（金融学专业论文）关于中国货币政策的若干问题研究.pdf

摘要 在中国建立中央银行体制之后，货币政策的实施环境与操作手段都发生了重 大变化，中国人民银行在货币政策执行中逐渐由直接控制转向间接调控。经过多 年努力，中国已经能在一定程度上通过市场机制来实施货币政策。然而，至今中 国的货币政策与发达市场国家仍存在许多不同，这主要体现在货币政策操作目 标、公开市场操作工具、货币政策传导机制等诸多方面。因此，进行与中国货币 政策相关的研究时应充分考虑其历史逻辑与特殊性，这样有助于对中国货币政策 做出更精准的分析，以及为政策的实施提供恰当建议。 本文的主要贡献集中于三个方面：( 1 ) 研究了1 9 5 2 年以来中国货币政策变 迁的历史路径，揭示出其对当前中国货币政策的影响。( 2 ) 深入研究了中国央行 票据的交易特征，从而对这一较为独特公开市场操作工具有了全面深刻的了解。 ( 3 ) 深入分析了中国货币市场的利率传导机制，从而对中国货币政策实施的微 观机理有了精准把握，揭示了中国货币政策发挥效力机制条件。 本文以单一银行体制下的“综合信贷计划”和中央银行体制下的“中央银行 与商业银行资产负债表”为基础建立了研究中国货币政策演进过程的分析框架。 在这一框架内，以经济史研究的视角对1 9 5 2 - - 2 0 0 8 年问中国货币政策变迁的具 体路径与内在逻辑。在过去的5 5 年中国货币政策的变迁表明：银行体制从根本 上决定了货币政策工具的选择和政策实施的效果；信贷管理计划是中国在单一银 行体制下的主要货币政策工具，当政策制定者拥有对贷款的绝对控制权时，这种 工具既简单又有效；在中央银行体制下，央行能够控制基础货币，间接调控工具 可以发挥很好的作用；在银行转型期，由于不具备上述两种体制下的政策工具能 够有效发挥作用的制度条件，货币政策实施遇到了困难。当前中国利率管制严格、 市场体制不发达，不存在与发达市场国家相类似的基础利率和市场化的利率体 系，因此中国人民银行无法通过调控利率来实现货币政策目标，只能调控货币供 给量。总体而言，中国还无法通过完全市场化的手段实施货币政策。 发达市场国家在公开市场操作中通常以国债作为操作工具，而中国人民银行 却使用央行票据，因此央行票据体现了中国货币政策的特别之处。本文对央行票 据的发行情况、在银行间市场的交易量期限结构、交易中的老化效应进行了深入 分析，并估计了央行票据的利率期限结构。结果发现：2 0 0 4 年中国人民银行通过 央行票据回收基础货币；央行票据在银行间市场的交易日趋活跃，但不同剩余期 限央行票据的交易鼍和交易量增长情况均有所不同；央行票据在交易中存在老化 效应，其换手率均随生命期的向后推移而降低；较长期限的央行票据相对较短期 限的存在时间溢价，但溢价较小。 中国最具市场化特征的利率存在于货币市场之中，全面研究利率在中国货币 市场中的传导情况有助于准确把握中国货币政策发生作用的微观机制。本文选择 中困银行间市场和交易所市场中的部分长期与短期利率，建立向量自0 j 1 归误差修 正模型，通过v e cg r a n g e r 因果检验、方差分解和脉冲响应函数等技术手段考察 了中国货币市场中的利率传导机制。结果发现：中国货币市场的利率体系中存在 传导不畅，银行间市场和交易所市场之间存在分割，且两市场内部交易品种也存 在分割；银行间市场中存在主导利率，在主导利率的作用下利率传导相对畅通： 交易所市场中不存主导利率，市场整体的利率传导关系较弱；两市场间，交易所 回购利率对银行间回购利率的影响更大，长期利率之间通过国债利率存在一定的 相互传导作用。由于回购利率对长期利率基本没有传导作用，并且银行间市场的 回购利率主要是受交易所市场回购利率的影响，所以回购利率目前难以成为基准 利率。两市场之间利率传导主要通过国债利率来实现，央行票据利率对市场中其 他利率的影响作用远小于国债利率，所以中国人民银行很难通过在银行间市场发 行央行票据的操作手段来调控整个货币市场的利率。 关键词：货币政策，央行票据，利率传导，方差分解，脉冲响应 a b s t r a c t s i n c ec h i n ai n t r o d u c e dm a r k e t b a s e de c o n o m i cr e f o r mi nl9 7 8 p e o p l e sb a n ko f c h i n a ( p b c ) h a se v e n t u a l l yc h a n g e di t sw a yt oc o n d u c tm o n e t a r yp o l i c yf r o md i r e c t c o n t r o lt oi n d i r e c to n e a t i e rs e v e r a ly e a r so fe f f o r t s c h i n ai sa b l et oi m p l e m e n t m o n e t a r yp o l i c yt oac e r t a i ne x t e n tt h r o u g ht h em a r k e tm e c h a n i s m h o w e v e r ，d u et o h i s t o r i c a lr e a s o n t h e r ea r es t i l lal o to fd i f f e r e n c e se x i s t i n gi nt h eo p e r a t i o n a it a r g e t ， t y p e so fm a r k e to p e r a t i o n s ，p o l i c yp a s s - t h r o u g hm e c h a n i s m ，a n dm a n yo t h e ra s p e c t s ， c o m p a r e dw i t ht h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s 1 f 1 佗r e f o r e f o rt h es t u d yo fc h i n a sm o n e t a r y p o l i c y , i ti si m p o r t a n tt of i n dt h eh i s t o r yl o g i ca n du n d e r s t a n di t ss p e c i a l i t ys oa st og e t m o r ep r e c i s eu n d e r s t a n d i n go ft h en a t a r eo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c ya n dg i v e a p p r o p r i a t er e c o m m e n d a t i o n st op o l i c yp r a c t i c e t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e rf o c u s e so nt h r e ea r e a s ( 1 ) t h ee v o l u t i o nh i s t o r yo f c h i n a sm o n e t a r yp o l i c ys i n c e19 5 2a n di t si m p a c to nc u r r e n tp o l i c y ( 2 ) a n a l y s i so f c h i n e s ec e n t r a lb a n kb i l l st r a n s a c t i o n , a n ds h e dal i g h to ni t sm i c r o s t r u c t u r e c h a r a c t e r i s t i c s ( 3 ) a n a l y s i so fi n t e r e s tp a s s - t h r o u g hm e c h a n i s mi nc h i n a sm o n e y m a r k e t , a n de v a l u a t et h ee f f e c t i v e n e s so f c h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi m p l e m e n t a t i o n i nt h i sp a p e r , a na n a l y t i c a lf r a m e w o r kf o rt h er e s e a r c ho ne v o h t i o no fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c yi sd e v e l o p e db a s e do nt h e c r e d i tp l a n ”o fm o n o b a n ks y s t e ma n d ”t h e c e n t r a lb a n ka n dc o m m e r c i a lb a n kb a l a n c es h e e t ”o fc e n t r a ib a n ks y s t e m w i t h i nt h i s f r a m e w o r k , t h es p e c i f i cp a t ha n di n t e r n a ll o g i co fc h a n g e si nc h i n e s em o n e t a r yp o l i c y f r o ml9 5 2t o2 0 0 8i ss t u d i e d i nt h ep a s t5 5y e a r st h ec h a n g e so fc h i n a sm o n e t a r y p o l i c ys h o wt h a t ：1 n h ec h o i c eo fm o n e t a r yi n s t r u m e n ta n dt h ee f f e c t i v e n e s so fp o l i c y i m p l e m e n t a t i o na r ef u n d a m e n t a l i yd e p e n d e do nt h eb a n k i n gs y s t e m u n d e rt h e m o n o b a n ks y s t e m c h i n at o o kc r e d i tp l a na st h em a i nm o n e t a r yi n s t r u m e n tw h i c hw a s s i m p l ea n de f f e c t i v es i n c et h ep o l i c ym a k e rc a nc e n t r e it h el o a na b s o l u t e l y u n d e rt h e c e n t r a lb a n ks y s t e m i n d i r e c tm o n e t a r yi n s t r u m e n t sb e c a m em o r ee f f o c t i v es i n c et h e c e n t r a lb a n kc a no n l yc e n t r e it h em o n e yb a s e i nt h ep e r i o do fb a n k i n gs y s t e m t r a n s f o r m a t i o n c h i n a sm o n e t a r yp o l i c ye n c o u n t e r e dd i 伍c u l t i e sb e c a u s ep b cd i dn o t h a v et h es a m ei n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n tw h i c hm a d ep o l i c yi n s t r u m e n t se f f e c t i v e u n d e rt h et w os y s t e m sm e n t i o n e da b o v e a tp r e s e n t , i n t c r e s tr a t e sa r es t i l lm a i n l y c o n 仃o i l e db yp b c m o n e ym a r k e t sa r eu n d e r d e v e l o p e d a n dt h e r ei sn ob e n c h m a r k i n t e r e s tr a t ea n dm a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t es y s t e mh a sn o ty e tb e e ne s t a b l i s h e d s o p b cc a no n l yt a r g e to nm o n e ys u p p l ei n s t e a do fi n t e r e s tr a t e st oa c h i e v ei t sm o n e t a r y p o l i c yp u r p o s e o v e r a l l ，c u r r e n t l yc h i n ai su n a b l et oi m p l e m e n tm o n e t a r yp o l i c yb y f u l l ym a r k e t o r i e n t e dm e a n s i nt h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n s ，d e v e l o p e dc o u n t r i e su s u a l l yu s et r e a s u r yb o n d sa s 1 1 1 o p e r a t i o ni n s t r u m e n t ，w h i l ep b cu s e sc e n t r a ib a n kb i l l s ，t h u sc e n t r a lb a n kb i l l sr e f l e c t t h ep e c u l i a r i t i e so fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y t h i sp a p e rg i v ea ni n - d e p t ha n a l y s i so n t h ei s s u a n c e ，t e r “ls t r u c t u r eo ft r a d i n gv o l u m ea n da g i n ge f f e c to fc e n t r a lb a n kb i l l s a n de s t i m a t e dt h ei n t e r e s tt e r ms t r u c t u r e t h er e s u l t ss h o w e dt h a t ：s i n c ep b cr e c y c l e d m o n e yb a s eb yi s s u i n gc e n t r a lb a n kb i l l si n2 0 0 4 c e n t r a lb a n kb i l l sa tt h ei n t e r b a n k m a r k e t 仃a n s a c t i o n sh a v eb e c o m ei n c r e a s i n g l ya c t i v e b u tb i l l sw i t hd i f f e r e n tr e m a i n i n g m a t u r i t ym a yh a v ed i f f e r e n tt r a d i n gv o l u m ea n dd i f f e r e n tg r o w t hr a t eo ft r a d i n g v o l u m e t h ea g i n ge f f e c t si nt h et r a n s a c t i o no fc e n t r a lb a n kb i l l sa r ea l s of o u n d a n d t h e i rt r a d i n ga c t i v e n e s sd e c r e a s e sw i t ha g e t h e r ee x i s t st i m ep r e m i u mb e t w e e nl o n g t e r mb i l l sa n ds h o r tt e r mo n e s b u tt h ep r e m i u mi sn o ti a r g e c h i n a sm o s tm a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t e se x i s ti nt h e m o n e ym a r k e t s a c o m p r e h e n s i v es t u d yo ni n t e r e s tp a s s - t h r o u g hi nc h i n am o n e ym a r k e tc o n t r i b u t e st o u n d e r s t a n dm i c r o - m e c h a n i s mb yw h i c hm o n e t a r yp o l i c yt a k e si n t oe f f e c t t h i sp a p e r s e l e c t e ds o m el o n g t e r ma n ds h o r t t e r mi n t e r e s tr a t e si nt h ei n t e r - b a n km a r k e ta n dt h e e x c h a n g em a r k e t ，s e tu pav e c t o ra u t o r e g r e s s i v ee ll o rc o r r e c t i o nm o d e l ，a n dt h r o u g h t h ev e cg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o na n di m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n s t u d i e dt h em e c h a n i s mo fi n t e r e s tp a s s t h r o u g hi nc h i n am o n e ym a r k e t t h er e s u l t s s h o w e d ：i n t e r e s tp a s s - t h r o u g hc h i n am o n e ym a r k e ti si nap o o rc o n d u c t i o n t h e r ee x i s t m a r k e ts e g m e n t a t i o nb e t w e e nt h ei n t e r - b a n km a r k e ta n dt h ee x c h a n g e sm o n e ym a r k e t a n dv a r i e t i e so fs u b m a r k e ts e g m e n t a t i o nw i t h i nt w om a r k e t s t h e r ee x i s t sd o m i n a n t i n t e r e s ti ni n t e r - b a n km a r k e t , a n di n t e r e s tp a s s t h r o u g hi sr e l a t i v e l yu n b l o e k e da st h e e f f e c to f d o m i n a n ti n t e r e s t i nt h ee x c h a n g e sm a r k e tt h e r ei sr i od o m i n a n ti n t e r e s t , t h e i n t e r e s tp a s s - t h r o u g hi sw e a k t h er e p or a t ei ne x c h a n g e sm a r k e te f f e c t st h o s ei n i n t e r - b a n km a r k e t , a n dt h el o n gt e mi n t e r e s t si ni n t e r - b a n km a r k e ta n de x c h a n g e s m a r k e ta f f e c te a c ho t h e rt h r o u g ht h ec h a n n e lo f t r e a s u r yb o n d s b e c a u s er e p or a t eh a s n oe f f e c t so nl o n g - t e r mi n t e r e s ta n dr e p or a t ei ni n t e r - b a n km a r k e ti sd o m i n a t e db y w h i c hi nt h ee x c h a n g em a r k e t i ti sd i f f i c u l tt ot r e a tr e p or a t ea st h eb e n c h m a r ki n t e r e s t r a t e i n t e r e s tp a s s - t h r o u g hb e t w e e nt h et w om a r k e t si sm a i n l yt h r o u g ht r e a s u r yb o n d s i n t e r e s tr a t e s a n dt h ei n t e r e s tr a t e so fc e n t r a lb a n kb i l l sh a sl e s se f f e c to no t h e ri n t e r e s t r a t e si nt w om a r k e tt h a nt r e a s u r yb o n d si n t e r e s tr a t e s s op b cc a nn o tc e n t r e li n t e r e s t r a t e si ne n t i r em o n e ym a r k e tb ym e a n so fi s s u i n gc e n t r a lb a n kb i l l si nt h ei n t e r - b a n k m a r k e t k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , t h ec e n t r a lb a n kb i l l s ，t h ei n t e r e s tp a s s - t h r o u g h ，v a r i a n c e d e c o m p o s i t i o n ，i m p u l s er e s p o n s e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所 涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明。 学位论文作者签名：蚤乜嘴l o , 1 7 - r - 5 ，月吖日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和 电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以 及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向 国家有关部门或者机构送交论文；在不以赢利为目的的前提下，学校 可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文 在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：多匙鹏 导师签兰删 二。，鬈年 jl了月工f 日 s r2 b 1 1 研究背景 第1 章绪论 货币政策理论在经济学研究中历来占有重要地位，货币政策实践在各个国家 都是政府用以调控经济的重要手段。无论是对学术探讨而言，还是就经济实践来 讲，与货币政策有关的话题往往会引起众多相关者的极大兴趣。中国作为一 个尚处于转型期的新兴市场国家，一个在近三十年保持高速增长的经济体其 货币政策无疑吸引着广泛的注意力。与中国货币政策相关的研究无疑具有极大的 理论和实践价值。 在经历了由计划向市场的经济体制改革后，货币政策在中国逐渐成为管理层 调控宏观经济的重要工具，其对经济发挥了越来越重要的影响作用。随着市场化 进程的深化，发达市场经济国家常用的间接调控手段在中国货币政策实践中开始 被广泛使用，并产生了效果。但是，目前中国的货币政策在实施过程中与发达市 场经济国家相比较仍具有许多不同之处，例如：在公开市场操作中发达市场国家 通常使用国债作为操作工具，而中国人民银行在近些年来一直使用央行票据；发 达市场国家通常将基准利率作为货币政策操作目标，而在中国至今还没有基准利 率，中国人民银行只能将货币供给量作为操作目标。因此，在进行与中国货币政 策相关的研究时应充分考虑其差异性，将有关理论与中国的现实情况相结合，把 精力集中于中国货币政策所特有的方方面面。 当前中国货币政策之所以与发达市场国家的货币政策有较大差别，主要原因 在于货币政策的演进过程和中国经济的现实状况造成中国货币政策发挥作用的 机制与发达市场国家有所不同。一方面，从计划经济到市场经济体制转型过程中， 中国货币政策具有一定程度的历史继承性，货币政策的历史传承对当前政策产生 了重要影响；另一方面，中国经济虽然在努力建设市场经济体制，但市场体制尚 不能像发达国家一样在经济中充分发挥作用，货币政策的实施环境对当前政策也 产生了重要影响。这两方面的冈素导致中国货币政策具有其自身的特点。因此， 理清中国货币政策变迁的历史逻辑，把握中国货币政策实施的内在机理，对研究 中国货币政策而言显得尤为重要。在此基础上聚焦于中国货币政策中所独有之处 进行深入研究，才能够更为精准的认识中国货币政策的本质特征，为政策实践提 供科学依据。 1 2 研究思路 “中国货币政策”无论从涉及的哪一方面或研究的哪一视角来讲都是一 个大话题。现有研究可谓浩若烟海而且切入角度不尽相同：有的着眼于政策本身 的内容，有的聚焦于外部环境对政策的影响，有的则重点关注政策的实施效果。 目前，中国货币政策与发达市场经济国家的货币政策相比较而言有许多不同之 处。根据国际清算银行市场委员会发布的报告和中国人民银行提供的官方材料， 可以发现中国货币政策框架与世界主要经济体在如下诸多方面存在显著差异： ( 1 ) 中国人民银行作为中央银行并不具有完全的独立性，政府对货币政策的制 定与实施有很大的决定权力和影响力，中国的货币委员会在货币政策的制定中所 扮演角色与发达市场经济国家和地区差别极大，它不具有货币政策的制定权，货 币政策决策权主要由中国人民银行行长办公会行使。( 2 ) 中国以稳定币值为货币 政策首要目标，但是尚且无法建立以通货膨胀目标制为特征的货币政策框架。( 3 ) 发达市场国家和地区在货币政策的执行中多数以基准利率为操作目标，通过市场 操作使基准利率达到预先设定的目标值，市场中货币供求在这一利率水平下出 清；中国在货币政策执行中则以货币供给量为中介目标，中国人民银行通过多种 工具对货币供给进行调控。( 4 ) 在公开市场操作中，发达市场国家和地区多数以 国债作为工具，而中国人民银行在近些年却使用其自己发行的央行票据。通过央 行票据调节货币供给量是当前中国货币政策框架的重要特征之一。( 5 ) 利率在中 国货币政策框架中所扮演的角色与发达市场国家和地区具有极大的不同，中国不 存在市场化的利率体系。在不存在批发利率向零售利率传导的机制的情况下，中 国人民银行对零售利率采取了直接管制的措施。( 6 ) 中国的中央银行对商业银行 具有较强的控制和影响力，中国人民银行甚至可以通过人事命令任免商业银行高 级管理人员等手段对商业银行进行行政管理。( 7 ) 央行对商业银行的行政控制决 定了中国人民银行对信贷总量和信贷结构具有较强的调控能力，于是信贷政策在 当前中国货币政策框架中尚具较重要地位。 本文选择了“中国货币政策的特别之处”作为研究的切入点。但是限于时间 和个人研究水平，无法对上述各方面均做出深入研究，只能选择部分话题进行重 2 点分析。全文的逻辑思路大体如下：( 1 ) 中国货币政策为什么会具有诸多特别之 处? 为了回答这一问题，本文对中国货币政策的变迁历史脉络作了深入研究，以 经济史研究的视角对中国货币政策及其实施环境的变迁路径进行审视，理清了政 策变迁的来龙去脉以及前因后果。( 2 ) 中国货币政策中所独有的操作工具具有何 种详细特征? 在中国货币政策的具体执行中，存在多种与发达市场国家所不同的 操作手段。公开市场操作是发达市场国家在货币政策执行中最为常用的政策工 具，当前中国也正越来越多的使用这一工具进行间接调控。然而，2 0 0 4 年至今中 国人民银行在公开市场操作中一直使用央行票据而不是国债，这一点成为中国与 发达市场国家的最重要区别。对央行票据进行深入研究有助于把握中国货币政策 的特别之处，从而对中国货币政策做出更准确的分析。( 3 ) 中国货币政策与发达 市场国家还有多大差距? 发达市场国家在货币政策执行中以基准利率为操作目 标，通过基准利率向批发利率的传导实现对货币供给的调控，再通过批发利率向 零售利率的传导实现对实体经济的影响。与之相比，中国货币政策的特别之处在 于，中央银行直接以货币供给量为操作目标，对零售利率则采取了较为严格的直 接管制。显然，中国的调控方式对资金的配置效率产生了极大的损害。若想在货 币政策实施中实现与发达市场国家相类似的间接调控，需具备两个前提条件一 市场化的利率体系和顺畅的利率传导机制。在中国的现实经济状况下，尚不具备 通过调控基准利率实现货币政策目标的条件。但是，一个值得关心的问题是中国 货币政策距离这样的调控方式还有多远? 本文选择了中国货币市场的各利率作 为研究对象对它们之间的传导机制进行了深入研究。货币市场中各类利率被认为 在中国利率体系中最具市场化特征。然而，本研究发现在完全市场化的中国货币 市场利率体系中尚且存在着传导不畅的情况，可见中国若想实现间接货币政策调 控模式仍有很长的路要走。 1 3 主要研究内容 本文主要做了三方面的工作：( 1 ) 回顾了中国货币政策在过去5 5 年的演进 历程，深入剖析了银行体制改革前后中国货币政策变迁的具体路径与内在逻辑， 揭示了其对当前中国货币政策的影响。( 2 ) 目前中国将央行票据作为公开市场操 作的重要工具，这与发达市场国家极为不同，央行票据体现了中国货币政策的特 殊性。本文对其进行了深入研究：考察了央行票据的交易量期限结构和交易中的 老化效应，并估算了央行票据的利率期限结构。( 3 ) 深入分析了中国货币市场的 利率传导机制，从而对中国货币政策实施的微观机理有了精准把握，揭示了中国 货币政策发挥效力机制条件。下面就这三方面的内容进行简单介绍。 对中国货币政策的演进历程的研究与总结有助于理清政策变迁的来龙去脉 与前因后果，为当前中国货币政策实施环境的建设与具体政策的制定提供启迪。 本文以单一银行体制下的“综合信贷计划”和中央银行体制下的“中央银行与商 业银行资产负债表”为基础建立研究框架，将不同经济体制下的货币政策统一纳 入其中进行分析，理清了银行体制改革前后中国货币政策变迁的具体路径与内在 逻辑。本文认为：( 1 ) 银行体制从根本上决定了货币政策工具的选择和政策实施 的效果。在单一银行体制下，中国人民银行可以通过信贷计划直接控制经济中的 货币供给量；在银行体制转型期，信贷计划的作用逐渐减小，中国人民银行开始 尝试着使用间接货币政策工具，但货币政策效果并不理想，原因在于银行体制的 变迁使政策工具发挥作用的环境发生改变；在中央银行体制下，中国人民银行通 过间接调控工具实现政策目标，但是由于市场化进程不够深入、中央银行体制不 够成熟，目前中国还无法完全实施现代意义上的货币政策。( 2 ) 由于利率管制严 格、货币市场不发达，在中国尚不存在与发达市场国家相类似的基础利率和市场 化的利率体系。中国人民银行无法通过调控利率来实现货币政策目标，只能调控 货币供给量。( 3 ) 无论是在单一银行体制下还是在中央银行体制下中国货币政策 均是以通货膨胀率为首要政策目标，但是兼顾经济增长使得货币政策具有了双重 目标，这往往会造成政策实施中出现混乱为应对经济过热采取紧缩的货币政 策通常在有效治理通胀之后会引发衰退，于是中国人民银行又不得不采取扩张的 政策以保证经济增长。另外，中国货币政策在应对通货膨胀方面能产生一定效果， 而对于治理通货紧缩则明显力不从心。( 4 ) 信贷规模是单一银行体制下中国人民 银行可直接控制的主要政策变量，目前中国人民银行在货币政策执行中仍经常试 图直接调控信贷规模，其原因在于尚不完善的中央银行体制使得旧体制下的政策 工具在新体制下仍然能够发挥一定作用。 近些年来，央行票据成为了中国人民银行进行公开市场操作的重要工具。由 于与西方发达国家普遍使用国债进行公开市场操作的方式有所不同，央行票据对 中国货币政策而言显得尤为重要。但是，现有文献都未对央行票据的微观市场结 构做出深入分析，从而对研究造成了很大的局限性。本文利用2 0 0 3 年一2 0 0 7 年 4 间央行票据的发行记录和在银行间市场的日交易数据，研究了央行票据的发行概 况、交易量期限结构、交易中的老化效应，并对央行票据的利率期限结构做出了 估计。本文发现：( 1 ) 对冲外汇占款是中国人民银行发行央行票据的主要原因。 2 0 0 4 年以来央行票据的发行规模不断扩大，总体上中国人民银行是通过央行票据 回收基础货币。( 2 ) 央行票据在银行间市场的交易日趋活跃，但不同剩余期限央 行票据的交易量和交易量情况均有所不同。交易量期限结构的研究结果反映出， 许多一级交易商通过竞标购得央行票据后不愿持有到期，他们在较短时间内通过 银行间市场将票据售出。( 3 ) 央行票据在交易中存在老化效应，其换手率均随生 命期的向后推移而降低。对于不同类别的央行票据交易活跃程度有所区别，长期 央行票据比短期央行票据更为活跃。一级交易商对待较短期限央行票据的态度与 较长期限票据并不相同，他们更愿意将短期央行票据持有到期。( 4 ) 央行票据的 平均利率期限结构曲线呈向上倾斜的状态，较长期限的央行票据相对较短期限的 存在时间溢价，但期限结构曲线倾斜程度较为平缓，说明央行票据的时间溢价较 ，j 、。 在西方发达国家利率渠道是货币政策的主要传导机制。中国虽然没完全实现 利率市场化，但是一直在为实现通过市场机制实施货币政策而努力，目前在货币 市场已实现了利率市场化。对利率在中国货币市场中的传导情况全面研究，有助 于准确把握货币政策实施的微观结构。本文在这一部分试图验证两方面的问题： 第一，中国货币市场中是否存在短期利率向长期利率的传导，也就是说是否存在 市场基准利率，特别是短期央行票据利率是否是市场的基准利率。第二个方面是 研究我国银行间市场与交易所市场之间的利率传导是否畅通。本文选择中国银行 间市场和交易所市场中的部分长期与短期利率，建立向量自回归误差修正模型， 通过v e cg r a n g e r 因果检验、方差分解和脉冲响应函数等技术手段考察了中国货 币市场中的利率传导机制。得到以下重要结论：( 1 ) 中国货币市场的利率体系 中存在着传导不畅的情况，银行间市场和交易所市场之间存在一定的市场分割， 并且两市场内部的交易品种之间也存在分割。( 2 ) 在银行间市场中存在主导利 率，银行间国债1 年即期利率和央行票据6 0 天即期利率对其他利率产生决定性 的影响。长短期利率之间的相互传导主要是通过这两个利率之间的相互作用来实 现的。( 3 ) 在交易所市场中并不存在类似于银行间国债1 年即期利率这样对其 余所有利率都产生重要影响的主导利率，市场整体的利率传导关系较弱。 ( 4 ) 两市场间，交易所回购利率对银行间回购利率的影响更大，长期利率之间通过国 债利率存在定的相互传导作用。这些研究结论对中国货币政策实施的政策含义 在于：( 1 ) 由于到购利率对长期利率基本没有传导作用，并且银行间市场的回 购利率主要是受交易所市场回购利率的影响，中国人民银行在公开市场操作中基 本没有可能通过回购利率来影响其他资产的利率，回购利率目前难以成为基准利 率。( 2 ) 在银行间市场中，央行票据利率对其他利率有一定的传导作用，但是 国债利率仍然是银行间市场的主导利率，央行票据利率对其他利率产生作用的效 果大小在很大程度上取决于其与国债利率之间联通程度的强弱。两市场之间利率 传导主要通过国债利率来实现，虽然央行票据利率对交易所市场的其他利率有一 定影响，但作用远小于国债利率。所以，中国人民银行很难通过在银行间市场发 行央行票据的操作手段来调控整个货币市场的利率。 1 4 论文结构 本文的整体结构按照以上三方面工作组织成篇。论文主体划分为三个部分， 分别对应上述内容。全部论文共分为四章： 第一章为“绪论”。 第二章为“中国货币政策回顾：1 9 5 2 - - 2 0 0 8 ”。这一章为不同银行体制下的 中国货币政策建立了统一的研究框架，将1 9 5 2 - - 2 0 0 8 年问的中国货币政策全部 纳入其中进行分析，揭示了银行体制改革前后中国货币政策变迁的具体路径与内 在逻辑。 第三章为“中国央行票据的交易特征分析 。在公开市场操作中使用央行票 据是中国货币政策操作中与发达市场国家的最大不同之处。这一章以央行票据在 银行间市场的交易情况为切入视角，对2 0 0 3 年2 0 0 7 年间央行票据的发行和在 银行间市场交易的全部记录进行了全面分析，揭示了央行票据在银行间市场交易 的微观结构特征。 第四章为“中国货币市场利率传导机制研究兼析央行票据利率的地位”。 这一章选择了中国银行间市场和交易所市场中1 6 个利率变量的9 9 3 组观测值，使 用计量技术对两市场内部和两市场之间的利率传导情况做出分析。 6 第五章为“结论”。本文的主要研究结论均归纳其中。 构成本文的核心内容是第二章、第三章和第四章，这三章内容是本文的创新 点所在，集中了本文的全部研究成果。在本文的写作过程中，以兼顾全文逻辑一 致和保证全篇整体性为基础，并充分追求各章节的相对独立性。以上三章均可从 文中剥离出来独立成篇，单独阅读各章节并不会造成理解上的困难。 1 5 相关文献回顾 1 5 1 与中国货币政策演进历史相关的文献 以往对一定时间范围内中国货币政策的研究可谓汗牛充栋，这些研究成果大 体上可以分为两大类。一类是对某一时间范围内中国货币政策的实施情况做出实 证检验；另一类是对中国货币政策中的某一工具的演进过程或政策环境的具体改 变做出分析。 前者之中具有代表性的研究有：吴超林( 2 0 0 4 ) 对中国1 9 8 4 - - 2 0 0 4 年宏观 调控中的货币政策演变作了总结，认为中国的货币政策正从直接的计划调控不断 向间接的市场调节转变。谢平( 2 0 0 4 ) 总结了1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年中国的货币政策实 践。他发现在这一时间段内中国基础货币与货币供应量之间不存在显著相关性， 货币供应量的变动呈现一定内生性，长期内产出的变化与货币供应量的变化没有 必然联系，而短期和长期内货币供应量对物价均有影响。他还研究了中国货币政 策工具选择、利率政策的作用及外汇对冲操作等问题，认为应当增加央行国债持 有量以解决因外汇占款增加带来的对冲工具不足问题。d i c k i n s o n 和j i al i u ( 2 0 0 5 ) 对1 9 8 4 _ 1 9 9 7 年之间中国货币政策进行了研究，发现金融和实体经济的结构性 变化影响了货币政策对经济发生作用的方式。m i c h a e lg e i g e r ( 2 0 0 6 ) 则对中国 1 9 9 4 - _ 2 0 0 4 年货币政策目标、工具及有效性做出了详细的研究。孙华妤( 2 0 0 7 ) 使用1 9 9 8 - - 2 0 0 5 年的数据，用误差纠正模型检验和格兰杰因果检验讨论了中国 实行钉住汇率制度时期货币政策的有效性和对外自主性。 后者之中具有代表性的有：c h a i ( 1 9 8 1 ) 对计划经济下中国的银行体制与货 币体系作了介绍，并总结了1 9 7 9 年中国银行体制改革的经验与局限。 7 m o n t e s n e g r e t ( 1 9 9 5 ) 就1 9 7 9 年之后中国信贷计划的作用做了一个概览。范从 来和朱恩涛( 2 0 0 6 ) 对中国存款准备金制度演变做出了详细的分析。何慧刚( 2 0 0 7 ) 对中国外汇冲销干预实践进行了总结。 总结以往大量的研究，并未发现有文章对中国货币政策的演进历程做出系统