（金融学专业论文）引入非财务变量的中国上市公司财务困境实证研究.pdf

复q 人学顾l 学位论文 引入非财务变量的l ：市公一d 财务困境实证研究 摘要 财务困境研究一直是公司财务研究领域中的一个重要研究课题，从六十年代 开始，美国与欧洲许多国家的研究者们就开始了财务困境预测研究，但这些研究 大多集中于通过财务变量建立模型进行预测，而这种方法不可忽视的缺陷之一是 缺乏理论依据。本文首先阐述了非财务变量与公司财务困境之间联系的理论，然 后分别运用非财务变量、财务变量以及两者的混合变量( 下文亦称。全变量”) 构建了三类回归模型，进而对不同变量所构建模型的预测效率进行了对比研究。 本文选取2 0 0 6 年因“财务状况异常”而被施以s t 的上市公司为财务困境公司 样本，并且我们对每个财务困境公司样本按行业相同、资产规模相近的标准、并 以1 ：3 的配对比例构造出了非财务困境公司样本。同时我们从预测的有效性出发， 选择了上市公司被s t 的前三年相关数据建模。 以非财务变量构建的预测模型是本文重点，在基于非财务变量与公司财务困 境联系的理论基础上，我们从公司治理、资本市场信息、审计意见三个方面共提 出了七个假说。然后，我们运用逻辑回归方法( l o g i s t i cr e g r e s s i o nm e t h o d ) ， 通过规范而严谨的计量步骤建立了财务困境预测模型，结果显示，在上市公司发 生财务困境前三年，反映公司股权集中度的前十大股东持股比例、反映公司资本 市场信息的股票年换手率和股票年度超额累计收益率等变量显示出较强的解释 能力，且符合假说。而其它反映公司治理的国家股比例、高管持股比例、股权代 理成本以及审计意见等变量则未能进入回归模型，有违假说，对此，我们给出了 解释。在模型最优阀值( 下文亦称“临界值”或“临界概率值”) 的选取上，我 们认为目前实践上通常把阀值设为0 5 的方法有欠妥当，易造成模型预测效率的 高估。在引入了“相对成本”后，我们认为依据“相对成本”的不同，比较理想的阀 值应为0 4 6 或0 2 4 。此时，模型的总体判别正确率分别为7 7 5 5 、6 6 9 2 ，而相 应的总错判成本则为6 2 3 6 、3 3 4 4 。对模型的稳健性检验也显示出令人满意的 效果。 以财务变量构建的预测模型则显示，反映公司盈利能力的销售净利率、反映 偿债能力的资产负债率、反映运营能力的总资产周转率以及反映关联方交易的其 他应收款流动资产比表现了较好的解释能力。在o 4 6 和0 2 4 的阀值下模型的总体 判别j 下确率和总错判成本而言，略高于非财务变量构建的模型。 结合非财务变量和财务变量构建的模型则显示出比i j 两种模型更强的解释 能力，在0 4 6 的阀值下，模型的总体判别正确率为8 2 2 9 ，总错判成本为3 8 9 5 ； 而在0 2 4 的阀值下，总体判别正确率为7 5 4 3 ，总错判成本为2 3 4 5 。 关键词：财务困境非财务变量财务变量逻辑回归 分类号：f 2 7 9 2 4 v 复且大学硕上学位论文引入1 f 财务变量的卜市公一d 财务田境实证研究 a b s t r a c t f i n a n c i a ld i s t r e s sh a sa l w a y sb e e na ni m p o r t a n ts t u d ys b b j e c ti nt h ec o p o r a t e f i n a n c ef i e l d s i n c e1 9 6 0 s ，r e s e a r c h e r si na m e r i c aa n d e u r o p ee t ch a v eb e g u nt os t u d y t h es u b j e c t m o s to ft h e s er e s e a r c h e sh a v eb e e nc o n c e r n e dw i t ht h ee s t a b l i s h m e n to f f i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o nm o d e l sb a s e do i lf i n a n c i a lr a t i o s ；h o w e v e r , o n eo f n o n n e g l e c t e df l a w so ft h em e t h o di sl a c ko ft h et h e o r e t i c a lb a s e a f t e rd e m o n s t r a t i n g t h et h e o r yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nn o n - f i n a n c i a lv a r i a b l e sa n dc o r p o r a t ef i n a n c i a l d i s t r e s s ，t h ep a p e rc o m p a r a b l ys t u d i e st h ep r e d i c t i o ne f f i c i e n c yo ft h r e et y p e so f m o d e l ss e p a r a t e l ye s t a b l i s h e db a s e do nn o n - f i n a n c i a lv a r i a b l e s ，f i n a n c i a lv a r i a b l e s a n dh y b r i dv a r i a b l e s t h i sp a p e rc o l l e c t sas a m p l eo ff i n a n c i a ld i s t r e s s e dl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hw e r e “s p e c i a l l yt r e a t e d ”d u et ot h e i r “f i n a n c i a ls i t u a t i o na b n o r m a l i t y ”i n2 0 0 6 b e s i d e s w e c o n s t r u c tas a m p l eo fn o n - f i n a n c i a ld i s t r e s s e dl i s t e dc o m p a n i e sm a t c h i n gt oe v e r y “s p e c i a l l yt r e a t e d ”c o m p a n ya c c o r d i n gt o t h es t a n d a r do ft h es a m ei n d u s t r y ，t h e a p p r o x i m a t ea s s e ts i z ea n dt h em a t c h i n gr a t i oo f1 ：3 m e a n w h i l e ，c o n s i d e r i n gt h e p r e d i c t i o nv a l i d i t y ，w ec o n s t r u c tm o d e l sb a s e do nt h et h r e e y e a rd a t ab e f o r el i s t e d c o m p a n i e sw e r es p e c i a l l y t r e a t e d t h ep a p e rf o c u s e so nt h ep r e d i c t i o nm o d e le s t a b l i s h e dt h r o u g hn o n - f i n a n c i a l v a r i a b l e s b a s e do nt h et h et h e o r yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nn o n f i n a n c i a lv a r i a b l e s a n dc o r p o r a t ef i n a n c i a ld i s t r e s s ，w ep u tf o r w a r ds e v e nh y p o t h e s e sf r o mt h r e ea s p e c t s ”c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c a p i t a lm a r k e ti n f o r m a t i o n ，a u d i to p i n i o n s ”t h e n ，w e e s t a b l i s ht h ef m a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o nm o d e l su s i n g l o g i s t i cr e g r e s s i o nm e t h o d ” t h r o u g han o r m a t i v ea n dr e l i g i o u se c o n o m e t r i ca p p r o a c h t h cr e s u l t ss h o wt h a t t h r e e y e a r sb e f o r el i s t e dc o m p a n i e sw e r es p e c i a l l yt r e a t e d ，t h ev a r i a b l e sd e m o n s t r a t ea s t r o n ge x p l a n a t o r ya b i l i t ys u c ha sh o l d i n gp r o p o r t i o no ft e nl a r g e s ts h a r e h o l d e r s r e f l e c t i n gc o m p a n i e s o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nd e g r e e ，s h a r ea n n u a lt u r n o v e rr a t e a n ds h a r ea b n o r m a lc u m u l a t i v er e t u r nb o t hr e f l e c t i n gc o m p a n i e s c a p i t a lm a r k e t i n f o r m a t i o n ，a n da r ec o n s i s t e n tw i t ht h eh y p o t h e s e s h o w e v e r ，t h ev a r i a b l e sf a i lt o e n t e ri n t o r e g r e s s i o nm o d e l sa n dv i o l a t e t h eh y p o t h e s e ss u c ha ss t a t e 。o w n e r s h a r e h o l d i n gp r o p o r t i o n ，s u p e r v i s o r ss h a r e h o l d i n gp r o p o r t i o n ，e q u i t ya g e n c yc o s t a n da u d i to p i n i o n sr e f l e c t i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c e w ea l s oe x p l a i nt h er e s u l t s r e g a r d i n gt ot h ee l e c t i o no ft h eo p t i m a lc u t o f fo fm o d e l s ，w et h i n kt h a tc u r r e n t l y ，t h e m e t h o dt h a tt a k e st h eo p t i m a lc u t o f fa s0 5p r a c t i c a l l yi si n a p p r o p r i a t ea n de a s i l y r e s u l t si nt h eo v e r e s t i m a t eo ft h em o d e lp r e d i c t i o ne f f i c i e n c y a f t e ri n t r o d u c i n g v i 复口- 大学硕l 二学位论文引入非财务变量的卜市公一d 财务困境实证研究 “r e l a t i v ec o s t ”w cr e g a r dt h ei d e a lc u t o f fa s0 4 6o r0 2 4b a s e do nt h ed i f f e r e n c e b e t w e e nr e l a t i v ec o s t s a tt h i st i m e t h eo v e r a l ld i s c r i m i n a n ta c c u r a c yr a t i oo fm e m o d e li ss e p a r a t e l y7 7 5 5 a n d6 6 9 2 ，w h i l et h ec o r r e s p o n d i n go v e r a l ld i s c r i m i n a n t e r r o n e o u sc o s ti s6 2 3 6 a n d3 3 4 4 t h er o b u s tt e s to ft h em o d e la l s os h o w s s a t i s f a c t o r yp r e d i c t i o ne f f i c i e n c y n 圮p r e d i c t i o nm o d e le s t a b l i s h e db a s e do nf i n a n c i a l v a r i a b l e sd e m o n s t r a t e st h a t n e tp r o f i tm a r g i nr e f l e c t i n gp r o f i t a b i l i t y ，a s s e t t o d e b tr a t i or e f l e c t i n gs o l v e n c y ， a s s e tt u r n o v e rr e f l e c t i n go p e r a t i o na b i l i t ya n do t h e rr e c e i v a b l e t o c u r r e n ta s s e t r a t i or e f l e c t i n ga f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n ss h o war e l a t i v e l yg o o de x p l a n a t o r ya b i l i t y 1 1 l eo v e r a l ld i s c r i m i n a n ta c c u r a c yr a t i oo ft h em o d e li s s l i g h t l yh i g h e rt h a nt h a t e s t a b l i s h e dt h r 0 1 i g hn o n f i n a n c i a lv a r i a b l e s ，b a s e do no 4 6a n d0 2 4c u t o f f t h em o d e lc o m b i n e dw i t hn o n f i n a n c i a lv a r i a b l e sa n df i n a n c i a lv a r i a b l e s d e m o n s t r a t eas t r o n g e re x p l a n a t o r ya b i l i t yt h a nt h ef o r m e rm o d e l s n co v e r a l l d i s c r i m i n a n ta c c u r a c yr a t i oo ft h em o d e l i s8 2 2 9 b a s e do n0 4 6c u t o f f , w h i l et h e o v e r a l ld i s c r i m i n a n te r r o n e o u sc o s ti s3 8 9 5 ：w h i l et h ea c c u r a c yr a t i oi s7 5 4 3 a n d t h ee r r o n e o u sc o s ti s2 3 4 5 k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld i s t r e s s ；n o n f i n a n c i a lv a r i a b l e s ；f i n a n c i a lv a r i a b l e s ； l o g i s t i cr e g r e s s i o n j e lc l a s s i f i c a t i o n ：f 2 7 9 2 4 复口i 大学硕l 学位论文 引入1 r 财务变量的i ：市公一d 财务困境实证研究 表1 1 财务困境的四种情形 图表索引 表1 2 判别分析方法的i j 提假定 表2 1 财务困境样本行业分布 表2 2 财务困境样本资产规模分布 表2 3 训练样本及检验样本的分类 表2 4 非财务变量。 表2 5 描述性统计及单样本k s j 下态性检验 表2 6 分组描述 表2 7 中位数检验 表2 8 独立样本t 检验 1 2 1 7 1 8 1 8 。2 2 。2 3 。2 3 2 4 2 4 表2 9 模型的参数估计与显著性检验结果( 模型一) 。2 6 表2 1 0 模型的参数估计与显著性检验结果( 模型二) 2 7 表2 1 12 0 0 6 年沪深两市s t 公司分布状况 表2 1 2 财务困境临界概率的确定 3 0 3 0 表2 1 3 逻辑回归模型预测结果( 训练样本) 3 1 表2 1 4 逻辑回归模型误判成本( 训练样本) 表2 1 5 逻辑回归模型预测结果( 检验样本) 表2 1 6 逻辑回归模型误判成本( 检验样本) 3 3 表3 1 财务变量 表3 2 描述性统计及单样本k s 正念性检验3 6 表3 3 分组描述 表3 4 独立样本t 检验 表3 5 中位数检验 。3 7 3 7 3 7 表3 6 模型的参数估计与显著性检验结果( 模型一) 。3 8 表3 7 相关系数检验 表3 8 模型的参数估计与显著性检验结果( 模型二) 。4 0 表3 9 模型的参数估计与显著性检验结果( 模型三) 。4 0 表3 1 0 逻辑回归模型误判成本( 训练样本) 表3 1 1 逻辑回归模型误判成本( 检验样本) 4 3 表4 1 模型的参数估计与显著性检验结果 表4 2 逻辑回归模型误判成本( 训练样本) 。 表4 3 逻辑回归模型预测结果( 检验样本) 。 表4 4 逻辑回归模型误判成本( 检验样本) l 4 5 4 6 复q 大学顾i ：学位论文 k l i 财务变量的l ：市公司财务困境实证研究 附表1 财务困境公司样本 附表2 非财务困境公司样本 附表3 相关系数检验 附表4 多重共线性诊断 i v 。5 2 。5 3 。5 5 。5 6 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特另e j d h 以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：丝蹩：墨日期：狸兰! 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：三幽导师签名： 日期： 复口- 人学硕j ：学位论文 弓i 入1 r 财务变量的卜市公司财务困境实证研究 1 1 选题及其意义 1 1 1 问题的提出 第1 章导论 上市公司是现代公司制的最高形式，相对于传统型企业和一般公司型企业来 说，上市公司具有业绩较好、规模较大、筹资和扩充能力较强等优势，已成为现 代市场经济中最具活力和发展潜力的企业组织。在我国，随着证券市场的快速发 展，上市公司数量逐年增多，规模逐年扩大，结构不断优化，运作不断规范，越 来越多的投资人通过证券市场进行投资，既为上市公司输人了紧缺的资金，又为 自己带来了投资收益。由于上市公司在激烈的商品生产、交换和获取生产要素的 竞争中，必须遵循优胜劣汰的自然规律，一些公司因为治理结构失衡，公司管理 层素质低下，导致投资决策失误，生产经营管理混乱，公司业绩逐年下降，出现 亏损、财务状况异常甚至出现更严重的情形，最终受到特别处埋，甚至面临退市 的危险，使投资者、债权人遭受巨大损失。 自从1 9 9 8 年3 月1 6 r 中国证券监督管理委员会颁布了证监交字 1 9 9 8 1 6 号文 件关于上市公司状况异常期问的股票特别处理方式的通知以来，沪深两市的 s t 公司逐年增加。从2 0 0 1 年首家被勒令退市的盯水仙到目前为止，被勒令退市 的上市公司已达3 3 家，而其中2 0 0 4 年一年中被勒令退市的公司就多达1 1 家，成为 近几年之最。 上市公司遭到特别处理之后，不但s t 公司本身承受巨大压力，要在证监会 的严格监控下努力改善生产经营状况，清理不良资产，注人优质资产，以求尽快 摘去s t 帽子、恢复为正常上市公司；s t 公司的投资者、债权人的合理收益也将 受到威胁，不仅资产保值增值的目标无法实现，可能还会血本无归。1 因此，事先预测上市公司是否有可能发生财务困境，陷人财务困境，无论是 对于上市公司自身，还是对投资者、债权人都具有十分重要的意义。 1 9 9 9 年6 月，为维护证券市场的交易秩序，保护投资者的合法权益，深沪证 券交易所根据公司法、 证券法和交易所股票上市规则的有关规定， 制定有关“特别转让服务”规则，即当上市公司出现最近三年连续亏损的，由交 易所决定暂停其股票上市。2 0 0 1 年1 2 月5 同，中国证监会正式发布了亏损上市 公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 的通知，规定上市公司连续三年亏损， 其股票即停止交易。2 0 0 1 年1 2 月2 0 日，深、沪证交所就做好年报工作发出的通知 指出，在2 0 0 1 年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈利水平 复口- 大学颂l 二学位论文 引入竹财务变量的上市公司财务困境实证研究 较上年出现大的波动，上市公司应在年度结束后3 0 个工作日内及时刊登预亏公告 或业绩预测公告。以上制度连同1 9 8 6 年颁布的破产法构成了上市公司财务预 测系统的制度背景。 企业陷入财务困境通常是个逐渐的过程。大多数的企业从正常到逐步恶化， 都是有先兆的，而且可以预测。因此，对于投资者、监管部门、企业管理者和债 权人而言，如果能够借助一定的方法，建立一套科学的财务评价体系，无疑就可 以把握住证券市场的命脉。在这样的背景下，本文试图选取合适的上市公司为样 本，采取逻辑回归方法建立上市公司财务困境的预测模型，以便及早捕捉财务困 境的信号，向企业管理者、监管部门和广大的投资者提示，注意防范风险。 1 1 2 , 财务困境的定义 财 境( f i n a n c i a id i s t r e s s ) 叉称财务困境( f i n a n c i a lc f i s i s ) ，其范畴界定包括 定性和定量两个方面。关于何为财务困境，a l t m a n ( 1 9 9 0 ) 综合了学术界描述财务 困境的四种情形，分别为经营失败( f a i l u r e ) 、无偿付能多j ( i n s o l v e n c y ) 、违约 ( d e f a u l t ) 、破产( b a n k n l p t c y ) 。 表1 1 财务困境的四种情形 典型代表是著名商业统计公司邓白顿( d u n b r a s t r e e t ) 该公司定义的 经营失败 。经营失败”( b u s i n e s sf a i l u r e ) 是指公司破产后停止经营；或者处置 ( f a i l u r e ) 抵押品仍然对债权人造成损失的；无法按期支付债务的；内法律纠纷被 接管、重组；或与债权人自愿和解的； 包括技术上的无偿付能力和破产意义上的无偿付能力。前者指企业缺乏 无偿付能力 流动性，不能偿付到期的债务；w a l f o r 于1 9 5 7 年提出了技术上无偿付能 ( i n s o l v e n c y ) 力的度量，即h j 净现金流是否能满足流动负债的支付需要作为判别技术 上是否无偿付能力的标准；后者是指企业资不抵债，净资产为负。 违约 违约可分为技术违约( t e c h n i c a ld e f a u l t ) 和法律违约( 1 e g a ld e f a u l t ) ( d e f a u l t ) 两种，技术违约是指债务人违反合同规定并可能招致法律纠纷；法律纠 纷是指债务人不能剑j 9 j 偿还债务； 破产 提交破产申请，被接管消算； ( b a n k r u p t c y ) 尽管财务困境的定性描述较容易达成一致，但财务困境的定量界定有着更多 的操作和研究意义。如何界定财务困境是进行财务困境预测研究需要考虑的首要 问题，上市公司财务困境的定义不同，会直接影响到所收集的研究样本以及之后 的研究结果。 儿a l t m a n 的描述表述，我们可以看出企业的财务困境实质上是一种渐进式的 积累过程，可表现为不同的轻重程度：企业的经营失败、违约、无偿付能力等都 2 复口大学硕l ：学位论文引入1 r 财务变量的卜市公司财务困境实证研究 可视为失败的一种前期表征，而破产则是企业失败历程中最为终极的结果。实际 上，评判企业财务困境的客观、实质性标准仍然归结为其持续经营能力，即该企 业在市场化的环境下，能否依靠自身能力继续推动正常的经营及财务循环( 王炫， 2 0 0 1 ) 。以“持续经营”要件为基础，财务困境概念的内涵得到了有意义的扩展， 使得我们不仅限于观察企业生命周期终结的极端情况，而使财务困境预测期得以 大大放宽，并显著扩大了相关研究成果的应用范围。此外，这一思路对于破产机 制尚待完备的国内市场来说，还使样本选择问题得以解决。国内学者，如陈静 ( 1 9 9 9 ) 、陈晓( 2 0 0 0 ) 、吴世农( 2 0 0 1 ) 等，实质上均以此要件来界定“财务困境”概 念，并据以选择估计样本。 同样，我们以基于“持续经营”的条件对财务困境概念做出的界定为“企业 盈利能力遭受实质性削弱，并伴随持续亏损的状态”，国内连续亏损两年以上的 s t 的上市公司适合这一定义。2 此外，本文还基于以下几点考虑，将s t 公司作为发生财务困境的范畴： 第一、s t 是一个客观发生的事件，有很高的可度量性； 第二、对s t 公司而言，大部分公司是通过大规模的资产重组才能“摘帽”， 说明公司确实在一定程度上陷入了财务困境； 第三、国内破产机制不健全，上市公司是一种比较珍贵的“壳”资源，故不 能如国外学者那样以破产作为标准展丌财务困境的研究。 1 1 3 研究的意义 企业存在的目的和价值就是以其所掌握的经济资源去创造更大的经济财富， 实现其资产的不断增值。但是，并不是每一个企业都是一贯幸运的，企业经营过 程中的诸多回素，加之经营管理者本身的业务素质和管理经验等，均可能使企业 陷人财务困境，非但不能使企业实现资产增值，反有可能因此而不能清偿到期债 务甚至破产。“冰冻三尺非一日之寒”，企业陷人财务困境是一个渐进的过程， 完全有可能在危机发生之前使用有效的方法预先发现。在美国、英国等国家有众 多的提供财务困境预测或破产预测服务的机构，如美国第一银行信托分部、英国 的d a t a s t r e a m 公司和p e r f o r m a n c ea n a l y s i ss e r v i c e s 公司。 利用各上市公司的财务报表数据，应用统计方法对各变量进行分析来预测上 市公司财务困境，以便揭示风险并及时采取有效的防范、化解分险的措施，己成 为上市公司管理当局、投资者、债权人等利害关系人共同关注的问题。有一部分 上市公司，虽然暂时没有发生财务困境，但它们的生产经营己存在严重困难。这 就要求股东、债权人、营理人员和其他利害关系人及时了解上市公司的财务状况， 改变经营、投资决策，或进行实质性的资产重组，以及时适应市场需求，避免决 3 复口_ 大学硕i ：学位论文引入1 r 财务变量的i ：市公州财务困境实证研究 策失误。显然，上市公司的各利害关系人对财务困境、财务困境信息的需要是推 进财务困境预测研究逐步发展的动力所在。 n ) 管理支持 对于上市公司本身来说，及时有效的财务困境预测有利于找出问题症结，制 订正确的经营及财务政策，及时扭转不利局面，防止陷人财务困境或遭到退市处 理：即使有些上市公司的财务困境不可逆转，公司管理当局还可以应用财务困境 预测所提供的信息，尽量减少企业破产所带来的成本。1 9 8 4 年奥曼根据一个由1 9 家破产企业组成的样本估汁，在这些企业破产的前三年，破产成本占企业价值的 1 1 到1 7 。如果这些企业的管理当局能够应用财务困境预测模型所提供的预测 信号，并及时做出补救措施，如加强主业经营、及时重组，就能够显著降低破产 成本。 ( 2 ) 协助监管 对于证券监管部门来说，财务困境预测有利于证券监管部门更好地推进监管 工作，并从实证研究角度上支持和加强的监管工作。为了提示不同程度的财务困 境风险，证券监管部门制定了一系列制度，如对连续亏损两年的上市公司实行s t 制度，对于连续三年亏损的上市公司实行p t 制度或者暂停上市和退市制度。这 些制度所约束的条件都是以上市公司亏损程度为基础的。是否存在其它能够有效 反映上市公司财务困境的财务指标，是否能从财务指标的变化中判断出上市公司 未来发生财务困境的概率，从而加强事前监管，证券监管部门出台的一些规范信 息披露的指标，如非经常性损益是否有实证研究上的支持。若能通过实证研究， 建立一套财务困境发生以及财务困境恶化的预测系统，并找出判断上市公司是否 发生财务困境的关键性指标，对于证券监管部门的监管工作有着重要意义。 ( 3 ) 防范风险 对于银行等金融机构和债券持有人这些债权人来说，如果接受贷款的上市公 司或发行该债券的上市公司陷人财务困境，就将面临无法全额实现债权、呆帐坏 帐增加的危险。对于陷人财务困境公司的关联企业来说，也存在出现巨额坏帐的 可能，而且如果上市公司之间如果普遍使用商业信用，则有可能出现多米诺骨牌 式的连锁反应，后果将不堪设想。如果进行及时有效的财务困境预测，银行就能 够在决定是否贷款时，或是在制订监督现有贷款的政策时，用财务困境预测模型 来评价贷款申请人或贷款人所面临的财务失败风险，以确定贷款额度；债券持有 人则可以根据预测结果了解所投资公司偿还本金、支付利息的可能性；关联企业 可以及早获得风险报警，尽早挽回不利局面。这在当前上市公司以间接融资为主 的情况下尤为重要。 ( 4 ) 投资决策 4 复日大学硕t ：学位论文 引入1 f 财务变量的卜市公一d 财务困境实证研究 对于投资者而言，他们可以使用财务困境预测模型来提供早期预测，及时发 现股票价格是否被市场高估或低估，从而提早进行调整，而不是等到在证券市场 上价格出现反应后再进行调整。当然，他们的投资策略是建立在市场可能高估或 低估某种股票价值的基础上的，但他们可以利用财务困境预测模型或其他财务分 析工具来发现此类高估或低估的现象。有很多研究，如a h a r o n y ，j o n e s 和s w a r y 、 c l a r k 和w e i n s t e i n ，都证明了财务困境预测模型提供的早期预测信息随后能够得 到资本市场的确认。 ( 5 ) 审计手段 对审计人员来说，对所审计公司进行财务困境预测能够帮助其制定更有针对 性的审汁计划、执行审计程序更加谨慎。而且，大多数国家的会计准则、审计准 则都要求审计人员在进行审计时要评价所审公司的持续经营能力，财务困境预测 则是评估企业的持续经营是否具有不确定性的一个重要手段。 1 2 财务困境预测的理论依据 任何经济学理论都可以分成规范性理论和实证性理论，财务困境预测理论也 不例外。规范性理论致力于通过演绎推理解释导致部分企业财务困境的原因，而 实证性理论则注重分析经验数据来预测企业的财务困境。 规范性理论大致可分为四类，以下分而述之： 第一类规范理论可称作“非均衡理论”，主要用外来冲击来解释公司破产， 如混沌理论和灾害理论。h o 雨d s a u n d e r ( 1 9 8 0 ) 首次将灾害理论应用于公司破产研 究领域，他们使用灾害理论研究美国的银行管制，发现银行的破产不是因为逐步 衰落而引起的，而是一种由管制机构行为引起的突然倒闭。另外一些研究则将破 产与具体的经济原因联系在一起，如消费者的偏好、企业生产函数的变化、市场 结构、行业特征( 如进入及退出壁垒) 、公司的成长特点、资本结构特征及在行业 中的相对地位等等。 第二类规范性理论由四种财务模型组成。其一是期权定价模型3 ，从期权与 公司资产价值的角度来看，负债经营的企业是被债权人持有的证券，而股东持有 一个以该证券为标的物的看涨期权( c a l lo p t i o n ) ，当企业的总市场价值高于债务价 值时，股东行使看涨期权，即偿还债务，继续拥有公司；如果市场价值( m v ) 低 于债务价值( d 1 ，公司破产，公司所有者将公司资产出售给看跌期权的持有人， 即债权人拥有公司。所以企业破产的可能性和期权的价值之间存在着直接的联 系，而期权价值的一个重要决定因素是企业市场价值m v 与负债差的期望和m v 方差的比值。所以企业破产的概率由企业m v 及d 共同决定。第二个模型是不存 5 复q 大学硕1 。学位论文g i x t l ! 财务变量的上市公词财务困境实证研究 在外部资本市场条件下的赌徒破产模型。该模型假设企业无法通过证券市场筹集 资本，企业每期都以一定的概率得到一个正的现金流，以一定概率得到一个负的 现金流，所以存在企业在一定期自j 内总是得到负的现金流的概率。在此条件下， 企业破产的概率由现金流( c f ) 和企业净资产清算价( n a ) 之和的期望与现金流方 差的比率决定。如果放松企业不能和外部资本市场接触的假设，其余假设和第二 个相同，就得到第三个模型，即具有完美外部资本市场条件的赌徒破产模型，在 此条件下，企业的破产概率则是由企业c f 和m v 之和的期望与c f 方差的比率决 定。进一步放松对资本市场的假设就可得到第四个模型，即外部资本市场不完美 条件下的赌徒破产模型。在这种不完善的市场环境下，企业的持续经营价值与其 净资产清算价值之间会存在较大的差距，在这种情况下衡量企业流动性的指标就 有可能成为计算企业破产风险的一个重要因素，即在其它所有融资渠道都被切断 时，公司的生存能力或所能维持的时间。 第三类规范性理论源于契约理论的引迸，该理论试图用股东和债权人之间的 潜在利益冲突来研究公司破产。c h e n 、w e s t o n & a l t m a n 于1 9 9 5 年建立了一个研究 破产过程的基本代理模型，该模型有三种参与者：股东、银行和股东不能直接联 系的其它债权人。模型假设企业仅面临两种状态，即好或坏的现金流：假设所有 参与者都是风险中性，管理层以股东利益最大化为目标。在这些假设的基础上， 他们研究了出现有效投资、过度投资、投资不足的条件，认为公司变现价值l 和 债务面值d 之比对公司投资行为有很大的影响，同时债务的期限结构也是影响投 资效率的显著因素。他们还认为短期银行借款在总负债中的比率越高，企业的投 资效率也越高，这是因为银行相对于其它债权人来说，更具有信息优势和谈判能 力，更能寻求保护所有债权人股东的共同利益。 第四类规范性理论是管理学和企业战略学理论4 ，如p o r t e r 的竞争优势理论强 调竞争对手进入和替代的威胁，以及与客户及供应商讨价还价能力等因素，分析 这些因素就可以确认企业在降低成本及产品差异化上面所具有的竞争优势。许多 管理学领域的学者根据这个理论框架发展出一系列解释破产原因和征兆的理论， 他们大多数都将管理失误作为公司经营失败的主要原因，如权力过于集中；缺乏 内部控制机制或机制没有得到有效执行；会计及财务控制不严；对竞争反应太慢； 经营缺乏多元化；借贷过度等等。 但总体而占，能够被各个方面的研究人员和企业界所普遍接受的财务困境基 础理论并没有以上这么多，主要是下面三种： 1 、企业生存因素理论。5 i 乒派观点以a r g c n t i ( 1 9 7 6 ) 的观点为代表，a r g e n t i 认为影响企业生存的因素可以分为三类：a 、企业本身的特性；b 、产业特性因 6 复口j 大学硕i ：学位论文 引入1 f 财务变量的上市公司财务困境实证研究 素；c 、整体环境因素。a l v e s ( 1 9 7 8 ) 又将上述因素加以归纳，认为“企业特性因 素”属于企业内在因素( i n t e r n a lf a c t o r s ) ，大部分可以加以控制，这包括经营者管 理能力、企业的组织结构、自有资金大小程度、生产技术优劣程度、企业根基是 否稳固以及其他诸如企业商誉、商标、特许权、经销网、债信、公共关系、设立 地点等因素。总体环境因素多属于不可控制因素，而产业特性因素将视企业的市 场力量和控制能力而影响不同。这些因素之间发生交互作用，产生不同经营状况 和市场地位的企业，最后反映在公司绩效和企业的价值上。在此基础上，s h a r m a & m a h a j a n ( 1 9 8 0 ) 进一步提出了财务困境过程模型，他们认为，企业运营发生困难 其原因绝非一朝一夕所致，企业生存是受内在与外在因素的相互影响。根据有关 的实证分析，他们认为，错误的管理是导致运营困难发生的主要原因，而绩效指 标( p e r f o r m a n c ei n d e x ) 的恶化则是发生运营困难的征兆。 2 、现金流量理论。学术界现在公认b l u m ( 1 9 7 4 ) 是第一个为企业的失败预测 研究建立理论框架的人，他的研究首次为财务困境的预测建立了一套理论基础， 此后的学者在对变量的选取上，就无须盲目的测试各种比率的有效性。b l u m 所 构建的。现金流量模型”，以现金流量为指导理论，把企业看作为流动性资产的 蓄水池( p o o l1 ，以流动性( 1 i q u i d i t y ) 、 获利性( p r o f i t a b i l i t y ) 和变异性( v a d a b i l i t y ) 三 类指标来建立模型。他认为，公司债券到期未支付、进入破产程序、债权人同意 减少负债时，就是财务困境。他在1 9 7 4 年的论文中研究了1 9 5 4 1 9 6 8 年共1 1 5 家经营失败与j 下常的企业，按照产业、员工数目、销售净额三项标准来配对，将 财务比率的趋势与变异数纳入研究范围，作为变量。在其研究的1 2 个变量中，有 6 个是变异性指标，包括趋势值、标准差、斜率等，其余的6 个变量是传统财务比 率。他的现金流量理论模型认为，如有下列情形发生，财务困境的机率将会增加： 蓄水池( p 0 0 1 ) 的容量变小；流入量减少；流出量增加；流入量与流出量的变异量 增加；该企业所属的产业有逐渐趋于失败的倾向。根据这种理论，对企业生存的 观察重点，就是要维持“蓄水池”流入与流出的某种比率。 3 、“过度负债”的财务困境形成理论。费雪发展了由凡勃伦、霍曲莱等提 出的债务通货紧缩理论，认为金融危机是周期性的，是会造成过度负债状态， 引起债务通货紧缩过程的一些金融事件。费雪认为，一些外生事件引起了经济 的扩张过程，因为这些外生事件为经济的关键部门提供了新的盈利机会，引起这 些部门投资增加，使产量、物价和利润水平上升。物价和利润水平的上升，既鼓 励更多的投资，也诱发了为获得资本利得而进行的投机。这个过程主要是通过债 务融资的，其中最重要的途径是银行贷款，从而使存款和货币供给增加，促使物 价水平进一步上升。这一切使人们对经济形势保持乐观，从而会提高货币的流通 速度，使经济以更快的速度扩张。物价水平上升也使未清偿债务的实际价值降低， 7 复a 大学硕t 学位论文g l