（世界经济专业论文）我国企业债券定价影响因素研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：喱辛4 日期：7 1 0 1 0 年6 月箩日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位沦文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅。有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索。可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 明 我国企业债券定价影响因素研究 专业：世界经济 硕士生：郭卉 指导教师：袁持平教授 摘要 企业债券市场是资本市场的重要组成部分。在中国，企业债券市场经过了十 多年的历程，尽管取得了较大的发展，但是与国外成熟市场相比，我国债券市场 仍存在较大差距，呈现出“股市强、债市弱；国债强，企业债券等其他债券品种 弱”的特征。进一步发展和完善企业债券市场不仅十分必要，而且十分迫切。成 熟高效的企业债券市场，有助于拓宽直接融资的渠道，降低企业的融资成本，从 而可以加快金融市场的发展，推动经济增长。在大力发展企业债券市场的过程中， 我们越来越认识到企业债券定价机制已成为制约债券市场发展的重要问题。因为 企业债券的定价机制是整个企业债券市场运行的必要基础和前提。研究企业债券 的定价机制，为推动企业债券定价机制的市场化改革献计献策，不仅有助于企业 债券市场的成熟、高效运行，也有利于企业债券一级和二级市场的有效衔接及整 个企业债券市场的健康规范发展。 本文先对债券定价的相关理论进行简单综述，为文章提供理论基础和依据； 然后，结合现阶段我国企业债券定价机制的特点，分析现阶段企业债券的价格走 势；接着，通过实证分析来考察影响我国企业债券发行价格的因素，对企业债券 的定价提供参考意义；最后，基于以上的理论和实证分析提出企业债券发行定价 机制市场化改革的建议。 关键词：企业债券，发行定价，信用利差，信用评级 l a s t u d yo ni n f l u e n t i a lf a c t o r so fc h i n a sc o r p o r a t e b o n d sp r i c i n gm e c h a n i s m m a j o r ：w o r l de c o n o m i c s n a m e ：g u oh u i s u p e r v i s o r ：p r o f y u a nc h i p i n g a bs t r a c t c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sa ni m p o r t a n tp a r to ft h ec a p i t a lm a r k e t i nc h i n a t h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e td e v e l o p e dw e l lf o r10y e a r s h o w e v e r , t h e r ei ss t i l lab i gg a p b e t w e e nc h i n a sb o n dm a r k e ta n do v e r s e a sm a r k e t t h e r ei sas p e c i a lf e a t u r e ”s t r o n g s t o c km a r k e t ，b o n dm a r k e tw e a k ：n a t i o n a lb o n ds t r o n g c o r p o r a t eb o n d sa n do t h e r d e b tv a r i e t i e sw e a kv f t h e r e f o r ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tn e e df u r t h e rd e v e l o p m e n ta n d i m p r o v e m e n tv e r ym u c h m a t u r ea n de 瓶c i e n tc o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a nn o to n l y e x p a n dd i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e l sb u ta l s or e d u c et h ef i n a n c i n gc o s t sw h i c hc a ns p e e d u pt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t sa n dp r o m o t ee c o n o m i cg r o w t h d u r i n gt h e d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e tw er e c o g n i z et h a tc o r p o r a t eb o n dp r i c i n g m e c h a n i s mi sa ni m p o r t a n ti s s u ef o rt h eb o n dm a r k e t t h ep r i c i n gm e c h a n i s mi st h e b a s i s eo ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t r e s e a r c ha b o u t c o r p o r a t eb o n dp r i c i n g m e c h a n i s mi su s e f u lt op r o m o t et h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t o r i e n t e dr e f o r i l l s t h e a d v i c ea n ds u g g e s t i o n sc a nn o to n l yh e l pc o r p o r a t eb o n dm a r k e t su n d e ram a t u r ea n d h i g h l ye f f i c i e n to p e r a t i o n ，b u ta l s oc o n d u c i v et op r i m a r ya n ds e c o n d a r yc o r p o r a t e b o n d sm a r k e t a sw e l la st h ew h o l ec o r p o r a t eb o n dm a r k e td e v e l o ph e a l t h y t h ea r t i c l ef o c u s e so nt h et h e o r yo fb o n dp r i c i n gi nas i m p l eo v e r v i e wo ft h e a r t i c l e u n d e rt h et h e o r e t i c a lb a s i sc o m b i n e dw i t ht h ef a c to fc h i n a sc o r p o r a t eb o n d p r i c i n gm e c h a n i s ma tt h i ss t a g e ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fc o r p o r a t e b o n d s p r i c e t h e n a n a l y s i st h ei m p a c tf a c t o r so fc h i n a sc o r p o r a t eb o n di s s u a n c e p r i c ew i t hd a t aa n dm e t h o d f i n a l l y , g i v eo u ta d v i c e sa b o u tt h ec o r p o r a t eb o n dp r i c i n g m e c h a n i s mp r o p o s e dm a r k e tr e f o n n k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n d s 、c r e d i ts p r e a d s 、 c r e d i tr a t i n g 、p r i c i n g l l 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目勇乏i i i 第一章绪论1 1 1 研究日的和意义1 1 2 主要内容1 1 3 研究方法2 1 4 文章的创新点与不足2 第二章文献综述4 2 1 债券定价模型介绍一4 2 2 相关义章综述8 2 3 我围食业债券市场的发展历程和现状1 0 第三章我国企业债券定价机制简介1 4 3 1 我国企业债券的发行价格决定机制1 4 3 2 我困食业债券信用利差影响冈素分析1 5 第四章不同信用级别食业债券与困债的利差走势分析2 l 4 1 不同信用级别企业债券与困债的利差走势2 1 4 2 三种级别仓业债券之问的利差走势分析2 5 4 3 同种级别不同期限的企业债券的利差走势分析一2 6 第五章影响不同信用级别的企业债券与围债利差的因素的实证分析2 8 5 1 回归模型的构建2 8 5 2 模型运行后的结果和分析3 3 第六章余业债券发行定价机制市场化改革的建议3 5 6 1 改革食业债券的发行制度3 5 6 2 放松食业债券的利率管制，推进利率市场化3 6 参考义献3 8 致谢4 0 第一章绪论帚一早三百y 匕 本章将说明选题的目的和意义，介绍文章的主要内容和研究方法，以及指出 本文的创新点和不足之处。 1 1 研究目的和意义 企业债券市场是资本市场的重要组成部分。在中国，企业债券市场经过了十 多年的发展，尽管取得了较大发展，与国外成熟市场相比，我国债券市场仍存在 较大差距，呈现出“股市强、债市弱；国债强，企业债券等其他债券品种弱”的 特征。进一步发展和完善企业债券市场不仅十分必要，而且十分迫切。成熟高效 的企业债券市场，有助于整个社会投融资体系的顺利运行，从而可以加快金融市 场的发展，推动经济增长。为了大力发展企业债券市场，我们这里关注最基本， 也是最重要的问题：企业债券的定价机制。因为企业债券的定价机制是整个企业 债券市场的必要基础和前提。研究企业债券的发行定价机制，为推动企业债券发 行定价机制的市场化改革献计献策，不仅有助于企业债券发行市场的成熟、高效 运行，也有利于企业债券一级和二级市场的有效衔接及整个企业债券市场的健康 规范发展。 1 2 主要内容 本文的内在逻辑性较强，首先对债券定价的相关理论进行简单综述，为文章 提供理论基础和依据；然后，结合现阶段我国企业债券市场的特点，分析现阶段 企业债券的价格走势；接着，通过实证分析来考察影响我国企业债券发行价格的 因素，对企业债券的定价提供参考意义；最后，基于以上的理论和实证分析提出 债券定价机制市场化改革的思路和建议。本文分为六个部分： 第一章主要是介绍研究我困仓业债券定价机制的目的和意义，指出本文的研 究思路和逻辑框架，说明研究的方法，并指出本文研究的创新点与不足之处。 第二章对本文所运用的基础经济理论模型做了相关的介绍和评价，并结合现 实对我国企业债券市场的发展历程和现状进行综述。 第三章结合现状对我国企业债券定价机制进行简介，并对我国企业债券信用 利差的影响因素进行分析。 第四章使用近一年的数据，从不同的角度对不同信用级别氽业债券和国债的 利差走势进行分析，总结出现实中影响利差的具体因素。 第五章采用2 0 0 6 2 0 0 9 年4 5 支企业债券为样本，采用回归模型对影响不同 信用级别的企业债券与国债利差的因素进行检验，得出与现实相符合的结论，并 对结论进行具体分析。 第六章基于上文的理论和实证的分析，提出企业债券发行定价机制市场化改 革的建议：改革企业债券的发行制度；放松企业债券的利率管制，推进利率市场 化等。 1 3 研究方法 对于债券定价的研究，之前有不少学者通过对定价模型的论证和检验理论成 果，本文在这些理论成果的基础上，结合当前我国债券市场的特点，、使用计量方 法在前人的基础上对现阶段我国债券的发行定价做实证检验，研究方法具有一定 的可靠性。同时，丰富了自变量的指标体系，增强了自变量的解释力度。 1 4 文章的创新点与不足 1 4 1 论文的创新 为了同时考察不同期限的企业债券与囤债的利差走势，选择从2 0 0 8 年7 月 初至2 0 0 9 年8 月底3 年、5 年、1 0 年期( 长中短期各选一个期限为代表) 银行 间固定利率企业债与国债的利差作为研究对象，从三个角度来分析它们的利差走 势及其原因。这三个角度为：不同级别棚i 刊期限的银行间固定利率企业债与国债 的利差走势及原因；三种级别企业债券之间的利差走势分析；同种级别不l 司期限 的企业债券的利差走势分析。 本文以利差为因变量，期限、综合信用评分和当期c p i 指数为自变量进行 回归分析，通过观察回归结果来考察自变量的解释力度和该模型的拟合优度。其 中综合信用评分摒弃单一的信用级别来代替，而采用主体评级和信用评级的相结 合的方法来确定，并且赋予评分体系中各种具体指标不同的权重，将一些定性指 标转化成定量指标，使得综合信用评分指标更为丰富，更符合现实的情况，解释 力度更强。 1 4 2 不足之处 由于现实的原因，选取的样本中的企业债券的种类不够多元化。另外，由于 回归模型的设置比较简单，有待进一步的深化。 第二章文献综述 弟一早义l 颚练尬 本文的文献综述主要包括两个部分：一是回顾债券定价的理论模型，阐明研 究企业债券定价的理论渊源；二是总结近年来，学者们对于企业债券定价的实证 研究。 2 1 债券定价模型介绍 2 1 1 债券定价原理 1 9 6 2 年麦尔齐( b gm a l k i e l ) 最早系统地提出了债券定价的五个原理。这 五个原理仍然被视为债券定价的经典理论。债券定价理论说明了债券价格是如何 随债券到期收益率变化而变化。主要包括五个基本原则：如果债券的价格上涨， 则收益率必然下降，反之，如果债券价格下降，则收益率必然上升；如果债券 的收益率在整个生命期内都不变，则折扣或溢价的大小将随到期同的临近而逐渐 减小；如果一种债券的收益率在整个生命期中不变，则折扣或溢价减小的速度 将随着到期日的临近而逐渐加快；债券收益率的下降会引起债券价格的上升， 且上升的幅度要超过债券收益率以同样比率上升引起债券价格下降的幅度；如 果债券的息票利率越高，则由其收益率变化引起的债券价格变化的百分比就越 小。 2 1 2 资本资产定价模型( c a p m ) 资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。哈 里马克维茨于1 9 5 2 年建立现代资产组合管理理论，1 2 年后，威廉夏普( w i l l i a m s h a r p e ) 、约翰林特纳( j o h nl i m n e r ) 与简莫辛( j a nm o s s i n ) 将其发展成为资本资产 定价模型。威廉夏普( w i l l i a ms h a r p e ) 与1 9 7 0 年在他的著作投资组合理论与 资本市场中提出，“在c a p m 模型中，个人投资者面临着两种风险：一是系统 性j x l 险( s y s t e m a t i cr i s k ) 。指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说， 利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的肛l 险。二是非 系统性风险( u n s y s t e m a t i cr i s k ) 。也被称做为特殊风险( u n i q u er i s k 或 4 i d i o s y n c r a t i cr i s k ) ，这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投 资组合来消除的。从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部 分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。1 c a p m 模型的基本假定的核心是尽量使个人相同化，而这些个人本来是有 着不同的初始财富和风险厌恶程度的。相同化投资个人的行为会使分析大为简 化。 显然这些假定忽略了现实生活中的诸多复杂现象。但利用这些假定，可以 洞察证券市场均衡的许多重要内幕。由此可以得出这样一个由假定的有价证券和 投资者组成的世界所普遍通行的均衡关系。这些关系的含义： 第一，所有投资者将按照包括所有可交易资产的市场资产组合( m a r k e t p o r f f o l i o ) m 来成比例地复制自己的风险资产组合。 第二，市场资产组合不仅在有效率边界上，而且市场资产组合也相切于最 优资本配置线上的资产组合。这样一来，资本市场线( 资本配置线从无风险利率 出发通过市场资产组合m 的延伸直线) 也是可能达到的最优资本配置线。所有的 投资者选择持有市场资产组合作为他们的最优风险资产组合，投资者之问的差别 只是投资于最优风险资产组合的数量与投资于无风险资产的数量相比，比例上有 不同而已。 、 第三，市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资者的风险厌恶程度 成比例。数学上可以表述为： f 纯夕，；a 秽- 。w ( 2 1 ) 其中仃磊是市场资产组合的方差；a 为投资者风险厌恶的平均水平。请 注意由于市场资产组合是最优资产组合，即风险有效地分散于资产组合中的所有 股票，万0 也就是这个市场的系统风险。 第四，个人资产的风险溢价与市场资产组合m 的风险溢价是呈比例的，与 相关市场资产组合证券的p 系数也成比例。p 是用来测度股票与一起变动情况下 证券收益的变动程度的。b 的正式定义如下： bi = c o v ! ! ；i 二鱼2( 2 2 ) 2 万m 威廉夏酱投资组合理论与资本市场机械i ：业出版，2 0 0 1 ，2 8 5 单个证券的风险溢价等于： 玩) 一。= 掣瞰) 一。】= 屈瞰) 一r 1 ( 2 3 ) 资本资产定价模型认为每个投资者均有优化其资产组合的倾向，最终所有 个人的资产组合会趋于一致，每种资产的权重等于它们在市场资产组合中所占的 比例。依据给定的假定条件，不难看出所有的投资者均倾向于持有同样的风险资 产组合。如果所有的投资者都将马克维茨分析应用于同样广泛的证券，在一个相 同的时期内计划他们的投资，并且投资顺序内容也相同的话，那么他们必然会达 到相同的最优风险资产组合。 c a m p 模型认为，单个证券的合理风险溢价取决于单个证券对投资者整个 资产组合风险的贡献程度，资产组合风险对于投资者而言，其重要性在于投资者 根据资产组合风险来确定他们要求的风险溢价。 市场资产组合的风险溢价为点。矧一2 乃 ，方差为o - ，市场资产组合的风险溢价为厶t - ，方差为”舯 e ( r m ) 一。 报酬与波动性比率为仃磊 这- - l k 率通常被称之为风险的市场价格( m a r k e tp r i c eo f r i s k ) ，因为它测度的 是投资者对资产组合风险所要求的额外收益值。 c a p m 模型的最普通形式是： e ( 钿) 糕o + 屈溯【露( ) 一o 】 2 1 3 通过收益率曲线对企业债券定价 ( 2 4 ) 国外经典的债券定价理论是通过对债券到期收益率的分析来给债券定价，没 有专门针对浮息债券的定价理论。债券定价分析主要借助收益率曲线完成。收益 率曲线是一种表示各种不同到期同债券的到期收益率( y t m ) 的曲线图。这个图实 际提供的是对利率期限结构的估计值，每天债券的到期期限发生改变，债券内含 的到期收益率也变化，收益率曲线随之变化。 6 在现代投资学中，对利率期限结构的研究结果，主要是形成了以下几个理论。 ( 1 ) 无偏预期理论( t h eu n b i a s e de x p e c t a t i o n st h e o r y ) 无偏预期理论认为远期利率反映出对未来时期的即期利率( s p o tr a t e ) 的看 法。它认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期未来利率 上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构 会呈下降趋势。比如，某同收益率曲线反映一年期的y t m 为7 ，两年期的y t m 为8 ，呈现上升的利率期限结构。无偏预期理论认为市场收益率曲线背后反映 的是公众的一致看法：一年后的一年期收益率将上升为9 0 1 。公众之所以预期 一年期收益率会上升，是因为预期今后通货膨胀率会上升。如果公众预期未来通 货膨胀率会下降，则未来的即期收益率会下降，长期利率就会低于短期利率，收 益率曲线就会下降。一般而言，当现行经济环境造成短期利率异常高时( 由于较 高的现行通货膨胀率) ，按照无偏预期理论，利率的期限结构就应呈下降趋势， 这是因为对未来通货膨胀率的预期会下降。如果现行经济环境造成短期利率异常 高时( 由于相对低的现行通货膨胀率) ，利率的期限结构应呈上升趋势，因为对今 后通货膨胀率的预期会上升。西方学者对利率的期限结构所作的历史考察，确实 发生过。 ( 2 ) 流动性偏好理论( l i q u i d i t yp r e f e r e n c et h e o r y ) 根据约翰梅纳德凯恩斯的流动性偏好理论，由于货币具有使用上的灵活性， 人们宁肯以牺牲利息收入而储存不生息的货币来保持财富的心理倾向。人们认为 采取一次持有到期的长期债券投资比采取多次投资短期债券并进行转期的投资 战略风险要高，所以两种投资战略的收益不同。长期债券的收益率相对于短期债 券收益率有一个流动性升水。1 流动性偏好理论解释了预期理论不能解释的现象， 即在实际生活中，利率期限结构上升的时期要多于利率期限结构下降的时期。按 照预期理论，从逻辑上讲投资者预期利率上升的时期和下降的时期戍大体相当， 利率期限结构呈现上升的时期和呈现下降的时期应基本相等。流动性偏好理论解 释了这种理论的推测和现实的不一致是因为长期债券收益率相对于短期债券收 约翰梅纳德凯恩斯就业、利息和货币通论商务印书馆，1 9 9 9 ，9 8 7 益率存在一个流动性偏好的因素。 ( 3 ) 市场分割理沦( m a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r y ) 市场分割理论认为投资者受到法律、偏好或者投资期限习惯的限制，只能进 入短期、中期或长期证券市场中的一个，从而不同期限市场由不同的供求双方决 定利率水平。 ( 4 ) 利率期限结构理论( t e r ms t r u c t u r eo f l m e r e s tr a t e s ) 利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化 规律。由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率，从对应关系上 来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此，利率的 期限结构，即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示，如水 平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。甚至还可能出现更复杂的收益率曲线，即债 券收益率曲线是上述部分或全部收益率曲线的组合。收益率曲线的变化本质上体 现了债券的到期收益率与期限之间的关系，即债券的短期利率和长期利率表现的 差异性。 ( 5 ) 优先置产学派 优先置产学派主要观点是长期利率是市场对未来短期利率预期的几何平均 加上期限补偿，不同期限的债券可以互相替代，但人们又有一定的期限偏好和流 动性偏好，这一理论能较好地解释不同期限的利率具有相同走势的现象。 2 2 相关文章综述 白2 0 世纪7 0 年代以来，国内外众多经济学家采用各种方法对利率的期限结 构理论进行了深入的研究，般采用的模型包括连续时间模型和离散时间模型。 国外学者的相关研究主要包括以下几个模型： 一是“平均回复模型”，这个模型是由柯克斯、英杰绍尔和罗斯首先建立的。 这个模型通过对投资者的投资偏好以及经济环境的可预测性变动进行假设，认为 短期或即期利率的遵循“平均回复过程”的规律而变动。 r 二是“两因素模型”，是由布里南和舒瓦茨( 1 9 7 9 ) 建立的。“在单因素模型 的基础上提出了短期利率在向长期利率回归的过程中，遵循一个几乎是完全无规 则的单独随机过程。1 另外，里特南、萧恩克曼、韦斯( 1 9 9 8 ) 在变动性和收益 率曲线和影响债券收益的普遍因素论文中建立了二因素模型。其第二因素 通常是指对变动性的测度，即与短期和长期利率类似，变动性也被允许符合一个 随机过程，在这个过程中，它趋向于任意回复到变动的正常水平，但在任意时刻 可以偏离这个水平。我国学者杨立洪、覃道理、杨霞( 2 0 0 5 ) 在企业债券的二 因素定价模型论文中对二因素模型进行了具体地应用，考虑到企业违约风险的 情形下，利用三叉树模型方法，建立了一个含有企业价值、利率两种随机因子在内 的企业债券的二因素定价模型。2 三是单因素期限结构的离散时间模型，是由布莱克和德曼开发的，假设利率 的变动仅由短期名义利率或时间利率的变动引起，并采用了二项树工具，研究在 离散的时间段丌始或结束时利率如何在观测点之间波动，这对于现金流在某种方 式上依赖于未来期限结构的有价证券的经济价值评价上是很有用的特征。 另外，近年来我国的一些学者从不同的角度使用不同方法对企业债券的定价 机进行了深入的研究。王琼、袁泽沛、冯宗宪( 2 0 0 6 ) 在基于违约过程的企业 债券定价模型研究一文中上进一步考虑了市场风险对企业债券定价的影响，假 设违约强度与无风险利率相关，建立了一个基于随机违约过程的企业债券定价模 型。该模型放弃了传统的结构化模型中公司价值服从连续扩散过程的假设，使得 模型可依据市场观测的数据进行企业债券的定价分析。3 谢赤、陈歆、禹湘( 2 0 0 6 ) 在基于信用利差期限结构的企业债券定价研究一文中对短期公司债券定价进 行了实证研究。不仅证明了简约模型在实践中较强的操作性及可行性，而且为公 司债券的定价提供了一个可行的方法。任学敏、万凝( 2 0 0 9 ) 在用约化方法对 有第三方担保的企业债券定价文中，用偏微分方程的方法得到了有第三方担保 的企业债券的定价公式和担保的价值，并讨论了担保方违约可能性的大小等因素 对债券定价和担保的价值的影响。4 1 炅泽福，吴世农国债市场风险收益波动模式实证研究证券市场导报，2 0 0 2 ，1 2 ：1 9 2 杨立洪，覃道理，杨霞企业债券的二冈素定价模硝华南理j l ：人学学报，2 0 0 5 ，2 ：9 1 ，干琼，袁泽沛，冯宗宪基丁违约过程的企业债券定价模型研究武汉理i ：人学学 报，2 0 0 6 ，2 ：1 0 4 4 任学敏，万凝坩约化方法对有第三方担保的企业债券定价同济大学学报，2 0 0 9 ，7 ：9 8 9 2 3 我国企业债券市场的发展历程和现状 从发展历程上看，我国企业债券的起步要早于股票市场，而且在其发展过程 中也曾有过辉煌，但是，作为企业直接融资的重要方式，其发展却一直滞后于股 票和国债市场。我国企业债券市场的发展大致可分为四个阶段。 2 3 1 萌芽阶段( 1 9 8 4 年一1 9 8 6 年) 从1 9 8 4 年开始，一些企业就出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券 方式的融资活动。据估计，到1 9 8 6 年底，大致发行了1 0 0 亿元此类债券。这段 期间内，政府没有制定相应的法律法规，对其进行规范管理。1 9 8 6 年8 月，中 国人民银行首先开办了企业债券的柜台转让业务，这也是我国首次出现的合法的 证券交易。 2 3 2 发展阶段( 1 9 8 7 年一1 9 9 2 年) 1 9 8 7 年3 月2 7 同，国务院颁布实施了企业债券管理暂行条例，正式将 企业债券发行纳入全国资金计划，企业债券发行管理逐步走上正轨，向社会公开 发行比重增加。企业债券发行主体多为国有企业，也有少数经济效益较好的集体 企业和中外合资企业。融资规模由1 9 8 7 年的3 3 7 亿元骤增至1 9 9 2 年的6 8 1 7 亿元，六年增长约2 0 倍，年均融资2 0 5 9 亿元。但是过快的发展速度的背后， 也存在着一些潜在的问题：在企业治理结构极不完善、企业信誉没有得到合理评 级的情况下，出现了借融资名义，进行乱集资的现象，严重扰乱了市场的j 下常发 展秩序。 2 3 3 整顿阶段( 1 9 9 3 年一1 9 9 5 年) 为了能在债券市场融资，部分企业不对项日进行认真论证，更有甚者虚设投 资项目，任意改变资金用途，从事高风险的非实q k 投资，使得从债券市场融通到 的火量资金，或者利用效率低下，或者直接被至于高风险之下，从而出现了大量 到期无法对付本利的债券。面对此种状况，证券监管机构于1 9 9 3 年8 月2 同， 修订颁布了企业债券管理条例，严格企业发债条件，整顿企业债券市场。其 l o 核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行 采取审批制等。从1 9 9 4 年起，大部分企业债券品种都被取消，只留下中央级企 业债券和地方企业债券品种，并且这些债券的发行主体多为大型国有企业集团， 筹资投向也主要集中在道路、水电、能源等基础设施和公用事业项目上。1 9 9 3 年和1 9 9 4 年企业债券的实际发行量分别仅为2 0 6 亿元和4 5 亿元，降到自企业 债发行以来的最低点。曾经火爆一时的企业债券发行就此陷入低迷状态。 2 3 4 再度发展阶段( 1 9 9 6 年至今) 从1 9 9 6 年起，我国企业债券的发行进入了再度发展期。其间有些年份，如 1 9 9 9 年和2 0 0 0 年企业债券的发行情况虽仍不理想，但从整体上看，基本摆脱了 持续低迷的状态。这一阶段企业债券的发行情况如表1 所示： 表2 一l1 9 9 6 2 0 0 9 年我国企业债券发行情况 年份发行总额( 亿)增长率 1 9 9 61 4 8 3 1 9 9 71 8 5 8 12 5 3 1 9 9 81 4 7 8 92 0 4 1 9 9 91 5 8 06 8 2 0 0 08 24 8 1 2 0 0 11 4 7 07 9 3 2 0 0 23 2 5 01 2 1 1 2 0 0 33 5 8 01 0 2 2 0 0 43 2 2 01 0 1 2 0 0 56 5 4 01 0 3 1 2 0 0 61 0 1 5 o5 5 2 2 0 0 71 7 0 9 36 8 4 2 0 0 82 3 6 6 93 8 5 2 0 0 95 0 0 01 1 2 5 数据米源：w w w c h i n a b o n d c o m c a 从表2 1 可以看出，2 0 0 1 年以后，除2 0 0 4 年以外，每一年的企业债券发行 1 1 量都有很大幅度的增长。2 0 0 4 年6 月2 1 日，国家发展改革委员会颁布了国家 发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知；2 0 0 8 年1 月2 日， 经国务院同意，国家发展改革委又发布了关于推进企业债券市场发展、简化发 行核准程序有关事项的通知。自此，企业债发行程序实现“二合一 ，对企业债 券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核 准发行一个环节，同时指出企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方 担保债券，从而为无担保信用债券发行提供了制度基础。2 0 0 8 年4 月8 日，中 国中材集团发行了5 亿元无担保企业债券，这是国家发改委发布“简化发行核准 程序”的通知以来发行的第一只无担保信用企业债，对我国企业债券进一步向市 场化发展意义重大。 2 0 0 8 年企业债发行总量达2 3 6 6 9 亿元，较2 0 0 7 年增长3 8 5 。2 0 0 9 年以 来，企业债券市场容量出现迅速扩张的局面。这其中主要有三个方面的原因： 第一，随着企业债券发行制度的不断完善，市场成熟度的不断提高，加之 股权融资市场难以满足众多企业的融资需求，越来越多的企业通过发行企业债券 的形式进行直接融资。 第二，宽松的货币政策有力的推动了债券市场的发展。在保增长的宏观调 控导向下，宽松的货币政策是市场利率大幅下降的最重要因素。央行通过利率、 存款准备金和公开市场操作等方式施行宽松的货币政策，并向市场释放足够的流 动性，以实现宏观调控的政策目标。较低的市场利率降低了企业的发债成本，因 此，多数企业希望把握这个良好的发行时1 1 白j 窗口，以较低的利率水平发行债券。 0 9 年以来，以一年期s h i b o r 为代表的市场利率水平出现了先降后升的v 型走势。 ( 见图2 1 ) 延续2 0 0 8 年下半年的趋势，2 0 0 9 年前3 个月s h i b o r 保持单边下降， 一年期s h i b o r 由年初的2 3 3 下降至1 8 5 。此后利率底部特征明显。进入6 月 份以来，受到宏观经济环境变化的影响，s h i b o r 利率出现显著上升，现在已经 回升至2 1 8 左右。 1 2 图2 12 0 0 9 年上? 卜年一年期s h i b o r 利率走势 数据来源：通过w i n d 数据库整理 第三，是城投类债券成为今年企业债券市场扩容的重要力量。截至2 0 0 9 年 6 月3 0 日，共有1 0 4 家企业发行了总计1 8 3 6 8 3 亿元企业债券，为去年同期的 6 2 倍，占去年全年企业债券发行总额的8 2 1 1 。其中共有5 4 家城投类发行主 体发行了8 1 5 5 亿元企业债券，占同期企业债券发行总量的4 4 。 1 3 第三章我国企业债券定价机制简介 3 1 我国企业债券的发行价格决定机制 债券的价格可分为发行价格与市场交易价格两类。债券的发行价格是指在发 行市场上( 一级市场) ，投资者在购买债券时实际支付的价格。通常有三种不同 情况：一是按面值发行、面值收回，其问按期支付利息，我国目前发行债券大多 数是这种形式；二是按面值发行，按本息相加额到期一次偿还；三是以低于面值 的价格发行，到期按面值偿还，面值与发行价之问的差额，即为债券利息，如零 息债券。债券的市场交易价格为债券发行后，一部分可流通债券在流通市场( 二 级市场) 上进行交易的价格。交易价格的高低，取决于公众对该债券的评价、市 场利率以及人们对通货膨胀率的预期等。一般来说，债券价格与到期收益率成反 比。也就是说，债券价格越高，从二级市场上买入债券的投资者所得到的实际收 益率越低；反之亦然。由于企业债券的发行定价是交易价格变动的基础，所以本 文的研究对象是企业债券的发行定价机制。 从我国现有的企业债券发行定价方式来看，企业债券的发行定价主要体现在 对利率的定位方面，包括票面利率和折现率。 任何金融产品的定价都应该根据风险和收益性相关联的原则进行，即是要在 定价过程中考虑产品的安全性、，流动性和收益性。那么对于一般性的金融工具 来说，其发行定价( 主要是金融工具的票面利率的决定) 的公式就应该是： 金融工具票面利率= 基准利率+ 合理利差1 ( 3 。1 ) 同样的道理，我们可以得到企业债券的发行定价模型： 企业债券的票面利率= 基准利率+ 合理利差( 3 2 ) 其中，基准利率一般采用同期国债利率或同期s h i b o r 作为标准。由于我 国国债市场相对规模较大，国债二级市场的深入发展促进了收益率曲线的形成， 加之国债品种自身低风险甚至零风险的特性，国债利率在一定范围内担当了“准 基准利率”的角色。但是由于短期国债品种缺乏，国债发行舰律和稳定性不足， 1 年以内的短期国债发行量较少，并且银行间市场和交易所市场被行政性分割等 合理利差主要考虑金融l ：具所面对的各种风险溢价。 1 4 原因，国债收益率作为基准利率的功能地位被削弱。而自从2 0 0 7 年1 月4 日问 世以来，s h i b o r 已经成功运行了两年半的时间。定位为我国金融市场基准利率 的s h i b o r ，其短期产品( 1 个月及其以下品种) 已经与主要货币市场产品建立 了密切的比价关系，但是其长端产品( 3 个月至1 年品种) 作为市场基准利率的地 位还有待进一步考察和检验。 合理利差包括该金融工具的风险报酬、预期物价变动率等因素，这两部分共 同构成拟发行金融工具的票面利率的决定因素。并且，此处的风险报酬主要包括： 金融工具的期限风险报酬、违约风险报酬。 一般来说，金融工具的票面利率设定与该金融工具的风险程度成正比，也与 预期的物价上涨幅度成f 比。如果企业的信用等级越高，则其违约风险就比较低， 在同等利率水平下与其它企业债券相比就具有比较优势，可以较低的票面利率发 行，降低企业的融资成本；如果企业债券期限越长，相对应地其流动性风险报酬 就越高，票面利率也应越高；如果募集资金的投资项目的风险越大，相对应地项 目可预见收益也应越高，企业对债券利息的承受力越强，则越愿意支付较高利率； 如果发行的债券附有抵押、担保等保证条款，且保证系数越大，利率可适当降低， 反之则应适当提高。 这里，我们假定以一年期国债利率为基准利率水平，则企业债券的定价模型 可以理解为： 企业债券的票面利率= 国债利率( 1 y ) + 风险报酬+ 预期物价变动率 ( 3 3 ) 从定价公式的组成部分来看，国债利率和预期物价变动率与发债主体的自身 情况没有直接的关系，而风险报酬的确定却与企业主体和债项的信用等级以及债 项的发行期限密切相关。所以在为企业发行债券定价的过程中，决定风险报酬的 主要因素就是信用利差。债券的信用利差不仅对违约事件和违约概率有一定的预 测作用，而且直接有利于信用风险管理和信用产品定价。对信用利差的研究不仅 可以预警企业的信用评级变动，而且有利于相关投资者、企业和国家在预见违约 事件可能发生前及时利用无风险资产和债券进行套期保值。 3 2 我国企业债券信用利差影响因素分析 实际经济环境中触发违约事件发生和信用利差改变的因素很多，例如全球经 济危机、国家实际汇率变动、市场信息不对称、企业的信用级别的变动、税收等。 由于我国企业债券的发行定价主要是由主承销商协助发行主体根据信用等 级、风险程度、市场供求情况确定发行利率，并上报发改委和人行进行审批。可 见，发行主体的自身情况以及所处市场的变动情况对企业债券的定价都有直接的 关系。 根据前文所述，如果企业的信用等级越高，违约率就越低，相对于其他发债 企业而言，风险补偿越低，所以信用利差也比较低。所以企业债券的信用评级是 影响企业债券发行定价的最直接因素。企业债券评级是指专业化的信用评级机构 对债券发行企业还本付息能力和可信度的综合评价并给出的相应等级。企业债券 评级关注的对象是，债券本息偿还的可靠程度和风险程度，并用简单的符号表示 出来。从国内现有的主要几家评级机构对于企业债券的评级模式和评级的指标体 系来看，财务分析和企业管理状况是评级过程中重点考察的方面。 从可以获得的材料中总结，大公国际的网站上一共公布了2 3 个行业( 金融 房地产类、基建运输类、工业产品类、消费品类等等) 债券的评级方法摘要，这 些摘要比较简短，主要分析了目标行业在中国的基本情况，主要的风险来源，以 及大公国际对这些行业进行信用评级时所考虑到的指标。通过汇总分析，大公国 际所采用的指标共有3 8 个。其中1 3 个指标只被某个特定的行业使用过一次，1 5 个指标被使用的次数在5 次和2 次之间。其中有l o 项是大公国际使用的最多的 指标1 。 表3 - 1十项被这2 3 个行业使用得最多的分析指标 使用 次数 1 71 71 51 31 l87766 分析 财务管理公司基本行业现金风险突发宏观经营 指标状况层素组织经营发展流管理事件和区业务 与资质结构和党趋势风险域经能力 金来争地济环 源位境 这说明，在评级过程中，评级公司最关心的指标主要来源于三个大部分： 首先是财务指标，不论是“公司财务状况与资金来源 还是“现金流”，都 人公国际资信评估有限公司官方网站( h t t p ：w w w d a g o n g c r e d i t c o m d a g o n g w e b i n d e x p h p ) 1 6 是指的这个方面。一个公司的对外财务数据是比较容易取