（金融学专业论文）我国券商收入结构及其效率研究.pdf

在职人员同等学力硕j j 学位论文 摘要 本文根据券商各类收入的风险状况将其收入分为两大类后，使用参数法中的 随机前沿法和非参数法中的数据包络法分别评价了国内2 3 家主要券商2 0 0 1 年至 2 0 0 6 年间6 个会计年度内两类单项收入的效率和券商总收入的综合效率，并利用 回归方程分析了券商第一类收入的效率、第二类收入的效率以及第一类收入占总 收入的比重三项指标与券商总收入综合效率之间的影响关系。 研究表明：我国券商的两类单项收入的效率和总收入综合效率状况均不佳， 并且呈现一定的下降趋势；创新类券商单项收入的效率和总收入综合效率略高于 同期国内券商的平均水平；券商各类单项收入的效率对券商总收入综合效率都具 有正向的影响作用，而且第一类收入的效率对券商总收入综合效率的影响力度大 于第二类收入的效率；券商第一类收入占总收入的比重对券商总收入综合效率也 具有正向影响作用。 本文揭示了券商低风险业务收入的效率、高风险业务收入的效率以及低风险 业务收入占券商总收入的比重与券商总收入综合效率的影响关系，由此提出券商 提高自身收入的综合效率可以从以下两个方面入手：有效提升券商单项收入的效 率；合理优化券商的收入结构。本文还对上述研究结果有针对性地提出了实现券 商综合效率提升的制度保障，为证券监管部门提供了政策建议。 关键词：券商；收入结构；效率；随机前沿法；数据包络法 我国券商收入结构及其效牢研究 a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o nc l a s s i f i e dt h es e c u r i t i e sc o m p a n i e si n c o m ei n t o h i g h - r i s k b u s i n e s si n c o m ea n dl o w r i s kb u s i n e s si n c o m ea c c o r d i n gt ot h es t a t u so fs e c u r i t i e s c o m p a n i e sr i s k s ，a n dt h e ne v a l u a t e dt h eo v e r a l lt e c h n i c a le f f i c i e n c yo fg r o s si n c o m e a n dt h em o n o m i a lt e c h n i c a le f f i c i e n c yo fh i g h r i s ki n c o m ea n dl o w - r i s ki n c o m eo f 2 3 s e c u r i t i e sc o m p a n i e si nc h i n ao v e rt h e6f i n a n c i a ly e a r sf r o m2 0 01t o2 0 0 6b y a p p l y i n g s t o c h a s t i cf r o n t i e r a p p r o a c h a n dd a t a e n v e l o p m e n ta n a l y s i sa p p r o c h s e p a r a t e l y , m o r e o v e r , i ta n a l y z e d t h er e l a t i o n s h i pa m o n gt h ef i r s tk i n di n c o m e e f f i c i e n c y , t h es e c o n dk i n di n c o m ee f f i c i e n c y t h ep r o p o r t i o no ft h ef i r s tl ( i n di n c o m e t og r o s si n c o m ea n do v e r a l lt e c h n i c a le f f i c i e n c yo fg r o s si n c o m ew i t hr e g r e s s i o n e q u a t i o n t h er e s u l ts h o w s ：a l lk i n d so ft e c h n i c a le f f i c i e n c i e so fc h i n a ss e c u r i t i e s c o m p a n i e sa r en o tw e l l ，a n da r et e n d i n gt od e t e r i o r a t e ；t h ee f f i c i e n c i e so ft h en e w s t y l e s e c u r i t i e sc o m p a n i e sa r eb e t t e rt h a na v e r a g ee f f i c i e n c yl e v e lo fa 1 1t h es e c u r i t i e s c o m p a n i e s ；t e c h n i c a le f f i c i e n c yo ft h ef i r s t l 【i n do fi n c o m ea n dt h es e c o n dk i n do f i n c o m eh a v ep o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h eo v e r a l lt e c h n i c a le f f i c i e n c yo fg r o s si n c o m eo f c h i n a ss e c u r i t i e sc o m p a n i e sa n dt h ei n f l u e n c es t r e n g t ho ft h ef i r s tk i n do fi n c o m e t e c h n i c a le f f i c i e n c yi sh i g h e rt h a nt h es e c o n d ；t h ep r o p o r t i o no ft h ef i r s tk i n di n c o m et o g r o s si n c o m ea l s oh a sp o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h eo v e r a l lt e c h n i c a le f f i c i e n c yo fg r o s s i n c o m eo fc h i n a ss e c u r i t i e sc o m p a n i e s t h i sd i s s e r t a t i o n d i s p l a y e dt h ei n f l u e n c e o fs e c u r i t i e s c o m p a n i e s i n c o m e s t r u c t u r ea n dm o n o m i mt e c h n i c a le f f i c i e n c i e so fh i 曲- r i s ki n c o m ea n dl o w - r i s ki n c o m e o nt h es e c u r i t i e sc o m p a n i e s o v e r a l le f f i c i e n c yo f g r o s si n c o m e i ta l s op o i n t e dt h a tt h e s e c u r i t i e sc o m p a n i e sc a nr a i s et h e i ro v e r a l le f f i c i e n c yo fg r o s si n c o m eb yt h e s et w o m e a n s ：f i r s t l y , i n c r e a s i n gt h em o n o m i a li n c o m ee f f i c i e n c yo ft h es e c u r i t i e sc o m p a n i e s e f f e c t i v e l y ；a n ds e c o n d l y , o p t i m i z i n gt h ei n c o m es t r u c t u r eo ft h es e c u r i t i e sc o m p a n i e s r a t i o n a l l y i na d d i t i o n ，i td e s c r i b e dt h es y s t e mg u a r a n t e ef o rs e c u r i t i e sc o m p a n i e st o r a i s i n gt h e i ro v e r a l le f f i c i e n c yo fg r o s si n c o m ea n ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o n st ot h e r e g u l a t o r y k e yw o r d s ：s e c u r i t i e sc o m p a n i e s ；i n c o m es t r u c t u r e ；e f f i c i e n c y ；s t o c h a s t i cf r o n t i e r a p p r o a c h ；d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s i i i 在职人员同等学力硕，l j 学位论文 插图索引 图2 12 0 0 5 年国内券商的业务收入比重情况图9 图2 2 券商业务主要风险内容示意图1 5 图4 1国内券商单项收入效率变化趋势图2 8 图4 2国内券商总收入综合效率变化趋势图3 0 v i 我国券商收入结构及其效率研究 附表索引 表2 12 0 0 5 年国内券商的营业收入来源情况表8 表2 2i o s c o 对金融市场风险分类定义1 2 表4 1样本指标数据的统计学描述2 4 表4 2 券商第一类收入效率的统计分析结果2 5 表4 3单项收入的前沿生产函数的参数估计值2 6 表4 4国内券商第一类收入和第二类收入的效率( t e ) 2 7 表4 5国内券商收入综合效率值( o t e ) 2 9 表4 6 券商收入结构与收入效率分析模型方程的参数估计值3 1 v i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期：妣矿月# 1 7 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密a 。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 同期：曲矽年 r 期7 年 r r - 乒- j 弓。t 帚n 在职人员同等学力硕 二学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 从1 9 9 2 年到2 0 0 1 年，中国证券市场经历了最辉煌的十年，得益于行业的垄 断性和高成长性，国内券商一直保持着较高的利润率。从2 0 0 1 年下半年开始，国 内证券市场开始持续走低，券商经营环境逐步恶化，三大传统支柱业务受到了巨 大的威胁：证券市场发行速度逐步减缓，券商承销业务收入逐年减少；市场交易 量的巨幅萎缩和交易佣金率的大幅下调，使得券商最大的利润来源手续费收 入锐减；自营业务和资产委托业务在持续低迷的市场行情中，盈利能力大打折扣， 甚至出现了较大的亏损。由于缺乏更多的获利途径以及有效的风险控制手段，2 0 0 2 年证券行业开始出现了前所未有的全行业大面积亏损，全行业的整体亏损额达到 3 7 亿元。2 0 0 3 年证券全行业的亏损总额超过9 3 8 9 亿元，1 2 2 家券商中有6 3 家券 商盈利，5 9 家亏损，其中亏损超过1 0 0 0 万元的有4 3 家，亏损最多的民生证券亏 损金额已经达到6 4 7 亿元【l 】。2 0 0 4 年全行业1 1 4 家券商的亏损达到1 0 3 6 4 亿元【2 1 ， 可以说国内证券业已经进入了行业风险集中释放的时期。虽然2 0 0 6 年随着证券市 场的回暖，国内一些券商的收入状况有了逐步的改善，一些创新类券商凭借自身 的综合实力以及一些新型业务的优先权利，取得了较好的经营业绩，但是国内大 部分券商收入的效率仍然处于较低的水平，许多中小型券商在前期的亏损中元气 大伤，在短期内根本无法得到完全恢复。从表面上看，券商亏损的原因主要在于 证券市场的低迷，然而深入剖析后可以发现其根源在于券商传统的盈利模式在当 前的市场状况下表现出来的收入结构高度不合理【3 】。单一的业务模式和畸形收入 结构一方面造成了券商收入曲线的高度不稳定性、收入效率的低下，另一方面极 大地增加了券商的经营风险，严重阻碍了券商核心竞争力的形成。纵观我国券商 十余年的发展历程，从初期的飞速发展、高额利润到后来的兼并重组、资产整合 再到目前的行业亏损、举步为艰，证券行业经历了一路的跌宕和起伏，券商今后 的改革和发展方向究竟在何处成为了目前国内券商以及证券监管部门都在深入思 考的问题，随着国内资本市场的不断发展，找出并解决券商收入结构的结症问题、 提升券商收入的效率、培育券商的核心竞争力已成为我国券商行业亟待解决的重 要课题。 、 我国加入世界贸易组织后，按入世协议的有关规定，外资参股国内证券业将 分三步走，入世之初可以占有3 3 的股份，三年以后将可以增至4 9 ，五年之后 可达控股指标5 l 嘣4 1 。由此可见，国内券商将面临国外大型券商的激烈竞争，无 我国券商收入结构及其效率研究 论从国内最大几家券商的资本规模来看，还是从整个行业的规模来看，都无法与 国外大券商相抗衡。2 0 0 5 年底的数据显示，国内1 0 亿元以下规模的中小券商比 例高达6 0 ，注册资本金最高的海通证券也不过8 7 亿元，仅为摩根斯坦利2 0 0 1 年权益资本2 0 7 1 6 亿美元的5 t 5 1 。另一个值得注意的问题是从券商总体收入结构 来看，经纪业务收入在国外券商收入结构中的比重正在逐步减小，相对量的减少 并不意味着国外券商在缩减经纪业务规模，而是国外券商的业务重点正在逐步向 资产管理、企业并购、财务顾问以及其他更多的新型业务转移。此外较为健全的 风险管理系统以及有效的风险控制手段保证了国外券商的业务在安全有序的环境 中创造更多的利润价值。因此摆在国内券商面前的紧迫现实是：如果不在最近一、 两年内急起直追甚至迎头赶上，那么国内券商的命运将无法想象。因此，迫于市 场竞争甚至生存的压力，国内券商都在全面思考自己在资本市场中的定位，努力 拓展券商新的利润增长点，寻求切实可行的方法解决券商收入结构中制约券商发 展的瓶颈问题，有效地迅速提高券商收入的效率。 1 2 文献综述 对于券商收入结构方面的研究，国内外均缺乏成熟的模型和定论。国外关于 券商收入结构方面的研究主要有以下两方面的理论成果： 1 k m r w 的声誉模型【6 1 。该模型强调在重复的交易过程中，交易各方追求 的是长期收益的最大化，如果交易一方一旦做出损害另一方的行为，就会暴露自 己的类型，并触发另一方选择以牙还牙的“冷酷政策”( g r i ms t r a t e g y ) ，从而使自 己失去获得长期合作收益的可能。在证券市场上，“信誉”对券商盈利影响十分巨 大，无论是对证券经纪业务、承销业务还是对资产管理业务，券商的“信誉”与其 所获得的长期利润密切相关，可以说“信誉”是券商获取利润的激励机制。 2 b p r 理论与业务流程再造【7 】。b p r 理论是由美国教授m i c h a e lh a m m e r 博 士在1 9 9 0 年哈佛商业评论上提出的，该理论的核心是“过程”和“再造”的观点。 依照该理论，券商最优的收入结构应是券商依据市场环境、市场发展趋势以及自 身的规模和人才结构，合理配置各项业务的构成比率，从风险管理和成本控制的 角度提出了大营销、大研究、“小加工”和大营销、小研究、“大加工”的业务模式。 近几年来，由于国内券商经营环境的日趋恶化，各家券商都在积极寻找出路， 国内众多证券界人士和学术界人士纷纷对券商的盈利模式以及收入结构进行积极 的研究和探讨。吴仕君( 2 0 0 3 ) 比较分析了中美券商盈利能力和业务收入结构的 特点，并建议国内券商应大力发展财务顾问和并购业务【引。何诚颖和陈东胜( 2 0 0 3 ) 通过管理学模型对券商的盈利模式进行分类，提出了券商业务结构满足 x - 4 6 4 + 6 9 * a + 4 4 * b 的量化模型【9 1 。潘炳强( 2 0 0 4 ) 从中外券商的净利润差异和 2 n ；职人员同等学力硕i j 学位论文 收入结构比重差异以及市场细分差异入手，分析了国内券商收入结构缺陷的原因 【1 0 】。金峰( 2 0 0 4 ) 通过从券商收入结构方面剖析了券商的盈利空间【】。胡兴华 ( 2 0 0 4 ) 通过对中外券商收入结构的比较研究认为我国券商收入结构畸形的主要 原因主要在于券商的资本实力不足以及国内金融制度的缺陷，提出应该通过规模 扩张、制度创新和国际化等途径对券商收入结构进行改善【i2 1 。薛建宇( 2 0 0 5 ) 通 过对国内外投资银行收入结构的比较分析，提出生存环境改变、规模问题、人才 问题以及金融业管理模式问题是造成国内外券商收入结构差异的主要原因【1 3 】。任 浩等( 2 0 0 6 ) 分析研究了我国券商收入结构的逆向演化的原因，并提出了以投资 银行业务为主要业务领域来带动券商收入结构的多元发展l l 引。 在技术效率研究方面，技术效率的测量最早是由经济学家f a r r e l ( 1 9 5 7 ) 和 a f r i a t ( 1 9 7 2 ) 提出来的，其认为技术效率和生产性可能性边界是联系在一起的。 f a r r e l 模型的建模思想是采用一系列适合的线性规划模型求解出所观测投入空间 的凸的边界。基于f a r r e l 提出的前沿函数思想基础上测量技术效率的方法有两种， 一种是参数方法( p a r a m e t r i ce s t i m a t i o nm e t h o d ) ，另一种是非参数方法 ( n o n p a r a m e t r i ce s t i m a t i o nm e t h o d ) 【l5 1 。非参数方法首先根据样本中所有个体的 投入和产出构造一个能够包容所有个体生产方式的最小的生产性可能性集合：即 所有要素投入和产出的有效组合，然后使用线性规划的方法来计算效率，因此它 具备不受生产函数形式限制，计算简便等优点，但它无法考虑随机误差的干扰， 效率计算结果离散度比较大。非参数方法中的数据包络法( d a t ee n v e l o p m e n t a n a l y s i s ，d e a ) 应用的较为广泛。参数法使用的是计量经济学的方法计算效率， 它沿袭了传统的生产函数估计思想，首先根据需要确定或构造一种具体的生产函 数形式，然后通过适当的方法估计位于生产前沿面上的函数参数，从而完成描述 生产前沿面的前沿生产函数的构造【l6 1 。与非参数法相比，参数法可以考虑随机误 差的干扰，结果的离散度小，但是往往需要足够的样本量进行支撑，而且前沿生 产函数的计算过程较为复杂。 在国外，参数法的使用较为普遍，而国内的应用则相对较少，在对国内期刊 数据库进行检索中发现，国内一些学者主要使用随机前沿分析方法对我国一些区 域经济的技术效率进行研究，于君博( 2 0 0 5 ) 在对数型柯布道格拉斯生产函数的 基础上，运用随机前沿分析( s t o c h a s t i cf r o n t i e r a n a l y s i s ) 模型和确定性的非参数 前沿生产函数模型( m a l m q u i s t 指数法) 对我国改革开放以来2 5 年间的技术效率 变迁进行了测算【1 1 7 1 。张宗益( 2 0 0 6 ) 使用我国3 1 个省、市、自治区1 9 9 8 - - 一2 0 0 3 年的面板数据，运用基于对数型柯布道格拉斯生产函数的随机前沿生产函数 ( s f a ) 实证研究了我国区域技术创新效率等等【l 引。近年来还有一些学者使用随 机前沿模型研究我国商业银行的成本效率、技术效率和规模经济。钱蓁( 2 0 0 3 ) 运用随机成本边界模型测算了从1 9 9 5 年到2 0 0 0 年国内8 家商业银行的x 一低效 3 我国券商收入结构及其效牢研究 率，并且从微观层面对影h 向银行x 一低效率的因素进行了具体分析，认为自有资 本比例、所有权结构安排( 国有非国有变量) 、利息收入占总营业收入的比重是 其中比较重要的三个因素【1 9 】。刘志新( 2 0 0 4 ) 采用效率分析的前沿技术自由分 布方法( d i s t r i b u t i o nf r e ea p p r o a c h ，d f a ) 对我国4 家国有商业银行和1 0 家股份制商 业银行19 9 6 - - 2 0 0 2 年的技术效率进行了分析【2 0 】。姚树洁( 2 0 0 5 ) 使用中国2 2 家保 险公司1 9 9 9 - - 2 0 0 2 年的一组数据，运用d e a 方法评估了它们的效率分数，并应用 一个计量经济学模型鉴别和确定了决定效率高低的主要因素 2 1 1 。迟国泰等( 2 0 0 6 ) 利用随机前沿法和数据包络法评价了中国1 4 家主要商业银行1 9 9 8 2 0 0 3 年问的利 息收入效率、非利息收入效率以及总收入综合效率 2 2 】。在券商收入的效率方面，国 内有关研究还涉及的极少。目前我国券商的改革进程正在不断的推进，券商的收入 结构也在不断发生着变化，这种收入结构的变化已经影响到了券商收入效率水平， 确定券商收入结构对效率的影响关系，对我国券商的调整产出结构，提升效率的实 践工作是具有重要意义的，因此本文将试图在前面学者的研究基础上对券商收入 的效率以及券商收入结构对券商收入效率的影响方面进行一些研究。 1 3 研究的主要内容和结构安排 基于上述国内外各家的研究，本文以国内2 3 家主要券商2 0 0 1 年至2 0 0 6 年的 数据作为样本，利用随机前沿法计算各券商两大类收入的效率，再利用d e a 法计 算在两大类收入产出指标下的综合收入效率，然后通过多元回归分析，确定各类 收入的效率和收入结构对券商综合收入效率的影响关系，为今后国内券商产出结 构的调控、收入结构的优化以及收入效率的提升提出一些有针对性的建议。 第2 章我国券商收入结构的一般分析，详细分析我国券商收入结构的各个 组成本部分，同时分析各项业务面临的主要风险，并根据券商业务风险状况将券 商的收入分为两类第一类收入和第二类收入。 第3 章券商收入结构效率评价模型，主要介绍本文分析使用的单项收入技 术效率评价模型、综合效率评价模型以及券商收入结构与效率影响关系分析模型。 第4 章我国券商收入结构效率的评价实证，用第3 章提出的收入效率评价 模型和券商收入结构对券商收入效率的影响关系分析模型对选取的2 3 家主要券 商2 0 0 1 年至2 0 0 6 年的样本数据进行实际测算和实证分析。 第5 章我国券商收入结构效率提升的对策思路，对国内券商收入结构效率 的提升途径进行分析，并提出相关的政策制度建议。 结论阐述本文主要结论和创新之处，提出本文的不足和需要进一步研究的 问题。 4 存职人员同等学力硕 ：学位论文 第2 章我国券商收入结构的一般分析 券商的收入结构是指券商收入来源中的各个组成部分在总收入中所占的比重 以及各个组成部分之间的相互关系。一方面，各项业务收入是否稳定、收入结构 是否合理，是反映一个券商综合实力、竞争力和盈利能力的重要标志【2 3 1 ，另一方 面，收入结构的状况在很大程度上反映了券商的发展阶段和发展程度。因此本章 将从我国券商收入结构的组成着手分析，并分析券商各项收入的影响因素，根据 影响因素的影响程度将券商的收入分为两大类。 2 1 我国券商的主要收入来源 从传统意义上而言，券商的收入主要来源于四大支柱业务经纪业务、承 销业务、自营业务和资产管理业务，近年来其他业务的收入比重也呈现一定程度 上升的趋势，下面将对券商的各项业务收入来源进行详细分析。 1 经纪业务 券商经纪业务是指券商通过其设立的证券营业部，接受客户委托，按照客户 的要求，代理客户买卖证券并收取交易手续费的业务( 2 4 1 。国内券商的经纪业务目 前主要是为客户提供交易通道服务和部分咨询服务，部分券商也为客户之间的融 资、融券提供所谓的“监管服务”。券商的经纪业务收入主要包括佣金收入和息差 收入，分别对应的是券商利润表中的“手续费收入”和“金融企业往来收入”( 或者 “利息收入”) ，其主要取决于证券市场交易量的大小。一般证券交易所对会员收取 佣金有一定的标准限制，如最低佣金比例、最高佣金比例等等。在2 0 0 5 年我国券 商的总收入中，券商的手续费收入占到了全部总收入的6 0 以上，此外金融企业 往来收入也占到了较高的比率，达到了1 9 8 0 。经纪业务交易量的扩大不仅能带 动券商手续费收入的增加，也会使券商的利差收入增加，因此金融企业往来收入 很多时候也被作为广义的经纪业务收入，如果采用这种广义的经纪业务的定义， 其在券商总收入中的比重将超过8 0 。 一方面，券商经纪业务与市场状况的高度相关性使得证券市场的景气程度直 接影响到券商经纪业务收入的稳定性。而我国证券市场行情受国民经济发展速度、 宏观经济政策、利率、汇率、行业发展状况以及投资者心理等众多因素的影响【2 5 1 ， 具有极大的不稳定性，因此券商对此项业务的控制能力比较小。 另一方面，由于券商在获取交易手续费收入和息差收入的同时基本不需要承 担市场风险，因此经纪业务收入是券商收入中受市场涨跌影响较小的一项。这也 5 我国券商收入结构及其效率研究 是在过去的若干年里国内广大券商都在不遗余力地在全国各地广开营业部、扩张 经纪业务的一个重要原因。 2 承销业务 广义上的券商承销业务指的是由券商的业务部门投资银行部专职进行 的，以证券发行上市、企业兼并收购业务为核心，不涉及证券经纪与交易的一类 业务。股票和债券的承销一直以来是我国券商承销业务的主要内容，承销业务的 显著特点就是涉及金额都比较大，业务的开展对券商专业性、技术性水平的要求 比较高。我国证券承销业务一个重要特征就是通道模式，券商需要获得证券承销 业务资格才能进行承销业务，一些经纪类的券商无法进入证券承销领域，也无法 获得此项收入。我国券商的承销业务同国外券商面临着完全不同的政策和市场背 景，在证券发行制度方面，国内证券市场一直实行行政审批制，筹资人能否发行 证券，取决于政府主管部门。2 0 0 0 年之后，以往的地方配额和行政审批制改为了 核准制，进一步明确了证券承销商的责任，从而使国内证券发行业务向市场化的 方向前进了一步【2 6 1 。券商承销业务收入主要是指券商在新股发行中所获得的承销 收入以及余股包销的收益，其对应的是券商利润表中的“证券承销收入”。承销业 务收入主要取决于券商辅导的上市公司筹集资金的规模，而每年券商承销的上市 公司的数量都受到了一定的限制，因此券商承销的单个上市公司的筹资规模越大， 承销收入就越多；余股包销的收益主要取决于包销股票的一、二级市场的价差。 承销业务是受市场行情影响最小的一项业务，因此也是券商业务收入中波动 性较小的一项，但是这项业务在一定程度上受到政策面的影响。近几年，承销业 务的开展中还出现了新的问题：其不但对利润的贡献不高，反而成为了吞噬券商 资金的“黑洞”。近年来券商由于承销的余股包销而被套已成为司空见惯的现象， 动辄上亿元的资金被套其中，使多数券商进入上市公司的前十大股东之列。承销 业务被套不仅给券商带了极大的资金压力，而且要承担股价下跌的市场风险【2 7 1 。 3 自营业务 券商自营业务就是券商以自己的名义和资金买卖证券从而获取利润的证券业 务，其投资的范围包括股票、债券、证券投资基金等。券商自营业务最主要的特 点就是决策的自主性、交易的风险性以及收益的不稳定性。自营业务收入主要是 指券商使用自有资金进行证券投资而获得的价差收入，对应的是券商利润表中的 “自营证券价差收入”，其主要取决于券商自营业务的规模以及券商投资研发能力 的高低。这类收入与证券市场状况的高度相关性更是显而易见的，此类业务曾经 在证券市场如火如荼的牛市中为券商带来了巨额收入，这也是多年来众多券商乐 此不疲地扩大自营业务的重要原因。但是由于近几年来的市场持续下跌，而我国 券商投资渠道较为单一，券商集中投资( 即“坐庄”) 的现象极为普遍，自营业务 也缺乏相应的避险工具，因而自营业务成为了近几年来券商损失最为惨重的战场， 6 在职人员同等学力硕f ：学位论文 大部分亏损的券商都是因为自营业务和资产管理业务的亏损而造成的，一部分券 商甚至出现了巨额国债欠库、挪用客户保证金以及资不抵债等严重的后遗症【2 引。 券商自营业务收入是券商波动性最大、稳定性最差的一项收入。一方面，自 营业务受市场波动的影响非常大，在持续低迷的市场环境中券商的自营业务很难 获得较好的收益；另一方面，多年来许多券商的自营业务大多采取的是“集中投资” 的模式。所谓的集中投资模式是指券商利用自有资金或者客户委托资金以公司机 构帐户和众多个人帐户的名义违规分仓高比例买入一家、甚至几家上市公司流通 股，通过操纵股价的方式试图获取巨额利润的盈利行为。此类集中投资模式是券 商传统自营业务的主要内容，虽然这种投资模式的操作周期较长，投入的资金规 模大，但是一旦操作成功将会给券商带来巨大的投资收益。在证券市场发展的初 期阶段，在监管机制滞后、违规成本低的制度性因素共同作用下，这种投资模式 成为了券商获得高额利润的重要组成部分。 4 受托投资业务 受托投资业务是指券商接受客户的委托，遵从客户的意愿，在尽可能确保客 户委托资产安全的基础上，充分利用自身的专业优势，通过证券市场对客户的委 托资产进行管理和运作，以实现委托资产保值增值的一项证券业务。受托投资业 务收入主要指的是券商利润表中的“受托投资管理收入”，在国外券商的受托投资 业务过程中券商通过发挥自身的专业优势和规模投资优势，接受客户的委托对客 户资产进行管理运作收取管理费用，客户资产的盈亏状况是由客户自身承担，因 此券商不需要承担过多的市场风险，因而券商的受托投资业务都有较为稳定的收 入来源。 由于国内券商的受托投资业务起步较晚，具体的管理方式和运作模式仍处在 摸索过程之中，国内众多券商开展受托投资业务大多采取的是保底保收益的业务 形式。在券商通过合规渠道难以筹集到“坐庄 所需巨额资金的情况下，保本保 收益的负债型资产管理业务往往就成为了券商自营业务的灰色资金来源，这种不 规范的资产管理业务实际上成为了运作透明度不高、监管也难以到位的变相自 营，使得券商融资成本提高，融资风险加大，对券商现金流管理带来巨大的压力 【2 9 1 。而一旦券商的受托投资变成了变相的自营业务，客户资产的市场风险就从客 户转移到了券商，因此国内券商的受托投资业务收入受市场的影响较大，具有较 大的波动性。 5 其他业务 券商的其他业务主要是指除了券商传统的上述几项业务之外的其他业务，它 包括：财务顾问业务、并购咨询业务、q f i i 客户代理业务、货币市场业务、基金 管理业务、买断式回购业务、权证业务等等，这些业务有一个共同的特点就是券 商在业务过程中充当中介的角色，只需要承担较少的或者根本不需要承担市场风 7 我国券商收入结构及其效率研究 险。其他业务收入主要以中介费、手续费、佣金等方式存在，其对应的是券商利 润表中的“其他业务收入”。近年来这项业务收入在券商总收入中的比重正在逐步 增加。一方面，券商作为证券市场的中介角色，更多的时候需要行使其中介的职 能，随着国内外资本市场的不断发展，金融及其衍生产品的不断增加，需要券商 能在更多的领域为客户提供更为全面的金融服务；另一方面，券商在进行这类业 务时其本身不需要承担过多的市场风险，仅仅是通过提供服务而获得了较为稳定 的收入来源。 2 2 券商收入结构分析 从国内券商的利润表的分析中可以看出，券商的营业收入主要有以下几项来 源：手续费收入、自营证券价差收入、证券承销收入、受托投资管理收入、金融 企业往来收入( 或利息收入) 和其他业务收入。券商的收入结构就是指上述这些 单项的收入占券商总收入的比重。对于一个企业而言，如果其收入来源具有一定 的广泛性，各项业务的比重具有相对较好的均衡性，那么单一业务收入的波动对 其总收入的影响程度就会较小，通常这样的收入结构就会有较好的抗风险能力， 其收入曲线就会具有较好的稳定性，企业也就会有更好的竞争力。 笔者对国内4 7 家券商的2 0 0 5 年年度财务数据中的营业收入进行了汇总，具 体金额和比重请见表2 1 。如果进一步将上述各项收入分别对应经纪营业务收入、 自营业务收入、承销业务收入、受托投资管理业务以及其他业务收入后，可以得 到反映券商各项业务收入比重的图2 1 。 表2 12 0 0 5 年国内券商的营业收入来源情况表 收入项目 收入金额( 亿元)所占比重 手续费收入6 9 7 2 3 6 2 6 4 自营证券价差收入 1 4 6 8 71 3 2 0 证券承销收入 2 2 8 9 72 0 5 7 受托投资管理收入3 9 1 3 3 5 2 金融企业往来收入 2 2 0 3 61 9 8 0 其他业务收入 1 5 2 5 41 3 7 l 合计1 1 1 3 l o1 0 0 0 0 资料来源：全国银行间市场指定信息披露网站中国货币网( w w w c h i n a m o n e y c o m ) 4 7 家国内券商2 0 0 5 年年度财务数据3 0 1 。 在职人员司等学力硕士学位论文 图2 12 0 0 5 年国内券商的业务收入比重情况图 资料来源：全国银行间市场指定信息披露网站中国货币网( w w w c h i n a m o n e y c o m ) 4 7 家国内券商2 0 0 5 年年度财务数据p 0 1 。 从表2 1 可以清楚地看出，2 0 0 5 年我国券商收入最主要的来源是券商的手续 费收入，已经占到了券商营业收入的6 2 6 4 ，其次是证券承销收入和金融企业往 来收入，分别占到了2 0 5 7 和1 9 8 0 ，而自营证券价差收入和受托投资管理收入 两项的比重已经为负数，说明这两项收入不仅没有为券商的总体收益作贡献，而 是在吞噬券商的收入。如果按照前面提到的金融企业往来收入也归为广义的经纪 业务收入，则可以看到券商经纪业务的收入比重已经达到了8 2 4 4 ( 如图2 1 所 示) 。 由此可见，我国券商的收入结构已经在很大程度上体现出了单一性和不均衡 性的特征。首先，我国券商的业务范围比较狭小，在证券市场发展较为初期的阶 段，除了经纪业务、承销业务、自营业务以及资产管理业务等传统的业务之外， 券商较少涉及其他领域或者其他类型的业务，缺乏业务创新的意识、能力和环境。 近年来虽然随着市场的不断发展和市场需求的增加，券商开始尝试设计不同类型 的产品和不同种类的服务，以此来获得更多的业务收入，但是直至目前为止，其 他业务收入仍然只是券商收入结构中很小的一部分。过于单一依靠经纪业务收入 已经成为我国券商收入结构中最为显著的特征。其次，我国券商的收入结构还存 在很大的非均衡性。这种非均衡性主要表现在两个方面：一是收入来源之间的非 均衡性，即各项收入之间存在的非均衡性。业务种类的有限性和券商自身业务选 择的偏重性造成了券商收入的过高的集中度，这样就造成了券商的竞争力不足、 限制了券商的盈利能力。二是券商单项业务收入的非均衡性，即券商各项业务收 入的波动性。由于券商的各项业务都面临着各种各样的风险，造成了券商各类收 入的不确定性，而券商各类业务面临的风险状况和风险程度也不同，特别是自营 9 我国券商收入结构及其效率研究 业务收入和资产管理业务收入具有很大的波动性，而这种波动性往往给券商总1 j l 业务收入造成了较大影响。 2 3 影响券商业务收入结构的主要因素 上面分析了券商主要业务收入来源，这些业务收入共同组成了券商的业务崽 收入，而这些业务收入本身就在一定程度上受到了自身或者外在因素的影响，从 而使其具有一定的不稳定性，继而影响券商的整体业务收入结构，因此在研究券 商的收入结构时还需要进一步分析收入结构受到哪些因素的影响。 2 3 1 券商的战略目标 从主观意愿上看，对于任何一个券商而言，盈利始终是其最终的目标，只有 盈利才能确保券商的长远战略和持续发展。券商的经营管理者在开展各项业务之 前都会为券商设计一定的战略目标，然后才会选择不同的业务经营模式和盈利模 式，以帮助自己设计的战略目标能够顺利实现。但对于不同的券商，其战略目标 却是不尽相同的，例如有的券商是以市场份额为导向的，其目标就是获得尽可能 多的市场份额；而有的券商则是希望能够使企业在市场、客户、竞争对手不断变 化过程中获得尽可能长的存续期；有的券商希望能够成为一流的投资银行；而有 的券商则希望成为优秀的资产管理公司。不同的战略目标决定了券商需要采用不 同的业务模式和不同的盈利模式对其加以实现，从而必然导致券商形成不同的收 入结构。 从客观资源上看，不同的券商所占有的经营资源和盈利要素是不尽相同的， 这些经营资源和盈利要素不仅包括资金、人力资源、品牌、产品状况，还包括渠 道实力、消费者认同度、产业政策、融资环境、政府的经济规范等等因素，不同 的券商对这些经营资源和盈利要素的协同能力和使用效率也是不同的，因此券商 在使用这些经营资源和盈利要素进行各项业务的经营时必然会产生不同的盈利效 果。券商在安排自身的整体业务规模时以及在各项业务的开展过程中必然会根据 自身的实际情况在各项业务中对券商各种经营资源和盈利要素进行有效地组合和 合理地匹配，使券商获得尽可能多的利润，由此决定了各种经营资源和盈利要素 在不同业务的投入情况，进而影响券商的各项业务收入和券商整体的业务收入结 构【2 3 1 。尽管随着近年来国内外资本市场的不断发展，券商在资金、人力资源等众 多实物资源方面的差异已经越来越小，但是券商的品牌、产品状况、消费者认同 度和渠道实力等无形资源以及券商对这些经营资源的使用效率和协同能力的差异 却日益明显，其重要性也逐步被券商接受，因此这些资源对券商收入结构的影响 作用也更加显著了。 l o 在职人员同等学力硕卜学位论文 2 3 2 政府管制和制度约束 证券业是金融产业的一个组成部分，其在历史上一直扮演着推动金融产业发 展的角色。从经济学理论上来说，由于垄断、外部性、不对称信息等问题的存在， 市场机制就不可能达到经济资源最优配置的理想状态，市场存在大量导致资源配 置低效率的市场失灵问题，因此国家需要用“看得见的手”对市场进行干预。为保 证经济体系的高效运行和社会资源的有效配置，政府作为社会利益、公众利益的 代表，必然会对市场进行外部监管，证券监管的总体目标就是要建立一个高效率 的证券市场。政府的各种管制措施以及行业制度是要对市场的参与者的参与行为 进行某种程度的约束，作为证券市场的中介，券商资源配置情况、业务开展过程 等都会受到政府法律法规和行业制度的影响，因此其对券商收入结构的影响也是 十分显著的。 1 券商的盈利途径受政策因素的影响。一方面，出于对金融风险的考虑，我 国长期来采取了严格的分业经营、分业监管的金融制度，券商的业务范围被限定 在了一个较小的空间内，券商的产品创新和业务创新都受到了一定程度的限制； 另一方面，证券监管部门对券商的业务设置了一定的业务资格，只有获得一定的 业务资格才能开展相应的业务。例如承销业务必须是取得了承销资格的券商方能 开展，一些经纪类的券商无法开展此项业务，近年来尤其一些创新业务如创设权 证、q f i i 业务等都是少数获得了相应资格的券商方能开展的业务。 2 券商的业务收入水平受到政策因素的影响。例如：政府政策控制的市场新 股发行速度将直接影响券商承销业务的收入，2 0 0 2 年我国股票市场筹资总额为 9 5 4 8 亿元，仅为2 0 0 1 年的7 6 3 ，基金发行1 3 家，筹资总额为1 8 2 8 亿元，同比 下降了2 7 9 。如果以承销业务手续费占筹资额的2 计算，毛收入也不到2 0 亿元， 平均每家券商不到2 0 0 0 万元，2 0 0 5 年受新股停发的影响，我国股票市场的筹资 总额已经降到3 3 0 0 6 亿元，与此紧密相关的券商承销业务受到了极大影响；政府 设置的证券交易手续费率的高低直接影响券商经纪业务的手续费收入；此外，我 国的证券市场“政策市”的特征较为明显，政府政策对证券市场的价格波动以及市 场交易量的大小都有很大程度的影响，而这些市场的变化都会对券商的业务收入 水平产生一定的影响。 2 3 3 券商的风险状况 风险，简而言之就是一种未来收入的不确定性。风险也是券商业务所固有的 特征，随着国内外资本市场的不断发展，它已经逐步渗