（金融学专业论文）权证发行对标的股票的影响——基于沪深权证市场的分析.pdf

论文摘要 自2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢权证j t b l 在上海证券交易所挂牌交易，标志着 中国权证市场的正式开启。虽然中国内地的权证市场起步较晚，但是发展较快， 已经成为中国证券市场上的新亮点。认股权证是基于标的股票之上的一种衍生金 融产品，其与标的股票之间有着衍生关系，因此讨论权证上市是否会对标的股票 的收益率、波动率和成交量产生影响，成为受国外及港台学者较为关心的研究课 题，而海外的相关研究多是围绕股票期权展开，期权与权证之间毕竟还是有所不 同，而港台权证市场的交易制度与规则与内地市场还是存在较大差异，他们的研 究结果未必符合中国内地市场。由于认股权证在中国内地出现的时间较短，目前 国内有关权证上市对标的股票影响的理论与实证研究几乎是个空白，因此作者认 为对该问题的研究，对于中国内地权证市场的健康发展具有重要意义。 本文将首先阐述成熟国家( 地区) 权证市场的发展状况以及中国内地权证市 场的发展历史与现状，并指出大力发展权证市场对于一国资本市场的完善和发展 具有重要意义。其次，通过对国内外相关文献的综述，提出三个有待检验的命题 即权证的发行上市会通过何种途径影响到标的股票的收益率、波动率和成交量。 再次，利用事件研究法对2 0 0 5 年8 月2 2 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日期间上市的权 证作为研究范围，来实证分析在中国证券市场上，权证发行对标的股票的收益率、 波动率以及成交量的影响是否存在。最后，通过上述实证研究，得出一些结论： 权证本身应发挥的价格发现功能、降低标的股票波动性的功能根本没有真正发 挥，而增加标的股票流动性的功能也未能充分体现出来，因此大力发展权证市场， 实属必要。 关键词：权证、标的股票、事件研究法 a b s t r a c t s i n c ea u g u s t2 2 ，2 0 0 5 ， t h ef l o a t a t i o no fb a o s t e e l sw a r r a n tj t b li n s h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ，m a r k e dt h ec o m m e n c e m e n to fc h i n a sw a r r a n t m a r k e t a l t h o u g hs t i l la tt h ee a r l ys t a g e ， t h ew a r r a n tm a r k e ti nm a i n l a n d c h i n ae n j o y sf a i r l yf a s tg r o w t h ，w h i c hh a sb e c o m et h en e wh i g h l i g h to f c h i n a ss e c u r i t ym a r k e t s h a r ew a r r a n ti sak i n do fd e r i v a t i v eb a s i n g o nu n d e r l y i n gs t o c k s ， t h a ti st os a y ，i td e r i v e sf r o mu n d e r l y i n gs t o c k s s ow h e t h e r t h el i s t i n g so fw a r r a n t sw o u l dh a v ee f f e c t so n y i e l d 、 v 0 1 a t i l i t ya n dt u r n o v e ro fu n d e r l y i n gs t o c k s ，h a sb e c o m eo v e r s e a s 、h ka n d t a i w a ns c h 0 1 a r s c o n c e r n h o w e v e r ， m o s to v e r s e a sr e l e v a n ts t u d yp l a c e d g r e a t e re m p h a s i so ns t o c ko p t i o n s ，a f t e ra 1 1t h e r ea r ed i f f e r e n c e sb e t w e e n o p t i o n sa n dw a r r a n t s ；d u et ot h ed i s c r e p a n c yo fw a r r a n tm a r k e t s t r a d i n g i n s t i t u t i o n s 、r u l e sa n dr e g u l a t i o n si nh k 、t a i w a na n dm a i n l a n d ，t h e i r r e s u l t sa n dc o n c l u s i o n sm a yn o ta p p l yt om a i n l a n dm a r k e t s i n c ei t sn o t 1 0 h ga f t e rs h a r ew a r r a n t se v e ra p p e a r e di nc h i n am a i n l a n d ，c u r r e n t l yt h e r e a r eh a r d l ya n yt h e o r i e so re m p i r i c a ls t u d yo nh o w t h eli s t i n g so fw a r r a n t s w o u l di n f l u e n c eu n d e r l y i n gs t o c k s s oit h i n ks t u d y i n go nt h i si s s u ew o u l d h a v ep r o f o u n ds i g n i f i c a n c ef o rs o u n dd e v e l o p m e n to fc h i n am a i n l a n d s w a r r a n tm a r k e t a tf i r s t ，t h ep a p e r w o r ki n t r o d u c e st h ed e v e l o p e dw a r r a n tm a r k e t sa n d t h eh i s t o r y 、c u r r e n ts i t u a t i o no fm a i n l a n d sw a r r a n tm a r k e t ，f o l l o w i n g w h i c ht h eg r e a t e ri m p o r t a n c eo fe n e r g e ti c a ll yd e v e l o p i n gw a r r a n tm a r k e t t oas o p h i s t i c a t e dc a p i t a lm a r k e t s e c o n d l y ，w i t hr e l e v a n tr e f e r e n c e sa t h o m ea n da b r o a d ，t h ep a p e r w o r kp r o p o s e st h r e ep r o p o s i t i o n s ：t h r o u g hw h a t c h a n n e l sw o u l dt h e1 i s t i n g so fw a r r a n t si n f l u e n c ey i e l d 、v 0 1 a t i l i t ya n d t u r n o v e ro fu n d e r l y i n g s t o c k s ， w h i c hs t a y st ob et e s t e d u s i n gt h e s t a t i s t i c so fw a r r a n t s1 i s t e df r o m8 2 2 2 0 0 5t o1 2 3 1 2 0 0 7 a n dt h ee v e n t s t u d ym e t h o d ， t h et h i r dp a r ti sa l la b o u tt h ee m p i r i c a ls t u d yo nw h e t h e r e f f e c t so fw a r r a n t s 1 i s t i n g so nu n d e r l y i n gs t o c k s y i e l d 、v 0 1 a t i l i t y a n dt u r n o v e re v e re x i s ti nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t a t1 a s t ，o nt h eb a s i s o fp r e v i o u sp a r t ，t h ep a p e r w o r kd r a w ss o m ec o n c l u s i o n s ：t h ei n t r i n s i c f u n c t i o n so fw a r r a n t p r i c ed i s c o v e r y 、 s t a b i l i z a t i o no f u n d e r l y i n g s t o c k s p r i c e s ，h a v en o ta ta 1 1f u n c t i o n e d ：a n o t h e rf u n c t i o no fb o o s t i n g u n d e r l y i n gs t o c k s 1 i q u i d i t yh a sn o tb e e nf u l l yd e v e l o p e d ， e i t h e r s o t h e r ei su r g e n tn e e dt od e v e l o pw a r r a n tm a r k e t ， e n e r g e t i c a l l y k e yw o r d s ： w a r r a n t ，u n d e r l y i n gs t o c k ， e v e n ts t u d ym e t h o d 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：兰生：盔尘日期：迦8 ：参：! q 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：缸毛导师签名：仍l 锄交。 日期：独星! 垒：! 里 第一章绪论 2 0 0 1 年下半年，伴随着中国股市有关全流通改革政策的讨论和即将实施， 中国股市进入了持续4 年多的熊市。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工 作。2 0 0 5 年6 月，上海证券交易所与深圳证券交易所相继发布权证业务管理 暂行办法，标志着在阔别9 年以后，权证产品再次推出，对中国证券市场而言， 具有非同一般的现实意义。本文研究的主题就是认股权证这一金融产品，运用事 件研究法，从实证的角度来探究权证上市对其标的股票的影响，为中国未来证券 市场的发展提供经验依据。本章共分为三节，第一节将主要阐述本研究的背景， 第二节将叙述本文的研究目的与研究意义，第三节将介绍本文的整体结构。 第一节研究背景 2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢权证j t b l 在上交所挂牌交易，标志着中国权证市 场的正式开启，一时间引起了社会各界的广泛关注，大量资金纷纷涌入权证市场， 成为市场上的一大热点。在宝钢权证j t b l 之后，又相继出现了很多认购权证和 认沽权证，发展势头迅猛，目前已经成为资本市场上仅次于股票、基金之外的第 三大金融产品。在过去的两年多时间里，权证产品在我国金融市场改革与发展中 发挥了重要的作用：一是权证产品作为推进股改的一个重要工具，很好地解决了 股权分置改革中最难以处理的对价补偿问题，促进了全流通的实现；二是权证产 品作为一种创新的金融衍生产品，加快了国内金融创新的步伐，为股指期货、期 权等金融产品的推出奠定了基础；三是权证产品作为投资者一种新的投资渠道， 可以丰富投资品种，为投资者带来新的获利途径；四是部分权证产品作为券商的 可创设品种，为券商带来了丰厚的利润，改变了券商的盈利模式。 由于认股权证是基于标的股票之上的一种金融产品，其与标的股票之间有着 衍生关系，因此探讨认购权证上市是否会对标的股票产生影响，成为受国外及港 台学者比较关心的题目。国外相关研究多是围绕股票期权展开，期权与权证之间 毕竟还是有所不同，而港台权证市场的制度、交易规则与内地市场还是存在较大 差异，他们的研究结果未必符合中国内地市场。由于认股权证在中国内地上市交 易的时间很短，因此目前国内有关权证上市对标的股票影响的理论与实证研究几 乎是个空白。外国及港台证券市场比较完善，相关法律法规也比较健全，相应的 研究方法也比较成熟，多数外国及港台学者都认为股票期权或权证上市确实会对 其标的股票产生一定的影响，而在内地证券市场，这种影响是否存在，即使存在， 这种影响到底又有多大，正是基于以上考虑，引发了作者的研究动机，试图用中 国内地市场的经验数据来对这一问题进行实证检验。 第二节研究意义及目的 研究中国内地市场认股权证的推出，对其标的股票是否产生影响，对于中国 权证市场的健康发展具有重要意义。 一、研究意义 目前在国内，围绕权证市场未来的发展，有很多争论与探讨。支持派认为， 权证为投资者提供了风险规避的渠道和灵活的操作工具，有利于活跃市场，且有 利于发现价格，从而有助于降低股票波动率，减少市场震荡，保护投资者利益不 受侵害；反对派认为，权证t + 0 的交易方式过于轻松自由，涨跌幅的限制也过宽， 使得权证市场从股票市场分流了部分资金，减少了股票市场的流动性，不利于股 票市场的健康发展，权证产品在完成了股权分置改革赋予它的历史使命之后，理 应寿终正寝了。 在中国内地权证市场何去何从的关键时刻，探讨权证的发行是否促进了整个 股票市场的健康稳定发展，有着重要的现实意义。从整个证券市场的角度来看， 对当前已发行权证的研究，有助于监管当局提高权证运作的效率和公平性，对进 一步开展金融衍生品交易，完善证券市场，有着重大的指导意义；从券商的角度 来看，对当前权证市场的研究，有助于选择合理的创设时机，对将来推出备兑权 证，有着重要的参考意义；从上市公司的角度来看，对已发行权证的研究，有助 于丰富融资的手段，在不同的时间选择不同的融资方式或组合融资，对公司的经 营发展，有着重要的意义；从投资者的角度来看，通过研究权证发行前后标的股 票价格及成交量的变化，有助于投资者掌握更多的投资信息，以作出比较准确的 投资决定。 二、研究目的 股票收益率是投资者最关心的问题，而波动率又是衡量股票投资风险的重要 依据，成交量的变化可用来判断权证发行这一信息是否已经影响到股票市场，因 此本文将针对这三者进行实证分析，试图找出认股权证对其标的股票的上市效 应。 根据上述研究动机，本文试图解决的三个问题如下： ( 1 ) 以权证发行为研究事件，来探讨事件期内标的股票异常收益率的变动 情况； ( 2 ) 讨论权证发行，是否会使标的股票股价的波动率增加，或者使股票的 波动率降低； ( 3 ) 探究权证发行这一事件是否会对标的股票的成交量产生影响。 第三节研究架构 一、全文结构安排 本文运用国外比较成熟的事件研究法和中国内地证券市场上的数据，通过实 证检验，得出一些符合我国实际情况的结论，其中的一些研究结论也反映出某些 问题。 本文共分为六章。第一章是绪论，主要说明本文的研究背景、研究意义及目 的，以及介绍论文的框架结构；第二章是权证概述，简单介绍认购权证的含义与 国内外权证市场的发展状况，并且阐述发展权证市场的意义；第三章是文献综述 及相关理论分析，主要综述国内外关于权证发行对标的股票的影响，并在此基础 上，简单分析权证发行为何会对标的股票产生影响，并提出三个有待检验的命题； 第四章是研究方法说明，主要介绍本文的研究方法一事件研究法，以及实证分 析中需采用到的计量方法，并且设计出本文的研究方法等；第五章是实证分析， 对内地权证市场的相关数据进行实证研究，并加以分析；第六章是结论，根据实 证结果得出结论作为后续研究的参考。 二、主要创新之处 虽然国外与港台在相关方面的文献不少，但结论却不统一，而且国外期权市 场与港台权证市场都属于成熟市场，其结论也未必适合中国权证市场的状况。因 此本文的主要特色与创新之处在于： ( 1 ) 开创性地利用国外较为成熟的事件研究法对中国内地权证市场上，权 证发行对标的股票的影响这一问题进行实证分析。 ( 2 ) 在事件研究法的框架下，使用带虚拟项的g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，以及 w i l c o x o n 符号秩检验分别对标的股票的收益率与波动率进行分析。 ( 3 ) 选择沪深两市全部的权证作为研究样本，扩大了样本，囊括了2 0 0 5 年8 月2 2 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日之间发行的所有权证，使得研究结论更具有普 遍意义。 第二章权证概述 由于权证的期权性质与杠杆效应，其交易价格具有较强的波动性，存在一定 的投机性和风险，例如，宝钢j t b l 在2 0 0 5 年8 月2 2 日上市首日就以涨停价开 盘及收盘，开盘价超过理论价值达8 3 5 8 之多，上市前三天，宝钢j t b l 的累计 成交量达3 0 8 4 亿份，成交额超过5 3 3 2 亿元，换手率竟然达到惊人的7 9 5 。 因此，介绍权证产品的分类与作用，探寻成熟国家( 地区) 权证市场的发展之路， 对于理解权证的基本特性，总结历史经验，为中国内地权证市场的健康发展提供 借鉴，是相当有必要的。本章共分为四节，第一节将介绍权证产品的基本概念， 第二节将介绍世界上成熟国家( 地区) 权证市场的发展历史及现状，主要包括德 国、香港、台湾的权证市场，进而总结它们的成功经验，第三节将对中国内地权 证市场的发展轨迹进行比较详细的阐述，总结经验及教训，最后一节将主要论述 发展权证市场的意义所在。 第一节权证简介 权证作为一种金融衍生产品，有其自身的特点与作用，本节将简要介绍权证 的定义、分类和功能。 一、权证的定义 根据上海证券交易所权证管理暂行办法第一章第二条中的定义，权证是 指标的证券发行人或其以外的第三人( 以下简称发行人) 发行的，约定持有人在 规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以 现金结算方式收取结算差价的有价证券。 二、权证的分类 1 、按发行主体进行分类 根据发行主体的不同，可以将权证划分为股本权证( e q u it y 髓r r a n t s ) 与 备兑权证( c o v e r e dw a r r a n t s ) 。股本权证一般是由标的股票的发行人自行发行， 而备兑权证一般是由标的股票发行人以外的第三人发行的。除此之外，两者的区 别还在于股本权证在到期执行时，发行人会通过发行新股来交割，可能会稀释发 行人股权，而备兑权证在执行时，是用市场上现有的股票进行交割，这样就不会 对发行该股票的公司股权发生稀释。 2 、按执行时间进行分类 根据权证执行时间的不同，可以将权证划分为美式权证( a m e r i c a n s t y l e w a r r a n t s ) 、欧式权证( e u r o p e a n s t y l ew a r r a n t s ) 和百慕大式权证 ( b e 瑚u d a s t y l ew a r r a n t s ) 。美式权证是指权证持有人在到期日之前可以随时 提出执行权证的要求，欧式权证是指权证持有人只能在到期日当天才可以提出执 行权证的要求，而百慕大式权证是指权证持有人可以在到期日之前的某一段时间 内提出执行权证的要求，是介于美式权证与欧式权证之间的种权证。 3 、按权利内容进行分类 根据权利内容的不同，可以将权证划分为认购权证( c a l lw a r r a n t s ) 和认 沽权证( p u tw a r r a n t s ) 。认购权证是一种买入权利，权证的持有人有权在规定 期间内或特定到期日以约定价格向发行人购入特定数量的标的证券，而认沽权证 则是一种卖出权利，权证的持有人有权在规定期间内或特定到期日以约定价格向 发行人卖出特定数量的标的证券。 4 、按执行价格进行分类 根据执行价格的不同，可以将权证划分为价内权证( i n t h e m o n e y w a r r a n t s ) 、价外权证( o u t t h e m o n e yw a r r a n t s ) 和价平权证( a t t h e m o n e y w a r r a n t s ) 。价内权证是指标的证券市价高( 低) 于执行价格的认购( 沽) 权证， 价外权证是指标的证券市价低( 高) 于执行价格的认购( 沽) 权证，而价平权证 是指标的证券市价等于执行价格的认购( 沽) 权证。一般来说，价内权证风险较 小，而价外权证风险较大。 5 、按其它标准进行分类 除了以上四种分类方式之外，权证还有很多其它的分类方式，比如根据标的 资产的不同，可以分为股票权证、股指权证、外汇权证、利率权证等，根据支付 方式的不同，可以分为证券给付型权证、现金结算型权证与可选择支付方式型权 证。 三、权证的作用 l 、套期保值 权证作为一种金融衍生产品，可以用来进行套期保值，从而使投资组合的风 险降低。股票投资是具有很大风险的，如果能够将权证引入到投资组合中，就可 以起到风险管理的功能。例如，投资者在持有某股票的情况下，如果担心股票价 格下跌，就可以购买该股票的认沽权证，以对冲该股票价格下降所带来的损失， 而投资者卖空某股票时，就应当购买一些该股票的认购权证，以规避该股票价格 上升给投资者带来损失的风险。不过，中国内地目前尚不具有卖空机制，认购权 证的这个作用受到了限制，即便如此，认购权证还是可以起到比直接购买股票更 好的保值效果，因为认购权证收益不封顶，而损失却是有限的。 2 、投资杠杆 由于权证的内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 是其标的证券的市场价格与权证 执行价格之差，因此权证的价格往往大大低于标的证券的市价，投资权证的成本 较低，杠杆率较高，权证的持有者只需支付较低的成本，就可以拥有买入或者卖 出标的证券的权利。比如说，某一投资者在购买认购权证时只需要支付较低的权 利金，如果标的证券上涨，他就可以控制比权利金高出数倍的标的证券认购权利， 如果标的证券下跌，他就可以放弃行使这个权利，损失仅为权利金，因此，投资 者可以通过投资权证来达到以小博大的目的，这就是权证的投资杠杆作用。 3 、融资功能 权证的融资功能主要体现在以下两方面。一方面，发行人在发行证券的同时， 如果是附设权证一起发行，可以增加证券的吸引力，提高投资者认购的积极性， 有助于发行人完成融资工作；另一方面，认购权证一旦到期，如果权证的持有人 要执行权证，就得认购新股，向上市公司支付认股价款，使上市公司通过权证实 现融资的目的。 第二节成熟国家( 地区) 权证市场的发展状况 1 9 1 1 年，美国电灯和能源公司发行了认股权证，这标志着权证这一衍生产 品的诞生。尽管权证最早起源于美国，但真正得到蓬勃发展的却是在欧洲和亚洲。 从表3 1 与表3 2 中可以看出，无论是从备兑权证的数目，还是从备兑权证的年 交易总值来看，德国证券交易所是位居世界第一的，而意大利、瑞士等国也有着 比较发达的权证市场。值得注意的是，香港和台湾的权证市场在国际上也占据着 比较重要的地位。下面将简单介绍德国、香港、台湾的权证市场发展状况。 表2 1 ：2 0 0 6 年备兑权证数目排名前十位的证交所 交易所备兑权证数目 德国证券交易所( d e u t s c h eb 甜s e ) 1 2 9 9 5 4 瑞士证券交易所( s w i s se x c h a n g e )l o 。3 6 9 泛欧证券交易所( e u r o n e x t )5 。8 4 1 意大利证券交易所( b o r s ai t a l i a n a )4 ，6 4 7 卢森堡证券交易所( l u x e m b o u r gs e )4 ，0 5 6 奥地利维也纳证券交易所( w i e n e rb 6 r s e )3 ，3 6 3 澳大利亚证券交易所( a u s t r a l i a ns e )3 ，0 9 1 西班牙证券交易所( b m es p a n i s he x c h a n g e s )2 ，6 2 7 香港证券交易所( h o n gk o n ge x c h a n g e s )1 ，9 5 9 北欧证券交易所( o 掀) 1 4 6 8 数据来源：世界证券交易所联合会( w o n df e d e 陷a o no fe x c h a n g ，简称w f e ) 网站 ( ，v 叭w o r i d - e x c h a n g e s o 叼) 表2 2 ：2 0 0 6 年各兑权证交易总值排名前十位的证交所( 单位：百万美元) 交易所备兑权证交易总值 德国证券交易所( d e u t s c h eb 6 r s e ) 2 8 5 8 5 4 8 5 香港证券交易所( h o n gk o n ge x c h a n g e s ) 2 3 0 4 1 0 5 4 意大利证券交易所( b o r s ai t a l i a n a ) 9 0 5 8 7 9 4 韩国证券交易所( k o r e ae x c h a n g e ) 4 3 6 8 8 。5 8 泛欧证券交易所( e u r o n e x t ) 4 2 3 0 4 0 8 瑞士证券交易所( s w i s se x c h a n g e ) 3 8 6 5 9 9 7 新加坡证券交易所( s i n g a p o r ee x c h a n g e ) 9 1 5 5 7 2 澳大利弧证券交易所( a u s t r a l i a ns e ) 7 3 1 1 3 7 台湾证券交易所( t a i w a ns ec o r p ) 5 3 8 7 9 6 北欧证券交易所( o m x ) 4 2 6 2 2 3 数据来源：世界证券交易所联合会网站( m w w o r i d 电x c h a n g e s o r 9 ) 一、德国权证市场 1 9 8 4 年，德国证券市场上发行了第一只股本权证，到了1 9 8 7 年，德国的一 家银行又发行了备兑权证，这不仅是在德国发行的第一只备兑权证，而且开创了 全世界备兑权证发行的先河。目前，德国已经迅速成为世界上规模最大的权证市 场，截至2 0 0 6 年底，德国权证市场上已经拥有了十多万只备兑权证。 德国权证市场能取得如此大的成功，主要得益于以下两点： 1 、宽松的监管环境 德国拥有一个相对较为宽松和自由的权证发行和交易环境。在权证发行时， 无须获得个别的批准，新的权证很容易得到发行，并且德国的法律法规还要求发 行人和经纪人向投资者提供产品的详细资料，并检查产品对投资者是否适合，从 而为投资者提供充分的保护；在权证交易时，德国证券交易所实行做市商制度， 这可以保障投资者在任何时候都能卖出手中的权证，流动性较好。 2 、散户极少参与 德国的投资者一向谨慎保守，大多数散户认为包括权证在内的股票、期货交 易是专业机构投资者的事情，况且如果仅仅出于炒作投机目的，权证的高杠杆特 性决定了权证交易的风险往往会大于标的股票本身，因此在活跃的德国权证市场 上，散户极少参与其中。 3 、稳健的机构投资者 注重稳健投资是德国机构投资者的一大特点，由于权证具有良好的套期保值 功能，很多机构投资者都将权证产品纳入其投资组合，一方面有效地控制风险， 另一方面也促进了德国权证市场的兴旺发达。 二、香港权证市场 1 9 7 7 年，隆丰国际和置地集团首先发行认股权证作为股利，这是在香港市 场上第一只真正意义上的认股权证。1 9 8 6 年香港联合交易所成立之后，由于股 本权证经常被指责为可能与发行公司经营管理层有利害冲突，因此股本权证的发 行越来越少，而由券商、银行等机构发行的备兑权证成为权证市场的主要品种。 1 9 8 9 年，香港市场开始出现备兑权证，其主要代表为所罗门兄弟发行的以汇丰 银行为标的股票的备兑权证，首先在英国上市，之后在联交所上市。除了以单一 证券为标的物的权证，随后又出现了以一篮子股票、黄金、外汇、股价指数为标 的物的权证。不过在上世纪九十年代，由于种种原因，香港权证市场的交易并不 活跃，直到2 0 0 1 年1 1 月2 8 日，香港联合交易所有限公司证券上市规则作出 修订，免除了备兑权证上市前发行人必须先配售至少8 5 的义务，并且规定发行 人必须为其发行的备兑权证引入一名做市商以提高流动性，同时允许发行人可以 无限次增发所发行的备兑权证。从此，香港的权证市场的交易日益活跃，成为世 界上最大的权证市场之一。 权证在香港已经成为一个比较成熟的金融工具，其成功不仅与权证产品本身 的特点有关，而且还源予以下几点： l 、完善的制度环境 香港的制度条件是既宽松又完备，这就为投资者，尤其是中小投资者的广泛 参与创造了一个良好的环境，这主要体现在：( 1 ) 做市商制度的实行，可以维护 权证产品的流动性与价格的合理性；( 2 ) 发行门槛较为严格，只有知名机构才可 以发行备兑权证，从而降低了风险；( 3 ) 只有具有高度流动性的证券才能作为权 证的标的物。这些制度环境保证了香港权证市场的正常运作。 2 、良好的投资者教育 香港交易所会经常对投资者进行教育，尤其是随着认股权证市场的兴旺发 达，发行人进一步加强了投资者教育，加深了各投资者对权证这一金融衍生产品 的认识，一方面降低了权证市场的风险，另一方面也减少了权证市场的投机气氛， 这也很好地推动了香港权证市场的迅速发展。 三、台湾权证市场 1 9 9 7 年6 月1 日，台湾证期会正式公告实施发行人申请发行认购( 售) 权证处理要点，这标志着台湾权证市场正式启动。台湾权证市场上第一只备兑 权证出现在1 9 9 7 年9 月4 日，它是由大华证券所发行的大华0 1 ，标的股票为国 巨。台湾权证市场是在充分吸收香港市场的发展经验之后发展起来的，因此从一 开始就选择发行备兑权证，而非股本权证。在台湾权证市场发展初期，投资者还 未了解认股权证的特点以及投资者对认股权证的过度憧憬之下，使得当时的台湾 权证市场投机氛围浓重。随后由于亚洲金融危机的爆发，股价大跌，使得在历史 高位发行的认购权证变成废纸，投资者开始对权证失去信心，市场归于理性。1 9 9 9 年以后，随着台湾股市的回暖，权证市场重新开始活跃起来，尤其是在2 0 0 3 年 6 月，台湾正式发行了首只认沽权证，这使得台湾权证市场上的交易品种更加丰 富，交易量也随之大幅增加。虽然台湾权证市场仅仅经历了十年的发展过程，但 它已经进入全球权证交易量的前十名。 认股权证已经使台湾证券市场成为目前国际上最先进的证券市场之一，而发 行权证也已经成为台湾券商发展金融衍生产品的主要途径。台湾权证市场在如此 短的肘间内，能够取得这样的成功，其主要原因在于： 1 、学习香港的成功经验 台湾权证市场在发展初期，就充分借鉴了香港市场的成功经验，直接发行备 兑权证，少走了不少弯路，加快了台湾权证市场的发展速度。 2 、具有严格的监管框架 台湾权证市场具有比较严格的监管制度，比如说，它要求备兑权证的发行人 必须同时具有承销、经纪和自营业务，而且对发行人还要进行信用评级，只有获 得高评级的金融机构才能发行备兑权证，降低了权证的风险；它还要求权证的持 有人不得少于1 0 0 人，限制了市场上的操纵行为，且加强了权证的流动性。此外， 它还特别要求权证发行人必须披露其具体的风险管理和控制措施。这一切为台湾 权证市场的健康发展，奠定了比较好的基础。 第三节中国内地权证市场的发展状况 对于中国内地的证券市场来说，认股权证并不能说完全是一种创新品种，上 世纪九十年代初期，内地市场上曾有过小范围的认股权证的交易，只是由于投机 过度，在短短四年之后，管理层于1 9 9 6 年6 月被迫关闭了权证市场。直到2 0 0 5 年8 月，为了配合股权分置改革而发行的宝钢j t b l 权证的正式上市，标志着中 国权证市场的重新开放。由于中国内地权证市场的发展过程是不连续的，因此很 容易将其划分为两个发展阶段，本节将主要围绕这两个阶段的发展概要进行介 绍。 一、中国内地权证市场的过去 1 9 9 2 年6 月8 日，沪市推出了中国股市的第一个权证产品飞乐股份的 配股权证，交易时间为1 9 9 2 年6 月8 日至1 9 9 2 年7 月7 日，投资者如果买入飞 乐配股权证，就可以获得认购其标的股票的权利，在配股时再行缴纳认购款项。 飞乐配股权证作为一种新型融资方式和交易品种，此次尝试取得了一定的成功。 1 9 9 2 年1 0 月3 0 日，宝安股份在深市向其老股东发行了中国股市第一张中长期 认股权证宝安9 3 认股权证，交易时间为1 9 9 2 年1 1 月5 日至1 9 9 3 年1 1 月 2 日，为期一年。宝安9 3 认股权证到期时，转股比例高达1 0 0 ，权证认股资金 全部到位，其运作取得了很大的成功。随后，沪深两市出现了很多类似飞乐配股 权证的短期认股权证，例如金杯汽车配股权证、深发展配股权证、申华实业配股 权证、氯碱化工配股权证等。在这段时期内，这些短期配股权证成交量并不大， 价格波动幅度也很小，唯一的亮点就是宝安9 3 认股权证的成功运作，它是这段 时期内仅有的一只比较标准的认股权证。 1 9 9 4 年9 月3 0 日，厦海发配股权证上市交易，不过由于国家股股东既不想 放弃配股权，又缺乏现金实施配股，于是监管层就有这样的政策，即国家股和法 人股配股暂不上市流通，这就产生了与个人配股权证一起发行的公股转配股权 证，公股转配股权证交易时间较长并独立挂牌交易，即个人配股权证是短期的， 而公股配股权证是长期的，两者是分离运作的，厦海发配股权证就属于这种权证， 随后又出现了许多类似的权证，如吉轻工配股权证、闽闽东配股权证、武凤凰配 股权证、湘中意配股权证、桂柳工配股权证等，从此，长期权证板块就此形成。 由于在当时的牛市中，投资者对于公股转配股权证普遍具有高收益的预期，沪深 两市的长期权证板块表现出了强烈的投资需求，而长期权证本身数量极少，从而 导致了权证市场成交量猛增，价格剧烈震荡，换手率奇高，活跃程度甚至超过了 权证的标的股票，而长期权证板块已经完全超越短期权证板块，成为市场的主导 力量。当时，许多投资者缺乏必要的风险防范意识，纷纷加入炒作权证的大军， 在短期内推动了权证价格的波动，权证产品已经失去了其存在的意义，权证价格 完全脱离标的股票的价格，有些权证的价格一度都超越了标的股票的历史最高 价，有些又出现迅速暴跌。权证的过度投机给整个证券市场及其广大投资者造成 了难以忽视的负面影响。1 9 9 6 年6 月，管理层决定终止权证交易，这样历时四 年的中国内地权证市场的早期尝试，以失败而告终。 此外，在历史上还有部分金融机构就推出备兑权证进行了初步的探索，例如 君安证券曾于1 9 9 4 年向监管部门申请发行深发展一君安9 6 备兑认股权证，同年 中国工商银行深圳分行也曾申请发行深工银国债备付权证，不过由于种种原因， 最终还是未能实际发行。 权证市场早期尝试的这段历史，给中国目前发展权证市场提供了宝贵的经验 和教训，这不仅为认股权证的推出节约了创新成本，而且机构对备兑权证的探索 也在机构准备和人才培养方面积累了有益的经验。具体来说，这些经验与教训主 要有以下五个方面： l 、推出权证产品的目的不纯，缺乏真正意义上的权证产品 由于历史原因，当时的沪深证券市场还处于股权分置时代，国有股和法人股 是不能流通的，但为了满足企业的配股融资的要求，监管层就异化出两种配股权 证，一种是流通股的配股权证，另一种是国家股与法人股的公股转配股权证，而 出现公股转配股权证的根本目的完全就是为了保护那些无力进行配股的国有股 或法人股股东的配股利益。由于当时的权证市场在一开始就缺乏正确的出发点， 从而就出现了非标准的权证产品公股转配股权证，宝安9 3 权证是当时市场 上唯一出现的具有权证标准特征的权证产品，因此推出认股权证的作用不够明 确，间接地导致了权证市场上严重的投机气氛。 2 、政府监管力度不够，政策多变 虽然当时的证券市场已经初步建立起有关信息披露和制止操纵市场行为的 制度，但由于监管力度明显不够，导致权证交易也像股票也一样，有法不依的现 象比比皆是。更重要的是，当时的中国市场上缺乏与权证有关的法规，使得权证 政策的制定带有很强的随意性，经常发生变化，例如，最早的国有股及法入股股 东所认购的配股时全部可以上市流通的，但仅仅几个月之后，监管部门又规定国 有股及法人股股东的配股暂不上市流通，如此多变的政策，导致市场预期的反复， 这也成为权证价格剧烈波动的一个诱因。 3 、证券市场规模狭小，容易被操纵价格 当时权证市场投机盛行的一个很重要的原因就在于权证市场与股票市场规 模的狭小。从中国证券市场成立到权证产品的推出，中国的证券市场仅仅走过了 两年的时间，证券市场的规模极小，投机者就很容易利用标的股票价格与权证价 格之间的相关性，来操纵标的股票的价格，从而间接地影响权证价格。另外，当 时市场上交易的权证数量最多时也不足十只，且市值较小，直接被庄家操纵价格 就难以避免了。 4 、权证产品的设计不够严谨，没有相应的风险防范与管理机制 由于当时市场上还没有一整套完整的权证交易的法规，权证产品设计、推出 和交易的规则完全是随着市场环境的变化而随意改变的，再加上金融衍生产品专 业人才的缺乏，使得权证产品的设计不够严谨，而且权证交易也没有相应的风险 防范与管理机制，因此当时的权证交易潜伏着巨大的危机，权证市场最后不得不 关闭，是有其必然性的。 5 、投资者风险防范意识淡薄 中国第一代投资者的专业水平不高，风险防范意识也很淡薄，他们甚至不了 解权证产品的特性及定价原理，只是将认股权证当成是股票的替代品来进行投 资，有些投资者还将权证持有至到期但并不行权，让权证白白成为一张废纸，正 是由于投资者淡薄的风险防范意识，导致权证产品被盲目炒作，价格完全脱离其 标的股票的价格，危机四伏。 二、中国内地权证市场的现状 由于权证是推进股权分置改革的一个重要工具，它有利于解决股改中最棘手 的对价方案问题，即非流通股股东向流通股股东免费派送一定数量的权证或者在 其它方案( 如送股等) 基础上再向流通股股东免费派送一定数量的权证以换取其 股份流通的权利，这样的方案比单纯的送股方案更容易被非流通股股东与流通股 股东所同时接受。于是在2 0 0 5 年7 月1 8 日，上交所和深交所发布了权证业务 管理暂行办法，对权证的发行与交易做了制度性的规定，之后宝钢j t b l 于2 0 0 5 年8 月2 2 日在上交所正式上市流通，这标志着权证产品重返内地资本市场，之 后又陆续推出了一批认购权证和认沽权证，认股权证迅速成为中国证券市场上的 新亮点。 表2 3 ：中国内地权证市场的基本情况( 2 0 0 5 年2 0 0 7 年) 2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 年 发行权证数目( 只) 7 2 69 到期权证数目( 只) o72 2 总成交量( 亿份)1 6 9 7 7 3 5 11 8 6 7 9 2 6 6 73 5 2 3 4 2 5 0 2 平均日成交量( 亿份)1 8 8 6 3 77 7 5 0 7 31 4 5 5 9 6 l 总成交额( 亿元) 2 1 8 8 5 3 5 51 9 8 9 9 5 5 1 l7 7 8 2 7 5 9 7 3 平均日成交额( 亿元) 2 4 3 1 7 l8 2 5 7 0 83 2 1 6 0 1 6 平均日换手率( ) 1 6 4 5 0 7 4 5 8 4 6 6 5 1 0 6 2 1 8 2 年末总市值( 亿元)5 9 。2 3 4 12 8 0 7 0 7 94 7 6 。8 9 6 7 数据米源：w i n d 资讯( 经笔者整理) 认股权证作为一种创新的金融衍生产品，其不同于股市的t + o 交易方式，以 及涨跌幅的放宽，使得权证上市即受到市场的疯狂炒作，宝钢j t b l 上市首日就 出现8 3 5 8 的涨幅。2 0 0 5 年的权证市场交投活跃，其中非理性炒作是主要原因， 从表2 3 中看出，2 0 0 5 年内地权证市场的平均日换手率高达1 6 4 5 0 7 4 ，为三年 中最高。 ， 2 0 0 6 年沪深权证市场得到了较快的发展，从表2 3 中可以看出，权证发行 的数目从上年的7 只上升到2 6 只，权证市场总市值也从上年末的5 9 2 3 4 1 亿元 增加到2 8 0 7 0 7 9 亿元。而在成交量方面，内地权证市场也呈现猛烈的上涨势头， 平均日成交金额是上年的3 4 倍，这显示了内地权证市场的投机性还很强，虽然 换手率是出现了一定幅度的下降。2 0 0 6 年的权证市场主要有以下五个特点：( 1 ) 整个认购权证板块的上扬，其主要推动力量来自于标的股票的走强，而纯粹的非 理性炒作在其中所起的作用是微乎其微的，如五粮y g c l 、邯钢j t b l 等，