（金融学专业论文）我国A股发行定价机制研究.pdf

t h ei p op r i c i n gm e c h a n i s m 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位敝储繇橛乏汐口年箩鼢日 1 i _ - 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：劫秀晨 导师签名： 刮物 汐l o 年yr 3 oe l 汐o 广r d 黾 弋一 摘要 i p o 的定价机制一直都是我国证券市场乃至金融领域重点关注的问题之一， 我国的新股发行先后经历了固定价格法、固定市盈率法、累计投标定价、控制市 盈率定价、初步询价和累计投标询价等五个阶段，前四个阶段存在的主要问题是 行政化定价，这样容易扭曲股票市场的资源配置功能。询价制度虽然有助于提高 发行市场的效率，但是仍然存在机构投资者询价的权利义务关系的失衡等一系列 的问题。本文详细介绍股票发行定价的各个阶段，主要包括了对于股票理论价值 的估值模型以及i p o 的三种主要的发售机制，其中重点回顾了我国i p o 的发售机 制以及核准制、审批制、保荐制等三种准入机制的发展历程，重点对0 9 年6 月 证监会改革发行制度前后我国询价制度的效率进行了实证分析，得出结论并提出 了一些改进的措施。 本文通过实证分析的结果认为，我国目前针对新股发行体制的改革虽然还存 在一系列的问题，比如我国股票市场的投机成分仍然较多，价值投资的理念还没 有在全社会范围内形成共识，但是我国目前改革的大方向是正确无疑的。针对在 询价制度改革过程中所遇到的问题，本文提出了一系列的政策措施，比如建立一 个更加完善的证券市场；降低向机构投资者网下配售的比例；启用回拨机制防止 机构投资者随意抬高或压低发行价格以及适当考虑香港市场的混合招股模式。 关键词：i p o ，定价机制，估值模型，询价制度 a b s t r a c t t h ei p 0p r i c i n gm e c h a n i s mh a sb e e no n eo ft h em o s ta t t r a c t i v eq u e s t i o n si nt h e c h i n e s es t o c km a r k e ta n df i n a n c ea r e ar e c e n t l yt h ei s s u es y s t e mo fn e ws t o c ki n c h i n ah a se x p e r i e n c e df i v es t a g e sa sf i x e dp r i c e ，f i x e dp e ，a c c u m u l a t e db i dp r i c e ， c o n t r o l l e dp ep r i c e i n i t i a lr e q u e s ts y s t e ma n da c c u m u l a t e db i dr e q u e s t t h em a i n p r o b l e me x i s t e di n t h ef i r s tf o u rs t a g e si sg o v e r n m e n tc o n t r o l l e dp r i c e sw h i c hm a y r e s u l ti nac o n f u s i o ni nt h er e s o u r c e sm a n a g e m e n to ft h es t o c km a r k e t a l s oa st h e r e q u e s ts y s t e mi sh e l p f u lf o ram o r ee 伍c i e n ts t o c ki s s u em a r k e t ；i ti sa l s oc a u s i n g p r o b l e m ss u c ha sa l lu n b a l a n c ei nt h er i g h t sa n dc o m m i t m e n t so fc o r p o r a t ei n v e s t o r s t h i sp a p e ri s t r y i n gt oe x p l a i nt h es t a g e so ft h ei s s u i n ga n dp r i c i n go fs t o c k s ， i n c l u d i n gv a l u ee v a l u a t i o nm o d e la n dt h r e em a i ni p oi s s u i n gs y s t e r n s w i t he m p h a s i s t h ei s s u i n gm e c h a n i s ma n dr e l a t e dr e g i s t r a t i o n , a p p r o v i n ga n dr e c o m m e n d a t i o n s y s t e m si nc h i n a a tl a s t ，t h i sp a p e rd o e se m p i r i c a la n a l y s i sw i t hd a t af r o mj u n e , 2 0 0 9 ，i nw h i c ht h en e ws t o c ki s s u i n gm e c h a n i s mh a sb e e na d o p t e da n df i n a l l yg e t s s o m ea d v i c ef o rf u t u r er e f e r e n c e f r o mt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rg e t st of o l l o w i n gc o n c l u s i o n t h e r ee x i s ta s e r i e so fp r o b l e m si nt h es t o c ki s s u i n gm e c h a n i s mi nc l l i h a , s u c ha st h es e r i o u s s p e c u l a t i o na n dt h el a c ko fac o m m o ni d e ao fv a l u ei n v e s t m e n t h o w e v e r , t h e s e p r o b l e m sc a n n o ta f f e c tt h ep r o s p e c to ft h es t o c km a r k e tr e f 0 1 1 1 1a n ds h o u l db e r e s o l v e d a sar e s u l t ，v a r i o u sa d v i c e sh a v eb e e nc o n s i d e r e d f i r s t ，t h e0 棚i n ei s s u i n g r a t eo fc o r p o r a t ei n v e s t o r ss h o u l db el i r e d s e c o n d “c a l lb a c km e c h a n i s m ”s h o u l db e s e tu pt ok e e pas t e a d ya n dr e a s o n a b l ei s s u i n gp r i c ef o rc o r p o r a t ei n v e s t o r s t l l i r d ，t h e l o c ks y s t e mf o rc o r p o r a t ei n v e s t o r ss h o u l db ec a n c e l l e d l a s t c a s ha p p l y i n gs h o u l d r e p l a c es t o c ka s s i g n i n ga n dr e g u l a t i o n ss h o u l d b ei n t r o d u c e dt oh a v eab e t t e r m a n a g e m e n to fe x t r as t o c ka s s i g n i n gs e l e c t i v er i g h t s k e y w o r d s ： i p o ，p r i c i n g m e c h a n i s m ，v a l u a t i o nm o d e l ，r e q u e s t s y s t e m 目录 第1 章引言 1 1 选题背景与意义 1 2 文献综述 1 2 1 关于i p o 定价的基本理论 1 2 2 关于i p o 定价模型的研究 1 2 3 市场化定价机制的动态研究 1 3 论文的主要结构介绍 1 4 本文的创新点 第2 章i p o 定价基础之股票估值研究 2 1 国际主流估值方法介绍 2 1 1 现金流贴现模型 2 1 2 经济附加值( e v a ) 估值模型 2 1 3 相对估值模型 2 2 关于三种估值方法的说明 第3 章世界主要的i p o 发售机制的概述 3 1 固定价格法 3 2 拍卖法 3 3 累计投标询价制 3 4 混合机制 第4 章i p o 的发售机制的国际趋势及其评价 4 1i p o 发行的国际趋势 4 2 对目前i p o 国际趋势的评价 第5 章我国i p o 准入机制的演变过程 5 1 审批制 5 2 核准制 5 3 保荐制 第6 章关于询价制度的实证研究 6 1 关于i p o 抑价的影响因素分析2 1 6 1 1i p 0 抑价2 1 6 1 2 模型的建立2 2 6 2 关于询价制度改革措施效果的实证研究2 6 6 2 1 研究假设2 6 6 2 2 研究方法与模型设计2 7 6 2 3 实证结果分析2 7 第7 章结论2 8 l 1 2 2 3 4 5 6 6 6 7 8 9 o o 0 l 2 3 4 4 6 8 8 9 d o l 【 1 1 l ll 1 ll 1 1 n 二1 1 参考文献3 1 附录 3 3 致谢4 9 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果5 0 1 1 选题背景与意义 第1 章引言 我国的证券市场分为发行市场和流通市场，一般来说，这两个市场之间是相 互依存，不可分割的，高效的发行市场是流通市场健康发展的前提和基础，而正 是因为流通市场中投资者对于优质股票的大量需求才促使了发行市场更进一步 的繁荣发展。在发行市场和流通市场中，股票的定价都是处于一种核心的地位。 关于股票的定价方面，西方金融学界已经进行了深入的研究，比较成熟的定 价理论主要有内在价值理论、资本资产定价模型以及套利定价理论，这些定价理 论主要是以股票的内在价值作为出发点。而在i p o 定价方面，针对新股的估值模 型主要有贴现模型以及可比公司模型。贴现模型主要是把公司未来的现金流、股 利等收入之和的现值来作为衡量新股价值的依据。而可比公司模型主要将目标公 司与具有相同行业和财务特征的公司进行比较，来评估公司的市场价值。 i p o 定价的关键在于其发售机制，而累积投标询价制则成为了目前国际上最 流行的发售机制，在此机制下，承销商通过路演的方式与潜在的机构投资者进行 接触，搜集其对于股票价值的判断和需求信息，然后承销商根据搜集的信息确定 最终的发行价格，并根据预投标的情况对投资者分配股票。我国新股发行采取的 也是累积投标询价制度，对于新股理论价格的估值只是机构投资者参与询价的依 据，最终价格的确定还是要根据累计投标的结果来确定，所以我们也必须研究 i p o 市场的发行定价的整个过程。 我国股票发行定价经过了五个阶段，从证券市场建立以前的固定价格法到证 券法实施以前的相对固定市盈率定价法，再到1 9 9 9 年证券法生效规定的累计投 标定价法，2 0 0 1 年下半年开始实行的控制市盈率定价法，最后到2 0 0 4 年1 2 月 确定的初步询价法和累计投标询价法。从我国股票发行定价机制的前四个阶段来 看，无论是以一定的市盈率乘以每股净利润来确定股票发行价格，或以一定市盈 率乘以考虑发行月份的每股净利润来确定股票发行价格，再者是限定2 0 倍的市 盈率来确定股票的发行价格，其核心内容是以固定的市盈率作为股票发行定价的 基准，这是我国股票发行定价机制前四个阶段的共同特点。这样的股票发行定价 机制最大的弊端是行政化定价。这样的不良后果是一方面扭曲了发行市场的资源 配置功能，使得大量的优质企业无法募集到所需的资金，大批劣质企业通过“寻 租”获得本不应该获得的上市地位；另一方面造成了发行市场和流通市场的风险 失衡，削弱了股票发行市场的风险配置功能，这与市场化定价的趋向是背道而驰 的。虽然询价制度有助于提高首次公开发行定价的效率，降低发行人、承销商和 投资者之问的信息不对称程度，重构了国内证券市场博弈的格局，向市场化方向 进一步迈进，但是仍然存在机构投资者询价的权利义务关系的失衡，存在操纵股 票发行定价的可能性以及价格发现功能大打折扣的可能性。另外，长期以来我国 新股发行一直存在一系列的问题，比如i p 0 市场化的程度仍然较低，新股发行抑 价的现象以及由此带来的超额收益率的问题，股份分配存在存在向机构投资者倾 斜造成散户中签率太低，投资者保护机制相对薄弱等。所以，对于i p 0 定价问题 的研究将会是一个非常具有挑战性，也非常具有意义的课题。 本文试图通过结合国际流行的股票估值方法以及发售机制，再联系我国的国 情以及股票市场的实际情况来研究a 股市场的发行定价机制，试图找到一种更加 合理的市场化定价机制，提出一些合理的政策措施来解决目前新股发行中存在的 一系列问题，使得我国的股票市场的融资功能得到充分的发挥，真正成为宏观经 济发展的“晴雨表 。 1 2 文献综述 1 2 1 关于lp 0 定价的基本理论 ( 1 ) 内在价值理论 该理论的研究始于美国投资大师本杰明格雷厄姆，1 9 3 4 年他在证券分析 中指出股票价格是建立在股票“内在价值”基础上，但是由于各种非理性原因可能 会偏离“内在价值”。随着时间的推移，这种偏离会得到纠正而回到“内在价值”。 因此，股票价格的未来表现可以通过与“内在价值”的比较加以判断。但“内在价 值”取决于公司未来盈利能力，因此，对公司未来盈利能力及其现金流的准确把 握是非常关键的。此后，g o r d o n 在对“内在价值”进行量化分析的基础上，提出 了股票定价的现金流量模型，逐渐受到价值评估人员的推崇。 ( 2 ) 资本资产定价理论 资本资产定价模型是由s h a r p e ( 1 9 6 4 ) ，l i m n e r ( 1 9 6 5 ) ，m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 根据 m a r k o w z t i 的最优组合理论分别研究得来的。资本资产定价模型着力解释投资者 在资本市场中采用m a r k o w z t i 的资产组合理论时，如何进行证券风险和收益的分 配，也就是如何为均衡情况下的资产进行定价。s h a r p 和l i n t n e r 等人通过研究给 2 出了证券市场线，它反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的 均衡关系。 ( 3 ) 套利定价理论 r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出了新的资本资产均衡理论套利定价理论( a p t ) 。所谓 套利，指利用同一实物资产和证券的不同价格来赚取无风险收益的行为。套利定 价模型是基于一价定律( t h el a wo f o n ep r i c e ) 即两种风险一收益结构相同的资产 不能按照不同的价格出售。 1 2 2 关于ip 0 定价模型的研究 ( 1 ) 贴现模型 贴现模型建立在公司价值理论基础上，即股票价值取决于公司价值，公司价 值则取决于未来现金流贴现模型，主要包括股利贴现模型、现金流贴现模型和超 额收益贴现模型三类。 其中，股利贴现模型是运用收入资本化来决定股票的内在价值，它认为股票 内在价值是未来预期相应红利的现值。现金流贴现模型认为任何资产的价值等于 其预期未来全部现金流的现值总和。超额收益贴现模型分为两种，即剩余收益定 价模型以及经济收益附加值模型。剩余收益定价模型是由现金股利折现模型通过 两个假设演化而来的，而经济收益附加值( e v a ) 估值模型以股东价值为中心的 业绩衡量指标，等于公司税后营业利润减去其资本成本。 ( 2 ) 可比公司模型 该方法是将目标公司与具有相同行业和财务特征的公司进行比较，来评估公 司的市场价值。主要的估值模型包括：市盈率模型( p r i c e e a r n i n gm o d e l ) 、价格 销售比模型( p r i c e s a l e sm o d e l ) 、市值销售比模型( m a r k e t v a l u e s a l e sm o d e l ) 、理 论盈利倍数分析模型( t h e o r e t i c a le a r n i n g sm u l t i p l ea n a l y s i sm o d e l ) 、营销回报 模型( m a r k e tr e t u r nm o d e l ) 等。 ( 3 ) 期权定价模型 将实物期权用于公司投资决策分析，可以反映潜在投资机会选择权的价值。 与d c f 相反，不确定程度越高，价值越大。对投资于自然资源( 如矿藏) 的公 司而言，因其在自然资源价格下降时有权暂停投资，待价格上涨时再完全开发， 所以期权模型更加的适合。 ( 4 ) f a m a f r e n c h 三因子模型 多因子定价模型是资产定价理论发展到套利定价理论( a p t ) 之后的延伸， 3 是对金融资产定价研究的重要理论突破。f a m a 与f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 实证研究发现 股票的市场p 值不能解释不同股票收益率的差异，而上市公司的市值、账面市值 比、市盈率可以解释股票收益率的差异。他们认为在解释证券收益率的变动时， 除了资本资产定价模型( c a p m ) 中所述的市场风险因子之外，还应该加入和公 司个体特征相关的规模因子和价值因子，这三个因子一起可以很好地解释股票市 场收益的变动。 1 2 3 市场化定价机制的动态研究 对于市场化定价机制的研究，国外经济学者近些年研究主要通过研究发售过 程及发售后出现的现象进行的，这是属于行为金融学、信息经济学和市场行为管 理论研究的课题。目前的理论研究主要集中于的三种普遍现象，即定价过低( w o u n d e r p r i c i n g ) ，i p o 后的长期弱势( l o n g r u nu n d e r p e r f o r m a n c eo f i p o ) 以及i p o 的热销市场( h o ti s s u em a r k e t s ) 。 所谓定价过低是指i p o 定价常常要低于上市交易第一天市场的收盘价格， 国外学者通过大量的经验研究表明，新股发行定价过低，即抑价现象在世界各国 的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象，并对出现这种现象的原因提出了“胜 者之咒”假说、投资银行买方独家垄断假说、信号假说等理论解释。按照解释股 票发行溢价原因的不同，国内外的学者主要发展了四类i p o 定价模型。 第一类以( b e a t t y & r i t t e r , 1 9 8 6 ) 、( r o c k ，1 9 8 6 ) 、( b a r o n ，1 9 8 2 ) 为代表。这一 类模型主要强调在股票发行定价的过程中不同决策主体之间所存在的信息不对 称性对于股票发行价格的作用。在r o c k 模型中，发行公司的市场价值是不确定 的。但是发行公司必须设定新股的发行价格，并按照该价格发行股票。r o c k 认为 在市场上知情( i n f o r m e d ) 投资者和不知情( u n i n f o r m e d ) 投资者之间存在着信息不 对称。对于不知情投资者来说，因为他们购买到发行价格超过公司实际市场价值 股票的可能性非常大至少要大于知情投资者，因此承销商要想吸引到足够 多的不知情投资者就不得不使新股定价偏低，并且这种信息不对称的程度越大，用 于补偿获取公司内部信息成本的发行抑价就越大。国外学者进行的大量实证研究 也确实证明了信息不对称是影响股票发行价格的一个重要因素。 第二类i p o 定价模型主要以( b e n v e n i s t e & s p i n d t ，1 9 8 9 ) 为代表。在该篇文献 中，作者假设股票发行溢价主要与承销商从知情者处的信息获取相关。承销商需 要给予那些提供信息的投资者适当的补偿，而补偿的方式恰恰就是使得股票的发 行价格不能完全反映从知情者处得到的信息，股票发行溢价由此产生。在此情况 4 下，知情交易者在股票上市的第一天可以获得非常高的收益率。 第三种i p o 定价模型则更为特殊。这种模型的基本思想是：发行公司有意 使新股定价偏低以便造成对新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东股权的 分散( o w n e r s h i pd i s p e r s i o n ) 既增加了公司股票的流动性，又可以防止公司被收购。 刘晓峰、刘小光( 2 0 0 4 ) 认为股票发行定价的第四类模型称为“信号模型”， 这是因为这类模型的基本思想是：发行公司将新股的发行价格压低相当于向外界 发出了一个能够显示公司价值的信号。因为只有那些拥有良好未来发展前景的公 司才能够补偿由于股价定价偏低所带来的资本损失，所以新股定价的偏低程度与 公司的内在价值成正比。这类模型的代表性文献主要有( a l l e n f a u l h a b 1 9 8 9 ) 、( g r i n b l a t t & h w a n g , 1 9 8 9 ) 。与这类模型相联系的另一个特殊模型是( w e l c h ， 1 9 8 9 ) 。在该模型中，新股定价偏低的主要原因被归结为发行公司为了将来能够获 得高的增发价。 i p o 后的长期弱势是指i p o 后的股票收益率长期低于非i p o 股票收益率，国 外学者也提出了“多样化预期”假说、“狂热投资者”假说、“机会之窗”假说等理论 解释，我国学者单独对长期弱势现象的研究较少，李蕴玮等人在对部分公司上市 后三年的收益率进行了统计分析发现：大盘股、小盘股与同等规模的非次新股比 较都存在长期业绩不佳的特征，反映出“一年盈、二年平、三年亏”的现象，这与 国外市场的一些经验研究结论基本一致。第三种的实证现象是在股票发行的诸多 年份中，在不同时段上的i p o 发行量及平均收益存在着周期性的现象，实证分 析表明，较高的i p o 收益( 低定价程度较高) 往往意味着随后i p o 数量的增大，即 低定价发行常常是作为高峰期到来的先行指标出现的，而且这一现象通常要持续 一段时间，这种较高的平均发行收益及随后发行上市的公司数量不断增加的现象 被称作是“热销市场”现象，从理论角度上来讲，还没有特别成型的理论能够对此 现象进行解释。 1 3 论文的主要结构介绍 本文的基本结构安排如下： 第一章引言：主要是介绍选题的背景与意义，相关的文献综述以及论文的 主要结构以及主要的创新点。 第二章p o 定价基础之股票估值研究：主要是介绍目前国际上主流的估值 方法以及影响股票估值的主要因素。 第三章世界上主要的i p o 发售机制概述：主要介绍了目前世界上三种主 5 的改革正走在正确的道路上，并提出了一些更进一步的改革措施。 第2 章ip o 定价基础之股票估值研究 2 1 国际主流估值方法介绍 虽然从目前的情况来看，i p o 的定价过程都是根据投资者的实际情况，由主 承销商和发行人协商确定发行价格，在询价过程中六类机构投资者的实际认购需 6 求往往是发行价格的最核心的因素，但是在询价之前，主承销商往往要根据发行 人的实际情况，估算出大致的发行人公司的市场价值，作为投资者认购的参考， 这个估值过程往往能够体现投资银行的专业水平和能力。 目前国际上采用的主要估值方法有以下三种：现金流贴现模型、可比公司模 型、经济收益附加值( e v a ) 模型。每一种模型都不是万能的，都需要投资银行 根据每家企业的实际情况选择合适的估值方法。 2 1 1 现金流贴现模型 现金流贴现模型是把公司未来一段时间( 通常是1 0 年或者更长时间) 内预 计的自由现金流的贴现值加总来计算公司的价值。这种方法比较更注重公司为股 东创造价值的能力，适用于对未来具有稳定现金流量的公司估值，如公用事业公 司。但是运用这种模型进行估值时，结果很容易受到人为的操控( 操控自由现金 流) ，所以导致价值判断的失真，另外如果该公司经营业绩波动太大的话也会导 致中长期持续经营的假设不可靠。 现金流量贴现法的具体步骤为： ( 1 ) 预测公司的自由现金流量 为了预测公司未来的自由现金流量，首先必须搜集公司历史运营的各项财务 数据，重点关注销售收入、息税前利润( e b i t ) 、息税折旧和摊销签利润 ( e b i t d a ) 、资本支出、流动资金、税收、折旧和摊销等项目的数据。然后再 结合发行人公司自己预测的未来1 0 年或更长时期的财务数据，并参考行业内专 家对本行业市场以及公司前景的预测，编制预测的财务数据。最后根据预测的财 务数据计算预测期内各期自由现金流量的预测值。自由现金流量的计算方法如 下： 自由现金流量= 净利润+ 折旧和摊销+ 税后利息费用资本支持流动资金的增 加 ( 2 ) 计算贴现率 目前国际上都认为加权平均资本成本( w a c c ) 是计算公司自由现金流量的 最适当的贴现率。w a c c 的计算方法如下： d a c c 吧x ( 忐) 坛( 忐)。c x l 丽j + c 文面j 其中，d 为在预测的资本结构中的债务；e 为在预测的资本结构中的股东权 益；c d 为税后债务成本；q 为股权成本。其中，q 可以通过资本资产定价模 7 型来进行计算。 ( 3 ) 计算终值 终期值是在预测期后，公司继续经营带来自由现金流量的现值之和。终期值 有两种计算方法：倍数法和永久增长率法。 倍数法是指根据发行人终期预测的财务数据，选取发行人所在行业最合适的 倍数或者倍数范围，计算公司终期值的方法。而永久增长率法是假定公司在预测 期后以不变的增长率无限经营的条件下所计算的数值。 ( 4 ) 计算公司的总价值 公剜总价傻喜【堡堡善i岽塑vv筹accj + i 毒嚣 u v a c c ”t+jjtl +j ( 5 ) 计算每股价值 每股价值= ( 公司总价值净债务) 现有股本 自由现金流贴现模型在应用过程中相对简单直观，适用于比较成熟的行业中 公司的估值，但这种方法也存在着大量的缺陷：比如由于对未来现金流量的估计 存在极大的主观性，即使是同行业的专家对于同一家公司的估值也会存在差异， 再加上公司管理层可能也会对未来发展的主管预期存在差异，所以可能导致现金 流的估算存在误差；另一方面，估计确切的贴现率也存在一定的难度。在加权平 均资本成本中涉及到使用c a p m 模型来计算股权成本，但是目前c a p m 模型的 使用在金融领域一直存在着争议。最后，关于公司终期值的计算也可能存在误差， 因为用历史数据来估计和预测未来终期值很容易存在误差。 2 1 2 经济附加值( e v a ) 估值模型 e v a 指标是以股东价值为中心的业绩衡量指标，等于公司税后的营业利润 减去其资本成本( 债务成本和股权成本) 后的余额。e v a 理论是由美国思腾思 特s t e r n s t e w a r t & c o 提出的，其核心思想是：一个公司只有在其资本收益超过为 获得该收益所投入的资本的全部成本时，才能为股东带来价值。与其它财务分析 工具相比，e v a 理论是站在股东的立场上来考察公司的经济价值。因为如果所 投资的企业的税后净营运利润低于用同样的资本投资于其它风险相近的有价证 券的最低回报，那么这笔投资对投资者来说是无利可图的，甚至是很吃亏的事情。 例如，投资者向某企业投入1 0 0 0 0 元，假设同期银行存款利率是6 ，在不考虑 其它成本的情况下，如果该资产的净利润率是4 ，用传统会计利润指标来衡量， 该企业是盈利的，但e v a 理论认为，对投资者来说该企业是在毁灭价值，因为它 8 所创造的价值( 2 ) 小于资本的机会成本( 4 ) ；只有在净资产收益率大于6 时，这笔投资对投资者来说才是在创造价值。而且，经济增加值越高，企业的价 值就越大。 e v a 估值方法的具体步骤如下： ( 1 ) 确定公司能够创造e v a 的年限 因为只有公司具备了一定的竞争优势才能持续的创造e v a ，所以计算的第 一步就是要预测出公司能够保持自身的竞争优势的年限，因为只有保持持续的竞 争优势才能创造出超越资本成本的回报。 ( 2 ) 测算预测期内各期的e v a e v a = 税后的营业利润一资本成本 其中，税后营业利润= 税后净利润+ 利息费用+ 少数股东权益+ 本年商誉摊销+ 递延税项贷方余额的增加+ 其它准备金余额的增加+ 资本化研发费用资本化研发 费用在当年的摊销 资本成本= 公司当年实际投入资金总额宰加权平均资本成本( w a c c ) 公司当年实际投入资金总额= 股东权益+ 少数股东权益+ 递延税项贷方余额+ 累计商誉摊销+ 各种准备金+ 资本化研发费用+ 公司所有负债 ( 3 ) 计算公司总价值 公竭总价值；公司在估值当年实际投入资金总额+ 壹 一l + w a i c c ) 其中，1 1 为发行人也就是目标公司具有持续竞争力的年限。 2 1 3 相对估值模型 相对估值模型是将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出估 值倍数，然后用公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到公司总价值或股权价值。 这种方法的关键是可比公司的选择和经营参数的选择。一般我们往往把经营参数 的选择集中在市盈率、市净率、销售收入、用户数量等指标上。 相对估值模型的特点是简单、易于使用，特别是当可比公司数量较多时所计 算出来的估值倍数相对准确。但是如果可比公司数量相对较少，以及目标公司属 于多元化经营时，由于经营参数的选择存在一定程度的困难，所以使用相对估值 模型就非常容易造成误差。 9 2 2 关于三种估值方法的说明 上述的三种估值方法只是最基本的估值方法，所以我们在最终进行估值的时 候必须根据具体的情况灵活运用。比如，某公司采取多元化的经营，那么我们就 必须对每一块业务选择适当的方法进行估值，在单独计算各部分的价值之后再加 总计算总的价值。另外，在对某些资源类企业进行估值时，还要对其可能存在的 资源储备量进行估算，最后再加总到企业总价值中；在对于某些轻资产企业，其 所拥有的诸如商誉等无形资产的估值也需要进行仔细评估。 必须要明确的一点是目标公司的价值估值结果不能替代公司新股上市的发 行定价。因为新股上市的最终目标是要反映投资者对于公司股票价值的判断。由 于我国股票的发行受到诸如宏观经济形势、国家相关的产业政策、当时的市场热 点、已上市公司的相关案例、证监会发行惯例、投资者历来偏好等多重因素的影 响，所以其通过估值模型得到的理论价格只能作为新股上市发行定价的参考。最 终的发行价格的确定是多种因素共同作用的结果，最核心的因素就在于市场对其 的需求。 第3 章世界主要的ip 0 发售机制的概述 到目前为止，世界范围内i p o 的发售机制主要有三种：固定价格法、拍卖法 以及累计投标询价法。其中，固定价格机制没有经过在市场中发现价格的过程， 拍卖法和累计投标询价法则是两种通过拍卖和讨价还价进行价格发现的机制。累 计投标询价法和拍卖法的区别就在于它给予了承销商股份分配的控制权，而拍卖 法下，股份的分配仅仅依赖于投资者的出价。 3 1 固定价格法 固定价格机制是指在进行公开发售之前不经过投资者参与，发行价格就被承 销商根据一定的标准确定的一种机制。这意味着承销商和发行人在定价时并没有 获取相关的定价信息和市场需求信息。而对于股票的分配，一般发行人与承销商 不予以控制。 根据是否有政府的干预，固定价格机制又可分为存在政府干预以及不存在政 1 0 府干预两种情况。在存在政府干预的机制下，政府的监管机构通常限定发行价格。 而不存在政府干预的固定价格机制则是指承销商和发行人在公开发行前确定一 个固定价格并根据此价格进行股票公开发行。 根据定价之后新股是否可以被分配，固定价格法又可进一步被分为允许配售 和公开认购两种形式，前者允许承销商自由分配股票，后者则没有赋予承销商这 种权利。在实践中采用固定价格机制的原因有以下几个方面： 第一，一些新兴的市场化的国家由于市场化程度不高，监管者对于市场机制 自身运作的有效性缺乏信心，担心会出现市场失灵；同时，由于拍卖法和累计投 标询价制对于投资者的素质要求相对较高，而这些新兴市场国家的投资者往往无 法达到较高的要求。 第二，固定价格机制相对而言有利于中小投资者。在具体操作的过程中，这 种机制往往通过申购上限的限制实行对大规模申购的歧视，从而有利于中小投资 者。如果一国政府希望扶持中小投资者的话往往可能采用这种定价机制。 第三，预先缴款的特点保证了申购资金及时到位，同时也可以为发行人带来 利息收入( 如果申购资金巨大，这些利息收入是相当可观的) 。 3 2 拍卖法 拍卖机制又被称为竞标机制，是以公开竞价的形式，将特定物品或财产权利 ( 也就是新股) 转让给中标的参与者的买卖方式。拍卖机制的最主要特征就是其 较高的市场化程度。 拍卖成交一般要体现价高者得的原则。拍卖的一般过程是，投资人申请在什 么价位要多少股票。发行人将需求、价位从大到小排队，然后从上往下累计需求， 等到够了发行数额，这个价位以上的申请人将按需得到股票，这个价位也被称为 有效价位。每个申请人所付的价格有可能相同或不同。在标准拍卖过程中，发行 人和承销商不可以控制发行价格，也不可以控制股票的分配，因此发行人和承销 商的影响力在三种发售机制中是最小的。具体的拍卖方法主要有两种，统一价格 拍卖1 和差别价格拍卖，前者曾在巴西、日本以及英国等国使用；后者则曾在法 国、澳大利亚以及美国等国使用。其区别是，在统一价格拍卖中，有效价位即为 1 在金融市场中，统一价格拍卖有时候被称为荷兰式拍卖，这是对荷兰式拍卖的一种误解。所谓荷兰式拍卖 是一种公开降价拍卖( o p e nd e s c e n d i n gb i da u c t i o n ) ，其操作程序通常如下：拍卖人叫出一个高价，然后逐 渐降低报价，直到有人愿意购买一定数量的物品。在该价格 ：成交这些物品以后，重新开始拍卖( 通常在 稍岛一点的价格上开始) ，然后继续降低价格直到所有物品售完为止。最终，这些物品可在多个不同的价格 上成交。因此，荷兰式拍卖小是统一价格拍卖，倒是与差别价格拍卖比较类似。 l l 新股的发行价格，所有中标申购都是按照此价格成交。而在差别价格拍卖中，这 一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自己的出价。 另外，许多国家还使用了被称为“肮脏拍卖”( d i r t ya u c t i o n ) 的发行机制， 在这种情形下，发行人将选择一个累计申购量大于新股发行量的价位作为有效价 位，即有效价位低于市场出清价，从而产生一个人为的抑价，这一方法在比利时、 法国和英国等国特别普遍，但是在非i p o 拍卖中则极少使用。除此以外，智利 在交易所使用的是一种类似英式拍卖方式2 的机制。以色列和新加坡则分别采用 了两种不同的两阶段统一价格拍卖3 。还有其它一些国家，竞标申购也存在与固 定价格定价类似的申购上限限制，体现对中小投资者的政策倾斜或者通过剔除过 高的申购而限制“免费搭便车”现象的出现。 3 3 累计投标询价制 累计投标询价制也被称为簿记方法，它包括评估、路演、定价三个阶段。首 先，承销商将会采用专业的估值办法对公司的价值进行评估，初步确定新股发行 的价格区间；然后，承销商通过路演的方式与潜在的机构投资者进行接触，搜集 其对于股票价值的判断和需求信息，然后承销商根据搜集的信息确定最终的发行 价格，并根据预投标的情况对投资者分配股票。 累计投标询价机制具有以下几个特点： 第一，定价过程中的路演和询价机制。在这种方法下，主承销商需要通过路 演的形式使得机构投资者对于发行公司的经营状况、财务信息、发展前景等方面 有直接的了解，确立各自的需求量和需求价格，还需要根据询价结果建立簿记， 并在此基础上进行修正，并最终确立发行价格。 第二，承销商拥有自由分配股份的权利。在美国，正是因为承销商所拥有的 这种权利存在一种机制，它们被赋予了一种超额配售选择权，也被称为“绿鞋” 期权。“绿鞋期权机制”也称超额配售选择权，是指发行人在与主承销商订立的初 步意向书中明确给予主承销商在股票发行后3 0 天内以发行价从发行人处购买额 外不超过原发行数量1 5 的股票的一项期权。得到这项期权之后，主承销商可以 2 所谓英式拍卖方法是指在拍卖时喊出一个最低价，如果军少有两个竞标人愿意购买，就继续提高价格， 直到仅有一个竞标人愿意购买为止。 3 在以色列，第一阶段竞价由机构投资者进行，他们的投标将予以公布且不能收回。之后第二阶段，即包 括个人投资者的一般拍卖开始，机构投资者可以继续申报，但只能以不低于第一阶段的价格进行。他们在 这两个阶段中的申报将结合起来。在以色列的两阶段竞价中，最终的中标价格只有一个，但在同样中标的 前提下，第一阶段的申购将有购买的优先权。而新加坡的两阶段竞价则体现 l j 另外一种形式，第一阶段足 对一部分新股的固定价格公布发售，第二阶段才进入剩余股份的统一价格拍卖阶段，第一阶段的固定价格 为拍卖的发行底价。 1 2 ( 事实上总是) 按原定发行量的1 1 5 销售股票。当股票十分抢手、发行后股价上 扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的1 5 ( 或小于1 5 ) 股票以冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用，此时实际发行数量超 过原定发行规模的1 5 ( 或小于1 5 ) 。当股票受到冷落、发行后股价下跌时，主 承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空 头，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商这 样做也不会受到损失。“绿鞋期权机制”可以使主承销商控制股票发行时的短期价 格风险、稳定新股市场价格。 第三，投资者不同。在固定价格公开发售和拍卖机制下，参与并获得i p o 的可以是一般投资者，但是在累计投标询价法下，获得i p o 的大多数是机构投 资者，且往往是承销商的老顾客。 3 4 混合机制 混合机制由前三种基本发行机制结合而来，也就是在一次i p o 中分别对不同 份额的股票采用不同的发行机制。根据三种基本发行机制的不同组合可以分为累 计投标询价固定价格混合机制、累计投标询价拍卖混合机制以及固定价格拍 卖混合机制三种。其中，累计投标询价固定价格混合机制使用最为广泛，在这 种机制下，累计投标询价制主要用来确定发行价格，并向机构投资者发行一部分 的股票，而另外一部分额度则用固定价格发行给中小投资者，这部份群体并不参 与i p o 的价格形成过程。 香港证券市场是典型的使用累计投标询价固定价格混合机制的地方。在香 港的混合机制下，发行股份分为两部分：香港认购部分和国际配售部分。在大部 分情况下，两者分别占招股总额的1 0 - 1 5 和8 5 - 9 0 。其中，香港认购部分供 公众及机构投资者公开认购，设立公开认购部分的一个主要目的是使香港的个人 投资者可以有机会参与新股的发行；国际配售部分由承销商售予经其甄选的国际 投资机构及专业投资者。发行价格由国际配售部分的累计投标询价确定。 累计投标定价固定价格混合机制将累计投标方式的灵活定价机制与固定价 格公开认购下对个人的公平对待相结合，既充分发挥了机构投资者