（金融学专业论文）后股权分置时期我国上市公司监管研究.pdf

摘要 股权分置是我国资本市场发展初期的特有现象，随着我国资本市场的不断 发展，股权分置的种种弊端日益显现，阻碍了资本市场的健康发展。2 0 0 5 年4 月，中国证监会正式启动股权分置改革，2 0 0 6 年1 2 月，9 3 的上市公司已完 成改革或进入改革程序，股权分置改革基本完成，我国证券市场由此进入后股 权分置时期。 在后股权分置时期，作为证券市场发展基石的上市公司所面临的法律政策 环境和市场形势都发生了深刻的变化，上市公司不同股东间利益长期割裂的局 面得以纠正，上市公司及其股东的行为因此出现了许多新动向，研究这些动向 并针对新动向提出改进上市公司监管的对策，是本文的主要目的。 本文运用证券监管的基本原则和上市公司监管基础理论，结合后股权分置 时期资本市场环境，从两个方面对上市公司监管问题进行研究：一是对股权分 置改革前后上市公司的行为特征进行对比分析，指出( 1 ) 在后股权分置时期上 市公司大股东行为将发生巨大变化，大股东控制问题得到有效制约的同时，大 股东利用关联交易侵占上市公司利益的手法更加隐蔽，方式更加多样；( 2 ) 股 权激励热潮即将来临，蕴含较大违规风险；( 3 ) 内部人控制问题日益突出；( 4 ) 上市公司并购重组将更加频繁，手法也更加多样和复杂；上述变化使上市公司 进行虚假信息披露的动机日趋强烈，违规形式和手法也日趋隐蔽。二是对上市 公司监管部门在股权分置改革前后的监管行为进行研究，指出( 1 ) 后股权分置 时期上市公司监管的范围、监管重点应有所转移；( 2 ) 现有监管体系还存在一 些不适应股权分置新形势的、亟需解决的问题；( 3 ) 监管部门应积极应对上市 公司行为变化过程中出现的新问题和新挑战。最后，本文就后股权分置时期改 进上市公司监管提出了针对性建议，包括构建跨部门跨区域综合监管体系、完 善稽查提前介入、尝试引入和解制度等较有新意的监管建议。 关键词：后股权分置；上市公司监管；协同监管 a b s t r a c t s h a r er e f o r mi sau n i q u ep h e n o m e n o ni nt h ee a r l i e rs t a g eo ft h e d e v e l o p m e n to ft h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t a sl o n ga st h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti s g r o w i n g ，m a n yp r o b l e m sb r o u g h tb yt h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r me m e r g ea n ds l o w d o w nt h eg r o w t ho fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t i nn p r , 2 0 0 5 ，t h ec h i n e s es e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( c s r c ) s t a r t e dt h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r m b yt h ee n do f d e c ，2 0 0 6 ，9 3 o ft h el i s t e dc o m p a n i e sh a v ef i n i s h e do rs t a r t e dt h ep r o c e s so ft h e r e f o r m t h en o n _ t r a d a b l es h a r er e f o r mi sb a s i c a l l yc o m p l e t e d e v e rs i n c et h e n ，t h e c h i n e s es e c u r i t ym a r k e th a se n t e r e dt h ep o s tn o n t r a d a b l es h a r er e f o r mt i m e s i nt h ep o s tn o n t r a d a b l es h a r er e f o r mt i m e s ，l i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c ha r el o o k e d o n 嬲t h ef u n d a m e n t so ft h ec a p i t a lm a r k e t , a r en o w f a c i n go fd e e p l yc h a n g e dp o l i c y , l e g a le n v i r o n m e n ta n dm a r k e te n v i r o n m e n t t h el o n gt e r mc o n f l i c tb e t w e e nd i f f e r e n t s h a r e h o l d e r so ft h el i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e nc o r r e c t e d t h el i s t e dc o m p a n i e sa n di t s s h a r e h o l d e r s b e h a v i o r ss h o w e dm a n yn e wt r e n d s t os t u d yt h e s en e wt r e n d sa n dt o b r i n go u tt h ec o u n t e r m e a s u r e so fi m p r o v i n gt h er e g u l a t o r yo fl i s t e dc o m p a n i e si st h e m a i np u r p o s eo ft h i sa r t i c l e b yu s i n gt h eb a s i cp r i n c i p l e so fs e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya n dt h et h e o r i e so ft h e r e g u l a t o r yo f l i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sa r t i c l es t u d i e st h er e g u l a t o r yo fl i s t e dc o m p a n i e s ， o nt h eb a s i so fc a p i t a lm a r k e to ft h ep o s tn o n t r a d a b l es h a r er e f o r mt i m e s ，f r o mt w o p r o s p e c t s ：1 c o m p a r et h eb e h a v i o rc h a r a c t e r so ft h el i s t e dc o m p a n i e sb e f o r et h e n o n t r a d a b l es h a r er e f o r m 谢t ht h eo n ea f t e r t op o i n to u tt h a t ( 1 ) i nt h ep o s t r e f o r mt i m e s ，t h eb e h a v i o r so ft h em a j o r i t ys h a r e h o l d e ro ft h e l i s t e dc o m p a n i e sw i l lh a v eg r e a t c h a n g e s w h i l et h em a j o r i t ys h a r e h o l d e rc o n t r o lh a s b e e ne f f i c i e n t l yr e s t r i c t e d ，t h em a j o r i t ys h a r e h o l d e r sw i l lu s em o r eh i d d e na n d d i v e r s i f i e dp l o y st oe m b e z z l et h eb e n e f i tf r o mt h el i s t e dc o m p a n i e s ( 2 ) t h ec o m i n g t i d eo fs t o c ki n c e n t i v ec o m p e n s a t i o nw i l lb r i n gm o r er i s ko f r e g u l a t i o nv i o l a t i o n ( 3 ) t h ep r o b l e mo fi n s i d e rc o n t r o li sg e t t i n gc o n s p i c u o u s ( 4 ) t h em e r g ea n d a c q u i s i t i o n w i l lh a p p e nm o r ef r e q u e n t l ya n dt h ep l o yw i l lb em o r ed i v e r s i f i e da n dc o m p l e x t h e s ec h a n g e sw i l li n c i t e tt h el i s t e dc o m p a n i e st od i s c l o s ef a l s ei n f o r m a t i o n t h e f o r m sa n dp l o y so f r e g u l a t i o nv i o l a t i o nw i l lb em o r eh i d d e n 2 t os t u d yt h ec h a n g e s b e t w e e nt h e r e g u l a t o r y b e h a v i o r so ft h e r e g u l a t o r yd e p a r t m e n tb e f o r e t h e n o n t r a d a b l es h a r er e f o r ma n dt h eo n e a f t e rf r o mt h ev i e wo fr e g u l a t o r yd e p a r t m e n t t op o i n to u tt h a t ( 1 ) t h ee x t e n s i o na n dk e yp o i n to ft h er e g u l a t i o no ft h el i s t e d c o m p a n i e ss h o u l db ea d a p t e d ( 2 ) t h ec u r r e n tr e g u l a t o r ys y s t e mi ss t i l ln o tw e l l a d a p t e dt ot h en e ws i t u a t i o nl e a db yt h en o n 。t r a d a b l es h a r er e f o r ma n dt h ep r o b l e m n e e d st ob es o l v e di m m e d i a t e l y ( 3 ) t h er e g u l a t o r yd e p a r t m e n ts h o u l db em o r e p r o a c t i v ew h e nf a c i n gt h en e wp r o b l e m sa n dc h a n g e sw h i l et h el i s t e dc o m p a n i e sa r e c h a n g i n gt h e i rb e h a v i o r s a tl a s t ，t h ea r t i c l eg i v e ss p e c i f i cs u g g e s t i o nt oh o wt o i m p r o v e t h e r e g u l a t o r y o ft h el i s t e d c o m p a n i e s ，w h i c hi n c l u d eb u i l d i n g c r o s s - d e p a r t m e n t ，c r o s s 。r e g i o nc o m p r e h e n s i v er e g u l a t o r ys y s t e m ，p e r f e c t i n gt h e i n t e r v e n t i o no fi n s p e c t i o ni na d v a n c e ，i m p o r t i n gc o n c i l i a t i o ns y s t e ma n do t h e r c r e a t i v er e g u l a t o r ys u g g e s t i o n k e yw o r d s ：p o s tn o n t r a d a b l es h a r er e f o r m ；t h er e g u l a t o r yo fl i s t e dc o m p a n y ； r e g u l a t o r yc o - o p e r a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 年 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密l 夕 ( 请在以上相应括号内打“”) 作者繇 峭吼 年月日 导师签期：年月 日 引言 一、研究背景 引言 股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。 我国证券市场创立初期，一方面将股份制当作增强国有企业活力的重要手段，另 一方面又担心丧失公有制主体地位，因而选择了国有股和法人股暂不流通。股权 分置这种制度安排，为资本市场的产生和早期发展减少了障碍，但是随着市场发 展，其缺陷不断显现，一是扭曲了证券市场的定价机制，制约证券市场优化配置 资源功能的有效发挥；二是导致公司治理缺乏共同利益基础，使控股股东和上市 公司行为扭曲；三是不利于深化国有资产管理体制改革，妨碍上市公司的并购重 组；四是制约了资本市场国际化进程和产品创新，不利于形成稳定的市场预期“1 。 作为解决股权分置问题的一种尝试，历史上主要进行了两次试点。一是国有 股配售试点，二是国有股减持试点。两次通过证券市场减持国有股的试点都没能 从根本上解决全流通的问题，定价也忽视了当时市场的可承受度，最后均以失败 而告终。2 0 0 4 年2 月1 日，国务院发布了关于资本市场改革开放和稳步发展 的若干意见，明确提出“要积极稳妥解决股权分置问题。2 0 0 5 年4 月2 9 日， 经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的 通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动。截止2 0 0 6 年1 2 月底，沪深两 市已完成股改或进入股改程序的上市公司已达1 2 1 8 家，占应股改a 股上市公司 9 3 ，对应市值占比为9 6 ，股权分置改革任务基本完成。股权分置改革的完成， 标志着证券市场进入可全流通的后股权分置时代。 二、研究意义 股权分置改革是一项完善证券市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅 在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。股权 分置改革完成后，作为证券市场发展基石的上市公司所面临的法律政策环境和市 场形势都发生了深刻的变化，包括上市公司股东行为、治理结构、并购重组、信 息披露等也都面临很多新的变化。因此，为了适应后股权分置时期的市场机制和 后股权分置时期我国上市公司监管研究 环境，对上市公司监管的有关制度、理念及内容进行思考和研究，对新形势、新 条件下上市公司监管体制进行创新和完善，有助于上市公司在规范发展的基础上 提高质量，也有助于证券市场的持续稳定健康发展。 三、本文主要观点及特色 本文的主要观点主要包括： 1 、股权分置改革让占总股份三分之二的非流通股股东取得了流通权，大股 东和中小股东形成了共同的利益基础，这一变化将对上市公司的行为产生重大影 响。 2 、股权分置改革完成后，我国资本市场进入后股权分置时期，这一时期上 市公司行为更加活跃，创新动力更加强劲，相应的违法违规行为也会更加频繁， 而且手法和形式比股权分置时期更加复杂和更具隐蔽性，给上市公司监管提出了 更高的要求。 3 、上市公司监管工作面临更大的挑战，在股权分置时期存在的一些老问题 在后股权分置时期依然存在，同时后股权分置时期上市公司行为变化也给上市公 司监管提出众多新课题和新挑战，监管部门必须及时研究并采取措施，监管难度 进一步加大。 4 、为应对上述变化，监管部门必须从监管理念、监管体制、监管方式和监 管重点等方面做出改进，全方位提升监管水平。 本文的主要特色是： l 、从选题研究角度上看：尽管现行研究上市公司监管的文献十分丰富，但 大多是对上市公司监管的普遍性问题进行研究和阐述。我国资本市场的发展有其 自身的特色，股权分置是我国特定历史时期的产物之一。股权分置改革取得成功 后，资本市场进入后股权分置时期，目前针对这一时期上市公司行为及其监管进 行的研究尚不多见，本文正是选择了从后股权分置时期这一特定历史时期入手研 究上市公司监管问题。 2 、从改进上市公司监管建议的实效性上看：对后股权分置时期上市公司的 监管是当前资本市场的热点和难点问题，既无历史经验可循，又无国际经验可借 鉴，监管实践中基本处于“摸着石头过河 的阶段。本文对这一阶段上市公司的 2 引言 新行为及监管面临的新问题进行系统分析，并提出有针对性的监管建议，主要包 括与其它金融监管机关、相关政府部门和相关执法部门共同构建综合监管体系； 进一步明确证券监管部门内部各单位之间的监管分工；在完善稽查提前介入制度 的过程中借鉴国际成熟经验引入和解制度等。 四、文章框架 本文导论部分介绍了本文的研究背景与意义、主要观点及文章特色等。 正文共分为五章，各章简要介绍如下： 第一章简要介绍金融监管及上市公司监管理论，探索上市公司监管的理论 依据。在金融证券监管理论方面，介绍了西方金融监管理论的前提与必要性， 金融监管效用理论中较有代表性的政府掠夺理论、多元利益与特殊利益理论、 管制俘获理论、管制寻租理论、管制供求说等理论。在上市公司监管理论方面， 从证券监管的目标和手段、上市公司监管的目标、原则、主体、范围和监管法 规体系等方面进行了介绍。 第二章对股权分置改革前后我国上市公司行为进行对比分析。首先介绍股权 分置改革的基本情况，其次从公司治理、信息披露和并购重组三个方面对股权分 置改革前的上市公司行为进行分析，指出股权分置时期上市公司存在的普遍性问 题。随后，在对后股权分置时期上市公司面临法律法规体系和市场环境出现的新 形势和新变化进行分析后，仍然从公司治理、信息披露和并购重组三方面对上市 公司行为的新变化和新问题进行对比分析。最后，对后股权分置时期上市公司典 型行为的案例做出剖析。 第三章对后股权分置时期上市公司监管面临的问题进行分析。首先简要介绍 股权分置改革前我国上市公司监管的重点及监管体系，随后把重点放在对后股权 分置时期上市公司监管问题上，从两个方面对上市公司监管问题进行了分析，一 是对当前上市公司监管体系中在监管目标、监管手段和监管效率等方面存在的不 适应形势发展的问题进行梳理，二是具体分析了上市公司行为变化给上市公司监 管带来的新挑战和新问题。最后，对后股权分置时期上市公司监管的典型案例进 行了剖析。 第四章在研究上市公司行为和监管现状的基础上，提出改进上市公司监管的 后股权分置时期我国上市公司监管研究 建议。这些建议包括转变监管理念，加快制度建设和多层次市场体系建设；构建 跨部门跨地区的综合监管体系，提高执法效率；完善稽查提前介入机制，尝试引 入和解制度；加大对上市公司违法违规行为的监管力度等措施。 第五章为结论，对全文进行总结。 全文结构如图1 1 ： 图1 1 论文结构图 4 第一章金融监管和上市公司监管理论综述 第一章金融监管和上市公司监管理论综述 第一节西方金融监管理论综述 一、金融监管理论前提与必要性研究 现有的主流的西方微观经济学对金融监管理论前提与必要性的研究，主要 源自政府规制经济学。规制经济学的代表人士施蒂格勒从保护资源合理配置的 角度论证：竞争既然不需要外力干预而可解决经济的基本问题| _ 资源配置效率， 于是有必要借立法以保护竞争，即以规制为手段保护竞争从而实现资源优化配 置。 目前主流的金融监管理论体系认为，政府实施金融监管是为了社会公众利 益而对市场过程的不适合或低效率的一种反应是纠正金融市场脆弱性、传染性、 垄断性、外部性等所引起的市场失灵的制度安排。 1 、金融市场的溢出效应( s p i l l o v e re f f e c t s ) 与金融监管乜3 1 众所周知，在整个市场经济体系中影响力最大的是金融市场。而金融市场 已经成为一个环环相扣的整体，每一个子市场都会对其他市场构成外部影响。 这意味着，信贷市场，证券市场和外汇市场已经构成了一个互相影响的体系， 从而使得整个金融市场具有内在的溢出效应。 从美国1 9 2 9 年大危机以后，信贷市场与股票市场互相影响就成为经济学家 研究的重点，两者相互影响的途径、作用机理与后果已经成为经济学的常识。 而在1 9 9 7 年东南亚金融危机爆发以后，经济学家对信贷市场、股票市场与外汇 市场之间的互相感染有了深刻的理解。下面我们就以股票市场与外汇市场之间 的溢出效应来说明金融市场的子市场是如何互相影响的，也就是说一个健康的 市场是如何被一个出现问题的市场影响的。 首先假设投资者的投资能力和借款能力都收到其财富水平的限制，或者称， 投资额、借款额与财富水平之间存在杠杆比率。同时假设社会总投资额与证券 市场价格( 用价格指数衡量) 有正相关关系，即： i = i o + p s ，( 0 ) 后股权分置时期我国上市公司监管研究 其中，是当期社会总投资额，厶是期初社会投资额，s 代表股票价格指 数，夕为社会投资额与股票价格指数之间的相关系数。将其变形得到： s = ( 1 - ! o ) p ( 1 ) 可以看到，当s 上升的时候，i 的规模也随之扩大，而当s 下降的时候，i 则出现萎缩。 根据国民收入恒等式： y = ( 1 - u ) i + ( 1 一“) c + p x = ( 1 - u ) i + ( 1 + 口) ( 1 一钍) 】，+ p x 其中，y 是国民收入；i 是投资；c 是消费；x 是进出口；u 是用于进口品 上的消费和投资额；a 是y 中投资所占的份额；1 - a 是y 中消费所占的比例；p 是外国货物比本国货币的相对价格，即真实汇率。 将其变形，得到社会投资i 的表达式： i = 【1 一( 1 一口) ( 1 一“) 】，一口x ) ( 1 - u ) ( 2 ) 可以看出，社会投资额与真实汇率之间存在负相关性，即社会投资增加会 导致真实汇率的下降，相反，社会投资减少会导致真实汇率的上升 现推到真实汇率与投资者财富水平的关系。财富水平由国民收入与其对内对外 债务决定，即： w - - - - c 疆一d p f 将其变形得到： p = ( 口】，一d 一忉f ( 3 ) 其中，w 是投资者的财富水平；d 为国内货物计价的国内投资者净债务；f 为以国外货物计价的国内投资者净债务。 可以看出，当真实汇率p 上升，w 越小，这表明，真实汇率贬值越多，国 内投资者财富越少。 根据假设，投资者的投资水平收到财富水平的限制，可以得到： w ( 1 + y ) j ( 1 + 7 ) ( 厶+ p s ) ( 4 ) 其中，是投资者的财富一债务杠杆比率。( 4 ) 表明，投资者的投资增加会 6 第一章金融监管和上市公司监管理论综述 导致投资者财富的增加，相反，投资的下降则会减少投资者的财富水平。 ( 2 ) 、( 3 ) 、( 4 ) 构成了一个链结关系： s 哼ijp 啼w 专s 从上可以看出，证券市场是如何感染外汇市场，并形成互动关系，最终构 成一个完整的经济循环。 当股票市场下跌，股票价格指数下滑，社会可投资的总量下降。这一方面 源于我们上面的讨论，股票市场下跌时直接融资规模下降，另一方面则源于用 于银行担保或者抵押的股票价格的下跌会导致银行间接融资的缩减。国内投资 的下降意味着本币真实汇率贬值。在开放经济和开放市场中，本币真实汇率贬 值的直接后果，一方面时投资者财富缩水，财富出现下降，另一方面也将影响 外国借款者向国内的意愿信贷额度。当国外借款者决定向国内投资者提供用于 投资的信贷数量时，他们愿意提供的数量取决于他们认为的国内投资者能提供 的以外国货币标的的担保品的价值，这个价值由两国间的真实汇率决定。可以 看到，一旦真实汇率出现贬值，国外借款者将减少对国内投资者的信贷额度， 此举将进一步减少投资者的财富水平。由于投资者的财富能力受到财富水平的 限制，财富水平的下降又将使得社会投资总额出现下降，而这会使经济前景恶 化，反过来形成对股市的进一步打击。到这时，如果人们对证券市场和经济前 景仍然失去信心，那么，一个新的恶性循环开始，投资、真实汇率、财富水平 相继受到感染，将经济进一步推向深渊。 综上所述，金融溢出理论认为从整个金融体系来看，金融市场的波动本身， 不管是缘于经济的基本面，还是缘于其自身的原因，或者是一些不可预测的因 素使然，已足以引起整个金融体系的混乱，并使得整个经济体系趋向崩溃。这 一强烈的负外部性本身也是不能通过市场机制得到消除的，需要市场以外的力 量对其予以纠正，这是金融监管的一个重要切入点和理论要求。 2 、公共利益理论与金融监管 西方经济学中的公共利益理论认为，金融市场同样存在失灵，从而导致金融 资源的配置不能实现“帕累托最优 ( s t i g l i z t ，1 9 8 1 、1 9 9 3 ；y a r i a n ，1 9 9 6 ) 。 金融监管作为一种公共产品，是一种降低或消除市场失灵的手段。金融市场失 灵主要表现在外部效应、自然垄断和信息不对称等方面。 7 后股权分置时期我国上市公司监管研究 ( 1 ) 外部效应 在金融中介过程中存在风险与收益的外部性，存在监督、选择信贷的外部 性，和金融混乱的外部性，尤其是金融业作为一个特殊行业，其破产的社会成 本明显地高于金融企业自身的成本( k a r e k e n & n e i l ，1 9 8 3 ) 。并且，个别企业的 破产因多米诺骨牌效应，有可能导致整个银行系统的崩溃而引发金融危机，从 而需要政府监管来消除这些外部性，防止多米诺骨牌效应的发生。 ( 2 ) 自然垄断 许多学者的研究都表明，金融市场具有规模经济的特征。这意味着它具有 一定的自然垄断倾向。金融市场的垄断可能造成价格歧视、寻租等有损资源配 置效率和消费者利益的不良现象，对社会产生负面影响会降低金融业的服务质 量和有效产出，造成社会福利的损失。所以，应该通过监管消除垄断 ( m e l t z e r ，1 9 7 6 ) 。 ( 3 ) 信息的不完全和不对称 在现实运行中，金融市场的表现是一个信息不对称、不完全的市场，形成 了投资者与经纪商、经纪商与上市公司之间的信息不对称，由此产生了a k e r l o f 1 的“柠檬问题 ，即金融市场中的逆向选择与道德风险问题 ( s t i 9 1 i t w e i s s ，1 9 8 1 ) ，进而造成金融市场失灵。不完全信息的第二个结果是， 价格体系不再有效地传递有用信息，从而引起市场参与者较高的信息成本，无 法实现信息效率市场的均衡，造成金融市场的低效率( g r o s s m a n & s t i g l i z t ， 1 9 7 6 ) ，不完全信息引起金融市场失灵的第三个重要方面是，信息具有公共产品 的性质( s p i e r i n g s ，1 9 9 0 ；s t i g l i t z t ，1 9 9 3 ) 。因此，有必要对金融中介机构 进行监管，并由没有私利的政府来提供金融监管这种公共产品，保证金融市场 的健康与安全。 但是不可否认现有的监管理论文献存在着一些严重缺陷。首先，它们都假 定监管者的目标是社会利益最大化，并认为它们有能力实施各种监管政策。其 次，它们都是从上个世纪大萧条的理论发展而来，并不能很好解释新世纪以来 金融监管的模式和结构的变化。第三，在政治制度不完善的情况下，他们无法 确定什么是社会利益。第四，在我国股权分置的这个特定问题上，没有任何特 定的解释理论和约束理论。当然，西方新古典微观经济学金融监管的理论基本 上是把经济管制理论直接移植过来，只能作为我们经济行为分析的基本理论基 8 第一章金融监管和上市公司监管理论综述 础，而不能是生搬硬套的工具。 二、金融监管效用理论 l 、基于政治经济目的金融监管理论 由于，以上金融监管必要性理论没有对政府实施监管能否实现理想的社会 利益进行分析，一些经济学家又从政治经济学的角度出发，对政府监管的政治 经济目的和效用进行了论述。 ( 1 ) 政府掠夺理论 政府掠夺论指出，政府和政治家的行为模式是解释金融管制出现的关键。 政府和政治家有自己的利益和自己的效用函数，而非像人们所想象的那样是社 会利益的代表，同时他们的效用函数与社会利益效用函数有着很大的差异。政 府对金融业进行管制的原因，其直接的目标不是“金融脆弱说 和“公共利益 说”所宣称的那样，要控制各种市场失灵为经济增长打下宏观经济基础、为保 护投资者的利益、为防止各种金融风险的传染以及为保证金融体系的健康和资 源配置效率的最优等等，而是自身收益政治收益和经济收益最大化。这些体现 在两个方面：第一，国家垄断货币发行权能扩张政府可支配的资源，以利用多 发行货币来对财政赤字进行融资；第二，政府实施的其他管制，在于为政府创 造干预经济的借口，以扩张权力的范围，同时为获取“租金”创造机会。 ( 2 ) 多元利益与特殊利益理论 多元利益与特殊利益理论( 佩茨曼，1 9 7 6 ) ，是基于政府掠夺理论发展出来 的。他认为，政府掠夺论将分析的立足点放在“抽象的政府这个集合 上，无 法对各种金融管制的产生过程给予更为清晰明确的认识，政府只是一个抽象的 概念，它是由许多政党和利益集团组成的。多元利益和特殊利益理论还认为， 金融监管是利益集团通过政治斗争而形成决策的产物，不同的社会经济利益集 团是金融监管的需求者，而政府中的政治决策机构则是金融监管和监管制度的 供给者。管制工具和监管制度是一个需求和供给不断变化的匹配过程，只有把 握住了各方利益的结构以及政治力量的分布，我们才能了解这些工具和制度变 迁的过程，并在过程中确定这些工具和制度的效应以及效应的分布。 总之，这两种建立在政治经济学分析方法基础上的理论认为，金融监管是 9 后股权分置时期我国上市公司监管研究 为了满足各既得利益集团的需要。这种理论的最大优点就是通过将政治纳入金 融监管制度的分析，可以从动态的角度把握这些工具和制度演变的动力机制以 及产生的政治过程。虽然这些理论认为他们的观点与建立在新古典分析框架上 的理论存在着本质性的对立，但它们在认识金融监管制度的本质性以及形成过 程上是互相补充的。 ( 3 ) 管制俘获理论 管制俘获理论的主要观点是来自于大企业或者大资本家所控制了的资本主 义制度国家。他们认为管制与公共利益无关，管制机构不过是被管制者的俘虏 而已。大资本家通过控制选举和立法，使得作为资本主义制度一部分的管制， 也被他们控制，从而利用管制获得更大的利润。 对于这一理论解释，波斯纳( 1 9 7 5 ) 认为它缺少理论基础。他的质疑可以 归纳为以下几点：第一，该理论的基本点虽然也放在“俘获 二字上，但实际 上它并未与公共利益说的某些解释划清界线此外，它所描述的管制过程可能更 像是被管制者与管制机构之间的谈判，而不是谁俘获谁。第二，没有理由说一 个行业只能俘获现有机构，而不能设法创造一家监管机构以促进自己的利益进 而人们还可以追问，为什么一个行业能够强大到足以俘获对其进行监管的机构 并且驯服它，却为什么在最初不阻止这一监管机构的设立呢。第三，这一解释 也与许多经验证据相矛盾，比如现实中显然不是所有监管机构都可以被俘获， 也不能解释一个监管机构为什么可以对不同的、利益相互冲突的行业同时实行 管制同时，由管制机构促进的利益很可能是消费者群体的，而不是管制行业本 身的。 ( 4 ) 管制寻租理论 狭义的寻租活动，是指利用行政法律的手段来阻碍生产要素在不同产业间 的自由流动、自由竞争，以维护或攫取既得利益的行为。麦克切斯尼( 1 9 8 7 ) 提出了“政治创租( p o l i t i c a lr e n tc r e a t i o n ) 和“抽租( r e n te x t r a c t i o n ) ” 的概念。前者是指政府政客利用行政干预的办法来增加私人企业的利润，人为 创造租，诱使私人企业向他们“进贡 ，以作为得到这种租的条件后者是指政府 官员故意提出某项会使私人企业受损的政策威胁，迫使私人企业割舍一部分既 得利益与政府官员分享。因为寻租的存在，市场竞争的公平性被破坏了，使人 1 0 第一章金融监管和上市公司监管理论综述 们对市场机制的合理性和效率发生了根本置疑。金融监管是政府管制的重要组 成部分，因此金融监管中同样存在寻租现象，影响金融监管的公平与效率。 ( 5 ) 管制供求说 现有的西方经济学认为，经济管制可以被看作是一种借助政府的强制力量 来向特定的个人或集团提供利益的产品；它同样受到供求规律的支配。现行的 管制安排是供给与需求两种力量相互作用的结果。最早发展管制理论的是 s t i g l e r ( 1 9 7 1 ) ，他从供求两方面讨论了政府管制的相关因素。( 上标) 在需求 方面，管制可以提供多种收益，包括直接的货币补贴、控制新竞争者进人、干 预替代品和互补品的生产、实行固定价格等等，在金融领域则有市场准人的管 制、对业务活动的限制等。在供给方面，s t i g l e r 认为，政府部门管制存在着 成本。正如他在经济管制理论一文中所指出的管制或许正是一个产业所积 极寻求的东西。它通常是该产业自己争取来的，它的设计和实旌主要是为受管 制产业利益服务的，管制只不过是财富在不同利益集团之间的转移而已。但他 也指出，管制也可能是强加于一个产业的，并且会给受管制的产业带来很多麻 烦。 以上理论都认为金融管制是无效的，他们认为，管制者和被管制者很容易 形成利益合谋和利益共同体，并进行鲜为人知的肮脏交易。他们对金融监管存 在的各种弊端提出了尖锐的批评，但对于金融危机的后果并没有提出有效的解 决办法。对于这一点，日本学者植草益在其规制经济学代表作微观规制经济 学( 1 9 9 0 ) 一书中，在“规制的结构”问题中提出了规制的一个“瓶颈”问题， 那就是对规制者的“规制”。他认为“建立一个对作为法定垄断者的规制者 的滥用权限加以限制、监督其是否按经济福利的最大化规范行动的体系，是必 要的 。8 这种对规制者的规制，对构建完整的金融监管体系，发挥金融监管维 护公平竞争的市场秩序的作用，具有深远意义。 2 、金融管制成本理论 管制成本理论认为金融监管像经济生活中的所有活动一样都有成本和收 益。当实施管制条例过程中所耗费掉的资源成本有可能大于实现监管目标后的 收益，或者运用机会成本的概念来判断管制过程中所耗费的资源原本可以有更 好的、更合算的用途，以及能够带来更大的收益时，实施监管是不合算的。 后股权分置时期我国上市公司监管研究 管制成本理论把管制成本分为直接资源成本和间接效率损失两大类。直接 资源成本又包括行政成本和守法成本。其中，行政成本是指管制机构执行监管 过程中所耗费的资源守法成本是指被监管者遵守条例而耗费的资源。管制的间 接效率损失，是指因被管制者改变了原来的行为方式而造成的福利损失，这种 成本不表现在政府预算支出的增加上，也不表现为个人直接负担的成本加大， 但整个社会的福利水平却因此而降低。金融监管导致的第一种间接效率损失来 自于道德风险。首先，由于存在监管机构投资人会因此而不假思索地选择金融 中介机构，使不良的金融机构很容易得到资金，这违背了监管的初衷其次，金 融机构会因此而增加资产中的高收益高风险成分。金融监管导致的第二种间接 效率损失来自于管制有可能削弱竞争，导致静态低效率第三种效率损失是有可 能妨碍金融中介的创新，导致动态的低效率第四种效率损失来自于过于严厉的 管制，有可能促使金融机构重新考虑其从事业务的地址，从而使自身的守法成 本最小化，进而造成本地区或本国利益的损失。另一方面，由于金融监管的收 益比成本更加难以衡量，所以，该理论用监管的有效程度目标的完成程度与成 本之比最大化来替代成本收益分析下收益与成本之比最大化的目标。成本有效 性分析方法，为我们运用经济学方法考察金融监管的成本和收益提供了思路。 3 、管制者与被管制者的博弈分析 美国经济学家k a n e ( 1 9 8 1 ，1 9 8 4 ，1 9 9 1 ) 针对管制者与被管制者的创新做出 了“规避管制 理论和动态博弈模型，论证了金融管制是金融创新的重要动因。 他认为，金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府管制所引起的。政 府管制，性质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利 用管制以外的利润机会，限制了金融机构的竞争能力和获利能力，而金融机构 在自身利益的驱动下，会进行一些创新活动以规避监管当局，寻求新的盈利机 会。当金融机构的创新出现以后，监管当局可能适应形势的变化而放松原有的 监管政策，或者当创新危及金融稳定与货币政策执行时又进行新的监管，从而 形成了金融机构与监管当局之间的“管制创新( 规避管制) 放松管制 或再管制再创新 的动态博弈过程，金融机构和监管当局“彼 此不断地适应”，共同推动金融深化和发展。因此，金融监管不是静态行为，而 是一个动态的过程。监管制度的设计必须根据不断变化的社会经济环境而相应 1 2 第一章金融监管和上市公司监管理论综述 改变，否则，要么以延迟金融机构和金融体系的发展为代价，要么以牺牲金融 稳定为代价。同时，我们也可以从深层次上看出，金融机构的金融创新行为与 金融监管有密切关系，不适当的监管于放松或过于严厉的监管会阻碍金融机构 和金融体系向更高级阶段的发展。 第二节上市公司监管理论综述 上市公司监管是指政府、政府授权的机构或依法设立的其它组织，从降低 证券市场风险，保护社会投资者利益，促进经济发展的目的出发，根据国家的 宪法和相关法律，制定相应的法律、法规、条例和政策，对上市公司的有关活 动进行的监督、管理、控制与指导。作为一种制度安排，上市公司监管包括监 管理念上市公司监管的目标；监管机构及其人员e 市公司监管的主体、 对象；监管的任务和内容一一上市公司监管的客体；监管的依据一一上市公司 监管的法规体系等一系列制度设计i l l l 。 一、证券监管的目标 国际证监会组织制定的指导性文件中明确地提出，证券市场监管的目标为： 保护投资者；确保市场公平、有效、透明；减少系统风险。 各国和各地区也据此以法律的形式规定了其证券市场监管的具体目标。美 国的( 1 9 9 3 年证券法包含两个基本目的：( 1 ) 向投资者提供有关证券公开发 行的实质性的信息；( 2 ) 禁止证券售买过程中的误导、虚假和其它欺诈行为。 英国在2 0 0 0 年新生效的金融服务与市场法中把他们的监管目标概述为：“保 持金融市场的有效、有序和透明，以帮助中小投资者实现公正的交易”。韩国 1 9 6 2 年证券和交易法列明：“本法旨在通过维护证券广泛的和有条不紊的 流通，通过保护投资者进行公平的保险、购买、销售或其它证券交易，促进国 民经济的发展 。日本1 9 4 8 年证券和交易法指出：“为使有价证券的发行、 买卖及其它交易能够公正进行，并使有价证券顺利流通，以保证国民经济的正 常运行及保护投资者利益，特制定本法律 。香港在证券及期货事务监察委员 会条例把证券监管的目标规定为：使市场有足够的流通量，并公开、有秩序和 后股权分置时期我国上市公司监管研究 有效率地运作；控制和减低交易系统风险，避免市场失灵和适当的管理风险， 以确保一个市场的危机不致影响其他的金融范畴；保护投资者；促进一个有利 于投资和经济增长的经济环境的建立。 我国在中华人民共和国证券法第一条中规定：“为了规范证券发行和交 易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社 会主义市场经济的发展，制定本法。” 综合以上国际证监会组织和部分国家或地区的证券监管目标，证券监管的 目标可以概括为三个方面：保护投资者利益；降低系统性风险；促进国民经济的 发展。证券监管的这三个目标是紧密联系、相辅相成的。其中，保护投资者尤 其是保护处于弱势的广大中小投资者是最终目标，另外两者是中间目标，是为 了最终目标而服务的。 二、证券监管的手段 证券市场的特殊地位和市场失灵问题的复杂性决定了证券监管手段的多样 性。以各国证券市场的管理经验为依据，从“政府干预”的角度出发，综合分 析这些监管形式，可归纳出如下几种主要手段。 1 、法律手段。即国家通