（概率论与数理统计专业论文）股票指数期货风险分析.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 自2 0 世纪7 0 年代以来，期货交易的商品结构发生了重大变化，长期占主导地位 的传统农产品等商品期货逐渐退居次要地位，而外汇、利率、股票指数等金融衍生产 品迅速发展，成为当今世界期货交易的主流。股票指数期货是2 0 世纪8 0 年代发展起 来的新型衍生金融工具，具有价格发现、规避风险和资产配置的功能，能够有效完善 证券市场的功能与机制，规避股票市场的系统性风险。尽管股指期货创新只有2 0 余 年，但股指期货交易发展非常快，已成为金融期货交易重要品种之一。 本文在研究过程中运用系统理论、归纳演绎、比较和实证分析等研究方法。在借 鉴国外股指期货风险管理成功经验的基础上，结合我国证券和期货市场的特点，按照 风险管理的过程从股指期货j x l 险识别、测量和控制三个方面进行系统研究。我国股指 期货风险识别从我国股指期货历史教训、股指期货风险来源和识别方法三个方面展 开。股指期货的风险测量从定性评估和定量评估两方面进行。本文的创新之处在于股 指期货风险的定量评估，在这个过程中采用目前流行的风险测量工具一砌尺，并通过 对恒生指数期货合约历史涨跌率数据时间序列的分析和g a r c h 函数拟合得到方差方 程及其预测标准差，并在一定置信水平下，准确预测出下一交易日合约的v a r 值，建 立了v a r - g a r c h 风险评估模型，模型起到及时监控风险的作用。 本文采用了定性和定量相结合的方法对股指期货风险及其管理进行了系统研究， 同时，还大量借鉴了发达市场的经验和研究成果，力争对股指期货风险作一个全面的 分析和研究。 关键词：股指期货：风险分析；风险管理；v a r 技术 山东人学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c e19 7 0 s ， c h a n g e sh a v et a k e np l a c eo nt h ec o m m e r c i a ls t r u c t u r eo f f u t u r e st r a d e 。 c o m m e r c i a lf u t u r e sw h i c hp l a y e dam a i nr o l eo nt h el o n gr i mh a v eb a c k w a r dt o s u b o r d i n a t ep o s i t i o n ，s u c ha st r a d i t i o n a la g r i c u l t u r ep r o d u c t s f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，s u c ha s f o r e i g ne x c h a n g e ，r a t e ，s t o c ki n d e xf u t u r e s ，g a i nd e v e l o p m e n tp r o m p t l y , a n db e c o m et h e m a i nt r e n da tt h ef u t u r et r a d em a r k e tt o d a y s t o c ki n d e xf u t u r e si sak i n do fn e wd e r i v a t i v e f i n a n c i a lt o o lt h a td e v e l o p e di n8 0 s2 0 t h ，w h i c hh a st h ef u n c t i o no fp r i c ed i s c o v e r y , r i s k a v o i d i n ga n dd i s t r i b u t i o np r o p e r t y i tc a np e r f e c t l ys e c u r i t ym a r k e t sf u n c t i o n ，m e c h a n i s m e f f i c i e n t l ya n da v o i ds t o c km a r k e t ss y s t e m a t i cr i s k a l t h o u g ht h es t o c ki n d e xf u t u r e sw a s i n n o v a t e do n l y2 0y e a r so rs o ，i td e v e l o p e dq u i c k l y , a n dh a sa l r e a d yb e e no n eo fm a i n p r o d u c t so ff i n a n c i a lf u t u r e st r a d e i nt h i sa r t i c l e ，w eu s es u c hm e t h o d sa ss y s t e m a t i ct h e o r y ，i n d u c t i v ea n dd e d u c t i v e ， c o m p a r a t i v ea n d i n s t a n c em e t h o d ，c o m b i n et h ec h a r a c t e ro fo u rc o u n t r y ss t o c ka n df u t u r e s m a r k e tw i t ht h eb a s eo ff o r e i g ns u c c e s s f u lm a n a g e m e n te x p e r i e n c ea n dm a k es y s t e m a t i c r e s e a r c ho ns t o c ki n d e xf u t u r e sf r o mt h r e ea s p e c t sa s ：r i s ki d e n t i f i c a t i o n ，r i s ke v a l u a t i o n a n dr i s kc o n t r 0 1 i nt h i sc h a p t e ro fo u rc o u n t r y ss t o c ki n d e xf u t u r e sr i s ki d e n t i f i c a t i o nw e d i s c u s sf r o mt h r e ea s p e c t ss u c ha st h eh i s t o r i c a l l e s s o no fo u rc o u n t r y ss t o c ki n d e xf u t u r e s ， t h er i s ko r i g i na n di d e n t i f i c a t i o nm e t h o d so fs t o c ki n d e xf u t u r e s i nt h ec h a p t e ro fs t o c k i n d e xf u t u r e sr i s ke v a l u a t i o nw er e s e a r c hf r o mt w oa s p e c t s ，q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v e e v a l u a t i o n t h er e n e wp a r to ft h i sp a p e ri sd u r i n gt h ec o u r s eo fq u a n t i t a t i v ee v a l u a t i o n m o r e o v e r , t h ep a p e rt a k e sa d v a n t a g eo fv a rm e t h o d ，w h i c hi st h em o s tw o r l d w i d e p o p u l a ri nt h er i s km e a s u r e m e n tf i e l da n dm a k e sar e s e a r c ho nt h er i s ko f t h eh a n gs e n g i n d e xf u t u r e sm a r k e to fh o n gk o n g f i r s t l y , d u et ot h et i m es e r i e s a n a l y s i so ft h eh i s t o r i e s o fh a n gs e n gi n d e xf u t u r e s c h a n g ea n dt h ef i t t i n go fg a r c hf u n c t i o n ，i tf i n d st h e v a r i a n c ee q u a t i o na n dt h es t a n d a r dd e v i a t i o no ff o r e c a s t s t h e no n ag i v e nc o n f i d e n c el e v e l ， i tf o r e c a s t st h ev a rv a l u eo fn e x tt r a d i n gd a y sc o n t r a c t m e a n w h i l e ，i te s t a b l i s h e st h e v a r g a r c hr i s ke v a l u a t i o nm o d e lw h i c hc a nm e a s u r et h er i s ko nt i m e a p p l y i n gq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h ep a p e rm a k e sas y s t e m a t i cs t u d yo n t h er i s ko fs t o c ki n d e xf u t u r e sa n di t sm a n a g e m e n t m o r e o v e rt h et h e s i si n t r o d u c e sal a r g e n u m b e ro fp r a c t i c ea n dr e s e a r c ha c h i e v e m e n t so ft h ew e s t e r na d v a n c e dm a r k e t s t h e s e v a l u a b l ep r a c t i c a la p p r o a c h e sc o u l dw o r ka st h eg u i d e l i n ef o rt h ep r a c t i c eo ft h es t o c ki n d e x f u t u r e si nc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；r i s ka n a l y s i s ；r i s km a n a g e m e n t ；v a rm e t h o d 2 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：皇金堡 日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 垃导师签乏三啪期：绁咝坳臼 山东人学硕士学位论文 引言 1 1 选题的背景与意义 金融是现代经济的核心，金融衍生产品的发展是2 0 世纪8 0 年代以来国际金融领 域里的新旋律，金融衍生产品的创造和交易是国际金融创新的主要内容。股票指数期 货作为一种重要的金融衍生品种产生于1 9 8 2 年，尽管它是金融市场上发展最晚的衍 生品种，却是最成功的。 金融衍生工具的创新是出于防范金融风险的需要，但金融衍生工具并没有把风险 消灭掉，只是进行了转移。股指期货交易是投资者规避股票市场系统风险的有效工具， 但股指期货市场只是转移了股票市场的风险，并没有将风险从市场上消除，并且股指 期货市场由于其运行的特性还拥有自身的风险。因此，加强风险管理已经成为股指期 货市场管理的中心环节。政府作为经济发展的宏观调控者，应当加强对股指期货市场 的风险监管，不断完善风险监管模式，促进股指期货市场的健康有序发展。 随着全球金融市场的发展，经济、金融界关于风险管理的理论研究也不断深入。 目前，在世界范围内，经济、金融界关于证券、期货市场风险管理的研究主要集中在 以下几个方面： ( 1 ) 量化研究方兴未艾 量化研究以亨利马克维茨创立的投资组合理论为起点，包括威廉夏普与简莫 辛的资本资产定价模型( c a p m ) ，乃至后来由斯蒂芬罗斯发展成的套利价理论( a p t ) 和布莱克、舒尔斯的期权定价模型，再到目前国际上流行的金融市场风险度量方法一 风险价值( v a r ) 。这些理论的发展为金融风险的规避和防范起到较好的指导作用。在 短短几十年时间里，随着量化理论不断深入，组合理论及其实际应用越来越完善，成 为现代投资学的主要工具。 ( 2 ) 信息采集和综合处理研究脱颖而出 证券与期货交易是信息量最大、信息敏感度最强以及信息变化频率最高的领域。 未来的经济是被网络覆盖的数字经济，大量的数学与统计工具将在分析中发挥不可或 缺的作用。能否从众多繁琐枯燥的数据中提炼出经济现象的本质，并将其用于指导投 资，将成为决定竞争成败的关键因素之一。 ( 3 ) 数学工具被广泛应用 3 山东大学硕士学位论文 经济理论的数学化，经济行为也使用数学工具进行量化，金融领域更是从数学的 应用中获益匪浅。从投资组合理论到套利定价理论，从期权定价理论到风险价值 ( v a r ) ，我们可以看到数学工具发挥越来越大的作用。 ( 4 ) 金融工程成为新兴学科 金融工程是上世纪8 0 年代初出现的一门新兴学科。主要内容是将工程思维引入 金融领域，综合采用各种工程技术方法，创造性地解决各种金融问题。虽然金融工程 已成为当代金融学的前沿领域和高新技术，但金融衍生市场在我国的理论界和实务界 都有待深入的研究。尽管国际上金融衍生市场从美国第一次开设金融期货到现在已经 有近四十年的历史，但在中国，无论是外汇期货、利率期货还是股指期货，仍然是一 个前卫的课题。 1 2 国内外的研究现状 开展股指期货，有利于改进和完善我国股票发行方式，保证一级市场上新股发行 与顺利上市：有利于回避股市的系统风险，保护广大投资者的利益；有利于机构投资 者和投资基金的发展；有利于保护长线投资者利益，促进股市健康、稳定发展；有利 于活跃股票市场，满足投资者的投资需求；有利于促进股价合理波动，充分发挥经济 晴雨表作用；有利于完善市场机制与功能，增加股市国际竞争力。目前已有近二十个 国家和地区开办了股指期货交易，并呈现出交易量比重持续上升的发展趋势。 国外较新的研究著作有英国南安普顿大学的财务教授c h a r l e sm s s u t c l i f f e 于 1 9 9 7 年出版的“s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e ”。该书旨在介 绍股指期货的基本概念以及套期保值、价格发现等功能，用金融语言和方法分析股指 期货的一般特征，并且引用了许多f t - s e l 0 0 指数期货的数据进行实证分析。早期的 学术界对风险的认识与研究是结合经济周期理论，在研究经济危机和金融危机时附带 阐述的，对风险的根源和影响也都是着眼于从宏观经济角度来分析，主要的理论有霍 曲莱( r gh a w t r e y ) 的货币经济周期理论等。资产组合选择理论出现，马柯维茨的 现代资产组合管理理论是历史上首次对投资活动中的风险运用现代微观经济学和数 理统计学知识来进行全面系统研究的现代金融理论。夏普提出的c a p m 模型遵循现代 资产组合理论的基础上，进一步给出了在市场均衡状态下，风险资产预期收益的预测 方法，并为投资者测量风险投资的预期收益和风险补偿提供了一个统一市场指标1 3 系 数；w h i t e r l a w ( 1 9 9 4 ) 分析了股票收益率时间序列的性质；e v e n s ( 1 9 9 5 ) 分析了以1 3 值为 4 山东大学硕士学位论文 风险度量指标的风险变化，并运用广义的a r c h 模型( g a r c h ) 分析对b 值进行了预 测分析；t u r a n g b a l i 等( 2 0 0 2 ) 深入分析了证券、债券和货币市场上利润相关性、利润 波动、风险易变性波动和风险易变性相关性等风险因素的时行为，并通过卡尔曼过滤 法估计了这些风险因素的参数等。 国内的专家和学者对股指期货的研究也是如火如荼。市场监管部门、券商、期货 经纪公司、证券交易所、期货交易所以及社会、高校研究机构和专家学者等，都对我 国开设股指期货交易的有关问题进行了广泛深入地研究和探讨。中国证监会期货部主 任姚刚对股指期货等金融衍生工具交易以是否能够量化为标准，将金融衍生工具的六 种风险分为两大类，并指出各种风险中最重要的是信用风险和市场风险；禁怀宇、李 化提出了从交易机制、交易主体的风险监管和增加股指期货交易的透明度三方面来完 善股指期货交易的规则；王春峰等考虑到利率、汇率、股指、商品价格等市场因子的 复杂性以及它们之间的交互作用，提出了单一的风险测量方法已经无法测量同趋复杂 的市场风险，引入了一种将证券组合的市场风险定量化的三维风险测量方法，包括敏 感性分析( s e n s i t i v i t ya n a l y s i s ) 、在险价值( v a l u ea tr i s k ) 眦和压力实验( s t r e s st e s t i n g ) 三个层次；包文彬等讨论了如何将f a r 模型应用于期货市场的风险管理；迟国泰、余 方平等根据v a r 风险评估对波动性的要求，采用广义自回归条件异方差g a r c h 族模 型及它的各种扩展在对波动性精准预测的基础上，对单个期货合约建立 v a r g a r c h 风险评估模型。同时应用单个期货合约市场风险v a r g a r c h 评估模 型为期货交易所确定合理的单个期货合约保证金收取水平。中国期货协会副会长常青 从证券监管当局对股指期货交易的监管、股指期货交易中交易所和清算所的风险管 理、机构投资人的风险管理、市场参与者个体的风险管理四个层面论述了股指期货的 风险管理措施；郭宝新等人编著的金融期货期权及其市场监管一书中将指数期货 作为金融期货的一个部分，介绍了美国、英国和同本实行的“三级监管体制”模式， 新加坡和香港的“两级管理模式”，并最后提出我国培育金融期货期权市场也应该采 取三级监管组织体系。 总的看来，国内的研究者和研究机构对我国发展股指期货的很多方面都进行了研 究，所用的方法大多是定性分析，很少有对股指期货进行定量研究的文献，相关领域 的研究也还属超前。至于更进一步对股指期货进行定量剖析，并在定性基础上，用定 量方法构建一套全面、系统研究方法以及相应的资产组合管理战略方面的工作则更是 缺乏。这主要是因为我国还未开设相应的股指期货交易，研究标的的缺乏致使国内研 5 山东大学硕士学位论文 究受到限制而未涉及。 同时，由于我国仅有商品期货没有金融期货，对期货市场的风险研究仅限于商品 期货市场，并且对期货市场及其市场风险的研究还是非常零碎的。在股指期货的风险 管理方面，我国的理论界学者和市场人士也只是在理论上进行了简单的阐述，同时建 模研究也缺乏对股票指数期货风险管理机制的系统论述。 6 山东大学硕士学位论文 第一章股票价格指数期货的概述 1 1 股指期货的概念 1 1 1 股指期货的概念 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 是以股票市场指数为标的物进行交易的金融 期货合约，它是一种具有法律约束力的和约，签约双方规定在将来的某个特定日期， 以预先约定的指数大小( 即成交价格) ，进行标的指数买卖。股票指数期货交易的实质， 是投资者对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，其风险是通过 对股市走势持不同判断的投资者的买卖操作来相互抵消的。 1 1 2 股票价格指数 股票价格指数( s t o c ki n d e x ) ，是将某一时期( 报告期) 的股价平均数化为以另一 时期基期股价平均数为基准的百分数，以衡量股票价格水平或衡量在某一指数中的各 种股票价格平均变动情况的指标。 它是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示 数字。由于股票价格起伏无常，投资者必然面临市场价格风险。对于具体某一种股票 的价格变化，投资者容易了解，而对于多种股票的价格变化，要逐一了解，既不容易， 也不胜其烦。为了适应这种情况和需要，一些金融服务机构就利用自己的业务知识和 熟悉市场的优势，编制出股票价格指数，公开发布，作为市场价格变动的指标。投资 者据此就可以检验自己投资的效果，并用以预测股票市场的动向。同时，新闻界、公 司老板乃至政界领导人等也以此为参考指标，来观察、预测社会政治、经济发展形势。 这种股票指数，也就是表明股票行市变动情况的价格平均数。编制股票指数，通常以 某年某月为基础，以这个基期的股票价格作为1 0 0 ，用以后各时期的股票价格和基期 价格比较，计算出升降的百分比，就是该时期的股票指数。投资者根据指数的升降， 可以判断出股票价格的变动趋势。并且为了能实时的向投资者反映股市的动向，所有 的股市几乎都是在股价变化的同时即时公布股票价格指数。 1 1 3 世界上几种著名的股票指数 ( 1 ) 道琼斯工业平均数( d o wj o n e si n d u s t r i a la v e r a g e ，简称d d a ) 。它是由在美国 上市交易的( 纽约股票交易所或n a s d a q ) 3 0 种工业股票的价格求和然后除以一个 因子获得的。以美国埃克森石油公司、通用汽车公司和美国钢铁公司等3 0 家著名大 7 山东大学硕十学位论文 工商业公司具有非常好的工业界的代表性。 如果将这3 0 种股票在时刻f 的市价记为p 以) ，1 i 3 0 ，记d i j a 指数为，肼o ) ， 则有 ，d j ( d2 高善见。) ，其中文d 就是应该除以的因子。 ( 2 ) 标准普尔5 0 0 指数( s t a n d a r d & p o o r5 0 0i n d e x ，简称s & p 5 0 0 ) 。它是一个 包括5 0 0 种主要的美国纽约股票交易所上市的股票组合，其中4 0 0 种工业股，4 0 种公 用事业股，2 0 种交通事业股和4 0 种金融机构股。这些股票的总市值( = 股价流通总 股数) 占纽约股票交易所全部上市公司股票总市值的大约8 0 ，该指数的计算是基于 当前这些股票总市值相对于基期1 9 4 1 1 9 4 3 年总市值的变化。 假如第f 种股票在时刻r 的市场价为p ，( f ) ，总的流通股数为m ( f ) ( 在交易中它是 常数，在某些交易日收盘后，它可以有变动，例如分股或合股，公司兼并造成流通股 的变化等) ，则这些股票的总市值( 记为y ( r ) ) 为： 5 0 0 y ( f ) = p ，( f ) ，( ，) j = l 从而，如果这些股票在基期1 9 4 1 1 9 4 3 年的总市值为，则s & p 5 0 0 指数( 记 i s p 慨圳= 器 其中，b ( t ) 是某个因子，它所起的作用与前面的a ( t ) 类似( 调整由于某些股票的 总资本有变化，例如增发、兼并后的扩充等等造成的指数跳跃) 。任何时刻组合中的 任何一个股票在该组合中的权重为它的总市值除以所有这5 0 0 种股票的总市值，所以 第i 个股票在计算指数的股票组合中所具有的权重为： “垆拦羔2 等 在芝加哥商品交易所( c m e ) 交易的该指数期货和约价格为5 0 0 1 印( f ) 美元，因此， 如果i s e ( t ) = s o o ，则每份相应期货的价格为2 5 00 0 0 美元。 ( 3 ) 纽约股票交易所综合指数( n y s ec o m p o s i t ei n d e x ) 是该交易所于19 6 6 年6 月公布的。该指数的计算特点是把纽约证券交易所内交易的几千种普通股票按价格高 低分开排列，并计算出股价综合指数。它是以发行量为权数采用加权平均的方法加以 8 山东大学硕+ 学位论文 计算的，以1 9 6 5 年1 2 月3 1 日为基日，基期指数定为5 0 ，该指数的特点在于它的基 期指数的选择基准同其他指数不尽一致。 ( 4 ) n a s d a q 综合指数。它是所有在n a s d a q 股票市场上交易的( 大约有50 0 0 ) 种股票的一个指数，它的计算公式如下： 指数= 矗鬻 修正的基本时段总价值= 主蔷笔筹器先前的基本时段总市值 在交易进行的时段内，指数的变化仅由于股票价格的变化而变化，而修正仅发生 在收盘以后，新的股票要加入、旧的股票要退出、分股、资本变化等等的时候。1 9 7 1 年2 月5 日，n a s d a q 指数开始于1 0 0 0 0 点。 ( 5 ) 日经2 2 5 指数( t h e n i k k e i2 2 5s t o c k a v e r a g e ) 。它是由日本经济新闻社编制的， 基于在东京股票交易所上市的2 2 5 家大公司的股票的指数。 ( 6 ) 香港恒生指数是香港股票市场上历史最久、影响最大的股票价格指数，由香 港恒生银行于1 9 6 9 年1 1 月2 4 日开始发表。恒生股票价格指数包括从香港5 0 0 多家 上市公司中挑选出来的3 3 家有代表性且经济实力雄厚的大公司股票作为成份股，分 为四大类叫种金融业股票、6 种公用事业股票、9 种地产业股票和1 4 种其他工商业( 包 括航空和酒店) 股票。这些股票占香港股票市值的6 3 8 ，因该股票指数涉及到香港的 各个行业，具有较强的代表性。恒生股票价格指数的编制是以1 9 6 4 年7 月3 1 日为基 期，因为这一天香港股市运行正常，成交值均匀，可反映整个香港股市的基本情况， 基点确定为1 0 0 点。其计算方法是将3 3 种股票按每天的收盘价乘以各自的发行股数 为计算日的市值，再与基期的市值相比较，乘以1 0 0 就得出当天的股票价格指数。由 于恒生股票价格指数所选择的基期适当，因此，不论股票市场狂升或猛跌，还是处于 正常交易水平，恒生股票价格指数基本上能反映整个股市的活动情况。 1 2 股指期货的产生及其发展历程 股票市场上的风险可分为系统性风险与非系统性风险。所谓系统性风险 ( s y s t e m a t i cr i s k ) 也称市场风险，是指股票市场上各种股票的持有人所普遍面临的风 险。这种风险是由整个市场环境或其他各种全局性因素的不确定变动所引起的。例如， 市场利率的上升或下降将影响整个市场各种股票的市场价格，由此而形成所有股票持 有人所面临的风险即为系统性风险。所谓非系统性风险( u n s y s t e m a t i cr i s k ) 也称非 9 山东大学硕十学位论文 市场风险( n o n m a r k e tr i s k ) ，则是指只有个别股票或部分股票的持有人所面临的风险。 这种风险是由影响个别股票或部分股票的收益及价格的各种局部性因素的不确定变 动所引起的。例如，某公司由于经营管理不善而使利润减少，导致其股票的市场价格 下跌，则该公司股票的持有人所面临的风险就属于非系统性风险。 投资分散化是一种被普遍采用的管理投资风险的办法。所谓投资分散化，是指投 资者在进行股票投资时，并不把其全部资本集中投资于某一种特定的股票，而是将资 本分散地投资于多种不同的股票。通过投资分散化，投资者可用其中一些股票的收益 来抵补另一些股票的损失，从而整体上达到风险抵消的目的。但是，当整个市场环境 或某些全局性的因素发生变动时，各种股票的市场价格将朝着同一方向发生变化。在 这种情况下，投资分散化无法使投资者回避市场价格变动的风险。由此可见，以投资 分散化来抵消风险的办法只能应用于管理股票市场的非系统风险，而无法应用于避免 或减少各种系统性风险。 2 0 世纪7 0 年代，在“石油危机的冲击下，西方各国的经济出现了剧烈的动荡， 通货膨胀日益加剧，股票的市场价格大幅度波动。在这种条件下，股票投资者面临着 越来越严重的风险，其中以系统性风险更为突出、更为严重。为了避免或减少系统性 风险，人们从商品期货的套期保值中受到启发，股指期货正是在这样的背景下产生的。 1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯城期货交易所在历经四年的争论与努力后，首次 推出价值线综合指数( t h ev a l u el i n ei n d e x ) 期货合约，j 下式开始股指期货这一新品种的 交易。由于具有比具体股票买卖成本低、抗风险性强等优点，这种新型的金融期货一 经出现，就被称为“股票交易中的一场革命 ，随即受到广大投资者的热烈欢迎。在 堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货合约后不久，美国的其它交易所也相继推 出其各自的股指期货合约。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商业交易所( c m e ) 推出s & p 5 0 0 种股 票价格指数期货合约；同年5 月，纽约期货交易所( n y f e ) 推出了纽约证券交易所综合 指数期货合约；1 9 8 4 年7 月，芝加哥期货交易所开办了主要市场指数期货交易。 美国股指期货交易的产生和发展，不仅大大促进了美国国内期货市场及其交易规 模的迅速扩大，而且还引起了其他国家和地区的竞相效仿，各国纷纷开各种有特色的 股票指数期货合约的交易，从而形成世界性的股指期货交易的热潮。 1 3 股指期货的特征与功能 1 3 1 股指期货的特征 股指期货一方面是期货的一种，在期货市场进行买卖，另一方面，由于它所买卖 1 0 山东人学硕士学位论文 的是股票价格指数，因而，可以说股指期货是期货市场与股票市场的共同产物，它既 有期货的特点又有股票的特点。 ( 1 ) 虚拟性股指期货交易是以股票价格指数这一虚拟资产作为标的物，使股指 期货市场完全脱离实物资本运动而无限扩张，远远超过现货市场规模价值。一般地， 股指期货合约的价值采用指数乘以作为交易单位的一定的货币金额来表示。这样股票 指数每日的点数波动就表现为价格波动，对这个虚拟的商品才可以进行期货交易。 ( 2 ) 现金交割性股指期货的交割方式采用现金结算，而不是实物( 股票) 交割。 这是股指期货与其它种类期货合约的最大区别。合约到期时，以股票市场收市时的股 票指数作为结算的标准，合约持有人只须交付或收取按购买合约时的股票指数的点数 与到期的实际指数的点数所计算出的点数差折合成的现金数，即可完成交收手续。 ( 3 ) 杠杆交易特征股指期货引入保证金制度。投资者在帐户中存储一定的保证 金，交易所和清算所根据每日股指期货的价格波动情况判断保证金是否充足，并进行 相应的清算。投资者在交易股指期货的时候获得了一个杠杆，它一方面放大了投资者 的参与头寸，可以提高投资者的参与热情，另一方也放大了投资者的参与风险。 1 3 2 股指期货的功能 股指期货作为一种特殊的金融期货，就其功能而言，主要体现在以下三个方面： ( 1 ) 风险转移功能 股指期货的风险转移功能就是指投资者买进或卖出与现货数量相等但交易方向 相反的期货合约。其从两个层面上实现风险转移：一是有效降低整个股票市场价格变 动的风险，即系统风险；二是分散投资风险。因为指数本身就是不同股票的组合，投 资者无需进行大量的股票交易就可以实现分散风险的要求。 ( 2 ) 价格发现功能 价格发现是指新信息透过投资者交易反映到证券市场价格的过程。理论上，期货 市场和现货市场均以股票或者股票的集合为交易标的，它们反映新信息的时间应该是 一致的。然而，因为交易成本低、杠杆性高、现金交割等特征，股指期货的价格往往 能够领先现货市场价格的变动，因此，股指期货可以起到指数现货市场晴雨表的作用， 承担指数现货的价格发现功能。 ( 3 ) 资源配置功能 股指期货的资产配置功能具体表现在以下方面：第一，由于引入做空机制，投资 者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式，使投资者的资金 山东大学硕士学位论文 在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置；第二，由于股票指数本身就是股票组合， 符合投资分散化的基本原理，相对于具体的股票买卖明显降低了投资风险，这特别有 利于发展机构投资者，促进组合投资，加强风险管理；第三，通过买卖股指期货，能 够调整投资组合中各类资产的比重，增加市场流动性，提高资金使用效率。当投资者 想要增加或减少金融资产持有量时，只需买进或卖出相应资产的股指期货合约即可。 而股指期货实行现金交割和保证金制度，大幅度降低了交易成本，能够有效提高投资 者资产配置的效率。 1 4 我国股票指数期货概况 1 4 1 我国推出股票指数期货的历史实践 其实在我国股指期货也曾经有一段昙花一现的历史。 1 9 9 3 年1 月，海南证券交易中心开始筹备股指期货交易。同年3 月，正式推出深 圳股指期货交易。与此同时，海南期货交易所也在同年4 月正式开始股指期货交易。 海南证券交易中心推出了深圳综合指数和深圳a 股指数两种期货合约。其中深圳 综合指数合约的交易比较活跃。当时综合指数位于3 0 0 点左右，合约单位是深圳综合 指数乘以5 0 0 元，故合约价值大约在1 5 万元左右；初始保证金为1 5 0 0 0 元，维持保 证金为1 0 0 0 0 元。 1 9 9 3 年下半年开始的治理整顿的大环境下，于9 月决定关闭海南证券交易中心的 股指期货交易。海南期货交易所的股指期货交易由于交易清淡，无疾而终。海南股指 期货交易的夭折，主要原因是当时国内开展股指期货交易的条件不成熟。主要体现在 三个方面：第一，法规不健全；第二，缺乏相应的风险监管体系；第三，缺乏对机构 投资者的培育。 国债期货是金融期货的一种，在我国也有过失败的教训。1 9 9 2 年1 2 月2 8 日，上 海证券交易所首先向证券商推出了国债期货交易。此时，国债期货尚未对公众开放， 交投清淡，并未引起投资者的兴趣。1 9 9 3 年1 0 月2 5 同，上证所国债期货交易向社会 公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1 9 9 4 年至1 9 9 5 年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然 增加到1 4 家( 包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及1 0 个商品交易所) 。由于 股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集 国债期货市场尤其是上海证券交易所。1 9 9 4 年全国国债期货市场总成交量达2 8 万亿 元。 1 2 山东大学硕士学位论文 在“3 2 7 ”风波爆发前的数月中，上证所“3 1 4 ”国债合约上己出现数家机构联手 操纵市场，日价格波幅达3 元的异常行情。1 9 9 5 年2 月2 3 日，财政部公布的1 9 9 5 年新债发行量被市场人士视为利多，加之“3 2 7 国债本身贴息消息r 趋明朗，致使 全国各地国债期货市场均出现向上突破行情。上证所3 2 7 合约空方主力在1 4 8 5 0 价位 封盘失败、行情飘升后蓄意违规。1 6 点2 2 分之后，空方主力大量透支交易，以千万 手的巨量空单，将价格打压至1 4 7 5 0 元收盘，使3 2 7 合约暴跌3 8 元，并使当日开仓 的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件。 “3 2 7 风波之后，各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑 制国债期货的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波 不断，并于5 月1 0 日酿出“3 1 9 ”风波。5 月1 7 日，中国证监会鉴于中国目前尚不具 备开展国债期货的基本条件，做出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一 个金融期货品种宣告夭折。 1 4 2 我国推出股票指数期货的必要性 推出股指期货并不是一种纯概念的炒作，而是实实在在的市场需求使然，而市场 需求是客观存在的，是不以人的主观意志为转移的。当我们站在世界经济全球化和金 融经济二体化的高度，来审视和观察中国的金融市场，适时在我国推出股指期货交易 是一种必然的选择。在我国开设股指期货，其必要性主要体现在如下的几个方面： ( 1 ) 规避股票市场系统风险、保护广大投资者利益 根据现代证券投资组合理论，股票市场上的风险可分为系统风险与非系统风险两 部分。对投资者而言非系统风险可通过股票投资组合策略来减少和回避。但当系统性 风险发生时，各种股票的价格会朝着同一方向变动，单凭在股票市场上的组合投资， 显然无法规避价格整体变动的风险。而股指期货的推出，使投资者规避所面临的系统 性风险成为了一种可能。当股票投资者在对未来股票市场的走势无法把握的情况下， 可以通过出售或购买股指期货合约来达到套期保值的目的。股指期货套期保值的原则 是：股票投资者若要避免或减少股指下跌造成的损失，应在期货市场上卖出股指期货， 即作空头，假使股指如预期那样下跌，空头所获得利润可用于弥补持有的股票资产因 股市下跌而引起的损失；如果投资者想将来购买某种股票，那么应该在期货市场买入 股指期货，即做多头，若股票指数上涨，则多头所获利润可用于抵补将来购买股票所 需。一些研究结果表明我国股市系统风险占总风险的比率远远高于发达国家的证券市 场。过高的系统性风险，必然也使得投资者所面临的风险加大，从而迫切需要例如股 1 3 山东大学硕十学位论文 指期货这样的金融工具的出现，以帮助投资者规避系统性风险。 ( 2 ) 丰富投资工具与避险工具、创造性地培育机构投资者 我国的股票市场是一个单边做多市场，投资者只有通过先行买入股票，然后等待 股票价格上涨才能够获取收益，投资收益的多少取决于所持有股票价格的上涨幅度。 一旦股票价格不涨反跌，投资者要么割肉离场要么被套，其市场参与的积极性大大减 弱，股市也就变得无人问津、死气沉沉。而股指期货引进了做空机制，为广大投资者 提供了便易的投资与避险工具。股指期货使人们规避股票现货市场的风险成为可能， 无论是牛市还是熊市都可以吸引投资者和投机者，利用股指期货的双向交易的灵活机 制进行操作，使股市不会因为熊市而长期沉寂。同时，股指期货本身也是一种强有力 的金融衍生工具，投资者可以像传统商品期货那样，通过同一标的现货市场与期货市 场的价格差异进行套利交易，或者是通过期货特有的杠杆效应进行投机交易，赚取投 机收益。因此，开展股指期货交易，既增加了新的交易品种，又开辟了新的投资渠道， 满足了不同层次投资者的需求。为了我国证券市场的稳定发展和理性投资理念的形 成，大力发展机构投资者是必由之路。机构投资者为了保证数量庞大资金的安全性和 收益性，必然需要足够丰富的金融投资品种，以进行组合投资策略。长期以来，我国 金融投资品种只有股票、债券、商品期货等几种，金融衍生品市场一片空白，这已严 重制约了机构投资者进一步发展壮大。开展股指期货交易，一方面可以增加交易品种， 为机构投资者提供新的投资渠道；另一方面也可提供有效的风险管理工具，使得机构 投资者无论是熊市还是牛市都能找到获利机会。特别是对于近几年我国大力发展的开 放式基金而言，在没有股指期货的情况下，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会 显著增大，在日益增大的兑付压力下，基金管理人必然将部分资产变现，从而引起基 金重仓股的股指快速下跌，如此恶性循环的结果甚至会使基会被迫面临清算的窘境。 可见要创造性地培育机构投资者，促进股市发展，推出股指期货势在必得。 ( 3 ) 完善我国金融市场体系、提高宏观调控能力的需要 在成熟市场经济国家，金融期货是整个金融市场中不可或缺的重要组成部分，其 在完善资本市场功能与体系中的独特作用已得到广泛的认同。虽然我国资本市场货币 市场及外汇市场已经初步形成，并己有一定程度的发展，但是金融衍生品市场发展缓 慢，这与我国目前快速发展的经济状况以及由此伴随而生的对金融衍生品的强烈需求 极不适应。缺乏外汇期货、利率期货、股指期货等金融期货市场的金融体系算不上是 完善的现代金融体系。但在目前的条件下，开展外汇期货和利率期货的时机还不成熟， 1 4 山东大学硕士学位论文 而开设股指期货的条件己经初步具备，自当应由股指期货迈出我国金融期货的第一 步。建立完善的金融宏观调控机制也需推出股指期货交易。进行金融宏观调控，必须 具备足够多的强有力的市场调控手段和工具，实践证明，股指期货就是一种行之有效 的风险防范和风险监控机制。在1 9 9 8 年的东南亚金融风波中，香港股票和外汇市场 受到了以索罗斯为首的美国对冲基金的强烈冲击，股指期货交易在其中扮演了重要的 角色。香港政府动用巨资干预会融市场，其手段就是充分利用股票市场和股指期货价 格的联动规律，对股票交易和股指期货交易实施组合运用，这是香港政府市场干预策 略取得成功的重要原因。如果没有股指期货市场可利用，香港政府的市场干预成本将 大大提高，效率会相应降低。 ( 4 ) 促进股票市场稳定和发展 目前我国股票市场存在着透明度低的问题，而开展股指期货有利于增加市场的透 明度，这是因为股指期货市场是一个高度组织化的市场，市场透明度非常高。通过股 指期货交易，加快了影响股票价格变化的市场信息和经济信息的传播速度，使许多原 先可能滞后的信息披露，在期货市场得以迅速公开，同时也使很多信息得到了提前的