（金融学专业论文）中国广义货币结构M1M2M1研究：19782007.pdf

乒io “ 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：畅月冈i j 日期：妒7 r 年6 月日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：才窈月c 刁l j 导师签名： 日期：加7 中国广义货币结构( m 1 ( m 2 - m 1 ) ) 研究：19 7 8 - 2 0 0 7 专业：金融学 硕士生：杨勇刚 指导老师：王曦教授 摘要 在我国经济转型过程中，广义货币( m 2 ) 结构呈现出鲜明的先下降后平稳的 变化特征。本文正是基于广义货币( m 2 ) 结构的这个变化特征，从经济转型过程 中微观主体的货币需求分析出发，在理论上探讨了转型时期制度因素对微观货币 需求主体行为的影响，从而导出了广义货币( m 2 ) 结构的理论模型。为了检验理论 模型的正确性，本文采用了实证分析中的协整检验方法。通过实证分析发现，我 国广义货币( m 2 ) 结构的变动主要是由转型时期的制度因素造成的。最后对广义货 币( m 2 ) 结构的波动进行量化分解，通过贡献分解表明，m 2 结构的独特变化主 要取决于价格自由化进程、非国有经济的发展和证券市场的产生，而利率和通货 膨胀率只是改变了m 2 结构的变动趋势。 本文在结构安排上共分6 章。第1 章是对与本文研究有关的文献进行综述。 第2 章对经济转型过程中微观主体的货币需求进行分析。第3 章从制度因素对微 观货币需求主体行为的影响出发，构造出m 2 结构的理论模型。第4 章通过实证 检验理论模型的正确性，运用协整检验进行实证分析。第5 章进一步对m 2 结构 的变动进行贡献分解，从而找出m 2 结构变动的原因。最后一章为结语，对主要 结论进行概括总结。 关键词：经济转型广义货币结构微观货币需求 t h er e s e a r c ho nc h i n a sm 2s t r u c t u r ef r o m1 9 7 8t o2 0 0 7 m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：y a n gy o n g g a n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o r ：w a n gx i a b s t r a c t i nt h e p r o c e s s o fc h i n a se c o n o m i ct r a n s i t i o i t , m 2s t r u c t u r es h o w sa c h a r a c t e r i s t i ct h a tas m o o t hc h a n g ea f t e rt h ef i r s t s h a r pd e c r e a s e t h i sp a p e ri sb a s e d o nt h ec h a n g ec h a r a c t e r i s t i co fm 2s t r u c t u r e ，s t a r t sf r o mt h e a n a l y s i s o ft h e m i c r o - s u b j e c tm o n e yd e m a n dd u r i n gt h ee c o n o m i ct r a m j t i o na n di nt h e o r yd i s c u s s e s t h ei m p a c t st h a ti n s t i t u t i o n a lf a c t o r sg i v et ot h ea c t so fm i c r om o n e yd e m a n ds u b j e c t i nt h et r a n s i t i o np e r i o d ，a n dt h e nd e r i v e st h et h e o r e t i c a lm o d e lo fm 2s t r u c t u r e i n o r d e rt ot e s tt h e o r e t i c a lm o d e l , t h i sp a p e ru s e sc o i n t e g r a t i o nt e s t t h r o u g he m p i r i c a l a n a l y s i s ，i ti ss h o w nt h a ti n s t i t u t i o n a lf a c t o r sm a i n l yd e m o n s t r a t et h em 2s t r u c t u r a l c h a n g ei nt h et r a n s i t i o np e r i o d f i n a l l y ，t h ef l u c t u a t i o n so fm 2s t r u c t u r eh a v eb e e n q u a n t i t a t i v e l yr e s o l v e d ，t h r o u g ht h ef u r t h e rd e c o m p o s i t i o no fc o n t r i b u t i o n , c o n c l u d e s t h a tt h eu n i q u e c h a n g eo fm 2s t r u c t u r ei sp r i m a r i l yd e t e r m i n e db yt h ep r i c e l i b e r a l i z a t i o n p r o c e s s ，t h ed e v e l o p m e n to fn o n - s t a t e d - o w n e de n t e r p r i s e sa n dt h e e m e r g e n c yo ft h es t o c km a r k e t ，w h i l ei n t e r e s tr a t ea n dt h ei n f l a t i o nr a t eo n l yi n f l u e n c e t h ec h a n g et e n d e n c yo fm 2s t r u c t u r e t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s c h a p t e ro n ei sal i t e r a t u r er e v i e wr e l a t e d w i t ht h er e s e a r c hi nt h i sa r t i c l e c h a p t e rt w o m a i n l ya n a l y s e st h em i c r o s u b j e c tm o n e y d e m a n di nt h ep r o c e s so fe c o n o m i ct r a n s i t i o n c h a p t e rt h r e e ，b a s e do nt h ei m p a c t s t h a tt h ei n s t i t u t i o n a lf a c t o r sg i v et ot h ea c t so fm i c r om o n e yd e m a n ds u b j e c tg e t t i n g t h et h e o r e t i c a lm o d e lo fm 2s t r u c t u r e c h a p t e r4i s t h ee m p i r i c a lt e s to ft h e c o r r e c t n e s so ft h et h e o r e t i c a lm o d e l ，u s i n gc o i n t e g r a t i o nt e s tf o re m p i r i c a la n a l y s i s c h a p t e rf l v ei no r d e rt oi d e n t i f yt h ec a u s e sf o rt h ec h a n g e so fm 2s t r u c t u r eh a v i n ga d e c o m p o s i t i o no fc o n t r i b u t i o ni nt h e s ec h a n g e s t h ef i n a lc h a p t e ri s t h ec o n c l u s i o n ， t h es u m m a r yo ft h em a i nc o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：e c o n o m i ct r a n s i t i o n ，m 2s t r u c t u r e ，m i c r om o n e y d e m a n d 4 1 指标与数据3 8 4 2 变量平稳性检验3 9 4 3 协整分析4 0 4 4 结论4 5 第5 章广义货币结构( m 2 ) 波动的量化分解4 8 5 1 量化分解的算法4 8 5 2 广义货币结构变动的贡献分解4 9 5 3 政策建议5 2 第6 章结语5 3 参考文献5 4 附录5 8 后记6 1 i v 1 3 3 1 7 7 0 5 5 7 4 8 1 1 1 2 2 2 2 3 3 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 如信贷规模控制，利率管制等控制我国货币供给量的手段己明显不能适应市场的 需要。在这种情况下货币当局担负起更加重要的宏观调控任务，货币政策的作用 更加明显。 实施货币政策的关键是确定货币总量这个中介目标，对货币总量及其结构的 认识是中央银行制定和实施货币政策的重要前提。广义货币( m 2 ) 中的m l 反映 了经济中的现实购买力，是形成有效需求的主要来源；而准货币部分( m 2 - m 1 ) 则反映了潜在购买力，是社会投资的主要资金来源。广义货币( m 2 ) 这两个组成 部分对经济的贡献都是至关重要的，它们的变化直接体现为m 2 结构的变化，m 2 结构的变动必然对经济的增长产生影响，而m 2 结构的变动必然是由一定的影响 因素引起的，这些因素的变化必然会影响到货币政策目标的实现。近年来货币流 动性指标成为反映货币流动性强弱的结构变化、分析社会即期资金状况、加强金 融监测、制定与实施货币政策的一个重要的参考指标。我国自1 9 7 8 年以来货币 流动性( m 1 m 2 ) 一直在下降，但是从1 9 9 6 年开始流动性趋于平稳，因此对广义 货币( m 2 ) 结构的研究具有重要的经济意义。 对我国经济转型时期货币结构的研究涉及到货币需求函数的研究。目前国内 有很多学者对此进行了理论分析和实证研究，如：唐平( 2 0 0 7 ) 根据我国当代货 币需求，选取了多个变量：国内生产总值( g d p ) 、股票市值( c s v ) 、利率( r ) 、零 售物价指数( r p i ) 、外汇储备( f e r ) 和随机因素( u ) 建立了货币需求模型，并对我 国当代的货币需求进行了实证分析。但是在这些研究中缺乏对我国货币需求的微 观基础分析 易行键、谢识予和刘宗华( 2 0 0 3 ) 对我国1 9 7 8 2 0 0 2 年的m 1 m 2 的长期 趋势，水平和周期波动进行了研究。他们通过实证分析表明1 9 9 6 年前的经济增 长率是m 1 m 2 周期波动的g r a n g e r 原因，但是1 9 9 6 年以后就必须由名义利率、 通货膨胀率和股票市场交易量的变动来解释m 1 m 2 的波动。但是这些学者对广 义货币结构的分析不够详细，没有对广义货币结构进行分解，找出其变动的深层 次制度因素。 本文正是从我国经济转型时期广义货币结构变动的特殊现象出发，对转型时 期微观货币需求基础进行分析，对引起微观货币需求变动的制度因素进行讨论， 找出我国转型时期广义货币结构变动的原因。根据研究的目的，本文主要采用理 论模型和计量实证的研究方法，以凯恩斯三种货币需求理论为出发点研究微观货 币需求变动，进而导出广义货币结构的理论模型并且进行实证分析以检验理论模 型的正确性，对引起广义货币结构变动的各因素进行实证检验，从而深入地了解 我国转型时期广义货币结构的变动。 2 的货币需求理论和弗里德曼的现代货币数量论。 1 1 1 金融深化理论 从两个方面来阐述，即国外 统的货币需求理论、凯恩斯 金融在一国经济增长中起到重要的作用，但长期以来研究发展中国家经济的 著作却很少分析金融的作用。长期以来由于发展中国家经济的分割性以及政府由 于对经济的恐慌而施加的过多干预，使得金融抑制在发展中国家广泛存在。2 0 世纪7 0 年代，以麦金农( r i m c k i n n o n ) 和肖( e s s h a w ) 为代表的经济学家 对发展中国家的金融领域做了深入的研究，提出了著名的金融深化理论。他们严 密地论述了金融深化与储蓄、就业和经济增长的正向关系，深刻地指出“金融抑 制”( f m a n c i a lr e p r e s s i o n ) 的危害。认为发展中国家经济欠发达是因为存在着金 融抑制现象，主张发展中国家以金融自由化的方式实现金融深化，促进经济增长。 麦金农和肖的金融深化理论是建立在货币与实物资本的互补性假说基础上的。认 为在许多发展中国家，经济分割是一种常态；由于土地市场、劳动力市场、资本 市场上的严重分割，没有形成统一的市场和价格，各种资产的收益信息不完备， 风险极大，资源配置效率较低，现有的资本存量影响到储蓄市场。麦金农提出发 展中国家的货币需求函数：( m p 矽一三( ) ，i y ，d p + ) ，其中m p 为实际的货币 需求量，y 为收入水平，i y 为投资一收入比率，d p 。为持有货币的实际收益率， 3 麦金农和肖金认为货币需求与实际收入、实际投资率、实际货币收益率成正比， 货币与实质资本之间是互补的。而非传统理论认为的替代性关系。 1 1 2 古典货币数量论 古典货币数量论有两个代表理论：现金交易说和现金余额说 现金交易说 现金交易说的典型代表人物是费雪。其货币数量论不仅是前人货币数量论的 总结和发展，而且也是他之后的许多货币数量理论分析的出发点。 从理论分析来看，费雪的货币数量论集中体现在他的交易方程式之中。在此 方程中，费雪将流通中的货币量或交易中的货币量与商品交易总值有机地联系起 来。设p 为价格指数，t 为以不变价格表示的商品交易价值总额，m 为该时期的 平均货币量，v 为该期间内的单位货币的平均周转次数即货币流通速度，则相应 地有： m v - - p t( 1 1 ) ( 1 - 1 ) 式即为现金交易方程式。该式表明一定时期内以当年不变价格表示的 商品交易价值总额应该等于为购买这些价值的商品所付出的货币数量总额。据 此，可探讨相应的货币需求量。由( 1 1 ) 可得： m = p t ( 1 2 ) ( 1 2 ) 式表明：一定时期内流通中所需要的货币量取决于商品交易量、商品 价格水平及相应的货币流通速度。这就是由现金交易方程式所推导出来的货币需 求函数。 现金余额说 现金余额说是由剑桥大学的经济学家马歇尔、庇古等人提出。与现金交易说 不同的是，现金余额说将货币的持有作为分析重点。 他们认为，人们之所以持有货币，是因为货币具有交易媒介和价值储藏职能。 他们一方面认为货币需求与交易水平成正相关，由交易引起的货币需求与名义收 入成正比。另一方面，人们财富水平的增加使得需要通过持有更多的财产来进行 储藏，货币正是一种重要的财产。而名义财富水平同名义收入之间存在正比例关 4 系，从而货币需求与名义收入之间也存在正相关关系。 他们由此推出了著名的剑桥方程式，即： m d = k p y ( 1 3 ) 式中m 。为货币数量，即现金余额，p 为一般价格水平，y 为实际收入，k 是一个常数，它可以被看作是名义收入中以货币形式持有的比例。 这一方程看上去与现金交易说的交易方程式一模一样，而且也确实能够得出 与交易方程式相似的结论，即货币数量的增长只会导致一般价格水平同名义收入 的同比例上升，而不会影响实际总产出。 然而事实上，两者却存在着本质的区别：首先，现金交易说强调的是货币的 交易媒介功能，而现金余额说则强调货币的价值储藏功能。其次，现金交易说注 重于支出流量分析，而现金余额说却注重于存量分析，强调货币的持有而不是支 出。最后，虽然剑桥经济学家尝尝把k 视为常量，并同意费雪的货币数量决定 名义收入的观点，但他们却强调了个人对货币的意愿持有量的选择权。是否选择 以及选择多少货币用于储藏财富取决于其他可以作为财富储藏手段的财产的回 报率，因此当利率发生变化时，人们的意愿货币持有量会随之改变。即短期内k 可能会受利率的影响而发生波动，这一点与费雪强调制度与技术因素并排除短期 利率对货币需求影响的理论完全不同。 1 1 3 凯恩斯学派的货币需求理论 凯恩斯的流动性偏好理论 凯恩斯认为货币需求是指一定时期经济主体能够而且愿意持有的货币量。人 们之所以需要持有货币，是因为存在流动性偏好这种普遍的心理倾向，即人们愿 意持有现金而不愿意持有其他缺乏流动性的资产。这一流动性偏好便构成了对货 币的需求。凯恩斯认为人们对货币的需求取决于3 个方面的动机：( 1 ) 交易性动 机。即为进行日常交易而产生的持有货币的愿望，其强度的大小主要取决于收入 多少和收入间隔的正常长度。基于交易动机而产生的货币需求被称为货币的交易 性需求。( 2 ) 预防性动机。即为应付紧急情况而产生的持有货币的愿望，也为了 持有一种其货币价值不变的资产，以便偿付那些根据货币计算其数额不变的未来 5 的债务。这类需求称为预防性货币需求。( 3 ) 投机性动机。即人们根据对市场利 率变化的预期需要持有货币以便满足从中获利的动机。出于投机动机而产生的货 币需求为投机性货币需求。在上述3 种动机中，由于交易性动机和预防性动机主 要与货币的流通手段职能有关，故由此两种动机产生的货币需求可统称为交易性 货币需求。 设嘲为满足交易性货币需求所持有的现金数量，y 为收入，厶为与持有现 金相对应的流动性偏好函数，则l 主要决定于收入水平，即： = 厶( y ) ，a m , d y 0 ( 1 4 ) 各种经济交易数量随着经济周期的不同阶段而变化，随着收入水平升降而增 减，故交易性货币需求的实际货币余额随收入水平的变化而变化。至于交易性货 币需求中用来满足预防性动机的部分，对于大多数经济主体而言，则是在满足交 易性动机之后随着收入水平的增减而变化的货币剩余额；收入越高，货币剩余额 越能应付意外事件。 设m ，为投机性货币需求，i 为利率，则投机性货币需求即作为资产持有的货 币量可以做如下定义： m 2 = l 2 g ) ，d m 2 d i 0 ，a 们o r 0 ； 另外有a ：h c a l 2 0 ，表示若有可能，主体总是首先投资到有最好收益率的项目 上；d c 为耗竭成本，它等于耗竭概率( b ) 乘以外生的耗竭损失( d l ) ；p d 是l ， j c l 和盯2 的函数，其中和o r 2 是引起货币持有量变动、符合某种概率分布( 通常 是正态分布) 的随机支出流的期望和方差。可以证明，直观上也可以理解，和 o r 2 的上升以及l 的减少会造成p d 的增加。 把期望总成本对l 求导，利用一阶条件可以解出最优的l 记为厶( 满足二阶 条件) ： 一+ 厶一厶( ，d l ，弘，仃2 ) ( 3 - 2 ) 式( 3 2 ) 中：“+ 和“”分别表示被解释变量对解释变量的偏导数为正和负。 这里本文着重对j c l 的决定因素进行分析： ( 1 ) 名义收入水平。很显然，随着收入水平的提高，经济主体的消费意愿加 强，随机支出流将增加。 ( 2 ) 证券市场的发展。1 9 9 0 年末上海和深圳证券交易所相继成立，证券市 场从无到有，人们对于货币功能的认识发生了根本的转变。因此，证券市场的产 生和发展对货币需求有一定的影响。已经有大量研究( 例如f i e l d ，1 9 8 4 ；) 表明， 证券市场的发展增加了货币需求。一种观点认为证券市场的交易也是通过货币媒 介进行的，不可避免要产生对货币的交易性需求，因此，与证券交易量正相关。 ( 3 ) 非国有经济的发展。经济体制改革以前，我国以集中计划的模式来管理 经济，国有企业内部实行物资和生产材料的计划调拨分配，财务上实行统收统支。 经济体制改革后，这种数量调节方式在很多国有企业内部仍然存在。在这样的组 织结构下，经济活动被内部化了，企业对交易性货币的需求比较少。企业持有的 少量现金和存款仅为支付工资和应付最基本的日常开支。然而，随着“增量改革 模式 的推进( 王曦，2 0 0 1 ) ，出现了大量的非国有经济。非国有经济为了适应 市场的需要，其自身的货币需求行为完全是市场性的，非国有企业之间、国有企 业与非国有企业之间的经济交易也愈发频繁，这就增加了企业的交易性和预防性 货币需求。同时，大量非国有经济的出现使得经济更加活跃，市场上产品种类增 加，这就促进了居民的交易行为，从而增加了居民的交易性货币需求。这些都使 得“增加。 ( 4 ) 城镇化进程。经济体制改革后，城镇化进程不断加快，许多农村变成了 城市，使得过去自给自足，仅有少量交换的农村生活方式得到改变，取而代之以 城市化的生活方式。旧时代的农民阶层逐渐转化为专业化的劳动工人，使得劳动 分工得到发展。这种劳动分工的细化就促进了个体之间的经济交换，通过货币交 换得到自己需要的商品，导致居民的交易性和预防性货币需求增加。另一方面， 城镇中大量的企业产生了更大规模的生产和更加激烈的竞争，这必然使得企业分 工得到深化和细化，从而进一步促进了企业间的经济交换活动，增加了企业的交 易性和预防性货币需求。 以p y ，t r 、q 和l 王，分别代表名义收入、证券交易量、非国有经济的发展程 度和城镇化进程，并重新定义j l 为p y ，t r 、q 和l i ，以外的其他因素决定的随机 支出流的期望，根据以上分析，有： + +一+ + 厶；i - a ( p y ，t r ，q ，掣，d l ，o r 2 ) ( 3 3 ) 3 2 2 投机性货币需求 货币需求资产组合理论的基本精神是：经济主体综合考虑不同财富形式的收 益与风险，来最大化本身带有风险厌恶特征的期望收益效用函数，以确定财富收 益风险的最优化。对资产组合中的财富形式及其收益、风险特征的描述如下。 2 9 实物财富 实物资产的收益和风险有着明显的经济转型特点。在计划经济体制下，商品 主要由国家统一定价，持有实物资产不存在任何市场价值的波动风险。经济转型 发生后，传统的计划价格逐步向市场价格过渡。商品的价格由市场上供求双方的 作用来决定，市场价格的波动引起实物资产价值的波动。我国的经济转型特点是 渐进性的，这就使得两种价格决定模式长期并存，对这个问题的分析就涉及到了 我国价格自由化的进程。价格自由化的推进使得实物资产的市场风险增大，因此， 实物资产就是货币的一种替代资产，根据货币需求的资产组合选择学说，替代资 产风险增加，货币需求将增加。 经济主体所持有实物资产的总价值( v ) 可以分为市场定价商品价值( v ，) 和国家定价商品价值( v 。) 两个部分，v = v ，+ y 。其中：国家定价的商品不 存在市场价值风险，其预期收益率为预期通货膨胀率万。市场定价商品的收益 率不仅取决于万。，还取决于市场价值的波动率l ，则其总预期收益率为 ，+ 万。 由于市场价值总是围绕均衡价值波动，因此e v 】- o 。则实物资产总期望收益为： 叫y 。o j _ g e + v o ( v + 万。) 】。e 肜。+ v ，切。】2 记v 的方差为盯2 一并以a 代表市场定价商品价值占商品总价值的比率 ( o 人 1 ) ，可以推导实物资产收益的总风险如下： 脚昨w 。+ v ，o + 万。) 1 暑v a r ( v ，叫) - v ，2 0 口2 ，一肜，y ) 2 仃m v v 一人2 v 2 仃2 ， 货币 货币的收益往往与不同层次的货币相联系。现金不产生任何收益；在我国活 期存款可以获得利息，因此m 1 的收益为活期存款利率的函数；m 2 的收益还取 决于定期存款的利率。在我国，中央银行在利率操作上一向采用同升同降的方式， 利率的相对结构比较稳定，不同类型的利率的变动方向和幅度基本一致( 王曦， 2 0 0 1 ) 。所以，不同口径货币的收益率可以综合为定期存款利率的函数，记为k i ， 其中，0 s k l 为常数，不同口径的货币对应不同的k 。 持有货币的名义风险来源于市场利率的波动和中央银行对利率水平的调整。 在市场利率方面，近年来我国虽然允许金融机构对不同类型的贷款利率有一定的 波动幅度，但是对于存款利率一直是严格控制的，对于利率制度仍然采用固定利 率制。这就意味着持有货币不存在利率市场风险。至于中央银行对利率水平的调 整，在理论上属于外生政策性的系统风险，不受理性经济主体的控制。在此就不 考虑这种风险。 有价证券 我国改革开放以来，尤其是2 0 世纪9 0 年代以来，我国的证券市场( 主要是 债券和股票1 得到迅速发展，经济主体的金融资产结构由过去单一的银行存款资 产开始向市场化、多元化的金融资产转变。m 弗里德曼( 1 9 8 8 ) 的研究指出， 股票价格会通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应来影响货币需求。 因此证券市场的迅速发展，越来越成为人们生活中的一个重要话题，分析货币需 求，不能忽略这部分的影响。 表3 1 中国股票市场发展指标 年份筹资额上市公司成交金额总股本市价总值 g d p 市值 ( 亿元)( 家数)( 亿元)( 亿股)( 亿元)( 亿元) g d p 1 9 9 151 44 36 2 91 0 92 1 6 1 8 o 5 0 1 9 9 29 4 0 95 36 8 17 3 2 11 0 4 82 6 6 3 83 9 0 1 9 9 3 7 5 4 71 8 33 6 2 7 3 2 93 5 3 13 5 3 3 41 0 1 9 9 42 6 7 82 9 18 1 2 86 4 03 6 9 14 8 1 9 87 6 6 1 9 9 55 0 3 23 2 34 0 3 67 6 63 4 7 46 0 7 9 45 7 0 1 9 9 64 2 5 0 85 3 02 1 3 3 21 1 1 19 8 4 87 1 1 7 71 3 8 4 1 9 9 72 8 5 3 77 4 53 0 7 7 21 7 7 11 7 5 2 97 8 9 7 32 2 2 0 1 9 9 88 4 1 5 28 5 l2 3 5 4 42 3 4 51 9 5 0 68 4 4 0 22 3 1 1 3 1 1 9 9 99 4 4 5 69 4 73 1 3 2 02 9 0 92 6 4 7 18 9 6 7 72 9 5 2 2 0 0 02 1 0 3 0 21 0 8 86 0 8 2 73 6 1 34 8 0 9 19 9 2 1 5 4 8 4 7 2 0 0 1 1 1 9 2 21 1 6 03 8 3 0 5 4 8 3 8 4 3 5 2 21 0 9 6 5 5 3 9 6 9 2 0 0 2 7 8 4 1 41 2 2 42 7 9 9 0 5 4 6 3 3 9 3 2 91 2 0 3 3 3 3 2 6 8 2 0 0 36 2 6 6 71 2 8 73 2 1 1 55 9 9 84 2 4 5 81 3 5 8 2 33 1 2 6 2 0 0 41 5 0 9 9 71 3 7 72 0 6 9 67 1 4 93 7 0 5 51 5 9 8 7 82 3 1 8 2 0 0 51 8 8 2 51 3 8 12 2 2 9 17 6 3 03 2 4 3 01 8 2 3 2 11 7 7 9 2 0 0 65 5 9 4 31 4 3 49 0 4 6 8 91 4 8 9 78 9 4 0 42 0 9 4 0 74 2 6 9 2 0 0 77 3 4 3 51 5 4 84 4 8 9 8 1 62 3 0 3 6 64 0 0 6 1 5 62 5 7 3 0 61 5 5 7 木数据来自万德数据库和中国人民银行统计数据 债券的收益包括利息收益和价格上扬带来的资本收益。我国的利率比较固 定，这意味着人们不需要对债券利率进行预期。以r 和b 表示债券利率和资本收 益率，则债券的收益率为( r + b ) 。由于债券具有还本付息的性质，其市场价格总 是围绕其价值波动，因此有e 【b 】= o ，则债券收益率的期望为：e 【件b 】= r 。固定利率 制度下，债券收益的风险只来自资本收益的波动。记b 的方差为口2 。，则持有总 量b 的债券的风险为： v a r b ( r + b ) a 脚( b 6 ) - b 2 盯2 6 股票的收益来源于派发的红利和股票的资本收益。在现实经济中，股票市场 是一个具有高度竞争性的市场，红利对股票价值的影响会被直接体现在股票价格 的波动之中，因此分析时可以只考虑资本收益。以g 。表示预期资本收益率，以q 表示其他因素引起的股票价格波动率，则股票的预期收益率为( g 。+ q ) 。股票价 格的“随机游动理论意味着e 【q 】= 0 ，则e g 。+ q 】= g 。 记q 的方差为盯乙，则持有总量s 的股票的风险为：玢坎【s ( g 。+ 鼋) 】= s 2 a 2 。 外币资产 1 9 9 2 年年中起，在邓小平同志南巡讲话的影响下，我国经济从三年治理整 顿紧缩期中走出，经济逐步全面复苏，货币投放量增长迅速，投资需求快速增长。 1 9 9 3 年年初起，随着我国外汇体制改革的酝酿以及企业进口需求增长导致外汇 需求增加，人民币黑市汇价下降：1 9 9 3 年年中，伴随着较为严峻的通货膨胀形 势，人民币黑市汇率急剧下跌，跌至1 美元兑换1 0 1 1 元人民币。当时人民币汇 率仍是双轨制，黑市汇率的下跌基本上反映了企业和居民个人抢购外币，对人民 币缺乏信心的状况。随着我国经济体制改革的进一步推进，企业和居民出于对资 产财富保值增值的考虑，必将增加对外币资产的需求。在此本文仅考虑外国货币。 外币的收益包括利息所得和因汇率变动带来的资本收益。以f ，和e ，表示外 币存款利率和资本收益率，则外币的收益率为( i ，+ p ，) 。在这里我们假设一国 货币的名义汇率总是围绕着其均衡汇率而上下波动，因此有e e ，】= o ，则外币收益 率的期望为：e f f r + p r 】= f r 。由于我国的固定利率制度，外币收益的风险就来源 于资本收益的波动。记p ，的方差为z ，则持有总量d 的外币的风险为： v a r d ( i i + p ，) 】一v a r ( d e r ) 一d 2 下面对资产组合行为进行分析。在分析中采用期望收益效用假设，冯诺伊 曼和摩根斯坦( 1 9 5 3 ) 以公理化的体系证明，相对于期望货币值和其他可能的行 为理论而言，期望收益效用假设具有优越性。因此，本文把资产组合行为表述为 期望收益效用的最优化问题： m a x e u l k i + 曰( r + 6 ) + s ( g 。+ q ) + d o ，+ e ，) + 圪石。+ 巧p + 万。) 】， 满足约束：+ b + s + d + y = p w 。 式中：p 为价格水平；w 是实际财富总量；l 为货币量。 阿度和莫迪里安尼( 1 9 6 3 ) 在论述其生命周期理论时实证检验了当期财富与 收入的关系，得出二者成正比；在国内，谢平( 1 9 9 2 ) 的研究也得出了同样的结 论。所以，我们可以假定实际财富与实际收入水平( y ) 成正比，即w = m y ，其 中m 为正常数。 下面我们利用托宾( 1 9 5 8 ) 和马克维茨( 1 9 5 2 ) 发展出的均值一方差原则来 规定效用函数的具体形式。即e 矽( x ) 卜e 【x 卜a v a r ( x ) ，其中x 为随机变量， 3 3 a 为正常数。则上面的最优化问题可以写为t m a x e l k i + b ( ，+ 6 ) + s ( g + 日) + d ( f ，+ 勺) + k 万。+ ( ，+ 万) 】 一口v a r l k i + 曰( ，+ 6 ) + s ( g 。+ 9 ) + d ( f ，+ p ，) + k 刀+ 吩( v + 万。) 】， 满足约束条件：l + b + s + d + v ；朋p y 。 在现实中，不同的资产形式分属于不同的市场，因此可以认为目标函数中的 随机项两两不相关，其协方差为o 。利用上面对于不同形式资产收益和风险的分 析，可以把目标函数简化为： m a x ( l k i + 西+ s g 。+ d i ，+ v z 。) 一a ( a 2 v 2 q 2 + b 2 西+ s 2 + d 2 ) ， 满足约束条件：l + b + s + d + 矿= 历p 】，。 构造拉格朗日函数，利用一阶必要条件可以求解这个最优化问题，最优化的 二阶条件也得到满足，由此可以得到我国的投机性货币需求厶为： l 2 - - 脚一蔷一筹一甾一茹2 a a 2 4 ， 2 口2 口知2 q 由厶的公式可以看出，l 2 与名义产出成正相关，实物资产、有价证券和外币各 自收益率与货币收益率之差对厶的作用为负，与各替代资产的风险正相关。 合并式( 3 3 ) 和式( 3 4 ) ，在这里假定不存在微观到宏观加总的限制，我 们得到转型时期我国的货币需求函数为： l 一厶+ l 2 ；l ( p y ，t r ，q ，e d d l ，p ，i ，g 。，万。，a ，口2 ，西，蠢，西，) ( 3 - 5 ) 3 3 广义货币结构的理论模型 广义货币由两部分构成，即狭义货币部分和准货币部分。通过分别构建狭义 货币和准货币的需求函数，最后来构造广义货币结构的理论模型。 3 3 1 模型的简化 由于实证分析的需要，相关制度变量只能构造出年度数据，为了分析制度变 量对货币结构的影响，我们必须对全部指标采用年度数据。为了保障自由度，在 此必须对理论模型进行简化。 随着我国经济的发展，市场的调节机能逐步增强，金融市场、金融创新和交 易手段的不断发展将使得风险大大降低，这意味着盯2 ，砖，露，0 2 和z 会有下降趋 势。但是我国目前仍处于经济转型时期，改革的时间相对比较短暂，金融市场比 较落后，因此理论上我们假定方差项都是常数。对于影响和d l 的住房、医疗 和教育体制的改革，由于这些改革措施推出时间不长，而且随着体制的逐步完善， 这些因素的影响会减少。所以在此我们不考虑这些因素的影响。 我国的利率结构相对稳定，可以认为f ，和r 与i 成正比，将f ，和r 消去，仅 保留定期存款利率i 。对于股票市场的影响，考虑到自由度的保障，把g 。和t r 设为常数，将它们的影响包含在虚拟变量和扰动项中。如果回归后的残差项不存 在自相关，假设就是合理的。如果我们想要分析股票市场的影响，我们可以在一 个短期模型中，利用季度数据来着重分析。 3 3 2 狭义货币需求一m ， 在这里我们将狭义货币需求记为帆，它等于名义m 。除以价格水平p ，即 m 。= m 。p 。以y 、i 和石。分别代表实际收入、名义利率和预期通货膨胀；a ，和人： 分别代表最终产品和生产资料价格自由化进程；以q 和、王，分别代表非国有经济 的发展和城镇化进程；以虚拟变量d u m 表示证券市场的影响。由前文的货币需 求函数可以得到狭义货币需求函数： +土 - + m 1am 1 0 1 ，i ，石。，a 1 ，a 2 ，q ，v ，d u m ) ( 3 - 6 ) 式( 3 6 ) 中，“+ 、“ 和“。分别表示讹对相应变量的偏导数为正、负和方 向不定。函数中利率的偏导数方向不定，这取决于我国对活期存款付息，并且不 同类型存款利率高度相关。 弗里德曼( 1 9 9 1 ) 的研究表明，在货币需求函数的线性展开中，半对数线性 的函数形式要优于其他形式。因此我们将式( 3 6 ) 转换为： 1 1 1 = a l l n y a 2 i 一口。+ 口4 i na l + 口5l l la 2 + 口6l l lq + 口7l n w 口8 d u m + c l( 3 7 ) 式( 3 - 7 ) 中，i n 为自然对数；a 。，a 。为正的待定系数；c l 为常数。 3 3 3 准货币需求一( m ：一m ，) 对于准货币的需求，我们用m ：，来表示，它等于名义定期存款余额、储蓄存 款余额和证券公司客户保证金之和除以价格水平，即朋：。= ( m ：- m 。) p 。建立 准货币需求函数： 4 -+ 一 + +土 m 2 l - m 2 1 ，i ，石。，a 1 ，a 2 ，q ，l l ，d u m ) ( 3 - 8 ) 同样根据弗里德曼的研究，将式( 3 8 ) 转换为半对数线性形式： i n m 2 l 一岛l a y + b 2 i 一咖。+ 钆l j l a l + 以i n a 2 + 玩i n q + 岛i n l 王，土b s d u m + c ： ( 3 - 9 ) 式( 3 9 ) 中，饥，为正的待定系数；c 2 为常数。 3 3 4 广义货币结构一m 。( m ：一m 。) m 2 结构表示为m 1 ( m 2 - m ，) ，或l n m l ( m 2 - m 。) 】。由于= m l p 和小2 1 = ( m 2 一m 1 ) p ，因此m l ( m 2 一m 1 ) = m 2 l ，即历2 1l n ( m 1 m 2 1 ) 也可以等价 地表示m ：的结构。 将式( 3 6 ) 和式( 3 8 ) 两边分别相除，可以得到m ：结构的理论方程： 堕，盟堕型吐丝型。，痧，i 一，父。，父：壶，毒，v u 朋) ( 3 1 0 ) m 2 1 l 2 l ，i ，i t e ) a 1 ，a 2 ，q ，l l ，d u m ) 或者将式( 3 7 ) 和式( 3 - 9 ) 两边分别相减，得到m ：结构的理论方程的另 一种形式： + 良l l l l l ，+ 0 8 d u m + c ( 3 1 1 ) b ，( ，一l ，7 ) ，我们在理 的比较；另外，c = c 1 一c 2 为常数。但是利率的系数破可以确定为负，因为准货币部分的利率较高，这会增 加对储蓄存款和定期存款的需求而减少对现金和活期存款的需求。 估计各个系数是实证分析的内容。在实证分析中，对口；的估计可能有三种情 况：( 1 ) 8 ，显著大于0 ，对应于口，显著大于6 ；的情况；( 2 ) 口，显著小于0 ，对应 ， 于口，显著小于6 ，的情况；( 3 )