（金融学专业论文）动量策略在中国股市的应用研究.pdf

内容提要 经典金融学是以有效市场理论为其基础的。有效市场假说( e m h e f f i c i e n c ym a r k e th y p o t h e s i s ) ，将“有效的资本市场”定义为“证券价格无论 在何时都包涵了所有相关的公开信息”。这样的价格即为信息有效的价格，其 核心是指市场信息瞬息万变，没有人可利用这些公开的信息，长期、持续地” 战胜市场”，从而获得高于市场的风险调整后的回报。该假说认为当各种能影 响股价的新信息出现时，有关的股票交易者们均能同时收到信息并评估其对 股价的影响，然后立即采取交易行动，使股价随着新信息的出现迅速做出调 整，则股价不会被高估或低估，只会维持在均衡状态中，而市场参与者只能 获得风险调整后的市场报酬率。计量经济学的发展和在金融市场中的应用， 使有效市场假说面临很大挑战。正如法玛所说，e m h 的证明是不可能的，但 是证伪却比较容易。本文就是关注于研究证券市场中的一种交易策略：动量 交易策赂。这种交易策略如果能够成立。则是对弱式有效市场的一个否定。 文章第一章开始首先对有效市场理论作了一个概述，阐明了e 衄在经典 金融理论中的地位和作用。然后把近几十年来对市场异像，特别是研究动量 交易策略的文献做了综述，给出了动量交易策略的研究路径。 第二章给出动量交易策略的理论模型。假设市场上存在以经典金融理论 为指导的一般交易者和以动量交易策略为指导的反馈交易者。通过证券需求 推导出证券价格公式。又由于市场波动的自相关性，选取了g a r c h 模型对中 国证券市场指数迸行了研究，指出从整体意义上动量交易的存在。 第三章从个股的角度详细分析了六种动量交易策略的交易结果。从这六 张表中我们可以看到动量交易策略在中国证券市场中的表现。其难点在于验 证动量交易策略的存在需要大量的数据和编程计算。然后，结合前人文献， 从不同的方面对动量交易策略在中国证券市场的表现原因进行了分析。 在最后的结论中，指出了本文的不足和改进的方向。 关键词：动量策略有效市场假说 反馈交易者 a b s t r a c t c l a s s i c a lf i n a n c eb a s e so ne f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s ( e m h ) i ne m h e f f i c i e n t m a r k e ti sd e f i n e de f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e ta ss e c u r i t yp r i c ei n c l u d i n ga l l p u b l i ci n f o r m a t i o na ta n yt i m e t h ep r i c ew i t l le f f i c i e n ti n f o r m a t i o nm e a n st h a tn o o n ee l t _ n c o n s t a n t l yw i nt h em a r k e ti nl o n gr u nw i t hp u b l i ci v _ f o r m a t i o nt og e ta n e x c e s sr e t u r ni nm a r k e t t h eh y p o t h e s i ss u g g e s t st h a ts e c u r i t yt r a d e r sc a l lr e c e i v e a l lk i n d so fi n f o r m a f i o nw h i c ha f f e c t sp r i c ea tt h es a l l l et i m ea n dv a l h et h ei m p a c t t h u st r a n s a c t i o n sa d j u s ts e c u r i t yp r i c es oq u i c k l yt h a tt h e r ei sn oo v e r r a t i n ga n d u n d e r r a t i n g t h et r a d e r sc a r lg e t am a r k e tr e t u r nw i t hr i s ka d j u s t e di nt h e e q u i l i b r i u m e m hi sc h a l l e n g e dw h i l ee c o n o m e t r i c sd e v e l o p i n ga n da p p l y i n gi n f i n a n c i a lm a r k e t a sf a m as a i d ，e m hc a r ln ob ep r o v e d ，b u te a s yt of i n da n o m a l i e s t h i sp a p e rp a y sa t t e n t i o nt ot h et r a n s a c t i o ns t r a t e g yi ns e c u r i t ym a r k e t ：m o m e n t u m s t r a t e g y i ti sn e g a t i v et ow e a k - f o r mm a r k e te f f i c i e n c y i ft h et r a n s a c t i o ns t r a t e g y c o m e si n t oe x i s t e n c e a s u m m a r yo fe m hg i v e ni nc h a p t e ro n ed e s c r i b e st h es t a t u sa n df u n c t i o ni n c l a s s i c a lf i n a n c et h e o r ys y s t e m + t h e ni ts u m m a r i z e st h ep a p e r so fs t u d y i n g a n o m a l i e sa n dm o m e n t u ms t r a t e g yt og i v ear e s e a r c hr o u t e i nc h a p t e rt w oat h e o r e t i cm o d e lo fm o m e n t u ms t r a t e g yi se s t a b l i s h e d i t s u g g e s t st h a tt h e r eb et w ot y p e so ft r a d e r s ：n o r m a lt r a d e r sb a s e do ne m ha n d f e e d b a c kt r a d e r sb a s e do nm o m e n t u ms t r a t e g y ap r i c em o d e li se d u c e dt h r o u g h s e c u r i t yd e m a n d w ec h o o s eag a r c hm o d e lw i t hm a r k e ti n d e xb e c a u s eo f s e l f - c o r r e l a t i o no f v a r i a n c e i tp r o v e se x i s to f t r a d e r sb a s e do nm o m e n t u ms t r a t e g y t h er e s u l to fs i xt y p e so fm o m e n t u ms t r a t e g yi nc h a p t e rt h r e ea r ef r o mt h e p o i n to fv i e wo fe a c hs e c u r i t y i ns i xt a b l e si ts h o w sp e r f o r m a n c eo f e a c hs t r a t e g y t h ek e yi st of i n dal o to fd a t aa n dt oo r g a n i z et h e mb yp r o g r a m m i n g t h e nw e s t u d yt h ec a u s e st h o r o u g h l y a tl a s tw ep o i n t e do u tt h es h o r t c o m i n g sa n da s p e c t so ff u r t h e rr e s e a r c h k e yw o r d s ：m o m e n t u m e f f i c i e n t m a r k e th y p o t h e s i s f e e d b a c kt r a d e r 4 南开大掌掌位论文电子版授权使用协议 ( 请将此协议书装订于论文首页) 论文动- i t 策略在中国股市的应用研究系本人在 南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品 收录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：己提交的学位论文 电子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失r a 本人自 负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同 意南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部 分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年卮，在校园 网上允许读者浏览并下载全文。 注：本挤议书对于“非公开学位论文”在保密甥限过后同样适用。 徽雾错堆作者签名：山嵫 学号：o 川2 占61 日期：够年歹月浩日 第一章问题的提出与文献综述 第一节问题的提出 一、现代金融理论中的有效市场假设 现代金融理论关于金融资产的定价、市场效率以及市场运行机制等诸多 问题的研究，都是在有效市场假设e m h ( e 压c i e n c ym a r k e th y p o t h e s i s ) 的基础 上展开的，而有关价格反映市场信息的程度更是在金融资产配置过程中的核 心问题之一。如果市场是有效的，那么价格的信息对于交易者或投资者来说 应该是具有完全性的特点，市场上没有其他可用的有效信息。许多学者都在 不同的条件和范畴下对于理性预期价格能够完全反映信息进行了论证( 见格 鲁斯曼( g r o s s m a n ，1 9 7 6 ) 、艾伦( a l l e n ，1 9 8 1 ) 、兰德尔( r a n d e 9 1 9 7 9 ) 和乔丹 ( j o r d a n ，1 9 8 2 ) 的文献) ，使理性预期均衡模型成为理解证券市场有效性的工具 和微观基础，而有效市场假设也就成为现代金融理论的理论基石之一。 作为针对价格反映市场信息的理论，有效市场假设主要研究的问题集中 在价格对于影响价格的各种信息的反应能力、程度以及速度的解释，也就是 市场的效率问题。1 9 5 0 年中期和1 9 6 0 年早期，许多学者有意无意地进行了关 于普通股票和其他投机类资产价格行为的研究，为价格行为能够被一种随机 游走的行为近似做了一部分的证据积累。而这类证据促使经济学家们进行一 些理性化的探讨，结果形成了用随机游走模型来刻画的有效市场理论。 事实上，随机游走模型早在1 9 0 0 年就由法国的数学家巴歇年l j ( b a c h e l i e r ) 进行了首次陈述和验证，但他的贡献被忽视了长达6 0 余年。他提出：价格行 为的“根本原则”是投机，期望利润对于投机者来说应该为零。这应该算是 一种“公平博弈”，按现代随机过程理论的观点，其从根本上讲是一个鞅。 1 如果有效市场假设成立，则意味着在一个功能健全、信息畅通的资本市场中资产价 格的动态规律可以被( 次) 鞅来描述，即对种资产未来价格的最优估计就是经过一种“公 平，的期望收益率修正后它当前的价格。根据该假设，试图利用以往的价格或关于未来经 随着计算机的出现和发展，1 9 5 3 年， 肯德尔( k e n d a l l ) 在其关于价格时间 序列的论文中考察了1 9 世纪英国工业股票价格指数、纽约棉花和芝加哥小麦 现货价格的周变化行为。通过一系列相关性方面的广泛分析，他提出：价格 序列好像是一名醉汉，而股票价格序列就像在随机漫步一样。下一周的价格 是前一周的价格加上一个随机数构成。这一研究结论引起了罗f 兹( r o b e r t s l 的注意，1 9 5 9 年他在价格独立性假设和同分布假设的基础上对股票市场研究 和金融分析的结论的实际意义进行了分析，并得出结论：股价的波动符合布 朗运动，价格变化存在某种不确定性规律，是完全随机的。 与罗伯兹( r o b e , s ) 得出的结论相类似，奥斯朋( o s b o u n e ) - 于1 9 5 9 年指出， 类似于巴歇利( b a c h e l i e r ) 假定的市场条件将导致随机游走。但在他的模型中， 独立的连续价格变化得自这样一个假定：投资者对于单个证券的选择独立于 连续的交易。这一假定在经济模型中少见。 事实上，当研究的股价序列足够多的时候，在他们的假设基础上可知股 价的变化就会成为正态分布。萨缪尔森( s a m u e l s o n ，1 9 6 5 ) 1 构研究指出如果市场 上信息传递通畅，交易成本为0 ，则未来的价格变动与目前市场的价格是没有 关系的。萨缪尔森( s a m u e l s o n ) 还在以前的研究基础上，对有效市场理论中的 期望收益模型“公平博弈”的原则 乍了进一步揭示t 曼德布洛特 ( m a n d e l b r o t ，1 9 6 6 ) 也在对随机游走的经济证明中和实证研究中揭示了“公平博 弈”方面相应的研究。 法玛( r a m a ) 是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善做 出了卓越的贡献。1 9 6 5 年他率先提出了有效市场假说。1 9 7 0 年，法玛( f a m a ) 关于e m h 的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾不仅对过 去有关e m h 的研究作了系统地总结，还提出了研究e m h 的一个完整的理论 框架。 他所提出的著名的“有效市场假说”e m h ( e f f i c i e n c y m a r k e t h y p o t h e s i s ) ， 将“有效的资本市场”定义为“证券价格无论在何时都包涵了所有相关的公 开信息”。这样的价格即为信息有效的价格，其核心是指市场信息瞬息万变， 竿誓鍪雪翁开b l 信a c 曼ks 来c h 预测o l e s 稀嚣躲麓磊麓鍪墨曩黏，以暑曩耨霍戮鬻下面提到的 - 期权定价公式在内的大量金融理论郡是以伺舣1 砌1 阻暖“谨 条件的。沿着该路线，随后出现了大量验证“有效市场”的实证研究a 没有人可利用这些公开的信息，长期、持续地“战胜市场”，从而获得高于市 场的风险调整后的回报。 该假说认为当各种能影响股价的新信息出现时，有关的股票交易者们均 能同时收到信息并评估其对股价的影响，然后立即采取交易行动，使股价随 萄新信息的出现迅速做出调整，则股价不会被高估或低估，只会维持在均衡 状态中，而市场参与者只能获碍风险调整后的市场报酬率。 法玛( f a m a ) 据此归纳7 - - 种有效市场形态：弱式有效市场；半强式有效市 场；强式有效市场。在此之后，e m h 蓬勃发展，其内涵不断加深，外延不断 扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。e m h 实际上是亚当斯密 “看不见的手”在金融市场的延伸，有着新古典经济理论的牢固基础，并被 自证券市场诞生以来的证券市场经验研究所强有力地支持。 二、市场异象的识别和研究 1 9 7 0 年代以来，随着金融市场计量技术的发展，大量新识别出的“异象” ( a n o m a l i e s ) 使一些金融学家开始怀疑e m i l 。其中惯性和均值反转这两个现象 尤其引人注意。关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存 在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。这些现 象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。 反转投资策略是指购买过去2 5 年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现 出色的股票。这种方法每年可获得大约8 的超常收益( 见德邦特( d eb o n d t ) 和塞勒( t h a l e r ) ( 1 9 8 5 ) l 拘文献) 。尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种 超常收益的源泉却一直是争论的焦点。在此基础上，杰格迪什( j e g a d e e s h ，1 9 9 0 ) 与莱曼( l e h m a n n ，1 9 9 0 ) 的研究还提供一些基于较短期限过度反应的经验证据， 他们所做的研究表明，基于过去数周或数月的表现，选择那些表现最差的股 票能够获得非正常收益。 国外大量关于策略性交易的实证研究运用不同的方法和变量对股票以及 其他金融市场的异常收益( a b n o r m a lr e t u r n ) 来做检验，但绝大部分都可以归结 为两种操作策略：反转策略( r e v e r s a l ) 和惯性策略( m o m e n t u l n ) 。简单地说，惯 性策略即购买过去3 至1 2 月( 形成期) 表现较好的股票，并卖出同期表现较差 的股票a 惯性策略的显著性检验及其原因解释一直是传统金融学和行为金融 学争论的焦点。大量的来自西方成熟市场的实证研究证明了惯性策略的存在， 而在实务界运用惯性策略赚取超额收益成为众多证券公司、基金竞相采用的 重要盈利手段之一。 无论是从实务方面来说还是从金融理论的实际角度出发，对股票价格惯 性行为的研究与对反转行为的研究是分不开的。一般在理论界大家公认的是， 对反转行为的研究最先开始于德邦特( d eb o n d t ) 和塞勒( t h a l c r ) ( 1 9 8 5 ) 。他们 构造了以赢家组合和输家组合为核心的反向套利交易策略，即：取定一段长 度的时间区间，称为形成期，计算各股票在形成期内的收益率，然后按照从 高到低的顺序进行排序并等分成若干组。形成期收益率最高的一组，称为赢 家组合；形成期收益率最低的一组，称为输家组合。然后在形成期末做空赢 家组合，同时做多输家组合，并将该套利头寸持有另外段长度的时间区间， 称为持有期，至持有期末平仓。 结果发现：在美国股票市场上，如果形成期和持有期取为3 5 年左右，该 反向套利策略可以获得显著不为零的异常受益。这一现象被称为股价的反转 效应。德邦特( d eb o n d t ) 和塞勒( t h a l e r ) ( 1 9 8 5 ) 认为该现象是股价变动过程中 存有反应过度的证据。但值得一提的是，这种套利的可行性因为对于卖空的 限制或规定会有所局限。在此基础上，杰格迪什( j e g a d e e s h ，1 9 9 0 ) 与莱曼 ( l e h m a n n ，1 9 9 0 ) 还提供一些基于较短期限过度反应的经验证据，他们所做的 研究表明：基于过去数周或数月的表现，选择那些表现最差的股票能够获得 非正常收益。 杰格迪什( j e g a d e e s h ) 和梯特曼( t i t m a n ) ( 1 9 9 3 ) 对德邦特( d eb o n d 0 和塞勒 ( t h a l e r ) ( 1 9 8 5 ) 的反向套利交易策略略作改变：把套利头寸从在形成期末做空赢 家组台同时做多竣家组合，改成在形成期末做多赢家组合同时做空输家组合， 也即把反向交易策略改造成了惯性交易策略。 结果他们发现：同样是在美国股票市场上，当形成期和持有期长度取为3 至f j l 2 个月时，惯性交易策略也可以获得显著不为零的异常收益。即根据股票 过去6 个月的表现，持有表现最好前十分之一股票持有6 个月，平均每年可获 得1 2 o l 的非正常收益，最成功的是形成期为1 2 个月、持有期为3 个月的 策略，每月产生的异常收益可以达到1 3 1 。 4 基于这些股票收益变动规律的实证研究结论，形成了两种改进的资产组合 投资策略：反向策略和惯性策略。其中，依据反向策略，投资者应该买进过 去“表现差的股票”并卖出过去“表现好的股票”来进行套利；依据惯性策 略，投资者则应该买进过去“表现好的股票”并卖出过去“表现差的股票” 来获取超额收益。按照现代金融理论的看法，如果一国的股票投资者利用反 向策略和惯性策略可以在本国股市中获得异常性收益，则认为此一国的股市 中存在“反向效应”和“膜性效应”。 第二节文献的综述 股市中的“反向效应”和“惯性效应”可以在除美国股市之外的其他国 家股市中得到确认。例如，阿梅特( a h m e t ) 和努斯雷特( n u s r e o ( 1 9 9 9 ) 发现在美 国之外的其他七个工业化国家的股市中同样存在长期性“反向效应”。张( 音 译) ( c h a n g ) 等人( 1 9 9 5 ) 证明在日本的股市中存在短期性“反向效应”。哈米德 ( h a m e d ) 和丁( 音译) ( t i n g ) ( 2 0 0 0 ) 在马来西亚股市中也发现了这种短期的“反 向效应”。罗温霍斯特( r o u w e n h o r s t ，1 9 9 8 ) 在欧盟1 2 国的股市中则检验出了 “惯性效应”。啥米德( h a m e e d ) 和原突( 音译) ( y u a n t o ) ( 2 0 0 0 ) 在亚洲6 国的股 市中也发现了显著的“惯性效应”。谢雷克( s c h i e r e c k ) 等人( 1 9 9 9 ) 在对德国股市 的经验分析中，则发现存在中期性“惯性效应”、短期性和长期性“反向效应”。 陈正佑( 2 0 0 2 ) 对台湾股票市场的惯性和反转策略进行了实证检验，发现台 湾股票市场上惯性策略较为显著，作者进而提出了将惯性策略和反转策略相 结合的综合策略。但该文采用的是骆( 音译) ( l o ) 芹n 迈金雷( m a c k i r d a y ) ( 1 9 9 0 ) 提出的排序方法，与杰格迪4 j z ( j e g a d e e s h ) 和梯特曼( t i t m a n ，1 9 9 3 ) 采用的方法 不同，有削减异常收益的倾向。 在金融实证研究中，学者以及实务界又发现了许多关于股票收益率异常 现象的异常现象，对这些异常现象的研究成为了行为金融和策略交易的起点 和基石。在诸多的异常现象中，又以惯性效应最难于为传统的基于风险的资 产定价理论所解释，见杰格迪什( j e g a d e e s h ) 和梯特曼( t i t m a n ) ( 2 0 0 i b ) 。 惯性效应是赢家一输家组合惯性策略可以获得显著利润的现象，由 j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 首次正式指出的惯性现象也迸一步引起了人们的 注意。康瑞德( c o n r a d ) 和库尔( k u a l ) ( 1 9 9 8 ) 、罗温霍斯特( r o u w e n h o r s t ，1 9 9 8 ， 1 9 9 9 ) 、谢雷克等人( s c h i e r e c ke ta 1 ，1 9 9 9 ) 、科迪亚( c h o r d i a ) 和什瓦库马 ( s h i - v a k n a m a t ) ) 、杰格迪什( j e g a d e e s h ) 和梯特曼( v i t m a n ) ( 2 0 0 l a ) 、哈米德 ( h a r n e e d ) 和库斯纳迪( k u s n a d i ) ( 2 0 0 2 ) 、康( 音译) 等人( k a n ge ta 1 ，2 0 0 2 ) 、周 琳杰( 2 0 0 2 ) 等对美国、欧洲、大洋渊、亚洲( 包括中国) 等地区的股票市场进行 的研究表明，惯性现象是全世界股票市场上普遍存在的现象。 奥库涅夫( 0 k u a e v ) 和怀特( w u i t e ) ( 2 0 0 1 ) 的研究则表明，即使在外汇市场 上，外汇价格的变动也具有惯性。同时许多学者还进一步对关于惯性策略进 行了国际间比较的实证研究：格林布勒特( g r i n b l a t t ) 梯特曼( t i t m a n ) 和瓦尔默斯 ( w e r m e r s ) ( 1 9 9 5 ) 研究了1 9 7 5 年至1 9 8 4 年1 5 5 家共同基金的季度持仓情况和 投资风格，发现1 0 年间大约7 7 的基金实施了惯性投资策略，平均每个季 度获得比上个季度高0 7 4 的显著性收益，但是这里对收益的计算并没有考 虑管理费和交易费。 卡哈特( c a r h a n ，1 9 9 7 ) 迸一步肯定了惯性现象的存在，但是发现交易费 用和换手成本在一定程度上会抵消惯性投资策略带来的异常收益；罗温文霍 斯特( r o u w e n h o r s t ，1 9 9 8 1 考察了1 2 个欧淑国家的市场，结果发现： 1 、价格惯性现象在欧洲市场上普遍存在，赢者组合超过输者组合的收益 每月大约为1 ，惯性现象持续期平均为一年； 2 、惯性的强度( 瀛利水平) 与公司规模呈负相关关系； 3 、即使剔除交易成本，惯性策略的赢利性依然存在； 4 、传统的风险度量方法并不能解释惯性组合策略的成功。 刘( 音译) ( l i e w ) 和瓦萨罗( v a s s a l o u ) ( 2 0 0 0 ) 利用全球十个发达国家市场 的数据， 不仅进一步证实了惯性策硌的获利注， 而且发现惯性策略对调整 期比较敏感：随着调整期限的延长，惯性策略的收益显著降低。另外，惯性 策略在意大刹市场的获利性并不稳定，在日本则收益为负， 在惯性和反转交易策略的实证研究方面，国内的学者也作了许多有益的 工作。王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 研究了中国深沪两市1 9 9 3 年以前上市的所有股票， 实证结果显示，深沪股票市场存在明显的收益反转现象，但没有发现显著的 收益惯性策略。周琳杰( 2 0 0 2 ) 则选取深沪两市1 9 9 5 2 0 0 0 年的股票交易数据， 专门考察了中国股市惯性策略的赢利性特征。 研究发现：在卖空机制存在的假定下，惯性组合的形成和持有期限与其 收益呈负相关关系；期限为一个月的惯性策略的超额收益明显好于其他期限 的策略。吴世农、吴超鹦( , 2 0 0 3 ) 对1 9 9 7 2 0 0 2 年我国上海股市3 4 2 家上市公司发 行的a 股进行“价格惯性策略”和“赢余惯性策略”的实证研究，结果表明： 样本股票价格同样也存在明显的短期性惯性策略。 李诗林、李扬( 2 0 0 3 ) 在6 个月以内的短期，市场总体呈维持原有相对强弱 状态，当时间跨度在1 年以上时，市场表现出过度反应的效应。在市场中，采 用“买入输组合卖出赢组合”的交易策略，根据1 至3 年的滞后期与持有期可 以获得年均6 1 4 的套利收益。 图1 - 2 13 年滞后期输组合与赢组合平均累计超额收益2 此外，些文献还发现：除了与形成期和持有期的长度之外，惯性现象 也与如下一些因素有关： 2 李涛林李扬( 2 0 0 3 ) “沪深股票市场过度反应效应研究” 7 1 、企业的规模：杰格迪什( j e g a d e e s h ) 和梯特曼( t i t m a n ) ( 1 9 9 3 ) 等发现规模 较小的企业股票的惯性要强予规模较大企业的股票。 2 、分析师覆盖度( a n a l y s tc o v e r a g e ) ：洪( 音译) ( h o n g ) 、利姆( l i r a ) 和斯 n ( s t e i n ) ( 1 9 9 8 ) 注意到分析师覆盏度越低的股票惯性越强。 3 、交易量：李( 音译) f l e e ) 和斯瓦米纳森( s w a m i n a t h a n ) ( 2 0 0 0 ) 发现换手 率高的股票的惯性效应要强于换手率低的股票。 4 、股票价格：莱斯蒙等人( l e s m o n de ta 1 ，2 0 0 i ) 指出低价股的惯性效应要 强于高价股。 5 、企业的成长性：丹尼尔( d a n i e l ) 和梯特曼( t i t m a n ) ( 1 9 9 9 ) 发现对于成长股 ( g r o w t hs t o c k ) 执行惯性策略所获得的利润要显著高于对价值股( v a l u es t o c k ) 执 行惯性策略所获得的利润。 综上所述，无论是从理论层面出发还是从实践提高层面上出发，研究中国 股市这样一个新兴市场的惯性策略是十分必要和有意义的。目前国内的大部 分研究结果显示反转效应是明显的，做的工作也比较多，所以本章对惯性策 略进行专门的研究。丽研究惯性策略的同时，对反转效应的讨论也会进行， 并在此基础上对惯性策略做加入交易量变量和周期变化的更深层次的讨论。 第二章反馈交易规则的描述和实证分析 第一节反馈交易规则策略的数理模型 反馈交易规则是从两类交易者的投资行为实践中总结出来的。顺势而做的 交易者往往买进那些表现较好的品种，而逆市而做的交易者则会在一定的规 则指导下，出乎人们意料地买进那些表现不好的品种。前者就被称为正反馈 ( p o s i t i v e f e e d b a c k ) 交易者，而后者被称为负反馈( n e g a t i v ef e e d b a c k ) 交易者。 其实无论是正反馈交易还是负反馈交易，其规则本身并不能绝对地确定交 易的结果是获得收益还是遭遇损失，交易的对与错往往取决于交易者对市场 的看法是否能得到市场的回应，如果正反馈交易者所选取的表现不错的投资 品种，在过去一段时间里几乎已经达到了其最好的成绩，那么接下来就可能 就会有相反的表现。负反馈交易者也是一样，如果其所选择的投资品种仍然 没有摆脱其惯性，继续表现不好的话，负反馈交易也同样无法得到令人满意 的回报。正反馈交易者只有当其顺势选取的投资品种能继续保持其良好的业 绩时方能成功；而负反馈交易者只有当其逆市选取的投资品种已经达到了其 最差水平，三十年河东，三十年河西，接下来可能就会逐渐转好时，才能获 得成功。 在大多数情况下，套利者都倾向于进行与噪音交易者方向相同的交易，从 而使资产价格进一步偏离其内在价值。德龙( d el o n g ，1 9 9 0 b ) 等人就研究了一 种具有正反馈的交易者，即如果某种资产在上一期表现良好，正反馈交易者 就会增持该种资产。如果正反馈交易者推动资产价格上涨，并且超过了其内 在价值，那么套利者此时也不会卖出或卖空该种资产，而是买入这种资产， 因为套幂j 者知道上一期价格的上涨会吸弓l 更多的正反馈交易者。从而使得资 产价格进一步上涨。在这种情况下，套利者并没有起到稳定市场的作用。 反馈策略是动量策略的一萃中，而动量策略简单地说体现的是市场参与人对 这个市场的看法是“冲动的”，而非理性的。那么市场上是否存在这种“冲动 的”交易者呢? 我们先从指数入手简单地描述这一问题。在这里，我们只分 析使用动量策略的反馈交易者，他们的交易策略是反馈交易策略，根据价格 变化决定下一步的交易。事实上，由价格的变化决定下一步的行动也意味着 由收益的波动来决定下一步的行动。 森塔那( s e m a a ) 和瓦德瓦尼( w a d h w a i l i ) ( 1 9 9 2 ) 3 对美国近一个世纪的股市 指数收益情况进行了研究，结果发现：收益的自相关性与收益的波动大小之 间呈现负相关。即当收益的波动较小时，收益之间是正的自相关；雨当收益 的波动足够大时，收益就表现为负的自相关。因而这就为两类不同的反馈交 易者提供了反馈交易规则：当市场的收益波动较小时，可以进行正反馈交易； 而当市场的收益波动较大时，可以进行负反馈交易。冠特莫斯4 ( k o u t m o s ，1 9 9 7 ) 则采用类似模型对英国、日本等六国的股票市场进步地证实了上述发现。 假定市场上交易者分为两种，一种是正常交易者，他们的交易行为用经典 金融理论作指导，其需求函数是： o ：业匝= = 掣二! 一 ( q ) 其中0 1 是该种交易者持有股票占全部股票的比例；是第t 期的收益；日是 是该种交易者需求为零时的收益率水平；可以认为是无风险利率；分子上的 ( ) 为条件期望；而( 盯? ) 是对该种交易者的风险补偿，它是条件方差叮? 的 函数，并且其一阶导数为正。从而，该种交易者是厌恶风险程度较高的。此 处为方便计，我们假设( 霄) 表现出的是一种简单的线性形式： ( 考) = 耐( 拶 o ) 另外一种交易者则是采用反馈规则的动量交易者，他们在价格上升时买 进，而在价格下跌时卖出。这部分交易者不仅包括具有非理性“跟风”行为 的市场参与者，还包括进行组合证券保险或者使用止损指令的理性交易者。 他们的需求函数可表示为： q 22 惫。嚣o ) 。 市场均衡要求两部分投资者需求之和为1 。于是我们有： 口 哪刚 眦 l 委嚣 出m p 刖 瓣一 砌舭m = 呈 慕一 虢叩矾唱n溅醴曲眦巍 器嚣娑翼 强k w d i + q = 1 展开整理为： e ( j ，_ i ) = 口+ 目b ? - y r , 一】 由此式可以看出：收益将表现为负相关，且其相关系数为一，。这暗含着 假定：对于那些负反馈交易者来说( 对应于) ， c 尺b 的证券，纳入赢家组合， 返回持有期收益为：c r w 2 击c b ( 瓦。 2 、c r b 2 去叫( ，r ) ，对所有c r ( ，r ) c 嘏b 的证券，纳入输家组合， 返回持有期收益为：c r l = c r ( 莨，r ) 。 3 、买入赢家组合卖空输家组合，持有期结束后总的套利收入是： 畸u ，k 1 = c r w c r l 。 4 、将所有c r ；( j ，t ) 0 的证券，纳入上涨组合，同样返回持有期收益为： c r w 。专皑( 定，丁) 。 5 、将所有c r ( ，t ) 0 的证券，纳入下跌组合，返回持有期收益为： c r l 2 吉呱( 即) a 6 、买入上涨组合卖空下跌组合，持有期结束后总的套利收入是： 曲( j ，k ) = c r w c r l 。 ( 四) 改变t ，重复过程( 2 ) 、( 3 ) 、( 4 ) ，形成在j ，k 下的s 序列 ( ，世) ，s 。( ，足) ，、。( ，彤) ，计算其期望s ( j ，k ) ，并且对风：s ( ，k ) = 0 进行t 检验。 ( 五) 改变j ，k ，重复上述步骤，形成六张二维表。即赢家组合、输家 组合、赢家输家组合、上涨组合、下跌组合以及e 涨一下跌组合。 二、计算预期 由于研究衰明，赢家一输家组合策略可以获得显著利润的形成期、持有期 长度般位于1 月到1 年之间，见杰格迪什( j e g a d e e s h ) 和梯特曼( t i u n a n ) ( 1 9 9 3 ，2 0 0 1 a ) 、康瑞德( c o n r a d ) 和库尔( k u a l ) ( 1 9 9 8 ) 、罗温霍斯特( r o u w e h o r s t ， 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 的文献。所以这里形成期、持有期的长度也选在这一范围之内，各 自分别从1 个月到1 2 个月，共1 2 种。因为形成期、持有期都各取1 2 种， 所以交叉搭配构成1 4 4 种策略。 第二节研究结论和数据分析 一、赢家组合 赢者组合的构造前面已经谈过，在此对于其数学构造不再做更多介绍。 表3 2 1 赢家组合策略的实证研究结果 持有期形成期 l234 5 6 10 0 0 5 30 0 0 8 2 i o 0 1 6 5o 0 1 4 40 0 2 0 4- 0 0 2 5 3 0 9 5 7 31 1 3 0 6- 1 9 1 6 4 1 2 5 6 51 ，5 8 1 9 1 7 9 4 3 2 d 0 0 2 60 0 0 1 40 0 0 1 4- 0 0 0 5 40 0 0 9 10 0 1 3 7 0 5 6 0 0 0 2 1 4 4 0 1 5 8 5 - 0 5 1 0 40 7 1 8 10 9 8 9 4 30 0 0 2 30 0 0 3 50 0 0 5 80 0 1 2 4 0 0 1 6 9 0 0 2 1 7 ，4 4 6 00 4 5 9 00 6 7 0 9- 1 1 4 1 51 2 9 9 314 9 7 1 4 0 0 0 0 20 0 0 1 1- 0 0 0 5 6o 0 1 0 80 0 1 6 1o ，0 1 9 0 0 0 3 5 00 1 4 9 60 5 9 8 00 9 3 3 71 1 9 6 51 3 0 2 5 50 0 0 1 60 0 0 4 50 0 0 7 70 0 1 3 90 0 1 6 60 0 2 2 0 o 3 0 4 9o 6 0 7 0- 0 8 1 2 4- 1 2 0 6 51 2 5 4 51 4 4 9 0 60 0 0 4 70 0 0 4 70 0 0 9 2- 0 0 1 6 20 0 2 0 20 0 2 2 2 0 8 3 8 40 6 0 1 10 9 3 2 7- 1 3 8 5 21 4 5 8 71 4 0 5 7 70 0 0 4 20 0 0 3 5- 0 0 0 4 7- 0 0 1 1 70 0 1 2 00 0 1 4 1 0 7 4 7 10 ，4 4 2 2- 0 4 9 6 4- 1 0 0 8 50 8 5 4 7 0 8 6 6 2 8 0 0 0 0 40 0 0 2 9- 0 0 0 1 5- 0 0 0 7 0 o 0 1 2 80 0 1 1 5 _ o 0 6 8 6d 4 1 2 6o 1 5 6 8- 0 6 0 8 10 9 1 4 60 7 1 2 2 9 00 0 1 4 0 0 0 5 2- 0 0 0 7 4o 0 1 3 40 0 1 7 20 0 1 6 4 0 2 4 6 20 6 7 8 90 7 6 7 4- 1 1 0 0 5 一 = r = 2 5 i oj 0 9 3 4 1 00 0 0 2 80 ，0 0 2 400 0 6 90 0 0 9 70 0 0 5 90 0 0 5 9 - 0 4 7 8 80 2 9 4 8- 0 6 7 3 20 7 9 7 2 0 4 1 2 70 3 7 9 0 1 10 0 0 2 90 0 0 3 8- 0 0 0 4 7- 0 0 0 7 6- 0 0 0 5 1 0 。0 0 6 1 0 4 8 7 60 4 6 1 2- 0 4 6 4 7- 0 ，6 2 2 7 0 3 6 8 00 4 0 8 6 1 20 ，0 0 5 30 0 0 5 60 0 0 4 80 0 0 6 8 0 0 1 1 2- 0 0 1 3 4 0 ，8 1 9 80 6 7 6 8 - 0 5 0 6 3 0 5 6 2 8 0 8 4 7 8 0 9 9 5 0 表3 2 1 ( 续表)赢家组合策略的实证研究结果 持有期 形成期 7891 0 1 1 1 2 1 0 0 2 6 30 0 2 7 7) 0 2 6 5 0 0 4 l l0 0 3 8 9 1 0 4 0 6 - 1 8 0 2 8- 1 6 9 5 9 5 1 3 7- 2 2 0 4 8- 1 ，9 2 6 99 2 1 5 2- 0 0 1 6 8 0 0 2 4 30 0 3 2 7) 0 3 0 60 ，0 3 0 60 0 3 2 4 - 1 1 9 9 4- 1 6 5 6 42 1 0 4 41 7 3 5 8 1 6 9 5 91 7 2 9 7 3 0 0 2 8 90 0 3 8 4，0 0 3 7 00 0 3 9 7 0 0 3 6 40 ，0 4 0 8 - 1 9 3 2 1- 2 3 8 6 2 - 2 0 8 8 1- 2 ，0 4 8 61 8 2 5 91 7 8 2 5 40 0 3 1 6 0 0 3 8 20 0 3 9 0- 0 0 4 1 3 0 0 4 3 90 0 5 2 5 2 0 4 7 12 2 8 5 6，2 1 6 6 02 1 3 0 6 2 ，2 0 0 62 2 7 7 4 50 ，0 2 9 70 0 3 7 6。0 0 3 4 6- 0 0 3 4 5 0 0 4 0 10 ，0 4 4 3 1 8 1 2 0 - 2 1 8 6 0。1 8 7 5 3- 17 5 6 5- i