（金融学专业论文）我国汇率与股票市场价格之间的关联性研究.pdf

n i v e r s i t yc o d e ：1 0 2 6 9 n u m b e r ：510 7 0 5 0 0 0 4 0 n l v e r s i t y - r e s e a r c ho nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nr m b e x c h a n g e r a t ea n ds t o c km a r k e tp r i c ei nc h i n a 。 s c h o o l ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l m o r ：f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：s e c u r i t i e si n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n t s u p e r v i s o r ：h q 旦g 丛星i s u b m i i t e db y ：垒n 选画坠垒旦 m a y ，2 0 1 0 5 肌2肌6m am 删1舢y 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文我国汇率与股票市场价格之间的关联性研 究，是在华东师范大学攻读硬为博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：幽 日期：加，口年s 月；o 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国汇率与股票市场价格之间的关联性研究系本人在华东师范大学攻读 学位期间在导师指导下完成的硬力博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成 果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位 论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文 的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借 阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索， 将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文 ，于，年月同解密，解密后适用上述授权。 ( 哆2 不保密，适用上述授权。 导师签名翟查丛本人签名整弛本人签名照翼丝! 少f o 年岁月乡d 同 “涉密”学位论文应是已经华尔师范人学学位评定委员会办公室或保密委员会审定 过的学位论文( 需附获批的华尔师范人学研究生中请学位论文“涉密”审批表方 为有效) ，未经上述部| 、j 审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适川上述授权) 。 范雯娟硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 葛正良副教授华东师范大学主席 孙桂芳教授上海立信会计学院 程新章副教授上海立信会计学院 论文摘要 自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，人民币汇率不再单一盯住美元，开始实行以市场供 需为基础、参考揽子货币进行管理的浮动汇率制度，形成更具弹性的汇率，自 此人民币汇率开始持续攀升，尤其在2 0 0 7 年后，其以更快的速度上升。与此同 时，我国股票市场也进行着制度改革，股权分置改革的完成，股价在一定程度上 反映出了市场的作用，股票指数出现与汇率相对应的上涨趋势，作为两个重要的 金融子市场，汇率与股价的关联性问题也应运而生。 实行更具弹性的人民币汇率制度，一方面，国内外投资者将对于投资组合中 的各种金融资产进行重新配置，从而可能会影响到我国证券市场中各种金融资产 的价格；另一方面，我国证券市场中各种金融资产的价格变化，也可能会对投资 者的决策产生影响，从而影响到人民币资产的供需情况，导致人民币汇率的波动。 因此，汇率与股价之间应该存在着某种关联效应。但由于研究对象及其市场具有 的运行特征、发展规模以及经济结构不尽相同，汇率市场及股票市场的发展状况 也存在较大差异，因此，现有的实证研究对于两者之间的关联性还没有统一的结 论，但是正是因为多样性的存在，才使得研究变得更加丰富和完整。 通过研读前人对此议题做的研究，形成自己的逻辑思路，即在理论分析基础 之上，证实汇率与股价之间的确存在一定的关联性，再用计量方法对人民币汇率 与中国股票市场之间的关联性进行实证检验。检验结果表明，人民币“汇改”前， 人民币名义汇率与上证综合指数之间既不存在g r a n g e r 因果关系也不存在协整 关系；而“汇改”后，人民币对美元名义汇率与上证综合指数之间的确存在从股 价到汇率的单向反向( 甚至双向) g r a n g e r 因果关系，并且存在一个协整关系。 由此可以认为，中国股票市场价格与人民币汇率之间存在着一定的关联性，但是 这种关联性仍然只是一种过渡时期的表现，并未完全表现为流量导向型或股票导 向型，而是处于两种模型的中间过渡形态。最后，在实证检验的基础上，尝试为 进一步推进和完善我国的汇率制度和股票市场制度提供相应的政策建议，即进一 步完善人民币汇率形成机制，加快外汇市场的健全和发展；构建和加强国际间资 本流动的动态监控与预警机制；进一步规范证券市场的发展，逐步消除汇率波动 的不良影响；推动股票市场进一步改革，尤其在流动性以及产品的多元化方面。 关键词：人民币汇率，股票市场价格，g r a n g e r 因果检验，协整检验 a b s t r a c t s i n c ej u l y2 1 ，2 0 0 5 ，c h i n ah a db e g a nt oi m p l e m e n tt h ee x c h a n g er a t er e f o r m ， w h i c hs h o w e dt h a tr m be x c h a n g er a t ew o u l dn ol o n g e rt a c k e dt ot h es i n g l eu s d o l l a r , b u tw o u l dr e f e rt oab a s k e to fc u r r e n c i e s s i n c et h e n t h ee x c h a n g er a t ei sb a s e d o nt h em a r k e t ss u p p l ya n dd e m a n d ，a n dt h em a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m w o u l dc o m ei n t of o r c e r m be x c h a n g er a t ei si np r e s e n c eo fh i k i n gt r e n da f t e rt h i s r e f o r m ，e s p e c i a l l yf r o m2 0 0 7 ，t h er a t eb e g a nt oc l i m bu pi nad r a m a t i cw a y a tt h e s a m et i m e ，t h es t o c km a r k e tw a sa l s ou n d e r g o i n gar e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s ；t h e s t o c kp r i c ec a nr e f l e c tt h ef u n c t i o na n df o r c eo ft h em a r k e ti ns o m ew a y e v e n t u a l l y , t h er m be x c h a n g er a t ea n ds h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xs h a r e dt h es a m et r e n do f c l i m b i n g a st w oi m p o r t a n tf i n a n c i a lm a r k e t s ，r e s e a r c ho nt h er e l a t i o no ft h ee x c h a n g e r a t ea n dt h es t o c kp r i c ei se m e r g i n ga st h et i m e sr e q u i r e t h er m be x c h a n g er a t ef l u c t u a t e sm o r eo f t e na n dw i d e l ya f t e rt h er e f o r n l ，w h i c h m a k e sn om a t t e ro v e r s e a so rd o m e s t i ci n v e s t o r s ，s h o u l dt a k et h ef l u c t u a t i o no ft h er a t e i n t og r e a tc o n s i d e r a t i o n ，b e c a u s ei tw o u l da f f e c ti n v e s t o r s p o r t f o l i o ，t h ew h o l e c h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ep r i c e so ft h ef i n a n c i a la s s e t s m e a n w h i l e t h et e n d e n c y o fe v e r yk i n do fa s s e t s p r i c e si nt h ec h i n e s em a r k e t sw o u l da l s oc a u s et h ec h a n g eo f s t r a t e g yi nt h ei n v e s t m e n ta n da f f e c tt h es u p p l ya n dd e m a n do fr m ba s s e t s ，a tl a s t ， t h ee x c h a n g er a t ew o u l db e c o m ef l o a t s ot h e r es h o u l db es o m ek i n do fr e l a t i o n s h i p b e t w e e ne x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c e h o w e v e r , b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n c e so f o p e r a t i n gc h a r a c t e r i s t i c s ，t h es c a l eo fd e v e l o p m e n t ，e c o n o m i cs t r u c t u r ea n dt h e d e v e l o p m e n to fe x c h a n g em a r k e ta n ds t o c km a r k e te x i s t e di nt h ed i f i e r e n tc o u n t r i e s ； e x i s t i n ge m p i r i c a lr e s e a r c h e so nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w ov a r i a b l e sd o n tc o m e t oau n i f o i t f lc o n c l u s i o n i ti si u s tt h ep r e s e n c eo fd i v e r s i t yt h a tm a k e st h es t u d ye v e n m o r er i c ha n dc o m p l e t e a f t e rr e a d i n gt h ef o r m e rs t u d i e s ，ig o tm yo w n l o g i c a lt h i n k i n go ft h i si s s u e a t h e o r e t i c a la n a l y s i si sd i s p e n s a b l e i ti sc o n f i r m e dt h a ts o m ek i n do fc o r r e l a t i o n sd o e s e x i s tb e t w e e nt h ee x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c ef i r s t l y , a n dt h e nt r yt ou s ee m p i r i c a l m e t h o d o l o g yw h i c he m b r a c eg r a n g e rc a s u a l t yt e s ta n dc o i n t e g r a t i o nt b s tt od ot h e t e s t t e s tr e s u l t ss h o wt h a tt h e r ew a sn og r a n g e rc a u s a l i t ya n dc o i n t e g r a t i o nb e t w e e n t h en o m i n a le x c h a n g er a t ea n ds h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xb e f o r et h er e f o r i l l w h i l e t h e r ei sar e v e r s eo n e w a yg r a n g e rc a u s a l i t ya n dc o i n t e g r a t i o nb e t w e e nt h en o m i n a l e x c h a n g er a t ea n ds h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x i nc o n c l u s i o n t h e r ei n d e e de x i s t sa c o r r e l a t i o nb e t w e e nc h i n e s es t o c kp r i c ea n dr m be x c h a n g er a t e b u ti ti ss t i l lak i n d o ft r a n s i t i o n a lc o r r e l a t i o n n o tf l o w o r i e n t e do re q u i t y o r i e n t e dm o d e l f i n a l l y , o nt h e b a s i so ft h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a ls t u d y , t h ea r t i c l et r yt oa f f o r ds o m ei n s t r u c t i v e s u g g e s t i o n so nh o wt oi m p r o v ea n dp e r f e c tc h i n a se x c h a n g er a t es y s t e ma n ds t o c k m a r k e t k e yw o r d ：r m b e x c h a n g er a t e ，s t o c kp r i c e ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ， c o i n t e g r a t i o nt e s t 目录 第一章导论。1 1 1 研究背景及选题意义。1 1 1 1 研究背景l 1 1 2 选题的意义3 1 2 国内外的研究综述。6 1 2 1 国外研究概述。6 1 2 2 国内研究概述。1 0 1 3 论文结构和研究方法1 2 1 3 1 论文结构与主要内容1 2 1 3 2 研究方法1 3 1 3 3 创新之处与不足之处1 3 第二章汇率与股价关联效应的相关理论分析1 5 2 1 汇率决定的相关理论分析1 5 2 1 1 国际借贷说与国际收支说1 5 2 1 2 购买力平价理论。1 5 2 i 3 利率平均理论1 6 2 1 4 资产市场说1 6 2 2 股票价格决定的相关理论分析1 8 2 2 1 现值理论1 8 2 2 2 戈登模型1 8 2 3 汇率与股价关联效应的理论分析。1 9 2 3 1 流量导向模型1 9 2 3 2 股票导向模型2 0 2 4 汇率与股价关联效应的传导中介2 1 2 4 1 利率中介2 2 2 4 2 贸易余额中介2 3 2 4 3 资本流量中介2 3 2 4 4 心理预期中介2 4 第三章人民币汇率与股价关联性的实证分析2 6 3 1 计量分析方法以及样本数据说明。2 6 3 1 1 本文涉及的计量知识及分析方法2 6 3 1 2 汇率与股价样本数据的选取和来源说明2 8 3 2 人民币汇率与股价关联性的实证检验2 9 3 2 1 对“汇改”前数据的实证检验2 9 3 3 2 对“汇改”后数据的实证检验3 4 第四章实证结果分析以及政策建议加 4 1 实证检验结果分析和解释4 0 4 2 政策建议4 2 附南之1 。4 7 附录2 s 2 参考文献5 4 后记s 8 1 1 研究背景及选题意义 第一章导论 1 1 1 研究背景 同趋开放的世界经济，不断加深的国际金融市场一体化，使得人们渐渐认识 到，在研究一国的国内股票市场的动态行为时，国际资本市场和外汇市场对其的 影响已经不容忽视；同样，在研究汇率的波动的时候，也必须将不同国家间的股 票市场的联系考虑在内。理论上讲，汇率反映的是一国货币对外的价值，而汇率 水平高低则反映一个国家经济的基本面状况，汇率的波动会对一国的国内经济产 生巨大的影响，尤其是对外贸易依存度高的国家的影响更加深远；股票市场价格 通常被看作一国国民经济状况的“晴雨表，因而也是最能敏感地反映出一国经 济的发展变化。作为金融市场的两个重要子市场，外汇市场与股票市场是货币资 本运动的场所，一个市场的价格变化将会引起另一个市场价格的关联性反应，一 方面汇率变动会影响影响股价走势，另一方面股市的震荡也会引起汇率水平的调 整。 从各国的实际经验来看，无论是发达国家还是新兴市场国家，外汇市场的汇 率变动与股票市场的价格波动都呈现出高度关联的现象，甚至某些情况下，外汇 市场与股票市场的联动会演化成金融危机、经济危机。以中国台湾和同本为例， 上世纪8 0 年代，中国台湾的新台币大幅度升值，导致了股票市场的大幅波动， 对其金融和经济产生了巨大影响；同一时期的日本也经历日元大幅升值，股市震 荡，进而引发了金融行业乃至社会经济的萎靡和萧条，自此同本进入了经济萧条 的2 0 年。反之亦然，一国货币大幅贬值也会引发该国金融系统的崩溃乃至经济 危机，如1 9 9 2 年的欧洲汇率机制危机、1 9 9 4 年的墨西哥金融危机和1 9 9 7 年的 亚洲金融危机，显示出了外汇市场与股票市场具有明显的联动效应。因此，两个 市场间的关联性已经不容忽视，从微观角度来看，忽略了两者的关联性必然会导 致对资金运作风险的低估，从而造成不必要的经济损失和社会损失；而对于整个 宏观金融系统而言，如果忽略了两者的关联性则会造成金融风险的不断累积，累 积到一定程度势必会爆发金融危机，更严重的可能会导致整个社会的经济危机， 使整个社会受到更为严重的损失。 改革开放以来，中国经济的快速发展，经济体制改革不断地深化，对外开放 程度逐年提高，因此国内经济的对外依存度逐步加深，这些变化都使得中国的内 l 外经济之间的关联效应逐步显现出来。中国以往的外汇制度已经渐渐不能适应中 国经济发展的需要，对汇率形成机制的改革也逐步提上了日程。2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民币的汇率形成机制进一步改革，跨出了具有时代意义的一大步，建立健 全以市场供求为基础的、有管理的、浮动汇率制度，放弃了与美元挂钩，而是引 入了参考一揽子货币。与此同时，股票市场制度的建设也在不断地推进，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的 通知1 ，自此拉开了股权分置改革的大幕，目前，股权分置改革已经基本完成， 随着限制流通股的逐步解禁，中国股市已进入全流通的时代。 自2 0 0 5 年7 月2 1 日汇率制度改革以来，人民币的名义汇率一直处于稳步地 升值状态，人民币对美元汇率从“汇改”前的1 美元兑8 2 7 6 5 元人民币升值到 2 0 1 0 年3 月2 6 日的6 8 2 6 8 元人民币，升值了2 1 2 4 。而这一期间，中国的股 票市场行情也可谓是一波三折，先出现了大幅上涨行情，上证综合指数从2 0 0 5 年的1 0 2 0 点上涨到2 0 0 7 年1 0 月1 6 日的最高点6 1 2 4 点，随后股票市场一路下 滑，受外围经济的影响，2 0 0 8 年1 1 月7 同跌至最低点1 6 8 0 6 点，其后又是一 波上扬的行情，在2 0 0 9 年8 月3 日达到一个小高峰3 4 6 2 5 9 点，紧接着又出现 一段波动下跌的态势，总之中国的股市波动是跌宕起伏的，有高潮，有低谷。根 据已有的汇率与股价关联效应理论，可以知道汇率与股票价格之间是存在某种关 联效应的，而中国有其独特的经济运行特点，人民币汇率与股票价格之间又具有 怎样的关联效应? 而如今，人民币又面临着强大的升值压力，此次升值与否又将 对于股票市场会产生怎么样的影响，未曾可知。 因此，在这一系列背景下，研究人民币汇率与中国股票市场价格的关联性非 常有必要，也非常迫切。一个完整的研究，既要从理论上分析人民币汇率与股票 市场价格的各自决定体系以及两者之间的内在关系和传导中介，又要从实证上检 验人民币汇率与中国股票市场价格的关联性，并且要对比人民币汇率改革前后的 这种关联性有无差异，这将对于认清人民币汇率与中国股票市场价格之间相互关 联的一般性和特殊性具有理论意义，对于进一步深化中国金融体制的改革具有重 要现实意义。 1 股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。由于历史原因，截至2 0 0 4 年 底，上市公司7 1 4 9 亿股的总股本中，非流通股份达4 弘3 亿股，占上市公司总股本的h 非流通股份中 又有7 4 足国有股份。 2 1 1 2 选题的意义 本文首先通过对汇率与股票市场价格决定的理论以及两者之间的关联效应 的理论进行分析，在理论分析的基础之上，再结合中国的实际情况，研究“汇改 前后人民币汇率与中国股票市场价格之间的联动关系，分析在人民币汇率制度改 革、股票市场改革以及资本账户开放的过程中，外汇市场与股票市场的互动程度， 并希望通过实证检验和案例的分析提出与未来金融体系的健全完善相关的政策 建议。 关于这方面的研究，涉及发展中国家的研究并不多，而在我国研究也才刚刚 起步，究其原因，一方面，“汇改 前人民币实质上实行的是盯住美元的固定汇 率制度，而我国股票市场的不规范不完善也使影响股票价格形成的因素十分复 杂，在这样的条件下，对人民币汇率与股票市场价格之间的关联性研究不具备时 代背景；另一方面，我国外汇市场与股票市场的价格波动原理尚且不明朗，并且 有效性也很弱，那么汇率和股票市场价格之间的内在联系就很难运用规范的研究 方法进行研究。随着“汇改”和股权分置改革的进行，探讨汇率与股价关联性的 研究也越来越多，一是时代所需，二是研究条件已经基本具备，尤其是计量经济 模型以及统计软件的引入，实证研究越来越多。但是之前的一些研究由于改革的 时问较短，实证研究结果由于样本选择的时问跨度不同而所得结论不尽相同，对 汇率与股票价格之间关系的认识也难以达成共识。迄今为止，人民币汇率形成机 制改革已实施近5 年，已经具有了一个相对较长的时问跨度，进一步研究人民币 汇率与股票市场价格的关联性，具有一定的可行性。因此，本文将借助国外的研 究成果和计量分析模型对人民币汇率和股价的关系进行分析，具有一定的理论意 义和现实意义。 1 、理论意义 发展提供不一样的思考视角与创新灵感。 其次，已有的研究中大多数是针对发达国家，也有一些涉及到新兴市场国家， 却很少涉及到发展中国家。纵观现有的对汇率与股票市场价格之间关联性的研 究，不论是定性分析还是定量分析，主要都是针对发达国家，这主要也是因为发 达国家多实行的是浮动的汇率制度，与此同时，资本市场的发展也较为健全完善， 因此，汇率和股票价格之间的关联效应是比较清晰的。与之相反，由于发展中国 家自身还没有完全地彻底地进行经济体制的改革，汇率与股票市场价格仍然较多 地受到政府当局的影响或控制，市场本身的影响力比较小，就是所谓的“政策市 ， 汇率和股价之间的关联效应就不像发达国家那样密切，甚至会受到一定程度的割 裂。但随着汇市和股市的不断深入改革，这两个变量之间的联系应该会表现的越 来越紧密，因此对于汇率与股价之问关系的研究是十分必要的。 第三，已有的针对新兴市场国家的研究，多以定性研究为主，涉及定量的分 析较少。而针对发展中国家汇率与股价为对象的研究，多是研究汇率对证券市场 价格的传导中介及途径、资本市场对外开放程度的不同对于汇率的影响、或是汇 率波动对本国资本市场影响的风险控制管理等的研究。以往的研究往往由于样本 数据的限制，不够准确和全面，定量分析研究不能得以顺利进行。本文将采用定 性与定量相结合的分析方法，定量分析采取人民币名义汇率与上证综合指数的月 度数据，样本数量大且完整，以期能够比较准确地描述人民币汇率与中国股票价 格之间的关系。尽管我国汇率与股票价格的波动情况不同于成熟市场，具有自己 的运行特点，但这也并不能否认和排除我国汇率与股票价格二者之间的关联性与 发达国家具有某种程度相似性的可能。通过研究，如果发现这种相似性程度足以 借鉴学习发达国家成熟市场的经验，那么这种从成熟理论上演绎出来的结论将更 具有理论上的一般性和特殊性；如果发现研究结论有别于发达国家成熟市场理 论，那么，就需要更加深入地探究我国金融市场的特殊性，以期找出导致这种差 异的深层原因，一来可以避免盲目地生搬硬套成熟市场理论，再者也可作为我国 在制定相关政策时提供一定的参考和依据。 2 、现实意义 首先，汇率制度改革距今已经快5 年时间了，在此期间，汇率对国内经济、 对外贸易以及股票市场的影响可见一斑。自2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机 制改革后，人民币一直处于升值趋势，同时人民币汇率波动幅度和弹性较之以前 4 也有所增加。在此阶段以及其后一段较长时间内，由于普遍预期人民币坚挺，吸 引了大量外资通过各种途径进出中国证券市场，引起了股价的波动，可以看见的 是人民币汇率的波动对于中国股票市场的影响也同益明显了。而如今，人民币又 面临升值的压力，因此，对于以往的“汇改”前后人民币汇率与股票市场价格关 联性的研究显得格外重要。 其次，我国证券市场股权分置改革已同见成效，证券市场容量日益增大，证 券投资产品日益增加，如股指期货的推出，证券市场制度也在进一步地完善，使 得中国股票市场价格基本可以反映资本市场上的资金供需状况，市场的作用r 益 凸显。股票市场价格波动反映出资金供需双方力量的对比，此时汇率在影响资本 供求的基础上亦可以对股价施加影响，反之亦然，两者可以形成互动的关系。在 这一背景下，研究汇率与股票价格的相互影响是十分必要的。 第三，面对当前复杂的国内外经济金融形势，下一步的改革之路该怎么走? 目前，我国仍面临着汇率制度、外汇管理体制、利率市场、股票市场等方面进一 步改革的多重选择，具体而言，包括人民币汇率形成机制的进一步深入改革、资 荸 本项目可自由兑换的进一步放开、利率市场化的进一步改革、股票市场改革的进 一步深化等，这些都涉及到外汇市场、货币市场以及股票市场。如果各个市场之 。 问存在着关联性，那么就需要在推进每一项具体改革措施时，从整体宏观上考虑 对其他市场的影响，以避免政策制定和执行的片面性和盲目性。因此，在已有研 究的基础上对人民币汇率和股票市场价格的关联性做进一步研究，将对我国的金 亨 融体系进一步改革具有重要现实的意义。 综上所述，人民币汇率与股价这两个经济变量之间的关系会随着我国经济制 度改革的深入和金融市场进一步开放而变得越来越紧密，2 0 0 8 年底美国次贷危 机2 引发的美国金融系统的崩塌，使得全球的金融经济都笼上了一层阴云，中国 作为最大的发展中国家也深受其影响。目前，中国正处于经济快速增长、人民币 预期升值、股市缓慢复苏的重要发展时期，分析清楚人民币汇率与中国股票市场 价格之间的相互作用关系，既有利于促进外汇市场和股票市场的健康发展，又有 利于国内外经济的均衡以及相关经济金融政策的制定。 2 又称次级房贷危机，是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基会被迫关闭、股市剧烈震 荡引起的金融风暴。它致使全球主要会融市场： 现流动性4 i 足危机。美国“次贷危机”足从2 0 0 6 年备季开 始逐步显现的。2 0 0 7 年8 月开始席卷美国、欧盟和u 本等世界主要金融市场。次贷危机目前已经成为国际 上的一个热点问题。 5 1 2 国内外的研究综述 1 2 1 国外研究概述 1 9 7 3 年，随着以美元为中心的布雷顿森林体系的崩溃，固定汇率制度被浮 动汇率制度取而代之。汇率在浮动汇率制度下，获得了相对自由的上下浮动空间， 具有一定的弹性，随之汇率的波动对一国经济的影响也日益显现。这种影响不仅 表现在实体经济方面，也表现在金融市场方面。与此同时，随着各国金融深化程 度的不断提高，股价的上下波动也给汇率带来了一定的冲击。尽管国内外关于汇 率和股价之间关联性研究的理论与实证检验并没有得到统一的结论，但是作为宏 观经济中的两个衡量国内国外经济均衡的重要变量，大多数学者都认为汇率与股 价之间存在密切的联系。 国外已有的关于汇率与股价之间关系的研究文献中，逐步发展形成了两种相 对成熟的主流理论模型，即汇率决定的流量导向模型( d o m b u s c h ，f i s c h e r ，1 9 8 0 ) 和股票导向模型或资产组合平衡模型( b r a n s o n ，1 9 8 3 ；f r e n k e l ，1 9 8 3 ) 。前者主 要侧重微观层面分析，强调的是经常项目或贸易平衡，认为存在着由汇率到股价 的单向因果关系；后者则主要侧重宏观层面分析，强调资本项目是汇率变化的主 要决定因素，认为存在着由股价到汇率的单向因果关系。对于这两个截然不同的 理论研究结论，国外许多学者通过计量分析的方法从微观层面或宏观层面对不同 国家的汇率与股价之间关系进行了实证检验，发现各国的汇率与股价之间的相互 关系的确存在不同的结果，一些研究者发现两个市场间存在正相关关系，与此相 反，另外一些研究者发现两者之间存在着反相关关系甚至不存在任何关联。但是 大部分研究支持两者有比较明显的关联性，即存在一般性结论，但是不同国家不 同时期有着不同的表现，具有其特殊性。根据不同研究的结果进行分类，对国外 相关研究文献加以整理： 汇率与股价存在正相关关系 a g g a r w a l ( 1 9 8 1 ) 对美国市场进行了实证检验分析，探究汇率的变动与股票 价格指数波动之间关系，同时又对这一关系进行了长期和短期的分析，研究不同 时期是否存在着差异，研究发现汇率的波动与股票价格指数之间存在着正相关的 关系。j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 研究发现股票的收益与美元价值间的互相波动和美国的跨国 公司国际业务比例有正向的关系，比如我们预测未来的真实美元汇率将上升，那 6 么公司的利润将会因为收汇的减少而下降，从而引起公司股价的下跌。 s m i t h ( 1 9 9 2 ) 在美国、日本、德国这三个发达国家的数据基础之上，构造了一个 广义模型，并将经常账户盈余、不同国家间的利率差、政府债务、股票的市值、 债券的市值以及汇率等诸多相关经济变量考虑进来，从而比较系统完整地阐述了 在各种宏观金融变量的交叉影响下，股价与汇率之间的关系表现如何，研究所得 结论是股价和汇率之间的确存在着显著的正向相关性。a p e t ( 2 0 0 1 ) 通过整理、统 计、分析1 9 9 1 年- 2 0 0 0 年1 0 年间印度卢比对美元的汇率、印度股价指数的收盘 价，并以此为样本数据，建立了指数广义自回归条件异方差模型来研究印度的名 义汇率与股市的关联性，研究发现在印度存在由外汇市场到股票市场的正向溢 出。w o n g b a n g p o & s h a r m a ( 2 0 0 2 ) 通过实证分析印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、 新加坡与泰国五个东南亚国家在1 9 8 5 年一1 9 9 6 年1 2 年问的股票市场与主要国民 经济变量之间的长期均衡关系和短期动态关系，发现在印度尼西亚、马来西亚和 菲律宾这三个国家，汇率与股价之间存在着正相关的关系。y a n g ， d o o n g & w a n g ( 2 0 0 5 ) 以印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾和泰国这五 个亚洲的新兴市场国家为研究对象，采用了g r a n g e r 因果检验的方法实证检验和 分析了1 9 8 9 年至2 0 0 3 年间几个国家的汇率与股票价格之间的动态关系，研究的 结果是：除了泰国以外，其他的几个国家和地区的汇率的变动和同期的股票价格 之间呈现正相关关系，如果货币贬值，则会伴随着股价的下跌，反之亦然。 2 、汇率与股价存在负相关关系 w u ( 2 0 0 1 ) 选取了1 9 8 0 年至1 9 9 6 年间的新加坡汇率和股价数据作为样本，研 究了汇率、股票价格以及货币市场之间的关系，通过货币理论的分析，得出了新 加坡汇率与股价之问呈现负相关关系，然而新加坡元对马来西亚吉林特的汇率与 股价之间却呈现正相关关系。w o n g b a n g p o s h a r m a ( 2 0 0 2 ) 分析了1 9 8 5 年一1 9 9 6 年 间的印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡与泰国五国的股票市场与主要国民 经济变量问的长期均衡关系和短期动态关系，研究发现在泰国和新加坡，汇率与 股价之间是呈现负相关的关系。 3 、汇率与股价长短期内相关关系差异 b a h m a n i - o s k o o e e 和s o h r a b i a n ( 1 9 9 2 ) 在研究股价和汇率关系时，首次将协 整检验方法引入其中，通过对标准普尔5 0 0 指数和美国实际有效汇率进行回归， 7 得出结论：股指与汇率之间至少在短期内存在因果关系。a j a y i & m o u g o u e ( 1 9 9 7 ) 对英、美、德、法、意、荷、日这八个发达国家在1 9 8 5 年至1 9 9 1 年间的汇率与 股票价格进行跨时分析，得出短期与长期的不同研究结果，短期内，本币的升值 将对股票价格指数有促进作用，但是从长期来看，本币的升值对股价指数则存在 一定的反作用，简而言之，就是汇率与股价这两个变量之间在短期内是负相关的 而在长期内则是正相关的。g r a n g e r 等人( 2 0 0 0 ) 认为在分析一国资本市场的短期 变化时，更适合选取逐日的高频数据进行实证检验，因为日度数据是进行单位根 检验和协整检验时更为妥当的依据，实证检验结论是，亚洲大多数经济体，如香 港、马来西亚、新加坡、泰国、台湾等，汇率与股票价格之间呈现出很强的联动 关系。b a h a r u l n s h a h 等人( 2 0 0 2 ) 在货币模型基础上，引入了股票价格变量以及 购买力平价模型，实证研究分析了马来西亚货币吉林特的汇率与股票价格之间的 关系，结果发现，政府如果采取了扩张性货币政策来操纵本国汇率，那么短时间 内会引起“热钱”的流入流出该国的股票市场，从而对股票价格产生巨大影响； 然而从长期来看，根据“三元悖论”3 ，可以知道这种货币政策是无效的，股票 价格与汇率之间的关系又会重新回到之前的均衡状态。s h a m s u d d i n & k i m ( 2 0 0 3 ) 利用单位根检验、协整分析、脉冲反应分析、向量自回归等计量经济学方法，对 澳大利亚、同本以及美国的股票市场价格与澳元、日元以及美元在亚洲金融危机 前后的长期及短期关系进行实证检验，研究发现在亚洲金融危机发生前，股价与 汇率之间存在长期的均衡关系，而在亚洲金融危机后，两者则不存在长期均衡关 系，但是在短期内，股票价格与汇率之的联动性则非常强。s t a v a r e k ( 2 0 0 4 ) 运用 了实证分析的方法对欧盟、美国的汇率与股价之间的关系进行检验，通过进行协 整检验、向量误差校正模型、g r a n g e r 因果检验等实证分析过程，发现美国、较 先加入欧盟的四个国家的汇率与股价关系和较后加入欧盟的四个国家相比，前者 更加显著和强烈；另外，在对时间分阶段的研究中，也发现了1 9 9 3 年至2 0 0 3 年的1 1 年间两者的长短期因果关系比1 9 7 0 年至1 9 9 2 年1 2 年间的两者间的长短 期因果关系表现更为强一些。h a t e m - j 等( 2 0 0 5 ) 对东南亚金融危机前后的马来西 亚、印度尼西亚、菲律宾和泰国进行研究，发现危机前汇率与股票价格之间的关 联性很显著，而危机后关联性就都不存在了，作者给出的可能的解释是一是危机 导致了股票市场与外汇市场的分割，二是危机使得股票市场与外汇市场之间的信 3 它是由荚围经济学家保罗克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题所提出的，其含义是：本国货币政策的 独讧性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能i 司时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个 目标。 8 息传递更加有效率了。 4 、汇率与股价相关关系微弱或不存在相关性 t y l o r & t o n k s ( 1 9 8 9 ) 对美国、英国、日本、西德四国的外汇制度与股票市场 进行研究，发现外汇管制的废除并不是促进股票市场的增长的原因，也就是说取 消外汇管制和股票市场的繁荣之间是不存在明显的关系，即汇率波动与股票市场 价格之间的关联性较弱。c h o w ，l e e & s o l t ( 1 9 9 7 ) 对1 9 7 7 年至1 9 8 9 年1 3 年间的 美国的实际汇率回报率与股票回报率的月度数据进行实证检验分析，得出了这样 一个结论：两个变量之间不存在任何联系。i b r a h i m ( 2 0 0 0 ) 运用了协整检验和 g r a n g e r 因果检验的实证分析方法，并且采用了马来西亚的三种不同汇率形式分 别与马来西亚的股价指数进行实证分析，检验发现在马来西亚，任何一种汇率与 股票市场价格之间都不存在协整关系。b e r n a r d 和g a l a ti ( 2 0 0 0 ) 研究发现，从 1 9 8 3 年至2 0 0 0 年的数据检验分析中，美、日、德三国的汇率变动与股市变动之 间只是存在极其微弱的关联性。n a t h s a m a n t a ( 2 0 0 3 ) 研究了印度的汇率和股票市 场价格之间的关联效应，采用了g r a n g e r 因果分析法对1 9 9 3 年3 月至2 0 0 2 年 1 2 月问的汇率和股价样本数据进行实证分析，并且试图研究