（西方经济学专业论文）我国货币政策对产出的传导渠道实证研究.pdf

福建师范大学硕士学位论文 n r 1 下 a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c y r e f e r st ot h eg o v e r n m e n to rc e n t r a l b a n k sm e a s u r e sw h i c h i n f l u e n c et h ee c o n o m i c a c t i v i t y , e s p e c i a l l yt h ea d j u s t i o no ft h ei n t e r e s tr a t ea n dt h e c o n t r o lo fm o n e ys u p p l y t h e r ea r et w ok i n d so f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，o n ei sm o n e t a r yc h a n n e la n dt h eo t h e ri sc r e d i tc h a n n e l a n dt h ec o n d u c t i o n a n de f f e c to ft h e mi ss t i l lc o n t r o v e r s i a l f o rt h ef r e q u e n tc h a n g eo fm o n e t a r yp o l i c y , t h e r e s e a r c ha b o u te f f e c t i v e n e s so fe a c hc h a n n e lo ft h e c u r r e n c yh a sac e r t a i np r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l et r i e st ot h r o u g hq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d ，u s i n gc o i n t e g r a t i o nt e s t ，a n dc oi n t e g r a t i o nb a s e dv e c t o re r r o rc o r r e c t e d ( v e c ) m o d e l s e c o n o m e t r i c t o o l ，e m p i r i c a l l ya n g l i c i z i n g t h ec h i n e s e m o n e t a r yp o l i c y o f 1 9 9 咐0 1 0 c o n c l u d e dt h a t ： i na l lr e s u l to fv a r i o u sw a y so fm o n e t a r yp o l i c y , t h eb e s ti si n t e r e s tr a t ec h a n n e l ， f o l l o w e db yt h em o n e ys u p p l yc h a n n e l ，f o l l o w e d b yt h ee x c h a n g er a t ec h a n n e l ，a s s e tp r i c e c h a n n e la n dc r e d i tc h a n n e l f i n a l l y , f o rt h ef o r m a t i o no ft h er e a s o n s ，ir e c o m m e n d ：c u l t i v a t ea n di m p r o v et h e c u r r e n c ym a r k e t ，a c c e l e r a t et h er e f o r mo ft h ef i n a n c i a ls y s t e m ，p r o m o t ec a p i t a lm a r k e t d e v e l o p m e n t ，f o l l o wt h ei n t e r n a t i o n a lt r e n d , g r a d u a l l yo p e nt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t s k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；o u t p u t ；t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ； i i i 福建师范大学硕士学位论文 】 中文文摘 中文文摘 近些年来，我国货币政策频频亮剑，组合之丰富，为以前所罕见。尤其是在货 币政策效力不显著的情况下，对我国货币政策传导渠道的有效性研究显得特别重要。 货币政策影响实体经济的方式和路径，即为货币政策的传导机制。货币政策的传导 很大程度上决定了货币政策的有效性，因此，一直以来，货币政策传导机制是货币 政策理论的核心内容之一。本文首先对国内学者关于货币政策传导途径的研究进行 综述，从而引出本文的研究视角。接着从货币政策传导渠道入手，将货币政策传导 渠道分类为：信贷传导渠道与货币传导渠道。货币渠道一般包括如下几种：( 1 ) 利率 渠道；( 2 ) 汇率渠道；( 3 ) 非货币资产价格渠道，它又包括财富变动渠道以及托宾的 q 理论等。货币政策信贷传导渠道指货币供给量的增加和减少会影响到银行的资产 变化，使银行的贷款供给增加或减少，从而影响到实际的经济水平。本文通过定性 与定量相结合的分析方法，运用协整检验、及基于协整的向量误差纠正( v e c ) 模型 等计量经济工具，对我国1 9 9 0 - - 2 0 1 0 年货币政策传导机制进行了实证分析。结果表 明：( 1 ) 在货币政策各条途径中，普遍排名最好的是利率渠道，其次是货币供应量渠 道，接下来依次是汇率渠道、资产价格渠道、信贷渠道。( 2 ) 利率渠道表现最稳定， 无论向哪种产出效应传导，都有很好的效果。( 3 ) 资产价格效应渠道对各种产出的传 导效应仅比信贷渠道排名靠前。本文通过对货币政策和信用传导渠道的实证来分析 我国现行货币政策传导渠道的有效性，从而提出政策建议：对于经济产出的调整， 综合考虑还是利率渠道对各种产出的传导效果都较好，因此应该大力推进我国利率 市场化进程，使得利率成为我国货币政策在调整产量时最有力的工具。货币供应量 渠道在对经济产出的传导效应同样有用，但是对货币供应量的调控要更具目的有所 选择，对于货币供应量的调控，可以根据不同的目的来选择不同的调控，可以达到 更好的效果。资产价格效应在我国的货币政策传导中，仍然处在低水平，是因为我 国资本市场发展的发展程度不高，所以要大力推进我国资本市场发展，为货币政策 发挥更大作用提供良好的政策环境。信贷渠道在我国货币政策对产出的传导效应上， 表现最不好。是由于我国的信贷体制。进一步完善信贷体制是当前我国金融体制改 革亟待解决的任务。 本文开头是绪论。提出本文的选题背景与意义，并对目前国内学术界对我国货 币传导途径研究现状做了综述。目前国内学者对我国货币传导途径结果存在不同程 v 福建师范大学硕士学位论文 度的争议。大致分为三种：一是认为我国货币政策传导路径主要通过货币渠道，信 贷渠道不显著；二是我国货币政策传导路径关键在于信贷渠道，而不是货币渠道； 第三种观点较为中性，认为货币渠道与信贷渠道都发挥着关键的作用。通过对我国 货币政策传导机制的文献追溯，可以发现在对我国货币政策传导机制研究方面得出 许多种结论，同时这些结论也有一定的不容性。同时，国内文献基本都以产出去衡 量货币政策，并且产出度量也较为单一地使用国内生产总值去度量。而将货币政策 各个传导途径都尽可能纳入实证研究的研究还是比较少见的。 第一章是货币政策传导途径理论范式。从货币政策传导途径种类出发，将其分 为货币供应、调控基准利率、调控汇率、调控信贷配、资产价格效应途径和财富效 应途径给等，其中，货币供应、调控基准利率、调控汇率、资产价格效应途径和财 富效应途径可以概括为货币传导渠道。接着概括出货币政策传导机理的研究成果脉 络表，针对不同的渠道的具体分支涉及的主要理论，主要机理，代表人物以及是否 影响产出的整体情况。同时，介绍了国外货币政策传导途径的一些基本结论，并对 本章进行了小结。 第二章是我国货币政策传导渠道考察。由于我国货币政策传导的市场环境、金 融市场、中央银行独立性和发达国家还有一定的差距。首先分析了这些差距的形成 原因。再针对货币政策传导途径的争论进行分析。得出我国同样的，货币政策最主 要的途径仍然不外乎利率、汇率、资产价格和信贷等渠道。尽管我国货币政策传导 途径主要集中在这几种研究者几乎没有异议，但是我国货币政策到底哪种渠道最为 有效，或者哪几种渠道最为有效，不同研究者持不同观点。 第三章是研究策论、变量选择及描述。本文研究的产出效应主要选取总产出中 的消费、固定资产投资及净出口为分析对象，分别讨论货币政策各种传导途径对三 者产生的不同影响。研究思路是先说明选取的变量的含义，再对变量对应的数据进 行基本的统计分析，考察变量的概率分布特征，最后分析货币政策相关变量与产出 变量的实证关系。针对变量选择与数据来源进行了描述。 第四章是我国货币政策对产出传导渠道的实证研究。从对变量平稳性的检验开 始，应用向量误差纠正( v e c ) 模型的计量经济建模手段建立v e c 模型，并且在v e c 模型基础上，使用脉冲响应方法定量分析我国货币政策各条渠道对消费的传导途径； 接着在v e c 模型基础上进一步使用方差分解手段，定量研究我国货币政策各条渠道 对消费波动的贡献度：最后在二者基础上给出一些与货币政策调整产出的相关分析。 v i 中文文摘 - _ _ - l - - - _ - - _ _ - - i - _ _ _ - - l _ _ - - _ _ 一一_ 一 第五章是结论及政策建议。通过对各种货币渠道的独立冲击对消费品零售额 r e t 、城镇固定资产投资额f i m 、净出口n e p 及总产出g d p 的分析，结合所给出脉冲 响应与方差分解数据表，给每个货币渠道排名。具体的顺序为：利率渠道，其次是 货币供应量渠道，接下来依次是汇率渠道、资产价格渠道、信贷渠道。并根据结论 提出了一娑建议。 i 福建师范大学硕士学位论文 v m 目录 目录 中文摘要i a b s t r a c t i i i 中文文摘v 目录i x 绪论一l 一 第一章货币政策传导途径理论范式一1 1 一 第一节货币政策传导途径种类一1 1 一 第二节货币政策传导机理一1 2 一 第三节国外货币政策传导途径的一些基本结论一1 4 一 第四节小结一1 5 一 第二章我国货币政策传导途径考察一1 7 一 第一节我国货币政策传导与发达国家异同一1 7 一 第二节我国货币政策传导途径的争论一1 8 一 第三节小结一1 9 一 第三章研究策论、变量选择及描述一2 l 一 第一节基本概念定义与研究思路、方法说明一2 1 一 第二节变量选择与数据来源一2 1 一 第三节变量描述一2 3 一 第四章我国货币政策对产出传导渠道的实证研究一2 7 一 第一节变量平稳性检验一2 7 一 第二节货币政策渠道对消费传导的实证研究一2 8 一 第三节货币政策对投资的传导路径实证研究一3 3 _ 第四节货币政策对净出口传导渠道研究一3 6 一 第五节货币政策对总产出的传导路径实证研究一3 9 一 第五章结论及其政策建议：一4 3 一 第一节结论一4 3 一 第二节政策建议一4 3 一 附录a 数据一4 5 一 福建师范大学硕士学位论文 附录b 向量误差纠正模型( v e c ) 一5 5 一 参考文献一6 5 一 攻读学位期间承担的科研任务与主要成果一6 9 一 致谢一7 l 一 个人简历一7 3 一 福建师范大学硕士学位论文独创性和使用授权声明错误! 未定义书签。 x 绪论 绪论 一、选题背景与意义 狭义的货币政策指的是中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币 供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合；广义的货币政策则是指政府、 中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措 施。概括说来，货币政策就是央行通过对中介工具的使用，较好为其最终目标服务。 货币政策始终坚持三个最终目标：物价稳定、产出增加( 充分就业) 以及国际收支 平衡。将三者进行简单的归类划分，即为价格目标( 物价稳定) 和产出目标( 产出 与进出口) 。货币政策必须借助一些相关的传导途径来实现其最终目标，这些传导途 径主要包括利率对产出与价格影响传导途径、汇率对产出与价格影响传导途径、货 币供应量对产出与价格影响的传导途径及信贷对产出与价格传导途径。当前的研究 中，一般将利率、汇率、货币供应量的传导途径当作货币传导途径，而将信贷传导 途径作为不同于货币传导途径的另外一种传导机制。 当前，国际货币体系背景是牙买加体系。相较于之前所运行的椎雷顿森林体系、 金本位体系而言，牙买加体系实行浮动汇率制度，即承认固定汇率制度和浮动汇率 制度并存，且成员国可自由选择汇率制度，此外，还推行黄金非货币化，增强特别 提款权的作用，增加成员国基金份额及扩大信贷额度等。在牙买加体系制度下，各 国货币政策的执行具有较大的独立性，货币发行自由度相对变大，从而使得货币政 策对国内经济调整自由度进一步解放。在如此大背景下，中国也由原来单一盯住美 元的固定汇率制度转变为有管理的浮动汇率制度，且相较于发达国家，虽然我国汇 率弹性仍然较低，但是通过对国际资本流动控制，货币政策对国内经济调控力度明 显增强，资本自由流动的条件宽裕许多，从而可见，理论上我国货币政策并没有因 为盯住美元而减小了政策实施的自由度。因此，得益于有管理的浮动汇率制度为我 国货币政策对国内经济调控提供了国际宏观的大背景，货币政策在我国理应发挥更 大作用。 改革开放以来，伴随着我国经济体制改革的进程，我国货币政策的中介工具由 单一工具箱工具集转变，且为有计划性向市场性转变。可见，我国货币政策并不是 在一个已经发达的市场经济中实施的，这就决定了我国货币政策传导途径与西方发 达国家的货币政策传导途径存在一定差异。虽然我国对货币政策传导机制的研究起 福建师范大学硕士学位论文 步较晚，但不能直接“照搬照抄”国外对货币政策传导机制，必须要从我国经济的 实际情况出发，彻底分析我国货币政策传导，尤其是通过一些较为成熟、适当的实 证研究方法去研究我国货币政策的传导途径。 目前，国内对我国货币传导途径研究结果存在不同程度的争议，汇总其观点， 大致分为三种：一是认为我国货币政策传导路径主要通过货币渠道，信贷渠道不显 著；二是我国货币政策传导路径关键在于信贷渠道，而不是货币渠道；第三种观点 较为中性，认为货币渠道与信贷渠道都发挥着关键的作用。 虽然国内对货币政策传导途径做了些出色地研究，但是各种研究使用的研究方 法及研究思路也有不小的差异。在对传导路径或冲击路径的研究方法上比较成熟的 应属向量自回归模型( v a r ) 与基于协整理论与v a r 模型的向量误差修正模型( v e c m ) ， 而这些手段仅仅被少数国内研究我国货币政策传导路径的研究者所采用。同时货币 传导机制顾名思义需要研究货币通过什么途径传导到何种地方。但是国内学者几乎 都使用产出作为衡量货币传导的效果评价，又因从长期看，货币对价格的作用效果 可能更大，于是本文把价格与产出同等程度地考虑。 以此，本文选题以两会所提出的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策 为 基石，结合当前我国货币政策中介工具及货币政策最终目标来研究，以物价与产出 来衡量货币政策各个传导途径的相对有效性。这样一来，可以认识我国货币政策各 个传导途径在对产出与物价影响方面的相对重要性，另外一方面还可以为我国货币 政策操作实践提供一些可借鉴的经验。 二、文献综述 执行货币政策来实现最终目标，一般要经过三大类主体的相互作用。首先中央 银行根据已经掌握的经济信息及对未来经济状况的预期决定是否实施新的货币政 策，选择合适的政策中介工具，调整定性、定量变量。其次，当中央银行发布并实 施了新的货币政策时，金融市场上各个金融机构也相应的要采取行动，做出经济决 策，如增加贷款或缩减贷款及选择融资领域等。最后，当金融市场上各个金融机构 做出相应的决策后，这些决策必然会影响到企业的信贷量，居民的信贷量，影响到 企业与居民的预期，企业与居民因此而做出相应的反应，例如是否增加投资，是否 增加消费，是否提高物价等，最终这些行为会直接影响产出与物价的变化。一般产 出与物价的变动都是货币政策的最终目标。 绪论 目前关于货币政策传导途径一般可以分为货币渠道、信贷渠道。货币渠道主要 包括利率渠道，货币供给量渠道，汇率渠道，资产价格渠道，财富效应渠道这五条 分支途径，这五条途径是早期研究货币政策的主要方向。但是进入2 0 世纪8 0 年代， 宏观经济学者对货币市场的认识也在深化，逐渐放弃了原先对货币市场完全信息的 假设，而是从信贷市场上借款者与贷款者之间的不完全信息所导致的逆向选择与道 德风险角度出发，考察信贷市场上不同主体间的博弈，提出了货币政策传导的另外 一种途径，即信贷渠道。 货币渠道。 利率途径。较早对利率途径进行阐述的是2 0 世纪初瑞典学派代表人物维克赛尔。 维克赛尔认为利率可以区分为借贷的货币利率与自然利率。他认为自然利率就是投 资与储蓄相等时的利率。但是现实中的货币利率不一定使得其与自然利率相等。当 货币利率低于自然利率时，投资就会增加，从而增加对生产要素的需求，因此就会 使得生产要素价格上升，同时使生产要素所有者的收入上升；当居民收入上升时， ” 他们增加对生活资料的需求，从而引起生活资料价格上涨，促使企业生产更多的生 活资料，因此当货币利率低于自然利率时，会使得物价上升。显然，维克赛尔对货 币与实体经济两部分长期的经济研究所采取的手段是具有挑战性意义的。但是他的 论述主要集中在货币政策的利率设定对物价影响这一次面上，也就是著名的累积过 程理论。对利率途径的解释最有影响力的是凯恩斯学派的观点：在价格刚性的假设 下，名义利率下降会使得企业的借贷成本下降，同时因为价格刚性，实际利率也下 降：同时假设技术水平不退化，利率下降自然就会增加信贷，扩大投资，而投资增 加会因为乘数效应而使得经济产出更大幅度地增加。显然凯恩斯的货币政策利率途 径是建立在利率影响实体经济的假设之上，利率对经济影响主要体现在产出而不是 物价上的。之后无论是凯恩斯的观点还是维克赛尔观点都受到了一些挑战，直到在 2 0 世纪9 0 年代，才有t a y l o r 提出了“泰勒规则 ，该规则注重实用性，研究发现 美联储实施利率政策时似乎遵循某种规则，这和早期的凯恩斯主义学者相机抉择的 观点有很大的对立性。泰勒规则可以简单地表述为：利率与目标利率差可以表示成 通货膨胀率与目标通货膨胀率差及产出缺口的函数，而函数的形式是线性的。其后， 又有j u d d r u d e b u s c h ( 1 9 9 8 ) 提出了利率平滑凋整机制，认为利率调整是利率的 。l u d d r u d e b u s c h ，t h eg o a l so fu s m o n e t a i 、jp o l i c y 【j 】f r b s fe c o b o m i cl e t t e r9 9 0 4 ；l a n u a r y2 9 ，1 9 9 9 福建师范大学硕士学位论文 历史值与利率规则目标值的加权，从而发展了泰勒规则理论。最近c l a r i d a ，g a l f a n dg e r t l e r ( 2 0 0 0 ) 提出来的规则是将泰勒规则进行推广，加入了对未来k 期通货膨 胀率的预测，郎中央银行在调整当期利率时，要考虑到未来通货膨胀率的变化。由 于未来通货膨胀率是不可观测的，因焉中央银行利用对未来通货膨胀率的预测。进 入2 l 世纪，以w o o d f o r d 为代表的新维克赛尔学派把利率规则建立在理论平台上， 及他们为利率规则寻找一个理论基础。他们研究方法最关键是把利率规则镶嵌在宏 观经济均衡模型之中。使得在一般均衡理论框架下研究利率规则，认为利率规则可 以为稳定经济，即稳定产出与物价方面都可以发挥作用。只要规则参数满足一定的 条件圆。 货币供给量途径。这个途径也类似于利率途径，在研究方法上经历了由相机抉 择向货币供给量规则的转换。费雪交易方程明确地把货币供给量引入经济总量关系 中，认为货币供给量与货币流通速度积等于名义产出。这主要是从货币承担交易中 介角度来研究的，更进一步是货币需求。货币之所以能承担交易中介是由于人们对 货币有需求。沿着这条思路，凯恩斯认为货币需求可以分为交易需求，预防需求与 投机需求。而这三条需求都与经济产出与利率相关，只是它们之间相关性并不是完 全对称的。必然交易需求与预防需求可能与产出有更大关系，而投机性货币需求与 货币市场利率有关。因此通过对货币需求的分析，把利率与货币又连续起来，而中 央银行可以通过对货币供给量的控制从而达到控制利率的目的，从而最终达到调控 产出的目的。凯恩斯学派的这种通过分析货币需求，而使用调控货币供给影响经济 产出的思路得到了理论界与货币政策实践上的认可。在2 0 世纪5 0 年代，以佛里德 曼为代表的货币主义学派并没有因此而停止探索。其中佛罩德曼提出了“自然失业 率 观点，认为货币供给并不能够在长期影响产出，而是影响物价。在长期中，决 定经济产出的因素是那些影响自然失业率的因素，而不是货币因素。正如他们所坚 持的一样，后来西方国家的经济滞涨现象证明凯恩斯的这种货币政策影响实际产出 并不是万能药。佛里德曼观点也被以后的研究者所坚持。因此他们提出了自己的货 币政策观点，认为货币政策最终只能影响像价格这类的名义变量而不是实际变量， 因此货币供给量要根据经济产出的增长率的实际因素而进行调整，这就是单一规则。 根据单一规则思想，中央银行没有使用货币政策调整经济的动力，反而货币供应量 肇j u d d r u d e b u s c h , t h eg o a l so fu s m o n e t a r yp o l i c y 【j 】f r b s fe c o n o m i cl e t t e r 0 4 ；j a n u a r y2 9 ，1 9 9 9 国m i c h a e lw o o o f o f d ，i n t c r m ta n dp r i c e s ：f o u u d a d o n so fat h e o r yo fm o n e t a r ye o u c yp r i n c e t o n ：p d n c c m nu n i v e r s i t y p r e s s , 2 0 0 3 ，7 8 5p p 绪论 变动是因为经济实体的变化，这与凯恩斯提出的主动的相机抉择形成鲜明对比。在 单一货币规则提出后，整个宏观经济研究出现了重要的变化，理性预期学派逐渐形 成。以普雷斯科特与基德兰德为代表，他们从宏观经济研究手段到研究思路都作出 了革命性的贡献。在研究方法上，他们提倡使用理性预期，将预期，跨期的优化行 为纳入一般均衡理论，同时在研究思路上注重技术变革及消费偏好变化这类实际的 经济冲击，而不是货币冲击。因此他们认为经济周期是真实因素造成的，而不是货 币因素，因此他们关于经济周期理论观点也被称为真实经济周期理论。在方法论上， 理性预期学派对凯恩斯的货币政策有效性提出质疑，在这方面有基德兰德和普雷克 斯特关于时间不一致性论述。在基德兰德与普雷克斯特关于时间不一致性基础上， 巴罗与戈登在1 9 8 3 年详细阐述货币政策时间不一致性问题。他们认为货币政策当局 宣布的将来政策会随着将来到来而不去执行所宣布的时间，因为政策制定者短视行 为会使得经济最终陷入囚徒困境，更高的通胀并没有换得更低的失业率。这是对凯 恩斯货币政策有效性观点提出尖锐的批评。因此与这种思潮有关，就是要求约束货 币政策制定者这种短视的行为，为货币政策提出一种规则，即货币政策应该按照规 则行事，而不是相机抉择。在对货币供给量的规则实证论述中，以1 9 8 7 年麦克勒姆 提出了麦克勒姆规则最为代表。麦克勒姆规则是一种货币供给量规则，即名义货币 供给量增长率变化是名义目标产出增长率，名义目标产出增长率与名义增长率差， 及货币流通速度变化的线性函数。这种货币供给规则一方面体现了对货币政策当局 的约束，另一方面体现了对货币政策有效性承认。因此这种政策规则是一种基于相 对观点的中性的货币政策规则。 汇率渠道。在金本位时期，各国货币因为与黄金挂钩因此它们之间的换算比率 是固定的，这就是金本位体制下所固有的固定汇率。但是受到黄金量分布，勘探， 开采等制约，与黄金挂钩造成流动性普遍不足。在经济大萧条期间，金本位制推出 了历史舞台。在布雷顿森林体系建立，使得国际货币体系结束了一段混乱时期，并 且成了了美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩的双挂钩时代。经历了美元荒与美 元灾后，布雷顿森林体系也同金本位制一样结束了自己的使命，从此各国的货币不 在与黄金直接或间接挂钩，各国间的汇率也逐步进入了浮动汇率制度时代。同时我 国汇率制度从单- , t 住美元的汇率制度也逐渐转变成有管理的浮动汇率制度。在浮 动汇率制度下，汇率变化也会影响国内外对本国产品需求变化。如果利率看成本币 砌f f l 媛等，浅谈我国现行汇率制度及改革哪现代商贸t 业2 0 0 7 年7 月5 5 - 5 6 福建师范大学硕士学位论文 的国内价格，则汇率可以看成本币的国外价格。当本币币值贬值时，会使得本国产 品价格相对国外产品更便宜，使得国外与国内对本国产品需求更大，同时国内消费 者也因价格的替代效应而转向国内产品服务，从而使得本国产品与服务需求量增大， 国际收支改善。但是通过本币的贬值使得产出增大，在资本自由流动条件下是做不 到的。同时这种扭曲的汇率制度会使得本国经济福利下降。但这种贬低本币币值做 法，也为本国经济内需不足提供补充，这就是出口导向型国家经常采取的措施。但 是在经历了多次国际金融危机的教训后，经济研究者更加关注汇率对经济影响中预 期的因素，这方面有多恩布什的汇率超调模型。汇率超调模型的核心因素就是认为 汇率会在预期的作用下发生相对于其长期的“合理水平 太大的波动，从而会对经 济造成更大的影响。 资产价格渠道。关于资产价格渠道主要有托宾q 理论。q 理论认为当企业的股 票市场价值超过重置成本时，社会的投资量将会上升。企业的股票市场价值受到货 币政策影响，尤其受到利率变化影响，因为企业市场价值是企业未来值的贴现，贴 现因子与利率成负相关关系。因此在其他条件不变时，当货币政策提高利率，股票 下跌，企业的股票价值低于重置成本，社会投资量将会下降。该理论核心就在于， 企业之所以会投资生产根源在于企业将投资的成本与未来收益现值做比较。重置成 本可以通过即期市场价格信息观察到，而未来收益却难以通过即期市场价格信息观 察到，而股票市场恰好起到了显示企业未来收益现值的功能，所有要估计投资的未 来收益，可以简单地通过股票市场信息做出判断。 财富效应渠道。一般而言财富主要包括实物财富与金融财富，但是二者也可以 在一定程度上进行转化。关于财富对经济实体效应，已经有许多学者进行了分析。 早期，凯恩斯提出当收入增加时人们会按一定的比例用于增加消费，然后经济会通 过成数效应使得这种效应增大。但这种对消费行为的简单假设被后来研究者逐渐完 善补充。杜森贝利提出了相对收入理论，认为人们的消费水平不仅同收入有关，而 且同周围人消费水平与自身的消费习惯，曾经的消费行为有关。莫迪利阿尼提出了 生命周期消费理论。认为人们消费行为在整个生命周期进行规划，从而使得消费者 在整个生命周期的效用最大化，这样思路下，生命周期消费理论认识到了消费行为 的连续性。佛里德曼提出了持久性收入消费理论，认为消费者消费行为受到持久性 收入与暂时性收入共同影响。持久性收入增加会使得消费永久性增加，但暂时性收 入会不会使得消费行为发生大的变化。货币政策财富效应传导途径，主要是指货币 绪论 政策实施影响到居民实物收入与金融收入，从而影响到其财富，进而影响到其消费 行为。但是不同的消费理论对货币政策财富效应途径影响经济的能力有不同的观点。 一般认为，当货币政策实施时如果能使得股票价格或者劳动收入发生变化，则居民 消费行为也会发生变化，从而影响该国总需求，从而影响实体经济。 信贷渠道。 在理性预期学派提出革命性的研究手段后，使得经济研究者认识到凯恩斯宏观 经济研究缺乏微观基础。得益于博弈论与信息经济学的发展，新凯恩斯主义者在对 货币市场进行分析中，引入了博弈论与信息经济学研究手段，使得对货币政策传导 途径及货币政策有效性有了更近一步认识。巴尔坦斯伯格( 1 9 7 8 ) 研究发现银行信 贷不仅与利率有关，而且与一些附加条款有关。即，当利率越高，附加条款越多都 会使得信贷量下降。这就拓宽了对利率调控经济的认识。费雷特与豪威特( 1 9 8 0 ) 分析了这些附加条款产生的原因。他们认为附加条款类似于保险一样降低了借贷的 风险。因此他们将借贷市场上不完全信息引入分析中，正是不完全信息使得银行与 顾客签订一些条约来规避风险，而不是仅仅通过利率变化来体现。这些附加条款可 以看成是一种隐含合同。斯蒂格利茨与韦兹( 1 9 8 1 ) 跟进一步，分析跟进一步，将 信贷市场上信贷双方所拥有的不同信息集区别开来，认为借款者较贷款者具有信息 优势，例如借款者更清楚所借贷的流向，借贷项目风险性大小，也更清楚自身的风 险偏好。正是由于借贷双方的信息优势不同，使得借贷市场上出现逆向选择与道德 风险现象。当在借贷行为发生前，由于银行处于信息劣势，所以银行将利率增加来 补偿这种风险，但是当利率上升时，会使得风险厌恶者退出借贷申请，借款者的平 均风险偏好水平上升，使得借贷出现更大的风险。当借贷行为发生后，贷款者不能 够完全监测到借款者的借贷项目运作情况，而借款者如果风险偏好较高，往往会把 借到的款项投资于风险更高的项目，造成银行面对更大的风险。这样斯蒂格利茨等 将借款者的不同质引入对货币政策分析，使得对货币政策认识更进一步，这样做并 没有否定货币政策有效性，反而认识到了货币政策中利率调整经济的局限性，并且 认识到银行不仅通过利率调整，而且通过一些附带条款来进行信贷配给。因此他们 利率处在均衡利率下，从而使得信贷市场上借款者整体风险偏好水平较低，此时信 贷市场是不能完全依靠利率水平出清，只有通过信贷配给使得信贷市场出清，这些 信贷配给体现在对信贷的附加条件中。同时斯蒂格利茨等( 1 9 9 7 ) 研究了发展中国 家的借贷市场，认为发展中国家通过发挥政府作用，将利率限制在均衡利率之下， 福建师范大学硕士学位论文 通过限制银行间竞争，使得利率保持在较低的水平，与此同时，银行获得了更多的 权限，并且对贷款企业进行严格的监督。这些措施都会使得借贷风险降低，影响实 体经济。对货币政策信贷渠道研究，最关键是对货币政策影响经济行为方式予以更 深入的分析，既认识到利率调整经济的局限性，又认识到通过信贷配给调整经济的 作用。但是在有关发达国家与发展中国家货币政策信贷渠道有个较为明显的区别是， 发达国家信贷配给是银行与借款者最大化行为方式，如签订一些隐含合约，通过信 贷配给降低借贷市场风险，而发展中国家信贷有政府介入，限制银行间竞争，给予 银行更大的权力去监督企业贷款流向。 我国的货币传导机制许多研究者作出了定性与定量的分析。不同研究者所使用 的研究方法及样本范围也是不尽相同，得出的定量分析结果也是不尽相同的。高铁 梅( 2 0 0 2 ) 使用向量自回归模型( v a r ) 对1 9 9 1 年至2 0 0 0 年的货币( m 1 ) ，金融机 构贷款量与g d p 的季度数据进行实证分析，研究发现货币供给量m 1 较金融机构贷款 更能对产出有影响。另外孙明华( 2 0 0 4 ) 年也采用v a r 得出我国货币政策是通过货 币渠道而非借贷渠道对实体经济产生影响，并且得出货币供给量m o 与m 1 与产出的 稳定关系圆。刘军( 2 0 0 6 ) 研究发现我国货币政策同时通过货币渠道与信贷渠道发挥 作用，但是货币渠道作用更大 。王振山与王志强( 2 0 0 0 ) 分别采用了年度数据与季 度数据实证研究发现，在2 0 世纪8 0 年代与9 0 年代，信贷渠道是我国货币政策最主 要传导途径回。邓述慧( 2 0 0 0 ) 采用三个实际变量( 工业总产值、全国固定资产投资 额、消费品零售总额) 与四个货币政策工具变量( m o 、m 1 、m 2 及贷款余额) 采用简 洁的格兰杰因果性检验，得出我国货币政策主要通过银行贷款途径对实体经济产生 影响。对股票市场上财富效应与资产价格效应研究得出结论基本没有什么大的争议， 认为我国股票市场上资产价格效应十分弱，及财富效应也较弱，如高莉和潘卫东 ( 2 0 0 1 ) ，魏永芬和王志强( 2 0 0 2 ) 以及胡援成、陈建伟( 2 0 0 3 ) 。王雪标、王志 强( 2 0 0 1 ) 采用非平稳时序数据分析手段，应用误差修正模型，从短期、长期角度分 析我国从1 9 8 4 至1 9 9 5 年间的货币政策传导途径，其研究发现货币渠道与信贷渠道 对都起作用，但是并不能区分哪个渠道更为重要。在对我国1 9 9 3 年第一季度到2 0 0 1 年第三季度的季度数据基础之上，周英章、蒋振声( 2 0 0 2 ) 使用非平稳数据建模手 回孙明华我国货币政策传导机制的实证分析财经研究2 0 0 4 年3 月1 9 - 3 0 宙孙明华，我国货币政策传导机制的实证分析财经研究) 2 0 0 4 年3 月1 9 - 3 0 。刘军，货币政策传导机制有效性的实证研究【j 】统计与信息论坛，2 0 0 5 年9 月1 0 4 - 1 0 8 劬王振山、王志强我国货币政策传导途径的实证研究【j 1 财政问题研究，2 0 0 0 ，( 1 2 ) 6 0 “3 绪论 段得出我国货币政策是通过货币渠道与信用渠道两个传导途径共同影响实际经济总 量的，但是并不能区分哪条途径更为重要。王欣( 2 0 0 3 ) 运用协整、向量自回归 的g a n g e r 因果检验以及预测方差分解等方法，对我国1 9 9 4 1 9 9 7 年以及1 9 9 8 2 0 0 3 年这两个时期货币政策的传导效果进行了实证分析，结果显示货币渠道、信用 渠道都对我国的货币政策传导发挥一定的作用，但在第一阶段起主要作用的是信用 渠道，而第二阶段起主要作用的则是货币渠道圆。杨小娟、熊勇刚( 2 0 0 4 ) 在定性 表明我国的货币政策主要是通过股票价格渠道、汇率渠道、预期渠道三者共同传导 的 。 通过对我国货币政策传导机制的文献追溯，可以发现在对我国货币政策传导机 制研究方面得出许多种结论，同时这些结论也有一定的不容性。 三、研究内容与研究方法 本文研究的问题是我国货币政策的传导机制的产出效应与价格效应实证分析。 要解释清楚这个问题，需要在理论上说明货币传导机制的产出效应与价格效应分别 是什么，同时需要充分利用可以得到的时序数据进行实证研究。根据研究问题，本 文研究内容主要包括以下几部分。 第一章：货币政策传导途径理论范式。主要包括介绍货币政策传导途径种类、 货币政策传导机理及国外货币政策传导途径的一些基本结论。 第二章：我国货币政策传导渠道考察。主要包括我国货币政策传导渠道与国外 异同及我国货币政策传导渠道的争论。 第三章：研究策论、变量选择及描述。主要包括对相关概念的阐述、研究思路 及研究方法介绍、变量选择及变量描述。 第四章：我国货币政策对产出的传导渠道实证研究。主要包括货币政策分别对 消费、投资、净出口及总产出传导渠道的实证研究。 第五章：结论。主要第四章得到的一些实证研究结果，并对这些实证素材再进 行深加工，得出更精练的结论，并根据结论提出政策建议。 根据研究内容，试着通过定性与定量相结合的分析方法，运用协整检验、及基 于协整的向量误差纠正( v e c ) 模型等计量经济工具，全面分析货币政策各个传导渠 西周英章等货币渠道、信贷渠道与货币政策有效性川金融研究，2 0 0 2 ，( 9 ) ：2 5 - 3 0 融研究，2 0 0 2 ，( 9 ) ：2 5 - 3 0 一l ：欣，我国货币政策有效性的实证分析【j 1 财经科学2 0 0 3 6 总2 0 16 - 9 伪杨小娟、熊勇刚，我国货币政策传导渠道的实证分析【j 】中南人学学报2 0 0 4 年4 月2 2 9 - 2 3 3 福建师范大学硕士学位论文 道对产出效应，为此本文根据所分析的问题相关变量数据的不同特征，采用协整及 基于协整的向量误差纠正( v e c ) 模型的计量分析手段去定量研究我国货币政策对产 出的各个传导渠道的效应，力图在结论部分能给出合理的政策建议。 四、可能创新点与不足 通过对国内文献检索，发现基本都以产出去衡量货币政策，并且产出度量也较 为单一地使用国内生产总值去度量。针对这种情况，本文研究可能创新点如下： ( 1 ) 将货币政策各个传导途径都尽可能纳入实证研究，而不仅仅考察某个或某 几个途径。 ( 2 ) 在研究方法上，对每种所要使用的计量方法都注重考察该方法所需要的数 据前提。检索这类相关文献发现，许多研究者采用计量方法时一些学者没有考察数 据是否适用于计量方法。因此在文中针对协整、v e c 模型建立、基于v e c 模型的脉 冲响应与方差分解都仔细考察了相关的计量方法使用前提。 ( 3 ) 在结论部分，通过对货币政策产出效应的脉冲响应与方差分解的实证结果， 对各个传导渠道排名，使得分析更加精炼。 文章的不足也是显然易见的。因为针对货币政策传导途径，货币政策的产出效 应与价格效应的讨论已经超过了“现代 宏观经济学( 凯恩斯的通论诞生一般 被认为现代意义的宏观经济学出现) 历史，因此本文在文献综述上不能做到面面俱 到，许多可能重要的文献被遗漏。同时对我国货币政策传导机制的产出效应与价格 效应分析正如题名一样，以实证分析为主，在对我国货币政策对我国宏观经济具体 传导路径方面并没有建立一个一般均衡模型去理论分析。同时，文章选择的样本并 不能涵盖我国改革开放以来的数据，尽管笔者尽力去查询相关数据使得样本更加丰 富。 第一章货币政策传导途径理论范式 第一章货币政策传导途径理论范式 第一节货币政策传导途径种类 众所周知，货币政策并不是直接作用于货币政策的最终目标变量，而是通过货 币政策工具影响金融市场的各主体行为，再由金融市场扩散到产品市场。货币政策 工具种类繁多，如通过公开市场业务、法定准备金率等调控基础货币供应、调控基 准利率、调控汇率、调控信贷配给等，货币政策传导途径就是通过这几种途径对经 济进行传导的。但是根据不同的机理我们可以将货币传导途径大体分为两大类：一 类是货币渠道；另一类是信贷渠道。货币渠道主要包括货币供应量调整、利率调整、 汇率调整、资产价格效应途径和财富效应途径这五类。信贷途径则看成是不同于这 五类的另一大类。将货币传导途径分为这两大类的依据可以从以下几方面进行考察。 一、对信贷市场上借贷双方所拥有的信息是否对称的假设前提不同。虽然货币 政策的真正有效性依赖于价格粘性，但是在信贷配给理论出现前，还没有对信贷市 场的市场条件进行深入规范地理论分析。直到2 0 世纪8 0 年代才认识到信贷市场上 存在信息不对称性所造成的逆向选择与道德风险问题，为了在一定程度上规避这两 个问题，最终实现信贷市场均衡，具有计划色彩的配给手段应运而生。简言之，货 币渠道强调像利率这样会影响资金使用成本的因素，而忽视信贷市场上信息不对称 性问题，而信贷渠道直接把货币政策建立在对信贷市场上不对称信息分析的基础上。 二、对信贷市场上借款者是否异质的假设前提不同。货币渠道假设借款者是同 质的，即借款者的风险爱好都是相同的，而信贷渠道假设借款者不是同质的，对贷 款者而言借款者风险偏好是服从一定分布的随机变量而不是确定性变量。 三、对信贷市场出清方式的假设不同。货币渠道假设利率等诸如此类的变量能 充分反映市场上供求双方的综合信息，因此信贷市场可以通过利率变化而使得市场 得以出清。例如当中央银行减少货币供给时，信贷市场通过利率提高使得借贷双方 达到供求均衡。但是信贷渠道假设利率提高会增加贷款的风险，金融机构通过一些 附加条件等这类隐性合同来配置信贷使得信贷市场出清。 四、对传导途径是价格变量还是数量变量的归类不同。货币渠道一般都是通过 价格变量影响经济，如利率是本币的国内价格，汇率是本币的外币价格，货币供应 量直接影响利率，而财富效应也一般先通过劳动力价格或金融资产价格发生影响。 但是分析信贷渠道可以发现，信贷渠道是通过信贷配给这类数量变量来实现的。 福建师范大学硕士学位论文 如所有分类一样，货币政策传导机制的划分虽然可以使得分析更有层次，但是 间接割断了它们之间的联系。信贷渠道与货币渠道不能割裂，货币渠道的几个分支 亦并不独立。 第二节货币政策传导机理 由上一节可以知道，货币政策传导途径可以大体分为两大类，货币政策通过这 些途径影响实体经济，既影响产出也影响物价。判定货币政策是否