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人民币汇率制度选择 中文摘要 在开放经济条件下，汇率制度是最重要的经济制度安排之一，将显著地影响 到其他宏观经济政策作用的空间和有效性，并影响到会融体制的发展甚至整体经 济的运行。尤其对中国来说，随着市场环境的不断丌放、资本管制的进一步放松， 选择一种适合的汇率制度已成为关系到未来经济发展、受到世界普遍关注的战略 决策问题。而汇率制度选择问题没有明确答案，人民币汇率制度的选择只能在深 刻领会理论含义的同时，具体地分析中国现实经济环境特征，努力把握未来发展 方向与要求，进而做出令人满意的选择与设计。 本文就此展开讨论，共分六部分。引苦主要介绍了选题的背景与意义、所做 工作研究方法等。第一章人民币汇率制度选择的理论框架，主要从理论争论、 研究方法、选择标准和实证检验四个方面归纳总结汇率制度选择理论的研究成 果，为人民币汇率制度的选择提供理论参考。第二章人民币现行汇率制度分析， 主要介绍了人民币汇率制度的现行安排并分析它的合理之处以及潜在矛盾，进而 通过汇率制度有效性分析以及进一步结合中国经济环境的发展变化指出了现行 制度安排的不可持续性。第三章人民币汇率制度选则的建议，在讨论了人民 币汇率制度的选择空间之后，建议选择b b c 汇率制度，并进一步给出了详细的 制度设计建议。第四章人民币汇率制度改革的实施安排，主要讨论了人民币 汇率制度改革的时机、顺序安排以及相关的宏观经济政策调整。最后总结全文。 本文的主要结论是，人民币现行的单一钉住美元的固定汇率制度尽管有效果 但无效率，并会随着经济环境的变化而更多地显示出与经济发展不相协调的一 面，需要改革；b b c 制度具有显著的制度优越性，结合了钉住货币篮子、目标 区和爬行浮动三种汇率制度的长处，还将通过制度的选择性公开进一步吸收管理 浮动的优势，较好的满足了中国现实条件要求，是人民币中短期汇率制度的可行 选择，也为未来地区货币整合这一长期考虑提供了“共同货币篮子钉住”这一具 有普遍意义的过渡方式。本文进而较为详细地讨论了人民币b b c 制度的设计， 这也是本文的最大贡献。 关键字：汇率制度人民币b b c 制度 分类号：f 8 3 2 。6 o nt h ec h o i c eo fr m b e x c h a n g e r a t e r e g i m e a b s t r a c t i nt h eo p e ne c o n o m y ，e x c h a n g er a t er e g i m ec o m e st ot h em o s ti m p o r t a n ts t a g e h i s t o r i c a l l y ，h a v i n gg r e a t a f f e c t i o no nt h ea c t i v e s c o p e a n d e f f i c i e n c y o fo t h e r m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s ，e v e n o nt h e d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ls y s t e ma n dt h e o p e r a t i o no ft h ew h o l ee c o n o m y w i t ht h ec h a n g eo fc o n d i t i o n s ，i th a sb e c o m ea n i n t e r n a t i o n a lf o c u st h a tr e l a t e sw i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s e e c o n o m y f o rc h i n at o c h o i s eas u i t a b l ee x c h a n g er a t er e g i m e t h e r ei sn oc l e a ra n s w e rf o rt h i sq u e s t i o n ，s o t h i sc h o i c em u s tb ed o n et h r o u g hc o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n go nt h et h e o r y ，a n d d e e p l ya n a l y s i so nt h ec u r r e n tr e g i m ea n d c u r r e n tc o n d i t i o no fc h i n e s e e c o n o m y t h i s p a p e r i s o r g a n i z e db y s i xs e c t o r s t h ef i r s ts e c t o ri n t r o d u c e st h e b a c k g r o u n d sa n dt h es i g n i f i c a n c e ，t h ec o n t e n ta n dr e s e a r c hm e t h o d s ，a n ds oo n t h e s e c o n ds e c t o rs u m m a r i z e st h et h e o r yo f e x c h a n g er a t er e g i m ec h o i c ef r o ma s p e c t s o f v i e w p o i n t s ，r e s e a r c hm e t h o d s ，r u l eo f c h o i c ea n d e m p i r i c a lr e s e a r c h ，a n dg i v e st h e t h e o r e t i c a li l l u m i n a t i o n so nc h i n a s e x c h a n g er a t er e g i m ec h o i c e t h et h i r ds e c t o r t a k e sat h o r o u g h l ya n a l y s i so nt h ec u r r e n tr e g i m ei nc h i n a ，f i n d i n go u ti t sg o o d n e s s a n db a d n e s s ，a n dp o i n t so u tt h a ti ts h o u l db er e f o r m e dw i t ht h ed e r e g u l a t i o no f c a p i t a l f l o w i n g t h ef o u r t hs e c t o rp u t sf o r w a r dt h ec h o i c es u g g e s t i o n ，n a m e l yb b cr u l e ，a f t e r t a l k i n ga b o u tt h ec h o i c es p a c e t h ef i f t hs e c t o re x t e n d st ot h er e f o r ma r r a n g e m e n to f r m b se x c h a n g er a t er e g i m e ，s u g g e s t i o n so n t i m i n g ，o r d e r a n do t h e rm a c r o e c o n o m i c r e f o r mr e v e a l e d i tc a m et ot h ee n dw i t has u m m a r i z a t i o n ，t h es i x t hs e c t o r o u rc o n c l u s i o n sa r et h a tt h ec u r r e n tr m b e x c h a n g e r a t e r e g i m es h o u l d b e s u b s t i t u t e df o ri t ss h o r t n e s so f e f f i c i e n c y ，w h i c hc a nn o tw o r kw e l lw h e nl i m i t a t i o n s o nc a p i t a lf l o w i n gi sf r e e e d ，a n db b c ( b a s k e t ，b a n da n d c r a w l i n g ) r u l ei s t h em o s t s u i t a b l ec h o i c e ，w h i c hh a sc o m b i n e dt h ea d v a n t a g e so fb a s k e tp e g g i n g ，t a r g e tz o n e a n dc r a w l i n gp e g g i n ga n dc a nb ea d j u s t e dt om e e tt h e r e q u i r e m e n t so f “c h i n a c o n d i t i o n s ”a na r r e n g e m e n tp l a ni sg i v e nf o rc h i n at oa c c e p tt h eb b c r o l e ，d e t a i l s t a k e ni n t oa c c o u n ta n da d v a n t a g e sr e v e a l e d ，a n dt h i si st h eb i g g e s td e v o t i o no ft h i s p a l ：l e r k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t er e g i m e ，r m b ，b b c r u l e c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 2 6 i l 暑l 言 引言 本章将介绍选题背景与意义，本文所做工作、研究方法与结构安排等。 第一节选题背景与意义 汇率制度选择，是国际学术界讨论了多年、并将继续讨论下去的理论问题， 也是每个国家都要面临的具有普遍意义的国际问题，更是中国当前急待解决的现 实问题。十六届三中全会通过的关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决 定中明确提出：深化金融改革。完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在 合理均衡水平上的基本稳定的要求，并要在防范风险的前提下逐步放开对资本账 户的管制。在这种背景下，对人民币汇率制度问题的讨论有着极大理论与现实意 义。 一、选题背景 汇率制度选择的国际现状是人民币汇率制度选择的大背景，汇率制度选择理 论的不断发展构成人民币汇率制度选择的理论框架，中国的具体情况，尤其是去 年对人民币问题的争论与反思是人民币汇率制度选择的小背景。 1 、汇率制度选择的国际现状 固定汇率体系随着布雷顿森林体系的解体而彻底退出历史舞台，国际汇率制 度选择呈现出纷繁局面。 首先，出现了多种汇率制度选择。1 9 9 9 年之i j 百，i m f 将汇率制度分为三种 七类，从1 9 9 9 年开始，分八类登录( 见表0 1 、2 ) 1 。 表o - 1 i m f 成员国汇率制度的选择：1 9 8 1 - - 1 9 9 8 年 年份8 i8 28 38 48 58 68 78 98 99 09 1q 2q 39 49 59 7 蹦家总数( 个)1 4 41 5 41 4 61 4 71 4 91 5 01 5 l5 1i5 25 45 61 6 71 7 57 81 8 0 钉住奉 a ；钉住单货币 b ：钉住合成货币 9 39 0 5 55 1 3 83 9 2 有限建话m ：；簪1 7”1 751 21 31 21 21 31 31 41 31 3 a ：堆货币9997554444444 b ：合成货币88887888991 0q9 3 ：更加灵适扛每 3 3 3 s3 33 94 24 s 4 6 “4 6s l6 17 。8 99 41 0 09 99 9 a ：按套指标调撵4 5665655535 3 4 322 一 b ：管理浮动1 92 22 41 92 22 22 32 22 l2 32 72 32 9”4 44 54 6 c ：独矗浮动 1 0881 4 52 01 81 72 02 52 94 45 65 85 45 25 3 资科来源： m f i n t a m a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n ta n de x c h a n g er e t r i c t i o n 十廿关再龋整胖， 蚪 盯 曲 拍 硒 “ 船 帖 * 北 阳 帖 巧 拈如 舭 h 卧 北 扣 虾 引 吣 鲥 靶 舛 拇 蛇 卵 ” 盼 跎” 哪 引 3 l 言 i 、尤独一法定货币的汇率安捌： 3 73 73 73 73 83 8 2、货币局制888888 3 、其他传统的固定钉住 3 94 44 44 54 54 5 4 、水平带内的钉住 1 287666 5 、爬行钉住 665555 6 、爬行带内的汇率安排 1 097776 7 、不事先公布r 顸方式的瞥理浮动2 62 5 2 62 62 72 7 8 、单独浮动 4 74 85 i5 l4 95 0 资料束源： m f i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s 相关备期整理。 其次，汇率制度选择出现分化趋势。固定汇率失去传统优势，所占比重一直 下降，直到1 9 9 9 年才止跌反弹：浮动汇率比重不断上升，1 9 9 3 年后占据优势地 位：中间汇率制度比重不断下降( 见图0 1 ，其问存在汇率制度分类调整) 。 图0 - 1汇率制度分布变化：1 9 8 1 2 0 0 2 年 表o 一3汇率制度转换：1 9 7 5 1 9 9 9 年 原有汇率制度退到退到退到退到退到退到合计久期均值( 年) 严格钉住0 000001 49 单一货币钉住1 4 5 32 0 3 42 6 1 4 795 货币篮子钉t 丰01 1 62 72 06 49 9 摹于规则干预的浮动 1 i 36 i i1 24 36 2 审慎十预的管理浮动 22 01 02 0 3 08 24 5 轻微或没自十顶浮动35293 5 5 46 2 进入台计( 次)3 03 97 i5 51 0 78 83 1 0 资料来源：根据w o l f ( 2 0 0 i ) 整理 2 ，；l 7 4 4 4 3 0 8 o 5 4 6 3 0 4 4 4 d 0 8 9 5 4 7 3 0 4 1 j 4 d 9 8 4 6 4 5 2 7 3 4 3 4 8 8 4 7 5 6 2 6 3 4 3 4 8 8 3 6 6 6 7 3 4 3 4 5 i 言 最后，各种汇率制度经常相互转换，持续时间都不长。w o l f ( 2 0 0 1 ) 根据各 国实际将汇率分为六类并分析了1 9 7 5 1 9 9 9 年间的变动情况，发现共有3 1 0 次 变动，且持续期都较短，最短的只有4 5 年( 见表o 一3 ) 。 上述多种汇率制度并存、各国汇率制度频繁转换的情况说明，各国都希望并 在努力探求最适合的汇率制度，但很难得到满意结果。如何选择适合的汇率制度 仍是一个开放的问题。 2 、汇率制度选择理论争论不休 汇率制度选择问题是个“小问题”也是个“大问题”，是个“老问题”也是 个“新问题”。它不仅仅是浮动与固定汇率制度的选择，更是一个对一国经济政 策的整体把握；不仅仅是对汇率制度的灵活性与稳定性之帕j 的权衡，更是不断的 吸纳新的元素，研究重点已从传统的汇率制度与通货膨胀和经济增长的关系发展 到汇率制度与金融体系稳定性的关系上。汇率制度选择理论从争论开始，并在争 论中发展，从固定汇率和浮动汇率孰优孰劣的争论发展到固定汇率的曲折表示， 又从中间汇率制度的繁荣发展到中间汇率制度与两极焦点解的争论，至今仍在争 论之中。令人困惑的是，尽管存在众多理论学说，但难以确定到底那种汇率制度 最适合，甚至常常发现理论与现实的分歧。可见，汇率制度选择理论对现实的指 导还有限，需要进一步的总结体会。 3 、人民币汇率成为关系中国发展、引起国际关注的大问题 中国作为一个f 在逐渐崛起的发展中大国，在国际经济格局调整中受到普遍 关注。继“中国经济威胁论”和“对华投资导致产业空洞化”之后，国际上又出 现“中国输出通货紧缩论”、要求“人民币升值”，由此展开一场有关人民币问题 的世界性大讨论z 。 这场讨论，无论是带有多少西方国家的主观性，都客观地反映了当前人民币 升值的压力，也提醒我们从更深的汇率制度层面去分析解决人民币汇率水平问 题。为此，i m f 、w b 等国际权威机构，m u n d e l l 、k r u g m a n 、m e k i n n o n 等国际 国内众多学者都给出了对策建议，并且，国内也初步形成了将人民币“稳定在合 理的均衡水平上”，并“进一步完善人民币汇率生成机制”这样一个政策基调。 然而，如何正确评价当前的人民币汇率制度并进一步完善，还是未解的问题。 二、选题意义 在上述背景下，关于人民币汇率制度选择问题的讨论就更加显得具有理论与 现实双重意义。 人民币汇率制度选择问题首先是理论问题，需要进一步的总结汇率制度选择 理论、深入领会它的指导意义，在一个更加宽广的理论框架下建立起对人民币汇 3 i 言 率制度选择的分析，并将以此推动理论的检验与发展。因此，对它的讨论具有相 当的理论意义。 其次，人民币汇率制度选择问题是个关系到中国未来发展的大问题，也是中 国目前急待解决的现实问题之一。汇率问题本身就很重要了，直接关系到贸易、 投资等方面，而汇率制度的选择更与人民币的资本项目开放、人民币的国际化紧 密相连，是当前中国整体经济改革中的重要部分。尤其是中国加入w t o 之后， 市场环境更为开放，在一个开放经济条件下汇率问题将被提升到前所未有的战略 高度。因此，对它的讨论具有相当的现实意义。 第二节所做工作与贡献、研究方法以及结构安排 一、所做工作与贡献 本文研究的是人民币汇率制度选择问题，主要做了两方面的工作。 第一方面工作是从争论观点、研究方法、选择标准和实证检验四个方面较为 全面的重新归纳了汇率制度选择理论，做了大量的总结、比较、评析工作。 第二方面工作是针对人民币汇率制度选择问题，分析了现行汇率制度的合理 之处与潜在矛盾，得出人民币汇率制度需要重新选择的结论，接着在讨论了选择 空间之后进一步给出了人民币b b c 汇率制度的选择建议，并进一步讨论具体设 计问题。 这样，本文在理论把握与实践考虑两方面对人民币汇率制度选择问题给出了 有益的参考建议。 本文的贡献在于： 1 、全面而系统的总结了汇率制度选择理论的已有研究，深化了对汇率制度 及其选择的认识，发现了理论与实证结果的偏差等有趣的问题，提出了“序列制 度安排”等汇率制度改革实施原则： 2 、深入的探讨了人民币汇率制度的可持续性问题，肯定了它的积极作用， 也对其存在的问题做了剖析，指出了未来环境变化后现行制度的不可持续性； 3 、建议选择并详细设计了人民币的一揽子爬行目标区汇率制度，从而将中 国经济的现实要求融合到制度设计中，分享货币篮子的名义有效汇率稳定作用、 爬行浮动的稳定实际汇率的作用、目标区的汇率稳定维持机制以及对货币等其他 政策的不限制等好处，并能与目前汇率制度以及未来制度顺利衔接。这是本文最 大贡献。 弓l 言 二、研究思路与方法 本文首先回顾、总结了汇率制度选择理论的多年研究，从理论上把握汇率制 度选择的规律、要点与难点，并进一步得出对人民币汇率制度选择的理论指导意 义。这使得我们对人民币汇率制度选择问题的研究不仅具有深厚的理论基础，更 不会因研究范围的狭小而就事论事、一叶障目。 接下来，带着上述理论基础，本文深入的分析了人民币现行汇率制度，包括 它的名义制度与实际制度、它的积极作用与潜在矛盾，最后通过制度效率分析并 进一步结合环境变化得出了现行汇率制度的不可维持的结论，从而确立了人民币 汇率制度重新选择的必要性。 这样，本文水到渠成地进入最重要的制度选择部分。在讨论了制度选择空间 之后，我们给出了人民币b b c 制度这一选择建议，并进一步地给出了具体的制 度设计建议。这罩，指导我们的选择与设计的不仅有上述理论经验更有对中国现 实的具体考虑。 最后，本文进步的讨论了人民币汇率制度改革的实施安排，对人民币现行 汇率制度的退出、改革顺序以及宏观政策配合等方面给出了相关政策建议，从而 使得我们的上述制度选择建议有了切实的落脚点，并为我们的研究划上句号。 在讨论中，本文使用了历史分析、比较分析、辩证逻辑分析、归纳分析等方 法，结合了理论、实证分析与实际情况具体分析两条线索。 三、结构安排 本文大体分成六部分。 引言主要介绍了选题的背景与意义、所做工作研究方法等。 第一章人民币汇率制度选择的理论框架，主要从争论内容、研究方法、 选择标准和实证检验四个方面归纳总结汇率制度选择理论的研究成果，并作了相 应的评析，为人民币汇率制度的选择提供理论指导与参考。 第二章人民币现行汇率制度分析，主要介绍了人民币汇率制度的现行安 排并分析它的合理之处以及潜在的矛盾，进而通过汇率制度有效性分析以及进一 步结合中国经济环境的发展变化指出了现行制度安排的不可持续性。 第三章人民币汇率制度的选择建议，主要是在讨论了人民币汇率制度的 选择空间后给出了选择建议，即选择举有显著制度优越性的b b c 汇率制度，并 进一步讨论了具体制度设计问题。 第四章人民币汇率制度改革的实施安排，主要讨论了人民币汇率制度改 革的时机选择、顺序安排以及相关的宏观经济政策调整等问题。 最后总结全文。 第一章人民币汇率制度选择的理论框架 第一章人民币汇率制度选择的理论框架 扩率制度选择理论构成了人民币汀率制度选择的理论基础。本章将从理论争 沦、酮宄方法、选择标准和实证检验四个方面归纳已有的研究，在汇率制度选择 的理论框架下，努力寻找对人民币汇率制度选择的理论指导意义。 第一节汇率制度选择的理论争论及其评析 学术界对汇率制度选择有较大f l 勺分歧，一直足以争论推动理论发展，多年米 的争论值得回昧。 一、汇率制度选择理论的争论内容 这场争论不断发展，一步步加深了人们对汇率制度选择的认识( 见图i 一1 ) 图卜1汇率制度选择理论发展示意图 争蓊瀛耧蕊鞠 论 ，。；。藜鬻少鬻辫黧嬲 发 然鬻鬻繁挚i 。罗雾 展 森一蕊麓羹鞴 一鍪。j 5 0 年代6 0 年代6 0 - 7 0 年代 9 0 年代时问( 2 0 魁纪) 1 、浮动汇率孰优孰劣的争论：争论的开端 2 0t u ： f f5 0 年代，f r i e d m a n 等货币主义学者和凯恩斯主义学者丌始置疑根深 蒂固的固定汇率制度而提倡浮动汇率制度。而以m u n d e l l 为代表的其他学占则极 力捍卫固定汇率制度。双方激烈争论成为汇率制度选择理论发展的丌端。 2 、国定汇率制度的曲折表示：有限范围的固定汇率 在上述争论中，人“：逐渐认识到空泛时论匿浮汇率制度的优劣是没有结果 的。从1 9 6 1 年丌始，以m u n d e l l 为代表的一批经济学家将经济结构与汇率制度 第一章 人民币署= 耳准i 度选择的稿b 套框架 选择结合起来，形成了汇率制度选择的经济结构论，产生了最优货币区理论( t h e t h e o r yo f o p t i m a l c u r r e n c y a r e a ，o c a 理论) 。共同货币区内单一货币的发行只 是将区内这种固定汇率推至极限、严格固定下来而已，从而消除“共同货币准则 ( c o m m o nc u r r e n c ys t a n d a r d ) “的长期不确定性( m c k i n n o n ，2 0 0 0 ) 。这种紧扣 经济一体化趋势、通过地区货币合作重构世界货币体系的方式有着深刻的意义。 3 、国定汇率制度的曲折表示：统一货币的完全固定汇率 在上述争论之外，还有一种早就存在并一直发展的构想，即通过统一各国货 币彻底地消除汇率波动，实现完全固定。k e y n e s 早在1 9 4 3 年的“凯恩斯方案” 中就提出了世界货币“b a n c o r ”：随后t f i f f i n ( 1 9 6 t ) 也有类似的主张，其构想部 分的被i m f 采纳并以s d r s 的形式实现；m u n d e l l 也极力倡导美元、欧元与未来 的亚元相互固定从而重建国际货币体系。4 不过，这种完全固定的倡议过于脱离 实际，无论是直接的要求发行单一货币、还是建立全球货币联盟，到目前为止都 没有很好地实现，但不否定这也许是未来的发展极至。 4 、中间汇率制度的繁荣：超越两极之争 一些学者超越了两极争论的范畴，将固定汇率制度的可信性与浮动汇率制度 的灵活性结合起来，逐渐产生多种中f 白j 汇率制度，主要是凭借制度设定引导市场 力量维持j 下常汇率水平，应对市场投机和汇率失调双重压力。较为著名的包括有 w i l l i a m s o n ( 1 9 6 5 ) 提出的爬行钉住( c r a w l i n gp e g g i n g ) 、w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 提 出并由k r u g m a n ( 1 9 8 9 、1 9 9 1 ) 发展的汇率目标区( t a r g e tz o n e s ) 理论以及d o m b u s h 和p a r k ( 1 9 9 9 ) 总结提出的b b c 原则( b b cr u l e ，b a s k e tb a n da n dc r a w l i n g ) 。 但事实却是，中间制度同时受到固定汇率和浮动汇率两者不利之处的影响，尤其 是与一些国家脆弱的金融体系相作用，引发了系列危机。5 5 、中间汇率与焦点解之争：仍在继续 危机的不断爆发使得学术界开始怀疑中间汇率制度，他们从政策搭配的角度 说明了汇率制度选择的两极趋向。汇率制度选择的政策搭配论从米德冲突开始分 析，在m u n d e l l f l e m i n gm o d e l 中就指出了资本完全流动的固定汇率制度下货币 政策无效，后经k r u g m a n 整理提出了资本自由流动、固定汇率制度和货币政策 独立性三者不可兼得的“三元悖论”( t r i l e m m a ) ，9 0 年代又经e i c h e n g r e e n 、o b s t f e l d 和r o g o f f 等人发展提出“中浏空洞论”( h o l l o w i n g o u to f i n t e r m e d i a t er e g i m e s ) ， 认为中间汇率制度都将消亡，只有严格的固定汇率制度和完全浮动汇率制度爿是 稳定的。但支持与反对意见都不少o 。 二、对汇率制度选择理论的评析 可以将汇率制度选择理论的发展总结为三次争论，即上世纪五六十年代的固 第一章人民币汇率制度选择的理截匡架 定汇率与浮动汇率优劣之争，上世纪七八十年代的要不要加入共同货币区之争以 及上世纪九十年代以来有关汇率制度选择的两极论与中间制度论之争。 1 、第一场争论：固浮之争一一场有价值没结果的争论 作为汇率制度选择理论的开端，这场争论在实现内外均衡的自动调节效率问 题的单一性、自发性、微调性、稳定性等方面，在实现内外均衡的政策利益问题 的政策自主性、政策纪律性和政策放大性等方面，以及在对国际关系的影响，包 括对国际贸易、投资等活动的影响、对通货膨胀的国际传递的影响、对国际政策 协调的影响等方面都做了详尽的探讨，得出不少很有价值的结论。可以说，固定 汇率制度在可维持性方面不如浮动汇率制度，但在可维持的前提下，在促进经济 增长方面优于浮动汇率制度。有关二者的讨论还是在汇率制度的可信性与灵活性 之间的权衡。 但这场争论有很大的历史局限性，忽略了对汇率决定方式的考察、忽略了国 家间、地区问的经济情况的差异，空泛的讨论注定没有结果。固定汇率和浮动汇 率那一种好，“我认为这个问题本身问得就不对，这两者不可比“( m u n d e l l ， 2 0 0 3 ) ，必须将这种讨论与实际的经济状况相联系，讨论某个经济体适合哪种汇 率8 。这也就是如何确定汇率制度的边界、在部分区域内实行固定汇率制度的问 题，对它的讨论作为固浮两极之争的深入，发展成为是否加入共同货币区的争论。 2 、第二场争论：是否加入共同货币区之争一不是加不加入、而是采取什 么姿态加入的问题 最优货币区理论更侧重长期经济增长的要求，以降低内部交易成本促进经贸 往来，并通过合作提升汇率制度的可维持性，已由欧元区实践成功。 ( 1 ) 把握住了汇率制度的根本属性，已实际成为货币一体化理论 货币、汇率本质上是一项为降低交易成本而作的制度安排。最优货币区则是 突破传统国家行政疆域限制而按经贸联系的紧密划界，通过货币的统一、汇率的 固定来减少交往过程中的成本。同时，“汇率的不稳定性是由于世界经济的不完 全一体化”，随着世界经济一体化的发展，国别差异的减小和国际交往的增加必 然促进原有的“一国一币”的模式变为“一市币1 0 ”的模式。从这个意义上说， 有关争论不是“加不加入”的问题，美元化、货币局，甚至固定钉住都是某种程 度上的统一货币。最优货币区理论的包容性不断扩大，己实际成为货币一体化理 论。 ( 2 ) 不是一种可直接应用的理论，现实中还面临很大问题 最优货币区理论为货币一体化提供了理论思路，并不是可直接应用的理论， 无论是理论还是实践上都有很多问题急待解决，“采取什么姿态加入还是一个问 题”。并且，政治因素关系很大，比如法国加入欧元区就是政治结果( b a y o u m i & e i c h e n g r e e n ) 。 第一章人民币率制度选择的理论框架 ( 3 ) 实现不会像想象中的那么久远 货币整合是一种趋势，尤其是在经贸联系紧密的地区更是如此，比如大陆和 香港。并且，共同货币区制度具有“内生趋向性”( f r a n k e l ，1 9 9 9 ) ，加入国会越 来越分享到加入的好处。这样，组建共同货币区的步伐将加快。 3 、第三场争论：选择两极还是中间汇率制度之争一场有价值的误会 在这场争论中，两极论的支持者与反对者观察角度不同，因而讨论的问题有 偏差，所以，尽管彼此的分析都很正确，但却没能争出结果。 ( 1 ) 观察问题的重点与角度有偏差 两极论以资本高度流动使得固定汇率承诺变得日益脆弱为基础，重申了政策 的三难选择。无疑，这种理论指导是很有价值的，有其要注意的是，它以资本高 速流动为前提，指出的是一个未来趋势。而反对者的否定有些没有遵循资本高速 流动这个前提，有的没有考虑它趋势预测的态度而以现实相反击，当然即使指出 了三难之间可以存在半解也不该否定这种理论框架的指导意义。可见，双方观察 问题的重点与角度有一定的偏差。事实上，至今为止，反对方没有提出实质性的 理论反驳。 ( 2 ) 中间汇率制度的认定有偏差 经济学家在围绕两极汇率制度选择假说进行论战时并没有遵循一个一致的 中间汇率制度内涵界定，因而也就难以判断谁是谁非，大大地削弱了其应有的理 论说服力( 见表1 1 ) 1 2 。 表1 - 1部分争论者的汇率制度分类 o b s t f e l d 严格固定_ l 书共同货币和美，c 化 支 r o g o f f 固定或钉住汇率汇率目标区、爬行钔往、传统的吖诮整嘲定钉住制和货币局 日q 钔 浮动汇率管理浮动和自由浮动 持 s u m m e r s 固定汇率 两 ( 2 0 0 0 ) 可燃鬻住极 论 f i s c h e r 严格固定汇率无独立法定货币的汇率安排和货币局制度 f 2 0 0 中间犯率制度 其他传统同定钉 辛、”伟、f 行带、爬行钉住和爬行带内浮动 浮动扯牢1 i 事先宣布汇率路径的管理浮动和独、浮动 f r a n k e i 货币联盟，货币局、真正i 卉| 定汇书 反 ( 1 9 9 9 ) 中间汇率制度町调整嗣定钉住、爬行钉住、篮了引住、亍l 牢目标区、管理浮动 自n h 浮动( 或独妒浮动) 对 m a s s o n 严格同定汇率货币联盟、货币局和荧元化 两 ( 2 0 0 0 ) 中间汇率制度可调整臼住、爬行钉住、爬行带内浮动、管理浮动 极浮动汇率独茈浮动 论l e v i - y e y a t i & l 刮定汇率 s t u r z e n e g g e r 中间_ l 率制度肮脏虺行钉住、肮脏浮动 逸州出涮士日挥士门芏青p 艘珊 9 第一章人民币汇率制度选择的理论框架 4 、；e 率制度新共识：几点一致看法 学术界在激烈讨论之后，学术界形成了关于资本高度流动条件下新兴经济体 汇率制度选择的几点共识( n e wc o n s e n s u s ，e d w a r d s ，2 0 0 0 ) 。 ( 1 ) 实行固定汇率、把汇率作为一种名义锚的政策导致实际汇率升值，只 能是一种短期的过渡性措施 采用固定汇率的国家一般缺乏较为灵活的调节机制，以至该国基本经济条件 发生真实偏差之后也没有及时调整汇率水平，反映为汇率水平的长期错置，实际 汇率升值。实践中这些国家的固定汇率持续时间一般不长。 ( 2 ) 采用汇率名义锚政策应同时准备好“退出策略( e x i ts t r a t e g y ) ” 退出战略研究了退出钉住汇率制度的时机、步骤和去向等问题。一般认为， 最佳的退出战略是在估计退出钉住汇率制度的边际收益等于边际成本的时点上 退出( e d w a r d s ，2 0 0 0 ) 。应选择合适时机，在存在升值压力、至少没有贬值压力， 以及有资本净流入的时机，而不是市场力量已经意识到该汇率制度的脆弱性以及 投机者认为攻击的时机比较成熟时进行。高通胀国家应在实行钉住汇率制后不久 改为弹性汇率制度：退出时市场平静或资本大量流入则应缓慢进行，若危机情况 下被迫退出则应迅速行动；一国从钉住汇率制度退出以后采取何种汇率制度应根 据各国的具体情况( e i c h e n g r e e n & m a s s o n ，1 9 9 8 ) 。 ( 3 ) 汇率高估代价高昂，也是导致近期一些危机的原因 汇率高估大大削弱该国国际竞争力，导致贸易出口下降，国际收支恶化，债 务风险加剧，最终诱发危机，如2 0 0 1 年的阿根廷金融危机，1 9 9 7 年的亚洲金融 危机等。 ( 4 ) 长期来看，可调节的钉住汇率制度不稳定，应选择浮动汇率制度或超 固定汇率制度。这一点就是所谓的两极论，理论指导意义有的，但目f i i 争论还是 存在的。 第二节汇率制度选择的研究方法及其评析 汇率制度选择理论的研究方法除了经济结构论、冲击决定论等传统方法之 外，新近产生了搏弈论解释、行为金融学解释、新宏观开放经济学解释等许多新 的研究方法，并得出了极具新意的理论含义。 一、汇率制度选择理论的研究方法 学者们试图从不同角度去解释汇率制度选择问题，传统方法见表i - - 2 。 1 0 第一章人民币汇率制度逸择的理崔h 匡架 经济结构论 誓竺嚣眚霎? 霎馨言主丢霎蓊裳雾? 誓兰知尘霎荐蓑誊薹藿嚣昙塞盏爹构 、+ 、 冲击的来源、性质与汇率制度的选择有关。若干扰是货币冲击或内部冲击 “ 则固定汇率较为合适：若干扰是实质冲击或外部冲击则浮动汇率较为合适。 政策搭配论 是骛雯嚣萎磊翥蒌霎毒凳蒌妻蕃蒿嵩誓薹裂鬈譬羹磊? 与宏观经济政策以 个开放经济国家选择何种汇率制度取决下该国实行这一制度所产生的经 成本收黼论济利益与所付成本之间的比较，如o c a 理论中的综合分析模型( g g l l m o d e l ) 。但成本与收茄雉以合理准确的估算制约了这一方法的庶用。 + 。， 一个国家的汇率制度选择的核心问题是采取哪种货币作为钊住货币，取决 依附扶定论 于其对外政治、经济以及军事依附芙系 资料来源：根据相关文献整理。 此外，比较有代表性的研究方法还有： l 、博弈理论解释 经济全球化的今天，各国的经济行为相互影响，一些学者将博弈理论用于汇 率制度选择的解释中来，主要是分析多国共同汇率制度选择的问题。k o h l e r ( 1 9 9 8 ) 指出，货币合作优于非合作，两国有形成货币联盟的激励；但是这中间 存在搭便车( f r e e r i d e r ) 现象，因此大的货币联盟不可维持，几个更小的货币联 盟相互并存是这个问题的次优解。o g a w a 和i t o ( 2 0 0 0 ) 和o g a w a ( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 则将博弈理论用于东亚最优汇率制度选择中，指出各国的汇率制度选择依赖于经 济伙伴国的选择，共同篮子钉住的汇率制度更适合东亚，篮子中的货币比重取决 于纳什均衡，但由于多重均衡的存在会导致货币协调失败( c o o r d i n a t i o nf a i l u r e ) 、 引发货币危机。他们认为缺乏合作使得东亚无法选择共同篮子钉住而陷入目前的 东亚美元制( e a d s ，e a s ta s i ad o l l a rs t a n d a r d s ) 。 2 、制度经济学与产权理论解释 汇率制度和货币制度、期货市场制度等一样，都是降低交易费用的安排，也 有制度的需求和供给以及制度变迁过程的一般特点。政府作为制度供给者会将制 度安排与集团利益相联系，汇率制度安排中存在寻租问题( b h a g w a t i ，1 9 8 2 ) ， 汇率制度安排的选择与相应的产权制度安排有着高度的依存和互动关系( 刘海 虹，2 0 0 1 ) 。产权主体的偏好和有限理性、官僚主义以及集团间利益冲突等因素 经常使得选择的汇率制度无效而非最优。因此，研究汇率制度选择必须客观地审 视这一政府供给的强制性制度变迁过程。同时，一些学者也丌始采用新政治经济 学的观点来看待汇率制度选择问题，着力发掘这个选择过程中的政府与政治因素 的作用。 第一章人民币汇率制度选择的理沦框架 3 、行为金融学的噪声理论解释 行为会融学的解释从市场微观层面修正了理性假定，更加现实的考察汇率的 市场决定因素。j e a n n e 和r o s e ( 1 9 9 9 ) 认为，汇率制度差别的原因在于汇率噪 声而不是宏观基本面。噪声交易者能够创造自己的生存空间，从而导致多重均衡 的存在和汇率失调。所以，“良好设计的汇率政策好于无管理的浮动汇率制度” ( j e a n n e & r o s e 19 9 9 ) 。 4 、新开放宏观经济学的解释 一些学者( d e v e r e u xa n de n g e l ，1 9 9 8 ；e n g e l ，2 0 0 1 ；o b s t f e l da n dr o g o f f ， 2 0 0 0 ；等等) 最近开始利用新开放宏观经济学研究汇率制度选择问题，其结果见 表1 3 。他们认为汇率制度选择与企业定价行为( 是根据生产者货币定价( p c p ) ， 还是根据当地消费者货币定价( l c p ) ；是对称定价还是混和定价) 和冲击性质 有密切关系( 见表) ，并认为根本上“汇率制度选择取决于短期内名义价格如何 对汇率变化做出反应”( e n g e l ，2 0 0 1 ) 。 表1 - 3企业定价行为、冲击 n , t - 率制度选择：新开放宏观经济学视角 汇率制度选择定价策略 上 p c pl c p 外部货币冲击 方差( 浮动= ) l _ = 率制度下小) 与预期水 r 冲 平( 固定汇率制度大) 重要性之间权衡 浮动 浮动( 如果内部货币冲击远大于外 击 内部货币冲击吲定 部货币冲击则适合固定汇率制) 生产冲击浮动 资料来源fh i r o s h if u j i k ia n da k i r ao t a n i ( 2 0 0 2 ) 二、对汇率制度选择理论研究方法的评析 汇率制度选择问题的研究方法更加丰富，特点非常突出，反映了认识的深入。 1 、深刻反映开放经济条件下汇率制度选择的大背景 开放经济条件下，货币汇率关系作为国际关系的重要内容，地位不断上升， 国际协调日益成为影响汇率制度选择的重要因素。基于博弈论的汇率制度选择研 究，就深刻的反映了这种经济全球化的开放经济条件背景。它把货币汇率关系作 为一个多方博弈结果，着重研究国际货币关系协调对汇率制度选择的影响。 2 、客观审视汇率制度选择过程中的影响因素 众所周知，汇率制度选择问题是个复杂问题，在实际选择过程中，除众多传 统的经济因素之外，政治、政府等新的经济因素、非经济因素影响也很大。解释 汇率制度问题，就必须客观的考虑这些因素，因而，一些人开始利用制度经济学 第一章人民币汇率制度选择的理论框架 理论、产权理论以及新政治经济学束分析汇率制度的选择。 3 、突出汇率决定机制在汇率制度选择问题中的重要影响 对汇率制度的研究要以一定的汇率决定理论为基础。开放经济条件下，随着 资本的大规模流动，夕l - t e 市场充斥着无贸易背景的外汇交易，汇率的决定或者说 外汇市场的均衡不再是简单的供求平衡，而是预期机制发生作用的套利均衡。这 种市场基础的变化必然要求对汇率制度的选择做出修正。利用行为金融学理论对 汇率制度选择的解释，就重新解释了汇率决定机制，极大的挑战浮动汇率制度的 传统优点，对浮动汇率的若干失灵问题给出了新的理论解释，对汇率制度选择问 题有相当的影响。 4 、采用更先进的模型，提出更科学的选择标准 传统的汇率制度选择理论以蒙代尔弗莱明模型为基础，建立在国家宏观经 济分析基础之上，汇率制度的效果难以与微观经济主体的福利发生直接关系，因 而极大的削弱了传统理论的说服力。而新开放宏观经济学以o b s t f e l d 和r o g o f f (