（金融学专业论文）关于我国开设股指期货的思考.pdf

内容提要 股票指数期货是2 0 世纪8 0 年代发展起来的金融创新产品，也是证券公司、 投资基金等机构投资者不可或缺的避险工具。目前，全球股指期货的交易金额 已是股票现货市场交易金额的2 2 倍，股指期货被誉为二十世纪”最激动人心的 金融创新”。尽管我国从1 9 9 0 年建立了期货市场，但目前看来期货品种数量仍 然很少，与我国资本时市场的现状极不相称。入世后，国外许多交易所都在积 极研究中国的股指期货，一旦中国的资本市场全面对外开放，他们就会直指中 国股指期货，并迅速推出中国股指期货。可见，尽快推出股指期货已是当务之 急。 目前，我国证券市场获得空前发展，在国民经济中地位与作用越来越重要， 机构投资者队伍不断壮大，全国统一指数正在编制中，为股票指数期货的开展 提供了良好的现货市场的基础。而且，我国期货市场己积累了丰富的期货交易 与风险管理的经验，进入了规范发展的轨道，大大节约了开设股指期货的组织 成本和学习成本，为股指期货的推出提供了一系列市场基础、制度技术与人才 经验上的支持。因此，我国已具备开设股票指数期货的基本条件。 本文共分五章，首先分析了为了避免或减少股票市场系统性风险的影响， 人们设计出一种新型的金融衍生投资工具股票指数期货。简要介绍了股票 指数期货的特点和功能，并对我国开设股票指数期货的必要性和可行性进行分 析。随着上证1 8 0 指数和深证1 0 0 指数的出台，沪深两大证券交易所指数系统 在衔接上有了重要突破，为编制包括沪深两市股票的全国统一指数奠定了基础。 结合我国证券市场的的发展，设计了适合我国实际情况的指数期货合约，构架 配套的监管体系、法律制度、风险管理制度等，为我国顺利推出指数期货做好 准备。 关键词：股票指数期货全国统一指数期指合约风险管理 分类号：f 8 3 2 5 s t o r ki n d e xf u t u r e s ，t h ef i n a n c ed e r i v a t i v ed e v e l o p e di nt h e1 9 8 d s i sl i k e , r i s et h ea b s o l u t e l y n e c e s s a r yt o o l sa v o i d i n gr i s kf o rt h es e c t e i t i e sf i r ma n dt h ei n v e s t m e n tf m d aa tp r e s e n t , t h es l m 0 fg l o b 0 2s t o c ki n d e xf u t u r e st r a d ei st h e22t i m e s 龇o ft h em e r c h a n d i s eo nh 础s t o c ki n d e x f u t u r e sa r eh o n o r e da s t h em o s te x c i t i n gf i n a n c ei r r o r a t i c n a ：1 t h n g hf u t u r e sm a r k e th a sb e e n d e v e l o p e ds i n c e1 9 9 0 t h ev a r i e t yo ff u t t a t si sm u c hf e m e r , n o tc o r r e s p o n d i n gt ot h es t a t u sq u oo f c a p i t a lr w k e ti na u rc o t l t r y a f t e rw ej o i n e dt h ew mm a n yf o r e i g n h a n 辞sh a v eb e e n 朗晴辨di n t o t h er e s e a r c ho fs t o c ki n d e xf u t u r e so fo r ec a m t r y o n c e0 l i n e s ec a p i t a lm a r k e te n t i r e l yo p e n s i t h e y w i l ls e tu p ( 】2 i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e sd i r e c t l ya n d 啦i c l d y t oc o n c l d e , i ti sm 踟t os e tu p t h es t o c ki n d e xf u t u r e sa ss a sp o s s i b l e i ti se x c i t i n gt h a tt h es e c u r i t i e sm k e ti n c h i n ah a sd e v e l o p e dr a p i d l yr o i 旧d a y s , p l a y i n gam o r e i 卿r m n t m l ei nt h e n a t i o n s e c o n a 唧t h e v e r b e f e t e m o r ei n s t i t u t i o n a li n v e s t c r s a n d t h e m t i c n a l m i f i e d i n d e x e sw h i c hi sb e i n g p r o c e s s e d , h a s p r o v i d e d a i t s e f o r 凹f o m i n g s t o c ks t o c k i n d e x f u t u r e a r e o v e r , ( h i m sf u t u r e sr f n r k e th a s 孽【删m u c he x p e r i e n c ei nt r a n s e c t i a na n dr i s k 明瑾塔甘r 觋吐a n d n mo f ft h er i g h tt r a c kg r e a t l yr e d u c i n gt h ec o s to fs t a r t i n gs t o c ki n d e xf u u n sa n d 皿料i n gi n r e g u l a t i c r 】s t e c h n o l o g ya n dh u m a n sr e s a e & t h e r e f o r e , i t st i m et os e tu pt h es t o c ki n d e xf u t l l r e s , t h ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r af i r s t l y , t h ed i s s e r t a t i o na n a l y z e st h ei n f l u e n c e o fs y s t e m a t i cr i s ki nt h es t o c km a r k e t t oa v o i do rr e d u c ei t ls t o c ki n d e xf u n m e aa 唧f i n a n c e d e r i v a t i v ei n v e s t m e n tt o o l 糨d 工d 【 u c e d t h ed i s s e r t u t i c ns i t sf t m c t i c na n dc h a r a c t e r i s t i c s a n dd i s c u s s e s t h e n e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t y o f b r i n g i n g f o r t h t h es t o c k i n d e x f u t u r e s i n 凸i n a g r e a t a c h i e v e m e n t s n sb e e na t t a i n e di nt h ec o n n e c t i o no ft h ei r l g l e xs y s t o ft h et w os e c t n c i t i e se x c h a n g e s i ns m 曲a ia n ds h e r l z h e ns i n c et h e1 8 0i n d e xi ns h a n g h a is e c u r i t i e sa n dt h e3 0i n d e xi ns h e n z h e nw e f e b r a tf o r t kl a s tb u tn o tl e a s t c a m b i n e dw i t lt h ed e v e l o l m m to fo u rs e c u r i t i e sm m - k e ti nc h i l 强 t h ed i s s e x a t i o na i m sa te s t a b l i s h i n gt h es t o c ki n d e xf u t u r e sc o n t r a c tw h i c hm e e t st h es i t u a t i o n s i nc h i r a ，s e t t i n g u pr e g u l a t o r ys y s t e m , 1 e 日ls y s t a n dr i s km a n a g a n ts y s t e m0 fs t e n ki n d e xf u t u r e s i no u rc o u n t r y 1 【e yw 谢：s t o c ki n d e xf u t u r e s n e w l y - 1 n i t e di n d e x s t o c ki n d e xf u m r e sc o n t r a c tr i s km n , 日g e m e n t 2 关于我国开设股指期货的思考 金融学0 0 3 4 1 5 张巍 前言 本文研究的领域和讨论的主要问题 本文在前几年国内学者研究成果的基础上进一步探讨股票指数期货在我国 的应用。结合最新推出的上证1 8 0 指数和深证1 0 0 指数，对即将推出的全国统 一指数做了进一步分析，设计了合约模式，研究了股指期货推出后我国的监管体 系和风险管理问题。 背景和实际情况 国内前几年对指数期货的研究工作开展得如火如荼。但至今我国还未正式推 出全国统一指数和股指期货。2 0 0 2 年初上证所在交易所内部进行了统一指数的 试运行，而且在内部试运行的基础上，首次对统一指数的样本股进行调楚。随着 上证1 8 0 指数和深证1 0 0 指数的出台，沪深两大证券交易所指数系统在衔接上 有了重要突破，为编制包括沪深两市股票的全国统一指数奠定了基础。尽管两者 在编制方法等诸多方面存在着不同，但推出统一指数在技术上已经不存在问题。 上证1 8 0 指数和深证1 0 0 指数，成为编制统一指数的重要雏形，全国统一指数 已是呼之欲出。 国内外研究现状 国外许多著作对期货交易过程的机理进行了详细的分析。如j o h n m i l l e r s 的 s t o c ki n d e xo p t i o n sa n df u t u r e s 详细介绍了股价指数、股价指数期货与 期权的起源、发展、定价以及实际操作与应用。c h a r l e s m s ，s u t c l i f f e 的 s t o c k i n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e ( s e c o n d e d i t i o n ) 介 绍了股票指数期货的套期保值和套利、价格行为、风险与收益、基金经理人对指 数期货的运用、指数期货合约的设计与管理等许多细节问题，并且引用了许多 f t s e l 0 0 指数期货的数据进行实证分析。 国内研究成果如姚兴涛在股指期货的监管属性一文中对我国推出股指期 货的场所进行了比较系统的论述，通过对美国股指期货监管的研究，提出为了使 我国股指期货高起点、规范化发展，其交易应选择在证券交易所。郭宝新等人编 著的金融期货期权及其市场监管一书中将指数期货作为金融期货的一个部分， 介绍了美国、英国和日本实行的政府监管、行业管理和交易所自律的金融期货期 权“三级监管体制”模式，新加坡和香港的政府监管、交易所自律的两级管理模 式，并最后提出我国培育金融期货期权市场也应采取三级监管组织体系。 关于我国开设股指期货的思考 金融学0 0 3 4 1 5 张巍 使用的主要概念 系统性风险，非系统性风险，上证1 8 0 指数，深证1 0 0 指数，全国统一指数， 合约乘数，最小报价单位，合约交割月份，涨跌停板制度，保证金制度，交割结 算制度，逐日盯市，持仓制度，大户报告制度，强制平仓制度，三级监管体系 研究方法和主要结论 本文在分析指数期货的现状与我国开设股票指数期货的意义时，指出有利于 避免开放式基金出台后可能发生的挤兑风险。并结合我国最新推出的指数一一 上证1 8 0 指数和深证1 0 0 指数进行实证分析，对即将推出的全国统一指数和监管 体系及其法规建设作了规范分析。本文认为我国开设股指期货意义重大，并指出 我国现在有条件开设股指期货，设计了适合我国实际情况的指数期货合约，构架 配套的监管体系、法律制度、风险管理措施等，为配合好股指期货的推出做好准 备。 本文的框架 第一章 分析了股票市场的系统性风险和非系统性风险，系统风险与非系统风险的独 立性是投资组合仍不能避免风险的原因。为了避免或减少系统风险的影响，人们 设计出一种新型的金融衍生投资工具股票指数期货。并简要介绍了股票指数 期货的特点和功能。 第二耄 我国开设股票指数期货的必要性和可行性分析，得出结论我国现在有条件开 设股指期货，并指出开设股票指数期货有利于避免开放式基金出台后可能发生的 挤兑风险。 第三章 阐述了指数期货标的指数的选择原则，结合分析了我国最新推出的指数一一 上证1 8 0 指数和深证1 0 0 指数。随着上证1 8 0 指数和深证1 0 0 指数的出台，沪 深两大证券交易所指数系统在衔接上有了重要突破，为编制包括沪深两市股票的 全国统一指数奠定了基础。全国统一成份股指数建立后，还不能立即投入股指期 货交易它必须运行段时间以后才能使用。这一章和以往学者的研究有所不同。 2 关于我国开设股指期货的思考 金融学0 0 3 4 1 5 张巍 第四苹 设计了适合我国的股指期货合约、交易制度和交易方式。 讨论了指数期货交易制度中的涨跌停板制度、保证金制度以及交割结算制 度、限仓制度以及大户报告制度。这几种制度与第六章指数期货的风险管理密切 相关。涨跌停板制度有益于抑制过度投机，防止指数期货交易功能严重异化，避 免对股票市场交易的冲击。保证金交易制度的实施，降低了期货交易成本，为期 货合约的履行提供财力担保，是交易所控制投机规模的重要手段。在交割结算制 度中，我国的指数期货合约应该采取按收盘价现金交割方式，并宜采用逐日盯市。 第五章 介绍了我国股指期货监管的基本原则和监管体系。我国形成了中国证监会一 一中国期货业协会期货交易所三级监管模式，监管体系的统一性、高效性与 独立性得到增强。在法规上，由于指数期货是新生事物，还没有配套措施，本章 对完善指数期货市场的法规建设提出了建议。对指数期货风险进行了分类并对风 险管理的层次进行划分，以便于有效控制风险。在风险管理措施中，对交易所风 险管理的保证金收付机制、强制平仓制度、市场干预和加强现期市场联合监管等 措施进行了较为详细的论述。 关于我国开设股指 c i 货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 第一章股票指数期货概述 第一节股票市场的非系统性风险和系统性风险 加入世贸组织后，我国金融市场必须遵循国际准则逐步对外开放。目前，发 达国家的金融市场已经形成了一个完善的体系，货币市场、资本市场、期货市场 及其他衍生品市场。我国证券市场经过几年发展，已形成了较大的规模，在国民 经济中发挥着越来越重要的作用。但是市场体系不完善，风险越来越大，市场对 避险工具的需求也曰益迫切。股票市场的风险更是无时无刻不存在的。 股票市场的风险可分为非系统性风险和系统性风险两大部分。 一、非系统性风险 非系统性风险一般主要是由企业因素和市场因素的不确定性造成的，是每个 公司特有的风险，它源于公司本身的商业活动和财务活动，表现为个股报酬率的 变动脱离整个股市平均报酬率的变动。按其来源，主要包括： 1 、经营风险 经营风险主要指公司经营不景气，甚至失败、倒闭而给投资者带来损失。公 司经营、生产和投资活动的变化，导致公司盈利的变动，从而造成投资者收益本 金的减少或损失。 2 、财务风险 财务风险是指公司因筹措资金而产生的风险，即公司可能丧失偿债能力的风 险。公司财务结构的不舍理，往往会给公司造成财务风险。 3 、信用风险 也称违约风险，指不能按时向证券持有人支付本息而使投资者造成损失的可 能性。信用风险主要出现在债券类投资品种当中，对于股票来说，只有在公司破 产的情况下才会出现这种风险。造成违约风险的直接原因是公司财务状况不好， 最严重的是公司破产。 4 、道德风险 道德风险主要指上市公司管理者的道德风险。上市公司的股东和管理者是一 种委托代理关系。由于管理者和股东追求的目标可能不同，尤其在对方信息 不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。 二、系统性风险 系统性风险是总收益变动中由影响所有股票价格的宏观性因素造成的那一 4 关于我国开设股指期货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 部分，它来源主要由政治、经济及社会环境等宏观因素造成。这类风险，无论购 买何种股票都无法避免，不能用多元化投资来规避。它具体包括： 1 、政策风险 政府的经济政策和管理措施可能会造成证券收益的损失，这在新兴股市表现 的尤为突出。经济政策的变化，可以影响到公司利润、债券收益的变化；证券交 易政策的变化，可以宜接影响到证券的价格。 2 、利率风险 在证券交易市场上，证券的交易价格是按市场价格进行，而不是按其票面价 值进行交易的。市场价格的变化也随时受市场利率水平的影响。一般来说，市场 利率提高时，证券高层价格就会下降，而市场利率下调时，证券市场价格就会上 升，这种反向变动的趋势在债券市场上尤为突出。 3 、购买力风险 同样在证券市场上，由于投资证券的回报是以货币的形式来支付的，在通货 膨胀时期，货币的购买力下降，也就是投资的实际收益下降，将给投资者带来损 失的可能。 4 、市场风险 市场风险是证券投资活动中最普遍、最常见的风险，是由证券价格的涨落赢 接引起的。尤其在新兴市场上，造成股市波动的因素更为复杂，价格波动大，市 场风险也大。通常用8 系2 来检验市场风险对某种股票的影响程，整个股票市场 的b 系数为l 。某股票的b 系数大于、等于或小于l ，则说明该股票的风险程度 高于、等于或低于整个市场水平。 非系统性风险与系统性风险是相互独立的，这也正是投资组合仍不能避免风 险的原因。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统性风险，但当整个市场环 境或某些全局性的因素发生变动，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会 朝着同一方向变动，单凭在股票市场分散投资，显然无法规避价格整体变动的风 险。不管是上市公司本身还是股票市场的管理机构，都只能有限地防范与化解非 系统性风险风险，对于不可控制的系统性风险，他们显得力不从心。正是为了避 免或减少这种系统性风险的影响，人们从商品期货的套期保值中受到启发，设计 出一种新型的金融衍生投资工具股票指数期贷( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 。 第二节股票指数期货的特点 股票指数期货就是以股价指数为交易标的的期货，是买卖双方根据事先约 定，同意在未来某一特定时间以约定价格进行股票指数期货交易的一种标准化协 关于我国开设股指期货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 议。股票指数期货具有交易成本低、杠杆性高的特点，同时允许买空卖空，这是 股票指数期货与股票交易的根本区别。股票指数期货是作为一种避险机制被投资 者广泛接受并不断发展的。股票指数期货的产生是股票市场规模扩大及投资者进 行风险管理的内在要求。 股票指数期货具有以下几个特点： l 、股指期货具有期货的共性，既可以做多，也可以做空。也就是说，可以 先买后卖，也可以先卖后买。 2 、股指期货通常是在期货市场进行交易；股指期货合约的交易对象既不是 具体的实物商品，也不是具体的金融工具，而是衡量各种股票平均价格变动水平 的无形的指数。 3 、股指期货交割时采用现金，而不是股票：即不是通过交割股票而是通过 结算差价用现金来结清头寸。股指期货合约到期后，合约持有人只需交付或收取 到期目股票指数与合约成交指数差额所对应的现金，即可了结交易。比如投资者 在9 0 0 0 点的位置买入l 份恒生指数期货合约后，一直将其持有到期，假设到期 e t 恒生指数为1 0 0 0 0 点，则投资者无须进行与股票相关的实物交割，而是采用收 取5 万元现金的方式了结交易。这种现金交割方式也是股指期货合约的一大特 点。 4 、一般商品和其他金融期货合约的价格是以合约自身价值为基础形成的， 而股指期货合约的价格是股指点数以人为规定的每点价格形成的。股指期货报价 单位以指数点计，合约的面值通常是以股票指数数值乘以一个固定的金额计算 的。假设股票指数每份合约的价值为1 0 0 元，面值就是用1 0 0 乘以当时的股票指 数，例如：股票指数是1 0 0 0 点，每个股指期货的合约面值就是1 0 0 1 0 0 0 = 1 0 0 0 0 0 元。每一次指数的变动以o 0 l 为单位，也就是1 0 0 元0 0 1 = 1 元。 5 、股指期货更具有”以小搏大”的特点；因为它具有期货的性质，所以在交 易时是以保证金的方式进行买卖，不像股票交易必须以全额的资金进行买卖。假 设股指期货合约的保证金为1 0 ，那么交易一手合约的资金就是1 0 0 1 0 0 0 1 0 = 1 0 0 0 0 元。 6 、不持有股票就可涉足股票市场。一般来说，投资者在购买股票时，所遇 到的最大难题是，明知整个股票市场的走势，但无法真正把握购买哪一只股票好。 而股指期货的交易可以省去挑选股票的麻烦，只要对股票市场的趋势判断准确就 可以获利。 难因为股票指数期货的这些特点，所以它在8 0 年代初在美国推出后就受到 广大投资者的热烈欢迎，并迅速在全世界范围内得到很快的发展。1 9 8 2 年2 月 2 4 同，美国堪萨斯市期货交易所率先推出价值线综合指数期货合约，正式开始 股票指数期货这一新品种的交易。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商业交易所推出标准普 6 关于我国开设股指期货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 尔5 0 0 种股票价格指数期货合约，同年5 月，纽约期货交易所开办纽约证券交易 所综合指数期货交易。1 9 8 4 年7 月。芝加哥期货交易所开办了主要市场指数期 货交易。美国股票指数期货交易的产生和发展，引起世界其它国家和地区的纷纷 仿效，从而形成世界性的股票指数期货交易的热潮。 第三节股票指数期货的功能 股票指数期货自问世以来即受到投资者的广泛欢迎，对证券市场运行也带来 了极大的经济效用。股票指数期货具有以下主要功能； l 、规避系统性风险。股票投资组合面临系统风险和非系统风险两种风险， 其中微观层面上的非系统风险可以通过组合多元化加以分散，而与证券市场整体 运动相关联的宏观系统风险则不能通过组合多元化加以弱化。由于股指期货的标 的物是股价市场指数，因而可利用现货市场和期货市场处于相反部位的操作，使 未来在现货市场的损失与期货市场的收益相互抵销，规避市场价格波动的系统风 险。 2 、活跃股票市场。期货市场由于低交易成本和低保证金，相对于现货市场 有较高的流动性；同时，期货市场价格是由避险者、投机者和套利者根据自己对 未来股价的预期而决定的，因而均衡价格足以反映当时市场预期股指在将来的价 格，故其变动隐含众多市场参与者对未来股价预期的调整，可以作为现货市场未 来股价的指标，即所谓“价格发现”功能。对各国股指期货的实证研究表明：股 指期货价格一般领先于现货市场价格数分钟，仅有少量案例显示期指价格滞后于 现货市场价格。股指期货的避险和价格发现功能有利于吸引原本担心风险的投资 者进入市场，增加现货市场的市场深度和流动性，对股市规模的扩大有刺激作用。 3 、股票指数期货为证券投资风险管理提供了新的手段。它从两个方面改变 了股票投资的基本模式：一方面，投资者拥有了直接的风险管理手段，通过指数 期货可以把投资组合风险控制在浮动范围内：另一方面，指数期货可以使投资者 不持有股票即可把握股票市场的投资机会，为市场提供了新的投资和投机品种， 以准确实施其投资策略。 4 、有利于投资入合理配霞资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益， 或者看好某一类股票，如科技股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要 大量的资金，而购买股指期货，则只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的 科技股指数，达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短3 ，流动性强， 这有利予投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。 另外，股指期货为市场提供了新的投资和投机品种，股指期货还有套利作用， 当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时，就会出现股票指数期货套 关于我国开设股指期货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 利活动；股指期货的推出还有助于国企在证券市场上直接融资：股指期货可以减 缓基金套现对股票市场造成的冲击。 但另一方面，由于股指期货依存于股票现货市场，两者相互关联、交互影响， 因此股指期货交易会对现货市场的运行产生负面影响，这种负面影响集中表现在 以下两个方面： ( 1 ) 股指期货交易和由此引发的指数套利行为会影响市场的稳定。1 9 8 7 年l o 月美国股市发生历史性大崩盘，包括证券交易委员会( s e c ) 、证券交易所在内的 部分机构将之归因于指数套利4 对股市的负面影响，甚至指责其为股价下跌的主 要原因。 ( 2 ) 股指期货交易使现货和衍生市场间产生互动关系，从而为炒家利用股指 期货操纵市场提供了方便。1 9 9 8 年8 月，国际炒家通过股票现货、股指期货和 外汇市场之间的联动关系对香港金融市场发起了狙击，而香港特区政府则针锋相 对，动用1 1 0 0 多亿港元在股票市场上买进汇丰、长实、香港电讯等大型蓝筹股 以拉高恒指，同时在期指市场上直接承接炒家的抛空盘，挫败了国际炒家的投机 阴谋。 股票指数期货是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。一方面，它 给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具，另一方 面也给了期货投机者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到不同投资者的青 睐。它的出现，被称为“股票交易中的一场革命”。在1 9 8 2 年4 月，芝加哥商品 交易所推出了标准普尔5 0 0 ( s p 5 0 0 ) 指数期货合约。1 9 8 6 年2 月，伦敦国际金 融期货交易所推出了f t s e l o o 股票指数期货合同。此外，香港、日本、新加坡、 瑞士、瑞典和西班牙等地区和国家也陆续引进了股票指数期货交易。 关了：我国开没股指期货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 第二章股票指数期货在我国的必要性和可行性分析 第一节我国开设股票指数期货交易的必要性 股票指数期货具有价格发现、套期保值和增加市场流动性等市场功能，有助 于完善与健全证券市场功能与机制。作为8 0 年代以来国际金融市场金融创新的 重要内容，已被公认为回避股市风险最为有效的风险管理工具之一。我国的股票 指数期货的起步较晚，发展历程也比较坎坷。1 9 9 3 年3 月1 0 日，海南证券报价 交易中心开办了股价指数期货交易，首批交易的品种有8 种，是以深圳综合股价 指数期货为标的3 、6 、9 、1 2 月份交割的4 种合约和深圳a 股指数为标的3 、6 、 9 、1 2 月份交割的另外4 种合约。因当时的市场条件不够成熟，共交易了6 个月， 于9 月份停止交易。以上两种交易，由于带有严重的地域限制，再加上时间短， 没有产生广泛的影响。 到目前为止，我国股市仅有现货交易，却没有有效的风险回避机制，这必将 影响到我国股市健康发展。随着我国股市步入发展快车道，股市的风险也在不断 加大，因此，当前开发我国股指期货交易具有十分重要的意义，主要表现在： l 、促进发行方式的转变，保证新股发行与顺利上市 当前股票一级市场发行普遍采用的是定价上网发行方式。开发股票指数期货 为承销商提供了回避风险的工具，股票承销商在包销股票的同时，可通过预先卖 出相应数量的朝指合约以对冲风险、锁定利润。这一方面有利于新股发行方式向 t 网竞价发行的转变，改变现有计划方式；另一方面可回避二级市场低迷给承销 商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市。 2 、回避股市系统风险保护。大投资者的利益 我国股市的一个特点是股指大幅波动，系统风险大，这种风险难以通过分散 投资加以网避。目前，我国证券投资基金及保险资金开始入市，但由于我国股票 市场功能单一。没有卖空机制，这些机构资衾西i 陆整巨大的市场风险，一旦被套， 由于资余大很难退出。丌展股票指数期货交易，可以使投资者通过有效进行投资 组合与风险管理，回避股市的系统风险，实现保值与增值的策略，这将有利于我 国证券投资基金及保险资会大规模入市。广大个体投资者有了股指期货作为风险 管理工具则可以在股市下跌时避免以往的不是被套牢就是割肉的局面，确保自 己的投资收益。 3 、有利于创造性地培育机构投资者，促进股市规范发展 目前，我幽机构投资者比重编低，不利于股市规范发展。开展股指期货交易， 可以为机构投资者提供有效的j x l 险管理工具，增加投资品种，能促进长期组合投 关f 我国开殴股指期货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 资与理性变易，能提高阿场流动性，降低机构投资者的交易成本，提高资金的使 用敬率。特别足我国将发展t _ h = 放式基金，由于其川随时赎回，区i 此，必须有相应股 指期货等衍生工具相配套，才能保证开放式基金的安全运作。可见，股指期货有利 于创造性地培育机构投资者，促进股市的规范发展。这一点已被国际i = | 丁场发展的 成功经验所证明。 4 、促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨衷的作用 由于缺乏风险回避机制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以 达到获利的目的，从而造成股市异常波动。开展股指期货交易能够大量聚集各种 信息，有利于提高股票现货市场的透明度：如果股票现货市场价格与股指期货市 场问价差增大，将会引束两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过 度波动；此外，股指期货交易发现的预期价格可更敏感反映国民经济的未来变化， 充分发挥国民经济晴雨表的作用。 5 、有利于避免开放式基金出台后可能发生的挤兑风险，与国际市场接轨 股指期货作为当前世界上发展最快的有效风险管理工具，对我国开放式基金 的资产运作同样电有重要的意义，具体表现在：降低交易成本，提高资金利用效 率：进行组合投资，提高投资收益率；满足流动性要求，应付兑付压力。开放式基 金有规模大，能随时赎回等特点，如一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著 增大，基金管理人必将进行部分资产的变现，这可能会引起基金重仓股的股价快 速下跌，如此恶性循环的结果甚至会使基金被迫面临清算的窘境。而有了股指期 货后，基金经理可先卖出期货合约作为股票现货替代品，当完成股票现货的卖出 后，再将空头期货头寸平仓。这样，就避免了可能发生的挤兑风险。因此，开放式 基金推出后应有相应的股指期货等金融衍生品与其相配套有利于开放式基余与 国际市场接轨，有利于竞争力的提高。 6 、改善圈企大盘股的股性，为国企改革服务 股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变，提高投资者投资围企 大盘股的积极性。目前，我固成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，图企大盘股 占较大权重。股指潮货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极 性从而问接促进幽企大盘股发行工作的开展。d a m o da r a n 等人( 1 9 9 0 年) 对s p s 0 0 指数样本般所作的实证研究表明，开展股指期货交易届的5 年问，指数样 本股的市值提高幅度为非样本股的2 倍以上。另外，为解决国有股的上市流通问 题，目前讨论的解决途径之一是成立大型基会，而股指期货的推出有利于基金的 j x l 险回避与安全运作，从而为国有股的上市流通提供服务。 7 、完善功能与体系增强我国资本市场的国际竞争力 从幽际市场的发展潮流可见，股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作 用已得到广泛的认例。往经济全球化的今天，如果我们还足停留在传统的交易方 关于我国开设股指期货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 式中，不引进现代会融工具，我国资本市场在功能与体系方面都将是不健全的，不 但难以与豳际金融市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场 所，不利于我国对外资的i 及引及加入孵0 ；此外，中国在开展自己的股指期货交 易方面并无专利权，如同经2 2 5 指数被新加坡抢先开发成功就是一例。目前，由于 我国资本市场没有完全开放，国外还没有推出中国股指期货，但一旦资本市场对 外开放，国外必将迅速地推出中国股指期货交易。因此，为增强我国资本市场的竞 争力，我国应尽快推出股指期货交易。这一点对我国资本市场的发展具有重大的 战略意义。 综上所述，我国可把股指期货作为开展金融期货的突破口，在条件成熟时大 胆地试验并严格规范地管理，尽可能发挥股指期货的积极作用。在股指期货成功 的基础上，再逐步考虑推出外汇期货和利率期货直至完善我国的金融期货市场体 系。 第二节我国目前开设股票指数期货交易的可行性分析 一、市场条件 经过多年的努力，我国证券市场已经形成了一个运作良好的市场架构，有接 近国际水准的高效率的交易、清算体系；券商、机构投资者和证券从业人员的素 质也在不断提高。另一方面，我国股票市场的容量和规模也有了飞速增长。截至 2 0 0 2 年底，沪深股市上市公司数已达到1 2 2 3 家5 。这一切都为股指期货的运作 提供了一个良好的市场基础。 l 、从推出股指期货的动因来看市场的波动幅度较大、风险较高是一个重 要的市场特征。深沪股市在较长的时间内一直呈现出暴涨暴跌、波动幅度较大的 特点。投资者如果想参与市场，只能由买进股票开始，同样，想要最后实现利润， 也只能由卖出股票结束。因此，机构资金的集中买进和卖出不可避免地会加剧市 场的暴涨暴跌，这样的市场受到资金运行的左右，是典型的“资金市”，因而容 易助长投机，造成投资人心态不稳定，极少有投资者着眼于为获取投资回报而长 期待股。波动较大、风险较大的市场也就存在着对于避险工具的强烈需求。特别 是在目前机构投资者入市的渠道已经被广泛拓宽以后，这种要求就更为强烈。 2 、投资者素质不断提高。我国现货市场的投资者已经达到一定的数量，并 且还在日益壮大，这为股票指数期货交易提供了大量潜在的投资者和市场旺盛的 动力。但更为重要的是券商、机构投资者和证券从业人员的质量也达到相当程度。 经过几年股市风雨的洗礼，大量的投资知识和风险意识已经为众多的投资者所具 备。特别是大券商及各种证券咨询公司蓬勃发展，大大充实了投资者的核心队伍。 这些都为开展股票指数期货提供了坚实的市场基础。 关于我国开酸股指j f | j 货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 第三章我国股票指数期货标的指数的编制 第一节指数期货标的指数的选择原则 指数的选择是设计指数期货的项重要决策，并不是股市上已有的任何股票 价格指数都是合适的，所有国家和地区在推出股票指数期货合约之前，都要对标 的物指数的选择进行严谨的数量分析。科学合理地选择股价指数，对于保证股指 期货交易的顺利开展和成功具有重要作用。 标的指数的选择受很多因素的影响，通常要选择能够使指数期货交易量最大 的指数。根据国际上成功的指数期货合约所具备的特征，并结合我国证券市场发 展的实际情况是标的指数的选择应满足以下原则： 1 、有利于股指期货避险功能的发挥 开展套期保值交易，规避股市风险，是股指期货交易的主要目的。在股指期 货标的选择时必须首先考虑提高投资者套期保值交易的效果。需要标的指数与全 市场指数有较强的相关性。套期保值效果与成本可通过最小方差模型进行定量比 较。这种模型的原理是运用股指期货来降低所持有的现货股票资产的波动率，通 过不同标的的股指期货所降低的波动率程度来比较套期保值的效果。具体方法 是，选定一个现货股票组合通过用不同标的的股指期货进行方向相反的套期保值 操作，使现货股票与某个股指期货组合的收益率的波动最小。 2 、便于股指期货套利交易进行 期货、现货之间的套利对于保证期货价格能够正确反映基本面事实是非常重 要的。套利的一个必要前提是能够及时察觉股指期货价格偏离了无套利条件。一 旦发现定价偏差，套利者就能够迅速交易一揽子指数股，但只有在指数包含少数 成份股的情况下才能迅速而低成本地实施套利。因此指数选择需要综合考虑套利 的便利性，它必须是有确定股票数目的成份股指数。另外，指数的构成应当尽量 保持稳定，否则需要对现货头寸进行调整，而这将带来套利风险。 3 、基本指数应该采用样本股来编制指数 由于我国股市成立时间比较短，股市扩容速度比较快。1 9 9 0 年1 2 月3 1 日 沪深两市a 股上市公司只有9 家，而到2 0 0 2 年底，沪深股市上市公司数已达到 1 2 2 3 家。 新股的高速扩容决定了采用全样本编制的股价指数难以保持其内部结构的 稳定性及指数前后的可比性。新股上市后有一个价格定位过程，相对于老股而占 更加活跃，若较早记入指数计算范围会在一定程度上影响指数的波动；同时，也 带采了不可比的因素，如上证综合指数以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日为基日，而大量的 关于我国开设股指期货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 股票并非在这一日之前上市，这就很难判断上证综合指数相对于基日而言，它上 升了多少点。因此采用全样本编粗的股价指数作为指数期货的标的物有其不合理 之处。 采用样本股来编制股价指数，可以在一定期间内保护样本股不动，这就保护 了指数内部结构的相对稳定及指数前后的可比性，有利地投资者采用该样本股指 数期货进行套期保值和指数基金构造投资组合。 4 、简单、透明，为广大投资者所接受 一个好的指数是容易理解并且简单透明，指数编制方法是完全透明的，使投 资者根据选股原则知道哪些股票应被选入成份股，哪些股票应当被剔除出去。在 选股上，应主要考虑股票的市值与流动性、总市值、流通市值、交易量、换手率 等指标。股票市值是股票影响力和代表性的一种体现，如流通市值大说明股票对 市场的影响比较大，总市值大则表明对市场所代表的那部分经济的影响比较大。 选择这些大公司，也就选出了市场有代表性股票，同时也可避免市场操纵行为的 发生。股票的流动性是出于交易成本的考虑。如果股票的流动性出了问题，那么 它就不能及时地将信息反映到价格上，这就会使指数不能准确地反映市场的实际 情况。而对于指数产品的操作，流动性差会增加风险和交易成本。 5 、有一定市场覆盖率，防止市场操纵 由于股指期货交割时采用现货指数值作为计算指数期货的最后结算价，因此 指数应当不容易被操纵。这表明指数应当覆盖一个合理数量的大市值股票组合。 包括的股票越多，覆盖的市值越大，市场操纵越难。另外，指数内部结构也很重 要，例如以总股本加权，某些股票总股本很大但流通股很小，存在被人操纵的可 能性；成份指数中如果某个股票权重过大也容易发生操纵。尽管不同国家上市的 指数期货标的各不相同，但为了防止市场操纵，绝大多数指数都涵盖大的市值， 一般都占到总流通市值的5 0 以上，而且成份股均为成交活跃的股票。如恒生指 数在选择成份股时选择的是市值最大、交投最活跃的公司，3 3 家成份股市值覆 盖章达到8 0 。7 6 、符合国际惯例进行管理 国际指数发展趋势是从地区性走向国际化，编制主体从交易所转向以指数公 司为主。从世界范围看，股指期货标的指数编制主体是金融服务公司、交易所以 及投资银行等，其共同特点是编制主体聘请专家或由专家担任顾问，有很强的技 术支持，计算准确、发布及时，在投资人中有广泛的影响，其中尤以金融服务类 公司最为成功，如四大指数编制公司8 ，因为这些公司本身并不参与市场，其公 正性、客观性更容易得到认同。我国股指期货标的指数编制与管理应借鉴国际惯 例，也可考虑设立一个独立的指数公司进行指数的编制与管理。 6 关于我国开设股指期货的思考金融学0 0 3 4 1 5 张巍 分析第二节我国最新推出的指数一上证1 8 0 指数和深证1o o 指数 一、上证1 8 0 指数 2 0 0 2 年7 月1 日上海证券交易所在原来上证3 0 指数的基础上推出了上证1 8 0 指数，以原上证3 0 指数2 0 0 2 年6 月2 8 日收盘点数为基值。1 8 0 指数与3 0 指数 相比，覆盖面广，占沪市流通市值的5 0 ，成交金额所占比重为4 7 9 ，丰富了 市场的指数品种，有望成为投资者特别是机构投资者投资股票的市场基准。上证 1 8 0 指数的推出，目的在于建立一个能够反映上海证券市场运行状况、能够作为 投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数。 l 、上证1 8 0 指数的特征分析 从对成份股基本面的分析来看，上证1 8 0 指数的收益性比市场平均情况好 和其它指数相比有很强的市场竞争力，具体表现为三方面，一是成份股的红利高 二是成份股业绩好、市盈率低；三是风险适中，具有良好的市场代表性。 ( 1 ) 上证1 8 0 指数成份股红利高 与平均水平相比，上证1 8 0 成份股近年来的分红表现是比较突出的( 见表1 ) 表一描述了近三年上证1 8 0 成份股的分红情况和沪市平均水平的比较。 表1 ：上证1 8 0 成份股分红情况 年份 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 成份股分红家数 4 27 01 4 05 0 沪市分红家数 9 91 4