（金融学专业论文）我国上市公司盈利信息的有用性研究.pdf

摘要 我国证券市场经过十余年的发展，无论就上市公司数量还是股票总价值而占， 都已取得了长足的进步。但我国证券市场仍是一个新兴市场，在有些方面仍显不 足，尤其是存i ：市公司信息披磊方面。早期的“巾川国际”事件、“南通事件”、“湖 南海利事件”、“红光实业事件”和近期的“银广厦”事件、“麦科特”事件等的发 生，使得人们对上市公司所披露的信息，产生了更大的怀疑。而信息是投资者决 策的基础，尤其是上市公司所披磊的盈利信息。因而，本文从投资者的角度出发t 对我困h l i 公司盈利信息的有用性进行经验分析，以此评价我国盈利信息的质最。 本文共分为f l 章。 第一章介绍了本文的研究背景与研究方法，且对相关术语进行了界定。财务 报告的目的是向信息使用者提供与决策相关的信息，证券市场很大程度上又是一 个信息交易市场，因而财务信息的披露是确保证券市场公开、公平、公正的重要 条件。因而，研究我国上市公司盈利信息的有用性具有重要的意义。而盈利信息 的有用性主要表现在其的决策有用性与价值相关性，也即当某项新的盈利信息公 布时，证券市场对此作了显著的反应，比如价格发生了变化和( 或) 交易量的上 升。 第二章对相关文献进行了综述在这一章介绍了当今衡量财务信息效应的两 大学派：信息观与计价模型观。信息观是在有效市场假说的基础之上，研究财务 会计信息与股票价格之间的关系：而计价模型观更加重视股票的内在价值研究， 用模型说明财务信息对股票价格的影响。信息观与计价模型观在研究方法存在一 定的差别，但其目的都是为了证明财务信息在证券市场上豹作用。然后本章介绍 有效市场假蜕理论。山有效市场假说理论可知根据市场对不同信息集合反映程 度。将市场有效性分为“弱式有效性”、“次强式有效性”与及“强式有效讯”。而 盈利披露的信息含量又与证券市场的有效性密切相关最后本章介绍了国内外研 究现状。国外学者研究表明，财务信息具有一定的有用性，但呈下降趋势，并且 不同的财务指标其有不同的价值相关性。而国内学者普遍认为，我国上市公司盈 利披露具有信息含量，表明盈利信息对投资者的决策是有用的，但随着时间的推 移，由于证券市场对财务信息的超前反应日益严重，从而导致财务信息的决策有 用性呈下降趋势。 第三章从信息观与计价模型观的角度，分别对我国上市公司盈利信息的价值 相关性进行了经验研究。在信息观下，利用了超常累积收益率法与盈余反应系数 法。为了避免非盈利信息因素的干扰和提高研究精度，在这两法下，定义事件窗 口为( 一1 0 ，1 0 ) 。在计价观模型下，运玎】了费森一奥尔森股票计价模型。这章选取 了沪深两m 的上巾公司作为分析样本这些上市公刊均在1 9 9 7 年年初以阿上市并 于1 9 9 8 年公j i ：披弦过1 9 9 7 年度的会计数 l i 。为了避免预期分配方案对懿利信息 有效性的影响，在样本选取过程中将排除这些同时公稚财务报告与预期分配方案 的上市公司。除此之外，还排除一些情况异常的上1 1 i 公司。并且本文选取俅股收 益这一指标来衡量上市公司的盈余水平。经研究发现，上市公司披露的盈利信息 具有一定的价值相关性但呈现着下降趋势，每股收益也能促进股票合理定价。 同时。随着时间推移，我国证券市场存在日益严重的超前反应现象，这从一定程 度上将影响盈利信息披露质量。并且从盈余反映系数的符号变化可看出，我国证 券市场存在着一定的机构操纵行为。 第四章仍从信息观与计价模型观的角度，分别对我国上市公司盈利信息进行 了鉴别研究。在信息观下，本章利用多元回归模型；而在计价模型观下，利用盈 余资本化模型。在这一章，还将财务盈余分为永久性盈余与暂时性盈余，并且将 主营业务利润作为永久性盈余的表征向量。然后对永久性盈余与暂时性盈余的信 息含量分别进行经验研究。从研究结果可看出。永久性盈余与暂时性盈余对投资 者而言，丛本上具有年u 同的信息含量，也u h 投资者更加重视名义财务微余，j ：儿 主营业务利涧比重与市蟊率之间并不如市场有效假说所预期的那样成币相关关 系。这说明了我国投资者的投资理念还不成熟及证券市场内部存在着一定的不合 理性。 第血章首先淦释了有关结论。从以上的分析可得如下结论：我国上市公司盈 利信息具有一定的决策有效性；我国证养市场对年报公椰的盈利信息都能作出显 著的反应；并且“利好组合”与“利空组合”对信息的反应速度基本相同：从对 1 9 9 9 2 0 0 1 年各年度的比较分析可看出，我国上市公司盈利信息的超前反应现象日 趋严重，这从一定程度上将降低盈利披踞的信息含量。从盈利反应系数的符号进 行分析可以发现，我国证券市场存在一定的机构操纵行为我国的机构投资者利 用其掌握的内幕消息，大肆地股市进行操纵，从而获得超额收益；在财务盈余中， 暂时性盈余信息与永久性盈余信息基本上具有相同的信息含量，这也说明我国投 资者投资理念不成熟、信息披露不充分：然后对影响盈利信息有用性的相关因素 进行分析，主要有：信息披嚣违规事件频频发生、上市公司存在着一定的财务信 息操纵行为、我国上市公司盈余分配制度不合理等最后提出一些政策建议。如 改善财务信息披露制度、完善上市公司治理结构、提高投资者的素质、充分发挥 中介机构的作用等。 关键词：有效市场假说盈利信息价值相关性 a b s t r a c t d u et o n e a r l y t e n y e a r s d e v e l o p m e n t ，t h es e c u r i t y m a r k e th a s g a i n e dg r e a t a c h i e v e m e n t sa ss o o na st h es u m so fl i s t e df i r mo rt o t a iv a l u a t i o no ft h es h a r e sa r e c o n c e r n e d b u tt h es e c u r i t ym a r k e to f o u r c o u n t r ys t i l li san e w o n e t h e r e f o r et h e r ea r e s o m ed e f e c t si ns o m ea s p e c t s ，e s p e c i a l l yi ni n f o r m a t i o np u b l i c a t i o no fl i s t e df i r m t h e z h o n g c h u a ni n t e r n a t i o n a l ” n a n t o n g a n d “h u n a nh a i l i a c c i d e n t sb r o k eo u ts e v e r a l y e a r sa g o ，a n dt h e “y i n g u a n x i a a n d “m a c a t a c c i d e n t sp o p p e du pr e c e n t l y t h u s r e s u l t si ni n v e s t o r s g r e a t e rs u s p i c i o n so ft h ei n f o r m a t i o nt h a tt h el i s t e df i r mp u b l i s h e d b u ti n f o r m a t i o n ，e s p e c i a l l yo ne a r n i n g si st h eb a s i so f s t r a t e g i e so fi n v e s t o r s t h e r e o f , t h i sp a p e rh a sa ne m p i r i c a ls t u d yo nt h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o no ft h el i s t e df i r m t h i s p a p e r c a nb ed i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dw a y so ft h er e s e a r c ha n dd e f i n e st h e r e l a t e dc o n c e p t s t h ef i n a n c i a l r e p o r t i si n t e n d e dt o s u p p l yt h e u s e r sw i t hr e l a t e d i n f o r m a t i o n t h es e c u r i t ym a r k e ti sa ni n f o r m a t i o nt r a d i n gm a r k e tt oag r e a td e g r e e t h e r e f o r e ，t h ep u b l i c a t i o no f f i n a n c i a li n f o r m a t i o ni sa ni m p o r t a n tf a c t o rf o ras e c u r i t y m a r k e t s oi ti si m p o r t a n tt os t u d yt h eq u a l i t yo ff i n a n c i a li n f o r m a t i o nt h a tl i s t e df i r m s u p p l y t h eq u a l i t yo f i n f o r m a t i o ni se m b o d i e d b yi t su s e f u l n e s sa n dv a l u a t i o n t h a ti s t os a y , w h e nn e wi n f o r m a t i o ni sp u b l i s h e d ，s e c u r i t ym a r k e tr e a c t st oi to b v i o u s l y , s u c h a st h ec h a n g e so f p r i c e sa n d ( o r ) t r a d i n gq u a n t i t y t h es e c o n dp a r ts u r v e y st h er e l a t e dr e s e a r c h e s i nt h ep a r t ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e s t h et w os e c t o r so ft h ea c c o u n t i n go n s e c u r i t y ：i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v ea n d m e a s u r e m e n t o n e o nt h eb a s i so fe m h ，t h ei n f o r m a t i o ns t u d i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a l i n f o r m a t i o na n dp r i c e so fs h a r e s h o w e v e r , t h em e a s u r e m e n tp e r s p e c t i v el a y sm o r e e m p h a s i s o nt h ei n t e r n a lv a l u a t i o no fs h a r e sa n da n a l y z e st h e i m p a c t s t h a tt h e i n f o r m a t i o nh a so nt h ep r i c e so fs h a r e sb ys o m em o d e l s t h e r ea r es o m ed i f f e r e n c e s b e t w e e nt h et w o p o i n t s b u tt h e yh a v et h es a m e f i n a la i m t h e nt h i sp a r ti n t r o d u c e st h e e m h t h e o r y a c c o r d i n gt o t h i st h e o r y , t h em a r k e t se f f i c i e n tc a nb ed i v i d e di n t ot h e w e a k ，s e n t i s t r o n ga n ds t r o n gf o r m s a n dt h e r e i sa g o o dr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e q u a l i t y o ft h ei n f o r m a t i o na n dt h ee f f i c i e n to fs e c u r i t y m a r k e t f i n a l l y , t h i sp a r t i n t r o d u c e s p r e s e n t s i t u a t i o no fr e s e a r c h e sa th o m ea n da b r o a d i nl i n ew i t ht h e r e s e a r c h e sa b r o a ds p e c i a l i s t s ，f i n a n c i a li n f o r m a t i o nh a ss o m eu s e f u l n e s s ，a n dd i f f e r e n t i n d i c t o r sh a v ed i f f e r e n tu s e f u l n e s s b u t a c c o r d i n g t ot h ee x p e r t so f o u r c o u n t r y ，f i n a n c i a l i n f o r m a t i o ni su s e f u l b u tt h eu s e f u l n e s so fi td e c r e a s e d b y a n d b y 3 t h et h i r dp a r ts t u d i e st h ev a l u a t i o no ff i n a n c i a li n f o r m a t i o no fl i s t e df i r mo f o u r c o u n t r ye m p i r i c a l l y i nl i g h to ft h ei n f o r m a t i o np e r s p e c t i v ea n dm e a s u r e m e n to n e i nt h e i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ，t h i sp a r tu s e sc a ra n de r c ，t h et w ow a y s i no r d e rt oa v o i d o fa n f i n a n c i a li n f o r m a t i o n si n f l u e n c ea n di m p r o v i n ga c c u r a c y , t h i sp a r td e f i n e st h e w i n d o wf r o m 一1 0t o 1 0 i nt h em e a s u r e m e n tp e r s p e c t i v e 。t h eo h l s o n - f e l t h a m v a l u a t i o nm o d e lw i l lb eu s e d a n dt h i sp a r tc h o o s e si i s t e df i r m so f t h eh u m a r k e ta n d s h e n m a r k e ta ss a m p l e sa n dr e g a r d se p sa sa ni n d e xt h a tm e a s u r e st h ee a r n i n g so f t h e s ef i r m s i tc a nb ef o u n dt h a tt h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nh a ss o m ev a l u a t i o nt os o m e d e g r e e ；e p si sb e n e f i c i a lt op r i c e s d e t e r m i n a t i o no fs h a r e s ；b u tt h ee f f i c i e n c yi s i nt h e d e c l i n e a tt h es a m et i m e ，t h e r ei sm o r es e r i o u sp h e n o m e n o no f a d v a n c e dr e f l e c t i o no f t h es e c u r i t ym a r k e t a n dt h e r ea r es o m es u p e r v i s i o np h e n o m e n ai nt h em a r k e tv i e w e d f r o mt h e s y m b o l o f c o e f f i c i e n t s t h ef o r t hp a r td o e sd i s c r i m i n a t i o ns t u d yo f t h ef i n a n c i a ii n f o r m a t i o no nt h eb a s i so f i n f o r m a t i o na n dm e a s u r e m e n tp e r s p e c t i v e s i nt h ei n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ，t h i sp a r t m a k e st h eu s eo fr e g r e s s i o nm o d e l ，w h i l ei na n o t h e rp e r s p e c t i v e ；m o d e lo fe a r n i n g s c a p i t a l i z a t i o nw i l lb eu s e d i nt h i sp a r t ，e a r n i n g sa r ed i v i d e di n t op e r m a n e n te a r n i n g s a n dt r a n s i t o r yo n e s ，a n dt h em a i lp r o f i t sa sap r o x yv a r i a b l eo fp e r m a n e n te a r n i n g s t h e nt h i s p a p e rs t u d i e s t h e q u a l i t i e so ft h e m v i e w e d f r o mt h e s t u d y , p e r m a n e n t e a r n i n g sa n dt r a n s i t o r yo n eh a v et h es a n ：l eq u a l i t i e s t h i si sb e c a u s eo ft h ei m m a t u r e i d e a so fi n v e s t o r sa n du n r e a s o n a b l e s e c u r i t ym a r k e t 1 1 h ef i f t h p a r te x p l i c a t e ss o m ec o n c l u s i o n a c c o r d i n gt h ea b o v ea n a l y s i s s o m e c o n c l u s i o n sc a nb ed r a w n ：t h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nh a ss o m eu s e f u l n e s s ；s e c u r i t y m a r k e tc a nr e a c tt ot h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nt h a tt h ea n n u a lr e p o r ts u p p l i e s ；v i e w e d f r o mc o m p a r a b l ea n a l y s i sf r o m1 9 9 9t o2 0 0 1 ，t h e r ea r ca d v a n c e dr e f l e c t i o n sp m ：n o m e n a t h u sl e a d st od e c r e a s i n gt h eu s e f u l n e s so ft h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o n a n dt h e r ea r es o m e s u p e r v i s i o np h e n o m e n ai n t h em a r k e tv i e w e df r o mt h e s y m b o lo fc o e f f i c i e n t s i n s t i t u t ei n v e s t o r sc a p a t t a i na d d i t i o n a lp r o f i t sb ym a r k e t s u p e r v i s i o n a n di ts t i l lc a nb e s c a nt h a tt h e r ea r et h es a m e q u a l i t i e so f t h ep e r m a n e n t e a r n i n g sa n dt r a n s i t o r ye a r n i n g s t h e nt h i sp a r ta n a l y z e st h ef a c t o r s ，s u c h 略e f f i c i e n c yo ft h es e c u r i t ym a r k e t ，i n v e s t o r s i d e aa n ds y s t e mo ff i n a n c i a li n f o r m a t i o n p u b l i c a t i o n ，e r e ，w h i c hh a v eg r e a ti m p a c t so f t h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o np u b l i c a t i o n f i n a l l y , s o m es u g g e s t i o n s b r o u g h tf o r w a r di nt h i s p a r t ，s u c ha so p t i m i z a t i o no fg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f l i s t e df i r m ，p e r f e c t i n go fl a w sa n d s y s t e m ，i m p r o v e m e n t o f t h e q u a l i t i e so f i n v e s t o r s ，a n d s oo n k e y w o r d s ：e m iii n f o r m a t i o no f e a r n i n g r e l a t e dv a l u a t i o n 4 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：鱼：! 丝日期：生：2 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：立塑导师签名：避日期：二址 1 导言 1 导言 1 1 研究背景 证券市场是现代经济的重要组成部分，是市场经济资源配置的重要途径。在 现代经济t h 随着证券化程度的不断提商。证券市场在社会经济中发挥作用的范 围和程度也h 益提高。在建立社会主义市场经济的进程r | 】，我国证券市场按照“法 制、脏管、自律、规范”的指导方针，从无到有，从小到大。从区域到全国，迅 速发展，在短短的十余年取得了举世瞩目的成就。无论就上市公司数量还是股票 总价值而苦，都已取得长足的进步但我国证券市场仍是一个新兴市场，在有些 方面仍显不足，尤其是在上市公司信息披鼹方面。早期的“中川国际”事件、“南 通事件”、“湖南海利事件”、“红光实业事件”和近期的“银广厦”事件、“麦科特” 事件等的发生，使得人们对上市公司所披露的信息，产生了更大的怀疑。而财务 报告的目的是向信息使用者提供与决策相关的信息，证券市场很大程度上又是一 个信息交易市场，因而财务信息的披露是确保证券市场公开、公平、公正的重要 条件。因此，研究信息披露的有用性，对不断完善我国的信息披露政策和帮助投 资者更好地理解各类信息，从而提高我国证券市场的效率有着重要的意义。 1 2 相关术语界定 如果伴随某项新信息的发巾，资本市场对3 作了娃著的反应，比如价格发生 了变化和( 或) 交易量的上升，则一般认为该信息向市场传递了新的有用的信息， 亦即该信息具有一定的有用性。衡量盈利信息的有用性可从信息观与计价模型观 两个角度下进行。在信息观下，主要是通过评价盈利信息的信息含量来分析其有 用性。b a l l 和b r o w n 所定义的信息含量指的是年度财务盈余与年度异常收益之 间的关系，而把股票价格因盈余公告而变化称为“时效性”( t i m e l i n e s s ) 问题。后 来，其他学者将半年和季度盈余与异常收益之间的研究也称为“信息含量”问题。 w a t t s 和z i m m e r m a n 将盈余公告对股票价格的影响的研究列入“信息含量”问题。 本文认为，信息含量( i n f o r m a t i o nc o n t e n t ) 主要表现为盈利信息对股票价格的影 响，其与信息的有用性或信息的价值相关性密切相关。财务信息的信息含量越高， 其决策有用性与价值相关性也就越商。一般而言，不同的信息具有不同的信息含 量，即使是相同的信息，由于披露主体、方式和时间上的差异以及投资者素质的 我国上市公司盈利信息的有用性研究 不同，也可能具有刁；同的信息含最。本文分析盈利的信息含最主要是通过研究盈 余报告披繇刈证券_ l f 场的影响。在汁价模型观下，为了衡撤盈利信息的有_ f i | 性， 主要是通过建立计价模型( 如f e l t h a m o h l s o n 股票计价模型) ，分析盈利指标( 如 每股收益) 对股票价格的影响，以此来评价盈利信息的有用性。 小义t 婴足对懿利信息的l fj l j 性进 r 研究。在心内外类似研究一f 1 度i | i = 盈余 的指标通常包括每股收益( e p s ) 、净利润、投资回报率、净资产收益率( r o e ) 等，其中以每股收益较为常见。本文选取每股收益( e p s ) 。主要原因有：每股 收益这一数据是上市公司盈利披露的重要一项，故数据很易获得；每股收益也 是国家规定的衡量企业经营业绩的主要指标之一。 1 3 研究方法 我国证券市场的盈利信息是否有用，不少国内外学者对此进行了经验研究， 得出的结论基本一致，证实盈利信息具有信息含量，表明盈利信息对投资者是有 用的( 赵宇龙；陈晓等：c h e ne ta 1 ) 。为了从投资者的角度来衡量盈利信息的有用 性，本文借鉴a m i re ta l 的研究方法从信息观和计量观的角度进行研究。在这两 种观点下，本文分别对盈利信息的价值相关性及信息鉴别进行研究与分析，以便 对其的有用性做出合理的评价。 在信息观下，本文将使j i 】报酬模型( r e t u r nm o d e l ) 和事件研究方法( e v e n t s t u d y ) 来衡量盈利信息的价值相关性这其中包括累积超常收益率法( c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ) 和盈余反映系数法( e a r n i n gr e a c t i o nc o e f f i c i e n t ) ，并且利用多 元线性回归模型对盈利信息进行鉴别研究。丽在计价观下，本文将借助于 f e l t h a m o h l s o n 计价模型，分析每股收益对股票价格的影响，以此来衡量盈利信息 的价值相关性，并且利用盈余资本化模型对信息进行鉴别分析。纵观国内外学者 的研究，很多都是通过分析股票价格波动与交易量的变化来评价盈利信息的信息 含量的。考虑到这样将十分繁琐，并且量价具有一定的相关性，因而本文主要通 过研究股价的波动来衡量盈利信息的价值相关性。 2 文献综述 2 文献综述 2 1衡量财务信息效应的两大流派：信息观和计价模型观 2 1 1信息观 。一住1 9 6 8 年，b a l la l l db r o w n ( 1 9 6 8 ) 就刈年j 立报告g t 利数字与股票价格之问 的关系作了实证研究，研究发现能获衔超额盈利( 即好消息) 的公司，其股票投 资者能够获得超额报酬( a b n o r m a lr e t u r n ) ，反之则否。这一方面说明股票价格已 经反映了公司的盈利信息，另一方面也说明投资者能够根据对公司盈利的预期及 其与实际盈利数字的偏差，而及时调整股票价格，说明公司披露的盈利信息在股 票定价中起了作用。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 从另一角度也验证了公司财务报告信息披露对 股票价格的影响，他发现在公司年报披露的当周，其股票价格的波动幅度和交易 量均显著地高于其他交易周说明投资者在交易时使用了公告的财务信息。并且 他将盈余的作用机理细分为三个相互衔接的过程( 以股票为例) ：股票价格与未 来红利的关系：股票价格是未来红利的贴现值；未来红利与未来盈余的关系： 未来盈余被认为能够显示股票未来支付红利的能力。实证研究证实会计盈余的变 化的确与红利的变化相关联；未来盈余与当l i f 盈余的关系：通常认为时叫序列 的会计盈余服从随机过程，会计盈余可分为永久性盈余和临时性盈余两部分。j f 且永久性碾余是未来热余的期望值。b a l l 、b r o w na n db e a v e r 所倡导的这一经验研 究方法一般被称为信息观( i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ) 。在信息观下，其研究的主要 问题是财务信息的信息含量( i n f o r m a t i o n c o n t e n t ) 。投资者对证券( 例如，普通股) 进行定价的依据是这些证券的某种特性( 例如，支付未来红利的能力) ，而信息的 作用在于改变投资者关于这些特性的认识从而改变股票价格。它仅研究财务信 息与股票价格之问的关系，不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的。因此， 在这种方法下，股票价格的形成是一个黑匣予。与此同时，信息观还有一个重要 假设，那就是市场对股票的定价是有效的，即股票价格反映了公司经济价值。在 随后的数十年中，信息观在证券市场研究中一直占据主导地位。 2 1 2 计价模型观 2 0 世纪8 0 年代术9 0 年代初，人们发现股票价格不仅反映了信息，还反映了 噪音交易嚣( n o i s e t r a d e r s ) 的噪音( b l a c k ，1 9 8 6 ) ，出现了许多诸如股票i 耵场过 我国上市公司盈利信息的有用性研究 度反应等异常现象，从而认为股票市场可能并没有象人们所假设的那样有效 ( f r o o t ，s c h a r f s t e i na n ds t e i n ，1 9 9 2 ；b a l l ，1 9 9 5 ) 。对有效市场假设的怀疑，促使 人们重视股票的内在价值问题，把研究兴趣转移到股票的计价模型( v a l u a t i o n m o d e l ) 上柬，于是会计研究方法的计价模型观( v a l u a t i o nm o d e lp e r s p e c t i v e ) 应 运i r l i q 。这力法f n | | 的作于设计一个模型来 既叨财务信息应i ：5 怎样转换到股票 价格- i 一上：i | l l 、 ，根扭：浚计价模型所算得的股票内在价格与其实际1 i f 价棚比较， 可以发现股价魁高t 。了还足低估了，进而判断市场究竟是否有效。训价模魁观的 建立主要应归功于o h l s o n ( 1 9 9 0 、1 9 9 5 ) f e l t h a ma n do h l s o n ( 1 9 9 5 ) 的丌创性工 作，在他们提出的计价模型中首次将股票价值与股东权益账面价格和未来盈利联 系起来，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用。当然也回 答了信息观所没有回答的问题，也即财务信息是如何决定股价的。 2 1 3 信息观与计价模型观的关系 如前所述，信息观假定股票实际市价是合理的、准确的因此可用股票市价 的变动来评价财务信息的作用；计价模型观并没有股票实际市价是合理的、准确 的这一假定条件。但认为财务信息与股票价值有关，救可用会计数据来计算股票 的内在价_ 直，并反过来来验证股票实际定价的合理性。从这里可看出，信息观与 计价模型观的主要区别在于它们的假设条件不一致，并且计价模型观更多地是弥 补信息观的一些缺阳。但刚时仍需看到信息观和计价模型观两者在l 二l 的上烛一 致的，也即都烂为了证蜊财务信息在证券i f ，场( 股票计价) 上的作蹦，并且如粜 证券市场的确是有效的，或者说股票实际市价与按计价模型算出来的内在价值相 一致，那么信息观和计价模型观的基本立场将完全一致。只不过分析问题的角度 不同。再从两者的研究路径来看，在信息观下，主要循着“财务信息公椎实 际股价变动”的思路展开研究；而在计价模型观下，则主要循着“财务信息 计价模型股票内在价值变动实际股价变动”的思路展开研究，它们的出 发点和落脚点均样，只不过计价模型观在逻辑上增加了一个中间环节，当然这 个中间环节在证券市场效率不高实际股价离股票内在价值较大的情况下，更显 得十分重要。所以从这个角度来讲，信息观和计价模型观并非两个截然不同的 观点，它们之间是相互补充。 4 2 文献综述 2 2 有效市场假说理论 2 2 1 有效市场假说基本内容 有效市场假说( e f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s e m h ) 最早由p a u ls a m u e l s o n ( 1 9 6 5 年) 利f a m a ( 1 9 6 5 年、1 9 6 9 年) 等人提出，并山f a m a ( 1 9 7 0 年) 进行了全面论 述，其核心内容是指订效市场中证券价格总能及时、准确、充分地反映所有相关 信息。市场有效被看成是证券市场中理性的、追求利润最大化的投资者行为的结 果。 f a m a 根据市场对不同信息集合反映程度，将市场有效性分为“弱式有效性”、 “次强式有效性”与及“强式有效性”。弱式有效性是指价格反映了所有过去的信 息，主要包括过去的价格等信息：次强式有效性是指价格反映了当前公和的信息， 主要包括公司年报所披露的有关盈利以及分红送配等信息：强式有效性是指价格 反映了未公丌的信息，主要包括内幕信息。 2 2 2 有效资本市场与信息披露 根据有效资本市场假设理论，无论是在发行市场还是在交易市场，从导致证 券市场有效性下降的原因来看。主要是出于各种与证券市场相关的信息在披露、 传输、解读和反馈的过程中发生了不同程度的问题。其中信息披露是全部问题的 起源，也是其中的关键。因为，如果证券产品在发行过程中和交易过程巾没有足 够的信息披露或者进行虚假的披露，即使信息在其传播、解读和反馈时不发生任 何问题，投资者也不可能获得进行投资决策所需要的关于证券产品投资价值的足 够信息，或者获得的是关于证券产品投资价值的虚假信息，投资者所提出的购买 或者出售证券的决策就不可能是一个有效的决策。由此形成的证券需求就不可能 是一个合理的需求，在这种需求基础上产生的证券价格就不可能真正体现其投资 价值，证券价格的变化也就不可能真正体现实际资本的运动状态。 因此，提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在 信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关 键的。个题就是建立上市公司强制性信息披露制度。只有相关信息能够得到足 够的和真实的公丌披露，投资者力有可能真正把握证券产品的投资价值，才有可 能作出合理有效的投资决策，形成对证券产品的合理需求，产生能够反映足够市 场信息、符合实际资本运动状态的证券价格。从这个角度来看，公- 丌信息披露制 度是发挥财务信息效应、建立有效资本市场的基础，也是资本市场效率得以不断 我国上市公司盈利信息的有用性研究 提高的起点。 2 3 国内外研究现状 随着社会主义市场经济体制的不断完善，我国会计改革也在不断地深化，证 券市场也得到搬大程度上的发展，但同时我国在盈利信息披露方而仍存在一定的 缺陷。本文就是在这一背最下进行研究的。在研究之l j ： f ，首先对匿内外相关文献 进行回顾。 b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 选用了2 1 6 家在纽约证券交易所注册的企业自1 9 4 6 年至1 9 6 6 年问的相关数据，来分析为预期收益的公和对股票价格的影响情况。研 究发现，尽管财务收益通常是滞后公布的( 相对其它信息来源而言) 但仍具有信 息含量，且若市场价格的预期变化与其后公布的会计报表上的实际数字一致，则 不可能指望在财务报表公布后获得超常收益。 b a r u c hl e va n dp a u lz a r o w i n ( 1 9 9 9 ) 的研究是针对1 9 7 7 年到1 9 9 6 年2 0 年期 间的美国上市公司的。他们采用了r e t u r nm o d e l 对财务信息价值相关性的变化进 行研究，发现在这2 0 年中，美国上市公司盈利信息的价值相关性有显著的下降趋 势，r 2 ( 拟合程度或决定系数) 从前十年的6 - - - 1 2 下降到后十年的4 一8 ，e r c ( 盈余反应系数) 从前五年的0 7 5 o 9 下降到后五年的0 6 加8 。同时，他们研究 了价值相关性的下降与经济环境变化之黼的关系，认为近年束经济环境变化的加 剧，如高科技行业的兴起、经济全球化等，增加了无形资产的比重和重要性而 信息披露方式并未随之改变造成了财务信息价值相关性的下降。 c o l l i n s ，d ，e m a y d e s ，a n di ，w e i s s ( 1 9 9 7 ) 的研究是针对1 9 5 3 年到1 9 9 3 年 4 0 年期间的美国上市公司的。他们采用了o h l s o nm o d e l ( 1 9 9 5 ) 和t h e i l 的方法 ( 1 9 7 1 ) 把整个回归方程的r 2 分解为三部分，分另l j 衡量每股收益、每股净资产以 及二者联合的价值相关性。他们发现，虽然在这4 0 年中每股收益的价值相关性有 所下降，但二者联合的价值相关性不但没有下降反而迅速上升，并弥补了每股收 益价值相关性的下降。因而，单从损益表而言，财务信息的价值相关性降低了， 但若考虑了资产负债表之后，全部财务信息的价值相关性不但没有下降。反而上 升了。 r a yb a l l ，s ek o t h a r ia n da s h o kr o b i n ( 2 0 0 0 ) 的几项研究分别是针对普通法国 家、成文法国家、亚洲国家和中国大陆的上市公司的。他们采用b a s um o d e l ( 1 9 9 7 ) 分别对上述国家或地区财务信息的价值相关性进行了研究。结果表明，普通法国 家财务信息的价值相关性较好，而成文法国家财务信息的价值相关性较差，在亚 6 2 文献综述 洲，中国香港类似于普通法国家，其他国家类似于成文法囡家。在针对中国大陆 的研究巾，他们选取了1 9 9 3 年到1 9 9 7 年的1 0 4 4 家a 股、1 4 l 家b 股上l 仃公吲作 为研究样本，