（金融学专业论文）关于我国蓝筹泡沫的研究.pdf

摘要 我国股市经历十几年的发展，取得了长足的进步。尤其是股权分置改革，解 决了我国股市长期存在的同股不同权的问题。股权分置改革后，随着资金的不断 流入及个股的轮番炒作，股市积累了一定的泡沫。在机构投资者理性投资的掩饰 下蓝筹股也被大肆炒作形成泡沫。股市泡沫对股票市场乃至整个国民经济的健康 发展存在重大影响。因此，有必要对我国股市的蓝筹泡沫状况进行研究，分析其 成因并寻求相应的对策，以达到控制泡沫、防范非理性泡沫的目的。 2 0 0 8 年我国股市面临着内忧外患的困境。外围环境上，美国次贷危机波及全 球金融市场。汇丰控股，花旗集团由于卷入次贷危机面临巨亏；贝尔斯登破产， 美林银行被收购；拥有1 5 8 年历史的美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护。 全球投资者都笼罩在一片阴霾之中。在我国国内市场，股市一路下滑。一度领涨 的蓝筹股成为了领跌股，蓝筹泡沫破裂。 本文是在这一背景下所进行的研究。本文采用理论和实证相结合的方法研究 蓝筹泡沫。首先本文从市场参与者及个股分析的角度对蓝筹泡沫进行研究。通过 市场参与者的讨论发现市场上关于蓝筹泡沫的讨论非常激烈。个股研究中本文选 取了中国船舶、万科a 、工商银行、中国铝业及中国神华五只超级大蓝筹的市场表 现进行分析。在实证上利用动态一阶自回归的方法验证了我国股市存在蓝筹泡沫， 并且以“5 3 0 ”后的泡沫尤其明显。进一步的分析，本文得出了基金对蓝筹的过 度配置及非理性投资是导致蓝筹泡沫的直接原因。最后，本文进行了国内外状况 的对比。其中主要和美国2 0 0 0 年的科技股泡沫、1 9 9 7 年亚洲金融危机及日本1 9 8 7 年的股市泡沫进行了对比，提出了政策建议。 高泡沫水平尤其是蓝筹泡沫对我国股市存在重大危害，必须加以治理。本文 提出规范基金投资行为及发展多元化的机构投资者、提高上市公司质量、引入做 空机制、加强投资者教育、完善信息披露制度、减少股市的行政干预等措施。 【关键词】：股市，蓝筹泡沫，动态一阶自回归 a b s t r a c t t h es t o c km a r k e to fc h i n ah a sb e e nd e v e l o p i n gal o td u r i n gt h ep a s td e c a d e s e s p e c i a l l ya f t e rt h er e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，t h ep r i c eo fe v e r ys t o c kh a s g r o w ns e v e r a lt i m e s t h u s ，s t o c kb u b b l e sa r ea c c u m u l a t i n gi nt h em a r k e t o fa l lt h e b u b b l e s ，t h eb u b b l e so ft h eb l u ec h i pa r et h em o s ts e v e r e t h es t o c km a r k e tb u b b l ew i l l e x e r tas i g n i f i c a n ti m p a c to nt h es t o c km a r k e t ，e v e no nt h ew h o l en a t i o n a le c o n o m y s o i t sm e a n i n g f u lt os t u d yt h eb u b b l eo ft h eb l u ec h i p ，t h es h a p i n gf a c t o r sa n dt oa i ma t t h es t r a t e g i e st h a tc a ns o l v et h ep r o b l e m f i r s t ，t h ep a p e rs t a r t sw i t ht h er e s p o n s eo fd i f f e r e n tm a r k e tp a r t i c i p a n t sa n dt h e s p e c i f i cs t o c ka n a l y s e s t h e r ei s s e v e r ed e b a t eo v e rt h eb u b b l eo fb l u ec h i pi nt h e m a r k e t t h ep a p e rc h o o s ec h i n as h i p p i n gd e v e l o p m e n t 、v a n k ea 、i n d u s t r ya n d c o m m e r c i a lb a n k 、c h a l c o 、c h i n as h e n h u a e n e r g yi nt h es p e c i f i ca n a l y s e sp a r t t h e n ， t h ep a p e ru t i l i z e sg r a n g e rt e s ta n dd y n a m i cf i r s t - o r d e ra u t o r e g r e s s i v ea n dv i t r i f i e s t h e r ea r eb u b b l e se x i s t e di nt h eb l u ec h i p i nt h ef u r t h e ra n a l y z e ，t h ef u n d s b l u ec h i p c o n f i g u r a t i o na n dt h ei r r a t i o n a li n v e s t m e n ti sc o n s i d e r e da st h ed i r e c tc a u s eo ft h e b u b b l e t h el a s tp a r to ft h e p a p e r i st h ec o m p a r i s o nb e t w e e nd i f f e r e n tc o u n t r i e s h i g hl e v e l so fb u b b l ei np a r t i c u l a rt h eb u b b l eo fb l u rc h i pi sas i g n i f i c a n th a z a r dt o o u rc o u n t r y ss t o c km a r k e ta n dm u s tb em a n a g e d i nt h i sp a p e r ，t h ea u t h o rb r i n g f o r w a r df o l l o w i n gs u g g e s t i o n s ：s t a n d a r d i z i n gt h ei n v e s t m e n to ff u n d s ，i m p r o v i n gt h e q u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s ，i n t r o d u c i n gs h o r tm e c h a n i s m ，e n h a n c i n gi n v e s t o re d u c a t i o n ， i m p r o v i n gt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，r e d u c i n ga d m i n i s t r a t i v ei n t e r v e n t i o ni n t h es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ，b u b b l eo f b l u ec h i p ，d y n a m i cf i r s t o r d e ra u t o r e g r e s s i v e 2 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对：举研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：墼茎：日期： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印，缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：导师签名：j 日期：4 1 绪论 1 绪论 1 1 研究的背景与意义 1 1 1 研究的背景 我国股市经历十几年的发展，取得了长足的进步。1 9 9 0 年，两市a 股市值是 3 l 亿元；2 0 0 7 年1 1 月中石油回归后，两市市值跃升至3 3 6 2 万亿元。截至2 0 0 6 年，上市公司的数量也达到1 4 3 4 家。另外，截至2 0 0 7 年1 2 月2 4 日，两市账户 达到了1 3 8 2 3 4 6 万户。2 0 0 5 年开始的股权分置改革，更是我国资本市场上的一 次壮举。股权分置改革解决了我国股市中长期存在的同股不同权的问题，逐步实 现了股市的全流通。给我国的股市注入了一股新的活力。股权分置改革同时也结 束了本世纪前几年的熊市格局，让众多的股民看到了新的希望。这一重大改革后， 个股轮番上涨，题材不断被炒作，出现了一买即涨的局面。在社会上兴起了一股 炒股热，称之为“全民炒股 。然而，2 0 0 7 年5 月3 0 日印花税的突然上调使市场 出现大幅震荡，5 0 左右的个股甚至被腰斩，跟风炒作的股民损失惨重，而蓝筹股 却相对稳定。印花税的上调和蓝筹股的相对稳定让市场冷静了下来，更让许多投 资者重新审视了他们的投资理念。随后，价值投资大行其道。加上股指期货推出 预期的强化，机构大量配置蓝筹股；h 股及红筹股的回归以及蓝筹股业绩的大幅 上升等原因使股指在蓝筹股的带动下，开始了一轮更为强劲的上涨。3 0 0 0 、4 0 0 0 、 5 0 0 0 ：, 6 0 0 0 等整数关口被一一突破，市场二八分化现象严重。2 0 0 7 年8 月2 日， 沪深3 0 0 指数首次超过上证指数。众多的蓝筹股在机构的抢筹热潮下被不断推高， 2 0 0 7 年l o 月中旬达到了5 8 9 1 ，7 2 点的高度。 然而，没有只涨不跌的市场。2 0 0 7 年底开始，股市面临着内忧外患的困境。 外围环境上，美国次贷危机波及全球金融市场，汇丰控股，花旗集团由于卷入次 贷危机面临巨亏j 贝尔斯登破产、美林银行被收购、拥有1 5 8 年历史的美国第四 大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护。全球投资者都笼罩在一片阴霾之中，中国股 市也未能幸免。 2 0 0 7 年底开始，中国股市路下滑。一度领涨的蓝筹股成为了领跌股。2 0 0 8 第一季度沪深3 0 0 指数由5 3 3 8 点下跌到3 7 9 0 点，下跌幅度达到3 0 。作为次贷 危机发生地的美国，其下跌幅度只有a 股市场的三分之一。在此背景下，基金也 国 2 0 0 7 年上市公司速查手册年鉴出版社2 0 0 7 年5 月 当中国证券登记结算公司数据 l 关于我国蓝筹泡沫的研究 纷纷遭遇大规模的“缩水”。其中，“缩水最为严重的是嘉实基金公司，其 资产规模由2 0 0 7 年底的2 0 7 2 9 8 亿元猛降至2 0 0 8 年一季度末的1 2 4 8 4 9 亿元，降 幅高达3 9 7 7 。蓝筹泡沫的破裂，股市的暴跌导致投资者对未来预期的不确定和 恐慌情绪的扩散，引发“羊群效应”，使许多投资者慌不择路地抛售股票，引发股 市更进一步的非理性暴跌。 本文便是在蓝筹泡沫破裂，次贷危机波及全球的背景下所进行的对于蓝筹泡 沫的研究。 1 1 2 研究的意义 股票市场在整个经济系统中扮演重要角色，其运行状况与国民经济息息相关， 股票市场出现泡沫昭示着宏观经济存在隐患泡沫经济。股市泡沫是泡沫经济 的重要组成部分，不断膨胀的股市泡沫是出现泡沫经济的先兆。股市泡沫的累积、 市场的崩溃不仅会造成投资者的巨大损失，也可能导致经济的长期低迷，甚至造 成国民经济的崩溃。因此关于股市泡沫的研究一直是理论界的一个热点问题。我 国的学术理论界对于我国的股市泡沫也有许多研究。但是大部分的研究都是针对 沪深股市从设立以来的整体运行是否存在泡沫，即是对于我国股市整体有效性方 面所作的研究。而本文将着重讨论导致蓝筹泡沫及其破裂的原因，并在此基础上 提出政策建议。因此具备一定的理论意义。 作为中国股市的重要代表，蓝筹股无论从市值、成交量抑或是经营业绩都占 据了重要地位。为此，本研究选取了2 0 0 6 年到2 0 0 7 年这段特定时期蓝筹股股票进 行研究。股权分置改革后，我国股市开始了一轮新的上涨。尤其是“5 3 0 后股 指在蓝筹股的带动下步步为营，数个整数关口被轻易突破，创下了历史性的新高。 相对于题材股、垃圾股的炒作而言，投资者对于蓝筹股的追捧和对于价值投资的 偏好在一定程度上说明我国投资者的越来越理性化。然而，在机构投资者理性投 资的掩饰下蓝筹股也被大肆炒作甚至形成泡沫。在理性投资的光环下似乎也存在 着许多非理性的行为。最终，对于我国经济将出现拐点的预期、次贷危机在全球 的不断波及、大小非解禁等等问题加重了股市未来收益的不确定性。在不确定性 的影响下，蓝筹泡沫破裂，股市非理性暴跌，使得许多投资者蒙受损失。因此， 对于蓝筹泡沫的研究，分析其成因同时能给投资者带来一些参考和警示，具备一 定的现实意义。 o 万得数据库 2 1 绪论 1 2 研究的主要内容和思路 本文将用理论和实证相结合的方法来分析研究蓝筹泡沫。本文主要分为以下 几个部分：文献综述；股市泡沫的定义、成因和测度；关于中国蓝筹泡沫的一些 讨论：实证分析；国内外状况的对比以及结论部分。 第二章是本文的文献综述部分，分为国外研究现状和国内研究现状。第三章 是股市泡沫的定义、成因和测度。介绍了理论界对于股市泡沫的不同定义。股市 泡沫的成因将分为股市泡沫与需求理论的关系，股市泡沫和有效市场假说的关系 以及股市泡沫和投资者行为的关系。在股市泡沫的测度中，本文将介绍常用的几 种测度方法：股息折现模型、市盈率模型、金融相关率、协整检验法、期限相关 法以及动态一阶自回归法。 本文的第四、五、六章是本文的主创部分。在第四章关于中国股市蓝筹泡沫 的讨论中主要分析了市场中蓝筹股的表现，从蓝筹股的表现及各方的争议中得出 蓝筹泡沫的初步分析。本章分为三个部分：蓝筹股的资本市场特征，分析了蓝筹 股在资本市场上所应该表现出的特征；我国蓝筹股的表现及市场讨论，列举了我 国2 0 0 6 年到2 0 0 7 年蓝筹股的强劲表现及市场参与各方对于蓝筹股表现的一些讨 论；个股分析，列举了中国船舶、万科a 、工商银行、中国铝业、中国神华五只 大蓝筹的抢眼表现。 第五章是本文的实证部分。用到了图表分析以及动态一阶自回归法。这一章 运用实证的分析方法得出了我国蓝筹股在2 0 0 6 到2 0 0 7 年存在泡沫并且在“5 3 0 后蓝筹泡沫积累至顶峰的结论。在股权分置改革的大背景下，基金的过度配置是 引起蓝筹泡沫的直接原因，而流动性过剩则是蓝筹泡沫的根本性原因。 第六章国内外状况的对比及政策建议。在本章中将介绍美国2 0 0 0 年的科技股 泡沫，日本2 0 世纪8 0 年代的股市泡沫和1 9 9 7 年东南亚国家的金融危机以及与我 国的蓝筹泡沫情况进行对比分析并给出政策建议。 最后第七章是全文内容的总结。 关于我国蓝筹泡沫的研究 2 国内外研究现状 2 1 国外研究回顾 国外对于泡沫的研究主要分为理性泡沫理论和非理性泡沫理论。 理性泡沫理论：1 9 2 9 年美国股市大崩盘之后，理论界才开始重视对股市泡沫 的研究。s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 提出了方差有界的方法，其研究的结果是股指的标准差远大 于内在价值的标准差，说明股价存在过度波动。b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 建立了 一个动态预测模型来讨论泡沫经济的形成过程，以股票价格的理性预期模型为基 础用概率统计方法研究股市理性泡沫问题。他们认为在许多市场上，资产价格走 势和市场崩溃等现象与理性泡沫一致。d i b aa n dg r o s s m a n ( 1 9 8 7 ) 、g r a y ( 1 9 8 4 ) 、 o b s t f e l da n dr o g o f ( 1 9 8 3 ，1 9 8 6 ) 也在理性预期的框架下证明了股市价格中不可能 存在负的理性泡沫。m i l g r o ma n ds t o k e y ( 1 9 8 2 ) 则认为，即便在市场参与者都是 理性的条件下，由于信息的不对称，会产生代理人的道德风险，而在投资的决策 中，道德风险也会产生资产价格泡沫( 以股票的例子说明) 。t i m l e ( 1 9 8 2 ) 则使用 跨期均衡模型并假定在市场参与者都是理性的情况下，证明了在无限交易的某些 情形下( 如在人们的有限交易次数中) ，股票泡沫是不存在的。b r o c k ( 1 9 8 2 ) 也 得出类似结论，认为如果资产价格在基础价值之下，则不会有负泡沫，而如果价 格高于基本价值，则不会产生正的泡沫。随后t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 又将跨期均衡模型扩 张到跨期叠代模型，证明如果交易者拥有真实资产，那么不可能会出现泡沫，但 如果经济是动态无效的话，则股市泡沫能够存在，并且泡沫可以提高社会福利水 平，消除经济的动态无效。w e i l ( 1 9 8 7 ，1 9 8 9 ) 将t i r o l e 的结果推广到了随机和 个人数目无限的情况，也得到了类似的结论。g r o s s m a na n dy a n a g a w a ( 1 9 9 3 ) 也 利用跨期叠代模型研究发现适当的股市泡沫也可以在经济中存在，但会阻碍经济 的增长，减少泡沫出现后代人的财富，但会增加第一二代人的财富。o l i v e ( 2 0 0 0 ) 则在跨期叠代模型的基础下发现泡沫对经济的影响效果依赖于交易资产的类型， 在交易资产为证券的情况下，泡沫可以促进经济的增长。d e n i e l ，h i r s h l e i f e ra n dt e o h ( 2 0 0 2 ) 也强调了投资者心理对证券价格的影响，认为理性投资者的套利活动并 不能消除价格的不合理现象。s c h e i n k m a n ( 2 0 0 3 ) 则从心理学上的过度自信来强 调股票泡沫的形成原因，他认为由于知识幻觉而往往导致了人们的过度自信，使 人们对信息以及由此进行的决策的估计过高，从而产生股票泡沫。 非理性泡沫论：针对理性预期学派对股市泡沫成因方面解释不足的缺陷，行 为金融学派逐步将行为金融理论运用到解释股市泡沫的成因上来。d e l o n g ( 1 9 9 0 ) 人建立了一个噪音交易者模型解释了知情交易者为什么不能或不愿意通过交易把 4 2 国内外研究现状 价格回归到基础价值，这为股票市场从基础价值持续偏高的行为性解释开创 了一个很好的起点，同时他认为反应过度和正反馈策略是导致股市泡沫产生的原 因。随后b i n s w a n g e ( 1 9 9 9 ) 对基本的噪音交易者模型进行了动态扩展，并提出 了导致股市泡沫产生的四个原因：反应过度、正反馈交易( d e l o n g ，1 9 9 0 ) 、内幕 交易和信号策略( a l l e n a n dg a l e ，1 9 9 3 、b a g n o l ia n dl i p m a n ，1 9 9 6 ) 。l u ( 1 9 9 5 ) 则提出了羊群效应对股市泡沫的影响，并认为在一定的条件下正的或负的泡沫都 有可能出现的。d e n i e l ，h i r s h l e i f e ra n dt e o ( 2 0 0 2 ) 也强调了投资者心理对证券价 格的影响，认为理性投资者的套利活动并不能消除价格的不合理现象。s c h e 1 l k l l l a ( 2 0 0 3 ) 则从心理学上的过度自信来强调股票泡沫的形成原因，他认为由于知识 幻觉而往往导致了人们的过度自信，使人们对信息以及由此进行的决策的估计过 高，从而产生股票泡沫。虽然行为金融学派的理论解释较为完善，但实证支持却 很少，这也许是行为金融本身发展还不十分完善的结果所导致的，相比之下，理 性预期学派的实证支持却要有利得多。 2 2 国内研究回顾 虽然我国股市成立时间不长，但我国国内对我国的股市泡沫问题也有一定的 理论研究，国内关于股市泡沫的数量计量方面，最早由周爱民( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 利 用动态自回归和s h i l l e r 的方差晃法对我国的股市泡沫进行检验，两种方法检验的 结论并不完全相同的，但作者认为动态自回归的方法更有效。戴园晨( 2 0 0 1 ) 从股市 运行扭曲及庄家炒作的角度论证了我国股市存在非理性泡沫。吴世农等( 2 0 0 2 ) 根据 资产定价模型和市盈率定价方法提出了股市泡沫的度量模型，并根据信息不对称、 反馈原理、选美博弈分析非理性泡沫的生成机理，得出我国股市泡沫多为非理性 泡沫的结论。梁宇峰( 2 0 0 1 ) 则从宏观货币政策目标的角度研究了股市泡沫问题i 认为可以试图通过货币政策来控制股市泡沫的过度膨胀。国内学者张兵等( 2 0 0 3 ) 选用周三或周四的收盘价计算股市周收益率，利用持续期限分析法，检验了中国 沪深股市存在明显的理性泡沫。谢朝斌等( 2 0 0 3 ) 利用相同的方法对上证综指、恒生 指数和标准普尔5 0 0 指数进行检验，结果表明在统计意义上，沪市理泡沫并不显 著。而王峰虎、贾明德( 2 0 0 3 ) 运用信息经济学和制度经济学的一般原理，从制 度层面分析利用动态自回归和s h i l l e r 的方差界法对我国的股市泡沫进行检验，两 种方法检验的结论并不完全相同的，但作者认为动态自回归的方法更有效。随后 周爱民、张雪莹( 1 9 9 9 ) 再次讨论了方差界法、自回归法和协整等股市泡沫检验 法，并提出了相应的修正方法。潘国陵( 2 0 0 0 ) 则运用未来股利的折现值作为股 票的内在价值，并以过去每股税后利润预测未来的每股税后利润，又以预测的每 关于我国蓝筹泡沫的研究 股税后利润替代每股股利，预测我国股市泡沫水平，并认为1 9 9 7 到1 9 9 9 年三年 我国并不存在过度的泡沫问题。陈永清、韩德宗( 2 0 0 2 ) 的研究表明我国股市存 在着泡沫，绝对泡沫度最大时有7 7 ，但到2 0 0 1 年底，我国股市泡沫已经获得 有效的压缩，作者还认为在可预期的经济增长幅度下，存在一定的股市泡沫也是 一种正常的市场现象，而对股市的调控应着力于泡沫的相对膨胀幅度上，而不应 仅限定于绝对泡沫度上。江彦( 2 0 0 3 ) 认为股市泡沫是指股票价格相对与由经济 基础条件所决定的市场价值的向上偏移，并利用因素模型将基础价值从市场价格 中分离出来，研究的结果认为我国股市十多年的发展过程中有过3 到4 次比较明 显的泡沫情况。李志刚( 2 0 0 5 ) 则运用直接检验法检验出我国股市近1 3 年来大 致经历了两个自我驱动、自我膨胀特征非常突出的泡沫时期。 6 3 股市泡沫的定义、成因及测度 3 股市泡沫的定义、成因及测度 3 1 泡沫经济的定义 泡沫( b u b b l e ) - - 词在自然界中是指液体或固体中气泡的聚集。在经济领域中， 泡沫是指某些资产的市场价格在一定时期内持续性地偏离其基础价值的现象。经 济学里的泡沫是指因投机交易极度活跃，金融证券、房地产等的市场价格脱离实 际价值大幅上涨，造成表面繁荣的经济现象。 人们通常把泡沫经济作为虚假繁荣的同义词。金德尔伯格( c k i n d l e b e r g e r ) 对泡沫经济的定义为：“泡沫状态这个词，随便一点儿说，就是一种或一系列资产 在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于 是吸引了新的买主这些人一般只是想通过买卖谋取利润，而对这些资产本身 的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。伴随着涨价常常是预期的逆转，接着就 是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣时间要比泡沫状态长些，价格、生 产和利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌( 或恐慌) 形势出现 的危机，或以繁荣的资减告退而不发生危机 。简单的说，就是非理性的预期产 生一种不正常的幸福感，并产生强烈的正反馈促使泡沫不断膨胀。而泡沫经济的 崩裂通常是由于银行系统借贷结构恶化、人们对于未来预期的变化及国际游资的 冲击几种中的一项或者几项联合引发的。 日本学者则倾向于将泡沫定义为资产价格背离经济基础条件的膨胀过程；铃 木淑夫认为：在经济学中，泡沫是指地价、物价等资产的价格持续出现无法以基 础条件来解释的猛烈上涨或下降。1 9 9 3 年度日本经济白皮书进一步指出，所谓“泡 沫”，。一般来讲，是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而上升。虽然经济学家 们对泡沫做出了不尽相同的定义，但不难看出，对泡沫本质的描述却是相同的， 即都认为泡沫的本质是市场定价出现高估。为表述方便，在此将“由经济基础条 件决定的理论价格简称为，理论价格”。根据一般均衡原理，在假设市场是出 清的条件下，一方面每个市场参与者都具有相同的理性预期，且预期中不包含脱 离经济实际情况的过度预期；另一方面，市场参与者都在追求自己目标的最优化， 而这一寻优过程受到整个系统中所有的市场参与者选择的制约。也就是说，所有 市场参与者目标最优条件满足的方程联立解出的价格就是一般均衡价格。由于一 般均衡价格是最优解，当市场价格偏离一般均衡价格时，就会产生使之回归均衡 状态的动力，即一般均衡价格具有稳定性。考虑到股票等资产与般商品的差异， 譬如：一旦市场预期价格上升，不管一般均衡价格是否上升，就可能会出现“自 。约翰伊特韦尔等：新帕尔格雷夫货币与金融大辞典，经济科学出版社1 9 9 2 年版，第3 0 6 页 7 关于我国蓝筹泡沫的研究 我实现预期 的正反馈过程，可能使得市场价格严重脱离一般均衡解。因此在股 票市场中，一般均衡解在一定的条件下具有不确定性。然而，在现实市场中这种 不确定性不会导致偏离程度的无限扩大。因为偏离越大，市场就越容易发现这种 偏离。一旦市场发现这种偏离，就会产生回避风险的动力，使得价格迅速向一般 均衡解回落，出现价格的急剧下降。这就犹如人类向太空发射的火箭，一旦燃料 用完，就会回归地球，因为地球是它的均衡点。因此，将一般均衡价格作为理论 价格是完全合理的。综上所述，泡沫应定义为：一种经济失衡现象，是某种价格 水平相对于经济基础条件决定的理论价格( 一般均衡价格) 的向上偏移。泡沫一般具 备以下四个特征：( 1 ) 生成泡沫必然要有载体；( 2 ) 形成泡沫必然伴随有资产价格偏 离其基础价值的现象发生；( 3 ) 泡沫形成的根本原因主要产生于投机性，另外也可 能产生于对基础价值高估；( 4 ) 泡沫通常表现出形成、膨胀、破灭或者逐渐收缩的 运行状态。 3 2 股市泡沫的成因 几乎所有股市的持续上涨都是由于股市的题材炒作及资金的不断涌入造成 的。开始上涨的股市给投资者带来正反馈，吸引新的投资者入场。有限的资源吸 引了更多的资金，股市将进一步上涨，而进一步上涨的股市又将吸引新的资金入 场。即所谓的“蓬齐过程”。如此的反复，股市的持续性上涨将股价推高至远远超 出其内在价值。此时，如果投资者的预期突然逆转，或者银行体系的资金周转出 现问题等导致资金流入明显减少时，股市泡沫将破灭。 本文将从以下三个角度讨论股市泡沫的成因： 3 2 1 需求理论与股市泡沫 供求规律是市场经济中的基本规律。利用供求规律我们可以了解到股市泡沫 的生成机理。在股市中，投资者购买股票形成了股票市场的需求方，而市场中所 有的股票存量构成了股票市场的供应方。在短期内，股票数量基本不发生变化， 股票的供给弹性接近于0 。因此，短期内股票价格完全由需求决定。长期来看，股 价取决于长期供给与长期需求的均衡。而从短期看，短期内经济因素的变动会造 成股票价格与价值的较大偏离。 我们可以建立如下供需方程： 长期供给曲线：p ( q ) = a + b * q 短期供给曲线：q = q 。 需求曲线：p ( q ) = c 。d * q 3 股市泡沫的定义、成因及测度 其中：q 为股票流通量 p 为股票价格 q o 为短期内股票最大可流通量 a 、b 、c 、d 为常数 根据供给曲线方程，我们可以描绘出如下图形： p p p l s q l s 为股票的长期供给曲线。短期内，由于股票供给数量不变，在图形上就表 现为一条垂直的直线s s 。当股市吸引了更多的大量资金时，需求曲线由d 平移至 d ：。由于短期供给曲线不变，价格由p 。上升至p h 。而股票的内在价值即合理价 格是由长期供给曲线决定的，即上图中的p ，。因此短期内的股票需求的上升导致 其价格超过其内在价值而产生了泡沫。 3 2 2 有效市场假说与股市泡沫 f a m a 基于信息与证券价格的关系，对资本市场有效性给出了一个颇有影响的 描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，则每一种证券价格都永远等 于其投资价值，则该市场是有效的。在f a m a 的基础上，m a l k i e l 从以下三个方面 更为全面、明确地定义了有效市场：一个有效的资本市场应该充分正确地反映 所有与决定价格有关的信息；对某个特定的信息而言，如果将其披露给所有市 场参与者后，证券价格不会发生变化，则该资本市场是有效的；若市场是有效 的，就不可能以某个特定的信息为基础进行交易而获得经济利润。有效市场假说 认为：资本市场最基本的功能在于为相关资产定价。个有效的市场，能够为相 关资产确定合理价格，引导资产优化重组。 根据有效市场假说理论，我们可以认为：在一个有效的市场下，股价充分反 9 关于我国蓝筹泡沫的研究 映所有信息。股价和其内在价值应该是一致的，即使股价和其内在价值短期内的 不一致也可以通过市场这个无形的手给予调解。然而，有效市场假说隐含的前提 是：市场是完全竞争的市场、市场不存在交易成本、所有信息能很快被市场参与 者领悟并立刻反映到市场价格中。这个假设条件在实际的交易中几乎没有条能 够满足的。在股市的交易中，由于信息不对称会导致投资者的非理性行为。这种 非理性行为通常表现为不在乎所购买的资产是否具备投资价值，而只是盲目的跟 风，为了取得短期的差价而进行投机。当这种投机的行为演变为一种群体行为， 有大量的非理性投资者存在时，股市泡沫就极有可能产生。 3 2 3 投资者行为与股市泡沫 在股票市场上，投资者的投机心理主要表现为从众心理、博傻心理以及贪婪 和恐惧。 从众是指个人受到外界人群行为的影响，而在自己的知觉、判断、认识上表 现出符合于公众舆论或多数人的行为方式。通常情况下，多数人的意见往往是对 的。从众服从多数，一般是不错的。但缺乏分析、不作独立思考、不顾是非曲直 的一概服从多数，随大流走则是不可取的，是消极的“盲目从众心理 。一般说 来，群体成员的行为，通常具有跟从群体的倾向。当他发现自己的行为和意见与 群体不一致，或与群体中大多数人有分歧时，会感受到一种压力，这促使他趋向 于与群体一致的现象，叫做从众行为。 在股票市场中从众行为非常常见。其传导的途径主要是通过大众传媒，如电 视中的股票资讯节目、报刊、网络等等向人们传递的信息往往导致投资者从众行 为的发生。另外不断上涨的股价本身也是从众行为的传导途径。从众行为是一种 盲目的投机行为。从众行为容易导致股价的过度膨胀，造成股市泡沫。 博傻理论认为，股票市场上的一些投资者根本就不在乎股票的理论价格和内 在价值，他们购入股票的原因，只是因为他们相信将来会有更傻的人以更高的价 格从他们手中接过“烫山芋 。支持博傻的基础是投资大众对未来判断的不一致和 判断的不同步。对于任何部分或总体消息，总有人过于乐观估计、也总有人趋向 悲观，有人过早采取行动，而也有人行动迟缓，这些判断的差异导致整体行为出 现差异，并激发市场自身的激励系统，导致博傻现象的出现。博傻行为时常会在 消息面因素的推波助澜下愈演愈烈。 此外，贪婪和恐惧也是投资者的重要心理。贪婪通常导致投资者的惜售心理， 即在股市不断的上涨过程中不愿意售出手中持有的股票从而相对的减少了股市的 供给，加速了股市泡沫的膨胀。当股市泡沫累积到一定程度后，任何一个利空消 息都可能使稍微理性的投资者退场观望。由于市场参与者的恐慌心理，一个小的 1 0 3 般市泡沫的定义、成因及测度 价格波动都可能引发投资者大量抛售股票，从而导致泡沫崩盘。 3 3 股市泡沫的测度 股票的实际价格偏离其理论价格而形成股市泡沫。股票的实际价格是可以在 股市中观察到的变量，因而确定股市泡沫最重要的是要合理的确定股票价格的内 在价值。在股票的定价理论中最常见的是股息折现法以及市盈率法。然而，这两 个模型中的假设条件与实际相差甚远。并不能完全的反映出股票的内在价值。两 种方法各有优劣，交互使用更能够相互补充。因此，许多学者也从其他的角度来 相对的衡量股市泡沫的大小。 3 3 1 股息折现模型 股息折现模型由威廉姆斯提出。他认为股票的价值等于预期其在未来所产生 的全部股息的现值之和。 p - ea 1 e ( d ii t ) = a 1d i - - 0i = 0 其中a 为折现率a = 托，；r 为投资者要求的收益率，由无风险利率，通货膨 胀率和股票风险补偿决定。 由于不可能对股票的股息做无期限的预测，因此人们根据增长率的不同构造 了几种不同的更便于计算的股息折现模型。 1 、零增长模型。假设未来各期的股息为一个固定值d ，则上面的股息折现模 型可以简化为： p ：= d r 2 、高顿增长模型。假设未来的股息按照一个固定的增长比率g 增长。并且假 定第一期的股息为d l 。股息折现模型将简化为： p ：= d 1 ( r - g ) 3 、+ 两阶段增长模型。该模型考虑到一个公司从它总的发展趋势来看，总是先 经历增长较快的成长期并且持续n 年，再是较为平稳的永续稳定增长期。假定在 成长期公司的增长率为g ，持续1 1 年；永续增长期公司的增长率为g n 。 p ：学j l + 上 细i m ( 1 + r ) 1 ( 1 + r ) 。 n 其中，p 。= 二尘l r n g 。 股息折现模型确定了股票的理论价格或者说是内在价值，如果市场上股票的 表现高于这个内在价值，则超出的部分可以认为是泡沫部分。 关于我国蓝筹泡沫的研究 威廉姆斯的股息折现模型可以说是准确的计算出了股票的内在价值，然而却 由于无法预知所有期限的股息，在实际的操作中非常困难。零增长模型应用非常 简单，却忽视了公司的增长需求。高顿增长模型和两阶段增长模型虽然考虑了公 司的成长性，尤其是高顿增长模型将公司的发展的两个不同阶段考虑了进去，但 是仍然是对实际情况的简化，并不能完全反映股票的内在价值。尤其是在我国股 市股票派息的情况并非很常见，股息折现模型的应用具有一定的局限性。 3 3 2 市盈率 市盈率法是一种相对估价法。市盈率，又称p e 值，是每股市价与每股收益 的比值。市盈率是判断股市或股票投资价值的重要工具。其优点有：首先，它是 将股票价格与当前公司的盈利状况联系在一起的直观的统计比率：其次，对于大 多数股票来说市盈率的数据比较容易取得；再次，它可以作为公司风险性和成长 性的一个代表。将市盈率的计算公式转换一下，可以得到股价的计算方法：股价 等于市盈率乘上该股票的每股收益。这里的市盈率可以是公司过去的市盈率或者 是可以取得的其他同类公司的市盈率，我们将他称之为参照市盈率。利用市盈率 计算股票的内在价值时，寻找合适的参照市盈率是最关键的。市盈率法作为一种 相对股价法，避免了股息数据难以取得的麻烦，更加具有实用性。然而，由于使 用参照市盈率也使市盈率股价法存在一些缺点：l 、利用公司过去的市盈率进行计 算时忽略掉了公司的成长性；2 、利用其他同类公司的市盈率进行计算时，其同质 性不够高；3 、利用市盈率法脱离了市场环境，没有考虑到股市所处的市场利率的 高低；4 、上市公司出现亏损时，使用市盈率法进行计算没有意义。 3 3 3 金融相关率 金融相关率( f i n a n c i a li n t e r r e l a t i o n sr a t i o ，f i r ) ：由美国经济学家雷蒙德w 戈 德史密斯( r a y m o n d w g o l d s m i t h ) 提出，是指某一时期一国全部金融资产价值与该 国经济活动总量的比值。计算公式为： f i r 二f t r 这个计算公式包含两个因素，即一定时期内金融活动总量( f t ) 与经济活动总量 ( w t ) 。在设计这个公式时，戈德史密斯考虑到决定一定时期内金融活动总量( f t ) 与经济活动总量( w t ) 的因素非常复杂，因此他归纳出了构成金融相关率( f i r ) 的七 个因素，即货币比率、非金融相关比率、资本形成比率、外部融资比率、金融机 构新发行比率、金融资产价格波动和乘数等。 g o l d s m i t h 用他的f i r l t , 值公式对世界上几十个国家近百年的金融与经济发展 情况进行了系统研究，结果表明世界范围内各国金融相关率确有提高的趋势，其 3 股市泡沫的定义、成因及测度 中，经济欠发达国家的金融相关率要比发达国家低得多；不同的金融相关率比值 与不同层次的经济发展水平有着正相关关系，大体反映经济发展所处的阶段和水 平。 由于g o l d s m i t h 的金融相关率( f l r ) 计算公式按照他所考虑的诸因素进行计算 时相当复杂，操作难度很大，因此人们习惯上用一国全社会金融资产总值( a s s e t s ) 同国民生产总值( g n p ) 的比值来表示金融相关率( f i r ) 。 用金融相关率( f i r ) 来分析我国的经济发展历程，我们可以发现是基本符合实 际经济发展情况的。1 9 7 8 年，我国的f i r s t , 值为0 5 7 ，基本上反映了我国在改革开 放之前的较低的经济发展水平。经过改革开放以来的十几年快速发展，该项比值 迅速提高到1 5 ，己高于欠发达的发展中国家平均水平，接近比较发达国家的平均 水平。f i r 比值的变化充分显示了我国在改革开放以来十几年中经济发展水平的提 高情况。 在爆发亚洲金融危机之前，发达国家的金融相关率的平均值为2 5 左右，金融 业极为发达的美国，其金融相关度也仅为3 2 ；而亚洲的一些国家则有非常高的金 融相关率，日本接近4 0 0 ，韩国则有高达4 3 6 的金融相关度，最先爆发危机的泰国 的金融相关度也将近3 o o 。从上述数值可以看出，在2 0 世纪9 0 年代的中后期，一些 发展中国家的金融相关率已接近或超过发达国家的平均水平，当然，随着社会的 进步，科学技术的飞速发展，以及在发达国家金融发展的示范作用的推动下，发 展中国家金融发展的速度加快也在情理之中。但是，过度的金融发展速度仍是不 可取的，它会带来较大的金融风险，1 9 9 7 年夏天爆发的亚洲金融危机就是一个最 好的例证。 采用金融相关比率或金融资产价格与g d p l l 率，可以大致观测到金融资产偏 离实体经济的程度。对这数量关系的监控，己成为当代宏观经济调控的新的重 要内容。 3 3 4 协整检验法 e n g l e 和g r a n g e r ( 19 8 7 ) 提出了协整检验方法。他们认为：由于泡沫具有膨胀性 质，应该是一个非平稳的过程，因此价格p 不可能一阶差分平稳。但在对股利进行 d i c k f u l l e r 检验时却并不能得出该结论，于是他们转而检验 二 ( 1 + ，) 1 - j 研( d f + l d r + j + 1 ) 】 p ，兰2 = bf + 上- 上一 ， 厂 其中r 为贴现率，i ，表示t 时刻的信息集。 n 在假设( h o ：b 。- - - 0 ) 之下，若b 。一阶差分平稳，则上式意味着p 。竺也是平 关于我国蓝筹泡沫的研究 稳过程，即p 。和d 。存在( 1 ，1 ) 阶协整关系，因此问题就转化为对p 。和d 。间是否存 在( 1 ，1 ) 阶协整关系的检验。具体步骤为：首先用回归方程p 。= q + b 宰d 。+ e ，得出 p 。的估计值e ；然后计算残差e ，= p t 只；最后对残差e ，进行d i c k - f u l l e r 检验： k a e f 2 pe t l + 0a e t f + ， i = l 该方法在运用于度量股市泡沫时，由于无法检验股利与股价之间的协整关系， 甚至无法估计出理论指数，其实用性大打折扣。而且用股价指数代替现金股利， 检验的有效性也会有所损失。因此，通过协整检验方法来度量股市泡沫的实例并 不多见。 3 3 5 期限相关法 期限相关法由g r a n tm c q u e e n 和s t e v et h o r l e y ( 1 9 9 4 ) 提出。这是一种基于期限相 关的统计理论的泡沫检验方法。该方法不用计算基本价，也不用考虑折现率变化 与否；并且期限相关与泡沫相对应的唯一性强于诸如自相关、偏度或峰度特征与 泡沫的对应性。 g r a n tm c q u e e n 和s t e v e nt h o r l e y 对b l a n c h a r d 和w a t s o n l 拘性泡沫模型的分析 得出结论：如果价格中有泡沫的话，那么正异常收益率同向列将呈现期限相关， 正异常收益率同向列终结的概率与其长度( 期限) 呈负相关。严格地说，连续i 个 正变化序列后，观测到一个负