（金融学专业论文）对我国适度外汇储备规模问题的研究.pdf

内容摘要 对于外汇储备管理问题，西方经济学者很早就已开始研究，在布 雷顿森林体系下实行固定汇率制度，美元在国际货币体系中居于主导 地位。外汇储备发挥着弥补国际收支逆差、稳定汇率的重要作用，此 时# i - ? l 储备的具体持有形式以美元资产为主，学术界侧重研究外汇储 备的适度规模，涌现出众多的理论与计量模型，其中包括利用外汇储 备与进口额或国际收支差额等指标的比值来衡量储备适度性的比率 分析法，特里芬教授提出的储备能支持三个月进口即为适度规模的经 验己为许多国家所接受。2 0 世纪7 0 年代以来，顺应经济数理化的发 展趋势，许多经济学家尝试利用数学模型构建储备需求函数来确定一 国储备的适度规模，研究中首次针对发展中国家和发达国家的不同国 情，对各自的储备需求函数分别进行了分析。而后成本收益法的引入 为储备需求的计量研究开辟了一条新的途径，也使# f 1 e 储备规模理论 进入了一个全新的发展阶段，使得一国储备适度需求可以按一种相对 精确的程序进行估计。 1 9 9 4 年夕t - ? l 体制改革以来，我国外汇储备增长迅速。2 0 0 5 年底 我国外汇储备规模达到8 1 8 9 亿美元。面对巨额规模的外汇储备，欢 欣鼓舞者有之，担心忧虑者有之。因为一方面，巨额的外汇储备标志 着我国对外支付、调节国际收支和干预外汇市场的能力大大增强，它 和外国直接投资的流入在投机者和公众预期的形成所带来的价值是 难以估量的，这也是我国较成功地抵御了亚洲金融危机的一个重要原 因。另一方面，巨额的外汇储备带来的外汇占款增加改变了我国基础 货币的投放结构，容易导致结构性的通货膨胀。在现行的汇率制度和 稳健货币政策的双重约束下，由于央行缺乏有效冲销手段，致使货币 政策有效性降低，宏观金融调控的成本上升。同时，由于我国目前仍 是发展中国家，保持较高水平的外汇储备实际上放弃了利用这部分外 汇增加进口，为国内经济增长和消费增加新的经济资源来提高国内就 业和国民收入的机会，因此净机会成本还是较高的。此外，自2 0 0 1 年以来，外汇储备增长明显较快，由于其在开放经济下对宏观金融体 系稳定的重要作用，从而使对外汇储备规模增长的持续性、稳定性以 及未来发展趋势的研究显得尤为重要。 本文的研究目的是通过对影响外汇储备的一般性因素进行分析， 再结合我国实际情况，从这些因素中筛选出影响我国外汇储备的实际 因素，并且采用实证方式对这些因素进行检验分析，从而得出我国外 汇储备的适度规模。全文共分为以下几个部分： ， 第一章：对适度外汇储备规模的界定和研究状况。本章分为两节， 第一节主要对国际储备、外汇储备、适度外汇储备规模等相关概念做 出详细的解释，并提出了研究适度外汇储备规模所存在的现实意义。 国际储备是指各国政府为了弥补国际收支逆差和维持本国货币 汇率的稳定以及应付紧急支付而持有的并被各国普遍接受的一切资 产。世界银行关于国际储备的标准定义是：“国家货币当局占有的那 些在国际收支出现逆差时可以直接或通过有保障的机制兑换成其它 资产以稳定该国汇率的资产”。一般而言，国际储备就是一国货币当 局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。从而由此引 出外汇储备的概念，外汇储备是国际储备一个重要组成部分。它是指 各国普遍接受的通货储备。各国普遍接受的通货也称为储备货币，通 货发行国也被称为储备货币国。对于外汇储备适度规模，目前还没有 一个被普遍认可的统一标准。不过关于这个问题有不少的经济学家做 过相关论述。弗莱明( j m ，f l e m i n g ) 把其定义为一国金融当局运用 储备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出削减政策和向 外借款融资。弗莱明认为最适度的储备存量和增长率应该是其抵补国 际收支逆差的能力最大化。海勒( h r h e l l e r ) 认为能使解决国际收 支赤字所采取的支出转换政策、支出削减政策和向外借款融资所要的 成本最小的储备量就是适度的储备规模。阿格沃尔( j ea g a r w a l ) 的 观点是如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其 在计划内发生的预料之外的国际收支逆差。巴洛( t b a l o g h ) 提出的 标准是在现有资源存量和储备水平既定的条件下，能促使经济增长率 最大化的储备增长率就是适度的。相比之下，巴洛的提法更加合理一 些，他将储备资产用于国内的生产性投资带来经济充分增长的收益最 大化。 第二节主要是文献综述，将分成两部分对国外和国外关于适度外 汇储备规模的研究状况做出全面的描述。目前国外对于这方面比较普 遍的方法有比例分析法、机会成本学说、货币供应量决定论、定性分 析法( 多因素分析法) ；而国内的分析方法比较混杂，多数也是建立 计量经济模型对外汇规模的适度性进行分析，只是建立模型的角度有 所不同，本章将选取两三个较为典型的模型做出描述。陈彪如和马之 明( 1 9 9 6 ) 在讨论国际储备的适度性及测算途径时，提出了储备需求 目标区的概念。储备需求目标区分析法具有较大的弹性和灵活性，为 一国制定外汇储备管理政策提供了有益的理论指导。不过从计量的角 度看，这种方法提出的四种储备量仅停留在概念上，未能给出具体数 量化的方法，因此目标区的设想仅是一种理论而已，还不具各可操作 性。武剑( 1 9 9 8 ) 通过对国际收支状况进行了横向与纵向的对比分析 后，根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立了一个量化模 型。武剑的模型是在综合考虑各项用汇需求的基础上形成的，因此属 于因素分析法。许承明( 2 0 0 3 ) 采用了非均衡方法来研究了外汇储备 需求的问题。他在f r e n k e l f l 9 7 8 ) 的外汇需求模型基础之上，根据中国 的具体情况并根据历史数据通过回归方法来确定了我国外汇储备实 际持有量与各种影响变量之间的关系。 第二章：对外汇储备的影响因素进行一般性的分析，主要是从需 求和供给两个方面着手分析的。 在需求因素分析中提到了如下几个方面： 1 、进口规模：如果一国的开放程度越高，对国际经济环境的依 存度较强，进口的金额就大，那么该国对； f f f i ：储备的需求就大；反之 对外汇储备的需求就小。 2 、边际进口倾向：如果一国的边际进口倾向较大，在国内收入 不足的情况下，为了满足进口交易需要对外汇储备的需求也就会较 大；反之，对外汇储备的需求就会小些。在考察进口对外汇储备需求 的影响时，还有必要对该国的边际进u 倾向做出合理的估计。 3 、进口收入需求弹性：如果进口收入需求弹性大于1 ，说明迸 口的变化大于收入的变化，边际进口倾向大于平均进口倾向，这些国 家在通常情况下对外储备的需求要大一些；反之则说明进口的变化要 小于收入的变化，边际进口倾向要小于平均进口倾向，这些国家对外 汇储备的需求就要小些。 4 、外债：外汇储备与短期未偿还外债的比率可以反映一个国家 目前弥补国际收支逆差、偿还外债的能力。当这个比率大于1 时，表 示这个国家在其他偿还外债的手段不能奏效时，具有动用外汇储备的 能力；反之若小于1 ，该国就不具备动用外汇储备还款的能力，可能 会引发短期内的债务危机。 ， 5 、外国直接投资资本：作为接受投资的东道国其经常项目下每 年都会有大量的利润汇出，即使将利润留存作为以后扩大投资的资 本，这只是意味着更多利润汇出的延迟。当f d i 累计到一定的规模， 由此而产生的利润汇出将可能对一国的对外支付能力产生压力。在我 国目前实行的结售汇制度下，外商的n ；) i 马t l 出是与外汇储备直接相关 的。 6 、汇率：汇率制度对p b t e 储备的影响是如果一个国家的货币当 局实行的是宽松的汇率政策，尽量减少对外汇市场的干预，那么相应 地对外汇储备的需求就会较少；反之，如果货币当局实行的是强硬的 干预手段，随时维护本国货币的汇率和外汇市场的稳定，那么就会需 要较多的外汇储备。汇率变动对国际收支各个项目的影响在一定程度 上会通过外汇储备的增减反映出来。而在多数发展中国家，由于资本 项目处于严格的管制之下，因此汇率的变动主要是通过进口这一渠道 来改变对p t - ： | e 储备需求状况的。 7 、中央银行的干预以及国内经济所处的发展阶段和水平：在固 定汇率制度下，为了维持本国货币汇率的稳定，政府必须干预外汇市 场，影响汇率的走向和变动幅度，达到其对汇率进行有效控制的目的。 一般情况下，央行的干预资金主要来自所持有的外汇储备，因此央行 对外汇市场实施干预的频度和力度，对； i - t e 储备的需求有着重要的影 向。 在供给因素中涉及到的是：出口、外国直接投资资本以及外债。 其中，外国直接投资和外债从需求和供给两个方面影响了外汇储备， 在本文中将它们分别作了描述和分析。 第三章：我国适度外汇储各适度规模模型的建立与实证分析。在 开放经济条件下，随着全球经济联系和国际金融市场的波动的增大， 判断一国外汇储备是否适度，最重要的是看这个国家的经济是否实现 了内外均衡。其中，内部均衡的目标是经济增长率和通货膨胀的控制 程度；外部均衡的目标是国际收支情况，尤其是经常项目的收支情况， 以及人民币汇率的稳定程度。当一国经济实现了低通货膨胀下的经济 持续稳定地增长，同时国际收支也达到了基本均衡，而且汇率稳定， 就可以说其经济处在内外均衡的状态，此时的外汇规模为适度规模。 在实际测算我国适度外汇储备规模时，既要照顾到理论本身的要 求，又要确保相关数据是可以获得或者是可以估算的。在尽可能收集 到基本经济变量数据的基础上，笔者采用从一般到特殊的逻辑方法， 先全面考虑所有影响外汇储备规模的基本经济因素，然后逐步剔除， 直至选出与我国外汇储备规模存在协整关系、适用于我国的基本经济 要素，选取了经济开放与对外依赖程度、外债的负担情况、外商直接 投资资金回流的外汇支付、外贸条件、经济发展规模、对外融资能力、 持有夕t - t l 储备的机会成本作为解释变量。然后选取了从1 9 8 2 年第一 季度到2 0 0 5 年第三季度的数据作为样本，对这些影响因素作了单位 根检验，发现均为一阶单整序列，因此可以用j o h a n s e n 极大似然估 计法建立方程，找出它们之间的协整关系。然后根据g r a n g e r 表示定 律，建立误差修正模型，找出外汇储备的动态变化情况。最后通过 h p 滤波法对各个序列进行处理，得到我国的外汇储备适度规模，并 结合实际的观测值分析了偏离的原因。 第四章：对我国外汇储备管理的一些建议，提出了利用外汇储备 的合理渠道：向有竞争实力的企业注资，支持其“走出去”的战略计 划；制定更加积极的中国对外投资发展战略，进一步鼓励和支持有竞 争力的国内企业在国外建立子公司：鼓励企业参与国际竞争，拓展海 外市场，在经济全球化中形成一批具有国际竞争力的跨国公司。鼓励 有条件的企业到国外去投资发展，将部分现汇以资产形式流动起来， 全面发挥外汇储备资产对国民经济发展的促进作用。 在确定我国外汇储备的币种结构时，应采取多样化策略。按照我 国进口付汇和偿还外债付汇的币种结构来安排储备货币币种的构成。 另外，减持美元并适当增加欧元等币种在我国外汇储备中的比例可在 一定程度上降低我国外汇储备的结构性风险。同时，也密切关注货币 汇率的变化，根据软硬货币的相对变化及时调整，以便实现国家外汇 资产的保值。 加强资本项目的管理。为了防止国际投机资本进入造成外汇储备 虚增，金融风险加大的情况，当前央行需要制定适当的存贷款利率， 降低本外币利差；协调各有关部门增强汇率弹性，适当扩大人民币汇 率浮动区间，降低人民币升值预期，从而消除投机空间，使投机资本 转移出去，有助于减少资本账户顺差和促进国际收支均衡发展。 发展债券市场。如果货币当局买进外汇时不是增发货币而是以债 券等金融工具来交换，则通胀的压力就可减轻。但是，目前我国的债 券供应不足，央行调控的债券较少，在这些债券中，国债又占了 7 0 8 0 ，地方政府债券、金融债券、企业债券仅占很少比重，如 果靠发行国债来换回外汇，可能会变成另一增发基础货币的途径。 本文的写作以文字叙述为主，同时使用图表、统计数据以及简单 的多元线性回归模型加以论证，规范分析与实证分析相结合。本文运 用了大量详细数据，对外汇储备规模问题迸行了深入分析，就目前掌 握的资料来看，这在国内研究中具有一定的开创性和综合性。 但由于笔者学识水平有限，本文论述的方法和观点难免有偏颇之 处，有些方面仅仅点到，未作深入研究，希望在今后的研究中能对其 进行不断补充和深化。 关键词：外汇储备适度规模i i p 滤波法 a b s t r a c t t h ew e s t e r ne c o n o m i cr e s e a r c h e r sb e g a nt os t u d yf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e ( f e r ) al o n gt i m ea g o u n d e rb r e t t o nw o o d ss y s t e mf i x e d e x c h a n g e r a t ew a se x e c u t e da n du sd o l i a rd o m i n a t e di n t e r n a t i o n a l m o n e t a r ys y s t e m f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e p l a y e da ni m p o r t a n t i n m a k i n gu pf o rt h eb a l a n c eo fp a y m e n ta n ds t a b i l i z i n ge x c h a n g er a t e t h e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e w a sh o l dm a i n l ya su sd o l l a ra s s e t s t h e a c a d e m i cc i r c l ef o c u s e so ns t u d y i n gt h es u i t a b l ef e rs c a l ea n dw o r k e d o u tm a n yt h e o r i e sa n dm e t r i cm o d e l s t h et h e o r yt h a tf e rt h a tc a n s u p p o r tt h r e em o n t h si m p o r ti s t h es u i t a b l es c a l er a i s e db yr t r i f f i nw a s a c c e p t a b l ec o m p r e h e n s i v e l y s i n c e1 9 7 0 sa l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to f m a t h e m a t i c a le c o n o m y , m a n ye c o n o m i s t sh a v e b e e nt r y i n gt o s e tu p r e s e r v e d e m a n d i n gf u n c t i o nt h r o u g hm a t h e m a t i c a lm o d e lt o d e t e r m i n e t h es u i t a b l es c a l eo ff e r i tw a st h ef i r s tt i m et oa n a l y z et h er e s p e c t i v e r e s e r v e d e m a n d i n gf u n c t i o n sd e p e n d i n go nt h e d i f f e r e n ts i t u a t i o n so f d e v e l o p e da n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e s c o s t p r o f i ta n a l y s i so p e n e dan e w d o o rf o r r e s e r v e d e m a n d i n g m e t r i cr e s e a r c ha n da l s o b r o u g h t i n t e r n a t i o n a lr e s e r v et h e o r yi n t oan e ws t a g et h a tf e rc o u l db ee s t i m a t e d b y ac o m p a r a t i v e l yp r e c i s ep r o c e d u r e s i n c ef o r e i g ne x c h a n g er e f o r mi n1 9 9 4 ，f r eo fc h i n ah a si n c r e a s e d d r a m a t i c a l l y b yt h ee n do f2 0 0 5f e rs c a l eh a sr e a c h e d8 1 8 9b i l l i o n f a c i n gs u c hag i g a n t i cs c a l es o m ep e o p l ea r eh a p p yf o rt h i sb u ts o m ea r e w o r r i e da b o u tt h i s b e c a u s eo no n eh a n ds u c hal a r g en u m b e ro ff e r i n d i c a t e so u rc o u n t r yh a sah i g ha b i l i t yt om a k ee x t e r n a lp a y m e n t ，a d j u s t t h eb a l a n c eo fp a y m e n ta n di n t e r v e n ei n t of o r e i g ne x c h a n g em a r k e t t h e l a r g es c a l e so ff e ra n df d ib r i n gs u c hah a r d l ye s t i m a t e dv a l u ei n t h e e x p e c t a t i o no ft h es p e c u l a t o r sa n dt h ep u b l i c t h e ya r ea l s o t h ev i t a l r e a s o nf o ro u rc o u n t r yt oc o n f r o n ta s i af i n a n c ec r i s i si n 1 9 9 8 o nt h e o t h e rh a n d ，a c c o r d i n gt ot h ep r e s e n tf o r e i g ne x c h a n g es y s t e m ，h o wm u c h t h es c a l eo ff e ri n d i c a t e sh o wm u c hb a s ec u r r e n c yi sp u b l i s h e d ，s ot h e s t r u c t u r eo fb a s ec u r r e n c yc h a n g e s i te a s i l yl e a d st os t r u c t u r ei n f l a t i o n 。 s i n c et h ec e n t r eb a n kl a c k s e n o u g he f f e c t i v em e a s u r e s t oo f f s e tt h e c u r r e n c yp u b l i s h e db yt h i sw a y , t h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c y d e c r e a s e sa n dt h ec o s to fm a c r oe c o n o m ya d j u s t m e n ti n c r e a s e s t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st os e l e c ts o m e e f f e c t i v ea n dv i t a lf a c t o r s w h i c hh a v eb i gi n f l u e n c eo nf o r e i g ne x c h a n g ea n de s t a b l i s han e wm e t r i c m o d e lt oc a l c u l a t et h es u i t a b l es c a l eo ff e ro fc h i n a t h ew h o l et h e s i s c a nb ed i v i d e di n t of o u rp a r t s ： ， t h ef i r s tp a r ti st h ed e f i n i t i o no ft h es u i t a b l es c a l eo ff e ra n dr e s e a r c h i n t r o d u c t i o n t h i sp a r tc o n s i s t so ft w os e c t i o n s ：t h i sf i r s ts e c t i o ni st o i n t r o d u c et h ed e f i n i t i o n so fi n t e m a t i o n a l r e s e r v e ，f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n dt h es u i t a b l es c a l e ，e t ci nd e t a i l s ，a n db r i n go u tt h ep r a c t i c a l s i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h i n gt h es u i t a b l es c a l eo ff e r t h es e c o n ds e c t i o n i st od e s c r i b et h ed o m e s t i ca n do v e r s e a sr e s e a r c h i n gs i t u a t i o n a tp r e s e n t t h em a i no v e r s e a sr e s e a r c hm e t h o d sa r er a t i o a n a l y s i s ，o p p o r t u n i t yc o s t t h e o r y , c u r r e n c ys u p p l yd e t e r m i n i s m ，m u l t i p l yf a c t o r sa n a l y s i s t h e d o m e s t i cr e s e a r c hm e t h o d sa r eai i t t l em o t l e y , b u tm o s to ft h e ma r et o e s t a b l i s hm e t r i cm o d e li nd i f f e r e n ta n g e l s t h es e c o n dp a r ti st h ea n a l y s i so fg e n e r a ld e m a n da n ds u p p l yf a c t o r s w h i c ha f f e c tf e rd i r e c t l y t h ed e m a n do n e si n c l u d e i m p o r ts c a l e ， m a r g i n a lp r o p e n s i t yt oi m p o r t ，i n c o m ee l a s t i c i t yo fd e m a n df o ri m p o r t s ， f o r e i g no b l i g a t i o n ，f d i ，f o r e i g ne x c h a n g er a t e ，t h ei n t e r v e n t i o no fc e n t r a l b a n ka n dt h ed e v e l o p i n gs t a g eo fe c o n o m y t h es u p p l yo n e si n c l u d e e x p o r t ，f d ia n df o r e i g no b l i g a t i o n t h et h i r dp a r ti st oe s t a b l i s hm e t r i cm o d e lt oa n a l y z et h es u i t a b l es c a l e o ff e r ，a c c o r d i n gt oo u rc o u n t r y ss i t u a t i o n t h ep r a c t i c a la p p l i c a t i o n s e l e c t ss u c hf a c t o r sa se x p l a i n i n g v a r i a b l e s ，o p e n n e s s d e g r e e ，f o r e i g n o b l i g a t i o n ，f d ip r o f i tr e d e m p t i o n ，t e r m so ft r a d e ，e c o n o m i cd e v e l o p i n g s c a l e ，t h ea b i l i t yt oo b t a i no v e r s e a sf u n da n do p p o r t u n i t yc o s to fh o l d i n g f e r ，t h e nc h o o s e st h eq u a r t e rd a t af r o m1 9 8 2t o2 0 0 5a st h es a m p l e ，a n d e s t a b l i s h e sam e t r i cm o d e la f t e ra d ft e s tt oe x a m i n e c o i n t e g r a t i n g r e l a t i o n s h i pb yo l s a tl a s th pf i l t e ri su s e dt op r o c e s sa l lt h ed a t at o f i n do u tt h es u i t a b l es c a l eo ff r e t h ef o r t hp a r ti st ob r i n go u ts o m es u g g e s t i o n so ff e r m a n a g e m e n t ， a n dp u tf o r w a r dt h er a t i o n a lw a y so fh o wt ou s e t h i s g i g a n t i cf e r s u c h w a y sa r et oi n v e s ti ns o m ep o t e n t i a l l yc o m p e t i t i v ec o m p a n i e s ，s u p p o r t t h e mt o “g oa b o a r d ”，a n de n c o u r a g et h e mt os e tu po v e r s e a sb r a n c h e st o b ei n v o l v e di ni n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n t h et h e s i si s m a i n l yb a s e do nw o r d st on a r r a t et h ev i e w p o i n t sa n d m a t c h e sw i t hs o m ed i a g r a m s ，d a t aa n ds i m p l em e t r i cm o d e l s h o w e v e r , b e c a u s eo fl i m i t e dk n o w l e d g e ，s o m em e t h o d sa n do p i n i o n ss t i l ln e e dt o b ed i s c u s s e da n ds t u d i e dm o r ei nt h ef u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s ：f o 硝g ne x c h a n g er e s e r v et h es u i t a b l es c a l eo ff e r h p 丘i t e r 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除论文已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：王沁 2 0 0 6 年4 月1 6 日 引论 外汇是国际货币体系的重要组成部分，外汇储备则是国际经济体 系中的个重要内容，它关系到各国调节国际收支与稳定汇率的能 力，同时也是一个国家经济实力的标志之一，因而一直受到各国政府 和国际金融机构的普遍关注。当前在国际货币经济学的前沿问题中， “储备充足”的概念成为国际流动性的一个主要问题，但“储备充足” 在目前很难界定，而且比布雷顿森林体系下更难界定，这主要是由于 汇率体系的不确定、国际流动资本的大幅增长以及不同国家从国际银 行和资本市场借入储备的能力不同等方面的原因造成的。 外汇储备的充足与否直接关系到一国的国际经济信用度与金融 安全，因而一直是我国学术理论界关注的焦点之一。从我国国际储备 构成的特点来看，黄金储备比较稳定。改革开放以来，除了1 9 7 9 年 和1 9 8 0 年为1 2 8 0 万盎司外，其余年份均为1 2 6 7 万盎司；i m f 的储 备头寸与分配到的特别提款权在储备资产中所占的比重微不足道，在 我国国际储备中不占重要地位。只有外汇储备是国际储备资产中的主 体，不仅在数额上占绝大部分比重，一般都在9 0 以上，而且使用的 频率最高、规模最大。因而国际储备是否充足问题或者称适度储备问 题就转化为外汇储备是否充足的问题。1 9 9 4 年外汇管理体制改革以 来，我国的外汇储各一直保持了持续、快速增长的态势。截止2 0 0 5 年末，我国外汇储备规模己达8 1 8 9 亿美元。高额的外汇储备给我国 的宏观经济带来正负两方面的影响。一方面，高额的外汇储备提高我 国经济实力和国际地位，保持人民币汇率稳定，同时也标志着我国对 外支付、调节国际收支和干预外汇市场的能力大大增加，它和外国直 接投资的流入在投资者和公众预期的形成所带来的价值是难以估量 的，这也是我国能较为成功地抵御亚洲金融危机的一个重要原因；另 一方面，巨额的外汇储备带来的外汇占款增加改变了我国基础货币的 投放结构，容易导致结构性通货膨胀，从而对我国的货币供应机制和 外汇储备的营运管理能力提出了严峻的挑战。同时，由于我国目前仍 是发展中国家，保持较高水平的外汇储备实际上放弃了利用这部分外 汇增加进口，为国内经济增长和消费增加新的经济资源来提高国内就 业和国民收入的机会，与目前外汇储备获得的投资收益相比，机会成 本相当高。由于夕t - s 储备在开放经济条件下对宏观金融体系的稳定有 重要作用，因而研究外汇储备适度规模显得尤为重要。 本文正是针对这个问题，通过论述有关# t - j e 储备的理论与实践问 题，讨论了影响我国外汇储备规模的主要问题，即根据我国的经济状 况分析适合我国国情的外汇储备适度规模，1 并在借鉴国内外学者研究 成果的基础上，从理论和实证两方面分析了影响我国# l i f e 储备的各个 经济因素，构建了一个新的外汇储备适度规模的界定模型，指出按照 经济标准来衡量我国外汇储备存量确实明显偏大，有必要采取些适 当措施调整外汇储备。因此，本文在最后说明了在当前形势下，尽管 外汇储备偏大，但不宜使用极端的政策调整外汇储备，当前的政策重 点应当是稳定外汇储备量；与加强外汇储备管理两者并举，不断降低 外汇储备的负面影响，缩小机会成本与收益之间的差额。 第一章对适度外汇储备规模的界定和研究状况 本章分为两节，第一节主要对国际储备、外汇储备、适度外汇储 备规模等相关概念做出详细的解释，并提出了研究外汇储备适度规模 所存在的现实意义。第二节主要进行文献综述，将分成两部分对国外 和国外关于适度外汇储备规模的研究状况做出全面的阐述。目前国外 普遍采用的研究方法有比例分析法、机会成本学说、货币供应量决定 论、定性分析法( 多因素分析法) ；而国内的分析方法比较混杂，多 数也是建立计量经济模型对外汇储备的适度性进行分析，只是建立模 型的角度有所不同，本章将选取两三个较为典型的模型进行分析。 第一节国际储备与外汇储备的概念 一、国际储备的概念 国际储备是指各国政府为了弥补国际收支逆差和维持本国货币 汇率的稳定以及应付紧急支付而持有的并被各国普遍接受的一切资 产。世界银行关于国际储备的标准定义是：“国家货币当局占有的那 些在国际收支出现逆差时可以直接或通过有保障的机制兑换成其它 资产以稳定该国汇率的资产”。一般而言，国际储备就是一国货币当 局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。 作为国际储备的资产必须具有流动性强、价值稳定、运用广泛等 特点，并且为一国货币当局所持有或能立即动用，从而能在汇率出现 波动或国际收支失衡时来干预汇率或平衡国际收支。在不同的历史阶 段，国际储备构成有所不同。在一战前的金本位制下，储备资产是黄 金和能自由兑换黄金的英镑。在一战后和二战前的金汇兑本位制下， 储备资产是黄金和能兑换黄金的英镑、美元、法郎等货币。二战后的 布雷顿森林体系下，美元和黄金是最主要的国际储备资产。布雷顿森 林体系崩溃后，逐渐形成了发展至今的国际储备的四种构成形式，即 外汇储备、黄金储备、特别提款权、在基金组织的储备头寸。 二、外汇储备的概念和基本功能 1 、外汇储备的含义 从上述有关国际储备的概念描述中，我们可以了解到外汇储备是 国际储备一个重要组成部分。它是指各国普遍接受的通货储备。各国 普遍接受的通货也称为储备货币，通货发行国也被称为储备货币国。 战前英镑在储备货币中占有统治地位，二战后美元占统治地位。2 0 世纪7 0 年代以来，出现了储各货币多元化格局，除美元和英镑外， 欧元、日元、瑞士法郎都被用作储备货币。作为储备货币要具备以下 五个条件；( 1 ) 在国际货币体系中占有重要地位；( 2 ) 能自由兑换成其 它储备资产；( 3 ) 人们对其购买力的稳定性具有信心；( 4 ) 能在国际外 汇市场上发挥其干预和稳定汇率的作用；( 5 ) 供给数量能同国际贸易 和世界经济发展相适应。随着世界经济和贸易的发展，世界储备总额 有很大的增长，而其中主要是外汇储备的膨胀。 根据1 9 9 6 2 0 0 2 年期间i m f 的年报，我们发现除了1 9 9 8 年因亚 洲金融危机全球外汇储备总量略有下降以外，十多年来外汇储各的总 量一直在不断地增加，通过考察全球国际储备的变化，我们还可以进 一步发现，随着黄金储备在国际储备中所占的比例在不断地增加。 1 9 9 0 年外汇储备在国际储备中的份额为6 6 5 7 ，2 0 0 1 年已经上升到 8 5 2 5 。具体考察全球外汇储备和国际储备增量变化，从1 9 9 0 年到 2 0 0 1 年十年中二者变化方向完全一致。从统计数据上看，除了1 9 9 3 年和1 9 9 5 年外汇储备比国际储各增加量稍微低一些，其余年份，外 汇储备增加量都要高于国际储备增加量，甚至相差无几，如1 9 9 6 年 和1 9 9 9 年，两者近似相等，这说明国际储备总量增长主要依靠外汇 储备的增加。 2 、外汇储备的基本功能 2 1 对外经济交往的交易性需求 交易性需求是指一国的公共或私人部门由于对外经济活动或者 流动性的原因而导致的对外，r 储备的需求。对于发达国家而言，由于 其容易逆入国际资本市场筹集所需资金，因此，交易性并不是其最重 要的考虑因素。但足，对发展巾国家而言，进入国际资本市场筹集资 金的难度较大，国际收支也经常存在比较明显的波动，国际清偿能力 较低。同时，由于发展中国家一般实施了不同程度的外汇管制，大部 分外汇交易是在中央银行的直接或间接干预下进行，因而发展中国家 出于交易性需求或者流动性需求的所持有的外汇储备所占比重就会 比较大。 2 2 维持外部经济均衡的预防性需求 预防性需求是指一国货币当局在外汇市场出现大幅度波动时，为 了及时干预市场而对外汇储备的需求。外汇储备的预防性需求主要体 现在两个方面：一是为了弥补计划外的逆差。由于国际收支顺差是外 汇储备的主要来源，同时国际收支逆差主要靠外汇储备来弥补，所以 国际收支波动及波动幅度是决定外汇储备规模的主要原因之一；二是 一个国家在面临汇率出现大幅度波动时，中央银行持有的外汇储备可 用于稳定汇率，即中央银行扮演“最后支付者”的角色。从国际范围 来看，经济开放程度高或实行固定汇率制的国家和地区一般把预防性 需求视为持有# t - ? e 储备最主要的驱动因素。 2 3 获得更高收益的投机性需求 投机性需求主要是指利用夕i - ? e 储备进行国际金融市场投资或者 用于风险管理，以获得更高收益或者降低风险水平的需求，对于中央 银行这样以稳健性为其主要目标的机构而言，投机性需求对一国中央 银行持有储备的规模可能形成的影响并不大，这一需求一般只是中央 银行在决定外汇储备的资产组合及其资产收益时，才会被作为比较主 要的影响因素。 2 4 提升本国综合国力的发展性需求 在金融全球化迅速发展的当今时代，对外汇储备不仅存在交易性 需求、预防性需求和投机性需求，还产生了发展性需求即增加外汇储 备是一国积累财富，增强本国综合国力的重要途径。特别是一些新兴 市场经济国家通常把增加和持有# i - ? e 储备作为增强民众信一g 、提高国 际信誉、改善对外融资能力、降低改革风险的手段。由于外汇储备是 + 国对外借款资信的保证，也是国际银行贷款时评估国家风险的重要 指标之一，拥有充足的外汇储备，有利于建立良好的国际信誉和提高 国际形象，有利于吸引外资流入，促进国内经济发展。同时，充足的 外汇储备也是一国国际竞争优势的反映。拥有充足的外汇储备，就有 可能对其货币进行高估或低估，以赢得国际竞争的有利地位。外汇储 备不仅是国际支付的手段，而且是重要的国际经济平衡手段和干预手 段。 第二节适度外汇储备规模的界定 一、对适度外汇储备规模相关概念的概述 关于如何确定一国所需的适度的外汇储备规模，目前还没有一个 被普遍认可的统一标准。不过关于这个问题有不少的经济学家做过相 关论述。弗莱明( j m f l e m i n g ) 把其定义为一国金融当局运用储备 融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出削减政策和向外借 款融资。弗莱明认为最适度的储备存量和增长率应该是其抵补国际收 支逆差的能力最大化。海勒( h r h e l l e r ) 认为能使解决国际收支赤 字所采取的支出转换政策、支出削减政策和向外借款融资所要的成本 最小的储备量就是适度的储备规模。阿格沃尔( j ea g a r w a l ) 的观点 是如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计 划内发生的预料之外的国际收支逆差。巴洛( t b a l o g h ) 提出的标准 是在现有资源存量和储备水平既定的条件下，能促使经济增长率最大 化的储备增长率就是适度的。 其中，弗莱明和海勒的定义略偏重认为持有储备的收益最大化， 也即是使为应付国际收支逆差所必需的支出转换、支出削减和向国外 融资等政策的成本最小化；而阿格沃尔则将持有储备的成本与收益相 等作为一个标准，比较直观。然而上述三种观点都未能从宏观经济全 局的高度来把握，因此显得局限性是十分明显的。相比之下，巴洛的 提法更加合理一些，他将储备资产用于国内的生产性投资带来经济充 分增长的收益最大化。外汇储备规模适度与否的判断标准应该从全局 最优性来探讨，不能只看国际收支状况，不能只考虑持有储备的成本 和收益，而应该看所持有的储备是否最大限度地支持和配合了宏观经 济目标的实现。 因此综合上述观点，笔者认为应该把外汇储备放在宏观经济全 局，充分考虑到一国经济的对内和对外均衡以及既定的宏观经济运行 目标，在现有可以利用的资源条件下实现宏观经济目标所需要的外汇 储备水平，而不是为实现某一个或几个局部目标所需要的外汇储备水 平。其中，内部均衡的目标是实现充分就业和降低失业率；外部均衡 的目标是寻求干预外汇市场的均衡。 二、研究外汇储备适度规模的现实意义 1 、拥有外汇储备适度规模的有利影响 足够的外汇储备表明了一国干预外汇市场和维持汇价的能力，它 对稳定汇率有一定的作用。同时，一定的外汇储备可以维护本国的国 际信誉，可以作为国家向外借款的保证。目前，作为发展中国家，我