（金融学专业论文）我国房地产融资风险研究.pdf

摘要 房地产行业是我国的支柱性产业，在国民经济中占有越来越重要的地位，同 时，房地产行业是典型的资本密集型的产业，充足的资金支持对房地产业的健康 发展至关重要。但是璺前我国房地产企业的资金来源主要依赖于银行贷款，其它 的融资方式如股权融资、债券融资、信托融资等所占的比例很小，融资结构单一， 很容易受到宏观政策和经济环境地影响，从2 0 0 3 年央行下发的“1 2 1 号文件 ， 到2 0 0 5 年银蓝会酌“2 1 2 号文件 ，蒋到央行数次提高存贷款准备金率，政府 从政策方面对房地产行业进行了一系列重大调整，使褥大部分房地产企业面临的 融资风险进步加大。 通过研究分析我国房地产业融资存在的主要问题，以及房地产融资风险的产 生因素，在借鉴国外房地产融资经验教训的基础上，从企业和政府薅方面，提出 了应积极拓宽融资渠道，实现融资方式多元化，积极创造有利于房地产融资的制 度环境等融资风险措施。此外，对我国典型房地产企业的融资风险进行了实证分 析，为房地产企监控制融资风险提供了一定的参考。通过以上的理论分析和实证 分析，希望能够解决房地产融资存在的阀题及风险，进而促进中国房地产行业的 健康发展。 关键词：房地产；融资渠道；融资风险；多元化 a b s t r a c t r e a le s t a t ei ss u p p o r ti n d u s t r yi no u rc o u n t r y , h e a l t hd e v e l o p m e n to fi t s e l fm a k e t h eh u g ei m p o r t a n c ef o ro u rc o u n t r ye c o n o m i cd e v e l o p m e n t m e a n w h i l e ，r e a le s t a t ei s c a p i t a lc o m p r e s s i o n ，h a v i n ge n o u g hf u n d si sc r i t i c a lt ot h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t e i n d u s t r y h o w e v e r , t h e i rc a p i t a lr e s o u r c e sa l em a i n l yf r o mb a n kc r e d i t o t h e rf i n a n c i n g m e t h o d si n c l u d ef i n a n c i n gi nt h es t o c km a r k e t , b o n df i n a n c i n ga n df i d u c i a r yf i n a n c i n g t h er a t i o so ft h e s ef i n a n c i n gm e t h o d sa r er e l a t i v e l ys m a l l t h e i rf i n a n c i n gs t r u c t u r e s a l ec o m p a r a t i v e l ys i m p l ea n da r ee a s i l yi n f l u e n c e db yt h em a c r o s c o p i ce c o n o m y p o l i c e sa n de c o n o m i ce n v i r o n m e n t s i n c ec e n t r a lb a n ki s s u e dt h en o 1 2 1d o c u m e n t i i l2 3 ，t h ee b r ci s s u e dt h en 0 212d o c u m e n ti n2 0 0 5 ，a n dc e n t r a lb a n kh a v e r a i s e dt h er e q u i r e dr e s e r v er a t i of o rm a n yt i m e s , o i l rg o v e r n m e n th a v et a k e nt h e s e m e a s u r e st oa d j u s tt h er e a le s t a t e 。s o ，m o r et h a nh a l fo fc h i n e s er e a le s t a t ec o m p a n i e s a r ef a c e dw i t hc a p i t a ls h o r t a g e , a n dm 出f i n a n c i n gr i s kp r i c k su p t h i st h e s i sa n a l y z e st h em a i np r o b l e m so ff i n a n c i n go fc h i n e s er e a le s t a t e , t h e l 粼o r i so ff i n a n c i n gr i s k so ft h er e a le s t a t e , a n dd r a wl e s s o n sf r o mt h ee x p e r i e n c eo f t h er e a le s t a t ef i n a n c i n go fo t h e rc o u n t r i e s ，t h e np r o v i d e st h es p e c i f i cm e a s u r e s , t h e r e a le s t a t ec o m p a n ys h o u l dt r yt of i n do u tn e wf i n a n c i n gs y s t e m ，a n d0 1 1 1 g o v e r n m e n t s h o u l dt r yt of i n do u tp r o p e rf i n a n e i n gs t r a t e g y , f i t t i n gt oo u rc o u n t r ye n v i r o n m e n t m e a n w h i l e , t h i sa r t i c l et l s e st h ec a s ea n a l y s i st or e s e a r c ht h er i s k so ft h er e a le s t a t e f i n a n c i n g t h r o u g ht h et h e o r ya n a l y s i sa n dt h ec a s ea n a l y s i s ，ih o p et h a tc a ns e t t l e s o m ep r o b l e m so ft h er e a le s t a t e , a n dp r o m o t et h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t ei no r r c o u n t r yd e v e l o p i n gh e a l t h y k e y w o r d s ：r e a le s t a t e ；f i n a n c i n gc h a n n e l ；f i n a n c i n gr i s k ；d i v e r s i f i c a t i o n 膏薅大学颟士学毽论文 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本人声萌，所里交的学位论文系本人在导师指导下独崴完成的研究成果。文中 菝法孳l 耀毽入麴成巢，均已锻擞鞠确标注鲮得到许可。论文蠹容未包含法律意义上 已属于健入的往何澎式的研究成栗，也不包含本入墨用于其他学位串请酌论文或成 果。 本人如违反上述声骥，愿意承糖由藏辱| 发的一切责任鞠蒿聚。 论文作者签名：扣酾网甥： 嘟颦如归 学位论文知识产权权属声明 本a 在导师指导下所完成躲学位谂文及穗美的职务俸簇，籍识产权翅属学枝。 学校享有以任何方式发袭、复制、公开阕燕、借阗以及申请专利等权利。本入离校 爱发表或使用学位论文或与该论文壹接相关熬学术论文藏成果时，署名单位仍然为 青繇大学。 本学链论文属于： 保密秘，在 年解密蜃逶耀予本声明。 ， 不保密掣 ( 请在以上方挺内打搿0 炒) 论文作者签名：躲 扣睫劢 导粪器签名：面午旧呻侈 ( 本声明的舨载躲筲岛大学所有， 晚) 啦6 舞少溺 譬期：枷睥髟侈霹“ 来经诲珂，任傅单位及任f 1 个人不褥擅皇使麓 3 7 青岛大学硕士学位论文 一、研究背景 引言 近几年来，随着我国住房体制改革的深入和国民经济的高速发展，房地产业作为 一个新兴的产业，得到了迅速发展，在国民经济中占有越来越重要的地位。房地产业 是一含具有高度综合性和高度关联性的行业，其发展能带动钢材、水泥、本材等5 0 多个相关产业的发展，因此，房地产业在我国现阶段已经成为基础产业和支柱产业， 成为拉动经济增长的一支重要力量。 同时，房地产行业是典型的资本密集型的产业，其发展离不开金融的支持。但 是从2 0 0 3 年央萼亍“1 2 1 号文件 n 1 ，到2 0 0 5 年银监会2 1 2 号文件 ，再到央行数 次加息、提高存贷款准备金率，政府从政策方面对房地产业进行了一系列重大调整， 资金短缺是大部分房地产企业存在的问题。首先，土地出让方式的转变和国家对土 地供给的收紧，土地交易价格涨速加快，购地成本持续上舜。其次，2 0 0 5 年宏观调 控以来，开发商不能延期付政府地价，也不能拖欠建筑商建安款和工人工资，银行 贷款的门槛与信托融资的门槛都提高了，开发商们资金短缺的危机随之增大。 具体的来讲，爵前我匿房地产企韭融资主要面临以下问题： 首先，融资方式单一，直接融资所占比重很小。耳前中国的房地产融资方式主 要是银行贷款。还采用信托融资、发行企业债券、发行股票并上市、股权投资、产 业基金等融资方式，但其所占比重只是很少量的，这远远不能满足多元化的融资需 求。由于可供选择的融资工具不多，在很大程度上制约了房地产金融市场的拓展。 其次，房地产企业融资水平差异较大。在我国3 万多家房地产企业中，国资背 景的企业占了近三分之一，其他的多为本土民营企业垄断。在我国上市房地产公司 中，冒资背景的房地产企业占到三分之二左右。近年来，我国房地产行业民营化的 趋势发展很快，当前全国房地产企业中国有和集体企业所占份额大大下降，民营企 业已占到全国房地产企业中的半壁以上的江山，而且民营房地产企业盈利能力较强。 但从企鲎融资水平上看，为数众多的中小企业出于规模小、市场份额小，被银行认 为风险巨大，很难得到贷款支持。 另外，法律法规不完善，影响融资渠道拓展。在我国，房地产业的直接融资方 式的拓展，都存在着法律政策的障碍。( 1 ) 证券市场监管政策并不鼓励房地产开发企 业上市；( 2 ) 现行法律制度对予债券、房地产信托等融资方式有限制；( 3 ) 法律制度 确定房地产投资基金属于产业投资基金，不在腿前已经立法的证券投资基金法 f l j 中央人鼹银行关于进步加强房地产信贷业务管理的通知，银发 2 0 0 3 1 2 1 号，在本文的聪续章节中均 简称为“1 2 1 号文释”。 l 弓f 言 的调整范围之内。 最后，缺乏弓l 入外资进入的渠道。目前，我圜尚不允许外资独立投资国内房地 产业，外资只能以入股或合作等闻接方式进入房地产市场。另外，由于房地产流动 性相对较差，外资进入之前必须先明确相应的退出方式，这就要求具备一定的金融 工具( 如基金、债券等) ，以方便外资的进入和退出。除了进行本地化性质的并购外， 使用合适的金融工具投资房地产将是外资更重要的选择。缺乏合适的投资工具和资 金进入的渠道，是外资在房地产融资渠道中比例很小的主要原因。 房地产行业在融资方面存在着很多的问题，大多数企业都面临着融资的困难， 以及在融资过程中要面临的各种风险。 三、国内外研究动态 ( ) 匿辨研究现状 国外的相关研究基本上以发达、完善的房地产金融体系为基础来进行，与我国 情况有明显的差异，对国内房地产融资而言具有参考和借鉴意义。目前，美国的房 地产资本市场发展得最为成熟，规模也最大，对房遗产融资理论研究也最领先。 美国的克劳瑞特和斯特透西蒙教授将一些金融学原理应用于房地产市场，包括 资产定价、财务杠杆原理与最优资本结构理论、期权定价投资组合理论、有效市场 。理论，系统研究了美国的房地产融资风险。他们以美国市场为例，首先分析了融资 条款和联邦住房政策对房地产金融市场的影响。其次，详细介绍了应用金融工具来 控制风险。 美国的a h e s sa n dc w s m i t h 分析了房地产证券化的具体形式，认为证券化可 以降低房地产融姿风险。 美国的约翰马歇尔分析了多种金融衍生工具在房地产金融的应用的可能性， 他认为利用金融衍生工具可降低风险。 美国的陈淑贤、约翰埃里克森、王诃对r e i t s 作了较新的研究，他们在房地 产投资信托一结构、续效与投资机会( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：s t r u c t u r e ， p e r f o r m a n c e ，a n di n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ) 一书中系统地整合了已有房地产投 赘信托的研究成果，从理论和实践相结合的角度，十分出色地对r e i t s 市场进行了综 合分析，对r e i t s 的组织结构、规模、分红和债务政策、r e i t s 证券的发行及绩效进 行了深入的研究。 ( 二) 国内研究现状 我国是在1 9 8 6 年_ 以后随着我国土地使用制度和住房制度改革及往宅商品纯进 程的推进、房地产业迅速成为一个独立的产业后，理论界才开始粤l 入房地产融资理 论的研究。从1 9 9 6 年至今，中国房地产金融、中国房地产、宏观经济研 2 青岛大学硕士学位论文 究等杂志上发表了大量的关于房地产融资方面的文章。这些文章较早的分析了中 国房地产的发展趋势、预见性地指出了中国房地产融资渠道单面临的闯题，比较 了信托、地产基金、房地产融资租赁经营、开发商贴息委托贷款以及地产投资银行 等各种融资渠道的优势，提出了拓宽房地产融资渠道的建议和意见： 关于解决我国房地产企业的融资问题，更好的防范融资风险，学者们有不同的 见解： 巴曙松等学者认为，应当多从相对宏观的角度、行业的角度来探讨我国房地产 融资的未来走势和融资工具组合的创新空间，来更好的解决融资问题。 以清华大学房地产研究所刘洪纛教授为首，他们认为“在成熟的房地产行业， 开发商主要的资金来源不是银行贷款，也不是上市发行股票，丽主要是通过债券、 不动产基金和互动会等形式来自行筹款，国内房地产业的一个软肋就是资金途径单 一化。 陈柳钦在美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展及其对我国的启示中，阐 述了美国r e i t s 的发展历程、设立条件、种类和优势，探讨了我国r e i t s 的发展意 义、模式选择和政策建议。 黄杨( 2 0 0 4 ) 等人认为只有建立完善的房地产金融体系才能防范融资风险，具体 措施包括：( 1 ) 建立完善房地产信托融资体系；( 2 ) 积极推广房地产投资基金；( 3 ) 大力推动房地产的证券化；( 4 ) 努力开展“反向抵押贷款。 在证券化融资方面，吴福明( 1 9 9 8 ) 的房地产证券化探索，何小锋( 2 0 0 2 ) 等 的资产证券他：中国的模式，邓伟剩( 2 0 0 3 ) 的资产证券化：国际经验和中国实 践，都比较系统地介绍了国外资产证券化的经验，并研究设计了我国住房抵押贷 款证券化产品。马恒强( 2 0 0 4 ) 认为资产证券化是近几年来国际金融领域最重要的金 融剖新之一，为了降低房地产金敲风险，可以透过资产证券化酶方式来飙避。 综观国内现有的研究成果，国外的前沿理论所要求的金融背景是中国所不具有 的，而且国内目前立足于现实和远期房地产金融趋势的创新尝试与研究则由于时间 尚短，尚属初步，进一步的研究空间还是很大的。 三、研究意义 房地产企业融资的情况，将直接影响劐一个企鼗的成败。只有建立合理的融资 渠道和融资模式，才能更好的规避融资风险，房地产企业才能持续、稳定、高速的 增长。在经济发达的国家，企业融资已不是一个新鲜事物，企业融资理论也日趋成 熟和完善。但在我国，虽然近凡年国内有关企业融资理论和实务的研究也在逐渐展 开，但大都是从银行的角度来研究企业融资活动对银行经营造成的风险，很少从企 业的角度具体地考察企业融资行为会给企业本身带来的风险，而且至今尚未形成一 3 引言 个完整的体系。本文试图从房地产企业融资的角度，分析现有的融资瓶颈，并结合 我国国情，提出现阶段最有可能发展的融资方式，以及如何撬避融资风险。这不仅 在改善我国房地产企业的资本配置方式和提离整个社会的资源配置效率方面有重要 的理论意义，同时对于在新时期如何提高房地产企业的竞争力方面也具有一定的贡 献。 四、本文的主要内容 本文的主要内容是：在孳| 言中，介绍了本文研究房地产融资风险的背景和意义， 指出了本文的研究内容是我困房地产融资风险的研究；在第一章中，对房地产融资 的相关概念，以及融资理论和原则等进行了概述；在第二章中，阐述了目前国内外 房地产融资的现状，着重指出了我国房地产业融资存在的主要问题，以及发达国家 融资的主要渠道及经验借鉴；第三章提出了风险的相关概念，并分析了融资风险产 生的原因，以及如何有效地衡量融资风险的大小；最后一章，针对第一章总结的我 国房地产业融资存在的系列问题，提出应采取相应的措施来规避风险，如采取多 元化融资渠道等措施。 4 青岛大学硕士学位论文 第一章房地产融资理论概述 1 1 基本概念的界定 1 ll 房地产业的概念 房地产业是集从事房地产开发建设、经营、管理以及维修、装饰、服务等多种 经济活动为一体的综合性产业，既能为社会创造财富，为国家积累财富，又能促进 消费结构的调整，活跃市场经济，带动众多相关性产业的发展。 房地产业是在房屋和土地的生产和流通领域进行各种经营活动的行业。它主要 包括三个环节：( 圭) 生产环节：对地投入劳动，建设房屋；( 2 ) 流通环节：房地产产 品进入市场，有两种方式：买卖和租赁；( 3 ) 消费环节：房地产产品通过流通转移给 消费者。 1 1 2 房地产融资的概念 、融资 。 所谓融资，就是融通资金，是指资金在持有者和使用者之间的融通，以调剂余 缺。融资包括：资金持有者之间的融通，实物资金持有者之间的融通。 二、房地产企业融资 。 房地产企业融资是擐房地产企业为支持房地产的开发建设，促进房地产的流通 及消费，运用多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资金的金融活动。 房地产融资可以分为内部融资和外部融资两种：( 1 ) 内部融资主要是房地产企业酶 自有资金，包括一些抵押贴现的票据，债券，立即出售的楼宇，以及在近期内可以 收回的各种应收账款，近期可以出售的各种物业的付款，也包括公司向消费者预收 购房定金；( 2 ) 外部融资可以分为间接融资和直接融资。间接融资主要是从金融机 构获得的资金，主要是房地产贷款，解决房地产开发中短期豹资金需求；直接融资 主要是从资本市场获得的资金，主要满足长期投资的资金需求，包括股票融资、债 券融资、房地产产业投资基金、房地产信托等多种融资方式。 三、融资结构 融资结构是指企业在取褥资本来源时，通过不网渠道筹措的资本的有机搭配以 及各种资本所占的比例。企业融资是一个动态的过程，不同的行为必然导致不同的 行为结果，从而形成不同的融资结构。企业的融资结构不仅提示了企业资产的产权 归属和债务保证程度，丽且也在一定程度上反映7 企业融资风险的大小、即流动性 负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。因此企业融资行为的 合理与否必然通过融资结构反映出来。 5 第一章房地产融资理论概述 1 2 房地产业融资特征 与其缝般企业融资相比，房地产企业融资有自己的特征： 第一，开发资金需求量大，对外源性融瓷依赖性高 房地产业的资本密集性决定了开发一个房地产项目动辄就数亿，甚至数1 0 亿， 仅仅依靠企业的盘有资金，是不能完成顼嚣开发的，虏遗产开发商必须通过各种手 段进行外源性融资。从今后的发展趋势看，我国房地产单纯依赖银行信贷的局面会 有所缓和，但外部融资比例不减，只是在结构上多元化。 第二，土地和房产的抵押是重要条件 众所周知，房地产属于不动产，它附着予特定的地块。地是稀缺性资源，随 着我国经济的发展，对土地的需求不断增加，房地产的价值随之也在增大，土地和 房产的抵押将越来越成为金融机构所欢迎的融资条件。 第三，资金面临比较大的财务风险 经济周期波动、国家宏观调控、市场结构变化和竞争地位变化，这些因素都会 引起企业的销售额的波动，则息税前盈余( e b i t ) 就会波动，进而导致税后利润的波 动，使税后利润不足以支付负债成本，可见，房地产企业面裕比较大的财务风险。 爵加上我国金融体系不发达，金融结构单一，而且房地产项暖开发中巨额的运 营资本需求及其短期波动，必须要求企业进行债权融资，故我国房地产企业的负债 率非常高，财务风险非常大。 1 3 房地产企业融资主要方式 房地产业是一个资金高度密集型行业，开发一个房地产项目需要大量的资金。 如果不能获得充足的资金支持，房地产开发将寸步难行。同时，房地产融资方式的 选择，也直接影响融资成本、融资风险与效益。因此，多元亿的房地产融资是房地 产开发商恧临的重大现实问题。文章前面已经提到融资分为内部融资和外部融资聪 种。 1 3 1 内部融资 内部融瓷指的是剩用自有资金来进行项目开发的资金筹措方法。当开发项目预 计利润率大大高于银行存款利率时，房地产开发就应根据自身能力适时投入自有资 金。 自有资金包括现金、其他流动资产( 应收的银行票据；可以抵押、贴现褥获褥 现金的股票和债券；其他可以立即售出的建成楼字) ，以及在近期内可以回收的各 种应收款( 已定合同的应收售楼款，近期可以出售的各类物业的付款等) 。从此意 义上来讲，开发商向消费者预收购房定金或购房款也可以划分为内部融资。 6 青岛大学硕士学位论文 1 3 2 外部融资 外部融资包括主权往融资和债务性融资。具体的主要方式： 第一，上市融资 房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资 本永久使用，没有固定的还款期限，因此对于一些规模较大的开发项目，尤其是商 业地产开发具有很大的优势。商监地产的开发要求资金飙模较大，投资期限较长， 上市可以为其提供稳定的资金流，保证开发期间的资金需求。 第二，银行贷款 银行贷款，它是指房地产开发企业以还本付息为条件从外部通过各商业银行或 其它金融机构融入开发资金的融资行为。银行贷款包括信用贷款和房地产抵押贷款。 前者信赖于开发商的业绩、业务及信用历史，开发企业不需要用开发的房地产作抵 押，但这种方式几乎已经取消，后者则要求开发企业以拥有的房地产作抵押，包括 地开发抵押贷款和房屋开发抵押贷款，由于这种方式糍大大降低信贷风险，在银 行信贷业务中已占主导地位。 第三，债券融资 债券融资分为政府发行、金融界发行耩房地产企监发行三种。它可以集聚一部 分社会闲散资金，用于地开发、房地产项耳投资等，但发行者必须保证债券到期 后，向持有者偿付本息。此外，对房地产企业来说，发行企业债券必须符合一些限 制性的规定。 第四，租赁融资 租赁融资是指出租人融通资金，根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖 人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的租赁交易。融资租赁在我国 房缝产业运雳较少，僵在匿外是一种常冕的融资方式。 第五，房地产信托融资 房地产投资信托在美国己发展成为一种较成熟的房地产证券化模式，有效地为 房地产开发企业筹集资金，由信托投资公司通过向开发商发放信托资金或直接参与 房地产投资等方式参与运作。 第六，前沿货币合约 前沿货币合约是一种非常美国化的高效率房地产融资方式。它是通过贷款机构 出资、开发企业出地和技术，成立合资公司的形式进行的。与合资所不同的是，参 与合约的资本投入者也是贷款方，要分期收回投资并取得利息，故这种融资方式又 称为“双重身份贷款合作。由于贷款方本身又是合作方，因而贷款利率一般比较 低，但同时作为合作方，他也与开发企业共享利益、均摊风险。所以采用这种贷款 合作的融资方式，开发企业不仅能减少相应的风险，两且能够扩大项目规模，使房 7 第章房地产融资理论概述 地产项目的贷款价值比达到较高的水平。 第七，夹层融资 夹层融资介于股权与优先债券之间的投资形式。在房地产融资领域，常指不属于 抵押贷款的其他次级债或优先股，建立不同债权的股权的投资组合。这种方式的优 势在于，突破了抵押贷款的界限，也为物业所有者的推出提供了便利。从投资者的 角度来看，既可获得债权性质的收益，又可获得股份性质的分红，还可以实现债转 股，类似于优先股和可转债。其缺点在于融资成本高，程序复杂，法律架构复杂。 l l ，4 房地产企业融资原则 企业可以利用多种形式融入资金，解决资金的短缺。僵资金的偿还性特点和毖 须承担融资成本的要求，使企业始终要结合自身的实际情况考虑和满足融入资金的 条件的同时，要进行科学的决策，不断降低融资成本和融资风险，在融资安全性、 经济性、可行性的基础上实现利润最大化。因此，房地产企业融资要遵循以下原则： 第一，合法性原则 随着经济体制和金融体制的改革，囡家允许企业可以多形式和多渠道融通资金， 但必须通过合法手段进行资金融入，某些资金融入方法，如发行股票、债券需要经 中央锻行批准，则应办理审批手续，严格按照金融法规的要求办理。企业经营要合 法，融资也要合法，非法集资、变相集资、离息揽存者是国家法律不允许的，其操 作的后果势必要冲击国家的金融市场，搞乱金融秩序，最终要阻碍国民经济的发展。 因此，企业必须从国家的全局出发，不为一己的私利，严格遵纪守法。这也是企业 融资的最基本的要求和前提条件。 第二，可靠性原则 主要是指资金来源的保证程度要高。从房地产开发及其资金运动的特征可以看 患，开发活动是一个连续的过程，中闻不能停顿，在一定的时点保证一定数量的资 金投入尤为重要。因此，筹集资金的渠道、方式、时闻等必须是切实可靠的。 第三，经济效益原则 企业不论以何种方式融入资金，都要求资金使用讲究经济效益。融入资金要还 本付息，只有在融入资金的使用能获得较好经济效益的情况下，才能按时还本付息。 反之，如果融入资金使用经济效益较差，在周转过程中发生沉淀，这部分资金就不 可能增值，不但得不到预期效益，甚至不能按期还本付息，使银行资金不能顺利周 转，搞的不好会成为不良资产。 第四，融资成本最低原则 降低企业融资成本是降低企业融资风险的关键因素之一。一是按照融资来源进 行融资成本评估，二是在选择银彳亍融资时，要充分注意各银行阂不同的信贷政策， r 青岛大学硕士学位论文 选择对企业最为有利、最为优惠的银行。降低筹资费用，使融资成本保持最低，实 现利润最大化，是房地产企业融资的重要原则。 第五，最佳资本结构原则 资本结构优化是房地产企业融资的目标。负债的多少要与自有资本和偿债能力 的要求相适应，既要防止负债过多，导致财务风险过大，偿债能力过低，又要有效 地剩雳负债经营，提高自有资本的收益水平。企业融资时，有不同的融资方式，企 业应该寻求最佳的资本结构，合理组合各种融资手段和方式，找到平衡点，使风险 降到最低。 1 5 现代企业融资理论 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是 以杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以删理论为中心的现 代企韭融资理论学派，此学派前面承接了柱兰特的等人酌观点，往后主要形成两个 分支：一支是以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ， 1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间 的税差与企业融资结构的关系；另一支是以巴克特( b a t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼 ( a t e m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构 的影响问题，这两个分支最后褥归结形成以罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯 ( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究企业 最优融资结构取决予各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三个分支就是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论砚究的发展，诸多学者开始从不对称信息的焦度对 企业融资问题进行研究，其中包括优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理 论等等。本文将对上述三个理论体系中的代表理论进行详细介绍和述评。 1 5 。1 现代企业融资理论的开端溯理论 弗朗哥莫迪哥莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和默顿h 米勒。两位教授在1 9 5 8 年发表了最有影响力的财务研究论文资本成本、公司财务与投资理论，他们提 出的理论后来被称为涮理论。潮理论在一组严格的假设下，得澎了公司的价值与不 受所采取的资本结构影响的结论，也就是说，公司如何采取融资方式与公司的价值 是不相关的。其中的假设包括：l 、没有经纪成本；2 、没有所得税；3 、没有破产成 本；4 、投资者可以按照与公司相同的利率进行借贷；5 、所有的投资者与公司的管 理者关于投资的信息对称；6 、公司经营利润不受采用债务融资的影响。 按照姗理论，资产负债表负债一边究竟是多是少不会影响到公司的经济价值。 尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的线索， 就是要使资本结构不相关，需要做到那些事情。以此为起点，随后的研究集中于放 9 第一章房地产融资理论概述 宽姗理论的假设条件。后来莫迪哥莱尼和米勒对理论作了修正，考虑了个人所得税 的影响。按照美圜的税法，公司可以将利息作为费用，但是股利的支付却不能 作为费用，税收体系有利于公司采用债务融资，在其他条件不变的情况下，公司采 用债务融资最为有利。然而，这一结论仍与现实不相符。删修正理论虽考虑了负债 带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。 1 5 。2 企业融资的权衡理论 为了克服定理与现实的矛盾，建立能够合理的说明现实中企业融资行为的资本 结构理论体系，经济学家们开始将负债的破产成本引入姗理论的分析体系之中，认 为企业的最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间进行权衡，我们 称之为“权德理论 ，这是资本结构理论在2 0 世纪7 0 年代的重要发展。 权衡理论的代表人物包括罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、 考斯( k r a u s ，1 9 7 3 ) 、鲁宾斯坦( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等 人。权衡理论认为：企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业价值。 但是随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也在增加，甚至可能导致破产。 如果企业破产，不可避免的就会发生破产成本。破产成本包括直接成本和间接成本， 破产的直接成本是指企业为危机嚣露发生鲶各项费用，如支付给律师、会计群、破产 经纪人、资产评估师、拍卖商等的费用，诉讼费用，以及花费在破产行政管理上的 费用。破产的间接成本是指企业发生财务困境时，在经营管理方面遇到的各种困难 和损失。例如，企业会减少销售，损失利润企业会以低于其实际价值的价格变卖资 产，企业内部管理入员变动，导致企业绩效下降。即使企业没有破产，但只要存在 破产的可能性，或者说，只要企业陷入财务困境的概率上升，就会给企业带来额外 的成本。这也是制约企业增加借贷的一个重要因素。 破产过程实际是股东和债权入的利益再分配。破产的直接和间接成本表面上是 由债权人负担，表现为最后收回资金的减少，但是，债权人可以在购买企业债券时 就要求企业将债券利率设定在包括预期破产成本的水平上。这样，企业利用负债的 破产成本最终还是由股东来负担。因此，在决定融资结构露，必须要权衡负债豁避 税效应和破产成本。 删定理和以后的发展尽管加入了税收和破产成本，都把研究重点放在现金流的 配置上，企业的收入现金流是外生于融资结构选择的。实际上企业的融资结构选择 既包括了收入流的配置，也包括了剩余控制权的配置。因此，就要从企业治理的角 度来理解融资结构问题。r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 的经验研究表明，除了税收之 外，还有其他很多重要因素影响企业的融资结构，也就是资产负债率。 1 5 3 企业融资的优序理论 在理论的假设中，信息是对称的，然丽在实际的商业环境中，公司的管理者和 l o 青岛大学硕上学位论文 投资者之间却存在着信息不对称的事实。在7 0 年代随着博弈论、信息经济学的发展， 出现了融资的优序理论。这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重 税收、破产等“外部因素 对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称 理论中的“信号 、“动机 、“激励 等概念，从企业“内部因素来展开对企 业融资问题的分析。该理论考虑这样的情况，当管理者知道企业前景将变好时，他 们会减少股权融资，避免新增的投资者分享企业未来增长的收益，而当他们知道企 业的前景将变糟的时候，他们倾向于进行股权融资，让新增的投资者分担企业未来 的损失。因此，在信息不对称情况下： ( 1 ) 企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。 ( 2 ) 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个 目标股利比率。 ( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而 且会从发行风险较低的证券开始。 因此，优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则 偏好债券融资。 1 5 4 企业融资的代理成本理论 代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资 本所有者与经营者的关系也属于代理关系。假定委托人和代理人都追求效用最大化， 那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题， ( 1 ) 委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力；( 2 ) 代理人可以 用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的 行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称 为“剩余损失 。这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本 和剩余损失。 代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业 的完全所有者即存在外部股权这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可 能使他承担全部成本而仅获得部分收益，同理，当他在职消费时，他得到全部好处 却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。 因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的 差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己 承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营 者自身财富的限制。 进行债务融资可以让经营者更加自律，如果债务不能到期还本付息，公司就被 迫破产，经营管理者就会丢掉工作，债务融资减少了公司多余的现金流，迫使经理 第一鬻房地产融资理论概述 们更先谨慎的使用股东的资金。在2 0 世纪鼬年代流行的杠杆收购，需要采用债务 融资来购买公司的股份，有许多枉栝收购就是为了公司浪费藤设计的。 但是增加债务融资减少现金流也有不利的后果，即使管理相当完善的公司，如 采遇到某些特殊事件，比如经济不景气，抵抗风险的能力篷比较弱，也就增加了公 司破产的风险。 1 5 。5 企业融资的控制粳理论 控制权理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了 企业控制权的分配。管理者在通常情况下是不会从股拳的最大利益盘发的，霹此德 们必须簧被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律 上的权利强制篝理者有提供有关企业各方面豹信息，让股东能够通过对信息麴分拆 决定是否继续经营，还是进行清偿，最优的受馈数量取决予在信意和惩戒管理者机 会的价值与发生调查成本的概率之闻的平衡。企业融资的剩余控制权有三神情况： ( 羔) 如聚融资方式是发行普逶股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制毅； ( 2 ) 如果融资方式是发行优先股( 无投票权的股票 ，那么企业家拥有剩余控制权； ( 3 ) 如果融资方式是发行债券，那么在企业家麓按期偿还债务酶翁提下，他拥有剩 余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，郎企业破产。 现代企业融资理论已经发展威为一个比较成熟酶理论，并在西方各豳的企业融 资行为中起到了理论的指导作用。但是企韭融资的决策要考虑的露素相当的复杂， 主要因素包括但不限于以下方面： ( 王) 销售收入的稳定性。销售稳定的公司往往可以采用更高的财务枉杆； ( 2 ) 资产结构。房地产公镯因为有资产可以作为担保，通常有较高的财务杠杆比率； ( 3 ) 增畏率。增长较快的公司通常更多的依赖于外部资本，更多的采用债务融赞； ( 4 ) 融资市场条 孛，像中醒目前的市场条件，融资方式眈较少，最傀的资本结构就往 往不是公司进行融资的主要考虑因素，因为公司发展的瓷金需要使褥融资可褥性比 融资成本更重要。 在我国，随着经济高速发展以及现代企业制度酶建立，加强对企业融资问题理 论与实证研究有着非常重要的现实意义。对于房地产开发企业丽言，拓宽其单一的 融资渠道，采用多元化豹融资方式也十分需要现代企业融资理论的指导。 1 2 青岛大学硕士学位论文 第二章国内外房地产融资研究 2 1 我国房地产融资存在的主要问题 ， 现阶段，我国房地产企业也从过去主要依靠银行贷款，慢慢转向房地产信托、上 市、海外融资、企业债券、股权融资等多种途径。然而，对于为数众多的中小房地 产开发企业来说，因为其在资产规模、企业形象、信用等级、经营业绩、偿债能力 等方面普遍有一定的缺陷，银行考虑贷款的安全性等因素通常难以通过对中小房地 产开发企业的贷款评审，而上市融资也非中小企业可以奢求，对于其他融资方式也 面晒类似情况。中小开发企业一量发生资金链条断裂，使企业财务状况陷入危机， 就可能造成大嚣积商品房空置、银行贷款发生呆坏账、建筑商的工程款、材料商的 材料款等款项长期被拖欠，引发一系列连锁反应，造成新的三角债问题，导致社会 财富的大量浪费和损失。 曩前，我黧房地产企业融资存在的主要闻题如下： 第一，融资结构单一，直接融资比重较小，开发资金仍以银行贷款为主。 在中国现有的金融体制条件下，房地产开发、消费过程都离不开银行的支持。 髫前，来源于银行的资金往往占到房遗产资金的6 0 以上，有些企业甚至达到8 溅。 中国房地产开发企业的资金除了少量自有资金，绝大部分都来自于银行贷款。面且， 很多中小房地产企业运作的自有资金往往仅占到总资金需求的1 0 甚至5 。这种单一 的房地产资金供给是中国房地产融资的特点，也是中国房地产融资问题的集中体现。 单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个体系，中国 银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的 收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就 乱的局瑟。 面且，房地产贷款在国内主要有三种形式：第一种是房地产开发流动资金贷款， 主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；第二 种是房地产开发项嚣贷款，主要为具体的房地产开发项嚣提供生产性流动资金贷 款；第三种是房地产抵押贷款，是开发商以拟开发的地使用权或房屋产权傲抵押 而向银行取得贷款。这三种贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需 要。因此，目前我国房地产金融市场化的程度仍有待提高，相应的房地产贷款方式 也有待创新和拓宽。 。第二，股票与债券的比例失衡，债券融资规模较小 我国资本市场刚刚起步，在结构方面存在着问题。从宏观结构看，我国的资本市 场是单一品种主导的市场，股票与债券的比例失衡，发达国家成熟市场债券融资是 1 3 第二章国内外房蛾产融资研究 股票的倍。从世界各国特别是发达国家情况来看，企业债券市场一直是证券市场 的重要组成部分，并且其无论是在规模上还是在增长速度上都远远超过股票市场。 尽翦我溪房地产债券发展还处于初始阶段，虽然在1 9 9 2 年，我国房地产债券就 已出现，当时，海南经济特区的开发商推出万国投资券、伯乐投资券、富岛投资券， 总计1 5 亿元。由于受政策限制，自1 9 9 3 年至u 1 9 9 8 年上半年，房地产企业就没荐公开 发行房地产债券。直到1 9 9 8 年以嚣，政策限制逐步放松，房地产企业才重薪恢复了 债券发行，如北京首创发行的用于北京市6 个居民小区的商品房建设的首创债券等。 但由于目前国家对发行债券的企业要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个 国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并虽对企业资产负债率、资本金 及担保等都有严格限制。再加上相关的法律、法规也不健全、风险比较大等原因， 我国房地产开发企业通过债券融资的规模相当少。 第三，上市融资的难度大 股权融涤的阀题在予房地产开发企业不易达到上市的标准。一般开发商是不太 愿意别的投资者控制企业的，对于股权融资都愿意上市融资，这样企业和项目的控 制权会控制在自己手里，但是上市的条件又比较高，一般公司很难达到条件，这也 是房地产公司上市的比较少的原因之一。 旦蘸我圈房地产开发企业上市要求：房地产开发企业上市条件是连续3 年，每年 要保持1 0 的净资产回报率，而这个必要条件较难达到；国内上市手续较为繁复且需 要一年的时间及安排；作为上市公司，监管机构对公司管理透明度要