（金融学专业论文）我国货币政策中介目标研究(1).pdf

摘要 从全球来看，货币政策中介目标的演变史实际上也是西方t 流经济学的兴应 史。从利率到货币供应量再到近来兴起的通货膨胀目标制，这些主要中介目标的 更替以一种独特的形式折射出全球经济的变化趋势。 从我国来看，从流通中现金到贷款规模再到货币供应量，构成了建国以来我 国货币政策中介目标的演变史。用历史的观点来看，这些中介目标的选择都有其 合理性和必然性。而近年来的通货紧缩不仅引起了一些学者对货币供应量目标的 怀疑，也引发了一场关于我国货币政策中介目标选择的大讨论。货币供应量是否 已经完成了其作为中介目标的使命? 我国是否有更为适合的变量来担当此任? 这 些问题是学者们关注的焦点，本文的写作意图也是为了给它们找到正确的答案。 本文的绪言主要介绍货币政策中介目标的一些常识性理论。为了保证研究的 完整性，这些简单的知识显然是不可缺少的。 第二章和第三章将向您展现国外和国内的货币政策中介目标的演变历程，客 观的评析意在阐述以下道理：第一，完美的货币政策中介目标是不存在的：第二， 一个合适的中介目标的选择及生存离不开该国的经济金融环境。 第四章是文章的重点。在本章，您将会看到以下内容：第一，货币供应量作 为我国货币政策中介目标的适用性正在降低；第二，利率市场化是利率作为货币 政策中介目标的前提；第三，通货膨胀目标制在我国暂时还缺乏可行性。当然， 文章也给出了支持以上论点的理由，并且以实证研究作为主要的方法。 最后一章是本文的结论及一些政策建议。结论是非常简单的：在我国现行的 经济金融条件下，应该继续让货币供应量担当中介目标，同时，结合我国的利率 市场化进程，加强货币政策中介目标的理论研究和政策模拟，在时机成熟的时候 再让货币供应量“拱手让贤”。 关键词：货币政策中介目标利率货币供应量通货膨胀目标 a b s t r a c t s e e i n gf r o mw o r l d ，t h e e v o l v e m e n th i s t o r yo ft h ei n t e r m e d i a t et a r g e t s o ft h e m o n e t a r yp o l i c y i s r e a l l y a l s ot h er i s ea n df a l l h i s t o r y o ft h ew e s t e r nm a i n s t r e a m e c o n o m i c sf r o mi n t e r e s tr a t et ot h em o n e ys u p p l y t ot h ei n f l a t i o n t a r g e t i n g t h a t r e c e n t l yr i s e ，w h i c hr e f l e c t st h et r e n do f t h ee c o n o m i cv a r i e t yi nw o r l dw i t hap a r t i c u l a r w a y f r o m c u r r e n c y t ot h el o a ds c a l et ot h e m o n e ys u p p l y , w h i c h f o u n d e dt h e e v o l v e m e n th i s t o r yo f t h ei n t e r m e d i a t et a r g e t s & t h em o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a ，w i t h t h e h i s t o r i c a ls t a n d p o i n t ，t h ec h o i c eo ft h e s ei n t e r m e d i a t et a r g e t sc o n t m n e dr a t i o n a l i t ya n d i n e v i t a b i l i t y a n di nr e c e n ty e a r s ，t h ed e f l a t i o ni nc h i n a n o to n l yc a u s e ds o m es c h o l a r d o u b t i n gt h em o n e ys u p p l yt a r g e t ，b u ta l s oc a u s e dab i gd i s c u s s i o n a b o u th o wt oc h o o s e t h ei n t e r m e d i a t et a r g e to ft h em o n e t a r yp o l i c y h a v et h ec u r r e n c ys u p p l yc o m p l e t e di t s t a s ka st h ei n t e r m e d i a t et a r g e t ? i st h e r ea n o t h e rv a r i a b l ef i t t e rt h a ni t ? t h e s ep r o b l e m s a r et h ef o c u s e so ft h ed i s c u s s i o na n dt h ei n t e n t i o no ft h i sp a p e ri st of i n dar i g h ta n s w e r t o t h e m i nt h ei n t r o d u c t i o n ，s o m ec o m m o nt h e o r i e sa b o u tt h ei n t e r m e d i a t et a r g e t so ft h e m o n e t a r y p o l i c ya r ei n t r o d u c e d i ti s i n d i s p e n s a b l ef o rg u a r a n t e e i n gt h ei n t e g r a l i t yo f t h es t u d y c h a p t e r 2a n dc h a p t e r3e x h i b i tt h ee v o l v e m e n th i s t o r yo ft h ei n t e r m e d i a t et a r g e t s o f t h e m o n e t a r yp o l i c yi nt h ew e s ta n dc h i n aa t t h es a m et i m e ，t h eo b j e c t i v ec o m m e n t w i l lt e l lu st w o ：t h ef i r s t ，a p e r f e c ti n t e r m e d i a t et a r g e t o ft h e m o n e t a r yp o l i c y i s n o n e x i s t e n t ；t h es e c o n d ，c h o i c ea n de x i s to fa ni n t e r m e d i a t et a r g e tc a nn o tg e ta w a y f r o mt h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a lc o n d i t i o ni nt h ec o u n t r y c h a p t e r 4i s i m p o r t a n t i nt h i sc h a p t e r ，y o uw i l ls e e ：t h ef i r s t ，t h ea p p l i c a b i l i t yo f t h em o n e y s u p p l yi s l o w e ra n dl o w e ra st h ei n t e r m e d i a t et a r g e to ft h em o n e t a r yp o l i c y ； t h es e c o n d ，t h el i b e r a l i z a t i o no ft h ei n t e r e s tr a t ei st h ep r e c o n d i t i o no f t h ei n t e r e s tr a t e b e i n gc h o s e n a st h ei n t e r m e d i a t et a r g e t ；t h et h i r d ，t h ei n f l a t i o nt a r g e t i n gi su n f e a s i b l ea t p r e s e n ti nc h i n ac e r t a i n l y ，t h er e a s o n sa r eg i v e na n d t h ee m p i r i c a lm e t h o d sa r em a i n l y u s e di nt h i sc h a p t e r t h el a s tc h a p t e rc o n s i s t so ft h ec o n c l u s i o na n ds o m es u g g e s t i o n s t h ec o n c l u s i o n i s v e r ys i m p l e ：u n d e rt h ec u r r e n t e c o n o m i ca n df i n a n c i a lc o n d i t i o ni nc h i n a , t h e s i t u a t i o no ft h em o n e ys u p p l ya st h ei n t e r m e d i a t et a r g e ts h o u l db ec o n t i n u e d a tt h e s a m et i m e ，w i t ht h el i b e r a l i z a t i o np r o g r e s so ft h ei n t e r e s tr a t e ，w es h o u l de n h a n c et h e t h e o r e t i cs t u d ya n dp o l i c ys i m u l a t i o n , s ot h a tw es u b s t i t u t et h em o n e ys u p p l yw i t ha f i t t e ro n ea ta d p e t i m e k e y w o r d s ：i n t e r m e d i a t e t a r g e t so f t h em o n e t a r yp o l i c y m o n e ys u p p l y i n f l a t i o nt a r g e t i n g 1 1 问题提出的背景 第一章绪论 1 1 1 通货紧缩与货币供给 近年来，全球经济普遍低迷，我国的经济增长速度虽然比全球的平均增长速 度高出许多，但与2 0 世纪9 0 年代中期相比，也有所减缓( 表1 1 ) 。与经济增长 速度减缓相伴的是1 9 9 8 年以来发生的通货紧缩趋势。 表1 1我国1 9 9 1 2 0 0 2 年g d p 增长率( 单位：) 年份1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 g d p 增长率9 21 4 21 3 ，51 2 61 0 59 68 87 87 18 07 38 0 蛊科来源：中国人民银行统计季报( 2 0 0 3 ) 从表1 2 我们可以看出，自1 9 9 8 年4 月份以来长达2 4 个月消费价格持续负增 长，到2 0 0 0 年5 月由负转正并实现1 6 个月正增长以后，从2 0 0 1 年9 月开始又重 新陷入持续负增长状态( 此间只有2 0 0 1 年1 0 月和去年2 月因节日长假消费的影 响而出现了短暂的消费价格正增长) 。工业晶出厂价格指数和社会商品零售价格指 数不仅一直处于负增长状态，而且负增长的幅度远大于消费价格指数。对通货紧 缩趋势的重新抬头，社会各界不仅给予普遍关注，甚至形成了完全不同的理论观 点和政策主张l ”。 表1 2我国1 鲫8 年i 月2 0 0 2 年t 2 月的消费价格指数( ；( 上年f 司期为i ， 置科来蠢：t 中田人民韫行统计季报 ( 2 0 0 0 2 0 0 3 ) 一种观点认为，造成我国经济增长速度持续下滑和通货紧缩趋势的主要原因 是由于我国货币政策的“紧缩”效应，因为我国目前实行的货币政策名义上是“稳 健的货币政策”，但“说它带有微紧的味道似乎更恰如其分”。因此，应该要 实行“积极的”、“宽松的”货币政策，也就是扩张性货币政策【2 】。 另一种观点认为( 这种观点主要来自央行高层) ，当前我国货币政策并没有“偏 紧”，这一点从“我国广义货币m z 年均增长率比经济增长率加物价涨幅之和高出6 个多百分点”可以看出。我国的货币供应与经济增长基本适应p j 。 还有一种观点认为，当前我国的货币供应主要存在结构上的问题：是投向 实体经济的份额相对缩小，二是投入实体经济的资金大都集中在大中城市和大型 企业，真正投到农村和民营企业以及中小企业的份额较小。因此，难免产生实体 经济活动中货币偏紧的结果1 4 】。 显然，以上争论的关键点在于：在目前的经济金融环境下，作为我国货币政 策中介目标的货币供应量所体现的信息是否全面、准确地反映了我国的国民经济 状况，根据货币供应量所体现的信息进行相应的货币政策操作是否能达到货币政 策的终极目的。这也就不可避免地引发了一场货币供应盘作为我国货币政策中介 目标是否恰当的讨论。 1 1 2 关于货币政策中介目标的讨论 现在流行的观点主张货币供应量已经不适宣作为我国的中介目标。持此种观 点有夏斌、瘳强、奚君羊等。夏斌、廖强从货币供应量的可控性、可测性和与国 民经济的相关性等方面分析了货币供应量作为中介目标的适用性。最后，他们认 为，货币供应量的“三性”均已出现了明显问题，“货币供应量中介目标客观上已 经不合时宜，应尽快废止”p 】。 对于新中介目标的选择，上述三人都认为通货膨胀目标法比较适合。“一个可 行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、 利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标”。 并认为通货膨胀目标是在“没有最优选择的情况下的次优选择”。并认为通货膨胀 目标的优点“不仅在于其可测性和相关性非常出色，便于公众理解和形成稳定合 理的预期，提高货币政策的有效性；而且货币当局可以保留在工具运用上的灵活 性，从而更有效地实现经济增长这一最终意义上的货币政策目标”。 胡海鸥、李燕、刘俊等也认为货币供应量作为货币政策中介目标己不大适宜， 但他们对于新中介目标的选择却与上述学者有所不同，他们倾向于利率。胡海鸥 认为：“我们就没有必要等利率市场化以后，再将其作为货币政策的中介目标，而 完全可以不以这种利率为反映指标，但以它为调控指标”【6 l 。李燕还进一步指出了 2 利率适宜于担当此任的理由：“市场主体的利率意识、利率的金融资产关联效应 都在不断增强。微观经济单位对利率的敏感性增加。同业拆借利率的市场化为 中央银行把同业拆借利率作为货币政策中介目标创造了条件。同业拆借市场、 票据市场、及国债回购市场等的市场规模不断扩大、市场主体逐步多元化、金融 交易品种不断增加为利率调节提供了交易场所和工具。中央银行的独立性在中 国人民银行法中已有明确的法律规定”p j 。 蒋万进、李文君、阮立东等人却认为，利率和通货膨胀目标制目前并不适于 作为我国货币政策的中介目标，货币供应量依然是我国目前最为理想的选择。 1 2 货币政策与货币政策中介目标 1 2 1 什么是货币政策中介目标 所谓货币政策中介目标( i n t e r m e d i a t e t a r g e t s ，有时也译作中间目标) ，是指在 货币政策传导过程中，中央银行依据事前既定规则，运用政策工具直接予以调控 至特定水平，以图影响最终目标实现程度的中介变量。在设有中介目标的情况下， 货币政策的制定与实施均依此中介目标进行，并借以实现货币政策的最终目标唧。 按照不同习惯用法，货币政策的中介目标这一术语有广义和狭义之分。广义 的货币政策中介目标是指作为货币政策工具( 法定存款准备金率、再贴现率和公 开市场业务) 和货币政策最终目标( 充分就业、稳定物价、经济增长、国际收支 平衡) 之间整个中介变量的目标，它包括密切联系的两种目标：近期目标和远期 目标。狭义的货币政策中介目标是指作为货币政策操作且标( 即近期目标) 和货 币政策最终目标之间中介变量的目标，它相当于广义中介目标中的远期目标。本 文中所指都为狭义的货币政策中介目标。对中介目标的这一理解，对应如图1 1 所 示的货币政策调控流程图。 圈一圜一圜一圈一圆 圈1 1货币政策调控流程圈 1 2 2 为什么要设立货币政策中介目标 货币政策中介目标问题的提出起因于货币政策作用机理的滞后性与动态性。 从货币政策实施到其作用效果充分发挥存在一定的时滞，而货币政策操作却必须 连续进行，因此中央银行无法及时获得最终目标的有关资料信息，以相应操纵政 策工具，从而需借助于一些能够比较迅速地反映经济形势发展变化的金融或非金 3 融变量，作为观察货币政策实旅效果的信号。如果这些传递信号的金融或非金融 变量被中央银行事前赋予特定的目标值，则构成了所谓的中介目标。设立货币政 策中介目标的另外一个原因是为了避免货币政策制定者的机会主义行为，因此需 为货币当局设定一个名义锚( n o m i n a la n c h o r ) ，以便社会公众据以观察和判断货 币当局的言行是否一致【9 j ，而且从某种程度上来说，它还可以为货币当局的绩效评 定提供一个相对客观而又具有经常性的标准。 当然，国外也有一些经济学家主张不设立中介目标，而代之以观测一系列经 济指标来进行货币政策操作，这种思想就是所谓的信息变量法。凯里克恩( k a r e k e n ) 等人认为，中介目标法存在两大不足：第一，在中介目标法下，货币政策操作只 依照所选择的中介变量揭示的信息进行相应调整，虽然有助于信息处理程序的简 化和统一，从而稳定公众的货币政策预期，但为此付出的代价是除中介目标之外 的大量经济变量所包含的相关信息未能得到有效利用第二，中介目标法隐含着 一个重要的前提，那就是中介目标变量与最终目标之f 司存在稳定联系然而在金 融结构不断演变、金融创新日新月异的今天，任何中介变量与最终目标之间联系 的稳定性都无法得到保障；即使历史数据表明二者存在稳定联系，但正如著名的 卢卡斯批判( l u c a sc r i t i q u e ) 所指出，一旦这一变量被选作中介目标用于货币政策 操作，历史上的稳定联系很可能发生逆转。因此，将货币政策操作建立在任何单 一的中介目标之上都必然会加大操作失误的危险i l 们。 但这种思想遭到了包括弗里德曼在内的很多著名经济学家的反对。弗里德曼 认为，信息变量法本质上是一种相机抉择的货币政策操作思想，而无论是理论还 是实践都己证明在相机抉择的货币政策操作方式下，中央银行往往难以抵制政府 强烈的经济扩张冲动，结果都不可避免地会造成制度性的通货膨胀恶果。相反， 中介目标法实际上是一种按规则行事的货币政策操作思想，它的一个突出优点便 是能够有效切断这种政府冲动到通货膨胀的循环通路。因此，对于货币当局来说， 信息变量法是不可取的，各国货币当局拒绝采用信息变量法的政策实践也证明了 这一点1 1 。 1 2 3 货币政策中介目标的基本要求 从以上的分析可以看出：货币政策的中介目标，实际上是相对于最终目标而 言的概念，是较最终目标更及时、更具体的一个信息指标，它可以帮助决策层及 时判断货币政策效果，调整货币政策的方向和力度，以实现最终目标。货币政策 的最终目标是通过货币政策工具的操作而实现的。货币政策的中介目标，就是货 4 币当局用以比较各种货币政策工具对最终目标的影响程度的尺度，有了这种衡量 尺度，货币当局就可以根据中介目标的实现情况，在各种货币政策工具之间进行 权衡取舍，相机选择【幢】。显然，一个恰当的中介目标应该满足如下要求：( 1 ) 相 关性：它必须与货币政策的最终目标具有非常高的相关关系，即根据这个中介目 标能否实现以及实现的程度可以比较有把握地判断最终目标能否实现以及实现的 程度如何。( 2 ) 可测性：即一方面货币当局能够迅速、准确地获得其相关资料数 据，而且无需较大成本；另一方面，通过对这些资料数据进行相应分析，可以比 较确切地判明工具的选择、组合、运用方向及力度是否妥当和有效。( 3 ) 可控性： 货币当局能通过某些调控工具对中介目标施加影响，使其向政簧设定的方向和力 度发生变化，换句话说，货币当局可以较有把握地将中介目标控制在确定的范围 内。从相关性角度看，中介目标距离最终目标越近越好：但从可测性和可控性角 度来看，则希望中介目标对工具操作的反应更直接一些。显然，不可能有完全满 足不同方面要求的理想选择。因此，在货币政策的实际操作过程中，往往设置一 些次要的、辅助的观察标志。 适当的中介目标还应具有适应性，即中介目标的选择必须适应当前的经济体 制与金融体制，也就是说，要符合一个国家整体经济调控机制的客观条件，脱离 了这些条件，中介目标难以发挥其功能。 1 3 本文的研究思路 本文的主要内容将分为三个章节展开。第二章在对学术界一些主要的中介目 标理论进行综述的基础上，结合中介目标在各国的实践，对货币政策中介目标的 演变历程有一个完整而客观的了解。第三章将把目光集中到国内，通过对我国建 国以来货币政策中介目标的演变进行阐述和评析，动态地了解我国目前所处的经 济金融环境，为正确选择我国的货币政策中介目标提供一个真实的背景。第四章 拟在前面的分析上，对我国货币政策中介目标的选择进行一定的探讨。 本文的主要研究思路如下： 第一，从理论界对货币政策中介目标选择问题上的争论入手，结合世界各国 选择中介目标的实践，采用历史与现实相结合的方法，揭示货币政策中介目标在 各国的演变过程以及各国选择不同中介目标的经济金融背景，指出一个国家在选 择货币政策中介目标时。不仅要考虑全球“大”的经济金融背景，更重要的是还 要结合本国“小”的经济金融背景。 第二，对我国自建国以来货币政策中介目标的选择从流通中现金到贷款规模 再到货币供应量这段历史加以阐述和评析，指出这些中介目标的选择与当时的经 济金融环境是紧密联系的，它们作为我国货币政策中介目标而存在有其历史的必 然性和合理性，并且随着我国经济金融环境的变化，货币政策的中介目标也应该 进行相应的调整。 第三，利用计量经济学的方法，对货币供应量作为当前我国货币政策中介目 标的适用性进行实证分析，以期得出一个比较客观的结论：货币供应量是否还能 承担货币政策中介目标的重任? 并结合我国当前的经济金融环境对其他可作为中 介目标的变量进行实证分析，意在对以下问题得出一个答案：在目前的经济金融 环境下，我国应该选择哪个变量作为货币政策的中介目标? 6 第二章货币政策中介目标选择的理论与实践 根据第一章所提出的货币政策中介目标的几个基本要求，当今市场经济比较 发达的国家，大部选择利率、货币供应量、超额准备金和汇率等金融变量作为中 介目标。但从各国货币政策中介目标的演变过程来看，货币供应量和利率是最受 青睐的两个中介目标。最近几年，主张采用预期通货膨胀率、名义g d p 等非金融 变量作为货币政策中介目标的呼声也日益高涨，尤其引人注目的是以预期通货膨 胀率作为中介目标的所谓通货膨胀目标制，自从1 9 9 0 年新西兰第一个采纳以来， 截止2 0 0 0 年底，先后有二十多个国家和地区相继公开采用通货膨胀目标制【1 3 】，这 自然引起了国际学术界和政策制定者的高度重视。 2 1 凯恩斯主义与利率目标 2 1 1 凯恩斯主义者选择利率的理由 以利率作为货币政策的中介目标主要是凯恩斯主义者的主张。凯恩斯主义认 为，在社会总供应量既定的条件下，社会总需求会直接作用于物价水平。而社会 总需求又由消费支出、政府支出、投资支出及净出口构成。一般情况下，净出口 占社会总需求的比重相对比较小，因此可略去不计；政府支出是对总需求的调整 变量亦可以不予考虑；而消费支出与收入水平则呈现比较稳定的函数关系，对社 会总需求的扰动亦不大，而只有投资支出是社会总需求中变化最为频繁、变化幅 度最大的因素。所以，凯恩斯主义者认为，如果能够控制住投资支出，就可以有 效地控制住社会的总需求水平，而在社会总供给既定的条件下，自然可以实现对 物价水平的控制。而投资支出的水平取决于资本边际效率与名义利率之差，前者 是货币当局难于控制的，但对于利率却是易于调整的。因此，凯愚斯主义认为， 只要控制住了利率，就可控制住投资支出也就可以有效地影响社会总需求水平， 从而最终调控物价水平，实现货币政策“稳定物价”这个首要的展终目标。同时， 根据凯恩斯的流动偏好理论，货币供应量的增加会使利率水平下降，从而刺激投 资，进而通过流动性效应和财富效应可以影响实际经济活动和收入水平l l ”。 当然，利率之所以能作为货币政策的中介目标，最主要的还是因为它符合相 关性、可测性和可控性这三大准则。凯恩斯主义把利率作为货币政策中介目标的 优势总结如下：利率的变化不仅可以在货币市场上直接观测到，而且央行可以通 过贴现窗口和公开市场操作很方便地加以控制。同时，利率与各种支出变量，从 而与收入、最终目标间有较为稳定可靠的联系，而且利率变动能很快起到宣示货 币政策意向的作用，也就是说，利率水平上升表示紧缩性的货币政策，利率水平 下降则表示扩张性的货币政策。由于“凯恩斯革命”的深刻影响和战后资本主义 迫于发展经济、解决就业问题的政治压力，从上世纪4 0 年代初到6 0 年代，西方 主要资本主义国家都采用了凯恩斯主义者的政策主张，以利率作为货币政策的中 介目标。 2 1 2 对利率作为货币政策中介目标的异议 凯恩斯主义者关于货币政策中介目标的理论遭到了一些经济学家尤其是以弗 里德曼为代表的货币主义者的批评和反对。弗里德曼从动态的角度对货币供给影 响利率和物价水平的全过程作了全面的阐述，列举了利率不宣作为货币政策中介 目标的种种理由。 弗里德曼指出，首先，凯思斯主义者混淆了“货币数量”和“信用”这两个 截然不同的概念。弗里德曼认为，利率是信用的价格，而不是货币的价格。货币 的价格应该用物价水平或其倒数来衡量。只有信用的增加才能导致利率的下降， 而货币供应量的增加只会导致物价水平的上涨。因此，货币供应量与利率之间的 关系并不如凯恩斯主义者所描述的那样直接 其次，在分析货币供应量与利率水平之阃的关系时，必须同时分析流动性效 应、收入效应、价格水平效应和预期通货膨胀效应。在这四个效应中，只有流动 性效应才会使利率下降，而其余三个效应都会使利率上升。具体说来，货币供应 量的增加会通过流动性效应增加人们对金融资产的需求，从而导致金融资产价格 的上升和利率的下降。利率的下降在一定程度上会刺激投资和产出的增加从而提 高人们的收入，进而使物价上涨，而物价的上涨使实际的货币供应量随之减少， 收入效应导致利率会急剧上升。而且，在人们预期物价还要继续上涨时。费雪效 应使得利率水平会进一步上涨。因此，弗里德曼断言，货币供应量的增加最终未 必能使利率水平下降，中央银行也就无法通过政策工具的使用有效地控制住利率。 也就是说，利率并不适宜于作为货币政策的中介目标。 2 2 货币主义与货币供应量目标 2 2 1 货币主义者选择货币供应量的理由 以弗里德曼为代表的货币主义者认为不能选择利率作为中介目标，而只能选 8 择货币供应量，因为他们认为所谓通货膨胀本质上是一种货币现象，无论短期、 长期来看，货币供应量与物价水平的关系都是十分密切的。每一次大的、主要的 通货膨胀都伴随着货币供应量的急剧增加，而每次大萧条也都是货币供应量迅速 下降的结果。因此只要控制住了货币供应量即可控制物价水平。而利用调整利率 来调控社会总需求是治标不治本的做法。同时，弗里德曼还给出了一个货币供给 方程式，即弗里德曼一施瓦兹方程式。方程式的得出很简单，令c 为流通中现金， d 为商业银行的存款总额( 活期存款+ 定期存款+ 储蓄存款) ，r 为商业银行的存 款准备金，占为基础货币，m 为货币供应量，则有 m = c 4 - d ( 2 1 ) b = c 十r ( 2 2 ) 经过简单的数学处理，有 m ：( d r ) ( i + d c ) b( 23 ) 其中：m ： ! 望! 墨丛! 望! 竺2 为货币乘数。 d r 七d | c 该方程式认为货币供应量由存款准备比率、通货比率( d c ) 和基础货币( 8 ) 决定。存款准备比率主要受商业银行的经营习惯、客户种类等因素影响。而通货 比率则受社会公众的习惯性的流动性偏好所左右。弗里德曼认为长期来看这些因 素是稳定的，所以货币供应量就取决于中央银行所控制的基础货币，由于货币供 应量是可以由央行直接控制的，同时其数据又可以被央行测得，因此，它更适合 于作为货币政策中介目标【1 6 】。 进一步地，货币主义者还建立了一个新的货币需求函数，他们认为决定货币 需求量的主要因素是社会公众的持久性收入，由于持久性收入相对稳定，因此货 币需求函数也是稳定的。一旦央行增加货币发行则增加的货币就会直接通过收入 效应改变社会总需求，而不会被货币需求量的相应增加所抵消。此外，由于货币 需求函数比较稳定，从面控制住了货币供应量也就间接控制住了利率水平。由此 可以发现对货币需求函数稳定的判断是货币主义者选择货币供应量为中介目标最 为关键的因素之一。 货币主义的政策思路也是异常简单。他们认为，由于经济增长和货币供应量 之间存在着确定性的联系，因而货币供应量应实行固定增长率( 即所谓“单一规 则”) 。从2 0 世纪7 0 年代开始，西方各国迫于日趋严重的通货膨胀压力，纷纷接 受货币主义者的政策建议，采用货币供应萤作为货币政策的中介目标。 2 2 2 对货币供应量作为货币政策中介目标的异议 货币主义者的这一理论还是受到了许多经济学家的批评。凯恩斯主义者认为， 货币供应量是一个内生变量，中央银行无法加以绝对控制。特别是在短时期内， 货币供应量并不完全取决于中央银行，因为公众决定的通货比率以及商业银行的 超额准备金的变动都可直接影响短期内的货币供应量。因此，货币供应量在短期 内是不稳定的，其增减变化也不足以反映货币政策的意向。此外，第二次世界大 战后非银行金融中介机构发展很快，它们创造的金融工具有着较强的流动性，在 这种情况下，货币供应量就难以反映社会总支出的规模。同时，日新月异的金融 创新也创造了一系列新的交换手段和货币资产，使货币当局对货币供应量的控制 更加困难，因为那些新创造的交换手段和货币资产本身就是金融机构逃避货币当 局控制的产物。因此，货币供应量不适宜作为货币政策的中介目标1 1 7 j 。 2 3 通货膨胀目标制的兴起 自从1 9 9 0 年新西兰最先采用通货膨胀目标制以来，通货膨胀目标制就如一股 旋风刮遍全球。在发达国家中。不仅有加拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、 西班牙等国先后公开宣布实行通货膨胀目标制，而且美国的国会也针对其可行性 进行了公开讨论：在欠发达国家中，巴西、波兰、捷克、智利、以色列、南非、 泰国、菲律宾等国也纷纷改弦更张，宣布实施通货膨胀目标制。 2 3 1 什么是通货膨胀目标制 通货膨胀目标制的基本含义是：货币当局明确以物价稳定为首要目标，并将 当局在未来一段时期( 目标期) 所要达到的目标通货膨胀率t i r ( 区间值) 向外界 公布，同时，通过一定的预测方法对目标期的通货膨胀率进行预铡得到目标通货 膨胀率的预测值f i r ，然后根据其与目标通货膨胀率的偏差进行相应的货币政策操 作，使目标期的实际通货膨胀率r i r 落入目标区间内。其操作流程见图2 1 。 通货膨胀目标并不是一个纯粹的货币政策中介目标，它之所以被纳入货币政 策中介目标的范畴，主要是因为预测通胀率f i r 在货币政策的操作过程中起到了 一个“中介”作用，货币政策工具的选择及其运用方向和幅度都是围绕这个预测 值进行的。因此，国外有学者曾称通货膨胀目标制实际上应为通货膨胀预测目标 制1 ”。 通货膨胀目标制源于时间不一致性理论( t i m ei n c o n s i s t o n c y ，也称为动态不一 致性理论) 。根据传统的短期“菲利普斯曲线”，货币供给增加会引起物价水平上 l o 升，就业增加和失业率下降。如果在政策制定之前给定私人部门的预期，政策制 定者将通过实行比预期更为扩张的货币政策推动就业和经济增长。然而，如果人 们普遍意识到政府政策的这种倾向，就会加快自身调整价格的行为，最后抵消政 府扩张性货币政策的效力，物价上涨与就业总量之间不再有任何此消彼涨的替代 关系，政府再也不能通过货币扩张增加就业，平均产出也不会更高【1 9 】。 图2 1通货膨胀目标制操作流程圈 通货膨胀目标制使得货币当局的政策姿态调整是在一个事先让社会各界所了 解的幅度范围内进行，从而不至于引起公众通货膨胀预期的显著改变。货币当局 在真正遇到严重外来冲击时可以适度调整货币政策姿态，缓和对就业及其增长的 压力。与传统的、反周期的货币扩张不同的是，在通货膨胀目标制下，货币当局 既有效地利用了短期菲利普斯曲线，又避免了其效果的迅速衰减1 2 0 】。 2 3 2 通货膨胀目标制的优点 通货膨胀目标制作为货币政策中介目标的优点是显而易见的。首先，通货膨 胀率的公布简单易行，并且很容易被公众所理解和接受，在引导公众预期的简易 性和大众化方面有着无可替代的作用。其次，如果货币当局的可信度相当高并且 实行初期的操作效果较好的话，它就会使人们对未来的物价形成一种比较稳定的 预期，从而简化经济主体的经济决策模型，并鼓励他们进行长期性的经济决策， 这样就有利于宏观经济的稳定和经济增长质量的提高。第三，实行通货膨胀目标 制可以增强中央银行的责任感，提高货币政策的透明度，为衡量中央银行的业绩 提供了一个相对严格的量化标准，从而也就有利于货币政策的制度化。第四是抗 干扰性较强，如果出现被监测的通货膨胀率低于设定值使经济偏冷时，中央银行 会通过降低利率等方式扩大货币发行量，以增加社会需求，而偏低的通胀水平， 则表现为需求不振，因此政策信号不会被非政策因素所干扰。第五，还可以享受 价格稳定所带来的其他好处，避免或减小通货膨胀所造成的社会损失，如市场体 制扭曲，分配不公等【2 “。 2 3 3 通货膨胀目标制的政策实践 经过近十年的实践，实行通货膨胀目标制的国家，其宏观经济表现不仅与以 前有了很大的不同，而与其他国家的差异也逐渐体现了出来。这些国家的通货膨 胀率急剧下降，但同时引起了相对较高的失业率( 见表2 1 ) 。 表2 1美国与通赞膨胀目标制国家的失业率与物价指数( 单位：) 通货膨胀率( g d p 平减指数) 新西兰1 1 6 】7 33 9 1 , 01 72 61 52 81 90 21 , 30 41 9 加拿大5 8 1 5 63 12 7 。1 31 。21 22 61 , 60 8 柚6 1 72 1 英国7 ，5 3 6 66 46 54 6 3 , 21 62 43 12 93 , 22 72 7 瑞典 7 43 0 68 87 61 02 6 2 53 71 41 21 , 30 51 1 芬兰7 42 15 72 60 72 3 2 04 1- 0 22 13 00 51 9 澳大利亚8 31 7 34 82 11 4 l5 。1 01 52 01 40 , 41 21 3 西班牙 l o04 4737l6 94 54 9 3 93 52 22 32 93 5 美国 5 02 4 94 34 02 82 62 42 31 91 91 21 52 0 萎鬻 6 22 74 54 53 42 82 22 32 01 81 40 9l ，3 失业率 新西兰5 07 9 67 8 l o 31 0 39 58 16 36 26 77 56 96 6 加拿大9 39 5 78 1l o 4 1 1 31 1 21 0 49 59 79 28 37 , 6 6 7 英国9 07 3 15 88 09 7 1 0 39 38 , 07 35 54 74 4 4 3 瑞典2 56 1 81 52 95 38 2 +8 07 78 18 , 06 55 64 8 芬兰4 91 3 13 57 61 3 11 7 9 1 8 4 1 7 21 6 31 4 51 2 61 1 41 1 1 澳大利亚7 68 97 09 61 0 81 0 9 9 8 8 58 , 68 68 07 26 7 西班牙1 7 92 0 2 1 6 21 6 31 8 42 2 72 4 2 2 2 92 2 22 0 81 8 81 5 91 4i 美国 7 35 7 55 66 87 56 96l5 65 44 94 54 24 2 筹是 6 97 15 9 “7 47 57 47 17 16 96 8 “5 9 说明：襄示开始实行通货蓐服目标髑的年份 资料来源：i m f ( 1 9 9 3 2 1 1 1 1 1 1 ) 1 2 表2 1 说明，实行通货膨胀目标制的国家成功地降低了通货膨胀率并维持在较 低水平，从这一点来说，货币政策达到了其最终的目的。但需要注意的是，在那 些没有实行通货膨胀目标制的国家，这一时期的通货膨胀率也有了大幅度的下降。 这一事实说明，尽管实行通货膨胀目标制有利于通货膨胀率的迅速下降，但在降 低通货膨胀率方面它却不是惟一能起作用的因素。事实上，2 0 世纪9 0 年代世界范 围内通货膨胀率的下降，是许多因素共同作用的结果。其中最主要的原因是由于 9 0 年代以前的过度投资引起生产能力高度扩张、而各国贸易和服务自由化却进一 步深入，使得产品需求更富有弹性，迫使生产企业千方百计降低生产成本，从而 使全球商品的价格水平总体下降1 2 2 】。 从表2 1 也不难看出，通货膨胀目标制的实施，使这些国家不得不为之付出高 失业的代价。具体表现在：( 1 ) 在整个9 0 年代，加拿大的通货膨胀率最低，平均只 有l6 1 ，但其失业率也最高，平均达到9 _ 3 l ；( 2 ) 在所有实施通货膨胀目标制的 国家中，只有英国的失业率低于8 0 年代的水平，但英国的平均通货膨胀率居各国 之首：( 3 ) 通货膨胀率低于美国的国家，失业率均高于美国，而在没有实行通货膨 胀目标制的8 0 年代，瑞典、新西兰的失业率都低于美国，澳大利亚的失业率与美 国持平；( 4 ) 在宣布实行通货膨胀目标制的年份，失业率一般都要上涨：( 5 ) 通货膨 胀率下降得越迅速，失业率上升得越快。由此可见，在实行通货膨胀目标制的国 家，失业的增加并非偶然，而是这一制度基本缺陷的体现 2 3 】。 2 3 4 通货膨胀目标制的固有缺陷 除此以外，通货膨胀目标制作为货币政策中介目标的一些固有缺陷也不容忽 视： 第一，它对预测目标期通胀率的准确性要求很高。从图2 1 可以看出，目标期 通胀率的预测值在通货膨胀目标制的操作过程中处于非常重要的地位，预测的准 确与否将对通货膨胀目标制的效果产生决定性的影响。而由于以下两个原因，预 测通胀率的准确性却往往难以保证：( 1 ) 货币政策操作到影响通货膨胀率存在一 个相当长的时滞( 一般为1 s 2 年) ，意味着对通胀率的预测至少是1 年半以上。 而预测期距目标期的时间越长，预测的准确性就越差。( 2 ) 现实中的经济现象错 综复杂。仅用计量的手段来反映经济运行规律并模拟其未来的运行轨迹几乎是不 可能的，在宏观经济运行波动较大时更是如此。 新西兰从1 9 9 0 年就开始实行通货膨胀目标制，按理说应该拥有比较丰富的预 测经验和比较先进的预测方法，但即便如此，其在1 9 9 2 年到1 9 9 9 年间对本国的 通货膨胀率预测误差仍比较大。从表2 2 可以看出，表中的平均预测误差达到了 1 0 2 个百分点( 新西兰的目标通货膨胀率从1 9 9 0 年到1 9 9 6 年1 2 月为o - _ 2 ，1 9 9 6 年1 2 月改为o 一3 ，因此表中三个带“t ”号的预测值不应包括进去，理由是该 国的货币当局可能在这三个时段上针对“预测值不在目标区间”的情况进行了相 应的货币政策操作，从而影响了6 个季度后的实际通胀率，但其余的预测值均在 目标区间内，没有理由相信新西兰货币当局会改变当时的货币政策姿态) 。 表2 2新西兰1 9 9 2 1 9 9 9 年期间的通货膨胀预测( 单位：) 蠢科来源：新西兰储备银行e c o n o m i cl n d l c a t o r , a 2 0 0 1 第二，它要求中央银行具有很高的独立性。由于政府与中央银行的目的并非 完全一致，所以在两者的目的发生冲突时，缺乏独立性的中央银行可能会屈从于 政府，从而无法完成既定的通货膨胀目标。因此，通货膨胀目标制对中央银行的 独立性要求相当高。 第三，由于通货膨胀目标制要求中央银行将物价稳定作为首要目标。并且目 标期的实际通胀率是否落入目标区间被认为是评价中央银行政策绩效的首要标 准，这常常会激励中央银行“不顾一切”地去完成自己的目标，这种惟“物价稳 定”是图的作法有时会付出巨大的代价，甚至对经济增长和社会稳定构成一定的 威胁。譬如，当通胀率上升时，中央银行会采取紧缩性货币政策，若通