（工商管理专业论文）权证价格变动影响因素分析及权证定价实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 中国证券市场权证板块，由于其t + o 的交易规则，成为众多投资者关注的热 点。本文罗列了可能影响权证价格及其变动的因素，通过分析这些因素对权证价 格及其变动的影响效果，试图找出一些影响权证价格及其变动的关键因素，从而 为投资者在决策过程及权证定价方面提供有效的理论依据，避免市场价格过大的 波动，起到帮助权证板块稳健发展的作用。 本文主要阐述两方面的内容。一是阐明哪些因素对权证价格的变动有最显著 的影响。本文通过分析认为：对于认购权证，正股价格的变动是影响权证价格变 动的关键因素，其他的因素，比如剩余期限、波动率及大盘指数，对权证价格的 影响并不明显；对于认沽权证，其正股价格变化对权证价格变动并没有明显的影 响效果，这从理论上说明了认沽权证与其标的股票已经完全脱离关系，其现有的 市场价值只能从投机角度来说明。二是通过分析影响认股权证价值的几方面因素， 套用著名的b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型，比较理论价格与实际价格的差异，看 是否能够套用b s 模型来做为内地权证板块合理定价的一个依据，从而为投资者提 供决策的理论基础。本文通过实证研究认为b s 模型对于认购权证的定价在一定程 度上是有效的，但对于认沽权证还是只能从市场资金及权证的供需、投资者投机 心理等方面去考虑。 最后，通过以上两个方面的研究，本文就目前内地金融市场提出一些个人的 建议，希望能够促进金融市场的稳健发展。 关键词：权证；权证价格变动；权证定价 a b s t r a c t a b s t r a c t w a r r a n ti sb e c o m i n gt h ef o c u sf o rm a n yi n v e s t o r sb e c a u s eo ft h ee x c h a n g er u l e t + o t h i sp a p e rw i l ll i s ts o m ef a c t o r st h a tw o u l dr e s u l ti nt h ew a r r a n t sv o l a t i l i t y , t h e n a n a l y z eh o wa n dh o wm u c ht h e s ef a c t o r sr e s u l ti nt h ew a r r a n t sv o l a t i l i t y , a n dt r yt o f i n do u tw h i c hf a c t o r sa r ek e yf a c t o r sr e s u l t i n gi nw a r r a n t sv o l a t i l i t ya n dp r i c i n g ，s o t h a ti n v e s t o r sc a nm a k ed e c i s i o n sr e a s o n a b l ya n dt h es e c u r i t ym a r k e tc a nk e e p d e v e l o p m e n ts t a b l y t h i sp a p e rd e m o n s t r a t e st h eo p i n i o n sf r o mt w oa s p e c t s f i r s t ，t h i s p a p e rw a n t st of i n do u tw h i c hf a c t o r sr e s u l ti nt h ew a r r a n t sm o s t l yt h i sp a p e rt h i n k s ： f o rs u b s c r i p t i o nw a r r a n t s ，t h ec h a n g eo fs t o c kp r i c et h ek e yf a c t o rt h a tr e s u l t si nt h e c h a n g eo fw a r r a n t sp r i c e w h i l eo t h e rf a c t o r s ，s u c ha st h ec h a n g eo ft i m e ，s t o c k v o l a t i l i t y , s t o c ki n d e x ，c o u l dn o tb r i n gt h ec h a n g eo fw a r r a n t sp r i c es i g n i f i c a n t l yf o r p u tw a r r a n t s ，t h ec h a n g eo fs t o c kr e s u l t si nt h el i t t l ec h a n g eo fw a r r a n t sp r i c e t h i s e x p l a i n st h e o r e t i c a l l yt h a tt h e r ei s l i t t l ec o r r e l a t i o nb e t w e e np u tw a r r a n t sa n ds t o c k s s e c o n d l y , t h i sp a p e rw i l lu s et h eb l a c k s c h o le p r i c i n gm o d e lt oc o m p u t e rt h ew a r r a n t s p r i c ea n dc o m p a r et ot h ea c t u a lp r i c et os e ei ft h eb l a c k - s c h olep r i c i n gm o d e li s e f f e c t i v e l y i nt h ee n do fp a p e r , t h i sp a p e rp u tf o r w a r d ss o m es u g g e s t i o n st o t r yt oh e l p s e c u r i t ym a r k e ti m p r o v es t e a d i l y k e y w o r d s ：w a r r a n t ；w a r r a n tv o l a t i l i t y ；w a r r a n t p r i c i n g 图目录 图目录 图表1 ：上证指数日k 线图( 0 6 0 3 3 0 0 7 0 4 1 2 ) 。2 3 表格目录 表格目录 表格1 ：五粮液权证及各影响因素的变动率1 2 表格2 ：五粮y g c i 各影响因素相关性分析1 4 表格3 ：五粮y g c i 四变量回归分析1 4 表格4 ：五粮y g c i 四变量回归方差分析1 4 表格5 ：五粮y g c i 三变量回归分析1 5 表格6 ：五粮y g c i 三变量回归方差分析1 5 表格7 ：五粮y g c i 二变量回归分析1 5 表格8 ：五粮y g c i 二变量回归方差分析。1 6 表格9 ：认购权证各影响因素变动与实际价格变动相关系数1 6 表格1 0 ：权证价格及变动因素回归综合表。1 7 表格1 l ：五粮y g p i 各影响因素相关性分析1 7 表格1 2 ：五粮y g p i 各影响因素回归分析。1 8 表格1 3 ：五粮y g p i 回归方差分析：1 8 表格1 4 ：认沽权证各影响因素变动与实际价格变动相关系数1 9 表格1 5 ：认沽权证价格变动回归综合表1 9 表格1 6 ：标的股票五粮液的历史波动率2 5 表格1 7 ：五粮液权证理论价格与实际价格对照。2 9 表格1 8 ：五粮y g c i 理论价格与实际价格回归分析。3 0 表格1 9 ：五粮y g c i 理论价格与实际价格回归方差分析3 l 表格2 0 ：五粮y g p i 理论价格与实际价格回归分析3 l 表格2 1 ：五粮y g p i 理论价格与实际价格回归方差分析3 1 表格2 2 ：理论价格与实际价格对照综合表。3 2 附表目录 附表目录 附表1 ：雅戈尔权证价格及影响因素变动率3 6 附表2 ：雅戈尔q c b l 与影响因素相关性分析3 8 附表3 ：雅戈尔q c p l 与影响因素相关性分析3 8 附表4 ：雅戈尔历史波动率3 9 附表5 ：雅戈尔权证理论价格与实际价格对照4 3 附表6 ：首创权证价格及影响因素变动率。4 5 附表7 ：首创j t b l 与影响因素相关性分析4 7 附表8 ：首创股份历史波动率4 8 附表9 ：首创j t b l 理论价格与实际价格对照5 2 附表1 0 ：华菱权证价格和影响因素变动率5 4 附表l l ：华菱j t p l 与影响因素相关性分析。5 6 附表1 2 ：华菱管线历史波动率 5 7 附表1 3 ：华菱j t p l 理论价格与实际价格对照6 0 附表1 4 ：包钢权证价格及影响因素变动率6 2 附表1 5 ：包钢j t b l 与影响因素相关性分析6 4 附表1 6 ：包钢j t p l 与影响因素相关性分析“ 附表1 7 ：包钢股份价格历史波动率6 5 附表1 8 ：包钢权证理论价格与实际价格对照6 9 附表1 9 ：邯钢权证价格及影响因素变动率7 1 附表2 0 ：邯钢j t b l 与影响因素相关性分析7 3 附表2 1 ：邯钢股份历史波动率7 4 附表2 2 ：邯钢j t b l 理论价格与实际价格对照。7 8 附表2 3 ：海尔j t p l 价格和影响因素变动率8 0 附表2 4 ：海尔j t p l 相关性分析8 2 附表2 5 ：海尔j t p l 历史波动率8 3 附表2 6 ：海尔j t p l 理论价格与实际价格对照8 6 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：1 ) 峦，钯 v 叫年r 只蓼i t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：9 蓦锟 导师签名： 日期：弘刁年，。月彦1 7 1 日期：年月日 l 绪论 1 、绪论 权证是一种有价证券，投资者付出权利金购买后，有权利在某一特定期间( 或 特定时点) 按约定价格向发行人购买或者出售标的证券。它是一种有效的风险管 理和资源配置工具。权证以其独特的产品设计，成为各国家或地区推出金融衍生 产品的首选。近年来，投资者对创新产品的需求日益增加，证券交易所之间在产 品开发上的竞争日趋激烈，各国( 地区) 竟相推出种类繁多的权证产品。全球证券 交易所联合会( w o r l df e d e r a t i o no fe x c h a n g e ，简称w f e ) 绝大多数交易所都推出 了权证产品。我国证券市场对于权证并不陌生。十多年前，权证曾经出现在我国 证券市场，由于当时权证品种设计的先天不足，再加上监管的乏力，市场上焚易 的权证出现了暴涨暴跌现象，最终导致了推出仅四年的权证交易被停止。虽然如 此，但是其运作为权证的发行、上市、交易、监管等积累了实践经验，这些经验 教训的总结为制定更为科学完善的运行机制和监管措施奠定了坚实的基础。2 0 0 5 年8 月，为了配合股权分置改革的深入展开，权证又开始成为中国证券市场的一 个交易品种。 1 1 、研究背景 权证是国际证券市场上比较初级的金融衍生品，自从1 9 1 1 年美国电灯和能 源公司a m e r i c a nl i g h t & p o w e r 发行全球第一只权证融资至今，权证便以其 融资便利、对冲风险等特征受到市场的青睐。按照成交金额计算，在国际市场上 已经形成了香港交易所、德国、意大利、瑞士、台湾地区等五大权证市场；在亚 太地区，以中国香港和中国台湾为代表的权证市场发展非常迅猛。2 0 0 4 年中国香 港以6 7 3 亿美元的总成交金额超过德国，跃居全球权证交易第一位；2 0 0 5 年第 一季度发行规模和交易金额更是同比增长5 0 。而中国台湾在推出权证仅7 年的 时间，就挤入全球权证交易的前五名。 我国现在正在进行股权分置改革，为配合股改顺利进行，阔别市场九年之久 的权证又重现沪深两市。1 9 9 2 年6 月，上海证券交易所推出了我国第一个权证 大飞乐配股权证，此后相继有十几种权证在沪深证券交易所上市交易。但是 到1 9 9 6 年年底，管理层出于“抑制过度投机 的目的，取消了所有的权证交易。 1 权证价格变动影响因素分析及权证定价实证研究 2 0 0 5 年6 月1 4 日，上海证券交易所制定上海证券交易所权证业务管理暂行 办法，我国证券市场重新开始了权证业务。2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢认购权证 正式上市流通。随后，长电、万科、武钢、新钢钒等都陆续推出权证品种。权证 再度复出，不仅为当前解决股权分置问题提供了一种有效的金融工具，而且也有 望成为独立于股改的真正的金融衍生品。 我国权证业务起步较晚，而且由于证券市场不完善，再加上股市近几年的低 迷，权证的出现仿佛为市场找到了一个资金宣泄的渠道。权证上市之初，以宝钢 权证为例，价格曾一度飙升，不仅脱离正股价格，而且也远远偏离于其自身的价 值。对于投资者来说，权证是一种很好的避险和理财的工具；对于公司来说，运 用权证融资更是比较方便。但是，权证的高杠杆性必然使其具有高风险性，因此 收益与亏损是同时存在的。权证价格的剧烈、大幅波动，增强了市场的投机性。 这样不仅不利于股改，而且对于证券市场的良性发展和建立、发展权证市场都会 产生消极影响。价格是多种因素的综合反映，考察价格问题可以发现其背后的深 层次特征。因此，不论从理论角度，还是从现实指导意义来看，如何给权证进行 科学的定价，是一项值得研究的课题。 1 2 、研究目的 无论是发行人还是投资者，对于权证产品的定价以及价格的变动影响因素都 希望有一套理论依据，从而帮助决策。本文依据前人的实证经验，通过一些实证 研究，来说明影响权证价格变动的关键原因以及b l a c k s c h o l e 定价模型在内地 证券市场的有效性。 1 3 、研究对象与方法 本文的研究对象包括在深交所及上交所交易的备兑权证、权证的定价模型以 及影响权证价格变动的各种因素，包括上证指数、标的股票价格、标的股票波动 率以及到期期限等。 本文研究方法： 在研究影响权证变动的因素时，主要是进行各因素间的相关性分析，并通过 线性回归模型，来判定各影响因素的影响程度。 2 1 、绪论 在研究b l a c k - s c h o l e 定价模型有效性时，主要是根据选取样本数据，计算 权证标的股票的历史波动率，进而在b l a c k s c h o l e s 定价模型基础上计算权证的 理论价格，并与实际价格对照，通过线性回归模型，判定理论价格与实际价格之 间的关联关系。 3 权证价格变动影响因素分析及权证定价实证研究 2 、权证概述 权证是基础证券发行人或其以外的第三人( 以下简称“发行人) 发行的，约 定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的 证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。从产品属性看，权证是一种 期权类金融衍生品。权证与交易所交易期权的主要区别在于，交易所挂牌交易的 期权是交易所制定的标准化合约，具有同一基础资产、不同行权价格和行权时间 的多个期权形成期权系列进行交易。而权证则是权证发行人发行的合约，发行人 作为权利的授予者承担全部责任。 2 1 、权证分类 根据各种分类标准，可以把权证分为不同的类型。 ( 1 ) 按基础资产分类。根据权证行权的基础资产或标的资产，可将权证分为 股权类权证、债权类权证以及其他权证。目前我国证券市场推出的权证均为股权 类权证，其标的资产可以是单只股票或股票组合( 如e t f s ) 。以下所介绍的权证 均指股权类权证。 ( 2 ) 按基础资产的来源分类。根据权证行权所买卖的标的股票来源不同，权 证分为股本权证和备兑权证。股本权证，一般由基础证券的发行人发行，行权时 上市公司增发新股售予认股权证的持有人。2 0 世纪9 0 年代初，我国证券市场曾 经出现过的飞乐、宝安等上市公司发行的认股权证以及配股权证、转配股权证， 就属于认股权证。 备兑权证通常由投资银行发行，备兑权证所认兑的股票不是新发行的股票， 而是已在市场上流通的股票，不会增加股份公司的股本。目前创新类证券公司创 设的权证均为备兑权证。 ( 3 ) 按持有人权利分类。按照持有人权利的性质不同，权证分为认购权证和 认沽权证。前者实质上属看涨期权，其持有人有权按规定价格购买基础资产；后 者属看跌期权，其持有人有权按规定价格卖出基础资产。 ( 4 ) 按行权的时间分类。按照权证持有人行权的时间不同，可以将权证分为 美式权证、欧式权证、百慕大式权证等类别。美式权证可以在权证失效日之前任 2 、权证概述 何交易日行权；欧式权证仅可以在失效日当日行权；百慕大式权证则可在失效日 之前一段规定时间内行权。 ( 5 ) 按权证的内在价值分类。按权证的内在价值，可以将权证分为平价权证、 价内权证和价外权证，其原理与期权相同。 2 2 、权证要素 权证的要素包括权证类别、标的、行权价格、存续时间、行权日期、行权结 算方式、行权比例等要素。 ( 1 )权证类别。即标明该权证属认购权证或认沽权证。 ( 2 )标的。权证的标的物种类涵盖股票、债券、外币、指数、商品或其他 金融工具、其中股票权证的标的可以是单一股票或是一揽子股票组合。 ( 3 )行权价格。发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或 出售标的证券的价格。若标的证券在发行后有除息、除权等事项，通常要对权证 的行权价格进行调整。 ( 4 )存续时间。权证的存续时间即权证的有效期，超过有效期，认股权自 动失效。目前上海证券交易所、深圳证券交易所均规定，权证自上市之日起存续 时间为6 个月以上2 4 个月以下。 ( 5 )行权日期。权证持有人有权行使权力的日期。 ( 6 )行权结算方式。分为证券给付结算方式和现金结算方式两种。前者指 权证持有人行权时，发行人有义务按照行权价格向权证持有人出售或购买标的证 券；后者指权证持有人行权时，发行人按照约定向权证持有人支付行权价格与标 的证券结算价格之间的差额。 ( 7 ) 行权比例。指单位权证可以购买或出售的标的证券数量。目前上海和 深圳证券交易所规定，标的证券发生除权的，行权比例应作相应调整，除息时则 不作调整。 2 3 、权证发行、上市与交易 目前上海和深圳证券交易所均对权证的发行、上市和交易进行了具体规定。 ( 1 ) 权证的发行。由标的证券发行人以外的第三人发行并上市的权证，发 5 权证价格变动影响因素分析及权证定价实证研究 行人应按照下列规定之一，提供履约担保：第一，通过专用账户提供并维持足够 数量的标的证券或现金，作为履约担保。第二，提供经交易所认可的机构作为履 约的不可撤销的连带责任保证人。 ( 2 ) 权证的上市和交易。上海、深圳证券交易所对权证的上市资格标准不 尽相同，但均对标的股票的流通股份市值、标的股票交易的活跃性、权证存量、 权证持有人数量、权证存续期等做出要求。 目前权证交易实行t + o 回转交易。 6 3 、文献综述 3 、文献综述 权证是一种古老的证券，1 9 0 0 年以前在美国与欧洲已经大量存在。当时的认 股权证也分为美式认股权证和欧式认股权证，期限一般都较长，有的认股权证还 是无限期的。关于现代权证定价理论的研究最早可以追溯到法国数学家路易斯巴 舍利耶( l o u i sb a c h e l i e r ，1 9 0 0 年) 。1 9 0 0 年，他运用布郎( b r o w n ) 运动数学理论 推导出权证的定价公式。在其后的半个多世纪里，权证定价理论上的多数发展集 中于特定的经济计量模型。有关权证定价理论的主要发展始2 0 世纪6 0 年代，斯 普里克尔( s p r e k l e ，1 9 6 1 年) ，博内斯( b o n e 平方和，1 9 6 4 年) ，萨缪尔森 ( s a m u e l s o n1 9 6 5 年) 等提出了一系列模型，但取得突破性进展的却在1 9 7 3 年。 那一年，美国学者费希尔布莱克( f i s h e rb l a c k ) 和迈伦嘶科尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 在政治经济学上发表了他们关于期权定价的开拓性论文期权和公司债务的 定价圆，在文中提出了无套利的均衡期权定价模型b l a c k s c h o l e s 模型。在 这篇文章中，b l a c k 和s c h o l e s 把认股权证和股票看涨期权进行了区分，他们认 为欧式看涨期权是种类繁多的股票期权中最为简单的一种，也最便于研究的一种， 而权证虽说可以近似的看作股票的看涨期权，但实际权证比股票看涨期要复杂得 多。因此b l a c k 和s c h o l e s 首先从最简单的股票期权即欧式看涨期权入手，得出 了欧式看涨期权的b - s 公式，然后b l a c k 在b s 公式的基础上推导出权证的定价 公式。 1 9 7 9 年由考克斯、罗斯、和罗宾斯坦三位教授提出的二项式模型 是一个非 常重要的概率模型定价理论，它同b l a c k s c h o l e s 模型在很多方面都很相似，运 用这两个模型定价的结果基本上一致。实际上，从逻辑原理上看，二项式定价模 型可以说是b l a c k - s c h o l e s 模型的逻辑基础，虽然b l a c k - s c h o l e s 模型提出的时 间在前，运用数学极限的方法可以从二项式模型直接得到b l a c k - s c h o l e s 模型。 b l a c k s c h o l e s 定价模型是建立在市场上不存在套利机会的原则基础上，是 回约翰伊特韦尔，默里米尔盖特，彼得纽曼编，陈岱孙译新帕尔格雷夫经济学大辞典( 第三卷) ，北京： 经济科学出版社，1 9 9 2 ，p 7 9 8 8 0 4 9b l a c k f ，s c h o l e smj ，t h ep r i c i n go f o p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , 1 9 7 3 ，( 3 ) ： p 6 3 7 6 5 4 。c o x ，j o h n ，s t e p h e nr o 平方和a n dm a r kr u b i n s t e i n ，“o p t i o np r i c i n g ：as i m p l i f i e da p p r o 孔h ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 9 7 权证价格变动影响因素分析及权证定价实证研究 在一系列假设下得出的，这在一定程度上限制了b l a c k s c h o l e s 模型的应用范围。 为了使该定价公式有更广泛的应用，人们通过放松假设不断对该模型进行修正和 推广，取得了丰硕的成果。美国哈福大学教授默顿( r o b e r tm e r t o n ) 又将 b l a c k - s c h o l e s 的理论发扬光大，他把这b l a c k s c h o l e s 模型推广到支付红利股 票的期权定价问题。 现在对权证定价理论的研究，多数情况下都是建立在b l a c k s c h o l e s 模型之 上，由于对b l a c k - s c h o l e s 进行修正后使模型变得很复杂性，因而使这些模型在 实际应用中只能在某些特定情形下使用或很少使用。对权证而言，目前还没有任 何真正强有力的证据认为修正后的模型优于b l a c k s c h o l e s 模型，尤其是在波动 率随机变化的情形下。 在实证研究方面，b e n il a u t e r b a c h p a u ls c h u l t z ( 1 9 9 0 ) 的实证研究收 集美国上市1 9 7 1 年至1 9 8 0 年2 5 0 0 0 笔市场上交易的备兑权证日资料，验证美国 市场价格与b l a c k s c h 0 1 e s 模型及c e v 期权模型的差异程度，研究发现， b l a c k - s c h o l e s 定价模型在几乎所有公司备兑权证及涵盖整个样本期间都产生误 差。当价外时，b 1 a c k s c h 0 1 e s 模型理论价格较市场低谷，当价内时， b l a c k - s c h o l e s 理论价格则较市价高估，他们认为，b l a c k - s c h o l e s 定价模型假设 收益率波动为固定常数，是明显的致误因素。结论显示，c e v 期权模型可以改善 部分b l a c k - s c h o l e s 定价模型的偏误，并且b l a c k - s c h o l e s 模型较为适合到期日 较长的公司备兑权证。 n o r e e n w o l f d o n ( 1 9 8 1 ) 采用5 2 个公司备兑权证为观察值，以测试标的股 票遵循扩散过程的b l a c k s c h o l e s 模型和c e v 模型。实证则在假设股价服从对数 标准正态分布与股价服从c e v 扩散前提下，分别检测b l a c k - s c h o l e s 模型与c e v 期权，模型的定价效果，研究显示b l a c k - s c h o l e s 模型与c e v 模型在定价上实际 上并无差别。 蔡立光( 1 9 9 8 ) 于其论文“台湾上市认购权证定价模型与避险策略研究 中以 r cm e r t o n ，t h e o r yo f r a t i o n a lo p t i o np r i c i n g ，b e l lj o u r n a lo f f i n a n c i a la n dm a n a g e m e n ts c i e n c e ，1 9 7 3 ，4 ( 1 ) ： p 1 4 1 1 8 4 霉l a u t e r b a t h b e n i ，a n dp a u ls c h u l t z , p r i c i n gw a r r a n t ：a ne m p i r i c a ls m d yo f t h eb l a c l 【- - s c h o l e sm o d e la n d a l t e r n a t i v e s ”，t h ej o u r n a lo f f i n a n c e 。1 9 9 0 。4 5 ，p 1 1 8 l 1 2 9 0 n o r e ，ea n dm w o l f s o n ，“w a r r a n tp r i c i n gm o d e la n da c c o u n t i n gf o re x e c u t i v es t o c ko p t i o n s 。”，j o u r n a lo f a c c o u n t i n g s e a r c h a u t u m l l ，1 9 8 l ，p 3 8 4 3 9 8 国蔡立光，。台湾上市认购权证定价模型与避险策略研究”，国立中央大学财务管理研究所，1 9 9 8 8 3 、文献综述 b l a c k - s c h o l e s 模型与m e r t o n 随机跳跃期权定价模型对1 9 8 7 年3 月2 8 日之前在 台湾证券交易所上市的1 2 个备兑权证进行性价模型与避险效果研究，其研究结果 如下：利用历史股价资料估计b l a c k - s c h o l e s 模型参数，计算出的权证理论价值对 台湾权证存在价格低估现象。比较两个定价模型的定价误差与绝对误差，发现 b l a c k s c h o l e s 模型又较好的预测市价的能力。若改隐含波动率来估计，则发现 存在理论价值对市价呈现高估的现象。 王端诚( 1 9 9 8 ) 在“台湾认购权证理论模式之实证研究”使用b l a c k - s c h o l e s 模型期权定价模型，针对8 6 年底台湾所发行的认购权证的上市资料，分别实证该 模型对备兑权证定价的精确性。以得到反映权证市价与理论价值的关系，其研究 结果如下：权证的发行价格并不是其实际上的理论价值，仅通过回归分析可以发 现权证的理论价值和市价的关联系数很高，显示权证市价和b l a c k - s c h o l e s 模型 所估算的理论价值有一定程度上的关联。 o 王端诚，“台湾认购权证理论模式之实证研究”，东吴大学企业管理研究所，1 9 9 7 9 权证价格变动影响因素分析及权证定价实证研究 4 、影响权证价格变动的因素 权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。若以s 表示标的股票的 价格，x 表示权证的执行价格，则权证的内在价值为m a x ( s - x ，0 ) ，认估权证的内在 价值为m a x ( x - s ，0 ) 。权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期 的缩短而减小。影响权证理论价值的因素主要有：标的股票的价格、权证的行权 价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。 行权价格与标的股票的价格：行权价格与标的股票的价格是影响期权价格最 主要的因素。这两种价格的关系不仅决定了期权有无内在价值及内在价值的大小， 而且还决定了有无时间价值和时间价值的大小。一般而言，行权价格与标的股票 的价格间的差距越大，时间价值越小；反之，则时间价值越大。这是因为时间价 值是市场参与者因预期基础资产价格变动引起其内在价值变动而愿意付出的代 价。当一种权证处于极度实值或极度虚值时，标的股票的价格变动的空间已很小。 只有当行权价格与标的股票的价格非常接近或为平价权证时，标的股票价格的变 动才有可能增加权证的内在价值，从而使时间价值随之增大。 到期期限：到期期限是指权证剩余的有效时间，即权证成交日至权证到期日 的时间。在其他条件不变的情况下，权证期间越长，权证价格越高；反之权证价 格越低。这主要是因为到期期限越长，权证的时间价值越大；随着到期期限缩短， 时间价值也逐渐减少；在权证的到期日，到期期限为零，时间价值为零。通常到 期期限与时间价值存在同向但非线性的影响。 利率：利率，尤其是短期利率的变动会影响权证的价格。利率变动对权证价 格的影响是复杂的。一方面，利率变化会引起权证基础资产的市场价格变化，从 而引起权证内在价值的变化；另一方面，利率变化会使权证价格的机会成本变化； 同时，利率变化还会引起对权证交易的供求关系变化，因而从不同角度对权证价 格产生影响。例如，利率提高，标的股票价格、债券市场价格将下降，从而使认 购权证的内在价值下降，认沽权证的预期价值提高；利率提高，又会便权证价格 的机会成本增加，有可能使资金从权证市场流向价格已下降的股票、债券等现货 市场，减少对权证交易的需求，进而又会使权证价格下降。总之，利率对权证价 格的影响是复杂的，应根据具体情况作具体分析。 4 、影响权证价格变动的因素 基础资产价格的波动性：通常，基础资产价格的波动性越大，权证价格越高； 波动性越小，权证价格越低。这是因为，基础资产价格的波动性越大，则在权证 到期时，基础资产市场价格涨至行权价格之上或跌至行权价格之下的可能性越大， 因此，权证的时间价值乃至权证价格，都将随基础资产价格波动的增大而提高， 随基础资产价格波动的缩小而降低。 4 1 、影响因素与权证价格变动的关联程度分析 本节研究哪些影响因素对权证价格的变动起到关键的决定作用。主要思路是： 选取一些变量，通过观察这些变量的变动会引起权证价格多大变动，来判定哪些 因素是关键影响因素。影响权证价格变动的因素很多，本节选取的变量是标的股 票价格、股价波动率、到期期限和上证指数。利率变量，因为其在短期内不会变 动，与本节研究不符，故未选。考虑到投资者对市场的预期会影响到证券产品包 括金融衍生品的价格，本文增加大盘指数做为衡量投资者对市场的预期，而各指 数自相关性很高，故只选最富代表性的上证指数。本文还考虑选用标的股票的交 易量和权证的交易量做为变量，但交易量与证券产品价格的自相关性很高，故未 选。其他可能影响权证价格的因素，本节不考虑。通过对选取变量的变动幅度与 权证价格变动幅度的相关性分析，以及回归分析来最终判定哪些因素是影响价格 变动的关键因素。本节用表示变动幅度( 下称变动率) ，其计算方法为= ( 本 期值一上期值) 上期值。本文选用的回归方程模型： a y = a + b a s + c a 盯+ d t + e i( 公式3 - 1 ) 其中：y 表示权证实际价格的变动率，a s 表示正股股价的变动率，仃表 示历史波动率的变动率，a t 表示时间的变动率，i 表示上证指数的变动率。 本文选取1 0 个权证，分别是五粮液认购及认沽权证、雅戈尔认购及认沽权证、 包钢认购及认沽权证、首创认购权证、邯钢认购权证、华菱认沽权和海尔认沽权 证来进行分析，样本区间是2 0 0 6 年9 月8 日到2 0 0 6 年1 2 月6 日，共5 9 个交易 日。由于我国权证2 0 0 5 年才重新上市，样本期间内共有2 5 支权证，本节在选取 的样本权证时，仅选备兑权证，而且行权比例是1 ：1 ，样本期间不分红除息的权 证，这样可供选择的权证有1 2 支。认购权证仅有邯钢j t b l 、包钢j t b l 、马钢c w b i 、 伊利c w b i 、五粮y g c i 、万华h x b i 、雅戈q c b l 、长电c w b i 、首创j t b l 九支权证， 11 权证价格变动影响因素分析及权证定价实证研究 其中马钢c w b l 、伊利c w b l 、长电c w b l 为股本权证，万华h x b l 行权比例为1 ：1 4 1 ， 这四支权证不在本文研究范围之内，故仅有五支认购权证可作为研究对象。为对 称，本文也只选五只认沽权证作研究，这样共十支权证。本节以五粮液认购与认 沽权证作为对象来阐述整个分析过程，其他权证的相关计算、数据见附表 4 2 、计算结果 令= ( 本期值一上期值) 上期值，分别计算了五粮液认购权证及认沽权证的 实际价格变动率，正股价格的变动率，波动率的变动率( t t 动率选用历史波动率， 计算过程及样本区间详见本文4 2 节) ，到期期限变动率以及大盘指数变动率。计 算结果见表1 。表1 中a c 表示认购权证实际价格的变动率，a a p 表示认沽权证 实际价格的变动率。 表格l ：五粮液权证及各影响因素的变动率 日期a ca ps口ti 2 0 0 6 9 8o 0 8 1 5 1 o 2 4 0 5 4 o 1 8 0 4 l 2 0 0 6 9 1 l0 5 8 - o 6 0 o 2 4 - o 5 1 0 1 8 0 4 2 2 0 0 6 9 一1 22 0 6 1 8 0 2 0 6 8 9 1 - o 1 9 1 2 5 2 0 0 6 9 1 32 7 8 1 8 5 2 0 2 o 6 3 - o 1 9 3 8 2 0 0 6 9 一1 41 5 2 2 0 7 1 8 3 o 5 l 0 1 9 o 0 2 2 0 0 6 1 50 4 8 3 9 7 0 5 5 0 5 5 一0 1 9 1 8 6 2 0 0 6 9 1 8 o 1 4 1 0 6 0 7 8 - 2 6 3 o 1 9 o 6 9 2 0 0 6 9 1 90 3 4 0 6 l 0 0 8 8 0 6 一o 1 9 o 1 3 2 0 0 6 9 2 01 0 3 1 5 6 o 9 2 0 0 1 0 1 9 加1 6 2 0 0 6 - 9 2l1 5 6 - 0 0 9 1 7 8 0 0 6 0 1 9 0 4 9 2 0 0 6 9 2 2- 4 6 4 _ 4 3 1 1 5 2 0 5 0 0 1 9 旬8 9 2 0 0 6 9 2 5- 2 1 7 1 - 3 8 1 8 6 1 9 9 o 1 9 - 0 1 7 2 0 0 6 9 2 61 0 9 0 1 9 旬6 3 o 5 1 - o 1 9 旬5 6 2 0 0 6 - 9 2 70 0 7 6 4 2 o 0 8 m 7 5 - o 1 9 o 7 2 2 0 0 6 9 2 85 2 9 0 4 0 3 0 2 - 0 1 4 0 1 9 o 6 9 2 0 0 6 9 2 9o 8 0 5 1 5 o 1 5 1 1 6 一0 1 9 o 8 9 2 0 0 6 1 0 94 4 0 - 0 1 9 4 6 2 0 0 1 o 1 9 1 8 8 2 0 0 6 1 0 1 04 8 0 一1 1 3 - 2 8 7 3 7 1 0 1 9 - o 0 3 2 0 0 6 1 0 11 3 0 7 o 7 6 3 2 6 1 0 4 一o 1 9 0 2 9 2 0 0 6 1 0 1 2o 7 5 1 8 0 1 2 5 1 4 0 0 1 9 - 0 6 7 2 0 0 6 1 0 1 30 3 3 2 6 0 0 0 8 _ 4 0 5 - 0 1 9 0 3 6 2 0 0 6 1 0 1 63 3 7 1 9 l 2 5 4 - 0 0 7 0 1 9 - 0 7 5 2 0 0 6 1 0 1 7 1 3 2 1 5 9 0 1 6 0 9 7 0 1 9 - 0 4 2 1 2 影响权证价格变动的因素 日期a ca ps盯ti 2 0 0 6 1 0 18 1 7