（金融学专业论文）我国发展房地产投资信托基金（REITs）研究.pdf

人b s t花d ab s t r a c t e s s e ntial l y，reale st a t e in v e s t m e ni1 r i l s t s ( sh o rt e n ed fo rm rei ts) i s a so rto f collectivei n v e s tr n ent s cheme in vest in g inre ale s t a teas s e ts man a g e d byp r o fe ss 1 o na 1 s . r e i ts bav e 。 丘 改 e dd o t o ul ya fi n anci ng c l la n n elo u t s l de the b 忍 水for th e reale 引 泊 l e 1 幻 d u s t ry l s dev e l o p m e n t ， b ut al s oa ki n dofin v e s t m e n t p r o d u o tswith s ta b l ei n c o m e 如dfowri sk for l n v e s l o rs. t 七 e p u 邝 心 seof面s th e s i s i s toinv e s t 1 g a tethe c h ar a c t e ri sti c s ofr e its an d to s u n u n a 们 叹 无the dev e 1o p m ent m o d elo f r e i ts an di tsre q u irem e n tsfo r l e gi s l atio 氏 r e fe r d n g too t h erco切 吐 ry 、 exp e 对 ence ， 明 d anex pi o rati onan d di sc us si onofnece ss i ty 曲d fe as i b i l i ty， s y 川 免 me s t abl 1 s h m ent and o peiati on m e i h od on re瓜 。 沐 犯 石 。 n in c ll li la.b e s i ds s the l n t ro d ucti o 几 创s arti c l e di v i d e s 访 t o fi vec 加 甲 t e r s . t h es e c o nd c hap t er isthe i n tr o d u c t i o n . f i r 我 th ed e fi n j ti on o f r e i ts is set. s econ d，a v ariety o f rei tswas an a 1 yz e d int e n 刀 s ofthe d i fferenc e s o f ea c h k l n d o f r e i ts. t 七 eu ll j q ue adv a n ta g es o f r e i ts w e r es 切 m r d ariz ed ind e ta i l ed in t h el ast 留 琳 c t . the1 hi r dc h a p t e r m 0 stl yi n tr o duce s g r 0 w 1 n gci rc s o f rei ts a b r o ad， an d 介s the s uc ce s s fui e x pen encesan d l e s so ns ， g i ves out som e us e fu l i ns p i iation fo r the d eve fo p m e nto f o 少cou n t ry ， s r e i ts . c h a p t e r 4 d i scus ses the nec e s s i tyan d fe as ib ili tyo f c hi n a ， s ds velo pi ngo f r e i ts . t h e co能s pondin g co u n t e r . m e as ure s w e re 面s ed . c hap t e r 5 d i sc us ses th e o p e ra t 1 on p a tt e mo f o urcount 叹s rei ts， 助 a 】 邓e d r e i ts in sasp e c ts ， n a me l ythe w a yo f6 n 月 n c i n g ，i s s u i n g ，o r g 朋1 万 ng，re v e n u e di strib ut i 叽 邪 al e o f fu n 氏mve s t m e atm a n a g e m e n 妈m e 心ng an d te rml n a t i n g ， 明 d d e b t pol i cythe 6 thc h a p ter i s th e co n c l us i o n an d p r o s pec t p art l m o v at i o no f thisdi s se到 卫 t i on: t b es u bj e cti sv e ry vaiusb l e ; 而sd i s se 川 刁 t i o n c 而e s on a th e o reti c alexp l o ration an d d i scus s i o n on the d e ve l o 卿e nto f re i ts in c hi na， and p r o p o se s a p a tt e mse l e 以 i o n o f o urc o u n t 口 ，s rei ts. the a u t h o r 们e s h 田 月 top l aya ro le int 司 kj n g o ver fromth e p ast an d se t a new cour sefo r the fi l枉 l re . k e 州 o r d ， : r e i tsf i n anc i ng c h ax 川 e l p a tt e ms e le ctio nr eai e 引 越 比s ecurit i zati on 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印 刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版: 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 手 必 知 叮 年今 月8 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 专码 伽7年 华月8日 前 一 一一一一- ， 一一迹止乙一 一 - 一-一 月 ij吕 自 上 世纪九 十年代以 来， 随着我国社会经济的蓬勃发展， 房地产市场和金 融市 场成为我国发展最为迅速的 两个市场。我国 房地产业从上世纪九十年代后 期开 始迅速发展，1999年一 2 0 06年，商品房 销售面积平均年增长率达到 24.5 % ， 随着我国人民生活水平的提高、城市化进程的不断推进及城市危陋平房拆迁改 造的力度加大，我国各城市在 “ 十五” 至 2 0 10 年期间的 住宅需求量势必大量增 加，大量的住宅、商业物业项目 即将上马. 房地 产市场 在今后相当 长一段时间 仍将会有很大的发展。 房地产业是典型的资金密集型 产业， 房地 产业的每一步发展都离不开金融 业的支持，房地 产业的发展也给金融业带来了巨 大的发 展空间。而在我国 传统 经济体制下， 我国房 地产金融市场的发展 严重滞后，随着房地产业的 迅速发展， 房地产金融市场中存在的各种结构性矛盾开始暴露出来，引发种种问题，屡屡 吸引人们的视线，牵动着相关学者和管理者的神经。 从房地产市场来看，当前面临的问题主要有四方面:一是融资渠道单一， 以 银行贷款为主， 国内 房地产市场的 80% 以上的 资金都来源于银行信 贷. 房地产 业是资 金密集型 产业， 并且具 有极强的 产业关联性，一旦利率上 升、 银根紧缩、 贷款门槛 提高， 开发商资金链就可能断裂， 给国 计民生 带来巨 大影响.二是尽 管我国房 地产行业发展迅速，造就了 大量的 财富， 广大群众却并未从中获得太 多的实惠。一方面是房地产业富豪迭出，另一方面是高涨的房价;中小投资者 由 于资金门 槛的限 制无法投资分享房地产业发 展带来的 收益。巨 大的心理落差 容易加剧社会矛 盾和仇富心理。 三是 市场供给弹性较小， 缺少长期物业持有者， 市场价格容易 受炒作影响。由于现金流的限 制， 房地产开发企 业所开发 物业多 为短期持有， 房价收益是占收益主要部分， 容易诱发炒作冲动。四是 房地产开 发、经营、 买卖过程中 仍存在 着种种不规范行为和信息不对称， 房地产企业急 需一个公平、 稳定的市场环境以便竞争和发展;房地产客户需要一个透明、高 效的市场进行交易。 从金融机构来看，一是银行系统积累了大量风险。房地产贷款余额占商业 数据来源:wi们 d资讯 前言 银行各项 贷款余额的比 重高达17.8 % 。 ， 不仅影响到房地 产业的长期稳定，更增 加了 银行的 信贷风险; 二是证 券市场上适合中等收入人群投资的 投资产品缺乏。 在可 交易 投资产品中， 大约8 0 % 为风险较高的 股权类产品， 其 余20%以 债券类低 风险 产品为主，缺少风险适中、收益略高 的投资 产品， 而与之相应的 就是社会 储蓄过高、资本大量闲置. 破局 之道是要开发新的房 地产融资渠道，同时发展 新的 风险 较低的 投资品 种、完善证券市场的产品 结构。而集合广大投资 者资金 投资于 房地产业，风险 度 和收 益率均在股票和债券 之间的rei ts 产品， 无疑正 合此道。 数据来源:焦点房地产网 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题背景 房地产投资 具有资金投入额巨大、资产流 动性 差、运作周期长、 关联行业 广等特点， 容易 引起风险过度集中和形成资金缺口，因而房地产业的 发展同 房 地产金融业的成长密切相关。房地产金融的任何一次创新所带来的发展都会极 大地推动房地 产业的 发展， 房地产业的发展反 过来也会促进房地产金融的 发展。 然而，由 于我国的 房地产业长期游离于金融之 外，房地产金融没有得到 应 有的发展， 其结果是我国的 房地产业融资渠道单一，长期面临资金短缺、 金融 手段滞后的困境，不仅严重制约了房地产业的发展，还在金融系统中尤其是银 行业内 积累了巨 大的 风险。 采用银行 贷款的方式进 行融资一直是我国 房地产公 司主要的融资渠道， 大约80%以上的房地产开发资金来 自 银行贷款的支持。我国 房地产业己 成为与银行业高 度依存的一个行 业，二 者面临一损俱损的 局面， 其 所积累的 风险已 经到了 危及国民经济安全的 程度。目 前，房地产行业迫切需要 银行外的 融资 渠道，以 解决开 发和经营的资金问 题。银行业也开始限 制对房地 产业的融资，以减少过度比例房地产贷款带来的风险。 2 0 01年 6 月 份， 为整顿住房金融秩序， 规范 住房金融业务， 防范住 房贷款风 险，促进住房金融进一步的发展，中国人民银行发布了 关于规范住房金融业 务的通知 ， 不但提高了 开发商的贷款门槛，同时 也对买房人贷 款做出了 一些限 制。 2 0 03年6 月 5 日 央行发布 关于进一步加强 房地产信贷业务管理的通知 ( 121 文件) ，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房 公积金贷款等七项贷款全面提高了 “ 门槛” 。银行贷款之路越收越窄。 在这 种宏观经济背景下， 探讨中国 发展房地 产投资 信托 基金 ( r e i ts) 具有 重要的现实意义。大量分散的社会资 金、 机构资 金由 于缺乏有效的投融资渠道 和投资工具，难以 聚集起来进行大型项目 的 投资. 利用房地产投资信托这种方 式筹集社会资金，可以缓解房地产业资金的 严重匾乏以 及银行等金融机构的资 金压力，同时也顺应房地产资产证券化的 要求， 为投资 者提供了收入稳定、风 险较低的投资产品，是促进房地产业的发展有力工具。 第一章绪论 第二节国内外r ei ts 的 研究状况 房地产投资 信托的 概念起源于美国，经过1 00多年的 变迁， 在美国 的发展也 最 成熟， 其对r 五 its领域的 研究也是相应最为领先。 如今r e i ts 仍然是美国房地 产界关注的焦点，相关文献著 作层出不穷，具备一定的 研究广度和深度、这里 主要就美国的研究状况介绍r e i ts发展的前沿领域。 美国 对reits 的 研究 起始于 20世纪七十年代，到目 前己 经超越定性分析的层 面， 主要是通过收集大量相关数据，建 立数学模型， 从定量的角度 对re its的分 红 收益率 ( 分红 / 股价) 、 挣收益、 经营所得资金乘数等盈 利能 力同 宏观经济的相 关 性、股市的相关性等进行定量分析。发展至今，有关rei ts研究的课题涉及 rei ts 投资策 略、 风险防范、回 报预期、 价格产生过程、分红政策、 资本结构、 初始和不定期公开上市以 及兼并等许多方面。其中， 有超过 4 00篇关于金融、 房 地产的 学术和专业论文， 用严谨而科学的 方法揭 示了 rei ts的 特性， 满足投资者、 学者和管理者的需求，具备相当的深度。更多 关于r e i ts的书籍，或者从满足 r e i ts股票市场上投资者的需要来阐释re i ts行业， 或者为满足未来r e i ts经营者 的需要，就如何组织一个r e i ts提供建议，也是主要从某一方面来研究r e i ts， 因 此可以 看出 有关rei ts的 研究也是具备足够广度的。系 统性的 研究中比较有影 响的 研究书籍是由 陈淑贤、 约翰 埃里克森、王诃编著的 房地产投资 信托: 结构、绩效与投资机会 。该书用系统论的方法，整合学术研究成果，从金融和 房地产实务 操作角度出 发， 对r e i ts进行了比较系统的研究， 包括r e its 的起源 和发展、组织结构、r e i ts顾问、r e i ts规模经济、r 卫 i ts股票的绩效、r e i ts股 票市场的可预测性及r 五 i ts的 未来等问 题的探讨。 该书的 一个特点是使 用的数据 库非常庞大， 包含了公开交易的 现存rei ts的信息，以 及过去40年中没有生存下 来的rei ts的 信息。 这从客观上保证了 起研究成果的影响力。 此外，美国国家房地产投资信托基金 协会 ( n ationassoc i ati onofr eal e s ta t e in ves tlne nttr us t s ， n a r e rr) 集合了 全美 r e i ts的发展动态以 及有关 rei ts的学 术 分析和评论，并且实时推出各类 rei ts指数 和历年统计数 据， 为相关 研究提供了 极大便利。 在国内， 大多数 研究文 献对 re i ts的 研究主要还是 局限 在对其基本 含义、结 构等基础知识的 简单研究。这是因为rei ts 在我国还处于导入期，关于r e i ts的 研究不多，更没有系统性的研究，缺乏深度和广度。较有影响力的研究文献， 第一章绪论 有任纪军的 房地 产投资 基金 组织、 模式与策略 ，该书对 房地产基金的 盈 利模式、投资策略、资金募集策略、国际发展经验作了较详尽的介绍，并对中 国发展房地产基金的路径选择和中国房地产企业的战略转型作了有益探讨。深 圳证券交易所综合研究所毛志荣的 房地产投资信托基金研究及 我国上市 房地产基金发展模式 探索 ， 则较为深入的对 re i ts在我国的 运行模式作了 专题 探讨。 第三节本文内容结构及研究重点 本文第二章对r 卫 i ts的定义、特点、 分类进行了 介绍; 第三章，对r e rrs发 展比 较成熟的美国以及 新兴发展r e i ts的亚洲国 家新加坡、中国香港、 韩国 和日 本从各国 re瓜的产生 和发 展、 法律规范 和发 展现状等方面进行比 较分 析，总 结 各国 r e i ts发展的成功经验 和教训: 第四 章结合我国房地产市 场和资 本市场的 发 展现状对我国发展r e i ts的可行性和必要性进行了分析;第五章在前面论述的基 础上， 有针对性地 探讨了 关于我国发 展r e i ts的 可行方式和具体政策建议。 本文的研究重点:目前国内房地产投资信托基金的发展正处于起步和酝酿 阶段，相关的 研究 具有很强的时效性和现实意义， 但国内 对rei ts 作详细系统介 绍的著作却几乎没有。笔者在写作过程中广泛参考了房地产、房地产金融、信 托、基金、投资、证券等方面的著作、期刊，同时从互联网上查阅了一些国内 外最新研究成果与 r e i ts的 最新发展状况. 从分 析国 外rei ts产生背景、发展阶 段、相关 环境条 件、 产品特性入手， 分析了 rei ts的产生条件 和投资 特性， 接着 对我国发展r e i ts的必要性、可行性进行了深入的论证，借此提出我国r e i ts的 运作模式及我国发展r e i ts应采取的对策，尝试进行一次前沿性的理论探讨。 第二章房地产投资信托基金 ( rei ts)概述 第二章 房地产投资信托基金 ( r e i t s )概述 第一节定义 房地产投资信托基金 ( r e a 1 e s t a t e l ll v e s t me nif ru s ts ，r e i ts)是一种通过发 行收 益凭 证 ( 股票或信托、基金受益凭证) 集合特定多 数投资者的资金，由 专 门机构从 事房地产买卖、开发、管理、 抵押贷款等投资 经营活动，并将投资收 益按比 例分配给投资者的基金。 r e i ts可以 采取投资 公司、信托 计划、 投资基金 等组织形式。其实质是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划 ( co l l e c t i v e ln v e s t m e n t s c heme ， c i s ) 。 reits最早起源于十九世纪八十 年代的 美国， 后因税法的改革而衰 落; 复兴 于二十世纪六十年代，国会为了鼓励一般大众投资于商业房地产，签署了将 reits作为 利润传递 ( 队5 5 . t r h o u g h ) 的特殊税收条例。 rei ts 按此条例可以 避免双重征税，享受税收优惠。之后，从二十世纪八十年代至今，由于一些房 地产税收改革的促进，r e i ts在美国得到了迅猛发展。 自 2 0 0 0年起， r e i ts在亚洲有了 突破性的发 展。房地产信托投资正在逐渐 成为推动 房地产业发展的主要力量。 与此同时， 房地产 投资信托国际化的趋势 也不断明显，各国房地产市场上开始频繁出现跨国房地产投资信托基金的身影. 第二节分类 因为 rerrs发源于美国，且目 前 在美国 发展的比 较成熟，其 市场几乎等于全 球市场，因此这里的分类就依据美国的实际情况。 2. 2. 1 权益型、抵押型、混合型 以 投资 标的 来 分 类 ， 可 分 为 权 益 型 ( e q ni ty ) 、 抵 押 型 ( m o rt g age ) 以 及混 合 型 ( h y b ri d) 三 种 基 本 类 型。 2 . 2 . 1 . 1权益型 ( equ i ty旺i ts) 第二章房地产投资信托基金 ( r e its )概述 1 2. 3 公募型和私募型 以发 行方式分类， re i ts的类型可以分为公募型 ( public r e i ts) 和私募型 (pri v at erei ts) 两大类。其中 公募型 re i ts是指在证券 交易 所进行公开交易的 rei ts， 在美国全部 re i ts中占了 大约 三分之二的比 例。 私募型rei ts 是指没有在 证 券交易 所登记，但是可以 进行场外交易的r e its ， 在美国 全部 rei ts中占了 大 约三分之一的比例。 二者区别见表2 : 表2 2 私募与公募型对比 私募 公募 投资者范围社会大众投资者特定投资者 上市交易不可 以可以 信息披露程度较低较高 2. 2. 4 开放式和封闭式 按发行后r e i ts份额是否能够赎回，可以把r e i ts分为封闭式和开放式。封 闭式 r e its 的 发行份额在存续期限内不能 被赎回，因 而资 本总额是固定 不变的: 而开 放式reits 的 份额是可赎回，因而资 本总额 是可 变的。 二者有以下不同: 表2. 3 封闭式与开放式对比 封闭式开放式 规模 不变变化 交易方式在存续期内交易可随时赎回或申 购 资金运用全部资金可以用于长期投资保留部分资金以便投资者赎回 第二章房地产投资信托基金 ( re rrs )概述 第三节r 曰ts 的特征 1 1 1 集合投资，规模经营 通过rei ts将投资者的分散的小规模资金集合组成具有相当 规模的集合式 基金投资于房地产， 一般中 小投资者即使没有大量资 本也可以用很少的资金参 与房地产业的投资，并分享规模效应。 2. 1 2 流动性高，变现能力强 房地产是非流动性的资 产， 价值高、投资周期长、变现能力差。 而由 于多 数r e i ts像其 他股票 一样， 能在证券交易所上市交 易， 与传统的以 所有 权为目 的 房地产投资相比，r e i ts具有相当高的流动性。 2. 1 3 降低交易成本，享受税收优惠 房地产市场是一个高度信息不对称的市场，房地产交易需要无形中付出多 重成本，通过 “ 集合投资制度”建立r e i ts，可以有效降低交易成本。并且除了 房地产投资的高 收益性之外， 各国法规一 般给 予rei ts税收优惠， 并规定其将大 部分收入用于分红，使得r e i ts的股东能获取有保证的股息，这使得投资r e i ts 能获得较高的股息收入。 2. 3. 4 多样化投资，有效分散风险 r e its 具 有一 般基金的 特点， 即规模效应、 专家管理。 通过 汇集广大投资 者 的资 金， 形成规模效应，由 专家进行资 产多样化投资组合管理，投资于丰富的 物业种类和较广的区域，充分分散 风险并提高 盈利能力。 2. 1 5 良好的抗通胀能力 作为rei ts 价值基础的房地产， 具有很强的 保值功能。 一方 面， 通货膨胀来 临时物价上扬，房地产物业的价值更是升值得很 快，以 房地产物业为资产基础 的 r 卫 i t股票价 值也 会随 之上升; 另 一方面， 在通货膨胀时 期， rei ts的收益水 平也会比 平时高，能够在一定程度上抵销通货 膨胀的 作用。因 此，它是一种很 好的保值类投资工具。 第三章房地产投资信托基金 ( rei ts)在国际上的发展 第三章房地产投资信托基金 ( re i t s) 在国际上的发展 19 65年首只rei ts 在纽约证 券交易 所上市交易。目 前，美国、日 本、韩国 、 新加坡和澳大利亚等国的交易所都己有r e i ts上市，与普通股票一样交易。近年 来欧洲、亚 洲、南非洲的 一些国家都针对rei ts制定专门的 立法， 推进r e i ts的 发 展。自 2000年起，rei ts 在亚洲 有了 突破性的发展。日本、 韩国 、新 加坡相继 在 2 0 01、 加0 2 年上市rei ts， 香港在2 0 03年颁布了 房地产投资 信托基金守则 ， 推出 r e i ts。 截止2004年底，已有18个国家和地区制定了r e its 的法规 ( 表3 . 1 ) ， 预计近期内会有更多的国家加入这个行列。 表3.i r e i ts在全球的发展 地域国家和地区 北、南美洲 亚洲、大洋洲 欧洲 美国( 1 9 6 0 ) ， 加拿大( 1 9 9 4 ， 2 0()3 ) ， 波多黎哥( 1 9 7 2 ，2 0 00) ， 巴西( 1 9 9 4 ， f l l ) : 日 本 ( 2 0 0 0 ， j 一 rei ts) ，新加坡 ( 1 9 9 9 ， 200 2 ， 5 一 rei ts) ，香港 ( 2 0()3 ， 2 0()5 ) ，马来 西牙 ( 1 9 9 3 夕 0 02) ;台湾 ( 2 003 ) ; 韩国( 2 0 0 1 ， k-rei ts) ; 土耳其 ( 1 9 9 8 ) ; 澳大利亚 ( 1 9 3 6 ， 2 0 0 1 ， a l pt) ; 比利时 (l995 sic a fi: r e i ts类的公司) ; 荷兰 ( r e i ts类) 法国 (20 03， s l l c) ;德国 ( 1 9 5 7 ，2 002 ，k ag g) ;西班牙 ( 1 9 9 4 ，r 卫 i f ，r e i c) ; 卢圣堡 ( 1 9 8 8 ， 2 0 0 0 ， 类似于 r 卫 i ts) : 注:括号内为相关法律的立法年份:资料来源:美国房地产投资信托基金协会 ( n a r e i t ) 第三章房地产投资信托基金 ( r e 】 ts)在国际上的发展 表 3.2 全球 r e i ts简况 美国澳洲日本新加坡台湾地区 0 2 / 2 8 /20 0 50 3 / 1 8 /20 0 50 3 / 1 8 /20 0 51 2 /3 1 /2 0 0 50 5 /01 /20 0 5 房地产信托基 金的数目 1 9 52 5l 6sl 截至2 0 0 6 年6 月预期股息年 收益率 4.8 %7 3%3. 7 %4.5 %3 .8 5 % 卞 绝 ， 七 . 石 . 日 毖 ， 声 目 . 2 9 0 4 亿美元6 5 7亿美元1 7 9 亿美 元5 8 亿美元3. 14亿美元 诀 方 j 码 厂 1 日 了 1 二 ; 圣 金的总市值 基金总市值与 国民生产总值 的百分率 1 3 %1 0 %0 4%。 5 %0 乃9 % 基金于2004年 的集资额 3 8 8亿美元3 5 亿美元3 8 亿美元24 亿美元9. 4 3 亿美元 资料来源:香港证监会统计 第一节r eits 在美国的发展 可以说，直到2 0 00年为止，世界r e rrs 的历史就是美国r e i ts的历史，美国 的房地产投资信托基金市场几乎是全 球市场的全部，其他国 家的房地产投资 基 金产品和市场大都是在借鉴美国经验的基础上，在2 0 00年之后发展起来的。 房 地产投资信托基金在美国有上百年的历史，大致可以分为萌芽、发展、调整完 善、快速发展四个阶段: 3. l i 萌芽阶段 美国马赛诸塞商业信托是目前房地产投资基金的前身。由于经济利益的驱 动， 最初以信托作为公司形式是为了 规避州 法禁止公司以投资为目 的持有不动 产的 规定，随后其逐渐发展成为规避公司 所得税的不动产投资组织。 美国 最高 法院 认为商业信托与公司相似，并视同联 邦公司组织加以课税，导致其发展一 度停滞。由 于2 0 世纪5 0 一 60年 代战后 经济发展态势良 好， 大量 退伍军人和贫困 居 民 房地产需 求大增，房地产业发展迅速， 美国投资信托日 益茁壮起来，因此不 少国 会议员建议大力发展房地 产投资 信托， 并单独立法. 着眼于投资信托的优 第三章房地产投资信托基金 ( r e i ts)在国际上的发展 点，196 0 年， 在艾森豪威尔大总统任期的 最后几个月，签署了 国内 税收 法 。 其中8 5 6 一 8 59条的法文，规定满足了 一定条件的 房地产投资 信托 可以 免征所得税 和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。依据该法规定，即使房地产 投资基金是以 公司为组织形态， 也可以不必负 担公司所得税，而仅对股东或投 资者课征个人所得税。 3.l 2 发展阶段 1 %0 年的( 房地产投资信托法案 ( reale 引 巨 t e hi ves t m ent t nj 峨a c t o f l9 6 o ) ， 开创了美国 现代房地产投资信托制度。法 案给予房地产投资基金税收 上的 优惠， 并解决了 传统的房地产资产不能流动的问题，允许 其上市交易。立法初衷是使 中小投资者能够通过参与房地产投资基金投资于大型商业房地产，从而获得与 直接投资房地产类似的高额投资收益。 但最开始r e i ts的投资和经营仍受很大限制，法律对新设立的r e i ts设定了 许多限制性条 款，只允许设立 权益型的 rei ts， 且被禁止主动转手其 所拥有的 物 业，也不能直接管理这些物业。r e i ts被设计成一种长期的、被动的投资工具， 因此收益不高、发展缓慢，在1967年r 卫 i ts只有38家，全部为封闭型基金，总市 值在1 亿美元左右。 1967 年， 美国 法律允 许设 立抵押型 rei ts， 促 进了 抵押型 rei ts的 迅速发展。 抵押型r e rrs 的利率不受法律限制，因此能够吸收足够的资金，为具有高风险的 抵押和建设贷款提供高利率的融资，许多开发商和银行建立了自己的抵押型 r 五 i ts. 与此同时，混合型rei ts也出 现了， 它既 投资于房地产资产，也投资于 房地产 抵押贷款. 1 9 6 8 一 1973年房地产投资信 托基金资产增长近20倍， 达2 00亿美 元左右， 其中抵押型 房地产投资 基金的资 产超过 50%， 主要是土 地开 发和建设抵 押贷款。 工 l 3 调整和完善阶段 尽管rei ts经历了一段快速发展期， 可惜好景不长。1 9 73年开始，由 于过量 的 开发 和盲目 的 投资决策，美国房地产市场开始供给过剩， 而与此同时利率随 着建设成本的增加而上升， 这使r e i ts随着 房地产投资泡沫的破裂 走向了 衰落。 这种情况的出 现， 部分源于 贷款者之间的竞争， 使许多rei ts为一些有问题 第三章房地产投资信托基金 ( rei ts)在国际上的发展 的项目 提 供了融资，同时， 相当一部分 抵押型 reits缺乏投资经验， 利用短期资 金提供长期抵押贷款，资金到期后又不得不以高利率的贷款去偿还资金来源， 盈利能力大受影响，使得资金 成本超过了投资回报，从而造成亏损;而且，由 于当时法律限制了r e i ts资产的买卖，这也削弱了r 卫 i ts优化投资组合，分散投 资风险的能力; 再有， 新投资工具的出 现使rei ts 面临 竞争压力。 这些因素导 致 了 r e i ts的资产水平急剧下降，从204 亿美元降至1981年的71亿美元，r 卫 i ts的数 量也下降到1 9 82年的1 2 4 家。 11 .4快速发展阶段 1 986 年，美国颁布了 1986年税制改革法( 1 a xrefo n n ofa ctof 1 9 86，简 称 t r a 8 6 ) ， 该法促进了 美国 rerrs的许多实质性变化， 对促进美国 r e i ts发展具 有重大意义。 首先，新的法律赋予了r e i ts更大的物业经营控制权。1 9 86年以前，法律不 允许房地产投资基金的董事或雇员积极从事房地产投资基金的资产管理和运 作、对房地产提供租赁服务、向承租人收取租金等活动.这些活动一般外包给 独立的合约方进 行。 1 ，r a 86修改了 独立承包商规则( in de pend e ni -c o d t r a c t o r ru l e)， 允许re i ts拥有、经营和管理收益型的商业地产，还允许r e i ts进行积极的内部 管理，提高了r e i ts的经营决策效率。再有， r e rrs 股票ip o的出现，标志着美国 房地产投资 信托新时代的到来， 成为 “ 现代房地产投资基金时 代” ( m o d em reit era ) . 19 91 年 美 林 证 券 公 司( m erriu ly n c h ) 为 购 物 中 心开 发 商 kj m c o 房地 产 公 司 ( e j m c o real ty ) 承 销 首 发 新 股 ， 共 募 集资 金 1 .35 亿 美 元 。 同 时 ， 组织 结 构的创新也对re i ts的增长做出了 贡献，伞形合伙rerr ( u m brel lap a rt n e r s h i p rei t， uprerr) 开 始出现， 这种结构充分吸 纳众多 投资 者的 股份， 由 代表所有者 利益的管理者负责管理。管理者 可以与公众股东一起按一定比 例分享所有权， 同时享受房地产投资 信托为其 带来的 避税优惠。 这样，房地产投资信托的 管理 水 平便与 股东 利益紧密 地联系在一 起。 这种组 织结构更加凸显了 re its的优势， 促使其 快速发展， 至19 85年， rei ts在股票市场的总市 值达到76亿多美 元。 此期间的一些法规，如 1 9 93年综合预算调整法( 0 比 田 i b us b udget r e c onc i l i at i o n 劫t o f l 9 9 3 ) 、 咫i t 精简 法 ( 咫i t s 加p l i fi c atio n a ct ) 、 re i t 现 代法 ( re rrm odeyni ， ti ona ct ) 废除了之前 制约 rei ts发 展的一些条款， 使rei ts 第三章房地产投资信托基金 ( r e i ts)在国际上的发展 可以享受更好的税收优惠条件等。同时，r e i ts发展趋于专业化和规模化，管理 更为集中，r e i ts之间的并购活动也更为频繁，这些都带来了r 五 i ts管理效率的 提高和盈利能力的增加。 1962年至2 0 03年， 美国共计有4 97家rei ts首次上市发行，有2 93家r 卫 i ts 先 后摘牌。 r e i ts 在市 场上的平均存续时间为8 年5 个月， 最长达 28年7 个月， 最短 的也有6 个多月。至 加05年末， 美国 大约 有3 00多只rei ts在运作 之中， 房地产投 资信托市值增 加到3 3 07亿美元，而且其中近劝在证券交易所公开上市交易。 r e i ts累计总回报率达到了134 %，年平均收益率5 %。0 第二节r eits 在亚洲的发展 亚洲正在积极引 入房地产投资 信托基金，其中新加坡、日 本、韩国己 经相 继推出具有本国 特色的 房地产投资信托基金。 新加坡于19 99年5 月 颁布了 财产 信托指引 ，允许设 立新加 坡式房地产投资信托 基金 ( 5 一 rei ts) 。日本 在2 0 00年 n月修改了 投资信托及投资公司法 ，允许投资信托所募集资金运用于房地产 投资。韩国紧跟日本的步伐，在2001年7 月颁布 房地产投资公司法 ，允许设 立房地产投资信托， 包括韩式房地产投资 信托 ( k 一 reits ) 和公司重组 房地产信 托 ( c r-re i ts) 两种形式，同时 韩国 证券交易 所的 上市规则也进行了 相应修改， 以适于房地产投资信托基金的上市。2 0 03年7 月23日，台湾省正式实施 “ 不动产 证券化条例” ，该条例规定了两种不同的不动产证券化的形式:不动产投资信托 ( 类似于美国的 房地产投资 信托)和不动 产资产信托。香港 特区在 2 0 03年7 月 公 布 房地 产投资 信托基金守 则 ， 允许设 立房地产投资信托基金。中国 大陆 第一 家 r e i ts越秀也于 2 0 05年 底在香港成功上市. 截至2 0 05年12月， 亚洲房地产投资 信托基金的数量己 经增加到45家，总市 值超过3 50亿美元。从 加01年11 月到2 0 05 年12月的 4 年时间 里， 亚洲房地产投资 信托基金的数量增长了 21倍， 市值增长了 17倍。亚洲己成为全球增长最快的r e i t s 市场。 韩 立 岩韩 丹 枫， 房 地 产 投 资 信 托 基 金 : 外 资 之 水 新 渠 ， 当 代 金 融 家 ， 第三章房地产投资信托基金 ( 既 i ts)在国际上的发展 111 新加坡 r e i ts 新 加坡是亚洲继日 本之后第二 个推出 rei ts的国 家， 其市 场已 经发展得比 较 成熟，日前在新 加坡证券交易所上市的 rei ts总市值已超过 40亿美元。1 9 98年7 月，新加 坡证券交易所审核委员会提出了 一系列进一步 发展资 本市场的建议， 其中之一就是设立上市财产信托 ( li st e dp r o p e rty t nj 成 5 ) ，即 房地产 投资信托 ( 5 一 rei ts) ， 旨 在增加市场投资品种和促进地 产市场的发 展。 新 加坡金融管理局 采纳了该建议，并于1999年5 月颁布了 财产信托指引 ， 并在2000年n月进行了 更新。 按照法律规定， 5 一 re i ts 可以 公司法人或者信托两种形 式设立。 3 :21 . 1新加坡rei ts组织形式与发 行方式 表3. 3 新加坡rei ts 组织形式与发行方式。 组织 形式上市要求 公司法人形式1 上市 信托形式上市私募 必须在新 加坡证券交易所 ( s g x) 公开募集资金，除非 主办者可以 说服管理部门 。 未上市 股票可以 在现有市场 进行交易。 主办者可以申请免除投资者赎回单位的要求. 投资者必须被允许至少一年可以赎回信托单位一次。 3 :21 . 2新 加坡 r e i ts上市规定: 第一、拟上市5 一 re i ts必须指定一位发行管理人 ( ls sue m ana g er ) ，负责 5 一 r e i ts上市申请工作。 新加坡证券交易所的上市规则先于5 . r e i ts的推出， 因此， 5 一 re i ts 在申 请上市时，很难直接套用专门为 一般性上市公 司制定的 上市规则。 拟上市5 一 rei ts必须与证券交易所紧密合 作，以 确保符合各项上市要求。 第二、基金募集说明书。所有在新加坡公开募集资金的5 一 r e i ts都必须公布 基金募集说明 书。 在公开分发之前，该说明书必须获得 金融管理局的审核，也 必须获得新加坡证券交易所的批准。 第三、 5 一 re i ts在新加坡证 券交易 所二次上市 ( seco n ds 刁 li sting) 时，发行 人必须符合首次 上市时 的原证券交易所 ( home exc h ang e) ( 必须为新加坡证券交 易所认可) 上市规则， 而不必 符合新加坡证 券交易所的 上市规则， 但前 提是发 行人必须向 新加坡证券交易所提交有关文 件。 第四、 新加坡证券交易所可能豁免5 一 rei ts上市所需 符合的全部或部分上 市 . 国信证券，re its 国际发展状况及我国推行r e i ts的可行性分析，2 005 汉21 第三章房地产投资信托幕金 ( rei ts)在国际上的发展 条件，除非上市规则规定这些条款不能豁免。新加坡证券交易所可能规定享受 豁免 条款所需要具备的 条件， 在这种情况下， 发行人必须符合 豁免的 前提条件， 发行人获得豁免后，必须尽快公布被豁免的事项。 3. 2. 2 日 本 r e i ts 房地 产投资信托基金在日 本被称为 “ 不 动产投资 信托” (j 一 rei ts) 。日 本在 2 0 01) 年1 1 月修改了 投资信托及投资公司 法 ， 允许投资 信托 所募集资 金运用 于 房地产 投资。 投资 人投资 于 j 一 r e i ts时， 获得与 股票类似的投资凭 证( inve s t m e n t c e rt i fi c ates)， 可以 在东京 不动产投资 信托市场 ( t s e reitm a r k e t ) 进行 交易。 到 2003年底， 在日 本证券 交易所上市的 j 一 reits总市 值约为70亿美元。 日 本 r e i ts上市规则:日 本在2 0 0 0 年11 月修改了 投资信托及投资公司法 ， 允许投资信托所募集资 金运用于不动产投资 。东京 证券 交易 所随 之制定 j 一 r e its 上市规则，并于2 0 01年3 月1 日正式实施。j 一 r 五 i ts投资凭证可以采取三种形式: 直接和间 接的 契约型 rei ts 采取受益凭证形式;公司型 re i ts采取投资 公司的 投 资凭证形式。所有三种凭证均可在东京证券交易所上市交易。 3.2. 3 韩 国 re i ts 为了 尽快度过19 97年的 金融危机，韩国 采取了一系列的改革措施， 其中就 包括引入资产证券化措施，以便有效地解决不良资产的处置问题.韩国分别于 1 999 年和 2 0 00年引入了 资 产支持证券 ( a b s) 和抵押贷 款支 持证券 ( m b s ) 。 2001年 4 月7 日 ，韩国 颁布了 房地产投资 信托法 ， 允许设立房地 产投资 信 托基金 ( k 一 rei ts) 。 该法于 5 月 2 4 日 进行了 修改， 准许设立 “ 公司重组 房地产投 资 信托” ( c 。 甲 沉 a t e restru c t u ri ngreale s ta t e in vestm ent tr usts ， 简称c