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中国科太硕士学位论文 中美股票市场1p o 宴征研究 摘要 上市企业的质量低下一直是困扰着中国证券市场的重要问题之一，企、 pi p o 后业绩迅速变脸在证券市场上并不鲜见。本文选取了1 9 9 8 2 0 0 2 午赴上海证 券交易所上市的i p o ( j n i t i a 】1yp u b i co f f e r i n g s ) a 股公司和在纽约证券交易 所上市的1 p o 公司，分别考察了在两地上市的企业卜市前后经营业绩的变化趋势 并进行了比较分析。接着实证分析了国内发行制度的变化对i p o 公司卜市前后经 营业绩的影响。最后，重点研究了券商这一要素与i p o 企业质量之间的关系。实 证分析的结果表明：在上海证券交易所上市的1 p o a 股公司，上市后业绩出现明 显的下降，而在纽约证券交易所上市的i p o 公司，上市l j 仃后业绩表现的较为稳定 一些；国内股票发行制度的变更对控制上市公司质量起到了一定的作用，但作用 并不显著；在两地市场声誉较好的券商负责承销的企业i p o 前后的业绩更为稳 定。 关键词：i p o ，股票发行制度，券商 中国科大硕士学位论文中美股票币场；p 0 实证研究 a b s t r a c t t h ew o r s eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n y i nc h i n ai so n eo ft h ei m p o r t a n tp r o b l e m s t h a ti n f l u e n c et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t i ti sc o m m o nt h a tt h e f i n a n c i a lp e r f o r m a n c eb e c o m ew o r s ea f t e rt h ec o m p a n y si p o t h i s p a p e rs e l e c tt h e i p oc o m p a n yl i s t e di ns h s ea n dn y s ef r o m19 9 8t o 2 0 0 2 ，a n di n v e s t i g a t e st h e c h a n g eo f t h e i rf i n a n c i a lp e r f o r m a n c eb e f o r ea n da f t e rt h ei p o y e a rf r o mt h es t o c k e x c h a n g ep e r s p e c t i v e a f t e ri t ，w ed oar e s e a r c ht of i n di ft h ei p os y s t e m sc h a n g e s d ow e l lt ot h eq u a l i t yo ft h ei p oc o m p a n y a tl a s t ，w ep a ym o r ea t t e n t i o no nt h e r e l a t i o n sb e t w e e nu n d e r w r i t e ra n dt h e q u a l i t y o ft h e c o m p a n y i tu n d e r w r i t e t h r o u g ho u rr e s e a r c h ，w eg o ts u c hc o n c l u s i o n s ：t h ei p oc o m p a n i e sl i s t e di ns h s e b e c o m ew o r s ei nf i n a n c i a lp e r f o r m a n c ea f t e r1 p o ，b u tt h ei p o c o m p a n i e sl i s t e di n n y s ei sm o r es t a b l e t h ec h a n g eo fi p o s y s t e mi nc h i n ad o e sw o r ki nc o n t r o lt h e q u a l i t yo f t h e i p o c o m p a n y , b u t n o t v e r yo b v i o u s i nt w om a r k e t s ，t h ei p oc o m p a n y s q u a l i t y d or e l a t et oi t sm a i nu n d e r w r i t e r i th a s p o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h e u n d e i 、嘲t e r sr e p u t a t i o n k e y w o r d s ：i p o ；i p os y s t e m ；i n v e s t m e n tb a n k 中国科太硕士学位论文中美股票市场ip 0 实证研究 研究背景 引言 首次公丌发行股票( i n i t i a l l yp u b l i c ( ) ”e f ir i g s ，简称i p 0 ) 的公司，其 运营绩效在上市前后会有什么样的变化及导致这些变化的原凶何在，是2 0 世纪 9 0 年代以来金融经济学、会计与财务研究领域关心的热点问题之一。对于这一 问题的研究，目前也取得了多项研究成果。其中有学者经过实证研究指出，部分 市场的上市企业，其运营绩效以i p 0 当年为分界点，在这前后呈现倒“v ”型走 势。对于中园这一全球新兴市场，这种现象是否也存在，如果存在其原因何在， 作为i p 0 基础的发行制度和重要的中介机构券商在其中扮演着怎样的脚色，以及 与成熟的美国市场相比有何异同，这是中国证券市场能否长期持续、稳健和健康 发展所不能忽视的问题。 0 1 中美股票市场发展历程回顾 0 1 1 美国股票市场发展历程 严格来说，美国股票市场已经有近3 0 0 年的发展历史。这3 0 0 的历史大致可 以划分为3 个阶段： 1 、创始到1 9 2 9 年大危机之前 美国最早的证券交易是商品交易的组成部分。1 7 8 9 1 7 9 6 年美国独立战争 期间，为弥补战争费用，发行了大量政府债券。由于没有集中的交易市场，这些 债券的交易大部分在商品拍卖行或咖啡馆进行。后来证券买卖商决定将证券买 卖与商品买卖分开，自行成立一个证券组织。l7 9 0 年费城的股票经纪人组成了 美国第一个股票交易所费城股票交易所。1 7 9 2 年5 月1 7f = = i ，纽约的2 4 名 商人在华尔街6 8 号的一棵梧桐树下丌会，约定独立从事交易活动并相互给与照 顾，成为“梧桐树协定”。纽约的股票交易人断绝了与商品交易商的交往，成立 了“纽约股票与交易委员会”。1 8 6 3 年陔委员会正式改名为“纽约证券交易所”。 随着美国资本主义经济的发展，荚国的股票市场也迅速发展起来。第一次世 界大战后美国经济一片繁荣，繁荣的同时带来r 大量证券的发行，同时也带来了 中国科是硕士学位论文中美股票市场ip o 实证研究 2 0 世纪2 0 年代的经济过热和和银行信用滥用。在没有联邦政府的监管的情况下， 证券市场交投r 趋活跃。然而从1 9 2 9 年9 月丌始，股市出现了连续几个月上市 以来的下跌，从9 月l 同到3 2 年的7 月l 门，在纽约证券交易所上市的股票总 市值从近9 0 0 亿美元f 降到1 6 0 亿美冗，跌幅达8 2 。这场股灾震惊了联邦政府， 促使美国证券市场大力加强监管。 2 、1 9 2 9 年大危机到2 0 世纪7 0 年代初 1 9 2 9 年的大股灾最终导致了全球性的经济危机。大危机之后美国政府制定了 一系列包括证券市场管理在内的严格金融法律，并丌始对市场实施统一监管。这 些法律包括1 9 3 3 年的格拉斯斯蒂格尔法，对银行和证券开始分业监管， 1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交易法、1 9 3 9 年信托契约法、1 9 4 0 年投 资公司法和投资顾问法以及1 9 7 0 年的投资者保护法等。从此，证券 业务被置于联邦政府和州政府的严格监控之f 。 2 、2 0 世纪7 0 年代以来 2 0 世纪7 0 年代中后期，金融体制经历了一个由制度创新和技术创新所带来 的结构性变化的过程，结果是股票市场更加国际化和自由化。受自由化思潮的影 响，美国政府对银行也从事证券业务的限制有所松动，股票市场得到了高速发展。 8 0 年代后期，共同基金资产急剧增加，市场机构化水平提高。9 0 年代随着互联 网等高科技的兴起，美国经济高速增长，股票市场上公司全球化加强，美国股票 市场高速发展，泡沫也悄悄形成。进入2 0 0 1 年以来，高科技泡沫破灭，“9 1 1 ” 恐怖事件的冲击，“安然事件”和世界通讯公司的财务造假案等一连串问题严重 打击了美国股市，使美国股市大幅度下跌。 总的来说，经过近3 0 0 年的发展，美国股市已成为世界上规模最大，最发达 的股票市场。且其总趋势是不断发展壮大的。 0 1 2 中国股票市场发展历程 新中国股票交易市场丌始丁2 0 世纪8 0 年代初期。1 9 8 4 年11 月1 4 同上海飞 乐音响股票首次公丌发行。深圳、北京等地的企业也开始以股票、债券的形式募 集资金。但当时的股票交易受到很人限制。1 9 9 0 年7 月中旬，国务院_ i _ f 式批准 成立上海证券交易所，上海股市丌始活跃起来，但当时沪深两地挂牌交易的股票 中国科大硕士学位论文中美股票市场1p 0 买证研究 仅1 2 只。整体上肴，中国股市尚处于萌芽阶段。但中国股市诞生之初，就带着 新| l l 体制交替时期的特有矛盾。一方面，股票的发行与交易不同步：另一方面， 国有股、法人股和个人股的待遇不同，而且，为了防止批评有“私有化”倾向， 只准个人股上市交易。这些都给后来股市的发展带来了长时期的阴影。 1 9 9 0 年1 2 月1 9 同上海证券交易所正式丌业。深圳证券交易所也先予1 2 月 1r 试运行，并在5 个多月后得到中国人民银行的币式批准。从此，中国股票市 场步入了快速发展时期。截至到2 0 0 4 年七月，境内上市公司数( a 、b 股) 已 达到1 3 6 7 家，市价总值和流通市值分别达到了4 0 3 7 7 1 9 和1 2 7 1 7 6 5 亿元。 0 2 中美股票发行制度 股票发行是指发行人在市场中出售代表一定股东权利的股票行为。股票发行 制度是指支配股票发行行为和明确市场参与各方权利和责任的一系列规则体系。 发行制度是否科学决定着股票市场资金配置的效率，也影响着股票市场为企业筹 集资金，转换经营机制以及优化资源配置和分散金融风险等功能的j , 孵r j 实现。从 世界范围来看，股票发行制度主要分为核准制和注册制。核准制遵循实质管理原 则，注册制遵循公开原则。另外在许多经济转型国家，还实行带有额度控制的审 批制。 0 2 1 美国股票发行制度 美国现阶段的股票发行制度为注册制。注册制也称申报制，是指发行人在公 开发行前，按法律的规定向证券发行主管机关提交与发行有关的文件，在一定的 期限内，主管机关未提出异议的，其证券发行注册即发生效力的一种证券发行审 核制度。其主要特点是：主管机关的审核强调公开原则和形式审查原则，要求发 行人依照法律法规的规定，全面、真实、准确地提供一切与发行有关的材料，对 其投资价值并小作判断。美国在1 9 3 3 年证券法规定，其证券发行注册分为 三个阶段：第一，注册文件送达阶段，即证券发行人依照法律规定提交申报文件。 第二，注册生效等待阶段，注册文件交出s e c 审核，如果s e c 未提出异议的， 白提交申请2 0 日后，或由s e c 决定的更早的f 子审核自动生效：s e c 认为注册 文件有不充分不确切之处，可用向申报人提出补充、修订的要求，申报人应进行 6 中国科大硕士学位论文中美股票市场i p 0 买证研究 补充、修订：如果s e c 认为提交的文件有重要事项遗漏、虚假记载等隋形时， 可以发出生效终止令。申报人若能按照要求进行修订，s e c 可以解除终止令。第 三，i 卜式发行阶段，注册生效后，发行人将印刷好的招股说明书发给大投资者， 证券销售正式丌始。另外，美罔的证券发行还针对发行人的件质和证券的特点规 定了相应的审核豁免制度。 0 2 2 中国股票发行制度 我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。伴随着市场 的发展，我国股票发行制度的演变历程大致可分为三个阶段： 第一阶段：审批制时期。自1 9 9 0 年我国证券市场建立，直至2 0 0 0 年，我国 股票发行制度一直实施的是行政审批制度。在证券市场建立初期，由于法规不够 健全，市场参与各方还不成熟，各行业、各地区要求发行股票上市的企业质量参 差不齐，需要加以宏观调控和严格的审查，因而对股票发行采用了严格的审批制， 股票发行的决定权由政府控制。这- n 度的主要特点是：( 1 ) 额度管理。由国务院 证券委和国家计委制定年度或跨年度全国股票发行总额度，然后把总额度按条块 分给各地方政府和中央部委。( 2 ) 两级行政审批。企业首先向所在地地方政府或 主管中央部委提出额度申请，后报送证监会复审，形成第二级审批。证监会对企 业的质量，前景实行实质审查，并对发行股票的数量、规模、价格、发行方式、 时间等做出安排。1 9 9 6 年，针对“额度控制”存在的问题，国务院证券委又推 行了“总量控制，限报家数”的管理办法，即由国家计委、证券委共同制定股票 发行总规模，中国证监会在规定的规模内，根据市场情况向各地区、各行业部门 下达企业个数，并对企业进行审核。改变了原来未限制上市家数，大型企业难以 进入市场的状况。1 9 9 7 年，中国证监会证监( j 9 9 7 ) 1 3 号文关于做好1 9 9 7 股票发行工作的通知同时增加了拟发行股票公司预选材料审核的程序，由中国 证监会对地方政府或中央企业主管部门推荐的企业进行预选，改变了两极审批下 单纯由地方政府推荐企业的做法，开始了对企业的事前审核。2 0 0 0 年3 月中 国证监会股票发行核准程序颁布，对通过科技部和中国科学院论证的高新技术 企业优先审核，r 始了对“额度控制”的突破。 第二阶段：核准制时期。随着我国证券市场的逐渐规范发展，实行股票发行 中国科大硕士学位论文中关股票市场ip 0 实证研究 核准制的条件也渐渐成熟。1 9 9 9 年7 月1 同正式实施的中华人民共和国证券 法确定了核准制的法律地位。同年9 月1 6 同，中固证监会推出了股票发行核 准制实施细则。2 0 0 1 年3 月1 7 日，正式取消了股票发行的额度和指标，核准制 取代了行政审批制。核准制是指发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只 要符合证券法和公司法的要求即可申请上市。但是发行人要充分公开企业的真实 状况，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。核准制的核心内 容是通道制，即券商只能在协会规定的通道内推荐企业，所推荐企业每推荐并结 束发行家后才可申报一家。 从发行审批制向核准制的演进使中国股票发行制度发生了根本性的变革，是 证券市场的重大制度创新。由股票发行市场的变革所引发的一系列转变，也对我 国证券市场的长远发展产生了积极而深远的影响：核准制的实施转变证监会发行 监管的职能，使之成为制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并以此维 护一个公平、公丌、公正的市场；核准制的实施要求市场参与各方明确各自的权 利和责任，大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资源的基础性地位。 第三阶段：保荐人制。2 0 0 3 年7 月1 日，证监会向国内1 0 余家大型券商发放了 公开发行和上市证券保荐管理暂行办法征求业内意见稿。2 0 0 4 年2 月1 日起证 券发行上市保荐制度暂行办法正式施行。保荐制度是有关保荐人履职规程、保 荐机构监管以及保荐人注册登记等各项规定的总称。保荐制度要求保荐人负责发 行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确 和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担相应的风险防范责任。在 公司上市后的规定时间内，保荐人需继续协助上市公司建立规范的法人治理结 构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划中所提的标准，并对上市公司的信息 披露承担连带责任。 在保荐人制度下，监管机构权力进一步弱化，其职责主要是审查保荐人的资 格，核实保荐机构出具的文件真实、准确、完整性及对违规现象进行惩罚。保荐 人有权自主推荐企业上市，不再受额度和通道的制约，这有利于券商在承销市场 上开展良性竞争，对券商的专业素质的提高有很大的促进作用。与此同时保荐人 制制度也加大了券商的经营风险，首先，保荐人必须自己去判断所选择的公司是 否符合上市条件，卜市能否成功、卜市后是否能够产生理想的效果等，如果选择 中困科大硕士学位论文中美股票市场lp o 实证研究 不当，不仅会使投资者利益受到损害，保荐人也要承担由此带来的损失；其次， 上市公司的信息披露是否真实、准确和完整，直接关系到该公司股票的发行风险 度，保荐人必须对上市公司信息披露的真实准确和完整负责，否则会受到监管机 构的制裁。这对保荐人带来两方面的不利影响：一方面保荐人资格的延续会由于 保荐人受到处罚而受到影响；另一方面保荐出现失误会给投资者带来损失保荐 人的专业水平、业务能力和职业道德将受到怀疑，市场形象将受到严重破坏。不 仅拟上市企业不信任，失去业务机会，投资者也会不信任，失去市场的支持。 9 中国科走硕士学位论文中美股票市场i p 0 实证研究 第1 章文献综述 从上个世纪六十年代开始，对首次公开发行股票( i n i t i a l l yp u b l i c o f f e r i n g s ，简称i p 0 ) 的理论研究不断深入。其中对】p o 折价现象，长期偏弱 现象是研究较为深入的领域。但对i p 0 前后上市公司业绩波动及其原因的研究并 不多见，尤其是对于中国的证券市场。 j a i n 和k i n i 【1 9 9 4 对首次公丌招股的美国公司在招股后的总资产报酬率研究 后发现，发行人的资产报酬率在招股后均有下降趋势，针对这一研究结果提出以 下解释：上市后代理人的成本上升；管理层通过盈余管理提高首次招股前业绩， 后来正数的酌定应计项目逆转导致业绩下滑：首次招股安排在业绩好的时候进 行，良好业绩无法保持。 香港学者j o s e p ha h a r o n y ，c h i w e nj e v o n sl e e ，a n dt j w o n g 2 0 0 0 研 究了1 9 9 2 1 9 9 5 年发行b 股( 6 6 家) 和h 股( 1 7 家) 的共8 3 家中国大陆公司i p 0 前后业绩变化情况并得出以下结论：发行人资产利润率中位数在i p 0 前两年逐渐 上升并在i p 0 当年达到顶峰，随后则呈现下降趋势。并且发行b 股的公司较发行h 股的公司更加显著，受国家产业政策保护行业内的上市公司则要优于其它行业类 公司。对此提出了“不同行业类别的上市公司在融资标准存在差异的解释”。同 时该研究还指出，中国证券市场的i p 0 效应反映出的某些特征，与美国这一成熟 市场也具有相似性。 对国内a 股公司的研究，近年来也开始涉及。其中，林舒和魏明海 2 0 0 0 借 用了与j o s e p ha h a r o n y , c h i w e nj e v o n sl e e ，a n dt j w o n g 2 0 0 0 相同的方法对 1 9 9 2 1 9 9 5 年i p o 的1 0 8 家a 股公司i p o 前后的业绩波动进行了研究，发现了a 股发行公司在i p 0 前两年或前一年处于最高水平，此后则显著下降。 本文将在已有研究成果的基础上，分析1 9 9 8 2 0 0 2 年在上海证券交易所上 市的1 p 0 公司在i p o 前后经营业绩的变化情况。并与同期在纽约证券交易所上市的 i p 0 公司做一比较。另外，由于这一阶段的发行方式跨越了审批制和核准制，本 文也比较了在这两种发行制度下发行上市的公司其i p o 前后业绩是否有不同，即 从这一个角度来分析发行方式的变革是不是带来了e 市公司质量的提高。最后， 本文重点对i p 0 的重要中介机构券商的i p 0 业务情况作了深入的分析，并与美国券 商的同类业务作了比较。 l o 中国科大硕士学位论文中美股票市场i p 0 实证研充 2 1 业绩评价标准 第2 章研究方法 评价上市公司业绩有多项指标，在业绩指标的选取上在研究中存在着较大的 差异，但核心基本上是以收入和利润为主。在对业绩评价指标上，有采用净利润、 利润总额、e b i t 等绝对指标，也有选用总资产收益率、净资产收益率等相对指 标。本文选取每股收益作为企业经营业绩评价指标，这是因为在1 9 9 8 年的上市 公司会计信息综合分析模型一文中的实证研究结果表明，在所有财务指标中， 每股收益与普通投资者的相关性最强。另外，美国的一项调查结果表明，每股收 益既是公司年度报告中最常出现的财务比率，又是公司目标中应用的主要财务比 率，也是公司总会计师和特许财务分析师认为最重要的财务比率。 2 2 样本选择 考虑到整体的代表性、数据的可得性及时间的跨度性，对于国内部分，本文 以1 9 9 8 2 0 0 2 年在上海证券交易所上市的i p o a 股公司为研究样本( 以公司在 上海证券交易所上市时间为准，包括招股日期在1 9 9 7 年底但在1 9 9 8 年上市的公 司，不包括招股日期在2 0 0 2 年但上市日期在2 0 0 3 年的公司) ；对于美国公司部分， 由于资料取得较为困难，本文仅选取了有1 l 家较大券商承销的于1 9 9 8 2 0 0 2 年在纽约证券交易所上市的i p o 公司为研究样本( 同样不以招股日期而以在证券 交易所上市时间为准) 。按照上述标准，共有3 3 3 家国内a 股公司和1 5 l 家在纽约 证券交易所上市的公司进入我们的选择范围。由于缺乏上市前一年数据，我们剔 除了1 9 9 8 年上市的a 股公司6 0 0 1 6 1 天坛生物和6 0 0 1 7 0 上海建工；另外，剔除了在 纽约证券交易所上市的共同基会( 国内无此类上市公司) 及缺乏数据的5 5 家公司。 本文中所有在上海证券交易所上市的a 股公司的数据均来自上海证券交易所 网站的各公司的年度报告，在纽约证券交易所上市的公司的原始数据则来自于各 公司的网站上的该公司的年度报告。 中国科大硕士学位论文中美股票市场i p 0 实证研究 2 3 研究方法及安排 ( 1 ) 将上市当年定为基年( o 年) ，上市前一年定为1 年，上市后第1 、2 年 定为l 、2 年。 ( 2 ) 研究两地样本公司的整体情况：分别分析两地所有样本公司平均每股 收益在上市前一年、当年、上市后一年和上市厉两年的变化情况，并对各年每股 收益做配对t 检验和相关性分析，然后做出比较。 ( 3 ) 由于国内的样本公司跨越了从审批制到核准制的发行制度的更替，我 们将国内公司按照在审批制下和在核准制发行上市的分为两组样本，对比这两组 样本上市前后每股收益的变化情况，并用统计学的方法加以检验，看看发行制度 的变革是不是带来了上市公司质量的提高。 ( 4 ) 分析不同券商其作为主承销商承销的上市公司上市前后的业绩变化， 以考查是否在券商之间存在差异，进一步考察作为重要的i p o 中介机构在i p o 中 的行为特点。最后比较中美券商的在这项业务上的异同。 中国科大硕士学位论文中美股票市场1p 0 实证研究 3 1 总体情况 3 1 1 描述性统计 第3 章研究过程 由于在2 0 0 2 年上市的部分样本公司其上市后第二年即2 0 0 4 年的每股收益的 数据截止到目前还不可得，具体情况是国内样本公司有2 3 家，国外样本公司为 1 5 家。为此，我们将样本公司分为两组：一组包含所有样本公司( 在计算上市 后第二年平均每股收益时，数据缺乏的公司作为缺失值处理) ：另外一组仅包含 所有数据完整的样本公司。表1 、图1 和图2 给出了两组样本在i p 0 前后平均每 股收益的变化情况： 表1 样本公司i p 0 前后年平均每股收益比较 包含鼹有样本公司 仅包含数话完整的样本公司 s h s e jn y s e 2s h s en y s e 均值( ￥) 增长率 均值( $ ) 增长率均值( ￥)增长率均值( $ ) 增长率 1 证0 3 4 7 5 n a 0 7 0 9 5n a03 4 3 0n a0 7 0 3 1n a 0 芷0 2 7 9 8 1 9 4 9 0 7 0 0 0 - 1 3 4 0 2 7 8 3 1 8 8 7 0 6 4 0 3_ 8 9 3 1 年 0 2 7 1 52 9 8 1 2 9 6 38 5 1 9 0 2 8 0 60 8 3 l3 0 0 51 0 3 0 9 2 正0 2 6 0 44 0 8 1 3 0 9 51 0 2 02 6 0 47 2 0 1 3 0 9 50 6 9 1 表示在上海证券交易所上市的i p 0 公司( 下同) 。 2 表示在纽约证券交易所上市的i p 0 公司( 下同) 。 中国科大硕士学位论文中美股票审场1p 0 宴证研宄 图1样本公司i p o 前后年平均每股收益比较( 所有样本公司) 所有样本公司 l 4 l 2 相 l 薹o s 婴 睁0 4 0 2 o 0 年份 2 豳s h s e 上市的样本公司 ( 人民币) n y s e 上市的样奉公司 ( 美元) 表2样本公司i v 0 前后年平均每股收益比较 包含酝舂样奉公司 仅包含数据完整的样本公司 s h s en y s es h s en y s e 均值( ￥) 标准荠 均值( $ ) 标准差均值( ￥) 标准差 均值( $ ) 标准筹 1 年0 3 4 7 50 1 8 1 2 80 7 0 9 51 0 8 7 10 3 4 3 001 7 8 7 90 7 0 3 i1 1 3 9 2 8 0 矩02 7 9 801 6 3 2 80 7 0 0 01 5 9 1 50 2 7 8 3 0 j 6 1 2 80 6 4 0 3 16 3 1 4 7 1 伍0 2 7 1 50 2 3 7 41 2 9 6 31 1 3 6 70 2 8 0 6 0 2 2 3 6 l1 3 0 0 5 l1 9 3 6 9 2 伍0 2 6 0 40 2 6 7 91 3 0 9 5】4 2 1 102 6 0 40 2 6 7 91 3 0 9 514 2 1 0 8 1 4 中国科走硕士学位论文 中美股票市场i p o 实证研宄 图2样本公司i p o 前后年平均每股收益比较( 数据完整样本公司) l 4 1 2 1 蜊 蓬啪 娶嘶 牛 o 4 0 2 o 仅包含数据完整的样本公司 盈s h s e 上市的样本公司： ( 人民币) n y s e 上市的样本公司： ( 美元) l0 i2 年份 通过对在两地上市的i p o 公司i p o 前后各年平均每股收益及其变化的分析， 我们可以清晰地看到： ( 1 ) 从整体上来看，对于在上海证券交易所上市的i p o 公司，当考察的 样本包含所有样本时，其平均每股收益从上市当年开始，呈逐年下 降的趋势，且上市当年下降的幅度较大，达到了一1 9 4 9 ；当考察的 样本仅包含数据完整的样本公司时，上市当年平均每股收益下降幅 度同样达到了一1 8 8 7 ，但上市后一年平均每股收益有o 8 3 的轻微 增幅，但随后一年的平均每股收益又有了72 0 的降幅。对于在纽约 证券交易所上市的样本i p o 公司，无论是所有样本公司还是仅包含 数据完整的样本公司，其平均每股收益都呈现出在i p o 当年小幅下 降，i p o 后一年有较大幅度增长，接下来的一年虽然也有增长，但幅 中国科大硕士学位论文中美股票市场j p 0 实证研究 度非常轻微，这与国外的研究类似，由于缺少上市两年以后的数据， 接下来的业绩变化本文无从考察。 ( 2 )对于在上海证券交易所上市的所有i p o 公司，无论是所有样本公司 还是仅包含数据完整的样本公司，其每股收益的标准差在上市后呈 递增态势，这说明i p o 后上市公司的盈利能力出现了分化，且有随 着时间的推移，分化现象有越发显著的趋势。而对于在纽约证券交 易所上市的公司，每股收益的标准差没有明显的变化趋势，这说明 这些公司的业绩较在上海证券交易所i p o 的公司稳定。 3 1 2 数据的统计检验 为了进一步从整体上考察i p o 前后公司业绩的变化及特点，本文使用s p s s ( 版本：1 2 0 ) 对所有公司2 i p o 前后平均每股收益进行了两独立样本的配对双尾 t 检验及每股收益的相关性分析，结果见表3 和表4 ： 表3所有样本公司各年每股收益的配对t 检验和相关性分析( s h s e ) t 躬g c t 检验( s h s e ) 均值2标准差2 td f s i g ( 2 一t a i l e d ) p e a r s o n 相关系数 ( 0 ) ( 1 ) 1 一0 0 6 7 70 1 2 0 05 0 6 56 6 400 7 6 2 ( 1 ) - ( 0 ) 0 0 0 8 30 1 8 1 905 2 85 8 8 6 6 70 5 9 806 4 4 ( 2 ) 。( o ) 00 1 7 90 2 3 5 61 0 9 95 0 3 6 0 10 2 7 20 4 8 9 ( 2 ) 一( 1 ) 0 0 2 0 20 2 0 4 00 5 5 56 410 5 7 906 6 9 1 表示o 年每股收益和一l 年每股收益的比较，余下类推。 2 表示0 年和一1 年每股收益差的均值和标准差。 1 国外类似研究表明业绩在i p o 厉一年达剑顶点施厉v 倒“v ”字形。 2 缺少2 年每股收益数据的公习作为缺火值处理 中国科大硕士学位论文中美股票市场1 p o 实证研宄 表4所有样奉公司各年每股收益的配对t 检验和相关性分析( n y s e ) 配列t 检验( n y s e ) 均值扔、准筹td f s i g ( 2 一t a i l e d ) p e a r s o n 相关系数 ( 0 ) ( 一1 ) 一00 0 9 5i 5 6 9 60 0 4 81 8 80 9 6 203 6 2 ( 1 ) 一( o ) 0 5 9 6 315 9 6 9 29 7 2 18 80 0 0 30 3 5 2 ( 2 ) 一( 0 ) 0 6 6 9 11 9 0 9 4- 2 6 5 917 40 0 0 90 2 2 3 ( 2 ) - ( 1 ) 0 0 0 9 01 11 0 8- 0 0 6 81 7 40 9 4 606 5 2 从表4 和5 的配对t 检验的结果来看，对于在上海证券交易所上市的i p o 公 司，i p 0 当年业绩与i p o 前一年业绩存在9 5 置信水平的显著差异，而与i p o 一 年后，两年后不存在显著差异，i p o 一年后和i p o 两年后的业绩也不存在显著差 异；对于在纽约证券交易所上市的i p o 公司，i p o 当年业绩和i p o 一年后及两年 后的业绩均存在9 5 置信水平的显著差异，而与i p o 前一年的业绩比较不存在显 著差异，i p o 后一年和后两年的业绩之间比较则无显著差异。 从表4 和表5 的相关系数来看，对于在上海证券交易所上市的i p o 公司，i p o 当年和i p o 前一年业绩相关性最强，与i p o 后一年和后两年的业绩相关性依次减 弱。且i p o 后一年和后两年的业绩也具有大于i p o 当年和后一年及后两年的相关 性。对于在纽约证券交易所上市的i p o 公司，i p o 当年和前一年，后一年及后两 年均没有表现出较强的业绩相关性，但i p o 后一年和后两年的业绩相关性较强。 3 1 3 结论及解释 ( ! ) 对于在上海证券交易所上市的i p 0 公司，在i p o 当年及后两年业绩呈 现下降的趋势，尤以i p o 当年较为显著。而在纽约证券交易所上市的i p o 公司， 在i p o 当年业绩有小幅下滑，而后呈现增长的态势。对于这种现象，我们认为有 以下几方面的原因：第一，国有企业改革的背景。国有企业在国民经济中占主导 地位，国有企业改革一直是经济体制改革的中心。从改革开放以来，国有企业改 革大致经历了四个阶段：第一阶段是以向企业放权让利为主要特征的扩大企业经 中国科大硕士学位论文中美股票市场1p o 实证研究 营自主权改革：第二阶段足对国有企业分配形式进行改革，主要措施是利改税； 第三阶段是下放经营权，即在不改变困家所有权的前提下，实行所有权与经营权 分离；第四阶段是以建立现代企业制度为核心的改革。改革的最终目标是将国有 企业转变为自主经营、自负盈亏的独立的市场经济主体。随着证券市场的发展， 部分国有企业发行股票募集资金，成为上市公司。由于原因有企业不是股份有限 公司，上市前需要改制。这过程包括两个方面：企业会计制度的转换和原企业 的股份制改造。由于受发行额度限制，大多数企业的股份制改造采取了“主体卜 市，原企业改造为母公司”的形式，故上市公司与母公司存在千丝万缕的联系。 而且，在经济转轨、新兴市场以及国有经济占主导地位的背景下，上市公司在股 权结构、公司治理方面存在许多缺陷。我国上市公司股权结构的显著特征是非流 通股比例高，特别是其中国家股的比例过大。上市公司往往从属于某一国有集团 公司，集团公司从自己的利益出发，干预上市公司的经营活动，造成财务信息失 真。第二，与我国的i p o 的制度引导有关。我国的i p o 制度，无论是审批制还是 核准制，都对拟发行股票的公司的过往业绩有较高的要求，如必须在i p o 前3 年连续盈利，净资产收益率必须达到一定的水平，另外，对i p o 的价格也一直实 行窗口指导，企业上市融资的规模和券商的盈利多少与过往业绩有着非常强的相 关性。因此，有相当部分公司在i p o 前通过包装3 ，做好业绩，既能取得上市资 格，又可以获得较多的资金。而企业一旦上市以后，由于受到了较为严格的监管， 再加上许多企业i p o 的目的并不是有了好的投资项目且缺乏资金，而是为了融资 而融资4 ，李冠众、陆宇健、孙永利利用可持续增长财务思想对沪深a 股进行检 验得出，我国i p o 公司在财务上缺乏融资的必要，这就造成了i p o 得到的资金并 不能很快带来利润，再加上i p o 前的财务包装的效应慢慢释放出来，这就造成了 上述现象。而美国的证券发行制度对拟i p o 的公司既没有要求很高的过往业绩， 也没有股票价格方面的管制，价格主要由市场来形成。另外，由于美国资本市场 是一个高度成熟的资本市场，对资源的配置效率较高，企业融资都具有较强的目 的性，对此我们可以从上市后第二年业绩的增长可以看出，因为募集到的资金带 来的效应般会在上市一段时间后显现出来。第三，会计制度和注册会计师制度 3 比如部分公司仅用最优资产去l ：市，实行菲整体上市。 4 这从较多的企业将募集的资金进行委托里才义重新进入一、二级市场可以清晰地表现出 来。 中国科大硕士学位论文申美股票市场ip 0 实证研究 的发展。随着经济体制改革的深入，我国会计制度也发生了相应的变革，特别是 我国股票市场的发展对会计制度的变革起到了积极的推动作用。1 9 9 2 年7 月， 财政部颁布了股份制企业会计制度。1 9 9 3 年7 月1 日企业会计准则正式 实行。1 9 9 9 年1 0 月3 i 闩，第：次修订的中华人民共和国会计法i f 式颁布。 2 0 0 0 年1 2 月，财政部在总结即存的会计制度实践经验的基础上颁布了企业会 计制度，对资产、负债、收入和费用等制定了统一的确认和计量标准，基本上 实现了会计准则同国际会计准则的充分协调。尽管我国会计制度改革取得了一定 的进展，但会计准则仍处于不断完善之中，当前的主要问题在于会计规范过于抽 象，缺乏实施细则，而且业务创新层出不穷，会计准则难以跟上会计业务发展的 需要，会计规范中出现大量业务空白地带。我国的注册会计制度起步于8 0 年代 并在9 0 年代获得快速发展，但是我国注册会计师人员素质参差不齐，注册会计 师执业水平与其职责存在差距。一方面，注册会计师在执业中缺乏指导，另一方 面注册会计师与上市公司的“合谋”行为不能得到有效抑制。第四，政府行为。 在经济转轨过程中，政府作为宏观经济管理者和国有资产所有者的双重身份难以 明晰。因此，政府在行使财产权利时，常借助政府的行政权力，从而给企业财务 包装提供了空间。此外，政府往往还采用传统手段激励国有企业经营者，国有企 业经营者在经济活动中取得成绩，就可能得到提升，从而获得更大的经济和非经 济利益。因此，国有企业的管理者有着强烈的财务包装的政治动机。对一个地区 来说，资金和上市指标部是经济发展的宝贵资源，上市指标的多少直接关系到地 方经济的发展速度和地方政府官员的政绩。地方政府从自身利益出发，往往会采 用各种手段( 包括财务包装) 来争取上市资源。 ( 2 ) 在上海证券交易所上市的i p o 公司，经营业绩在上市后出现了分化， 且随着时间的推移，有加剧的趋势。而在纽约证券交易所上市的1 p o 公司，经营 业绩在上市前后都较为稳定。我们认为，这是因为一方面企业上市后，受到了监 管者、中介机构、投资者广泛而深入的关注，因而其公布的业绩更具真实性；另 一方面，企业对卜市募集的资金的使用效率出现了较大的分化，由于历史原因 我国上市公司的股权结构较成熟市场有较大的差异，一般都呈现国有股一股独大 的现象，这严重影响完善的公司治理结构的形成和投资者对上市公司的监控，这 都极容易形成公司管理者的道德风险和逆向选择，公司的行动往往并不以股东价 1 9 中国科是硕士学位论文 中美股票市场ip o 实证研究 值最大化为指导，这就导致了对于那些公司治理机构相对完善，在上市前对资余 的投资项目做过严格的评估，且募集的资金的使用受到严格的监控的公司，募集 的资金得到了高效率的使用，企业的经营业绩也会出现一定的增长。而那些管理 混乱，没有明确的投资方向，对项目的投资评估不够，不可避免的会出现资会使 用的低效甚至无效，这将不呵避免的出现业绩下滑的现象。 3 2 发行制度变迁对上市公司质量的影响 我国证券市场f 处于快速发展的转型时期，“新兴+ 转轨”时期主要的特征。 企业发行上市机制是否完善，从根本上将决定上市公司质量的整体优劣，并对证 券市场的健康持续发展产生重要而深远的影响。从发行审批制向核准制的演进使 中国股票发行制度发生了根本性的变革，是我国证券市场的重大制度创新，由这 一变革所引发的一系列转变，必将对我国证券市场的长远健康发展带来积极的影 响：核准制的实施使证监会在发行监管方面的职能转向了制定标准和规则，完善 法规和政策体系，维护一个公开、公平和公正的市场；核准制的实施进一步明确 了发行市场参与各方的责任和权利，推进了发行机制的市场化，使市场对资源配 置的基础性地位得以加强。那么，从2 0 0 1 年3 月1 7f 【核准制取代审批制到2 0 0 2 年年底，核准制已运行了近2 1 个月的时间，在这一制度下 p o 上市的企业也达 到了1 0 7 家。那么核准制是不是像理论上那样，在效率上优于审批制，对控制上 市公司质量起到了较好的作用呢。为此，我们考察了分别在审批制和核准下i p o 的公司3 3 1 家在i p o 前后业绩的变化情况，其中审批制下2 2 4 家，核准制下1 0 7 家。具体结果如下： 3 2 1 描述性统计 我们将样本分为两组，一组包括所有在核准制下l p o 的公司，共1 0 7 家，另 一组仅包括上市后两年每股收益数据完整的公司，共8 4 家。然后将这两组公司 分别与在审批制下i p o 的2 2 4 家公司做一比较，结果见表5 、表6 和图3 及图4 ： 2 0 中国科大硕士学位论文中关股票市场i p o 实证研究 表5 核准制与审批制的比较 平均每殴收益 年份包含所有公司l仅包含数据完整的公啊2 审批制核准制审批制核准制 - 10 3 3 7 503 6 8 603 3 7 503 5 7 8 00 2 7 5 90 2 8 7 90 2 7 5 90 2 8 4 7 10 2 7 7 3 02 5 9l 0 2 7 7 302 8 9 5 202 3 0 50 3 4 1 00 2 3 0 5 03 4 1 0 1 指核准制的一l 、0 、1 年数据包含所有样本，2 年不包含数据不完整的公司。 2 指核准制的一l 、0 、1 和2 年的数据都仅包括数据完整的公司。 表6 核准制与审批制的比较 每睃收益标准差 年份包含所有公司仅包含数据完整的公司2 审批制核准制审批制核准制 一1 0 1 6 7 90 2 0 6 4 0 1 6 7 9 0 2 0 6 2 00 1 4 9 6o 1 8 9 60 1 4 9 6o 1 9 0 2 10 2 1 2 8 0 2 8 3 7 0 2 1 2 80 2 5 2 4 20 2 4 9 80 2 9 8 80 2 4 9 80 2 9 8 8 1 ，指核准制的一1 、0 、1 年数据包含所有样本，2 年不包含数据不完整的公司。 2 指核准制的一l 、0 、1 和2 年的数据都仅包括数据完整的公司。 中国科太硕士学住论文 中吴股票市场1p o 买证研完 l 0 4 0 0 3 5 0 3 0 0 1 0 0 0 5 o 0 0 图3核准制与审批制的比较 核准制与审批制比较 o 年份 口审批制 核准制 注：核准制的一l 、0