（金融学专业论文）我国外汇储备管理的探讨.pdf

首都经济贸易走学硕士学位论文 独创性声明 y 8 u 7 5 2 8 本人郑重声明：今所呈交的我国外汇储备管理的探讨 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研 成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也 不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或 证书所使用过的材料。 作者签名：0 基i d 日期：冱堑年j 月型日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论 文的有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许 论文被查阅、借阅或网络索弓f ；学校可以公布论文的全部或 部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：列导师签名：日期：尘竺哗j 月望日 首都经济贸易戈学硕士学住论文 我国外汇储备管理的探讨 内容提要 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题，它关系 到各国调节国际收支和稳定货币汇率的能力，因此一直受到国际金融机构和各国 政府的普遍关注。外汇储备理论要解决的核心问题是规模问题，一国储备规模过 小，就存在引发支付危机、债务危机和经济衰退的危险；但储备过高又会引起国 内资源的闲置或浪费而对经济增长和充分就业不利。因此，在外汇汇率波动频繁， 金融市场动荡不定和经济全球化的条件下，寻找或确定外汇储备适度规模就成了 理论界、实业界和政府部门的重要一课。本文主要运用了因素分析法的理论框架， 从供给和需求角度出发，深入讨论各影响因素，在此基础上构造外汇储备适度规 模目标区，运用定性定量相结合的方法对我国外汇储备规模进行分析并提出管理 建议。 文章共分四部分： 第一部分外汇储备规模理论综述，该部分对国外、国内关于外汇储备规模 问题的理论作了简要回顾，作为本文研究的理论背景及借鉴。分析各理论的可借 鉴之处以及需要完善的地方。 第二部分应用因素分析法，从供给和需求两方面具体分析了对外汇储备需 求变动形成双重制约的因素。 第三部分落脚中国，研究我国外汇储备规模管理问题。从理论和实证两方 面对影响我国外汇储备需求的特定因素进行了深入分析，在此基础上通过因素分 析模型探讨了我国适度外汇储备规模的理论上下限，结合现有规模进行评价，得 出我国现有储备适宜的结论。 第四部分针对我国目前外汇储备所造成的影响，提出相应对策建议。 关键词：外汇储备适度规模因素分析超额外汇储备 首都经济贸易大学硕士学位论文我国外汇储备管理的探讨 a b s t r a c t t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sac o r eo ft h ei n t e m a t i o n a lm o n e t a r y s y s t e m a n dt h ei m p o r t a n tp r o b l e mo ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c ef i e l dt o o 。i t c o n c e r n st h ea b i l i t yt h a tv a r i o u sc o u n t r i e sr e g u l a t et h ei n t e m a t i o n a lr e v e n u e a n de x p e n d i t u r ea n dm o n e t a r ye x c h a n g er a t eo fs t a b i l i t y ，s oh a sb e e nr e c e i v i n g t h eg e n e r a lc o n c e r n so ft h ei n t e m a t i o n a lf i n a n c i a l i n s f i t u t i o na n dg o v e r n m e n t s o fv a r i o u sc o u n t r i e sa l lt h et i m e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v et h e o r yk e y p r o b l e ms o l v e dt ow a n ts c a l ep r o b l e m ，o n ec o u n t r yt o ol i t - t i et os t o r es c a l e ， e x i s ta n dc a u s ea n dp a yt h ed a n g e ro ft h ec r i s i s ，d e b tc r i s i sa n de c o n o m i c r e c e s s i o n ；b u ts t o r eb u tt h et o oh i g hs t a n d - b yo rw a s t e t h a tw i l lc a u s e d o m e s t i cr e s o u r c e sa r e d i s a d v a n t a g e o u s t oe c o n o m i c g r o w t h a n df u l l e m p l o y m e n t s o i ti sf r e q u e n t t o e x c h a n g er a t e f l u c t u a t ei nt h e f o r e i g n c u r r e n c y t h ef i n a n c i a lm a r k e ti sc r a n k yw i t ht h ec o n d i t i o no ft h ee c o n o m i c g l o b a l i z a t i o n ，l o o kf o ro rc o n f i r mt h a tt h ea p p r o p r i a t es c a l eo ft h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v eb e c o m e sa ni m p o r t a n tl e s s o no ft h e o r yc i r c l e ，t h eb u s i n e s s c i r c l e sa n dg o v e r n m e n td e p a r t m e n t t h i st e x tu s e st h et h e o r yf r a m eo ft h e a n a l y t i ca p p r o a c ho ft h ef a c t o rm a i n l y ，p r o c e e df r o ms u p p l ya n d d e m a n d a n g l e ， d i s c u s sa l li n f l u e n c ef a c t o rd e e p l y , c o n s t r u c tt h ea p p r o p r i a t es c a l eg o a ld i s t r i c t o ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo nt h i sb a s i s ，i si td e t e r m i n et h en a t u r em e t h o d t h a tr a t i o nc o m b i n et o g e t h e ri si ta n a l y s ea n dp r o p o s es u g g e s t i o no fm a n a g i n g t og oo nt oo fo u rc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es c a l et ou s e t h ea r t i c l ed i v i d e si n t of o u rp a r t sa l t o g e t h e r ： f i r s tp a r tt h et h e o r ys u r v e yo ft h es c a l eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ， t h i sp a r th a sr e v i e w e df o r e i g nc o u n t r i e s ，d o m e s t i ct h e o r ya b o u tt h eq u e s t i o no f s c a l eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb r i e f l y ，a n dd r a wi e s s o n sf r o ma st h e t h e o r yb a c k g r o u n dt h a ts t u d i e so ft h i st e x t c a na n a l y s ee v e r yt h e o r yi nt h e p l a c eo fr e f e r e n c ea n dn e e d 也ep e r f e c tp l a c e s e c o n dp a r tu s et h ea n a l y t i ca p p r o a c ho ft h ef a c t o r , m a k eac o n c r e t e a n a l y s i so fa n df o r mt h ed o u b l ef a c t o rt i l a tr e s t r i c t st h ed e m a n dc h a n g eo ft h e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ef r o ms u p p l ya n dt w or e s p e c t so fd e m a n d t h et h i r dp a r ts t a yi nc h i n a ，s t u d yt h ep r o b l e mo fm a n a g e m e n to fs c a l e o ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo fo u rc o u n t r y h a v ec a r r i e do ni n - d e p t ha n a l y s i s t ot h es p e c i f i cf a c t o rw h i c hi n f l u e n c e dt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ed e m a n d o fo u rc o u n t r yf r o mt h et h e o r ya n dt w or e s p e c t so fr e a le x a m p l e ，a n a l y s e t h r o u g ht h ef a c t o ro nt h i sb a s i st h a th a sp r o b e di n t o t h et h e o r yu p p e ra n d l o w e rl i m i t so ft h ea p p r o p r i a t es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo fo u r c o u n t r yi nm o d e l ，c o m b i n et h ee x i s t i n gs c a l ea n da p p r a i s e ，d r a wo u rc o u n t r y a n ds t o r es u i t a b l ec o n c l u s i o n s t h ef o u r t hp a r tt ot h ei n f l u e n c ec a u s e do ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a tp r e s e n to fo u rc o u n t r y ，p u tf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r ea n d s u g g e s t i o n - k e y w o r d ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a p p r o p r i a t e s c a l e ，f a c t o r a n a l y s i s ， e x c e s sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e 3 - 首都经济贸易文学硕士学住论文 我国外汇储备管理的探讨* 引言 研究意义及目的 外汇储备作为一国调节国际收支失衡、稳定外汇市场、表明一国资信和防范金融 风险的现实能力的标志，在当前外汇汇率波动频繁，金融市场动荡不定和经济全球化 的条件下，有着非同寻常的意义。而研究外汇储备一个关键性问题是确定- - n # b i _ e 储 备的合理规模。- - i n # f 汇储备的数量应有多少? 储备数量应按何种速度增加? 对一个 国家来说，外汇储备不足，往往会引起国际支付危机；储备过多，则会由于成本过高 进而影响一国的经济发展。因此确定外汇储备的合理规模，对于国家经济发展和本国 金融安全具有重大意义和影响。 自1 9 9 4 年以来，我国# i - ，e 储备迅猛增加，到2 0 0 4 年末已达6 0 9 9 3 2 亿美元，仅 次于同本的8 2 1 2 亿美元位列全球第二。这个现象使理论界和实际部门都在思索这样 几个问题：我国外汇储备规模是否过度? 为什么我国外汇储备强劲增长? 高额外汇储 备对经济增长是否存在负面影响? 对如此多的外汇储备该如何管理、如何投资才能发 挥最大效益? 正是在这种背景下，笔者结合研究生期间的学习和对相关文献的广泛阅读，加深 了对外汇储备有关问题的认识和了解，写作此文，试图对上述问题作以解答。 研究思路、框架和创新之处 本文首先论述国内外关于外汇储备管理的理论研究成果，对其进行简要评价后， 分析其运用到中国的现实可能性，从而为主题结构的展开做好铺垫。之后运用其中的 因素分析法从外汇储备的供给和需求两方面来探讨均衡外汇储备量。最后落脚于我国 现实，在对我国外汇储备的历史沿革做一简要回顾之后，综合考虑各方面影响供求的 特定因素，采用数学模型的方法从理论上确定我国外汇储备适度规模的上下限，进而 提出改善外汇储备质量、增强外汇储备管理有效性的对策建议。 本文在探讨我国外汇储备的规模问题上，运用了因素分析法的理论框架。因素 分析法较之其它分析方法更为全面地估计了一国各方面的用汇需求，除贸易用汇外， 外债的还本付息、外国投资收益的汇出以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考 虑在内，具体测算方法也简单易行，具有较高的实用性和可操作性，其估算结果对一 国外汇储备管理具有一定的参考意义。然而因素分析法在分析中国外汇储备规模问题 时也存在一些不足，比如在分析外债对储备规模的影响时，没有考虑到中国目前存在 的资本外逃、隐性外债和变相外债的影响，从而导致参数估计不合理。笔者在对其加 以完善的基础上，建立更为符合我国实际的外汇储备规模模型。 本文在以下两方面有所贡献： 1 模型参数取值更具科学性。在对模型参数的取值区间的界定上，为了更充分消 除模型中各项因素的重叠计算，本文假设参数服从正态分布，求出在给定置信度为9 5 的条件下参数的置信区间，进而使界定的结果更加精确。 2 关于我国外汇储备的适度规模问题，本文着重讨论了资本外逃、隐性外债及变 相外债等问题对我国外汇储备的影晌。 首都经济贸易大学硕士学位论文我圆外汇储备管理的探讨* 第一部分外汇储备规模理论综述 随着国际间贸易、资本往来的迅速发展和经济全球化步伐的加快，全球外汇储备 的总规模不断扩大，其在国际经济交往中的作用也日渐重要。自二十世纪六十年代以 来，经济学家就已经十分熏视对外汇储备的研究工作，研究的焦点主要集中在两个方 面：一是外汇储备的适度规模问题，二是储备资产的结构和经营问题。有关外汇储备 的适度规模及其测度方法，已经形成了多种理论，本章将对其进行简要的评述。 一、国外相关理论 ( 一) 进口比率分析法 早于1 8 0 2 年h e n r yt h o r n t o n l 曾提出一国储备的内外关系：外汇储备对外应为贸 易逆差提供融资，以缓和国内经济活动；对内应同国内货币供应规模保持密切联系。 国际金本位制盛行时期，人们较重视外汇储备的内部关系。到了1 9 4 3 年人们开始重 视外汇储备的外部关系，在这一前提下，凯恩斯提出外汇储备与对外贸易值相联系的 观点2 。1 9 4 7 年美国r o b e r tt a r i f f i n 教授进一步提出外汇储备需求随同贸易的发展 而增加，储备与进口的比例可作为衡量外汇储备充分性的标准。1 9 6 0 年t a r i f f i n 在 美元与黄金危机一书中指出：一国外汇储备对年进口额的比例般以4 0 9 6 为宜， 若低于3 0 就需采用调节措施，而2 0 则是最低限。如按全年储备对进口额的比例计 算，约为2 5 ，即一国的储备量应以满足三个月的进口需求为宜。 进口比例法数据易于统计且计算简便易行，但其缺陷也是显而易见的。首先，在 理论上外汇储备需求是一个包括许多变量的函数，仅仅用单独一项变量来决定储备需 求，难免有失偏颇。显然，影响储备规模的因素除此之外，起码还必须考虑偿还外债 本息因素、持有外忙的机会成本因素以及国家为稳定汇率等政策性因素。其次，特罩 芬分析的国际经济背景是2 0 世纪6 0 年代以前的情况，当时进出口贸易是国际间经济 交往的主要活动，国际资本流动规模较小。但2 0 世纪8 0 年代以来，随着世界经济的 迅速发展，国际资本流动规模的增长大大快于世界贸易额的增长，资本往来已成为国 际间经济活动的主要形式，资本流动对外汇储备的影响己远远超过贸易收支。因此简 单地以进口指标作为考察对象己经失去了说明当今世界外汇储备适度规模的普遍意 义和实用性。 ( 二) 储备需求函数 白二十世纪6 0 年代后半期开始，西方一些经济学家广泛使用各种经济计量模型对 影响一国储备的诸因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国储备 的适度规模。进入8 0 年代，由于管理浮动汇率制的建立，国际金融界开始把汇率因 素引进对储备需求的研究。有关发展中国家储备需求的分析主要在7 0 年代，且文献 不多，下面仅介绍并评价三种主要的储备需求函数。 1 m j f l a n d e r $ 模式3 1 亨利桑顿( h e n r y t h o r n t o n ) ：论大不列颠货币信用的性质和影响，f a 冯海耶克编，1 9 6 2 年第1 1 1 ，l5 3 页 2j m 凯恩斯货币论第二卷，1 9 3 0 年英文版第2 7 5 2 7 8 页 3 mj 弗兰德斯：国际储备的需求，普林斯顿大学国际金融研究丛书，1 9 7 1 年 - 6 首都经济贸易大学硕士学位论文我国外汇储备管理的探讨 f l a n d e r s 在构造发展中国家储备需求函数时，考察了r m 比率与十个变量之间的 关系。这十个变量是出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有 储备的机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府改变汇率的医院、调节政策所 支付的成本、贸易商品存货的水平及其变化，借款成本和收入水平。她详细分析了上 述一些变量对储备需求决定的作用和估算方法，所建立的储备需求函数比较全面。但 是由于一些变量难于定量，而且难于获得统计资料，于是她不得不舍弃某些变量，并 利用以前的数据对这一函数的参数进行估计，但结果却令人失望。因此，她认为任何 简单的模式只能是一种推测，不能使人满意，不能对一国储备需求作出准确的表述。 2 j a f r e n k e l 模型4 弗伦克尔通过检验发展中国家与发达国家储备需求函数的结构差异性得出结论 认为，发展中国家与发达国家储备需求函数的变量大致相同，主要取决于三个因素： ( 1 ) 国际收支变动幅度，( 2 ) 一国对外开放程度， ( 3 ) 国际贸易规模。他根据柯布一道格 拉斯生产函数建立了如下模型：r = a o3 m “m “ 两边取对数得l o g r = o + a 【1 0 9o + l o g m + 1 0 9 m 其中r 表示国际储备需求，o 表示国际收支变动率，m 表示平均边际进口倾向，f 【 表示进口水平，q 等于1 0 9 a ，a 1 、a 2 ，a 3 分别表示相应的系数。 3 m a i y o h a 模型5 埃尤哈专门对发展中国家的储备进行了分析，认为它与以下四个因素均呈正相 关：( 1 ) 预期出口收入x 5 ，( 2 ) 进口收入的变动率02 ，( 3 ) 持有外汇资产的利率r ，( 4 ) 一国 经济开放程度p 。他利用滞后调整模式建立了如下模型： r = a 0 + a lx 十a 2o2 + a 3 r + 轧p + a j r l + a 6 r 一2 + 其中r 一。，r 一：分别为前一期和前二期的储备持有额。a l 、a 2 、a 3 、a 4 、a 5 、a 6 分别 表示相应的系数。 采用多元回归构造储备需求函数克服了比例法变量局限的片面性，能同时分析诸 多变量对国际储备的影响，因而比较全面。然而，多元回归方程的一个前提就是各变 量之间是不相关的，否则回归结果就会不可靠。然而在以上储备需求函数中这个条件 并没有得到满足。其次，利用已有的数据对函数的变量进行回归和相关分析，就相当 于承认以前的各种数据都是合理的。但事实上，由于发展中国家一般都实行外汇管制 和进口限制，容易形成巨额的隐性逆差，理论上应持有较多的储备。丽实际它们的储 备额往往显得不足，因此用这些数据回归分析并不妥当。 ( 三) 成本一收入理论 1 h e l l e t 模型 1 9 6 6 年，西方经济学家h e l l e r 在适度国际储备一文中采用成本一收益分析 法来探讨最适度储备需求。他利用边际进口倾向的倒数1 m 来反映持有储备的边际收 益( 1 m 实际上是反映停止进口所造成的国民收入的损失，因而构成调节政策的成本， 反过来便是持有储备的收益) 。一国持有储备的机会成本等同于这笔储备用于国内生 4j a 弗伦克尔：发达国家与欠发达国家对国际储备的需求，1 9 7 4 年2 月。 5 ma 埃尤哈：欠发达国家对国际储备的需求：一种可分配的滞后阐述，经济和统计学评论，1 9 7 6 年8 月 第3 5 l - 3 5 5 页 首稚经济贸易大学项士擘住论走 我圆外汇储备管理的探讨 产性投资所带来的社会收益与持有储备带来利息收益之间的差额( 假定为r ) 。h e l l e r 还假定国际收支差额的发生是一个对称的随机过程，每一过程长度为h ，并且顺逆差的 概率均为l 2 。这样，连续发生逆差并且用储备弥补逆差的概率为：“。= o 5 ”。因此， 根据m b h r = m c h r = r ，求出适度储备需求水平r = h l o g ( r m ) l o g o 5 。 2 j 。p a g a w a l 模型 阿格沃尔在海勒模型的基础上进一步加以修改与完善。他认为发展中国家的经济 地位和特征决定了它们持有储备的机会成本要高于发达国家，因此它们的国际储备也 比发达国家要高。在他的模型中，持有储备的边际收益是如果减少进口以纠正国际收 支逆差而避免不必要的调节所节省的国内产量。而边际成本是用这部分储备购买生产 性进口品所能得到的产量。根据边际收益= 边际成本，他得到： 】o gr = p l g “( 1 9 m + l gq 2 - l gq 。) 其中m 表示增加的资本一产出比率的倒数，q 表示追加的可用资本的进口比率，d 表 示国际收支逆差额，q 。表示进口生产性物品与总产量的比率，n 指逆差出现的概率。 机会成本说是从外汇储备收益与夕l - t l 储备成本这一基本矛盾来分析和解决问题 的，抓住了问题的主要方面，但是机会成本说忽视了发展中国家在国际金融市场筹款 以及资本流动对储备需求和国际收支的影响。同时模型的准确性还依赖于对发生逆差 概率以及逆差额的估计，只有当上述估计比较可信的情况下，国际储备适度规模才能 站的住脚。 ( 四) 货币供给决定理论 这是由已故的原芝加哥大学教授亨利约翰逊( h e n r yj o h n s o n ) 为代表的货币 主义学派经济学家提出的。该理论从货币供给角度来界定适度的外汇储备规模。认为 国际收支失衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货 币就会流向国外，从而形成国际收支逆差，在固定汇率下便会造成外汇储备水平的下 降。因此，国内货币供应量就决定了外汇储备的需求量。但是后来的人经过实证检验， 结果未能显示货币供应量与国际储备之间有什么令人信服的关系。 ( 五) 质量分析法 这是卡尔伯特( r j c a r b a u g h t ) 等于1 9 7 6 年提出的，认为影响一国； l - t e 储备 需求量的因素有六个方面：( 1 ) 储备资产质量：( 2 ) 各国经济政策的合作态度：( 3 ) 国际收支调节机制的效力；( 4 ) 政府采取调节措施的谨慎态度：( 5 ) 所依赖的清偿力 的来源及稳定性：( 6 ) 国际收支的动向及经济状况等。 定性分析法看到了影响外汇储备需求量的主要因素，但是这种方法未能提供具体 的计量模型，难于操作。另外，反映储备适度性问题的一些征兆可以同时指向相反的 方向，如高失业率表示储备不足，但它能与高通货膨胀率同时并存，这又反映储备过 多。 ( 六) 外债规模说 这是8 0 年代中期兴起的一种理论观点。债务形式因为操作简单、易于管理而深 受筹资者喜爱，大多数发展中国家也将负债发展作为其经济发展的必由之路。该理论 认为外汇储备规模与外债规模之间应保持一定比例关系。对各国历史资料计量回归的 首都经济贸易天学硕士学位论丈 我国外汇储备管理的探讨 结果认为这一比例应基本保持在4 0 左右，即外汇储备量约等于全部外债余额的4 0 。 该理论把外汇储备定性在主要支付外债本息上，应该说看到了影响外汇储备需求量的 一个方面，但同样由于选取的变量有限影响了其准确性和实用性。 ( 七) 衣柜效应理论 “衣柜效应”( w a r d r o b ee f f e c t ) 是国际经济学家f 马克鲁普( f r i t zm a c h l u p ) 提出来的，他通俗地把金融当局对增加储备的愿望同他夫人增加衣柜中的时装来比 拟，结论当然是多多益善。认为任何一个时期的国际储备需求都是前一期储备水平的 函数，前者等于后者加上一个增量，即：r 。= r i 一。+ r 正如他夫人在决定衣服件数时还是要受到她本人的经历、虚荣心及丈夫的收入等 条件的制约，一国货币当局决定储备量时则会受到传统、政治上的黹要以及决策思想 等的制约。“衣柜效应”分析法过分地强调了主观因素的作用，从而否定了储备需求 决定因素中较多的客观成分，也不可能在实践中使其数量化。 二国内相关理论 ( 一) 因素分析法( f a c t o ra p p r o a c h ) 近年来，随着中国对外经济的高速发展，如何使其迅速膨胀的外汇储备控制在合 理规模，引起了经济理论界的普遍关注。许多国内学者在各种储备规模决定理论的基 础上，综合考虑多种影响因素，提出了界定外汇储各适度规模的因素分析法。 胡援成7 对中国的各种用汇因素进行分析，确定理论外汇储备值r = ( m g + d h + k s ) i 一( e 。一e 。) ( 2 - 1 ) 外汇储备总量为r ，年进口总额为m ，外汇储备可满足年进口付汇的比例为g ， 外债余额为d ，年还本付息用汇比例为h ，外商直接投资总额为k ，利润返回用汇比 例为s ；e l 和e o 分别为时期l 和时期。的平均花率水平。 他进一步运用边际成本和边际收益理论以及求极值方法来确定最佳储备量： = 业蔫掣 ( 2 2 ) f 表示现有外汇储备若是用于国内建设的国内投资收益率，也就是外汇储备的投 资机会成本。e l 表示时期l 的实际汇率：k 表示基础货币乘数；m ：表示广义货币供应 量；u 表示通货膨胀率与m ：增长率的比率。 胡援成在给出理想储备量决定方程( 2 1 ) 后，单独考虑成本和收益因素，又推 出了一个最优储备量方程( 2 2 ) 。然而这个最优储备量决定方程并不是在其通过因 素分析建立的理想储备量决定方程的基础上，对其加以成本和收益方面的约束后，经 优化处理共同决定的。这样一来，这两个储备量的决定过程清楚地说明两方程之f b 】实 际上不存在任何关系。 6f 马克鲁普：氍田际储备的衣橱规棒：储备的创造和资源* ，经弃学季刊* ，1 9 6 5 年8 只号 7 参见胡援成：我国外汇储备适度规模的再探讨。中国人民大学书报资料中心复印报刊资料金融与保险1 9 9 7 年第7 期。 9 - 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国外汇储备管理的探讨* 国内另一个运用因素分析法分析储备规模问题的是武剑8 ，他从国际收支平衡的 关系式着手，筛选出以下4 个变量作为建立量化模型的构成要素：维持正常进口的用 汇需求( d f i ) ，偿还外债本息的用汇需求( d f 2 ) ，外国直接投资企业汇出利润的用汇 需求( d f 3 ) ，国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求( d f 4 ) 。因此，他得到： f r = d f l + d f 2 + d f 3 + d f d = aj i m p + 8 2 d e b + a 3 f d i + a i m p 表示全年贸易进口额；d e b 表示累计外债余额；f d 表示外国直接投资的累计 余额；a 表示国家干预外汇市场的用汇需求：a ：表示维持正常进口的时间：a ：表示外 债还本付息比例；a 。表示外国直接投资企业汇出利润比例。 武剑较为全面地估计了一国各方面的用汇需求，除贸易用汇外，外债的还本付息、 外国投资收益的汇出以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考虑在内，具体测算 方法也简单易行，具有较高的可操作性。因此本文在探讨中国外汇储备适度规模问题 上，吸纳了他的一些想法。不过，对于不同国家，a a 。a 。和a 这几个参数的取值范 围应该结合其实际情况来决定，而武剑的取值只是参考国际惯例和经验法则没有考 虑到中国现实中存在的隐性外债、变相外债以及资本外逃问题，从而使参数估计不合 理。另外，更加严谨的界定方程还需要考虑这些参数在其取值区间上的概率分布，通 常可以使用正态分布函数，其目的在于消除对各项因素的重叠计算，从而使界定的结 果更加精确。 ( 二) 目标区分析法( t a r g e tz o n ea p p r o a t h ) 9 国内学者陈彪如和马之鲷提出了储备需求目标区的概念，它包含四种储备量：l 最低限储备量，当一国面临国际收支逆差时完全采用调节政策和国外融资政策，则储 备的持有量可以为零。2 最高限储备量，当一国面临国际收支逆差而汇率剧烈波动时， 如果放弃调节政策和国外融资政策，完全靠储备来调节国际收支和维持汇率稳定所需 要的储备量。3 保险储备量，指既能满足国际收支逆差时的对外支付，又能保证园内 经济增长所需要的实际资源投入且不会引起通货膨胀的储备量。4 经常储备量，指保 证正常经济增长所必需的进口不致因储备不足而受影响的储备量。他们认为，一国的 储备持有额如能以较小幅度在上限保险储备量与下限经常储备量之间波动，算是一种 比较理想的状态。 不过，从计量的角度来看，目标区分析法提出的四种储备量只停留在概念上， 未能进一步给出数量化的方法，这样一来，建立目标区的上限、下限和适度需求量等 指标得不到具体化，因此目标区设想是一种理论，尚未具体计算操作。 附：世界主要国家( 地区) 外汇储备表 单位：百万美元 国家和地区 1 9 9 5 正2 0 0 0 芷2 0 0 1 年 2 0 0 2 年2 0 0 3 电 中国 7 3 5 7 91 6 5 5 7 42 1 2 1 6 52 8 6 4 0 7 4 0 3 2 5 1 中国香港 5 5 3 9 81 0 7 5 4 21 1 1 1 5 5n 1 8 9 6 1 1 8 3 6 0 中国澳门 2 2 5 73 3 2 33 5 0 83 8 0 04 3 4 3 参见武剑：我国外汇储各规模的分析与界定，经济研究1 9 9 8 年第6 期 9 参见陈彪如、马之弱：国际金融学，西南财经大学出版社1 9 9 7 年第2 敝，第2 2 0 - - 2 2 9 页。 - 1 0 - 首都经济贸易大学硕士学位论文我国外汇储备管理的振讨 阿根廷 1 3 7 4 92 4 4 1 41 4 5 4 21 0 3 9 51 3 1 4 5 澳大利亚 1 1 3 4 01 6 7 8 21 6 4 3 41 8 6 1 82 9 9 6 6 比利时 1 4 6 8 07 9 8 88 7 4 38 9 0 97 6 5l 玻利维亚 6 0 77 3 38 4 l5 3 l6 6 3 巴西 4 9 7 0 73 2 4 8 83 5 7 2 93 7 4 0 94 9 1 0 8 加拿大 1 2 6 2 92 8 8 4 13 0 4 8 43 2 6 8 53 1 5 3 7 智利1 4 1 3 71 4 3 8 1 1 4 0 4 1t 4 8 1 41 5 2 l l 哥伦比皿 7 9 7 l8 4 0 99 6 5 91 0 1 9 01 0 1 8 8 克罗地亚 1 7 5 5 3 3 7 7 4 5 9 65 8 8 38 1 9 0 捷克共和国 1 3 8 4 31 3 0 1 61 4 1 8 92 3 3 1 52 6 2 9 4 丹麦 1 0 2 6 21 4 4 6 91 6 1 1 72 5 9 0 13 6 0 0 4 法国 2 3 1 4 23 2 1 1 42 6 3 6 32 1 9 6 52 3 1 2 2 德国 7 7 7 9 44 9 6 6 74 3 6 1 54 2 4 9 54 1 0 9 6 印度 1 7 4 6 73 7 2 6 44 5 2 5 l6 6 9 9 49 7 6 1 7 印度尼西距 1 3 3 0 62 8 2 8 02 7 0 4 8 3 0 7 5 33 4 7 4 2 爱尔兰 8 1 7 84 9 8 35 1 9 6 4 8 7 93 4 2 5 意大利 3 2 9 4 22 2 4 2 32 0 9 0 5 2 4 5 8 82 6 0 5 6 日本 1 7 2 4 4 33 4 7 2 1 23 8 7 7 2 7 4 5 1 4 5 86 5 2 7 9 0 韩国 3 1 9 2 89 5 8 5 51 0 2 4 8 7 1 2 0 8 1 l1 5 4 5 0 9 荷兰 3 1 0 6 07 0 0 45 9 3 0 6 0 1 77 1 8 0 俄罗斯 1 4 2 6 52 4 2 6 33 2 5 3 8 4 4 0 5 17 3 1 7 2 沙特阿拉伯 7 1 0 11 8 0 3 6 1 4 7 9 61 6 7 1 51 7 6 6 2 新加坡 6 8 3 4 97 9 6 8 5 7 4 8 5 18 1 3 6 79 4 9 7 5 西班牙 3 2 4 9 12 9 5 1 6 2 7 9 0 63 2 5 9 01 7 5 1 3 瑞典 2 2 9 3 91 3 7 5 71 2 7 4 0 1 5 5 2 01 8 0 1 5 瑞士 3 4 6 8 53 0 8 5 4 3 0l 4 l3 8 1 6 44 5 5 6 0 英国 3 9 1 7 9 3 9 2 8 13 1 9 3 93 2 7 9 0 3 5 1 4 7 美国 4 9 0 9 63 1 2 3 82 8 9 8 13 3 8 1 8 3 9 7 2 2 资料采源：( ( m a r c h2 0 0 4 ，i n t e m a t i o n a lm o n e t a r yf u n d ：i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ) 第二部分供给与需求：外汇储备的影响因素分析 在介绍完当前国内外关于外汇储备规模问题的有关理论之后，考虑到理论的合理 性与现实的可操作性，本文运用的是因素分析法理论框架。在这一部分中，将从供给 与需求两方面对影响外汇储备的各因素进行分析，在前文的基础上更为详细的对因素 分析法展开论述，为下一部分开展我国适度外汇储备规模问题做好铺垫。 一、n i e 储备的需求因素分析 首都经济贸易大学硕士学位论文 我圆外汇储备管理的探讨 ( 一) 外汇储备的需求动机分析 分析一国对外汇储备的需求，首先要了解其持有外汇储备的动机。从货币现象 上来看，对外汇储备的需求就是对其他国家货币的需求，因此，借鉴凯恩斯的货币需 求理论来解释一国持有他国货币余额的需求动机是可取的。凯恩斯把货币需求的动机 分为交易性动机、预防性动机和盈利性动机( 或称为投机性动机) 三个方面。不过， 借鉴凯恩斯的货币需求理论来分析一国货币当局持有外汇储备的需求动机时，还应该 把各国寻求经济发展的因素考虑进去，这第四个动机称为发展性需求动机。 1 交易性需求r 1 ：这里指持有# t - # e 储备用于满足公共或私人部i q 对需要用外汇 支付的交易或流动性的需求。这方面的需求主要包括一国的进口支付需求、外债还本 付息需求、直接投资利润汇出需求。交易性需求对于发展程度不同的国家，其重要性 是不一样的。对于发达国家而言，由于其本国货币可以自由兑换、# l i f e 市场发达、汇 率制度灵活以及在国际市场上的融资能力较强，因此交易性需求的重要性不及发展中 国家。然而对于后者而言，他们的货币可兑换性不高，不容易通过与其他国家签订货 币互换等协议来紧急融通外汇资金；经济实力较弱，且参与国际外汇市场交易的广度 和深度都很有限，不可能在短时间内大规模地从# l - e 市场融得所需的资金；同时发展 中国家不同程度地实行外汇管制政策，外资不容易t h 由进出，难以迅速吸引束大笔外 国资本弥补其储备的不足；此外，发展中国家在国际金融市场上的融资能力较弱，也 不容易从国际金融市场上及时取得大笔借款。因此，发展中国家只有更多地依靠自身 所持有的外汇储备来满足交易性的# l - # e 需求。 2 预防性需求r 2 ：是指一国货币当局在外汇市场出现大幅震荡，发生金融危机 时，为及时干预市场而持有的外汇储备。这种储备需求，既是一种干预需求，但也可 以说是一国货币当局为缓冲外部因素对国内经济形成冲击的预防性需求。为抵御国际 资本对本国货币的投机性冲击，因此这些国家或地区的货币管理当局就需要持有金额 巨大的# l i f e 储备，必要时用于干预市场，以维持自身货币币值的稳定和良好的金融、 经济环境。如实行联系汇率制度的香港，正是由于持有充足的外汇储备和祖国大陆的 支持，才抵御了1 9 9 7 年亚洲金融危机中国际投机资本的蓄意冲击，维护了港币的稳 定和已经取得的经济成果。 3 盈利性需求r 3 ：是指利用外汇储备进行国际金融市场投资或风险管理，获得 更高收益或降低风险的需求。如果一国持有储备的机会成本较低，或者对储备资产的 运用能取得较高的收益，那么该国持有更多储备的需求就会较为强烈。不过，一国持 有# i - e 储备的主要目的并不是为了盈利，通常是在安全性得到充分保障的条件下，才 考虑争取较高的收益水平。 4 发展性需求8 4 ：实际上，不管是发达国家还是发展中国家，其宏观经济政策 的目标都会寻求取得一定程度的经济发展，其衡量的指标多为经济增长幅度。不过， 相对于发达国家而言，发展中国家对寻求经济发展的需求更为强烈，提出的经济发展 规划或经济增长目标通常要高于发达国家。因此，发展性需求对发展程度不同的国家 都是客观存在的，所不同的是它们可利用资源的丰富程度不同，为支持经济发展对外 汇储备需求的程度不一样而己。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国外汇储备管理的探讨 ( 二) 外汇储备的需求函数 1 外汇储备需求的结构表达式 根据上述对外汇储备的需求动机分析，我们得到如下一组外汇储备需求函数的 结构表达式： r = r l + r 2 + r 3 + r 4( 3 一1 ) 2 外汇储备需求函数的模型设定 r 是必须对外支付的规模，也是最低限度必须保持的外汇储备规模，它是如下变 量的需求函数： r 。= f ( i m p ，d e b f d i ) ( 3 2 ) 上式中各变量依次表示进口用汇对外汇的需求，外债还本付息对外汇的需求， 外商直接投资企业利润汇出对外汇的需求。 代表干预需求的r 2 为一国货币当局为平抑外汇市场波动、稳定汇率所需要的外 汇储备额。稳定汇率必须要考虑的关键因素主要有预期汇率在受到冲击后的贬值幅度 以及进入外汇市场进行有效干预的交易量。我们假定市场在受到冲击的情况下，所有 交易商都单向抛售该国货币，为稳定汇率该国货币当局必须承接全部的抛盘，其付出 的代价即为干预需求量。设a e 表示汇率变动的预期幅度，v 表示外汇市场的平均交 易量。则模型可设定为： r ：= ( a e ) v ( 3 3 ) 代表盈利性需求的凡其实反映的是持有储备的成本与收益状况。这一需求是从 独立于其它需求的角度，只考虑持有储备的资产效益，来判断对其需求程度的。单从 这一角度，外汇储备量可运用边际成本和边际收益理论以及求极值方法来确定，其基 本原理是持有外汇储备的边际成本等于边际收益时总收益最大。设t