（金融学专业论文）MBO信托的理论与实践.pdf

摘要 m b o 信托是一项十分新颖和颇具中国特色的信托业务。m b o 在我 国存在不能从银行贷款的融资限制，这为信托业的介入带来契机。同 时，由于信托本身的金融中介功能，也应该在i v f b o 实施中发挥作用。 信托的金融中介功能主要涵盖：资金融通功能、信息生产功能、 受托监督与激励功能、风险管理功能等。从信托制度的本质看，信托 具有“受人之托、代人理财”的独特功能，只要信托目的合法，则任 何形式的理财都可以成立，也就是说信托投资范围十分宽广。我国信 托业在第五次整顿之前，基本上都是开展准银行类业务，其理财功能 得不到发挥；第五次整顿之后短短两年多时间，信托产品已呈现多元 化趋势，m b o 信托是其中之一。 我国m b o 信托的实际案例目前只有三个：新华信托的姗o 资金信 托计划，苏州信托为精细集团设计的m b o 方案和衡平信托为全兴酒业 设计的船o 方案。由于船o 已被财政部于2 0 0 3 年3 月叫停，目前m b o 信托业务陷于停滞。 信托作用于m b o 的方式主要包括三种：其一、信托机构作为受托 人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业；其二、 信托机构设立m b o 信托计划，向社会筹集资金，作为融资方为管理层 收购提供资金：其三、信托机构设立m b o 信托计划，向社会筹措资金， 对目标公司进行直接投资，收购目标企业的股份，荐选择一定的时机 由管理层回购。 信托在实施m b o 中的作用涵盖姗0 的前期策划、实施收购、后期 整合全过程。在前期策划中，信托主要发挥其信息生产和风险管理的 功能，此时信托业务是其兼营业务的一种：投行业务。在实施收购中， 倩托主要发挥融资的功能，同时，可以有效解决m b o 融资主体合法性 和m b o 交易定价有效性问题。具体的做法是，管理层无须设立壳公司 而是通过委托信托机构代表管理层实施对目标公司的收购，这样可以 规避“对外投资不能超过本公司净资产的5 0 ”的法律限制。其次 在m b o 定价中，信托公司可以代表管理层作为股权买方之一参与竞 价。一方面，信托公司利用自己的专业优势，通过竞争拍卖，可以为 管理层争取一个合理的购买价格；另一方面，通过信托公司的专业评 估和理性出价，可以发现一个合理的转让价格，从而维护了股权出让 的政府或其他法人的权益。在后期整合中，信托发挥受托监督与激励 的功能，信托公司既接受策略投资者的投资委托或集合社会资金向公 司高管层提供收购股权所需资金，又代表公司高管层持有公司股份， 此时信托公司可以充分发挥法律所赋予的独特地位，维护好管理层收 购融资方( 通常是企业管理层) 和策略投资方( 通常是集合信托计划 的委托人、战略投资者等群体) 的利益，保证融资、投资双方通过信 托而建立起来的间接性融资协议得到有效执行。 一项信托业务开展的有效程度，取决于信托方案的合理设计与信 托工具的有效运用，而方案设计和工具运用的原则即是在降低风险的 条件下追求收益的最大化，因此对m b o 信托的风险控制就成为m b o 信 托业务开展的核心部分。m b o 信托的风险主要来自以下几个方面： 一是信托融资风险。信托关系是委托人基于对受托人的信任才建 立起来的，如果信任缺乏，则信托公司融资困难。这种信任危机的存 在是因为信托机构的道德风险，防范风险的措施有：其一、信托公司 内部建立起有效的约束机制，健全公司治理结构；其二、加强法制法 规建设，建立信托业法制良好的法制环境；其三、完善信息披露机制， 发挥委托人监管的积极性。同时信托产品缺乏流动性是融资风险的又 一个表现形式，对予信托产品流通机制的研究成为必要。 二是, v d 3 0 信托的项目风险。项目风险是信托业务风险的主要部 分，m b o 的项目风险主要来自于管理耆的道德风险和经营风险，信托 可以通过合理安排融资结构和发挥监督职能加以防范。 三是m b o 信托的法律风险，即信托作用于m b o 过程中可能遇到的 法律障碍，主要包括有信托公司向管理层进行贷款实施m b o 的法律风 险、信托公司因担任不同的法律身份不同而产生的风险即各种身份的 利益冲突、对信托收益风险进行担保的法律风险。 四是m b o 信托的竞争性风险即作为一种融资方式m b o 还会受到银 行和机构投资者的竞争。由于实质上信托开展m b o 业务存在竞争性风 险，信托公司除了利用当前的有利形势大力开发m b o 信托产品外，还 要注意根据经济法律形势的变化并结合信托的独特功能不断对信托 产品进行创新。 在分析了信托在m b o 中的作用机理和m b o 信托业务风险防范之 后，本文最后探讨了她0 信托业务发展中的几个问题。首先是m b o 信 托业务发展的制约环境，包括信托业的体系环境和m b o 信托业务的法 律环境。其次是m b o 信托业务的创新问题，本文认为 l b 0 信托业务可 以从多方面进行创新，比如调高每份合同金额，在信托合同中约定信 托机构有对融资期限的选择权以及开展银信、保信合作等等，信托业 也需要以创新促发展。最后本文对信托在m b o 中的作用有限性作出了 分析，以期从总体上正确看待m b o 信托业务发展，本文认为m b o 的融 资难题最终需要通过多渠道解决，而信托只是渠道之一，以及信托机 制虽然可以在m b o 中发挥监督激励作用，但不能根本解决g , b o 中的公 平问题。同时，信托机构在发展业务过程中，要注意信托全能性与专 业性的矛盾，对产品市场进行细分，通过品牌业务赢得委托人的信任。 关键词：信托信托功能管理层收购 金融中介m b o 信托 a b s t r a c t t h i st h e s i sd i s c u s s e s t h et h e o r e t i c a lc o n n o t a t i o na n do p e r a t i v e d e f i n i t i o no ft h em b o t r u s tt h a ti san e wt r u s tb u s i n e s sa n dh a sm a n y d i s t i n c tc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s t r u s th a sag o o do p p o r t u n i t y t o g e t i n v o l v e di nm b ob e c a u s eb a n kc a n n o tg r a n tl o a n s t oi n v e s tm b o a c c o r d i n gt ol a w s o nm e o t h e rh a n d ，t r u s ti sa b l et of u n c t i o ni nm b o b e c a u s ei th a ss o m ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r yf u n c t i o n st h a ta r eb e n e f i c i a l t o m b o t h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r yf u n c t i o no ft r u s tc o n t a i n sm a i n l y ：r a i s i n g m o n e y , p r o d u c i n gi n f o r m a t i o n ，s u p e r v i s i n g ，m a n a g i n gr i s k ，e t c s e e n f r o me s s e n c eo f t h et r u s ts y s t e m ，t r u s th a su n i q u ef u n c t i o nw h i c hi sc a l l e d ”t r u s t e db yt h ep e o p l e ，f i n a n c i n gf o rt h ep e o p l e ”s ot o n ga st h ep u r p o s e o ft r u s tb u s i n e s si s l e g a l ，t r u s tc a r li n v e s ti na l li n d u s t r yr a n g e s i n c et h e f i f t hr e c t i f i c a t i o ni nt r u s ti n d u s t r ye n d e di nj u n e2 0 0 2 ，t h e r eh a sb e e na v a r i e t yo fp r o d u c t si nt r u s ti n d u s t r yi n c l u d e sm b o t r u s t t r u s tf u n c t i o n si nm b oi nt h r e ea s p e c t sm a i n l y ：f i r s t l y , a c t i n ga s t r u s t e e ，t r u s t i n s t i t u t i o nr e c e i v e s c a p i t a l f r o mm a n a g e m e n tg r o u pa n d i n v e s t si np u r c h a s i n gt a r g e t e dc o m p a n y s e c o n d l y , t r u s ti n s t i t u t i o ns e t su p m b o p l a n t or a i s em o n e yf r o m p u b l i c ，g r a n t sl o a n st om a n a g e m e n tg r o u p t h i r d l y , t r u s ti n s t i t u t i o ns e t su pm b op l a nt or a i s em o n e yf r o mp u b l i c ， i n v e s t si np u r c h a s i n g ，a sar u l e ，t h es h a r e so f t a r g e t e dc o m p a n y t h a tt r u s t i n s t i t u t i o np u r c h a s e sw i l lb eb o u g h t - b a c ka g a i nb ym a n a g e m e n tg r o u p s o m eo t h e r d a y t h ef u n c t i o n so ft r u s ti nm b o i n c l u d e ：p l a n n i n gh o w t oi m p l e m e n t m b oa st h ef i r s ts t a g e ，p u r c h a s i n gt a r g e t e dc o m p a n y a st h es e c o n ds t a g e ， r e f o r m i n gt h en e wc o m p a n ya s t h el a s t s t a g e a tt h e f i r s t s t a g e ，t r u s t i n s t i t u t i o nc a l lh e l p m a n a g e m e n tg r o u pp l a nh o w t oi m p l e m e n tm b od u e t ot h ef u n c t i o no fp r o d u c i n gi n f o r m a t i o na n d m a n a g i n g r i s k a tt h e s e c o n ds t a g e ，t r u s ti n s t i t u t i o nc a nr a i s ef u n da n db a r g a i n i n ge f f e c t i v e l yi n m b o a tt h el a s t s t a g e t r u s t i n s t i t u t i o nc a ns u p e r v i s et h ep r o c e s so f m a n a g i n g an e w c o m p a n y h o wt r u s tb u s i n e s s d e v e l o pp r o s p e r o u s l yd e p e n d s o n r a t i o n a l l y d e s i g n i n g o ft r u s ts c h e m ea n de f f e c t i v e l y a p p l y i n go ft r u s t t 0 0 1 t h e p r i n c i p l e i ns c h e m e d e s i g n i n g a n dt o o l a p p l i c a t i o n i s p u r s u i n g m a x i m i z a t i o ni n c o m eu n d e rt h et e r m so ft ；e d u c i n gr i s k s od i s c u s s i n g h o wt or e d u c i n gr i s ki sv e r yi m p o r t a n tt om b o t r u s t g e n e r a l l ys p e a k i n g ， r i s k so fm b ot r u s tb u s i n e s sc o m ef r o m p r o c e s s o fr a i s i n g f u n d ， c o r r e l a t i v el a w s ，m a r k e tc o m p e t i t i o na n dr i s k si nm b ob u s i n e s s a f t e ra n a l y z i n gt h em e c h a n i s mo fm b ot r u s ta n dh o wt or e d u c e r i s k si nm b ot r u s tb u s i n e s s ，t h i st h e s i ss t i l lt r i e st os t u d ys o m ep r o b l e m s a b o u tt h ed e v e l o p m e n to fm b ot r u s tb u s i n e s sw h i c hi r i c l u d er e s t r i c t i o n e n v i r o n m e n t ，i n n o v a t i o ni nm b ot r u s tb u s i n e s s ，e t c a st oe s t a b l i s ha s o u n dt r u s tb u s i n e s s s y s t e m ，i t i s n e c e s s a r y t oe s t a b l i s hap r e v a l e n t t r a n s a c t i o nm e c h a n i s ma n da ni n f o r m a t i o n a n n o u n c i n g m e c h a n i s m a d d i t i o n a l l y , 1 0 0 s el e g a ls y s t e mi sv e r yi m p o r t a n tt od e v e l o pm b o t r u s t b u s i n e s s t h e d e v e l o p m e n t o ft r u s tb u s i n e s s d e p e n d s o n p r o d u c t i n n o v a t i o n ，t o o m b ot r u s tb u s i n e s sc a nc a r r yo ni n n o v a t i o no nm a n y a s p e c t s ，s u c h a s h e i g h t e n i n g e a c hc o n t r a c t v a l u e ，a g r e e i n g o nt r u s t i n s t i t u t i o ng e t t i n gt h er i g h tt oc h o o s ef i n a n c i a lt i m el i m i ta n dl a u n c h i n g c o o p e r a t i o n b e t w e e nt r u s ta n db a n k ，a n ds oo n f i n a l l nt h et h e s i sm a k e sa na n a l y s i sa b o u tt h el i m i t a t i o no ft h er o l e t h a tt r u s ti s p l a y i n g i nm b ow i t ht h e p u r p o s e o fc o m p r e h e n s i v e l y r e c o g n i z i n gt h ed e v e l o p m e n to f t h em b ot r u s t t h et h e s i sp u t sf o r w a r d a no p i n i o nt h a tt h ed i f f i c u l t yo fm b o f i n a n c i n gs h o u l db es o l v e dt h r o u g h al o to f w a y s ，w h i l et r u s ti sj l a s to n eo f t h e m a l t h o u g ht r u s ti su s e f u li n s u p e r v i s i n g a n d i n s p i r i n g t h e p r o c e s s o fm b o ，i tc a n n o ts o l v et h e p r o b l e mo ff a i r n e s si nm b o t h o r o u g h l y f u r t h e r m o r e ，w h i l ee x p a n d i n g 2 i t sb u s i n e s s ，t r u s ti n s t i t u t i o ns h o u l dp a ya t t e n t i o nt ot h ec o n f l i c tb e t w e e n t h e o m n i p o t e n c e a n d s p a t i a l i t y i nt r u s t b u s i n e s s ，o np r o d u c tm a r k e t s e g m e n t a t i o n a n do n p a r t i c u l a rb u s i n e s s t ow i nt h et r u s to f t r u s t e e k e y w o r d s ：t r u s tm b o f u n c t i o no ft r u s t m b 0t r u s t 3 f i n a n c i a ii n t e r m e d i a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：李克云专幻 m 0 0 四年四月二十日 一、选题与立论基础 引言 m b o 信托是一项十分新颖且颇具中国特色的信托业务。首先，英 国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 1 9 8 0 年发现管理层收购( m b o ) 现象至今不过二十余年，引入我国更是二十世纪末的事情，虽然我国 推行m b o 已经有过不少案例，但存在诸多问题和争端。其次，和信托 业发达国家相比，中国不仅没有完善的信托业展业模式，而且民间缺 乏信托理念，我国至1 9 7 9 年恢复信托业至今二十余年，历经五次清 理整顿，以前的信托业不过是银行业的附庸，信托业务也不过是准银 行业务，第五次清理整顿( 1 9 9 9 年3 月至2 0 0 1 年年底) 被视为“推 倒重来”的革命，至此才开始了我国信托业的规范化发展道路。最后， 发达国家m b o 的融资大多借助银行为载体，在我国由于法律所限，银 行无法为m b 0 提供足够的资金，出于对法律障碍的规避，信托融资平 台才开始在m b o 实施中发挥作用，因此m b o 信托业务实际与我国当前 的投融资体系紧密联系，从而成为独具中国特色的信托业务。 由于在推行m b o 过程中遇到违规问题和短期难以解决的争端， m b o 已经被财政部于2 0 0 3 年3 月紧急叫停，而信托业由于二十多年 来问题层出不穷，虽然在信托法颁布之后面貌一新，但业务发展 仍十分谨慎，可见当前m b 0 与信托都处于发展中的低潮阶段。有学者 认为，将信托机制引入m b o j 以信托方式解决m b o 问题无论对m b o 的 推行还是对信托业的发展都是一个良好的契机，将会促发m b o 与信托 业花开并蒂。那么，信托机制是如何在推行m b o 过程中发挥作用的? 这种融资模式与银行相比具有何种独特功能和优势? 信托机制功能 的发挥又要受哪些条件制约? 这些都是本文要探讨的第一层面的问 题，即信托自身的功能定位问题。只有首先认知信托之不同于银行、 保险、证券的本质特征和独特功能，才能辨析信托业务的发展方向是 否规范，才能在业务开展中合理运用信托工具。 以上第一个立论基础是从信托功能着手，探讨信托业规范发展与 信托工具合理运用。虽然信托业的功能定位已有诸多学者深刻阐述并 有信托法的明确规定，但分析信托业务必然要以信托功能为钥匙。 本文的第二个立论基础则是从信托机构角度，对m b o 信托业务开展做 系统分析。信托机构与银行、保险等其他金融机构一样，需要企业化 经营和专业化管理，需要在发挥其金融功能的同时为自身谋求经济效 益，同样也需要进行有效的风险管理，在m b o 信托业务方面则鲜见有 系统研究。虽然m b o 与信托二者发展仍陷低潮，但由于m b o 能解决代 理人问题和发挥股权激励机制作用，在我国还能有效解决产权主体缺 位问题，因此m b o 仍是冷潮中的热点；而信托业在发达国家已经成为 与银行、保险、证券鼎立的金融支柱之，我国也于中共十六大三中 全会报告中第一次把银行、证券、保险和信托作为金融四大支柱产业 一并提出，信托业也必然有一条规范和辉煌的发展道路。由此， 笔者不揣浅薄，力求对m b o 信托业务体系作出初步分析，以此为我国 信托业规范发展献绵薄之力。 二、研究框架 前文已述及，本文的主体结构实为两个部分，第一部分阐述信托 功能，第二部分则是m b o 信托业务的系统分析，包括信托机制在m b o 中的运行分析、m b o 信托的风险控制、m b o 信托的若干发展问题等。 拟分四章进行阐述。 第一章信托的功能与m b o 信托 本章开篇从金融中介角度来探讨信托问题。虽然金融中介理论的 核心问题是解决金融中介为什么会产生，或者说是论证金融中介存在 的依据这样的本源问题，该理论在论述这些问题的基点都是从金融中 介功能的角度出发，即从头至尾都是阐明金融中介应该具备哪些功 能，这些功能是否需要借助或不借助银行来实施。不论如何，即便银 行无法实施某些功能，这些功能也一样需要其他金融中介来实施，比 如证券、保险、信托等。 本文之所以要将信托定性为一种金融中介，实际是将信托与银 行、保险、证券对等视之，并且信托具有其他金融机构不能发挥的独 特功能，即信托制度本身，信托的金融中介功能也是以信托制度为载 体发展起来的，正文将对此作详述。 在阐明信托的功能后，本章还对我国信托业务的发展和m b o 信托 作简要归纳，为具体的m b o 信托的机理分析和业务开展分析做好铺 垫。 第二章信托机制在m b o 中的运行分析 本章论述信托机制在m b o 中实际运行，包括在前期策划，收购主 体，融资问题，收购定价与后期整合等多方面问题上信托机制所发挥 的作用。需要指出的是，虽然信托作用于m b o 是对现行法律障碍的一 种规避，但信托在i v f b o 中所发挥的功能也体现了信托本质功能。 第三章m b o 信托的风险控制 一项信托业务开展的有效程度，取决于信托方案的合理设计与信 托工具的有效运用，而方案设计和工具运用的原则即是在降低风险的 条件下追求收益的最大化，因此对m b o 信托的风险控制就成为m b o 信 托业务开展的核心部分。本章主要讨论了信托融资风险、m b o 信托的 项目风险、m b o 信托的法律风险和m b o 信托的竞争性风险并提出了相 应的防范措施。 第四章m b o 信托业务发展问题探讨 本章讨论f f b o 信托业务发展的相关问题，包括环境制约因素和 m b o 信托业务的创新等，最后对信托在m b o 中的作用有限性作出了分 析，以期从总体上正确看待m b o 信托业务发展。 三、研究方法 本文整体采用由面到点、由里及表的逻辑演绎研究方法，即首先 阐述信托业务的本质特征和基本原理、信托业的功能定位，以此为基 准来探讨m b o 信托业务开展的个性特点。 在阐述信托作为一种金融中介的功能时本文采用了历史分析法， 即通过对金融中介功能的历史演绎归纳总结出信托作为金融中介的 功能。本文还采用理论联系实践的研究方法，以各种实例分析来阐述 m b o 信托实务。 四、几点说明 一、由于m b o 信托是一项新颖的信托业务，相关研究较为匮乏， 并且基于y b o 实施的“隐蔽性”，本论文相关资料难以翔实，加之笔 者学识水平所限，因此对m b o 信托的研究只能是相对粗浅的尝试。 二、在一般对信托方式作用于粕o 的机理分析中，只考虑了信托 融资的作用，而忽视信托在m b o 前期策划中的作用，本文认为信托从 金融中介角度具有信息生产功能，应该可以全方位参与m b o 进程。 三、本文对m b o 信托创新问题的分析，只是一种初步的设想，尚 需实践的检验。 四、当前对信托参与m b o 主要是利好的看法，本文最后提出了对 b o 信托的几个问题进行理性认识，以期对船o 信托业务的开展有比 较全面的把握。 第一章信托的功能与m b o 信托 一、从金融中介角度看信托 按照刘易斯( l e w i s ，1 9 9 5 ) 的定义，金融中介机构是处在借款 人( 即资金短缺方) 与贷款人( 即资金盈余方) 之间，为两者提供中 介服务的企业。最显著的例子就是各类吸牧存款机构，如商业银行、 储蓄银行、信用社等，后来有些学者就直接称它们为吸存类中介机构。 对这个定义我们应作广义理解，即只要能发挥资金融通作用，能作为 资金短缺方和资金盈余方之间的资金融通纽带的机构，都可视为金融 中介，比如共同基金、保险公司、信托公司等，而信托一开始并不是 作为金融中介出现的。 信托作为一种金融中介是随着信托业务的不断发展而形成的，特 别是金融信托的发展使得“信托”与“金融”结合成一个有机体，促 进了信托逐步发展成为与银行、保险、证券鼎立的现代金融支柱之一。 金融信托是在一般信托基础上发展起来的特殊营业信托，是特定的金 融机构作为受托人，接受客户委托，收受、经理或运用客户资金，将 收益交付受益人，并取得相应报酬的信托业务。在金融信托中，资金 的收受与运用，系以委托人与受托金融机构之间的信托关系为基础 ( 不同于普通存款人与银行之间的关系) 。而金融机构一方面收受信托 资金，另一方面以贷款或投资形式运用信托资金，实际上即是一个资 金的融通过程。 金融中介理论以交易成本为核心概念，以阐述金融中介功能为主 要着力点，目的是解决金融中介为什么会产生，或者说是论证金融中 介存在的依据这样的本源问题。钱特( c h a n t ，1 9 8 9 ) 把金融中介理 论发展划分作两个阶段：传统金融中介理论( 旧说) 和现代金融中介 1 参见秦困楼现代金融中彳r 理论 中国金融h i 版社2 0 0 2 年1 1 月 5 理论( 新说) ，其界限是信息经济学和交易成本经济学的发展。传统 金融中介理论认为，金融中介的职能是资产转换：金融中介通过提供 “间接证券”替代“本源证券”( 所谓本源证券是资金短缺者出具的 借款凭证) ，从最终贷款人手中借钱，再把借到的钱贷放给最终借款 人。而金融中介通过使资产转型，能创造信用，提高资金借贷双方的 交易效率，推进社会实质经济活动的发展。这种资产转换职能实际就 是金融中介最原始最核心的功能：融资功能。 现代金融中介理论则是建立在交易费用和非对称信息的理论假 设基础上的。从交易费用假说来看，融资活动这种金融交易是虚拟的、 跨时期的特殊交易，是现有与未来的交易，是当前的现金流量与将来 一系列现金流量的交易，因而交易中的不确定性因素很多，贷款者承 担的风险很大，从而使得交易费用高企。而金融中介机构则由于具备 规模经济优势、专业技术优势，可以降低投资者交易费用，同时可以 以分散投资形式来降低投资风险。从非对称信息假说来看，贷款者( 资 金盈余者) 与借款者( 资金短缺者) 之间存在信息不对称，借款者掌握 的信息比贷款者多，借款者相对于贷款者来说具有信息优势。这种优 势使得贷款者在借款市场上处于不利地位，为了消除不利的影响，贷 款者往往根据自己所掌握的借款者过去平衡的信息来设立贷款的条 件，比如贷款者只能根据借款者的平均风险水平确定利率，而不是根 据风险程度的高低确定利率，即高风险高利率、低风险低利 率，即市场机制将不能在利率确定上发挥作用。利率不能按风险程度 调整而相对固定在一定水平上的结果是，有利于高风险借款者，不利 于低风险借款者。为了改变这种状况，贷款者最佳选择是把掌握借款 者信息的事，委托给某一专门从事信息生产的代理人或机构来进行， 于是金融中介机构成为必须。 金融中介理论在论证中介机构的必要性过程中实际也阐明了金 融中介的各种功能： 其一、时态中介与规模中介 这两种功能不过是融资功能的细分。时态中介是指金融中介机构 【d 参见张杰金融中介理论发展述评 中国社会科学2 0 0 i ( 6 ) 6 可以满足借款人与贷款人各种不同的支出模式和融资期限偏好。金融 中介具有贮水池作用，不断有资金流入也不断有资金流出，可以满足 资金盈余方与资金短缺方不同时期的资金需求。规模中介则是指存款 类金融中介机构都能发挥吸收小额存款、发放大额贷款的功能，还表 现在通过筹集大规模资金来发放小额贷款，比如金融公司就是利用发 行大额商业票据筹集的资金来向个人和中小企业发放小额贷款。同 时，与借款人或贷款人相比，中介机构有人才、技术和管理经验方面 的优势，通过中介机构进行的大额交易，具有能降低单位交易费用的 规模效应。 其二、信息生产 所谓信息生产是指在资金融通过程中对信息的收集、整理、加工、 提供信息服务以及获取信息收益的一系列过程。现代金融中介理论区 别于传统金融中介理论的关键之一在于，它强调金融中介机构的信息 生产职能( 戴蒙德，1 9 8 4 ) 。心金融中介机构在提供支付的服务过程中， 能够获得每一个经济活动主体的信用历史、现金流量等私人信息，金 融中介机构还拥有信息加工和信息处理的专门技术和专门人才。 其三、受托监控与激励 现代金融中介理论认为，金融中介机构与客户的关系实际上是 种契约关系，一种委托代理关系。比方说，银行与借款人之间是一种 契约关系，银行是委托人，借款人是代理人：银行与储蓄者之间也是 一种契约关系，此时储蓄者是委托人，银行是代理人。由于委托人和 代理人的利益与目标的不尽一致，并且委托人不能直接观测代理人的 行动，委托人必须对代理人进行监控，以激励后者按前者的利益行动。 就银行与借款人而言，由于银行和借款人的目标不同，并且信息在二 者间分布的不对称，一旦双方建立契约关系( 签订贷款合同) 后，银 行就必须( 受储蓄者的委托) 对借款人进彳亍监控。银行要定期检查借 款人的现金流量和担保品的状况，要防止借款人将贷款挪作他用或发 生其他与贷款合同条款相违背的行为；如果借款人陷入财务困境，银 行还必须根据实际情况作出债务延期、追加贷款或者对借款人进行清 。参见秦国楼现代金融中介理论 中国金融出版社2 0 0 2 年1 1 月 7 算的决定。 从信息经济学角度看，信息生产功能强调的是金融中介机构在解 决事前信息不对称中的作用，受托监控功能强调的是金融中介机构在 事后信息不对称中的作用。 其四、风险管理 一般的个人或企业都有风险厌恶的倾向。风险厌恶是指，在确定 性结果和不确定性结果中，人们更愿意选择前者。因此，现代的金融 中介机构都提供风险中介或风险管理的服务。金融中介机构有两种风 险管理方法：一是通过资产的多样化来降低风险。比方说，投资者购 买共同基金发行的股份，相当于购买了由多种证券组成的个组合， 这比仅仅购买一种证券的风险低得多。商业银行同时向众多客户发放 大量的贷款，相当于给每个储蓄者提供了高度分散的一个资产组合。 此外，金融中介机构的另一种风险管理方法是利用金融衍生工具进行 套期保值。 从金融中介角度来看，信托具有与银行、保险、共同基金等其他 金融中介相似的功能：、可以发挥贮水池般的融资功能，通过制定 集合资金信托计划，积聚社会闲散资金，投资或贷放于资金需求量较 大的实业。二、作为专门金融机构，信托机构和其他金融中介_ 样拥 有人才技术优势，能进行信息生产职能。三、信托机构利用所筹集的 资金发放信托贷款或投资于特定目的项目，作为受托人必须承担为受 益人最大利益处理信托事务的责任，故能发挥监管与激励的功能。四、 在行使风险管理功能方面，信托机构可以开发不同风险类别的信托产 品，也可以接受委托人委托，在管理信托财产实进行组合投资。 二、信托的独特功能 金融企业赖以生存和发展的是“专业性服务”，全能在某种程度 上近似于无能，具备金融中介的普遍性功能显然不足以使信托独立成 为产业，信托必须具备银行、保险等其他金融机构无法提供的专业性 的独特功能。 本章第一节谈到信托一开始并不是作为金融中介出现的，信托的 雏形来源于英国u s e 制，其时u s e 制只是一种理财的手段，并不具备 融资的功能。在中世纪的英国，遗产只能由嫡长子继承，否则归封建 领主所有，所以宗教信徒常把土地等财产遗赠给教会。但由于法律规 定对教会不能征税，使封建君主的收入受到影响，所以在1 2 世纪， 亨利三世颁布了“没收法”，禁止将土地遗赠给教会，否则予以没收。 土地所有人为了规避此种限制，转而将土地转让给他人，由受让人为 教会的利益管理土地，并将收益交付与教会。这就是著名的“尤斯 ( u s e ) ”制，亦即信托制度的起源。 从信托起源可以看出，信托最原始最核心的功能在于财产管理， 信托本质上是一种为他人利益管理财产的制度。美国信托法权威学者 波吉特( ggb o g e r t ) 认为：“信托乃当事人间的一种信任关系，一方 持有财产权，为他方之利益，负有衡平法上之管理或处分之义务。”。 我国2 0 0 1 年颁布实施的霄信托法明确指出：“本法所称信托，是指 委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按 委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管 理或者处分的行为。” 信托在财产管理功能上具备诸多特性： 其一、信托产品灵活性。信托公司可以根据客户的喜好和特性， 度身定做非标准产品，通过专家理财最大限度地满足委托人的要求， 这是其他金融机构难以企及的。 其二、信托财产具有防火强的特性。信托依法设立后，信托财产 即具有了独立性。信托财产不但有别于委托人未设立信托的其它财 产，也有别于受托人的固有财产和受益人的财产，通常情况下，法院 不得对信托财产进行强制执行，信托财产具有债权人不得追及性和破 产隔离机制，这样信托财产的安全有了切实保障。 其三、信托经营对象的多元性和经营范围的广泛性。信托的经营 对象是各种有形及无形的财产，除货币资金外，还包括各种动产、不 动产、债权等。从经营范围看，信托可以涉足资本市场、货币市场和 i 参见魏曾勋、姚樽骥、土奋满等著信托投资总论 西南财经大学d 版社1 9 9 3 年1 0 月 2 参见陈开琦主编信托业的理论与实践及其法律保障四川大学出版社2 0 0 1 年 9 产业市场，是目前惟一准许同时在证券市场和实业领域投资的金融机 构，投资领域的多元化可以在一定程度上有效降低投资风险。 其四、信托行业高安全性。信托机构按照委托人的真实意愿经营、 管理、处置信托财产，经营的风险或亏损也就完全由委托人或受益人 承担。即是说，在没有过失的情况下，受托人依委托人指定的信托目 的运用信托资财，他既不享受利益，也不承担风险。因此，从理论上 讲，信托业除道德风险与信誉风险外，本身根本不会存在支付风险， 应是最安全的金融产业。 信托要发展成为独立产业，需要具备三个基本要素：特定的服务 对象，独立的金融产品或金融工具，特殊的业务规则。m 所谓信托业 务规则，是指对信托关系进行定位和对信托业务进行规范与约束的多 层次的法律规章制度。我国在颁布信托法和信托投资公司管理 办法、信托投资公司资金信托管理暂行办法之后，已经形成了初 具体系的信托业务规则。信托工具则是联结信托关系当事人的载体， 即信托凭证( 或称信托契约、信托合同) 。下面主要讨论信托业的服 务对象问题。 信托关系涉及三个方面的主体：委托人、受托人与受益人，其中 委托人与受益人可以是同一人，委托人即是信托业务的服务对象。之 所以自然人或法人愿意把资产( 不仅包括现金资产，还包括有价证券、 不动产甚至知识产权等) 委托给信托机构处理，原因有二： 其一、委托人不愿或无法自行处理资产从而需要委托信托机构处 理。由于信托机构具有规模优势、信息优势、技术优势、专家理财优 势，相对个人更容易减少成本降低风险，人们更愿意委托金融中介机 构代为理财。而且对法人而言，由于公司法规定公司必须在依法 登记的经营范围内从事经营活动，这就意味着公司由于受经营范围的 限制，即使有多余的资金或其它财产，也有很多领域不能涉足经营。 但是，通过设立信托，经营范围的限制就不复存在了。信托投资公 司管理办法明确规定，信托投资公司可以委托经营资金信托业务， 即委托人将自己无法或者不能亲自管理的资金以及国家有关法规限 参见欧阳卫民信托投资公司的风险化解与信托业的前途信托研究，2 0 0 0 ( 1 ) 1 0 制其亲自管理的资金，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进 行管理和处置。依据这一规定，公司完全可以不受经营范围的限制， 把资金委托给信托投资公司，将信托设定于一个自己看好、而且处于 公司经营范围之外的目的。 其二、信托产品和其他金融产品相比具备独特优势，此即信托在 财产管理功能上所具备的特性，已在上文述及。 如果说银行的专业性服务是提供的便利支付体系，保险的专业性 服务是提供有效的保障机制，那么信托的专业性服务就是独特的财产 管理，即“受人之托，代人理财”。随着个人理财、公司理财的需求 目益高涨，信托业理应具有广阔的发展空间。 三、我国信托业务的发展简述 我国从1 9 7 9 年恢复信托业至今二十余年，历经五次清理整顿， 其中第五次清理整顿( 1 9 9 9 年4 月- - 2 0 0 2 年7 月) 要求信托回归主 业，要求信托公司真正从事受托理财业务，因而这次整顿被形象称为 “推倒重来”。我国信托业发展可以以第五次清理整顿结束为分水岭 划分为两个阶段。 第一阶段：信托业复业到第五次清理整顿结束( 1 9 7 9 年一2 0 0 2 年7 月) 此阶段信托业的业务特点可以概括如下： 1 信托业务信贷化 信托业所从事的业务主要是吸收存款，发放贷款的银行业务，而 且大部分资金投放于固定资产，投放于地方政府所确定的项目。1 9 8 6 、 19 8 7 、1 9 8 8 年在资金运用中，委托贷款占整个资产的比例分别为2 4 、2 4 、3 3 ，固定资产的投资比例也分别占到2 4 、3 2 、3 1 ，如果加上实质上是固定资产贷款的融资租赁，这个比例更高。 2 信托设立的目的是为了筹集资金 在我国，地方、部门和各家专业银行都热衷于成立信托投资公司， 到1 9 8 9 年末，全国已有信托机构8 0 0 多家。在一些中小城市，各家 参见周村立对我国金融信托业的回顾与展晕 信托投资公司并立，几乎与储蓄机构一样普遍。这些机构中，有些业 务量很小，导致信托机构的发展严重脱离经济生活的客观需要，严重 违背因地制宣、规模经营的原则。 3 经营管理银行化 我国信托机构的主要业务中，信托存贷款业务与银行存贷款业务 做法完全一致，并和银行一样，参与融资、租赁和资金拆借。委托存 款业务的“委托”实质上徒有虚名。收益分配也与银行业务并无二致。 这一阶段的信托业务完全是准银行业务或银行业务的重复，由于 法规约束机制欠缺，信托本业没有得到确认和发展。 第二阶段：“一法两规”颁布实施、第五次清理整顿结束，信托 机构重新登记注册之后 随着信托法、信托投资公司管理办法、信托投资公司资