（金融学专业论文）信用衍生产品在我国商业银行风险管理中的应用与发展.pdf

摘要 信用风险是银行机构中历史最为悠久，也是最为复杂的风险种 类。重大的信用风险事件，如主要交易对手的违约，可能导致金融机 构的破产和整个金融体系的瘫痪甚至崩溃，严重时还会对整个经济体 带来严重的影响。信用风险既存在于传统的贷款、债券投资等表内业 务中，也存在于信用担保、贷款承诺等表外业务中，它随着银行业务 创新而日趋复杂。为了真实、准确地反映和应对银行信用风险，无论 是银行自身还是监管当局，都对信用风险计量和管理技术提出了更高 的要求。对商业银行来说，信用衍生产品正是为了满足商业银行的这 种需要应运而生的，是一种新的管理信用风险的工具。 目前，我国商业银行面临的最大的风险莫过于信用风险。并且， 根据我国加入世贸的承诺，我国金融业将于2 0 0 6 年1 2 月1 1 日向外资金 融机构全面放开，届时，外资银行将和中资银行站在同一个起跑线上 展开竞争。如何尽快提高信用风险的管理水平，是我国商业银行面临 的最为紧迫的课题。目前，我国商业银行贷款的集中度和不良贷款率 较高，并且资本充足率较低的状况也使得银行抵御信用风险的能力低 下。此外，我国银行实行的分业经营也使银行分散信用风险的难度加 大。同时，随着银行业务不断创新，信用风险也变得更加复杂和难以 控制。信用衍生产品较之我国传统信用风险管理方法中的债转股、不 良资产出售、资本重置、贷款证券化等有着明显的优势。因此，我国 商业银行开发和使用信用衍生产品是非常必要的。 这篇论文旨在将信用衍生产品这一新技术和新产品引入我国，密 切结合我国的实际情况，对我国开发信用衍生产品提出了一些建议， 着重讨论了信用违约互换在我国的应用及其定价技术。本文的主要创 新表现在：1 、提出运用信用衍生产品管理我国银行的信用风险，意义 深远。2 、提出了我国发展信用衍生产品的首选应为结构相对简单的 信用违约互换，并重点讨论了其定价技术。3 、从宏观、商业银行、 银监会等角度对我国开展信用衍生产品提出了政策建议。 本文首先主要介绍了风险及风险管理方法的演变。产生信用风险 的根本原因是“信息不对称”，“信息不对称”在给银行造成了“逆 向选择”和“道德风险”问题。信用风险管理是指银行通过对信用风 险进行识别、估计和处理，预防、回避、分散或转移经营中的信用风 险，从而减少或避免经济损失，保证经营安全。2 0 世纪8 0 年代以来， 国际银行业信用风险管理发生了巨大的变化，其经历可大致分为三个 阶段。第一阶段：巴塞尔协议i 对风险资产和最低资本限额的规 定，但是“巴塞尔协议i ”只考虑了信用风险，而商业银行在现实的 经营活动当中会面临市场风险、信用风险、操作风险、法律风险等非 常多的风险，单一地考虑信用风险是不够的；第二阶段：测量信用风 险的内部方法和模型的出现，例如j p m o r g a n 与多家金融机构联合开 发的信用矩阵模型( c r e d i t m e t r i c s ) 、k m v 公司的信用监控模型 ( c r e d i t m o n i t o r ) 、瑞士信贷银行金融产品部的信用风险附加模型 ( c r e d i t r i s k + ) 等等；第三阶段：新巴塞尔协议与全面风险管理 阶段，最低资本金要求、外部监管和市场约束这三大支柱取代了巴 塞尔协议i 的资本充足率单一支柱，并将风险定义扩展为信用风险、 市场风险和操作风险。 随后，文章对信用衍生产品进行了详尽的介绍。信用衍生产品是 用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称。它是一种使信用 风险从其他风险类型中分离出来，并从一方转移到另一方的金融合 约。它诞生于1 9 9 3 年，并在随后不久开始了其急剧扩张的阶段。根据 英国银行家协会对全球信用衍生产品未清偿金额的统计，到2 0 0 4 年 末，全球未平仓的信用衍生产品名义价值高达5 万亿美元。信用衍生 产品主要有违约互换、总收益互换、信用关联票据和信用期权四大类， 他们有着其他信用管理方法和工具无可比拟的功能及优势。 从我国的金融环境和目前商业银行的条件来看，只能适宜对一些 比较简单的金融产品的应用。通过对信用衍生产品进行分析，我们发 现信用违约互换这一相对简单的信用衍生产品比较适合。本文还对信 用违约互换定价问题进行了详细的讨论。但是，我国现阶段发展信用 衍生产品还存在许多障碍，例如我国金融市场信息披露不足、缺乏统 一监管的制度基础、商业银行缺乏开发金融衍生产品的经验和定价技 术等等。如何克服这些障碍是我国发展信用衍生产品的关键，因此， 本文对我国信用衍生产品的应用提出一些建议，主要有以下内容：完 善我国的信贷基础市场和金融衍生市场；进一步完善我国信用评级体 系和征信系统：商业银行应提高风险管理意识，学习和探索违约概率 的测算和信用衍生产品定价技术：建立我国的信用衍生产品监督体 系，包括监管部门应加强相关的立法工作、对市场交易主体的资质要 求和市场准入进行监管、完善交易信息披露制度、督促交易商建立和 完善内部控制制度、进行现场和非现场检查和加强国内各个金融监管 主体以及与外国监管机构相互合作。 关键字：信用衍生产品信用风险信用悖论信用事件 a b s t r a c t c r e d i tr i s ki st h e o l d e s ta n dm o s tc o m p l e xr i s kt y p ei nb a n k i n g i n s t i t u t i o n s w i t ht h ei n n o v a t i o no fp r o d u c t 。i nb a n k s ，c r e d i tr i s kb e c o m e s m o r ea n dm o r ec o m p l e x i no r d e rt or e f l e c ta n dd e a lw i t hc r e d i tr i s kw e l l a n dt r u l y ，b o t ht h eb a n k st h e m s e l v e sa n dt h es u p e r v i s i o na u t h o r i t i e sn e e d m o r ee f f e c t i v ec r e d i tr i s kc o m p u t a t i o na n dm a n a g e m e n tt e c h n o l o g i e s a s f o r t h ec o m m e r c i a lb a n k s ，c r e d i td e r i v a t i v e sa r et h e a p p r o p r i a t en e w p r o d u c t st om e e tt h i sn e e d ，w h i c ha r en e wt o o l sf o rm a n a g i n gc r e d i tr i s k ， m a i n l yi n c l u d i n gc r e d i t d e f a u l ts w a p ，t o t a lr e t u r n ss w a p ，c r e d i tl i n k e d n o t e sa n dc r e d i td e f a u l to p t i o ne t c t h i sp a p e ri sw r i t t e nt oi n t r o d u c et h i sn e wi n s t r u m e n tt oc h i n a ， d i s c u s st h ee n v i r o n m e n ta n dc o n d i t i o n si nc h i n af o rt h ed e v e l o p m e n to f c r e d i td e r i v a t i v e s ，a n dp r o v i d es u g g e s t i o n sf o ri t t h ep a p e rh o l d st h a ta t p r e s e n tc h i n a sc o m m e r c i a lb a n k sn e e d c r e d i td e r i v a t i v e se a g e r l y ，a n dt h e r ei ss u i t a b l ee n v i r o n m e n tf o ri t s d e v e l o p m e n t a l t h o u g ht h e r en e e dm o r ep r o g r e s st op r o m o t et h em a c r o a n dm i c r oc o n d i t i o n s ，i ti sf e a s i b l et op u tc r e d i td e r i v a t i v e si n t op r a c t i c e ， a n di tw o u l db eo f g r e a ts i g n i f i c a n c e t o i m p r o v e t h ec r e d i t r i s k m a n a g e m e n to fc h i n a sb a n k sb yt h eu s eo fc r e d i td e r i v a t i v e s f i n a l l y ，b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h er e a l i t yi nc h i n a ，t h ep a p e r p r o p o s e s t h a tw e db e t t e rc h o o s ec r e d i td e f a u l t s w a p a st h ef i r s t i n s t r u m e n tt op u ti n t op r a c t i c e ，a n dd i s c u s s e st h ep r i c i n go fc r e d i td e f a u l t s w a pi n d e t a i l s i na d d i t i o n ，t h i sp a p e rg i v e sm a n ys u g g e s t i o n sf o r d e v e l o p i n gc r e d i td e r i v a t i v e s t h es u c c e s s f u lc o n s t r u c t i o no fd o m e s t i c c r e d i td e r i v a t i v e sm a r k e t sd e p e n d so nt h ed e e p e n i n go fc h i n a l sm a r k e t e c o n o m yr e f o r ma n df i n a n c i a lr e f o r m k e y w o r d s ：c r e d i td e r i v a t i v ec r e d i ti u s k c r e d i tp a r a d o xc r e d i te v e n t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均己在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：吴寒梅 2 0 0 6 年4 月2 0 日 月| j吾 信用风险始终是困扰金融界，特别是银行业的一大风险。2 0 世纪 8 0 年代中期，美国的银行贷款以及公司的债券违约创下新高。1 9 8 9 年一1 9 9 1 年，美国发生了严重的房地产贷款违约危机。在全世界范围 内，美国银行系统的遭遇正在重复上演。1 9 9 7 年的亚洲金融危机使亚 洲的一些国家遭受了更加严重的违约损失。随着各大银行不断推出新 的信用风险量化模型，一系列以转移信用风险为核心的信用衍生产品 迅速成长起来，成为管理信用风险的新型衍生工具。 信用衍生产品是一种使信用风险从其他风险类型中分离出来，并 从一方转移到另一方的金融合约。其基本思路是将银行面临的信用风 险通过协议形式转让给那些愿意承担风险的投资者，同时作为对价也 转让一部分收益或支付一定费用。信用衍生产品在1 9 9 2 年的巴黎国际 互换与衍生产品协会( i s d a ) 年会上提出，第一笔交易诞生于1 9 9 3 年，并在随后不久进入了急剧扩张的阶段。根据英国银行家协会对全 球信用衍生产品未清偿金额的统计，截至2 0 0 4 年末，全球未平仓的信 用衍生产品名义价值高达5 万亿美元，并预计2 0 0 6 年底将达到8 2 万亿 美元左右。 目前，我国商业银行信用风险的管理水平低下，并且在我国金融 业全面放开后又将面临外资银行的竞争威胁，借鉴发达市场的成熟经 验以创新信用风险管理理念和模式是我国商业银行面临的重要的具 有前瞻性的课题。因此，本文旨在通过对信用衍生产品的全面系统研 究，引进先进金融市场对信用风险创新的处理方法和思想，并密切结 合我国的实际情况，探讨了信用衍生产品的优势及其在我国的必要 性，并提出我国利用信用衍生产品来管理信用风险的策略和政策建 议。 随着我国市场经济发展和金融深化的加快，开展信用衍生工具所 需的各方面的条件也在逐步完善。当前，我们可以对国际模式进行适 当的修正，解决从国际经验的理论到我国实践的制度障碍和技术缺 陷，使之有利于在我国现有的金融市场中推行信用衍生产品。尽管信 用衍生产品在我国的应用尚未成熟，但贯穿这一产品设计的创新理念 将深刻影响我国银行业对信用风险管理的全过程。 本文一共分为四章。第一章介绍了信用风险及其产生的原因，并 对信用风险管理的发展进行了概述。第二章介绍了信用衍生产品，对 四种主要的信用衍生产品的机制进行了详细的分析，还分析了这些产 品的功能及优势。第三章分析了我国商业银行现阶段的信用风险特征 及所采用信用风险管理方法的缺陷，提出了我国开展信用衍生业务的 必要性。第四章结合我国的实际情况，提出了我国发展信用衍生产品 的产品选择及其定价问题，并提出了相关建议。 第一章信用风险及其管理 一、信用风险分析 信用风险( c r e d i tr i s k ) 有狭义和广义之分。狭义信用风险又称 违约风险，是指交易一方因为另一方违约不能履行或不能全部履行合 约而遭受损失的可能性。根据l o p e z 和s a i d e n b e r g 的定义( 1 9 9 9 ) ， 广义信用风险是指由于借款人或者对手的信用质量的根本变化而引 起的债务工具和衍生工具的价值波动程度。例如某借款企业的信用评 级由a a 跌至髓，虽然该企业没有违约，但是其违约可能性在增加，导 致银行该笔贷款的价值下降，这也是信用风险。 信用风险既存在于传统的贷款、债券投资等表内业务中，也存在 于信用担保、贷款承诺等表外业务中，是历史最为悠久，也是最为复 杂的风险种类。对以贷款为主要业务的银行来说，信用风险是指借款 者在贷款到期时，无力或不愿偿还贷款本息，或由于借款者信用评级 下降给银行带来损失的可能性。重大的信用风险事件，如主要交易对 手的违约，可能导致金融机构的破产和整个金融体系的瘫痪甚至崩 溃，严重时还会对整个经济体系带来严重的影响。研究信用风险不仅 在微观层面上是金融机构防范风险、增强竞争力的重要任务，在宏观 上也具有重要的意义。 产生信用风险的根本原因是“信息不对称”( a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ) 。在金融市场上，交易双方在信息的占有上往往是不 对称的。就银行而言，这种“信息不对称”，是指借款人往往比银行 更清楚信贷资金在使用中所承受的风险。“信息不对称”在贷款前给 银行造成了“逆向选择”( a d v e r s es e l e c t i o n ) 问题，即最可能给 银行造成不利或逆向后果的借款者往往就是寻找贷款最积极，而且也 是最可能得到贷款的人。“信息不对称”还可能给银行带来“道德风 险”( m o r a lh a z a r d ) 。道德风险是指借款者蓄意骗取银行资金从而 给银行带来损失的可能性。银行很难真正了解借款者的借款目的和用 途。有的借款者信用品德不良，故意隐瞒真实情况，甚至制造虚假信 息，在得到银行贷款后，将借得的款项挥霍掉，或从事银行不希望借 款者从事的高风险活动甚至是违法活动。在贷款到期时，则以种种理 由不还本付息，使银行蒙受损失。 信用风险可分解为两个层次：总体市场风险和特定公司风险。就 特定公司风险而言，信用风险的来源是多方面的，主要分为两大类： 第一类是借款人的履约能力出现了问题。贷款的偿还主要是通过取得 经营收入、出售某项资产，或者通过其他的途径借入资金而实现。因 此，衡量借款人的履约能力最主要还要看其生产经营能力的大小、获 利情况如何。第二类是借款人的履约意愿出现了问题，这主要是借款 人的品格决定的。借款人品格是指借款人不仅要有偿还债务的意愿， 而且具备在负债期间能够主动承担各种义务的责任感。这就要求借款 人必须是诚实可信的，并且能够努力经营。不过，借款人品格是难以 用科学方法加以计量的，一般只能根据过去的记录和经验对借款人进 行评价。如果存在完备的信用档案，那么借款人以前的违约次数基本 上可以反应出借款人的品格。 与市场风险相比，信用风险具有综合性、传递性和扩散性、累积 性、隐蔽性和突发性、不确定性、个体性。同时，信用风险又受到交 易方的道德水平、经营能力、努力程度、资本水平等主观因素的影响， 使得银行难以对信用风险进行准确度量。但通过借款者的生产经营状 况、信用等级、风险溢价及其债务的市场价格，可以大致反映信用风 险的大小。 i 二、信用风险的管理 信用风险管理是指银行通过对信用风险进行识别、估计和处理， 预防、回避、分散或转移经营中的信用风险，从而减少或避免经济损 失，保证经营安全。信用风险管理的目的就是在一定收益水平下使信 用风险最小化，或者说是在一定的风险水平下使收益最大化。目前， 信用风险仍然是世界范围内银行业问题的首要根源。对信用风险的有 效管理是任何银行获得长期成功的必要条件。 巴塞尔委员会( b a s e lc o m m i t t e e ) 为敦促世界范围内的银行监管 者在信用风险管理方面有良好的发展，于2 0 0 0 年9 月发布了信用风 险管理原则一文，强调银行应管理所有业务的信用风险，并提出了 五类十七条信用风险管理原则：建立适当的信用风险战略( 3 个原则) ； 在健全的授信程序下运营( 4 - t - 原则) ；保持适当的授信管理、衡量和 监测规程( 6 个原则) ；确保充分控制信用风险( 3 个原则) ；监管者的作 用( 1 个原则) 。 2 0 世纪8 0 年代以来，国际银行业信用风险管理发生了巨大的变 化，其经历可大致分为以下几个阶段： 1 巴塞尔协议i 对风险资产和最低资本限额的规定 2 0 世纪8 0 年代初，因受债务危机的影响，银行普遍开始注重对信 用风险的防范与管理。为了规范银行业的国际竞争，提高参与国际竞 争的银行的素质，十国集团的代表于1 9 8 7 年1 2 月在巴塞尔发布了关 于统一国际银行的资本衡量和资本标准的建议，简称巴塞尔协议 i ( b a s e li ) ，并于1 9 8 8 年7 月正式通过。协议就考察银行安全性的 指标作了统一规定，提出以资本充足性指标作为考察银行安全性的主 要指标，要求各国银行的资本与加权风险资产的比例必须达到8 ( 其 中核心资本不低于4 ) ，并统二了资本的概念和资产的估算方法。 但是巴塞尔协议i 只考虑了信用风险，而商业银行在现实的经营 活动当中会面临市场风险、信用风险、操作风险、法律风险等非常多 的风险，单一地考虑信用风险是不够的。 2 测量信用风险的内部方法和模型的出现 2 0 世纪9 0 年代以来，一些国际性大银行认识到信用风险仍然是关 键的金融风险，开始关注信用风险测量方面的问题，试图建立测量信 用风险的内部方法与模型。其中以j p 摩根的c r e d i tm e t r i c s 信用 风险管理系统最为引人注目。1 9 9 7 年4 月初，j p m o r g a n 与德意志摩 根建富、美洲银行、瑞士银行、瑞士联合银行、b z w , n 信用风险分析 机构k m v 公司共同研究，推出了世界上第一个评估银行信贷风险的组 合模型信用矩阵模型( c r e d i t m e t r i c s ) 。该模型以信用评级为基 础，计算某项贷款或某组贷款违约的概率，然后计算上述贷款同时转 变为坏账的概率。与过去的一些风险计量模型相比，该模型能够评估 的资信质量变动不仅包括违约事件，还包括债务人信用评级的升降； 不仅能评估预期损失，还能评估风险资产价值( v a l u e a t r i s k ) ；更 重要的是，它考虑了资产组合债务人之间资信质量变化的相关程度， 便于直接计算组合中资产多样化的收益和过度集中的潜在信用风险。 随后，许多大型的商业银行和金融服务机构开发了一系列信用风 险度量模型，如k m v 公司的信用监控模型( c r e d i t m o n i t o r ) 、瑞士信贷 银行金融产品部( c r e d i ts u i s s ef i n a n c i a lp r o d u c t s ，c s f p ) 的信用 风险附加模型( c r e d i t r i s k + ) 等，并开始在市场上向金融机构出售。 这些模型能够测算借款人的违约概率、违约损失率、损失挽回率等变 量，使得开发结构性信用产品并对其定价成为可能。 3 新巴塞尔协议与全面风险管理阶段 1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以来，银行面临多种风险的特点越来越 突出，即损失不再是由单一风险所造成，而是由信用风险、市场风险、 操作风险等联合造成。金融危机促使人们更加重视市场风险与信用风 险的综合模型以及操作风险的量化问题，由此全面风险管理模式引起 人们的重视。2 0 0 4 年6 月，巴塞尔委员会正式公布了资本计量和资 本标准的国际协议：修订框架( i n t e r n a t i o n a lc o n v e r g e n c eo f c a p i t a lm e a s u r e m e n ta n ds t a n d a r d s ：ar e v i s e df r a m e w o r k ) ，即 通常所说的新巴塞尔协议( b a s e li i ) 。这部经历了长达六年修 订期的新巴塞尔协议以最低资本金要求、外部监管和市场约束这 三大支柱取代了巴塞尔协议i 的资本充足率单一支柱，并将风险 的定义扩展为信用风险、市场风险和操作风险。可以说，新巴塞尔 协议是对银行进行全面风险管理的一个指引。在新协议的框架中， 信用风险仍是影响银行资本充足率的支配性风险类别。在信用风险的 衡量方面，新协议将旧协议的信用风险衡量方法加以改进，称为标准 法，并引入了全新的内部评级法。 所谓全面风险管理是指对整个机构内各个层次的业务单位，各种 类型风险的通盘管理。这种管理要求将信用风险、市场风险及各种其 他风险以及包含这些风险的各种金融资产与资产组合、承担这些风险 的各个业务单位纳入到统一的体系中，对各类风险再依据统一的标准 进行测量并加总，且依据全部业务的相关性对风险进行控制和管理。 它的关键在于及时准确地找到每种业务所暴露的风险点，通过风险计 量模型以及测量系统加以度量，然后根据已经量化了的风险大小进行 相应的风险管理，设置风险限额，分配资产、配置资本等。 现代金融领域中决定一家金融机构竞争力及经营能力的高低的 关键和核心，就是看其能否有效地对风险进行全面有效的管理，能否 积极主动地承担风险、管理风险、建立良好的风险管理架构和体系， 以良好的风险定价策略获得利润。因此，对于一个金融机构而言，全 面风险管理是金融机构内部管理的核心，在整个管理体系中的地位已 上升到金融机构发展战略的高度，它是金融风险控制的更高阶段，是 动态的、全程的、计量的、立体的风险控制。 第二章信用衍生产品介绍 随着信用风险管理技术的发展，出现了信用衍生产品这一新型的 信用风险管理产品，它的出现为金融机构提供了更为灵活的信用风险 管理方法，掀开了信用风险管理的新篇章。 一、信用衍生产品综述 ( 一) 信用衍生产品的定义及发展 信用衍生产品( c r e d i t d e r i v a t i v e ) 是最近几年最重要的金融 创新工具之一。按照国际互换与衍生产品协会( i n t e r n a t i o n a ls w a p s a n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ，i s d a ) 的定义，信用衍生产品是用 来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称。它是一种使信用风 险从其他风险类型中分离出来，并从一方转移到另一方的金融合约。 其基本思路是将银行面临的信用风险通过协议形式转让给那些愿意 承担风险的投资者，同时作为对价也转让一部分收益或支付一定费 用。因此，合约双方基于合约的未来现金流取决于在预先设定的未来 特定时间内特定信用事件的发生。 虽然信用风险是金融领域中最常见、最古老的风险之一，但是信 用衍生产品直至u 1 9 9 2 年才在巴黎i s d a 年会上提出。第一笔信用衍生产 品交易诞生于1 9 9 3 年，日本信孚银行( b a 卉k e r st r u s t ) 为了防止贷 款遭受损失，开始发行一种兑付金额取决于特定违约事件的债券，投 资者可以从购买这种债券中获益，但如出现特定违约事件时，投资者 就必须向信孚银行割赔。在一片褒贬不一的评论中，信用衍生产品缓 慢起步，并在随后不久进入了急剧扩张的阶段。信用衍生产品市场的 早期参与者和建设者有美国美林公司、莱曼兄弟、花旗银行、信孚银 行和摩根斯坦利，1 9 9 6 年后，欧洲的德意志银行、德累斯顿银行以及 日本的樱花证券、大和证券等公司也开始积极参与信用衍生产品市 场。信用衍生产品交易随之扩展到欧洲、拉美和亚洲。1 9 9 8 年，信用 衍生产品正式进入场内交易；1 9 9 9 年，i s d a 公布了信用衍生产品的标 准化定义，市场开始根据该标准进行交易。2 0 世纪9 0 年代末以来，国 际上信用衍生产品交易取得了突飞猛进的发展，表2 1 为英国银行家 协会( t h eb r i t i s hb a n k e r sa s s o c i a t i o n ，b b a ) 对全球信用衍生 产品未清偿金额的统计。我们可以清晰地看到，从1 9 9 7 年到2 0 0 2 年间， 信用衍生产品交易增加了1 0 倍，至u 2 0 0 4 年末，全球未平仓的信用衍生 产品名义价值高达5 万亿美元。b b a 还预计，到2 0 0 6 年底，信用衍生产 品总名义价值将达到8 2 万亿美元左右。i s d a 调查显示，信用衍生产 品市场是三项主要衍生产品市场利率及汇率衍生产品市场、股票 权益衍生产品市场、信用衍生产品市场中发展最快的领域 表2 1 a 球信用衍生产品未清偿金额( 单位：十亿美元) i 时间 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 6 1 金额 1 05 01 8 03 5 05 8 68 9 31 1 8 91 9 5 23 5 4 85 0 2 18 2 0 6 注：12 0 0 6 年数据为b b a 的预期。 资料来源：b b ac r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r ti 9 9 7 1 9 9 8 ；b b a c r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r t2 0 0 3 2 0 0 4 ( 二) 信用衍生产品的类型 信用衍生产品的发展日新月异，目前使用的信用衍生产品主要有 四种：总收益互换( t o t a lr e t u r ns w a p ) 、信用违约互换( c r e d i t d e f a u l ts w a p ) 和信用差价期权( c r e d i ts p r e a do p t i o n ) 和信用联系 票据( c r e d i t l i n k e dn o t e s ) 。 1 总收益互换 总收益互换是最受欢迎的信用衍生产品之一。信用保护买方( 总 收益支付方，t rp a y e r ) 将参考资产的信用风险从总体风险中剥离出 来，再将其出售给信用保护卖方( 总收益接受方，t rr e c e i v e r ) ， 取得信用风险保护，并向信用保护卖方支付参考资产的所有现金流 ( 包括利息、手续费等) 以及参考资产增加的任何市值；信用保护卖 方则承诺向信用保护买方支付一个确定的收益( 般是在l i b o r 基础 上加减协定息差) 以及参考资产缩减的任何市值，交易结构见图2 1 。 通过总收益互换，信用保护买方可在未转移参考资产的情况下，转移 与参考资产有关的信用风险。由此可见，总收益互换里所指的“总收 益”不仅包括参考资产的现金收益，还包括其价值变动的资本损益。 这样，在总收益互换合约中，由于信用事件使参考信用资产的市场价 值下跌而给信用保护买方带来的损失会得到信用保护卖方的弥补。 + 参考资产的价值增值 信用保护买方 信用保护卖方 ( 银行等金融机构) 1 ( 投资者) ( l j b o r + x 基点) 图2 1 总收益互换的交易结构图 总收益互换的卖方往往是一些金融市场的投资者，它们之所以选 择总收益互换合约，最重要的原因是总收益互换可以使投资者在不动 用自身资产的条件下分享贷款收益；其次，投资者可以获得其他途径 难以获取的一些高收益资产的表外信用敞口，如银行贷款市场；最后， 与购买一份贷款合约相比，总收益互换可以降低其管理成本。至于总 收益互换的买方，即贷款人或债券持有人，它们之所以会选择总收益 互换，一方面可能是它们不再愿意承担该项资产的所有风险，但又不 能中止与客户的关系；另一方面也可能是它们只希望在短期内将该项 资产的风险转移出去，而长期内则看好该项资产。这样，做一个短期 总收益互换显然是有效的。 2 信用违约互换 信用违约互换是市场上最早推出的信用衍生产品之一，是信孚银 行针对一系列企业设计推出的。在一个信用违约互换交易中，风险保 护的卖方将获得买方提前支付或分期支付的一定费用( p r e m i u m ) ， 当发生特定信用事件时，风险保护卖方将补偿买方因此而承受的损 失，交易结构图见图2 2 。信用违约互换一般用现金清算，即信用保 护卖方仅需向信用保护买方偿付参考资产之初始值与发生信用事件 后之现值间的差额，但根据协议也有可能进行诸如交割一种特定资产 或资产组合的实物清算。在未发生约定的信用事件时，信用保护卖方 无需向信用保护买方支付任何对价( 零支付) ，因此，卖方向买方承 担的支付义务属于“或有支付”( c o n t i n g e n tp a y m e n t ) 。通过信用 违约互换，信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转移至信用 保护卖方，但该参考资产的其他风险如利率风险等仍由信用保护买方 承担。在信用违约互换的基础上，出现了一种变形产品一篮子信 用掉期( c r e d i tb a s k e ts w a p ) ，其特点是参考资产不是某一信用资产， 而是一篮子信用资产，如果一篮子信用资产中出现任何一笔违约，信 用保护卖方则必须向信用保护买方赔偿损失。 又何一疋删贸用 l 信用保护买方 赔偿支付 发生违约事件 信用保护卖方 ( 银行等金融机构) ( 投资者) ： 图2 2 ：信用违约互换交易结构图 信用违约互换与总收益互换的重要区别为：对信用违约互换而 言，只有在发生约定的“信用事件”后，信用保护卖方才有义务向买 方支付相应的损失；而对于总收益互换而言，无论是否发生“信用事 件”，只要参考资产的市场价值减少，信用保护卖方就要向买方支付 参考资产的价值损失。 3 信用差价期权 这是目前比较复杂的信用衍生产品，它着眼于信用敏感性债券 ( 如高收益率债券和新兴市场政府债券) 与无信用风险债券( 如美国国 库券) 收益率的差价。信用差价期权假定市场利率变动时信用敏感性 债券与无信用风险债券的收益率是同向变动的，信用敏感性债券与无 信用风险债券之问的任何差价的变动都是对信用敏感性债券信用风 险预期变化的结果。信用差价衍生产品的一般形式就是以信用差价为 标的资产的期权。 l l 同其它期权一样，信用差价期权分为看涨期权和看跌期权。信用 差价看跌期权的购买者( 保护买方) 有权以事先约定的信用差价出售 资产，以对冲由于信用差价扩大而导致的参考资产的价值的减少；信 用差价看涨期权的购买者有权以事先约定的信用差价购买资产，以对 冲由于信用差价减小而导致的参考资产的价值的增加。信用差价期权 的交易结构见图2 3 。这样，信用差价期权可以对冲信用差价波动或 信用评级变化而带来的信用风险。 l 信用差价期权的 期权费 翩尝卖方l 买方 取决于信用差价 的或有支付 图2 3 信用差价期权交易结构 举例来说，假设a 银行放出了一笔贷款，收益为l i b o r 力h 2 0 个基点。 银行可以购买一项关于借款人信用变化的期权，以便于在借款人信用 状况恶化的时候，规避交易风险。a 银行可以买入一项信用差价看跌 期权，规定交易差价为3 5 个基点，当该贷款在市场上的差价升n 3 5 个基点( 或更高) 的时候，允许a 银行以3 5 个基点差价的价格卖出该项 资产，或从对方那里获得或有偿付，以弥补该资产市场价值的减少。 如果期权到期时，差价没有超过3 5 个基点，那么a 银行就不执行该期 权，投资者获得期权费收入而没有其他支付。 4 信用联系票据 由于资产证券化对资产要求严格，某些类型的资产如商业信贷就 难以证券化。为了克服这一缺点，银行采用信用证券化的办法，在将 贷款仍然保留在资产负债表内的同时，针对贷款组合发行信用联系票 据，将贷款有关的信用风险由银行转移到票据投资者一方。信用联系 票据是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。 在此标准合约下，风险出售者或由风险出售者设立的特定目的机构 ( s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ，s p v ) 以参考资产为依托，向金融市场 上的投资者发行各种级别的债券。风险保护买方是票据的发行人，买 方以参考资产为依托发行票据，投资者( 即保护卖方) 先行以现金支付 取得票据，获得来自票据的利息收入。只要没有信用事件发生，投资 者就收取利息，直到票据到期收回票面价值。若发生信用事件，则投 资者只能获得票据残值，即到期日本金减去信用事件赔偿款额( 如图 2 4 所示) 。这样，银行可以将资产包中资产的信用风险转嫁给投资者， 从而释放了银行与资产风险权重相匹配的法定资本，提高了资本充足 率。 ， 信目事件e自或有支付之差 i 信用连接票据投资者 发行日的本金 图2 4 信用联系票据交易结构示意图 与其它信用衍生产品不同的是，信用联系票据是一种牵涉注资的 衍生产品，即信用保护买方事先从投资者手中收取了票据的本金，为 参考资产取得保障，从而不必承担投资者违约的风险。因此，信用联 系票据使信用保护买方转嫁了全部的信用风险，而投资者同时承担了 参考资产和保护买方的信用风险。 ( 三) 信用衍生交易中的信用事件的定义 在信用衍生产品交易中，确定信用事件对明确信用保护买卖双方 的权利义务具有重要意义。目前在衍生产品交易中，大部分的交易主 体采用f b i s d a 带i 定的标准文本确定信用事件的定义及范围。根据i s d a 2 0 0 3 年修订的信用衍生产品定义文件( i s d ac r e d i td e r i v a t i v e s d e f i n i t i o n s ) 的规定，信用衍生产品交易中所涉及的信用事件主要 包括： 1 破产事件( b a n k r u p t c y ) 信用衍生交易中所涉参考资产的债务人发生解散、资不抵债或无 力偿还债务，或未能偿还到期债务等情形，均可构成破产事件。 需注意的是，i s d a 定义的信用事件的范围要比一般意义上的资不 抵债( i n s o l v e n c y ) 更宽泛。例如，信用衍生交易对应的参考资产债 务人的董事会或股东会决定提出破产申请即可构成信用事件，而实际 上上述行为并不一定导致参考债务人的破产。因此，信用事件的这种 定义有助于信用保护买方在债务人真正进入破产程序之前即可获得 信用保护。 2 债务加速到期( o b l i g a t i o na c c e l e r a t i o n ) 债务加速到期是指因债务人的违约导致相关债务在原约定的到 期日之前到期，但不能支付情形不在其列。在债务加速到期的情况下， 债务人的违约必须有相应的违约最低金额，只有超过该金额的违约行 为才可能导致债务加速到期的信用事件的发生。 3 债务人不履行债务( o b l i g a t i o nd e f a u l t ) 债务人不履行债务是指因债务人发生违约导致债务可被宣告提 前到期而债务人未能履行债务的信用事件，但未能支付不属于该情 形。需指出的是，债务加速到期一般也属于债务不履行信用事件的一 种。因此，如果信用衍生交易合约中规定“债务不履行”为信用事件， 那么，只有在债务加速到期的违约标准低于债务不履行的违约标准 时，债务加速到期的信用事件才被考虑。 4 债务到期未能支付( f a il u r et op a y ) 债务到期未能支付是指债务人未能支付到期( 包括展期后到期) 债务。在信用衍生产品交易中，未能支付的约定对信用保护买方转移 参考资产的信用风险至关重要，因为发生债务到期不能支付情形，信 用买方即可要求信用卖方支付约定的金额，从而获得损失补偿。 5 拒绝清偿或延期还款( r e p u d i a t i o n m o r a t o r i u m ) 拒绝清偿或延期还款是指债务人( 包括政府机构) 撤销债务或以 其它方式拒绝清偿债务的行为。对于该种信用事件，一般都有最低违 约金额要求。 6 重组( r e s t r u c t u r i n g ) 重组是指因债务本金或利息下调、受偿顺序的变动、还款日期推 延等原因导致参考资产的价值下降的情形。对于重组，一般也规定最 低违约金额。 二、信用衍生产品的功能及优势分析 ( 一) 解决了“信用悖论”问题 信用衍生产品能帮助金融机构在降低信用风险与维持客户关系 之间取得平衡。在信用风险与客户关系之间进行权衡即“信用悖论” 是长期以来困扰金融机构特别是我国商业银行的一大难题，也是银行 业信用风险管理受到制约的瓶颈。“信用悖论”是指银行分散风险和 扩张业务的矛盾：一方面，银行受抢占市场、降低交易成本、实现规 模经济等动机的驱使，倾向于同几个大客户保持密切的业务联系；另 一方面，风险分散的原理要求银行避免信贷业务在某些行业和企业的 集中，进而影响到银行与客户之间的合作关系，并导致银行业务小型 化、运作成本增加。2 0 世纪8 0 年代，众多银行就因为缺乏解决“信用 悖论”的途径而丧失了大量的盈利机会或承担了过度的风险。借助信 用衍生工具，银行既可避免信用风险的过度集中，又能够继续保持与 客户的业务关系，解决风险管理和业务开拓之间的矛盾。利用信用衍 生产品，银行可在继续持有信贷资产的前提下，将贷款的信用风险剥 离出来转让给外部投资者，从而规避过度的信用风险。由于信贷资产 仍保留在银行的资产负债表中，因而没有必要将这一交易通告信贷客 户，维持了与客户的良好关系。 ( 二) 降低资产组合的风险集中度，有效解决不良资产增量问题， 并对信用风险暴露和资本成本进行套期保值 商业银行信用集中化程度比较高是我国在金融体制改革过程中 亟待解决的问题。使用信用衍生产品，银行可在不改变原有资产组合 结构的情况下实现跨地域、跨行业的贷款组合，降低资产组合的风险 集中，有效解决不良资产增量问题，逐步改善金融机构资产状况。 例如，假设有a 、b 两家银行，a 银行的贷款集中于工商企业，b 银行的贷款集中于个人消费贷款。为了分散过度集中的信用风险，a 、 b 两家银行可通过信用违约互换或总收益互换进行信用衍生工具交 易，a 银行买入一个信用保护规避工商企业风险，同时出售一个关于 1e 个人消费贷款的信用保护，b 银行再进行反向操作。这样，a 、b 两家 银行在不改变原有资产组合的情况下对冲了信用风险，又不降低预期 回报。 此外，商业银行可利用信用衍生产品对信用风险暴露和资本成本 进行套期保值。信用差价的扩大会引起债券价格的下跌，信用风险暴 露的持有者可以选择买入信用差价看跌期权或卖出信用差价看涨期 权进行套期保值，当信用差价的增长超出执行差价时，信用风险暴露 的持有者将从期权市场上获取价差收益或期权费用以补偿信用差价 增长产生的损失。此外，债券的发行者可以利用信用差价期权的套期 保值功能在不增加资产负债表规模的情况下，防范信用差价增加导致 的资本成本上升。 例如，b a a 级的a 银行计划在2 个月后发行1 亿美元的一年期次级债 券( s u b o r d i n a t ed e b t ) ，债券利率为1 年期国库券利率t + 1 5 0 b p s 。若 b a a 级债券的平均信用差价在债券发行之前上扬，势必引起a 银行债券 利率的上升，增加其债券发行成本。因此，a 银行决定进行套期保值， 以5 0 万美元的期权费为1 亿美元债券买入信用差价看跌期权，执行差 价为1 5 0 b p s ，期限为2 个月。若2 个月后的信用差价增加到2 5 0 b p s ，则 期权的出售方将支付给a 银行1 0 0 万美元( 即l o