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基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究 中文摘要 中文提要 中央银行货币政策的最终目标是实现经济增长、物价稳定、充分就业、国际 收支平衡等宏观经济目标。但由于存在货币政策的时滞以及关于通货膨胀、产出 等数据通常需要较长时间才能获得，中央银行要想迅速衡量货币政策作用的效果， 就必须选择一些短期量化便于操纵的而又与最终目标相关度较高的指标，通过对 这些指标的监控确保货币政策最终目标的实现，这些指标就是货币政策中介目标。 货币政策中介目标的选择对于实现中央银行货币政策的预期目标，保证国民经济 的平稳发展都具有重要意义。而理论界对于现阶段货币供应量是否适宜作为我国 货币政策中介目标的分歧较大，并没有一个明确的结论，因此研究我国货币政策 中介目标的选择就有重要的现实意义。 本文采用经典的普尔分析方法并利用最新的数据对于现阶段中国到底应该选 用什么金融变量作为货币中介目标做出分析，发现现阶段货币供应量仍是适宜的 货币政策中介目标，但是同时发现货币供应量作为货币政策中介目标的效率在不 断降低。因此，在现阶段应通过各项改革措施让货币供应量更好的发挥作用，长 期内促进货币政策中介目标由货币供应量向其它金融变量的转变。 关键词：货币政策中介目标货币供应量普尔分析实证分析 作者：钟小强 指导教师：薛誉华 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究英文提要 r e s e a r c ho nt h ec h o i c eo fi n t e r m e d i a t eg o a lo f c h i n a sm o n e t a r yp o l i c yb a s e do nt h ep o o l e st h e o r y a b s t r a c t t h eu l t i m a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c yi st oa c h i e v em a c r o e c o n o m i co b j e c t i v e ss u c h a se c o n o m i cg r o w t h ，p r i c es t a b i l i t y , f u l le m p l o y m e n t ，a n dt h ei n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo f p a y m e n t s h o w e v e r , b e c a u s eo ft h ee x i g e n c eo ft i m el a g ，a sw e l la st h el o n gt i m e n e c e s s a r yt oo b t a i nt h ed a t ao fi n f l a t i o na n do u t p u t ，i ti sn e c e s s a r yf o rc e n t r a lb a n kt o s e l e c tan u m b e ro fs h o r t - t e r ma n dq u a n t i t a t i v ev a r i a b l e s ，w h i c ha r ee a s yt om a n i p u l a t e a n dh i g h l yr e l e v a n tt ot h eu l t i m a t eg o a l ，i no r d e rt oq u i c k l ym e a s u r et h ee f f e c to f m o n e t a r yp o l i c ya n de n s u r et h er e a l i z a t i o no ft h eu l t i m a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c y t h o s ev a r i a b l e sc a ns e r v ea st h ei n t e r m e d i a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c y t h ec h o i c eo ft h e i n t e r m e d i a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c yi so fg r e a ts i g n i f i c a n c ef o ra c h i e v i n gt h et a r g e to f c e n t r a lb a n ka n de n s u r i n gt h e s m o o t h i n gd e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m y b u t w h e t h e rm o n e ys u p p l ya st h ei n t e r m e d i a t e g o a l o fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi s a p p r o p r i a t ei sv e r yd i f f e r e n tb e t w e e ne a c ho t h e r si nt h e o r e t i c a lc i r c l e s ，a n dt h e r ei sn o s p e c i f i cc o n c l u s i o n ，s or e s e a r c ho nt h ec h o i c eo fc h i n a si n t e r m e d i a t eg o a lo fm o n e t a r y p o l i c yi sv e r yi m p o r t a n ti np r a c t i c e t h ea n a l y s i so nt h ef i n a n c i a lv a r i a b l e sa st h ei n t e r m e d i a t eg o a lo fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c yi sb a s e do nc l a s s i c a lp o o l e sa n a l y s i sa n dt h el a t e s td a t a w ef i n dt h a t m o n e ys u p p l yi ss t i l lt h es u i t a b l ev a r i a b l ea st h ei n t e r m e d i a t eg o a la tt h i ss t a g e ，w ea l s o c o n c l u d et h a tt h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e ys u p p l ya st h ei n t e r m e d i a t eg o a lg e t sl o w e r a n dl o w e r t h e r e f o r er e f o r mm e a s u r e ss h o u l db ea d o p t e ds ot h a tm o n e ys u p p l yp l a ya b e t t e rr o l ea st h ei n t e r m e d i a t eg o a la tt h i ss t a g e ，a n di nt h el o n gt e r mm o n e ys u p p l y s h o u l db er e p l a c e dw i t l lo t h e rf i n a n c i a lv a r i a b l e s k e yw o r d s ： i n t e r m e d i a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c y m o n e ys u p p l y p o o l e s a n a l y s i se m p i r i c a la n a l y s i s w r i t t e nb y z h o n gx i a o q i a n g s u p e r v i s e db y x u ey u h u a 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：么驻日 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 日 曰 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第一章引言 第一章引言1 帚一早i苗 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 中央银行货币政策的最终目标是实现经济增长、物价稳定、充分就业、国际 收支平衡等宏观经济目标。但由于存在货币政策的时滞以及关于通货膨胀、产出 等数据通常需要较长时间才能获得，中央银行要想迅速衡量货币政策作用的效果， 就必须选择一些短期量化便于操纵的而又与最终目标相关度较高的指标，通过对 这些指标的监控确保货币政策最终目标的实现，这些指标就是货币政策中介目标。 中介目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传输点， 是向公众宣示中央银行的货币政策倾向的指示器。中介目标变量的选择与目标值 的设定是货币政策操作关键性的一步。货币政策中介目标的选择对于实现货币政 策的最终目标，保持国民经济的健康稳定发展都具有重要意义。 1 1 2 研究意义 选择什么金融变量作为货币政策中介目标，在理论界至今也没有形成统一的 意见和看法。同时各国货币当局在货币政策实践中对货币政策中介目标的选择也 不完全相同，主要是结合本国的经济发展状况，选择并调整本国的货币政策中介 目标，选择的货币政策中介目标主要有货币供应量、利率、通货膨胀率、汇率等。 我们中国的情况也类似，货币政策中介目标经历了从现金量、信贷规模到货币供 应量的转变，从1 9 9 8 年1 月1 日起取消对商业银行贷款限额的控制，以货币供应 量作为唯一的中介目标。但理论界对于现阶段货币供应量是否适宜继续担任中国 货币政策的中介目标分歧较大，有的专家认为：现阶段作为中介目标的货币供应 量在可控性、可测性、相关性、抗干扰性等方面存在重大缺陷，因此不宜继续作 为货币政策的中介目标而应转向利率、汇率等变量，但也有些专家认为：在现阶 段实行通货膨胀目标制、利率目标制或汇率目标制的条件并不成熟，现阶段不宜 贸然抛弃货币供应量而应该进行相应的改革使货币供应量更好的发挥作用。因此 研究我国货币政策中介目标的选择就有重要的理论和现实意义。 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第一章引言 1 2 文献综述 关于中国货币政策中介目标选择研究的文献很多。各位专家学者的观点也不 尽相同，有认为货币供应量仍可充当中国货币中介目标的，也有认为汇率、利率 更适宜作为中国货币政策中介目标的，还有认为中国货币政策中介目标应该转向 通货膨胀目标制的。 1 2 1 以货币供应量为中介目标 范从来( 2 0 0 4 ) 认为，现阶段货币供应量作为货币政策中介目标存在一定的 局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我 国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率 市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中介目标功能的货币控制机制， 提高我国货币政策的有效性。 蒋瑛琨等人( 2 0 0 5 ) 运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法论证 了就货币政策中介目标的选择而言，m 1 优于m 2 ，m 2 优于贷款。现阶段以及未来 一定时期内，中国仍应当以m 1 为中介目标，将m 2 作为观测目标。 刘明志( 2 0 0 6 ) 认为，在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、 利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币 供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。 1 2 2 以利率为中介目标 唐彬( 2 0 0 6 ) 认为，由于货币供给的内生性、可控性削弱等原因，货币供应 量不适宜作为我国货币政策的中介目标。而与货币供应量相比，利率的乘数效应 更强、利率对经济的反应更迅速、利率传导的辐射效应更强、利率的告示效应更 突出，因此在市场机制成熟时，应将利率作为货币政策中介目标。 程瑶，王芙蓉( 2 0 0 6 ) 认为，随着中国金融环境的变化，决定基础货币、货 币乘数的因素众多而又不易预测与控制，货币供应量的可控性，和经济的相关性 正在不断降低。而与货币供应量相比，利率便于计量，可以反复微调，其可控性 和可测性都很强。因此，随着我国利率市场化的推进，利率比货币供应量更适合 担当货币政策中介目标。 张明，盛军锋( 2 0 0 8 ) 认为，由于货币流通速度较大的变化率和货币乘数不 稳定等因素造成货币供应量的可测性和可控性下降，影响了货币供应量作为货币 政策中介目标的实际效果。银行间市场利率与经济景气变化存在较密切的关联， 皋于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第一章引言 可测性和可控性强，随着利率市场化的推进，可以成为货币政策的中介目标。 1 2 3 以汇率为中介目标 杨子强( 2 0 0 7 ) 认为，汇率是当前货币政策中介目标的现实选择。他认为， 与货币供应量相比，汇率在与国民经济的相关性和可控性方面有明显的优势。与 利率目标制相比，汇率发生作用的机制对我国现阶段而言更加现实。与通货膨胀 目标制相比，汇率目标制不要求中央银行有较强的独立性。 1 2 4 采用通货膨胀目标制 姜波克，朱云高( 2 0 0 4 ) 认为，用货币供应量很难解释通货膨胀，通货膨胀 和货币供应之间的相关性较差，随着人民币资本账户开放进程的推进，现行的以 货币供应量作为货币政策中介目标的货币政策制度的效率会越来越低。中国应转 向通货膨胀目标制，而且目前中国已基本具备了实施通货膨胀目标制的条件。 谢罗奇，胡昆( 2 0 0 5 ) 认为，金融创新的发展使得货币的定义和计量变得日 益困难，传统的货币需求函数失效，货币流通速度大幅波动，大大降低了货币供 应量中介目标的有效性，重新调整和选择合适的中介目标己刻不容缓。对中国来 说，实行通货膨胀目标制是个比较合适的选择，不但可以使货币政策的透明度以 及政策制定者的责任感加强，而且可以提高中央银行货币政策的灵活性，也有利 于缓解金融创新对货币需求与货币流通速度造成的不确定影响。 卢宝梅( 2 0 0 8 ) 认为，内部、外部经济不平衡的矛盾使得中央银行对内钉住 货币供应量目标，实现物价稳定和经济增长的内部均衡目标，对外实行有管理的 浮动汇率制度，保持人民币汇率相对稳定的政策，实现国际收支平衡的外部均衡 目标难以实现。因此，我国货币政策取向应该是钉住通货膨胀预期目标，建立起 通货膨胀目标制的货币政策框架。 1 3 研究方法 经济学的研究方法很多，有规范方法、实证方法、历史方法、制度方法、比 较方法等等。因为本论文的研究是属于应用经济学的范畴，所以，更多地是采用 实证和比较的方法。实证和比较分析是以国内外货币政策实践的经验事实与数据 为基础，用归纳和演绎的方法从中提取有用的信息和结论。本论文的研究把定性 分析与定量研究结合起来，除文字叙述和逻辑推理外，还更多地运用了计量分析 技术和图表，以使结论更具说服力。 基于普尔理论的中国货币政策中介日标的选择研究 第二章货币政策中介目标理论与实践 第二章货币政策中介目标理论与实践 2 1 西方主要的关于货币政策中介目标的理论 西方关于货币政策中介目标的理论主要有凯恩斯主义的理论、货币主义的理 论、一价定律、理性预期理论和时间不一致性理论等，其分别主张以利率、货币 供应量、汇率以及通货膨胀作为货币政策的中介目标。 2 1 1 凯恩斯主义的理论 凯恩斯主义主张将利率作为货币政策的中介目标，这是基于他们对货币政策 传导机制的认识，因为他们认为利率是货币政策传导机制中的关键变量。同时根 据对货币供应是外生还是内生的不同看法，凯恩斯主义又分为传统的凯恩斯主义 和后凯恩斯主义。 l 、传统凯恩斯主义的理论 传统凯恩斯主义认为货币供应是外生的，货币供应可以完全由央行来控制， 同时将货币需求分为三种：即交易性货币需求、预防性货币需求和投机性货币需 求。其中交易性货币需求和预防性货币需求与收入正相关、投机性货币需求与利 率负相关。凯恩斯的后继者鲍莫尔、惠伦、托宾等人经过深入分析分别论证了交 易性货币需求、预防性货币需求同时也是利率的减函数。即总的货币需求与利率 负相关。凯恩斯主义者认为，“货币是一种金融资产，它与其它金融资产之间具有 高度的可替代性。公众对货币的超额需求会因出售这些金融资产而消除，而超额 的货币供给又会引起对这些资产的需求，最终通过金融资产价格的变化而反映到 利率的变化上”。因此，货币需求的利率弹性较高，货币政策的传导机制是货币 供应量的变动引起利率的变动，利率的变化则通过边际效益的影响，使投资以乘 数方式增减，而投资的增减会进而影响总支出和总收入，在货币政策传导机制中 利率是中心环节。所以该理论主张利率目标制。 2 、后凯恩斯主义的理论 传统凯恩斯主义“相机抉择”货币政策在2 0 世纪6 0 年代术以及7 0 年代的失败， 导致后凯恩斯主义者对这一问题的思考，并发展出内生供给理论。这一理论的代 表人物是温特劳布、穆尔、明基思、罗西斯等人。后凯恩斯主义也是主张以利率 作为货币政策中介目标，而反对以货币供应量为中介目标的。该理论认为货币供 4 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第二章货币政策中介目标理论与实践 给是由货币需求决定的，中央银行只能顺应货币需求的变动而变动货币供给，也 就是说中央银行控制不了货币供给，货币供给是内生的，货币供给曲线也不是垂 直的，而是一条水平线。因此该理论又被称为水平主义理论。由于中央银行控制 不住货币供给量，所以应该选择利率而不是货币供应量作为货币政策的中介目标。 ( 1 ) 温特劳布的理论 温特劳布从传统的现金交易数量说公式m v = p t 出发，假定劳动生产率随时间 的推移而提高的速度是稳定的，而名义工资率是通过集体议价( 谈判) 决定的； 如果名义工资提高速度快于劳动生产率上升速度，就会导致物价水平的上升。其 直接效应就是名义收入p t 按同样比率增加。而名义收入增加又将造成在给定实际 产出水平上对交易货币需求的增加。因此，货币供应就必需增加。否则，只有通 过降低实际产出水平和就业水平来平衡( 由于货币流通速度是个常数) 。由于政府 承受不了大量失业所带来的政治压力，所以只能保证货币的充分供应以消除妨碍 充分就业和增长的金融障碍。因此，货币需求就直接转化成货币供给的增加。既 然中央银行控制不住货币供给，那么货币政策中介目标就不能是货币供给量而只 能是利率。 ( 2 ) 摩尔的理论 2 0 世纪8 0 年代摩尔又将货币供给内生理论进一步推向深化。摩尔在将货币分 成商品货币、政府货币和信用货币的基础上，论证了信用货币的内生性。摩尔从 商业银行在批发市场和零售市场不同角色转换的角度，论证了在零售市场上，商 业银行等金融机构是贷款价格和条件的制定者，是贷款数量的接受者；企业和消 费者是贷款条件的接受者和贷款数量的决定者。在摩尔的模型中，一旦银行确定 了贷款利率和存款利率水平，银行信用供给曲线就变成了水平的，银行的存款供 给也就变成水平的了。在批发市场上，商业银行是贷款条件与价格的接受者和贷 款数量的决定者；中央银行则是贷款条件与价格的决定者和贷款数量的接受者。 在中央银行决定了基准利率( 批发市场利率) 的情况下，基础货币供给曲线也就 是水平的，当然，这要以中央银行充当最后贷款人的制度安排为基础。由于货币 供给是由货币需求决定的，所以货币政策中介目标不应该是货币供应量，而应该 是利率。 2 1 2 货币主义的理论 与凯恩斯主义的理论不同，货币主义认为货币是一种有独特性的资产，它的 基于普尔理论的中国货币政策中介日标的选择研究第二章货币政策中介目标理论与实践 替代品不仅包括金融资产，还应当包括房产、耐用消费品、投资品等所有实物资 产。当货币供应量增加时，投资者除购买金融资产，使其价格上升，利率降低外， 还可以将闲置资金购买各种消费品和资本品，促其价格上升，从而产出和收入水 平上升。因此货币主义认为货币的替代程度是很低的，从而货币需求的利率弹性 很低。同时认为货币需求是少数几个可以观察到变量的稳定函数，在这些变量中， 恒久收入最为重要，利率不是货币需求的重要决定因素。所以货币主义认为利率 在货币政策传导中不起重要作用，而更强调货币供应量的直接作用，因此主张以 货币供应量作为货币政策的中介目标。根据理论出现的先后，可将货币主义理论 分为现金交易数量说、现金余额数量说、现代货币数量说。 1 、现金交易数量说 费雪在出版的货币的购买力一书中提出了著名的“交易方程”：m v = p t 其中，m 是货币供给数量，v 代表货币流通速度，p 是交易中各种商品的平 均价格，t 为各种商品的交易量。这个方程式反映了一个经济活动者向另一个经济 活动者提供产品、服务或各种有价证券，同时从对方那里获得货币作为补偿的一 种交换活动。费雪认为，v 是由制度因素决定的，具体的说，它决定于人们的支 付习惯、信用的发达程度、运输与通讯条件及其它“与流通中的货币量没有明显关 系”的社会因素。而t 取决于资本、劳动力及自然资源的供给状况和生产技术水准 等非货币因素。因此v 和t 长期都不受m 变动的影响。也就是说，货币供应量的 变动决定着物价水平进而决定了名义交易总额或名义总收入，换句话说，通过调 节货币供给量就能够对经济交易规模从而对名义总收入进行有力调控和影响。所 以，费雪的理论认为，货币供给量m 显然应该作为货币政策中介目标。 2 、现金余额数量说 新古典学派的马歇尔和庇古等人在考察货币的作用时，采取了和现金交易数 量说不同的角度。与费雪的现金交易数量说主要着眼于商品的交易过程不同，现 金余额数量说强调了人们对货币的主观需求因素，得出了著名的剑桥方程式： m = k pxr 其中m 为货币供应量，p 为一般价格水平，r 为真实资源，真实资源可以有 不同的含义，有时代表财富存量，有时代表收入流量，也可以表示实际收入、实 际交易额或其它参数。k 是r 中以货币形式持有的比例，这是一种人为选择的结 果。其实剑桥方程式和现金数量说有明显的相似之处，如果剑桥方程式中的r 代 6 基j ：普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第二章货币政策中介目标理论与实践 表现金数量说中的交易量t ，剑桥方程式中的k 不过是费雪现金数量说中v 的倒 数，因此剑桥方程式的结论和现金交易数量说的结论一样：货币数量决定价格水 平进而决定名义交易总额或名义总收入。所以现金余额数量说也认为应该把货币 供应量作为货币政策的中介目标。 3 、现代货币数量说 美国芝加哥大学经济学教授米尔顿弗里德曼采用理论分析与实证研究相结合 的方式，创立了新货币数量说，该理论反对将利率作为货币政策的中介目标，而 主张将货币供应量作为货币政策的中介目标。在弗里德曼和施瓦茨合著的美国 货币史中，其对1 8 6 7 1 9 6 6 年美国近百年的货币需求和利率变化的统计资料进行 分析验证得出的结论表明，美国货币需求的利率弹性仅为一o 1 5 ，货币需求的利率 弹性较低。与此相反，货币需求的收入弹性则较高为1 8 。显然，在货币需求函数 中，相对于收入而言，利率的影响是微不足道的。弗里德曼认为，由于货币需求 的利率弹性较低，货币需求函数是极其稳定的，而不是像凯恩斯学派所认为的那 样富有利率弹性，因此货币主义学者反对将利率作为货币政策的中介目标。 与传统的货币数量说不同，弗里德曼并不把货币需求看成是由支付习惯、工 业一体化程度等决定的常数，而是一个由许多变量决定的函数。弗里德曼将货币 看成是一种资产，认为它仅是保持财富的一种形式。因此弗旱德曼的货币需求函 数可以表示为： m ：厂( p ，6 ，。，一粤，形，】，甜) p a - 其中p 代表价格水平；r b 代表债券的预期名义收益率；名代表股票的预期名义收 1 勿 益率：i 瓦代表通货膨胀率；形为人力财富对非人力财富的比例；y 为恒久 收入；甜为代表影响货币需求偏好的其它因素。由于货币需求m 是p 和y 的一阶 齐次式，将上式经过适当的变形，我们可以得到： m y ( ，。，。，l 之 ，w ，l ，“) ：】， p az p 在形式上，这与传统的货币数量说非常相似，结论也是类似的：即应当用货 币供应量作为货币政策的中介目标。货币主义学者认为，货币供给量并不是直接 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第一二章货币政策中介目标理论j 实践 影响利率而是直接影响人们的名义收入和支出水平，并由此而影响投资、产出、 就业及物价水平。货币供给量与实际收入、物价水平等最终目标之间，在长期里 存在着显著的相关关系。同时货币主义者认为，货币供给量变动对利率产生三种 动态效应，包括流动性效应、收入效应和价格预期效应，但后两种效应与前一种 效应对利率的作用方向相反，会相互抵消。因此，中央银行无法有效的控制利率。 所以货币主义学者反对将利率作为货币政策的中介目标，而主张将货币供给量作 为货币政策的中介目标。 2 1 3 以汇率作为中介目标的理论 以汇率作为货币政策的中介目标已经有比较长的历史了，其一般做法是：将 本国货币钉住另一国( 主要是大国) 的货币，然后通过中央银行在外汇市场的干 预来维持这一汇率水平。以汇率作为货币政策中介目标的理论基础是“一价定律”， 所谓的“一价定律”，是指在商品自由流通的条件下，如果不考虑交易成本等因素， 则以同一种货币来衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的，即 b = e x b ，其中p ，为本国第i 种可贸易商品的价格，p i 为外国同种可贸易商 品的价格，e 为以直接标价法表示的汇率。如果一国政府把本国货币同一强势货币 的汇率保持在一个特定的水平上，且该强势货币国家的物价又维持在稳定的水平 上，则该国的可贸易商品的价格也必然是稳定的，本国就可实现抑制通货膨胀， 保持物价稳定的货币政策最终目标，如果国外发生通货膨胀，那么通过将本国货 币的汇率提高相同的幅度的办法，也可以保持本国价格的稳定。同时汇率目标制 提供了一个关于货币政策行为的自动规则，避免了时间的不一致性。当国内货币 有贬值的倾向时这一目标要求采取紧的货币政策，反之则要求实行松的货币政策。 货币政策不再具有相机抉择性，避免了以获取就业收益为目标的扩张性政策冲动， 从而降低了时间不一致性问题。因此该理论认为应该以汇率作为货币政策的中介 目标。 2 1 4 通货膨胀目标制的理论 实行通货膨胀目标制的理论基础主要有理性预期理论和时间不一致性理论， 理性预期理论和时间不一致性理论的代表人物主要有卢卡斯、萨金特、华莱士、 巴洛、基德兰德、普雷斯科特、高登等人。 l 、理性预期理论与时间不一致性理论 理性预期理论认为由于经济主体会随时随地根据它所得到的信息来修正它的 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第二章货币政策中介目标理论与实践 预期值的错误。当预期值高于正确值时，它会降低预期值。当预期值低于正确值 时，它会提高预期值。因此，随时随地的修正会使它避免老是作出高估或低估的 错误，而不会犯系统性的错误。也就是说，在长期中，人们会准确地预期到经济 变量所应有的数值。 2 0 0 4 年诺贝尔经济学奖得主基德兰德与普雷斯科特首先把“时间不一致性”的 概念引入宏观经济学领域。这一理论认为，在给定预期的条件下，如果不发生意 外事件和外部冲击，当期的最优政策对以后各期也是最优的。但由于理性预期的 存在，公众预期不变的假设是不成立的，在t 期最优的政策到t 十l 期以后就不是 最优的，也就是存在时间的不一致性。 后来，巴洛和高登将这一理论引入货币政策领域。认为政府为了使通货膨胀 的货币政策起到促进济增长的作用，就必须使人们的通货膨胀预期低于实际通货 膨胀率。为此，可行的办法就是政府明确承诺实行零通货膨胀的政策，一旦经济 主体形成了零通货膨胀预期，货币政策当局放弃已经做出的承诺，转而采取通货 膨胀的政策就将成为其最佳的货币政策选择。因为根据菲利普斯曲线，当实际通 货膨胀率高于人们预期通货膨胀率时，就会扩大就业增加产出。这样对于货币政 策当局来说，最优的货币政策选择在人们预期通货膨胀率形成以后就发生了变化， 即存在时间不一致性。从而导致中央银行货币政策具有通货膨胀的倾向，而理性 预期的存在又使得公众会迅速调整自身的预期，从而使得产出水平不变，而通货 膨胀螺旋上升，货币政策完全失效。 所以为避免由于理性预期和时间不一致性所导致的货币政策失效，该理论主 张采用通货膨胀目标制，即货币当局把实现既定的通货膨胀目标作为首要任务。 2 、从博弈论视角分析通货膨胀目标制 假设货币政策上博弈的双方分别是中央银行和社会公众。假设中央银行有两 种政策：高通货膨胀政策和低通货膨胀政策；相应地，公众产生两种预期：高通 货膨胀预期和低通货膨胀预期。于是形成四种可能的结果：高通货膨胀政策与高 通货膨胀预期；高通货膨胀政策与低通货膨胀预期；低通货膨胀政策与高通货膨 胀预期；低通货膨胀政策与低通货膨胀预期：对于央行来讲，得益高低顺序为： 高通货膨胀政策与低通货膨胀预期 低通货膨胀政策与低通货膨胀预期 高通 货膨胀政策与高通货膨胀预期 低通货膨胀政策与高通货膨胀预期 于此相对应的是，对于社会公众来讲，得益高低顺序为： 9 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第一二章货币政策中介目标理论与实践 低通货膨胀政策与低通货膨胀预期 高通货膨胀政策与高通货膨胀预期 低通 货膨胀政策与高通货膨胀预期 高通货膨胀政策与低通货膨胀预期。 如果得益的高低分别用数字8 ，6 ，4 ，2 来表示的话，其支付矩阵如表2 一l 所示 表2 1 货币政策博弈的支付矩阵 社会公众 高通货膨胀预期低通货膨胀预期 中央银行高通货膨胀政策 4 682 低通货膨胀政策2468 显然，中央银行采取低通货膨胀政策，公众相信政府这一政策并由此形成低 通货膨胀预期是最优的货币政策选择。但在完全信息静态博弈中，高通货膨胀政 策是中央银行的占优策略。在给定中央银行采取高通货膨胀政策的情况下，公众 必然有高通货膨胀预期。所以高通货膨胀政策，高通货膨胀预期成为唯一的纳什 均衡解。最终结果是有一个正的通货膨胀，而产出水平不变。而如果实行通货膨 胀目标制，货币当局把实现既定的通货膨胀目标作为首要任务，大大增强了中央 银行的信誉，稳定了公众和市场的预期，避免了由时间不一致问题引起的通货膨 胀偏差。因此该理论认为应当实行通货膨胀目标制。 2 2 西方主要的国家货币政策中介目标的实践 西方主要国家基本上是结合本国所处的经济发展阶段以及面临的外部政治、 经济环境来确定其货币政策中介目标，这对于我国如何正确的选择货币政策中介 目标具有很强的借鉴意义。 2 2 1 美国的货币政策中介目标实践 二次世界大战以后到上世纪6 0 年代木期，美国历届政府都是采用凯恩斯主义 的经济政策，一直以利率作为主要的货币政策中介目标。1 9 5 0 年代以3 个月的国 库券利率为中介目标，2 0 世纪6 0 年代以后则是以联邦基金利率为中介目标。但是， 2 0 世纪6 0 年代后期爆发的越南战争确是美国经济的转折点，巨额的战争经费造成 美国财政赤字猛增，通货膨胀逐渐攀升，与此同时经济却停滞不前，出现了所谓 的“滞胀”现象，对此凯恩斯主义拿不出好的解决办法。货币主义理论此时逐渐引起 人们的重视。货币主义主张用货币供应量而不是利率作为货币政策的中介目标， 1 0 基于普尔理论的中困货币政策中介目标的选择研究第二章货币政策中介目标理论与实践 相应的美联储的中介目标也逐渐地转向货币供应量。1 9 7 0 年，阿瑟f 白恩斯被任命 为美联储理事会主席，其后不久，就宣布联储要使用货币总量作为中介目标。1 9 7 1 年就创造了m i ，m 2 ，m 3 三种货币总量指标，并且以m 1 为中介目标。以货币供 应量为中介目标的货币政策操作被美联储主席保罗沃尔克进一步地强化了。1 9 7 9 年美联储宣布直接盯住非借入储备，以保持m 1 在目标范围内，并让利率自由变化。 但是到了2 0 世纪7 0 年代末，为规避严格的金融管制和规避价格风险，大量的金 融创新工具层出不穷，大量兼具流动性和收益性的新型金融工具使传统的m 1 ， m 2 ，m 3 定义变得模糊，金融资产之间的替代性空前增强，交易账户与投资账户 之间、狭义货币与广义货币之间的界限逐渐模糊，货币的定义和计量日益复杂， 同时金融创新还降低了货币需求的利率弹性，货币流通速度也因金融创新变得不 稳定。货币总量与最终目标变量的相关性和可控性在2 0 世纪9 0 年代初也大不如 以前了。1 9 9 3 年，格林斯潘在国会听证会上指出，货币与收入和价格的历史相关 性已经被打破，货币总量作为中介目标的有用性已经失去，今后，将以调控实际 利率作为经济调控的主要手段，这标志着美国货币政策中介目标的再次转向。 2 2 2 英国的货币政策中介目标实践 英国在2 0 世纪5 0 年代和6 0 年代沿袭了以贴现率作为中央银行重要控制工具 的传统，所以，像美国一样在这段时期，其货币政策中介目标主要是利率。进入 2 0 世纪7 0 年代以后，由于通货膨胀问题很严重，1 9 7 1 年开始实行信用控制，逐 步转向以货币供应量为中介目标。一开始是用国内信贷增量为中介目标，非正式 的货币总量目标m 3 是在1 9 7 3 年开始的，而正式的、公开的货币总量m 3 目标则 是在1 9 7 6 年英国正处于通货膨胀最高峰的时候推出的。但是由于金融创新及其它 原因，m 3 与名义收入问的关系被破坏，自1 9 8 7 年晚期m 3 增长目标被彻底放弃， 货币量目标只用m o 了。在1 9 9 0 一1 9 9 2 年期间，英镑加入欧洲汇率机制( e 蹦) ， 汇率在某种程度上成了其中介目标；但随着1 9 9 2 年9 月英镑脱离欧洲汇率机制， 汇率目标也告结束。英国从1 9 9 3 年起开始实施通货膨胀目标制的货币政策操作。 2 2 3 德国的货币政策中介目标实践 二战后到1 9 7 3 年，德国联邦银行主要是以商业银行的自由流动准备金为中介 目标。但是从2 0 世纪7 0 年代开始通货膨胀开始上升，从1 9 7 5 年开始德国联邦银 行开始采用货币总量作为货币政策的中介目标。开始是采用的是中央银行货币( 即 流通于银行体系以外的通货加上信贷机构的法定存款准备会) 。1 9 8 8 年以后改为以 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第二章货币政策中介目标理论与实践 货币量m 3 为主要的中介目标。联联邦银行每一年都公布货币增长目标，在年中的 时候还要根据宏观经济的发展形势对货币增长目标进行调整( 通常是把目标区间 进一步缩小) 德国联邦银行虽然没有正式地把就业、通货膨胀和货币流通速度受 到的短期冲击纳入货币增长目标的设定中，但它设定的目标区间部分地考虑了这 些冲击。另外，德国中央银行允许货币增长在短期内偏离其目标区间，而且会作 出公开的解释说明。 2 2 4 日本的货币政策中介目标实践 二战以后的日本经济高速增长，对金融机构的贷款依赖性很强，所以，在战 后的二十多年里日本基本上是以金融机构的信贷增量作为货币政策的中介目标。 进入2 0 世纪7 0 年代以后，爆发了震惊世界的石油危机，作为石油主要进口国的 日本经济进入高通货膨胀时期。在这种背景下，货币政策的中介目标转到了货币 总量。1 9 7 8 年，日本银行开始在每季度之初公布m 2 ( 从1 9 7 9 年开始改为m 2 + c d ) 的“预报”。与美国和英国的情况相似，金融创新及管制的放松也在降低货币供应量 作为货币政策中介目标的有效性。2 0 世纪9 0 年代日本银行又在此基础上加进一些 新的变现性很强的金融资产，把它称为“广义流动性”变量，并对该变量进行监测， 而放弃了对m 2 + c d 的监测。 2 2 5 瑞士的货币政策中介目标实践 瑞士国家银行即瑞士的中央银行于上世纪7 0 年代起宣布以货币供应量作为货 币政策的中介目标，开始时是以m 1 作为控制目标，以基础货币作为操作目标。但 是，由于对稳定汇率目标的考虑，m 1 的变动就有很大的不确定性，稳定m 1 的目 标难于达到，于是从1 9 8 0 年开始，瑞士国家银行的货币政策中介目标转向基础货 币，由于瑞士中央银行认识到基础货币的年增长率目标已经不能清楚地显示货币 政策的松紧态势，所以1 9 9 0 年底公布的中期基础货币的增长目标是非常含糊的， 没有具体说明货币增长的具体时间，直到1 9 9 2 年底才公布了一个3 年5 年的货 币增长目标；1 9 9 4 年又重新公布了5 年期的货币增长目标，实际上提高了货币供 应目标的灵活性。当然瑞士以货币供应量为中介目标的货币政策操作还是很成功的。 2 3 货币政策中介目标理论与实践带来的启示 货币中介目标的理论之争并不能对到底应该选用什么经济变量作为本国的货 币政策中介目标做出明确的回答，但是我们从中可以得到一些有益的启示：各学 派关于货币政策传导机制的理论都在不同程度上解释了货币政策的真实传导的一 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第一二章货币政策中介目标理论与实践 部分，在一个国家的经济中也确实同时存在各种不同的传导管道和机制，只是在 不同的时期各自的重要性不一样而己，从而货币供应量、利率，汇率等在理论上 来说在一些条件下都可能成为货币政策中介目标的选择。 从西方发达国家货币政策中介目标的演进的实践来看，由于2 0 世纪5 0 6 0 年代，经济萧条，失业增加，有效需求不足，凯恩斯主义大行其道，西方各国多 采用利率作为货币政策的中介目标。但随着经济形势的变化，特别是世界石油危 机给各国带来的影响，各国普遍出现经济增长乏力、物价水平居高不下的“滞胀” 局面，凯恩斯主义对此束手无策，此时货币主义的主张逐渐受到人们的重视，按 照他们的理论，要保持物价稳定，就必须控制货币供应量。因此，各国货币政策 中介目标也逐渐从利率转向货币供应量，美、英、法、德和意大利都曾经比较成 功地将货币供应量作为货币政策的中介目标。但是进入2 0 世纪9 0 年代以后，金 融自由化和经济全球化不断兴起，金融创新层出不穷，各种金融资产之间的界限 越来越模糊，货币供应的内生性越来越强，货币当局对货币供应量的控制也越来 越困难，货币总量与物价和国民收入等最终目标变量之间的数量关系变得很不稳 定。这些因素导致了以货币供应量为中介目标的货币政策的效率不断下降。各国 开始重新考虑货币政策中介目标的选择问题，有的国家试图在既有的框架内寻求 解决办法，有的则开始调整货币政策中介目标，如近年来部分西方国家如英国、 芬兰、瑞典、新西兰、加拿大等国的中央银行迫于金融自由化、金融创新和大量 的国际外汇交易使其货币供应量与本国经济活动的联系淡化的情势，已逐步转向 通货膨胀目标制。 具体到我们中国的货币政策中介目标的选择，一样不存在着一成不变的最优 货币政策的中介目标，也应该根据我国现在所处的经济发展水平，经济特征以及 金融市场的发育程度、货币政策最终目标等现实情况来确定我国的货币政策中介 目标。 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第三章基于普尔分析的实证分析 第三章基于普尔分析的实证分析 3 1 普尔分析的基本原理 货币政策中介目标选择的普尔分析方法是由美国经济学家威廉普尔在简单 随机宏观模型中货币政策手段的最适度选择一文中j 下式提出的。其基本原理是 以产出波动最小化为货币政策的最终目标，基于i s l m 模型对货币政策的中介目 标进行分析比较研究。 3 1 1 普尔分析的基本思想 普尔分析方法以中央银行不能获取经济运行的完全信息、必须在观察到对商 品市场和货币市场的当期扰动之前制定政策为假设前提，以维持宏观经济的稳定 运行，即产出波动最小化为货币政策的最终目标，以i s l m 模型为基础对货币政 策的中介目标进行分析比较。到底是选择货币供应量还是利率作为货币政策的中 介目标，关键是看经济的冲击主要来自哪个市场，是商品市场还是货币市场。如 果经济的冲击主要来自商品市场，也就是i s 曲线不稳定，而l m 曲线相对稳定， 就应该选择货币供应量作为货币政策的中介目标。如图3 1 我们可以看到：如果 以利率作为中介目标，就是将利率维持在预先设定的水平r 木，而货币供应量可以 变动，我们可以看到带来产出y 的波动为y r ”一y r ；如果以货币供应量作为中介 目标，也就是将货币供应量维持在预先设定的水平，而利率可以进行调整，我们 可以看到带来产出y 的波动为y m ”y m 。显然y m ”y m 要小于y r ”一y r ，也 就是应当选择货币供应量而不是利率作为货币政策的中介目标。 y r y m ry m y r产出 图3 1以货币供应最作为中介日标 1 4 基于普尔理论的中国货币政策中介目标的选择研究第三章基于i 。t t z 小, , 分析的实证分析 反过来，如果经济的冲击主要来自货币市场而不是商品市场，即l m 曲线不 稳定，而i s 曲线相对稳定，就应该选择利率作为货币政策的中介目标。如图3 2 我们可以看到：如果以货币供应量作为中介目标，带来产出y 的波动为y m ”y m ： 如果以利率作为中介目标，中央银行会通过对货币供应量的调整来使利率稳定在 预定的利率水平r 幸，因此带来产出y 的波动为o 。显然在这种情况下应当选择利 率而不是货币供应量作为货币