入 增加引起经常项目逆差，同时利率下降，国内资金外流，导致资本项目也出现逆 差，本币面临贬值压力。为维持汇率稳定，中央银行被迫干预外汇市场，购入本 币，抛售外币。其结果是l m 向左移动，重新回到原来的位置。由此可见，在资 本不完全流动的情况下，固定汇率和货币政策之间也存在着冲突，从而导致货币 政策失效。 圜2 - 3 资本不完全流动情形下 固定汇章与货币政簧的冲突 圉2 4 瓷奉不完全潭动；青形下 浮动汇率与舞币政簧的关系 2 资本不完全流动情形下浮动汇率与货币政策的相互关系及效应 如图2 - 4 ，假定该国经济最初在a 点实现内外均衡。扩张性货币政策首先 影响到l m 曲线，使其向右移动并与i s 交于b 点。在b 点经济虽处于内部均衡， 但b 点位于b p 曲线右侧，这意味着收入增加和利率下降带来了国际收支逆差。 在浮动汇率下，国际收支逆差推动本币汇率贬值，进而导致b p 和i s 曲线右移， 直到经济达到一个新的内外均衡为止，如图中c 点，此时扩张性货币政策使收 入水平提高。由此可见，在资本不完全流动的情况下，浮动汇率与货币政策之自j 是协调一致的，并且和封闭经济条件相比，资本不完全流动情况下的浮动汇率还 放大了货币政策的效果。 爨一 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 2 2 4 资本市场完全封闭条件下蒙代尔一弗莱明模型 阳2 5 瓷幸市场完全封闭情形下 固定汇率与费币政簧的关系 ， 田2 6 谴幸市场完全封闭情形下 浮动汇率与货币政簧帕关系 ， 1 资本市场完全封闭的条件下固定汇率与货币政策的关系 如图2 5 所示，由于资本市场完全封闭，不存在国际资本的流动，b p 胁线 必定垂直于横轴，假定该国初始的均衡点为a 点，当中央银行采取扩张性货币 政策增加本国收入时，将推动l m 线向右移动，与l s 交于b 点。b 点位于b p 曲线右方，这说明经常账户赤字。为缓解本币贬值压力，央行必将抛售外币，吸 收本币，结果造成货币供给量下降，利率上升以及投资和国民收入减少。这一调 整过程将持续下去，直到l m 曲线左移回到初始位置为止。可见在资本市场完全 封闭和固定汇率的条件下，货币政策对国民收入等实际变量的影响是无效的。 2 资本市场完全封闭的条件下浮动汇率与货币政策的关系 在浮动汇率制下。当扩张性货币政策导致l m 右移，经济的均衡点移动到b 点，并引起外部经济的逆差时，汇率的重新调整，必定要求本国货币的贬值。随 着本币的贬值，首先是由出口增加而引起i s 曲线的右移，随后将是b p 曲线的右 移，最后经济的均衡点将会出现在c 点( 如图2 - 6 ) 。由此可以得出的结论是：在 没有国际资本流动的情况下，浮动汇率制和货币政策也没有冲突，货币政策在对 产出的改变上是有效的。 综合上述三种资本流动情况下m f 模型对汇率、货币政策关系的分析，可 以得出这样的结论：( 1 ) 无论资本流动自由度如何，浮动汇率制度都不会抵消货 币政策的效果，相反还会使货币政策的效果有所增强；( 2 ) 相反，无论资本流动 自由度如何，固定汇率制和货币政策之问始终存在不可调和的冲突，央行为维持 汇率稳定所采取的政策措施必然会抵消货币政策的效果。 u橼一 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 2 3 克鲁格曼“不可能三角”理论及扩展 2 3 1 克鲁格曼“不可能三角”理论 美国经济学家克鲁格曼( p a u lr k r u g m a n , 1 9 7 9 ) 提出的所谓“不可能三角”理 论，是指开放经济条件下一国安排汇率制度，管理资本市场和实现国内宏观经济 三者不可兼得的难题，即一国不能既采取固定汇率制( 以使经济活动不至于面对 太多的不确定性) ，又开放资本市场( 以吸引国际资本) ，同时还能实旋独立的货币 政策( 以应付经济衰退或通货膨胀等国内经济问题) 。任何国家都不可能同时实现 上述三个目标，它们最多可以达到两个目标，图2 7 表示的是这三个目标只能取 其二的组合情况。 固定汇率翻 童币政麓独立性 爱币致董无烛麓幸自由瀛葫 田2 - 7不可能三角 1 追求货币政策独立并坚持固定汇率制 在这种条件下，政策当局就必须对资本实行严格的管制。对资本进行完全管 制是有代价的，对生产经营性资本流动和货币投机性的资本流动都采取严格管制 的措施，会使该国失去全面参与国际经济活动的机会，结果会导致国内经济结构 扭曲和经济效率下降，并最终使该国经济失去竞争力。资本管制与资本流动的本 性相冲突，管制还会助长资本的大舰模外逃，从而加大管制成本。资本管制是一 种政府行为，与管制相伴随的寻租、受贿和腐败行为难以避免。 2 追求货币政策独立并允许资本自由流动 在这种情况下，政策当局就必须放弃固定汇率制，而实行浮动汇率制。这一 组合在以美国为代表的发达国家较为普遍。在开放资本市场并实行浮动汇率制的 条件下，当局可以运用积极的货币政策调节国内市场利率，调控国内总需求，从 而实现充分就业、控制通胀和经济增长等目标。这种政策组合会使本币因套利活 9 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 动而升值或贬值，虽然可缓解货币投机的冲击，但该国必须承受汇率波动所带来 的不确定性和较高的交易成本。 3 ，允许资本自由流动并实行固定汇率制 在这种组合下，本国的货币政策将趋于无效，因为这时本国的利率水平不再 由国内的货币供给和需求决定，以套利为目的的资本跨国流动会使国内市场利率 趋近于国际市场利率。当一国的需求过剩、通货膨胀形势严峻时，该国政府常会 采取紧缩银根提高市场利率来抑制投资，但相对较高的国内利率会吸引外资大量 流入而国内货币供给量增加，会使市场利率重新接近国际利率的水平，最终抵消 紧缩性货币政策的预期效果。当国内面临经济衰退，政府试图通过放松银根降低 国内市场利率，刺激投资与消费时，相对较高的国际市场利率会导致大量资本外 流，最终抵消扩张性货币政策的预期效果。 2 3 2 扩展的“不可能三角”假说 国内学者易纲、汤弦在汇率制度“角点解假设”的一个理论基础一文中 提出了扩展的“不可能三角”假说，他们认为，克鲁格曼“不可能三角”理论虽 然展示了三个目标之间的关系，但是其没有表述中间汇率制的影响。因此，他们 构造了一个指标体系对“不可能三角”理论进行扩展。在图2 - 8 中，等边三角形 的三条边线分别表示政府追求的政策目标：货币政策独立，资本自由流动及汇率 稳定。三角形的三个顶点分别表示三种汇率安排。在等边三角形内任取任意一点， 该点到三条边的距离分别为m s ，k c 和e v , 分别表示货币政策独立性程度、资本流 动程度和汇率稳定程度。设等边三角形高h = i ，根据等边三角形内任何一点到三 条边的垂直距离之和等于高的性质，则有：0 m s k c e v 1 。 i 车浮动 瓷本自由瀛动 田2 一b 。扩屡的不可能三角 l o 币鞋置 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 当m s = 0 时，表示货币政策独立：当m s = l 时表示货币政策丧失独立性。当 k e = 0 时，表示资本自由流动：当k c = l 时，表示资本完全管制。当e v - - - o 时，表 示汇率固定；当e v = l 时，表示汇率自由浮动。根据等边三角形的性质 m s + k e + e v = h = 1 ，可以从以下三个角度分析政府政策搭配问题： ( 一) 从货币政策独立性角度分析 1 m s = o ，即保持货币政策独立的条件下，有三种情况： ( 1 ) k e - - - o ，e v = l ，即货币政策独立+ 资本自由流动+ 浮动汇率制； ( 2 ) k e = l ，e v = 0 ，即货币政策独立+ 资本完全管i t i l l + 固定汇率制； ( 3 ) o k c i ，o e v l ，即货币政策独立+ 资本有限流动+ 汇率有限浮动。 2 0 m s l ，即保持货币政策相对独立下，有三种情况： ( 1 ) o k e l ，0 e v l ，即货币政策相对独立+ 资本有限流动+ 汇率有限浮动； ( 2 ) o k c i ，e v - - 0 ，即货币政策相对独立+ 资本有限流动+ 固定汇率制： ( 3 ) k c - - 0 ，0 e v l ，即货币政策相对独立+ 资本自由流动+ 汇率有限浮动。 3 m s = l ，即货币政策无独立性，只有一种情况：l 沁卸，e v - - - o ，即货币政策无 独立性+ 资本自由流动+ 固定汇率制。 ( 二) 从资本流动性角度分析 1 k e = o ，即资本自由流动时，有三种情况： ( 1 ) m s = l ，e v = 0 ，即资本自由流动+ 货币政策无独立性+ 固定汇率制； ( 2 ) m s = 0 ，e v - = l ，即资本完全流动+ 货币政策独立+ 浮动汇率制； ( 3 ) o m s l ，0 e v l ，即资本自由流动+ 货币政策相对独立+ 汇率有限浮动。 2 o k c i ，即资本有限流动，有三种情况： ( 1 ) m s = o ，0 e v l ，即资本有限流动+ 货币政策独立+ 汇率有限浮动； ( 2 ) 0 m s l ，e v = 0 ，即资本有限流动+ 货币政策相对独立+ 固定汇率制； ( 3 ) 0 m s l ，o e v l ，即资本有限流动+ 货币政策相对独立+ 汇率有限浮动。 3 k c = l ，即资本完全管制，只有一种情况：m s - o ，e v = - 0 ，即资本完全管制+ 货 币政策独立+ 固定汇率制。 ( 三】从汇率稳定性角度的分析 1 e v = 0 ，即固定汇率制下，有三种情况： 第2 章汇率政策和货币政策冲突的一般理论 ( 1 ) m s = l ，k e - - - 0 ，即固定汇率制+ 货币政策无独立性+ 资本自由流动； ( 2 ) m s = 0 , k e = l ，即固定汇率制+ 货币政策独立+ 资本完全管制； ( 3 ) 0 m s l ，0 k c i ，即固定汇率制+ 货币政策相对独立+ 资本有限流动。 2 0 e v l ，即汇率有限浮动时，有三种情况： ( 1 ) 0 m s l ，0 k c i ，即汇率有限浮动+ 货币政策相对独立+ 资本有限流动： ( 2 ) m s = 0 ，0 k e i ，即汇率有限浮动+ 货币政策独立+ 资本有限流动： ( 3 ) 0 - j 和工作中提供了很多的帮助和建议。朝 夕相处建立起来的深厚感情和友谊终身难忘，借此机会向他( 她) 们表示深深的 感谢，并祝大家在今后的生活中一帆风顺 最后，将感谢送给家人，在漫漫求学途中，是他们给予我无微不至的关怀， 无私的奉献与支持 省假使 2 0 0 7 年1 2 月 参考文献 参考文献 【l 】c h r i s t i a nb a u e r , b e r n h a r dh e r z , t e c h n i c a lt r a d i n g ，m o n e t a r yp o l i c y , a n de x c h a n g er a t e r e g 而e s j ，g l o b a lf i n a n c e j o r u n a l l 5 ，2 0 0 5 f 2 】e d w a r d s ，r e a le x c h a n g er a t e s ，e v a l u a t i o n ，a n da d j u s t m e n t - e x c h a n g er a t ep o l i c yi n d e v e l o p i n gc o u n t r i e s 【m 】t h e m r r p r e s s ，1 9 8 9 【3 】3 c r i a n l l l c ab e n i g n o , r e a le x c h a g er a t ep e r s i s t e n c ea n dm o n e t a r yp o l i c ym l e s j 】j o r u n a lo f m o n e t a ye c o n o m i c s5 1 ，2 0 0 4 【4 】t a l o r m p t h ee c o n o m i c so f e x c h a n g er a t e s j j o u r n a lo f e c o n o m i c sl i t e r a t u r e ，1 9 9 5 ，3 5 】w i l l i a m s o n ，j e x c h a n g er a t eg e g i m e s f o re m e r g i n gm a r k e t s ：r e c e i v i n gt h e i