（金融学专业论文）我国房地产信托风险管理研究.pdf

摘要 从2 0 0 2 年开始，我国的房地产业出现了过热的势头，过热的房地产投资容 易引发房地产泡沫，而作为绝大部分房地产企业唯一融资的渠道银行势必 因此承担很大的风险。为了控制房地产投资，中国人民银行于2 0 0 3 年出台了“1 2 1 号”文件，该文件严格限制了银行对房地产公司贷款，而缺少银行贷款的房地 产公司的资金缺口也变得越来越大。此时，房地产信托异军突起。在此后的两 年中，房地产信托发展极其迅速，逐渐成为了房地产融资的重要渠道。 但是由于房地产信托的投资目标与我国的宏观经济政策相违背。因此，银 监会于2 0 0 5 和2 0 0 6 连续两年下发了“2 1 2 号”文和“5 4 号”文，要求对房地 产投资业务进行规范，同时又加紧研究新的信托公司管理办法，加大对信托 公司的资格评估，提高信托业的进入门槛。 国家宏观政策的频繁变动，给信托业带来了很大的政策性风险。此外，由 于我国信托业尚处在起步阶段，信托公司内部管理体制不健全，公司本身就存 在着较大的经营性风险。而根据信托法的规定：“信托公司不得承诺信托资 金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益”，这样使得房地产信托公司的风 险最终转嫁到了信托投资者的身上。因此，在房地产信托快速发展以及房地产 投资信托基金试点的今天，对房地产信托的风险研究是很有必要，也很迫切的。 文章采用层层递进的方法进行论述。中心部分共分为五个章节： 第二章“房地产信托的概述”，主要介绍了房地产信托的概念、分类和特点； 第三章“房地产信托发展现状”，主要介绍了房地产信托在美国、日本等发 达国家以及我国的发展状况，并从中总结出了我国房地产信托业发展的特点； 第四章“我国房地产信托风险定性分析”，把房地产信托风险分为投资风险 和运作风险两大类进行定性的分析研究； 第五章“我国房地产信托风险定量分析”，首先简要介绍了国外信托信用风 险的定量分析模型，然后结合我国的实际情况简要分析了适合我国的信用风险 分析模型； 第六章“我国房地产信托风险防范对策”，根据对房地产信托业风险的深入 分析，提出风险的防范对策，主要分为宏观、中观、微观三部分进行对策研究。 最后的结语中，文章对我国现阶段房地产信托的风险管理提出了建议，对 房地产投资信托基金的引进和发展做出了展望。 关键词：信托房地产信托房地产投资信托基金( r e i t s )风险管理 i a b s t r a c t s i n c e2 0 0 2 ，c h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sa p p e a r e dt h et r e n do f o v e r h e a t i n g ，i t e a s i l yb r i n ga b o u tt h er e a l e s t a t ef o a m a st h eo n l yo n ec h a n n e lo fr e a le s t a t e e n t e r p r i s e sf i n a n c i n g ，b a n kw i l lt a k et h eb i g g e s tr i s k i no r d e rt 0p r e v e n tt h er e a l e s t a t ei n v e s to v e r a g e ，1 2 1d o c u m e n th a sb e e na p p e a r e df r o mp e o p l e sb a n ko fc h i n a i n2 0 0 3 i th a ss t r i c t l yl i m i t e dl o a n sf r o mt h eb a n kt or e a le s t a t ee n t e r p r i s e s i r to r d e r t om a k eu pt h ef i n a n c i n gg a p ，r e a le s t a t et r u s t ss u d d e n l ye m e r g e n c e i nt h en e x tt w o y e a r s ，r e a le s t a t et r u s t sd e v e l o p e dr a p i d l y ，h a sg r a d u a l l yb e c o m et h er e a le s t a t e s f i n a n c i n gi m p o r t a n tc h a n n e l h o w e v e r , t h er e a le s t a t et r u s t s i n v e s t m e n tg o a lv i o l a t e sw i t l lo u rc o u n t r y s m a c r o e c o n o m i cp o l i c y , s oc b r c ( c h i n ab a n k i n gr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ) h a s a p p e a r e d2 1 2d o c u m e n ta n d5 4d o c u m e n tb t w e e n2 0 0 5a n d2 0 0 6t oc a r r yo nt h e s t a n d a r do ft h er e a le s t a t e sl o a ns e r v i c e s ，s i m u l t a n e o u s l ys t e p su pt os t u d yn e w l y t r u s tc o m p a n yp o l i c i n gm e t h o d , e n l a r g e st h ee v a l u a t i o nl ot r u s te n t e r p r i s e s q u a l i f i c a t i o n sa n de n h a n c e st h et h r e s h o l do f t h et r u s ti n d u s t r y n a t i o n a lm a c r o s c o p i cp o l i c yc h a n g e sf r e q u e n t l y ，c r e a t i n gt h eh u g ep o l i c y - t y p e r i s kf o rt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s m o r e o v e r , o a rt r u s ti n d u s t r ys t i l lo c c u p i e dt h es t a r t s t a g e ，t r u s te n t e r p r i s e s i n t e r n a lm a n a g e m e n ts y s t e m i sn o tp e r f e c ta n dt r u s t e n t e r p r i s e si t s e l fh a st h em a n a g e r i a lr i s k a c c o r d i n gt ot h et r u s t l a wo f t h ep e o p l e s r e p u b l i co f c h i n a ，t h et r u s te n t e r p r i s e sd o e sn o th a v et op l e d g et h et r u s tf u n dw o u l d n o tl o s t ，a n da l s od on o th a v et op l e d g et h el o w e s ti n c o m eo ft h et r u s tf u n d i tf i n a l l y c a u s e st h em o r er i s ko ft h er e a le s t a t et r u s t ss h i rt ot h et r u s ti n v e s t o r s oi ti s n e c e s s a r ya n da r g e n tt or e s e a r c ht h er i s ko fr e a le s t a t et r u s t sd u r i n gt h ed a y so fr e a l e s t a t et r u s t sd e v e l o p i n gq u i c k l ya n dp e l t sc o n d u c t i n gt e s t s t h c p a p e rd i s s e r t a t e st h ei s s u es t e pb ys t e p t h ec e n t r a lp a r tw i l lb ed i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r s ： c h a p t e r2 叮h er e a l e s t a t et r u s t s s u m m a r i z a t i o n ! , m a i n l yi n t r o d u c i n gt h e c o n c e p t i o n ，c a t e g o r ya n d d i s t i n c t i v em a r k ， c h a p t e r3 t h ep r e s e n ts i t u a t i o no fr e a le s t a t et r u s t s ”，m a i n l yi n t r o d u c i n gt h e p r e s e n ts i t u a t i o no fr e a le s t a t et r u s t si nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dc h i n a , s u m m a r i z i n g t h ed i s t i n g u i s h i n gf e a t u r eo f r e a le s t a t et r u s t si nc h i n a c h a p t e r4 t h ei d e n t i f y i n g s t u d yo i lt h er i s ko fr e a le s t a t et r u s t s ，t h ep a p e r c l a s s i f i e st h er i s ko f r e a le s t a t ei n t oi n v e s t m e n tr i s ka n do p e r a t i o nr i s k ，s t u d i e st h er i s k f r o mt w oa s p e c t s c h a p t e r5 t h eq u a n t i t a t i v e l ys t u d yo nt h er i s ko f r e a le s t a t et r u s t s f i r s t ，s i m p l y i n t r o d u c i n gt h ec r e d i tm o d e l sf r o mo v c i s e a s ，s e c o n d , a n a l y z i n gt h ec r e d i tm o d e l so f a d a p t i n gc h i n a sc u r r e n tc o n d i t i o n s c h a p t e r6 t h es t r a t e g i e so fr e a le s t a t et r u s t s r i s k a c c o r d i n gt ot h et h o r o u g h a n a l y s i so f r i s k s ，p r o p o s e dt h er i s km a n a g e m e n ts t r a t e g i e s ，w h i c hm a i n l yd i v i d e si n t o m a c r o s c o p i c ，t h ei n t e r m e d i a t ep e r s p e c t i v ea n dm i c r o s c o p i c ，t or e s e a r c h i nc o n c l u s i o n ，t h ea r t i c l ef o r e c a s t sa n dp u t sf o r w a r dt h ec o r r e l a t i o np r o p o s a lt o t h er e a ie s t a t et r u s t sa n dr i s km a n a g e m e n to f g e i t s k e y w o r d s ：t r u s t r e a le s t a t e t r u s t sr e a le s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ( r e l l s ) 尉s km a n a g e m e n t i i i 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国房地产信托风险管理研究 论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我 所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论丈中不包含其他人 已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大 学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：戤象日期：盘堕2 _ 年j l 月卫曰 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有 关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借 阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印， 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者勰澉箍导师编协期：逸月丝日 1引言 1 1 选题的背景 房地产业作为我国宏观经济新的支柱产业，起步于上世纪九十年代初期。 虽起步较晚，但十多年来，发展却极为迅速。特别是进入二十一世纪以来，我 国房地产投资开始呈现加速发展的态势，且从2 0 0 2 年下半年开始逐渐出现了过 热的势头。房地产投资过热容易引发房地产泡沫，而作为房地产企业融资主要 渠道的银行也会因此承担很大的风险，这也势必对我国进入起步阶段的银行改 革构成较大的威胁。 因此，为了抑制房地产投资过热、防范银行风险，中国人民银行于2 0 0 3 年 出台了“1 2 1 号文件”。该文件第二条规定：房地产企业自有资金不能低于开发 项目总金额的3 0 ，而跟据相关数据统计( 上海市) ，房地产开发企业自有资金 占开发项目总金额的比例，2 0 0 1 年为1 8 8 4 、2 0 0 2 年为1 7 5 3 、2 0 0 3 年为 1 6 9 4 【“。由数据可看出，1 2 1 号文件严格限制了房地产开发商从各家商业银行 贷款的这一传统融资渠道，使得开发商的资金缺口逐渐增大。 为了填补资金缺口，房地产信托异军突起，成为现阶段房地产商融资的重 要渠道之一。截止到目前，根据公开资料不完全统计，2 0 0 6 年全国共发行集合 资金信托计划5 4 5 个，资金规模达5 9 4 0 5 亿元，信托产品的平均规模为1 0 9 0 0 万元，平均信托期限为2 0 3 年，平均收益率为4 7 1 。其中，资金投向房地产 行业的信托计划有9 0 个，是总发行数量的1 6 5 ，资金规模达1 4 6 4 7 亿元，占 总规模的2 4 7 2 1 。可见，不论是从发行数量还是资金规模，房地产都是信托业 非常重要的投资领域。更为突出的是，信托产品的平均预期年收益率是5 o o ， 而房地产信托产品的平均预期年收益率是5 3 5 ，比总体平均数高出了o 3 5 个 百分点，与交通运输业投资方向相比，更是高出了1 , 6 5 。信托产品数量、规模 和收益率的整体实力显示了房地产信托业得到了良好的发展机会。 虽然房地产信托异常火爆，也带动了整个房地产行业的发展，但是它的投 资方向明显与我国的宏观政策背道而驰。因此，银监会一直对房地产信托的“井 喷”式发展保持高度警惕，2 0 0 5 年下发了“2 1 2 号文件”对房地产信托的设立 进行设限。2 0 0 6 年8 月，银监会又以“特急文件”形式下发的“5 4 号文” 关于迸一步加强房地产信贷管理的通知。该通知要求对房地产贷款业务进行 【”数据来源于上海证券报 埘根据用益信托工作室数据统计得来 引言 规范，进一步收紧房地产开发、土地储备等贷款的发放。这是继房地产业“2 1 2 号文件”后，房地产信托再次面临的重大的政策调整。此后，银监会又于2 0 0 7 年3 月出台了新的信托公司管理办法，该办法更进一步的从各方面加强了对 信托的管理。 随着国家对信托业有力的控制，各调控手段对房地产信托的影响也开始逐 渐显现，2 0 0 6 年全年房地产信托规模同比下降了6 ，9 ，发行数量同比减少了 2 5 。但是随着管理层对房地产投资信托基金的试点和开放，未来的房地产信托 发展将会有一个很大的质的飞跃。 1 2 选题的目的和意义 随着房地产信托投资基金【l 】的试点和开放，房地产信托业发展前途光明，但 是快速发展的背后也隐藏着投资者、信托投资公司对房地产信托产品风险认识、 管理不足的隐患。 房地产信托产品的未来收益水平，首先取决于宏观因素，如宏观经济周期 的波动、国家和地方产业政策的调整、税收政策的变化等；其次取决于中观因 素，如整个房地产行业的发展状况和整个信托业的发展状况；最后取决于微观 因素，如房地产项目的市场需求波动等，这三方面的因素都会引发房地产信托 的违约风险。因此，风险控制成为了房地产信托公司必须时刻关注的重要闯题， 特别是那些业务处在高速发展过程中的信托投资公司和新兴的信托投资公司。 由以上分析可看出，我国房地产信托业确实存在很大的违约风险，而且违 约风险对相关行业( 例如：银行业) 具有联动作用。同时我国房地产信托产品 投资以中小投资者为主，因此房地产信托业的风险管理就成为了投资者及信托 公司共同关注的内容。本文通过分析房地产信托近几年的发展状况，从中归纳 出其发展特点，再结合我国的宏观经济政策，从定性和定量两个方面对我国房 地产信托所存在的风险进行深入的分析研究，继而具有针对性的提出风险管理 策略，希望以此激发房地产信托管理者的创新能力，提高投资者在进行投资决 策时的水平，帮助信托投资公司管理和控制信托风险。 英文全称为r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，以下简称r e i t s 。 2 引言 1 3 国内外研究成果 1 3 1 国外研究成果 国外信托业发展较好的国家对整个信托行业的风险管理大致可以从以下三 个方面来考虑：风险分散、风险缓释、风险救济。 1 3 1 1 风险分散 国外对资金信托没有投资者数量的限制，这样使得信托公司可以利用组合管 理技术来管理信托计划以达到分散风险的目的。 而我国以前的资金信托计划受到2 0 0 份委托合同的限制，虽然现在的资金信 托计划对投资者数量已经有所放开( 自然人人数不超过5 0 人，合格的机构投资 者数量不受限制) ，但是仍然限制了信托公司运用组合管理技术来管理信托计 划。而组合管理本来就是一项风险缓冲技术，因此为了实现运用组合管理来进 行风险缓冲，可考虑进一步的放开对投资者数量的限制。 1 3 1 2 风险缓释 信托行业风险较大，因此建立起完善的风险缓释机制对于信托市场乃至于整 个资本市场都是非常重要的。在这方面国外有很多的成功经验，例如英国风险 投资信托v c t s ( v e n t u r ec a p i t a l t r u s t s ) 的上市交易机制。它为私人投资者利用 政府税收激励计划分享成长型企业的收益提供了机会。担资者在投资该信托时 有税收上的优惠，也正因为这个原因，风险投资信托需要受到相关政府法令的 严格监管。 目前我国国内的信托产品还缺乏流动机制，产品没有标准化，也没有可以交 易的平台，因此投资者不能对自己的风险判断采取任何规避、出售行动。为此， 建立信托业的风险缓冲机制需要建立起基于证券交易的信托产品流动交易平 台。此外还需要建立信托公司评级制度，发达国家在资信评级方面做得已经比 较成熟，而我国至今没有任何的资信评级制度， 1 3 1 3 风险救济 风险救济主要包括两个方面：一是建立内部救济，也就是资本金作为风险缓 冲准备金；二是建立外部救济，也就是建立受益人保护基金。 除了上面介绍的风险控制措施外，国外信托业在信用风险量化方面已经逐渐 向模型管理方向发展。目前正式对外公布的、有影响力的信用风险量化模型主 要有四个：j p 摩根的信用度量术模型( c r e d i tm e t r i c s ) 、k m v 公司的k m v 模型、 3 引言 瑞士银行金融产品开发部的信用风险附加模型( c r e d i tr i s k + ) 和麦肯锡公司的 信用组合观点模型( c r e d i tp o r t f o l i ov i e w ) 。其中信用度量模型和k m v 模型是基 于默顿的期权定价理论构建的，信用风险附加模型是应用保险经济学中的保险 精算法构造的，而信用组合观点模型的构建则采用了将宏观经济变量和单个债 务人的信贷质量联系起来的计量经济学方法。 1 3 2 国内研究成果 我国现阶段的房地产信托风险量化模型还没有形成，对信用风险的研究只是 停留在定性分析的基础之上，信托公司在选择房地产投资项目时对其风险的度 量并不严谨、规范。因此以上模型对我国信托业都有一定的借鉴意义。但由于 我国的金融现状所限，对它们的直接应用还有较大的局限性。相信随着信用风 险度量化趋势的发展，我国金融业应用信用风险模型进行分析将成为必然趋势， 上述模型的应用也会在很大程度上增强我国信托业的信用风险管理水平。 1 4 逻辑框架与主要创新 1 4 1 逻辑框架 本文主要研究的是我国房地产信托业的风险问题。 引言部分简要介绍了本文的研究背景和研究意义，国内外对房地产信托风 险的研究成果，以及文章的逻辑框架和主要创新。 第二部分，主要介绍了房地产信托的涵义、类型与特点。 第三部分，主要介绍了房地产信托在美国、日本等发达国家以及我国的发 展状况，并从中总结出了我国房地产信托业发展的特点。 第四部分，在第三部分引出的风险管理概念的基础之上，结合我国现阶段 的宏观经济政策环境，对房地产信托风险进行定性的分析。其中主要分为两个 部分进行分析：房地产信托的投资风险分析和房地产信托的运作风险分析。房 地产信托的投资风险主要包括：国家宏观经济因素的风险、房地产行业风险、 房地产市场风险、房地产项目自身风险；房地产信托的运作风险主要包括：信 息不对称风险、经营风险、财务风险、自身信用风险、产品设计风险、流动性 风险。 第五部分，主要对国外信用风险量化模型进行了介绍，同时结合目前我国 的情况，对发展我国信托业信用风险度量模型进行进一步的探索和研究。 第六部分，根据以上对房地产信托业风险的深入分析，提出我国房地产信 4 引言 托风险防范的对策，对策和建议主要分宏观、中观、微观三方面进行叙述。 结语部分简要说明了本文的研究成果以及我国房地产信托业的发展前景， 最后指出了文章的一些不足之处。 整个逻辑框架图如下： 图1 1 文章的逻辑框架图 1 4 2 创新之处 房地产信托是刚发展起来的信托产品，大部分的研究都只是停留在我国 引入r e i t s 的必要往和可行往报告分析上。本文则站在信托公司的角度，参考 西方各国房地产信托发展的经验，并结合我国实际情况，对我国房地产信托业 的风险管理进行深入定性的研究。 新的资金信托计划管理办法已经开始实施，本文将研究新的管理办 法对房地产信托业的影响，其中对有关房地产信托风险方面的因素做重点分析。 r e i t s 已经开始试点，作为房地产信托的发展方向，本文也将重点分析 房地产信托与r e i t s 在风险控制方面的不同，并阐述其中r e i t s 的优势之处。 1 5 研究方法 本文坚持制度经济学的基本思想，先对问题进行深入细致且具有针对性地 分析，再从发展的角度对问题的解决进行探讨。全文贯穿的是市场化和制度化 的思想，在运用比较分析和理论分析的同时，强调研究方案的实践指导性和前 瞻性。 2 房地产信托的概述 2 1 概念的界定 2 ，1 信托与房地产信托 信托法规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托 给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定 目的，进行管理或者处分的行为。这是一个广义的概念，凡是以资产为核心、 信用为基础、委托为方式的信用委托和受托行为都称之为信托。 房地产信托就是与房地产行业相关的信托行为，按投资形式划分，可将之分 为资金信托和财产信托两种。资金信托是指受托人遵循信托的基本原则，将委 托人委托的资金以借贷或入股的方式投向房地产行业以获得收益，并将所得收 益支付给受益人的行为：财产信托是指房地产物业的所有人作为委托人，将其 所有的物业委托给专门的信托机构经营管理，由信托机构将信托收益支付给受 益人的行为。 2 1 2 房地产信托与房地产信托投资基金 r e i t s 是投资信托制度在房地产领域的应用。r e i t s 由特定的发起人( 如基 金管理公司、信托公司等) 发起，通过契约的形式制定投资计划，通过发行基 金券( 如受益凭证、基金单位和基金股份) 的方式，将社会上不确定的多数投 资者不等额的资金集中起来，形成一定规模的信托资产，委托或聘请专门投资 机构和人员按投资组合原理进行房地产投资和经营管理，并将投资收益按投资 者的出资比例分享，并共同承担相应风险的一种集合投资信托制度。 最早发行r e i t s 的是美国，近几年来，我国台湾、香港地区以及韩国等亚 洲国家也纷纷推出了r e r r s 业务。 我国近几年来发展迅速的房地产信托与r e i t s 有很多相似之处，具体的比 较分析如下： 2 1 。2 1 设立依据 两者的设立依据都是信托法，法律结构都是建立在信托的法律关系之上 的。它们都是通过向投资者发行信托计划或者受益凭证，然后将所筹集的资金 投入到房地产行业，取得的收益扣除管理费用以后，将剩余的分配给受益人。 6 房地产信托的摄述 2 1 2 2 资金运用方式与投资限制 r e i t s 是标准化可流通的金融产品，其目标是取得长期、稳定的现金流收入， 它们通常是从上市或非上市公司收购地产资本包，且严格限制资产出售，资金 的7 0 以上都必须用于购买已经产生稳定现金流收入的不动产，例如：有稳定租 金收入的商业物业。其较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息， 同时禁止从事房地产开发、投资空地，有些地区还对r e i t s 买进卖出物业的最 低间隔期进行限制，防止r e i t s 参与炒房。另外，p e l t s 一般都允许使用财务杠 杆，可以向银行贷款。 我国房地产信托资金的运用专一性很高，基本上每一个房地产信托都是将 1 0 0 的资金运用于一个房地产项目上，且不能够使用财务杠杆。和r e i t s 楣比 最大的区别在于，我国房地产信托主要采用债权性质的融资来运用信托资金， 例如发放贷款、进行房产购买但附加开发商回购、股权投资但附加开发商回购 等。采用权益性购买资产进行出租获取收益的房地产信托极少。房地产信托运 作空间比r e i t s 大很多，可以运用于商业物业，也可以运用于住宅；可以参与 开发过程，也可以购买成熟物业，也可以进行贷款。目前国内房地产信托资金 主要还是运用于房地产开发阶段的融资，这与r e i t s 是进行成熟物业的退出融 资不同。 2 1 2 3 流通性与收益率 公募发行的r e i t s 规模都比较大，大部分能够在证券交易所上市流通，流 通性良好。r e i t s 的收入来源主要是所购物业的租金收入，因此，存续期限都比 较长。亚洲r e i t s 的年收益在7 左右的居多，并且大都规定r e i t s 需要把收 入的大部分分配给投资者，比如美国要求把所得利润的9 5 分配给投资者。 国内的房地产信托采取的是私募模式，目前尚无二级市场，不能在证券交 易所上市流通，大都只能在信托公司柜台以信托受益权转让的方式进行。且期 限大都在3 年以内，每个房地产信托的规模都较小，份数不得超过2 0 0 份，每 份5 万元“1 。对投资者的回报为投资计划方案中的协议回报，目前一般为3 一 9 9 6 ，收入主要来自债权融资的利息性质所得，所有收益都必须在到期前进行分 配。 2 1 2 4 投资周期 r e i t s 的产品周期一般在8 。1 0 年，它们更注重房地产开发后，己完工的房 t 1 2 0 0 2 年颁布的信托投资公司资金信托管理暂行办法的规定新办法出台以后，规定有所 改变。 7 房地产信托的概述 地产项目的经营。 而国内的房地产信托计划产品周期则较短，一般为i 3 年。 2 1 2 ，5 税制安排 r e t s 的信托收益如果分配给受益人，则可免交公司所得税和资本利得税， 分红后利润按照适用税率交纳所得税。 国内的房地产信托计划则没有相关的税制安排。 2 2 房地产信托的类型 2 2 1 按资金来源分类 按资金来源、投资者的数量，可以将房地产信托分为单一信托和集合信托。 单一信托是指一个投资者拟定出一份信托计划；集合信托是指多个投资者拟定 一份信托计划，其中按最新的资金信托计划管理办法的规定，集合信托计 划的投资者人数不能超过5 0 人，合格的机构投资者数量不受限制。 2 2 2 按信托计划管理方式分类 按照信托计划管理方式，可以将信托分为两类。一种是指定用途信托，即 信托计划在募集时，就明确了信托资金用于某个特定项目：第二种是信托公司 待定项目时，即投资人基于对信托公司的信任，把资金或财产委托给信托公司， 由信托公司代为寻找合适的项目进行投资。 2 2 3 按信托投资方式分类 根据2 0 0 7 年1 月2 3 日颁布的信托公司集合资金信托计划管理办法，以 满足不同层次的需求，按投资标的可将房地产信托划分为权益型、抵押型和混 合型三种。 2 2 3 1 权益型房地产投资信托 该类信托是指通过直接控制房地产资产，或通过合营公司来获得房地产产 权，从而控制该资产，继而通过资产经营以获取租金收益或是买卖价差收益。 其中又分为三类： 股权投资型信托 该类信托是指信托投资公司通过将信托资金以股权投资的形式加以运用， 成为房地产企业的股东或者房地产项目的所有者，直接经营房地产企业或房地 8 房地产信托的概述 产项目，并且根据在房地产企业中所占的股权比例或者房地产项目中所有权情 况，获得经营所得，以此作为信托投资收益的来源。该模式的优点是能够增加 房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的标准。这种投资模式与 r e i t s 比较接近。 股权证券化型信托 此类信托是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后， 并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在 一定时间，相关当事人按约定价格( 溢价部分为信托投资收益) 回购信托投资 公司的股权或所有权。在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能 够提高企业的信用等级。 权益转让型信托 此类型托是指信托公司通过购买资金需求方的商品( 主要为期房) ，并将其 进行欲售登记后作为担保，或以收益性房产的收益转让为担保发行的资金信托 计划。这种模式为许多多期开发项目的后期运作或多个房地产项目的新项目运 作，并为良好在售物业的房地产公司提供了融资条件。这种模式的风险主要在 于：在建工程到竣工交屋的风险、房屋销售的市场风险、权属登记的法律风险。 2 2 3 2 抵押型房地产信托 该类信托主要从事一定期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券业务，本身 不直接拥有物业。它通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方 式发行房地产信托产品后，将募集的资金提供给房地产公司使用。信托公司则 通过持有抵押贷款的债权而获得收益；或者通过购买房地产抵押证券间接提供 自己的资金，通过抵押证券而获利。 2 2 3 3 混合型房地产信托 该类信托是介于权益型和抵押型之间的一种房地产投资信托，它采取上述 两种投资策略，具有权益型房地产投资信托和抵押型房地产投资信托的双重特 点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。就理论而言， 混合型房地产投资信托在向股东提供该物业的增值空间的同时，也能获得稳定 的贷款利息。 在以上三种类型中，抵押型房地产投资信托占据主导地位，募集资金金额 约占整个房地产信托金额的7 5 ，这种模式之所以总量大，且容易成功，主要 是因为它完全仿照银行贷款的模式设计而成，成熟信托业务的各方都较容易认 同。权益型和混合型房地产投资信托分别占2 2 和3 。 9 房地产信托的概述 2 2 4 按投资标的物分类 2 2 4 1 资金信托 2 0 0 2 年7 月实施的信托投资公司资金信托管理暂行办法对资金信托业 务进行了定义。所谓资金信托业务是指委托人基于对信托投资公司的信任，将 自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以 自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。信托投 资公司办理资金信托业务取得的资金不属于信托投资公司的负债；同样，信托 投资公司因管理、运用和处分信托资金而形成的资产不属于信托投资公司的资 产。 以上规定充分体现了信托的特色，即信托财产独立于信托投资公司的固有 财产。为了体现这一特色，信托投资公司资金信托管理暂行办法还规定， 信托投资公司办理资金信托业务，应设立专门为资金信托业务服务的信托资金 运用、信息处理等部门。信托投资公司自有资金运用部门和信托资金运用部门 应当由不同的高级管理人员负责。 按照资金的具体用途又可再分为信托贷款融资类信托( 例如：上海国投的 新上海国际大厦项目信托产品) 、证券基金投资类信托( 例如：上海国投的机 构理财资金信托产品) 以及股权投资类信托等。 2 2 4 2 财产权信托 财产权信托业务是指委托人将自己的动产、不动产以及知识产权等财产、 财产权，委托受托人按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分的行为。 从这个定义上可以看出，财产信托标的物相当广泛，不仅仅包括有形的财 产，比如房屋、土地、机器、厂房、资金等；而且包括财产权，财产权又包括 股权、债权，另外股权可以细分为收益权、表决权、处置权等，这里每一项权 利都可以拿来设计信托。可见财产信托涵盖的范围是相当广泛的， 按照标的物不同可分为动产信托、不动产信托、知识产权信托、其他财产 权信托等。 ( 1 ) 动产信托：是指公司接受动产的制造商或销售商的委托，将动产出 售给特定的或者非特定的购买人，或在出售前出租给购买人而设立的信托。动 产信托主要品种有交通工具信托和机械设备信托。 ( 2 ) 不动产信托：是指公司接受拥有不动产所有权或使用权企业，单位和 个人的委托，开展的以房地产、土地使用权及其他不动产的管理、开发、投资、 转让、销售为主要内容的信托业务。不动产信托主要品种有房地产信托、土地 1 0 房地产信托的概述 使用权信托和其他不动产信托。 ( 3 ) 知识产权信托：是指公司接受商标权、专利权、版权及其他知识产权 的所有人的委托，将这些财产权加以管理和运用的信托业务。 2 2 4 3 混合信托 混合信托是指在一个信托计划中同时采用几种不同的信托模式。 具体的分类、特点和例子，可以参见附录a 。 2 3 房地产信托的特点 2 3 1 房地产信托的优势 房地产信托在很多方面都体现了其优势，主要表现在其独立性、灵活性和经 济性上，正是由于这些特性，使得房地产信托不仅为房地产业提供了大量的资 金，缓解了行业资金链紧张问题，同时又使其自身得到了良好、迅速的发展。 房地产信托融资具备以下四大基本优势： 2 3 1 。1 房地产信托具有制度优势 相对银行贷款而言，房地产信托融资方式，可以不受通过银行贷款时企业 自有资金应不低于开发项目总投资的3 0 的约束，也能够弥补1 2 l 号文规定的 只有主体结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂。房地产企业要积极 利用信托融资，充分利用信托独特的制度优势实现多元化融资，巩固资金链条。 2 3 。1 2 房地产信托具有灵活性 相对银行贷款而言，房地产信托融资期限弹性较大，在不提高公司资产负 债率的情况下可以优化公司结构。在目前银行信贷紧缩的情况下，开发商多选 择信托贷款作为前期贷款，取得资金用于征地、拆迁等前期投入，达到银行的 硬性审批条件后，再向银行申请贷款，有些项目也全程运用信托贷款。房地产 企业在资金短缺的情况下，也可以通过股权信托融资，维持项目资金链的连续。 银行等金融机构为了盘活信贷资产，可以将债权打包，出售给信托公司，通过 设立债权信托融资，提高银行资金的流动性。信托可以与银行互补互动，银行 具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。同时，信托在供给方式上 也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托 产品。在信托的不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案，从开发 资金、流动资金到后期的消费资金，乃至一些特殊问题都能通过信托融资给予 房地产信托的概述 解决。如：“北外滩上海泓邦大厦”信托计划的成功为我们提供了一个运用信托 手段处置“烂尾楼”的新思路，既实现信托人、债权人和投资人三方的利益共 享，同时也改善了城市的面貌。 2 3 1 3 房地产信托具有独立性 信托的独立性主要体现在信托财产的独立性上，它主要表现在以下几个方 面：首先，信托财产与受托人的固有财产相互独立；其次，委托人的信托财产 与委托人的其它财产相互独立；再次，不同委托人的信托财产或同一委托人的 不同类别的信托财产相互独立。 信托制度的独特安排使得信托财产独立于委托人、受托人、受益人以及他 们的债权人，使信托财产能够在封闭的安全环境内不受干预地灵活运用，从而 最大限度地实现财富的流转和增值。信托财产的独立性以及受托人以所有者名 义管理信托财产，使得受托人与信托关系之外的第三人之间的权利义务关系简 单明了，为受托人对外进行经济活动提供了便利，降低了交易成本。 2 3 1 4 房地产信托具有经济性 相对银行贷款而言，房地产信托融资方式具有成本优势，不但可以节约房 地产行业的财务费用，优化公司资产结构，还可以在项目开发初期获得稳定的 资金来源，节约了时间成本，有利于房地产资金的持续应用和公司的发展。同 时，对受托人而言，由于房地产信托机构是专门从事房地产业务的金融机构， 它同受托人相比无论在经营能力、管理能力，还是技术、信息方面都具有较大 的优势，可以更加充分合理的运用资金，使受托人取得更大的房地产投资收益。 2 3 2 房地产信托的不足 2 3 2 1与股票等金融工具相比流动性相对不足 从新的资金信托计划管理办法可以看出，房地产信托在管理上的灵活 性受到了比较大的限制。 首先从信托的设立条件可以看出，信托必须符合组织形态、持有结构、资 产结构、收入结构、收益分配等各方面的规定，这大大降低了管理上的灵活性。 例如：在新的资金信托计划管理办法实施以前，对持有人持有份额的比例 限制以及最低持有人数量的规定，就使得房地产信托的投资者主要是中小投资 者。但是从新的资金信托计划管理办法可以看出，银监会已经意识到了“谁 是合格投资人”的问题，虽然信托的进入门槛大幅度提升，但是投资者的实力 星些兰笪堑箜塑鲨 有了很大程度的提高。 其次，资产结构的限制使得信托不能像其他有限公司一样在合适的时机处 置资产。在经济高速增长的时期，不能随意出售资产以获得较高的回报，在经 济低迷的时期，也很难迅速退出。 2 3 2 2 进入门槛较高、融资金额有限 随着新的资金信托计划管理办法的出台，房地产信托的进入门槛更进 一步大幅度的提高，且房地产信托的投资期限较长，这使得房地产信托的筹资 金额有限。同时房地产信托需要将很大一部分的收益分配给投资者，因此信托 公司少量的留存收益不足以支持其扩张和成长所需要的资金，持续发展能力受 到限制。 3 房地产信托发展现状 3 1国外房地产信托的发展状况 由于我国的信托行业从1 9 7 9 年才开始建立，至今只有2 0 多年的发展历程， 房地产信托更是起步较晚，因此难免存在着许多不足之处。所以，适合我国的 房地产信托模式的建立必然要建立在借鉴发达国家的相关经验基础之上。 值得一提的是，国外的房地产信托实际上都是采用的r e i t s 模式，也就是 以房地产信托投资基金的模式存在的，它与我国现存的房地产信托模式的区别 在2 1 2 节已经做了详细的介绍。我国从2 0 0 6 年起，已经开始了r e i t s 的试点 工作，因此，虽然它们有很多不同之处，但国外有关r e i t s 的经验对我国r e i t s 的发展同样有着很强的启示作用。 3 1 1 美国的房地产信托 为了给房地产市场提供所需的资金，同时为广大的中小投资者提供理想的 融资渠道，美国于2 0 世纪6 0 年代初期推出了第一只上市交易的房地产信托投 资基金。在随后的4 0 多年发展史中，r e i t s 主要经历了2 0 世纪6 0 年代初的萌 芽、6 0 年代末的繁荣、7 0 年代的低迷、8 0 年代的复苏渐进以及9 0 年代中后期 至2 1 世纪后的快速发展五个阶段。截至2 0 0 6 年底，美国房地产投资信托股票 的总市值已经超过了3 0 0 0 亿美元。 美国的r e i t s 在几经波折后，进入了健康发展的轨