（工商管理专业论文）成长型高新企业价值评估研究——兼析中关村某高新企业增资扩股商业计划.pdf

第1 贝共6 0 贝 前言 纵观各国高新技术企业的发展历程，其成长一般都要经历种子、创业、成长和 成熟四个阶段。影响高新技术企业成长的诸多因素在不同的发展阶段表现出各自的 特征，又因国家、产业、企业的不同而存在着众多差异。但一般而言资金、技术、 人j 。和信息是中小高新企业发展中最为迫切的四种需求。本文主要以笔者实习公司 北京中关村科技园区某高新企业为案例载体，着重关注中小高新企业发展的资金需 求问题。 本文研究资金问题的原因在于中关村大多数中小高新企业的成长对资会的需 求十分迫切。根据中关村科技园区高新企业协会近期的一项调查表明，中关村有 6 0 0 0 多家处于创业期的中小企业，只有近2 0 0 家初步具备在我国今后将开通的创业 板市场上市条件，获得银行贷款的企业也只有近4 0 0 家，绝大部分企业要靠飙险投 资等其它方式融资。通过调查发现，许多企业倒闭的主要原因是由于产品中试和小 批量生产阶段资金问题不能解决，无法登上第一个台阶，来不及成长壮大就过早地 被淘汰。那些登上企业发展“第一级台阶”的企业往往也长期受资金短缺的困扰， 因此错过了企业快速成长最佳时机。如何解决大批处在企业发展早期阶段的企业资 金短缺问题，已经成为中关村科技园区高新技术企业发展的关键。 笔者实习公司北京移舟启程信息技术有限公司主要由中关村科技( 控股) 股份 有限公司旗下通讯板块北京森泰克数据通信技术有限公司投资组建。根据总公司的 战略计划和市场预测，该公司在2 0 0 2 年将进入快速成长阶段。为解决企业快速成 长对资本的需求问题，公司决定进行增资扩股。增资扩股计划几经调整，最终得以 实现，由外部投资者控股该公司。 通过参与增资扩股商业计划的制定和实施，笔者认为增资扩股、公司并购等资 本运作能够成功实施的关键在于科学合理的得到交易双方认可的公司定价。因此， 笔者决定以实习公司为案例载体，从企业增资扩股实务操作的角度出发，探索研究 处于成长阶段的高新企业在资本运作中的价值评估问题。限于笔者的学识和经验， 本文存在着许多不足，敬请读者不吝赐教。 论文摘要 北京移舟启程信息技术有限公司为中关村科技园高新企业理事会员，该公司决 定向内部和外部投资者进行增资扩股，以支持企业的快速成长。本文试图从增资扩 股实务操作的角度出发，研究股权变化中交易双方最为关心的公司价值评估问题。 全文分为两大部分。第一部分对成长型高新企业价值评估进行一般理论分析， - 包括三节内容，第一节主要描述成长型高新企业的一般特征，第二节回顾企业价值 评估中常用的方法，在第三节提出对成长型高新企业价值评估的设想。 f 虽然存在着多种角度和方法对高新企业的发展阶段进行划分，但本文主要关注 高新捡业在成长期的一般特征。处于成长期的高新企业，技术研发已基本取得成功； 市场已形成并开始扩张，但企业的营销力量较为薄弱：对资金的需求在急剧增加； 财务经营方面开始出现f 的现金流；风险开始降低，但面临着独特的成长性风险。 公司价值存在着账面价值、市场价值、公允市场价值、内在价值、清算价值等 不同形式的价值定义。本文研究筹集股权资本的交易定价问题，因此主要关注企业 的市场价值和内在价值。尽管存在着十几种评估企业价值的方法，但一般可以分为 成本法、市场法和收益法三大类。以上三类企业价值评估方法在假设前提、使用方 法、强调价值和优缺点等方面都是有所区别的。 成长型高新企业价值评估的难点在于缺乏可比公司和历史数据，预测未来收益 难度大，对成长性缺乏有效的度量方法，以及存在着收入确认问题等。利用市场法 对成长型高新企业进行价值评估，由于我国目前尚未建立创业板证券市场，现阶段 的解决方案仍旧只能以主板市场的企业作为参照公司，但是要对参照公司的选取、 价值比例乘数、可交易证券的期权价值等因素进行调整。运用收益法时关键要预测 被评估企业的现金流量，并选取恰当的拆现率。预测成长型高新企业的现金流量， 宜将公司的收益期分为快速发展和常态均衡两个阶段。对于一般传统企业，资本成 本是构成折现率的主要因素，而对于成长型高新企业而言，因为其具有高风险的特 点，确定折现率时关键要考虑风险溢酬。成长型高新企业价值评估具有动态性、不 确定性、虚拟经济等特点，因而要注重定量模型估算与定性因素分析相结合。鉴于 成长型高新企业的收益预测具有高成长性的假设，因此要详细分析新增投资、行业 成长性、可持续创新能力等价值拉动因素。公司的内在价值来源于会计资产和组织 资本，成长型高新企业组织资本所占公司价值的比例会远远高于一般传统企业。公 司价值评估要服务于特定的商业交易，因而要从投资者的角度全面综合分析目标公 司的价值，如果发生控制权转移，还要考虑控制权贴水因素。第三节的最后介绍了 有关风险投资定价的三种方法，分别是传统的哈佛商学院d c f 风险投资定价模型、 应用p r r 的c a p m 衍生定价模型以及对传统方法的修正，1 r 7 第二部分主要阐述由北京移舟启程信息技术有限公司和相关中介机构共同制 定的增资扩股的有关商业文件。供中，商业计划书由公司介绍、产品介绍、市 场机会、竞争分析、经营战略、风险分析与对策、收入与成本分析、投资流向、财 务分析等内容组成j 。增资扩股方案主要包括公司内外部条件分析、增资扩股的 必要性、增资扩股的前提与依据、增资扩股定价模型和股本结构设计方案等。认 股期权方案叙述了实行认股期权的必要性、流程设计、具体执行程序等内容。最 后结合本文第一部分有关成长型高新企业价值评估研究的部分理论，对北京移舟 宿程信息技术有限公司本次增资扩股的最终执行方案做了简要的评析。 关键词：高新企业成长期价值评估组织资本风险投资 第5m 共6 01 i ( a b s t r a c t ： b e i j i n gy i z h o uq i c h e n gi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yc o ，l t d i s o n eo ft h em e m b e r so f h i 卫h t e c he n t e r p r i s e se x e c u t i v ec o u n c i is u b o r d i n a t et oz h o n g g u a n c u ns c i e n c ep a r k t h ec o r p o r a t i o nd e t e r m i n e dt oe n l a r g ei t ss t o c ka m o u n tb yi n c r e a s i n gc a p i t a li n v e s t m e n t f o ri i l t e r n a la n de x t e r n a li n v e s t o r si no r d e rt os u p p o r ti t sh i g h - s p e e dg r o w t h t h ea r t i c l e w i l la n a l y z eh o wt oa s s e s sc o m p a n yv a l u e ，f r o mt h ev i e w p o i n to fp r a c t i c a lo p e r a t i o no f c a p i t a li n c r e a s ea n d s t o c ke n l a r g e m e n t t h ea r t i c l ee a r lb ed i v i d e di n t o2p a r t s t h ef i r s to n em a k e st h e o r e t i c a la n a l y s i so nv a l u e a s s e s s m e n to fg r o w t hh i g h t e c he n t e r p r i s e s w i t h3s e c t i o n si np a r to n e ，t h ef i r s ts e c t i o n m a i n l y d e s c r i b e st h e g e n e r a l c h a r a c t e r so fg r o w t hh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，t h es e c o n d s e c t i o nr e v i e w st h eu s u a lm e t h o d st oa s s e s sc o m p a n yv a l u e ，a n dt h et h i r ds e c t i o n p r o p o s e st h et e n t a t i v ep l a n t oa s s e s sg r o w t hh i g h - t e c he n t e r p r i s e s v a l u e a l t h o u g ht h a l ea r ev a r i o u sm e t h o d s t od e l e r m i n eg r o w t h p h a s e so fh i 曲- t e c he n t e r p r i s e s t h ea r t i c l ei sf o c u s e do nt h eg e n e r a lc h a r a c t e r so ft h e i re x p a n s i o ns t a g e g e n e r a l l y s p e a k i n g ，w h e nt h eh i g h t e c he n t e r p r i s e si s i nt h e i re x p a n s i o ns t a g e ，t h e yh a v ea c h i e v e d p r i m a r ys u c c e s si nt h et e c h n o l o g yr da s p e c t h a v ef o r m e dp r i m a r ym a r k e ta n dh a v e p r e p a r a t i o nt oe x p e n di t ；h o w e v e rt h e ya r ew e a ki nm a r k e t i n g ，a r ee a g e rt og e tc a p i t a l s 1 1 p p o r t a tt h a tt i m e n e tc a s hi n f l o wc o m e si n t ob e i n gi nb u s i n e s so p e r a t i o n ；t h e ya r e s t i l lf a c o dw i t hp a r t i c u l a rg r o w t hr i s k si ns p i t eo fl o w e r i n gr i s k s t h e r ea r ev a r i o u sv a l h ed e f i n i t i o n s ，s u c ha sb o o kv a l u e ，m a r k e tv a l u e ，f a i rm a r k e tv a l u e ， i n t e m a lv a l u e 1 i q u i d a t i n gv a l u e t h ea r t i c l em a i n l ya n a l y z e sp r i c i n gp r o b l e m si ns t o c k c a p i t a lt r a n s a c t i o n c o n s e q u e n t l yw i m f o c u so nm a r k e tv a l u ea n di n t e r n a lv a l u e a l t h o u g h t h e r ea r em o r et h a n10m e t h o d st oa s s e s sc o m p a n yv a l u e ，t h e ya r eg e n e r a l l yc l a s s i f i e d i n t o3c l a s s e s c o s tm e t h o d s ，m a r k e tm e t h o d sa n dr e v e n u em e t h o d s ，w h i c ha r ed i f i e r e n ti n a s s u m p t i o np r e m i s e ，m e t h o d s ，v a l u ef o c n s ，a n da d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s t h ed i 躜c u l t yi na s s e s s i n gg r o w t hh i g h - t e c he n t e r p r i s e si sl a c ko f c o m p a r a b l ec o m p a n i e s a n dh i s t o r i c a ld a t a , e f f e c t i v em e t h o d st om e a s u r eg r o w t h a n dm e t h o d st od e f i n ei n c o m e e x a c t l y , e t c a st h ep i o n e e r i n gs e c u r i t i e sm a r k e th a sn o tb e e ne s t a b l i s h e di nt h i sc o u n t r y i fw ew a n tt oa p p l ym a r k e tm e t h o d st og r o w t hh i g h t e c he n t e r p r i s e sa s s e s s m e n t w e c o u l d o n l yt a k ee n t e r p r i s e si nn l a i ns e c u r i t i e sm a r k e ta sr e f e r e n c ea n d m u s ta d j u s tf a c t o r s ， s a y , m e t h o d st os e l e c tr e f e r e n t e dc o m p a n i e s ，v a l u ep r o p o r t i o nm u l t i p l e ，o p t i o nv a l u eo f e x c h a n g e a b l es t o c k 1 1 1 ek e y f a c t o r st oa p p l yr e v e n u em e t h o di st of o r e c a s tt h ec a s hf l o w o ft h ee n t e r p r i s e sa n dt os e l e c ta p p r o p r i a t ed i s c o u n t t of o r e c a s tt h ec a s hf l o wo fg r o w t h h i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，i ti sn e c e s s a r y t od i v i d et h ec o m p a n yl i f ei n t o2p h a s e s ：h i g h - s p e e d d e v e l o p m e n ta n dn o r m a lb a l a n c ep h a s e s a sf o rg e n e r a lt r a d i t i o n a le n t e r p r i s e s d i s c o u n t i sm a i n l yc o m p o s e do f c a p i t a lc o s t ，h o w e v e r f o rt h eg r o w t h h i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，t h ek e y t od e t e r m i n ed i s c o u n ti st ot a k er i s kp r e m i u mi n t oa c c o u n t i ti sv e r yi m p o r t a n tt ot a k e 第6 页共6 0 页 q u a n t i t a t i v em o d e le s t i m a t i o na n dq u a l i t a t i v ef a c t o r sa n a l y s i sj n t oa c c o t m to w i n gt ot h e c h a r a c t e r so fg r o w t hh i g h t e c h e n t e r p r i s e s ，s a y , d y n a m i c s ，l i o n - s t a b i l i t y , a n dv i r t u a l e c o n o m y i nv i e w o ft h ea s s u m p t i o no f h i g h s p e e dg r o w t hi ni n c o m ef o r e c a s tf o rg r o w t h h i g h t e c he n t e r p r i s e s ，i ti sn e c e s s a r yt om a k ed e t a i l e da n a l y s i sf o rv a t u e d r i v e nf a c t o r s s u c ha si n c r e a s e d i n v e s t m e n t i n d u s t r yg r o w t hp r o s p e c t s u s t a i n a b l e i n n o v a t i o n c o m p e t e n c e t h e i n t e m a lv a l h eo f c o m p a n i e s s t e m sf r o m a c c o u n t i n gc a p i t a l a n d o r g a n i z a t i o nc a p i t a l ，a n df o rg r o w t hh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，t h ep r o p o r t i o no fo r g a n i z a t i o n c a p i t a la c c o u n t i n gf o rc o m p a n yv a l u ei sm u c hh i g h e rt h a nt h a ti nt r a d i t i o n a le n t e r p r i s e s b e c a u s et h ev a l u ea s s e s s m e n ts h o u l ds e r v ef o rs p e c i f i cb u s i n e s st r a n s a c t i o n s i ti s i m p o r t a n tt oc o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z ec o m p a n y sv a t u ea tt h es t a n d p o i n to f i n v e s t o r s i f t h ec o m p a n y sc o n t r o l l i n gr i g h t sa r et r a n s f e r r e d ，i ti sr e q u i r e dt ot a k ec o n t r o l l i n gr i g h t s p r e m i u mi n t oa c c o u n t i nt h ef i n a lp a r to fs e c t i o nt h r e e a r et h e3m e t h o d st op r i c et h e v e n t u r ec a p i t a l ，w h i c ha r et h et r a d i t i o n a ld c f ( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) v e n t u r ec a p i m l p r i c i n g m o d e lo fh a r v a r db u s i n e s s s c h o o l ，c a p m ( c a p i t a la s s e r t sp r i c i n gm o d e l ) d e r i v a t i v em o d e lt a k i n gp r r ( p r i c er e v e n u er a t i o ) i n t ou s e a n dt h er e v i s e dm e t h o d so f t r a d i t i o n a lm e t h o d s i nt h es e c o n dp a r li t m a i n l yn a r r a t e dt h eb u s i n e s sd o c u m e n t sc o n c e m e dw i t hc a p i t a l i n c r e a s ea n ds t o c k e n l a r g e m e n tj o i n t l y f o r m u l a t e d b yb e i j i n g y i z h o u q i c h e n g l n f o r m a t i o n t e c h n o l o g y c o l t da n di n t e r m e d i a t e o r g a n i z a t i o n s a m o n g t h e m “b u s i n e s sp l a n ”m a i n l yi n v o l v e sc o m p a n yi n t r o d u c t i o n p r o d u c t si n t r o d u c t i o n m a r k e t o p p o r t u n i t i e s ，c o m p e t i t i v e n e s sa n a l y s i s ，s t r a t e g y , a n a l y s i sa n dc o u n t e r m e a s u r eo fr i s k s ， c o m p a r a t i v ea n a l y s i so f i n c o m ea n dc o s t ，i n v e s t m e n tf l o wd i r e c t i o n ，f i n a n c i a la n a l y s i s ， e t c “c a p i t a li n c r e a s ea n d s t o c ke n l a r g e m e n tp r o g r a m ”m a i n l ya n a l y z e dt h ei n t e r n a la n d o u t s i d ec o n d i t i o n s ，t h en e c e s s i t y , t h ep r e m i s ea n db a s i s ，p r i c i n gm o d e lo f c a p i t a li n c r e a s e a n ds t o c k e n l a r g e m e n t ，t h e s t o c ks t r u c t u r e p l a n ，e t c “s t o c ks u b s c r i p t i o no p t i o n p r o g r a m ”c l a r i f i e d t h e n e c e s s i t y ，p r o c e s sd e s i g n ，s p e c i f i c e x e c u t i v e p r o c e s s o f i m p l e m e n t a t i o n o fs t o c k o p t i o ns u b s c r i p t i o n a t1 a s t t h ea u t h o rm a d e ab r i e fc o m m e n to n t h eu l t i m a t ee x e c u t i v ep r o g r a mo ft h ec a p i t a li n c r e a s ea n ds t o c ke n l a r g e m e n tp l a n n e db y b e i j i n gy i z h o uq i c h e n g i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yc o ，l t d i nt h el i g h to fs o m et h e o r i e s i nv a l u ea s s e s s m e n to fg r o w t hh i g h t e c he n t e r p r i s e sd i s c u s s e di nt h ep a r to n eo ft h e a r t i c l e k e yw o r d s ：h i g h - t e e he n t e r p r i s e s o r g a n i z a t i o nc a p i t a l e x p a n s i o ns t a g e v a l u ea s s e s s m e n t v e n t u r ec a p i t a l 笫7 负共6 0 贝 第一部份成长型高新企业价值评估研究 成长型高新企业的特征 1 高新企业概述 1 1 高新企业的界定 对于高新技术产业的界定存在着多种评价标准。国际上高技术产业和高技术产 品的概念与分类是在现有的行业分类与产品分类如“国际标准工业代码”的基础上 进行的。高技术产业与高技术产品的定义与分类标准都是建立在研究开发投资与研 究开发人力的密集度分析上的。高技术产业被定义为研究开发费用与销售额的比例 高、研究开发人员与职工总数的比例高的行业总和。高技术产品是指研究开发费比 例高、研究开发人员投入比例高的产品类别总和。世界经济合作与发展组织( o e c d ) 为了对成员国的高技术产业进行比较，于1 9 9 4 年分析了1 3 个成员国2 2 个制造部 门的数据。o e c d 认定总研究开发强度在8 7 5 f 02 4 2 9 问的属高技术产业，即含下 列部门：航空航天制造业，计算机和办公设备制造业，电子通信制造业，医药制造 业。1 从高新技术产业的概念与分类标准可以看出其具有三个特点：一是相对性。高 技术产业、高技术产品是相对的概念，是某几类行业或产品相对于另几类行业或产 品而言的。二是科技含量高，研究开发投入密集。这主要是通过研究开发经费投入 强度与研究开发人员投入强度这两个主要因素来反映的。三是动态性。高技术产业、 高技术产品是动态的概念。新的高技术产业、新的高技术产品在不断产生，今天的 高技术产业、高技术产品未必是明天的高技术产业、高技术产品。随着科学技术的 不断发展，新的产品及产业的不断产生，高技术产业及高技术产品的内涵处于变化 之中。 笔者研究高新企业的价值评估问题，主要关注中关村科技园区内高新企业。中 关村科技园区对高新企业的界定有着自己的侧重点。北京市政府和科学技术部明确 提出：中关村园区要积极推进以软件产业、信息服务和信息制造业为代表的特色产 业发展：在各种科技产业中，电子信息、光机电一体化、生物工程与新医药、新材 料和环保等五大高新技术产业，是现时中关村科技园区高新产业结构的主导。2 1 2 高新企业的组织形式和产权制度要求 高新技术企业的组织形式和组织结构多种多样，既有民营企业，也有在国有、 集体企业的基础上发展起来的高新技术企业；既有研发型公司、生产型工厂，也有 集科工贸于一体的企业集团。按组织形式划分，大体有以下几种类型：中小型科技 研发公司、生产型高新技术企业、以高校为中心的高新技术企业、以科研机构为中 1 教育概罄经合组织指标，经济与台作发展组织，1 9 9 8 。 2 关f 实施科教兴国战略加快建设中关村科技园然的请示，北京市政府，1 9 9 9 。 第8 负共6 0 负 心的高新技术企业、高新技术企业集团试点单位等。 产权制度是企业制度的基础。建立产权制度的本质在于明确要素投入者之问的 相互关系以及收入分配模式，使经济活动主体最大限度地承担其经济责任和享受其 应得利益。产权的界定和产权制度的明晰，可以产生一种激励与约束的双重效应。 高新技术企业明显地具有技术知识密集、较高的资金投入、经营风险大、高强度的 技术开发、国际化趋势等特点。因此，高新技术企业对产权制度往往具有一些特殊 要求： 1 、要有投资渠道，建立风险投资机制 高新技术企业从实验室研究、中试到产业化，投资l t 侈j j 大致为1 ：1 0 ：1 0 0 。 要求在短期内取得巨额资金的支持，才能产生规模化生产的效益。我国传统的投资 结构和体制不能够支持高新企业发展对资金的需求，要产生产业化的规模效益，并 参与国际竞争，必须扩大投资渠道，并在产权能迅速变动的前提下，建立风险投资 机制。 2 、企业的高层经营管理者应拥有较多的企业控制权和部分剩余索取权 高新技术企业面临复杂多变的市场和持续不断的技术创新，要求企业的经理拥 有丰富的专业知识和市场经验以及充分的权力，才能抓住时机，果断决策。经营者 的重要作用，除了特定的控制权职权、决策权外，其专业知识和经验是一种专用 的无形资产，应享有较多的剩余索取权在固定工资之处，根据其经营状况应给予 一定的利润分成。 3 、对技术拥有者和开发者赋予剩余索取权 科技人员在高新技术企业负有举足轻重的责任，科技研究、开发、产业化是一 种创造性的智力劳动过程。在传统体制下，科技成果等知识产权的权益往往得不到 体现。在产学研合作中，专利、成果的持有者也往往得不到合理的报偿。因此，需 要从产权制度和产权结构方面，解决剩余索取权的问题，保证知识产权的合法权益， 使无形资产得到充分体现和尊重。 1 3 高新企业的生命周期 任何高新技术企业的生成发展，都类似生物个体遵循生物曲线的规律，有其生 命周期，在时间序列上表现为遵循种子期一初创期一成长期一成熟期。 ( 1 ) 种子期 在种子期，高新技术企业处于创业的初始阶段，由于新技术和新产品的完善及 人们对它的认识和掌握有一个过程，新技术和新产品的试制需要进行反复试验、修 j 下、再实验的过程。在这一阶段，企业存在着r & d 的投入大，技术不成熟，技术 人员缺乏经验，产品性能不稳定，市场前景不明朗，以及缺乏管理经验等种种风险。 ( 2 ) 初创期 企业在种子期，新技术开发或新产品研制成功后，就进入初创期。这时企业普 遍存在资金不足，产品质量不稳定，技术问题未彻底解决或不成熟，顾客对新产品 不了解，成本高，市场占有率低等风险。 ( 3 ) 成长期 高新技术企业闯过了初创期以后便开始进入成长期。在这个阶段，产品开发与 服务开始定型，企业核心能力的技术支撑点开始形成，销售额与利润增长，企业初 具规模，企业形象与产品品牌有一定的信誉和知名度。成功进入成长期的企业，一 l h t t p ：w w w s u n 9 9 9 e o m z c f g c y b d f f l1 h t m 第9 页共6 0 负 般需要具备以下两个条件：企业有较强的资产营运能力，能够进行不同方式的资 本营运，使风险及时释放。具备国际化的经营能力，融入经济全球化的活动，实 行国际化经营战略。成长期的第二阶段为扩展期。处在扩展期的高新技术企业，此 时技术已经渐趋成熟，产品性能稳定，企业的生产、销售、服务已日趋完善，产品 在市场上占有较多的份额，取得超额利润。这一阶段企业的资本营运形成较大规模， 风险率己大大降低。成功的高技术企业在这一阶段要保持它的发展势头，一般要具 备以下条件：扩大生产线，拓展生产与服务能力，组建强有力的营销队伍，进一 步开拓产品市场，保持企业向上发展趋势。坚持创新发展战略，进行组织创新与 改革现行的组织模式，研究新技术，开创新品牌，增强企业创新能力。创造以企 业新文化为核心的共同价值观的精神支柱，增强企业文化对用户和社会的感染力。 ( 4 ) 成熟期 这一时期，高新技术企业的技术已处于成熟状态，生产、销售、服务己为大多 数潜在的购买者接受产品价格稳定，市场趋于饱和。此时竞争者也越来越多，市 场竞争的焦点转向价格、质量、服务、品牌的竞争。新的竞争者进入市场参与市场 份额的角逐，分享产品销售的超额利润，激烈的竞争使销售量由迅速增长变为常态 均衡，超额利润消失。 2 成长型高新企业的特征 2 1 高新企业的发展阶段划分 高新企业的形成和发展，基于高新技术产业化过程，始于研究开发，而终于市 场实现。每一个具体的高新企业的发展过程，最初通常表现为一个技术创新过程， 始点是技术研发，经过产品的导入、中试、发展等若干阶段，最后实现产品结构和 性能的改善稳定且制造成本经济可行，进入成熟阶段，最终通过市场环节实现价值。 区别于传统企业，高新企业在其发展过程中，表现出四个明显的基本特征：投 资项目的“高风险化”；投资收益的“高回报化”：投资产业的“朝阳化”；经营人 才的“专业化”。其中，前两点是最为关键的因素。下是基于高新企业具有“高风 险”和“高回报”的特点，因而成为敢于承担高风险，追逐超额利润的胍险投资( v c ) 的投资对象。 通常，按照高新技术产业化的特点，并结合风险投资不同阶段的投资性质和规 模有多种角度可将高新企业的发展划分为不同的阶段： ( 1 ) 按照高新技术发展的阶段划分 一项高新技术的产业化，通常划分为四个阶段：技术酝酿与发明阶段、技术创 新阶段、技术扩散阶段和工业化大生产阶段。风险投资在此四个阶段对高新企业的 投资分别形成种子期( s e e ds t a g e ) 、初创期( s t a r tu ps t a g e ) 、成长期( e x p a n s i o n s t a g e ) 、成熟期( m a t u r es t a g e ) 。1 这种划分为大多数人熟知并广泛接受，其详细内 容见前面高新企业的生命周期所述。 ( 2 ) 按照新创高新企业的发展阶段划分 依据美国风险投资界的定义，新创企业的发展可分为初建阶段( s t a r tu p ) 、成长 阶段( d e v e l o p m e n t ) 、产品销售阶段( s h o p p i n g ) 、获利阶段( p r o f i t a b l e ) 。2 在创建阶段， 1 t h ev e n t u r ec a p i t a lc y c l e tc a m b r i d g e r1 9 9 9 2h t t p ：w w w n a s d a qc o r n 初创新企业通常只有一份很粗的经营计划，一个处于初级阶段的产品，一个不完整 的管理队伍。在成长阶段，产品或服务进入开发阶段，并有数量有限的顾客试用， 费用在增加，但仍没有销售收入，至该阶段末期，企业完成产品定型，着手实施其 市场开拓计划。在产品销售阶段，公司开始出售产品和服务，但支出仍大于收入。 在最初的试销阶段获得成功后，公司可能希望组建自己的销售队伍，扩大生产线、 增强其研究发展的后劲。迸一步开拓市场，或拓展其生产能力或服务能力。这一阶 段意昧着企业介于风险投资和股票市场投资之间。在获利阶段，公司的销售收入高 于支出，产生净收入，风险投资家开始考虑撒出。 ( 3 ) 按照高新企业所需资金投入阶段划分 对应高新企业发展过程的各个阶段，都需要有追加资源投入，否则创新过程就 将中断，而每个阶段所需资金的性质和规模都有所不同。从投资的角度，一般可将 高新企业发展阶段划分为：种子期( 研究开发产生初步成果) 、创建期( 产品导入 前后) 、成长期( 中试完成前后) 、扩张期( 形成经济规模前后，可能上市) 成熟期 ( 产业化完成阶段，可能上市) 。 此外，还存在着按照一般企业新建到成熟过程的四分法，按照高新技术企业生 命周期划分的五分法。按照细化风险成长阶段融资过程的六分法按照细化风险退 出阶段融资过程的八分法等等，见下表： 表卜l ：高新企业发展阶段的划分 对应高新技按照一般企按照高新技细化风险创 细化风险创风险收益分布 术产业化过业新建到成术企业生命业成功案倒 业成功案例期限披风险一般屉低收 程的四分法熟过程的四周期划分的一成长阶一退出阶 规律益率 分往五分法 段融资过程段融资过程 的六分法的八分法 拙术酝酿与种子阶段( 引研究与发展种子朗投赍7 一1 0 年风险5 0 一7 0 发展阶段( 种入种子资本)阶段极高 子期) 技术创新阶初建阶段创业阶段( 引开创阶段创建期投资5 一1 0 年风险 段( 韧创期)入导入资本)很高 技术扩张阶成长阶段成长阶段( 引早期发展阶发展期投资3 7 年风险3 5 5 0 段( 成k 期)入第一次成段高 长资本)加速成长阶靠“张媚投资卜3 年风险 段 成熟阶段( 引 持续成长阶盈利期投资3 5 譬一5 0 产品销售阶入第二冼成 段 工业化阶段 段长资本) 成熟期接近清算期卜3 年风险 ( 成熟期)投资低 承上启下投3 0 一4 0 获利重整阶 资 获利阶段段( 撤出资本 退出或变卜3 年风险 转入下一循 现低或高 环投资) 1 风险投资的经济学考察吕炜著，2 0 0 1 。 第1 1 贝共6 0 贝 2 2 成长型高新企业的一般特征 对高新企业发展阶段的划分，的确存在着众多的标准和方法。有的划分标准相 同，划分出的发展阶段却不一样；有的划分阶段相同，但由于划分标准的差异，使 得相同阶段的内涵又有差异。本文要研究成长型高新企业价值评估的问题因而重 点要关注高新企业在成长阶段的一般特征，概括如下： ( 1 ) 技术研发方面，已基本取得成功。 高新企业在种子萌芽阶段，创业者仅拥有技术上的新发明、新设想以及未来企 业的商业计划。企业仅有产品构想，未见产品原型，还难以确定产品在技术上、商 业上的可行性，企业的前景始终笼罩在巨大的风险之中。进入初创期，企业已掌握 了新产品的样品、样机或较为完善的生产工艺路线和工业生产方案，但还需要在许 多方面进行改进，尤其需要在与市场相结合的过程中加以完善，使新产品成为市场 乐于接受的定型产品，为工业化生产和应用做好准备。 高新企业在经历了初创期的考验后，新产品的设计和制造方法已定型，初步具 备了批量生产的能力。由于高新技术产品更新换代的速度非常快，部分高新企业在 提高产品质量、降低成本的同时，己着手研制第二代产品，以保证企业的持续发展。 可见，高新企业在进入成长期后，技术方面己基本取得成功，从高新技术产业化的 角度柬分析，已处于技术应用扩张阶段，正向大规模的工业化生产成熟阶段迈进。 ( 2 ) 市场已形成并开始扩张，但企业的市场营销力量较为薄弱。 高新企业的新产品开始进入市场，并为先驱消费者所接受，市场开始形成并迅 速扩张。但在成长期的初期，大多数高新企业尚未建立完善的销售渠道，企业的品 牌形象也需进一步巩固。因此，企业在成长期一方面需要扩充生产能力，以满足日 益增长的市场需求，另一方面要着重加强市场营销力度，大力开拓产品市场，组建 销售队伍和销售网络，加强企业和产品的形象宣传，牢固树立起企业的品牌形象， 确立企业在业界的主导地位。 ( 3 ) 对资金的需求在急剧增加。 进入成长期后，高新企业需要大量扩充生产设备，以提高生产能力，满足同渐 增长的需求，还需要拓展产品市场，加大市场营销方面的投入，以求在竞争中脱颖 而出这都需要大量的资金支持。据统计，高新企业在成长期所需的资金约是初创 期的1 0 倍以上。一些小型风险投资公司会选择已过了种子期，开始成长的高新企 业进行投资。因为在这个阶段投资，风险相对较低，且投资规模与小型风险投资公 司相适应，同时有可能为风险投资企业带来较高的回报。 ( 4 ) 财务经营方面开始出现正的现金流。 这一时期，高新企业的产品已为市场所接受，会形成较大的市场需求。高新企 业已开始批量生产产品，这不但大幅度降低了制造成本，而且使分摊到每件产品上 的广告费等市场拓展费用降低，产品价格也有了下降的空间，这会进一步刺激市场 需求的增加，形成良性循环。随着销售额的迅速增长，企业利润和净现金流也随之 增长。企业由现金流平衡点开始转向损益平衡点( 收回投资资本) 。并可能得到相 当大的净收入。 ( 5 ) 风险开始降低，但面临着独特的成长性风险 能有机会进入成长期的风险企业，其发展前景大都比较明朗。与种子期、初创 期相比，影响企业发展的各种不确定因素大为减少，风险也随之降低。 在快速成长过程中风险企业会面临较为特别的管理方面的风险一增长转型 问题即风险企业的管理能力跟不上企业快速膨胀而带来的风险。它是快速增长的 第1 2 负共6 0 负 风险企业常常遇到的问题之一。增长转型期问题之所以成为风险企业的特有风险， 有两个原因： 1 ) 高新技术产业具有收益大、见效快的特点。因此，风险企业的增长速度都比 较快，有时甚至达到3 0 0 一