（西方经济学专业论文）中国上市公司股权激励模式研究.pdf

硕十学位论文 摘要 股权激励作为我国上市公司的一种长期激励机制，有助于解决股东与经营者 的代理问题，实现剩余索取权和控制权的对应，促使公司管理层舰避短期行为而 更多关注长期持续发展。随着股权激励的发展，如何选择合理的股权激励模式已 成为我国上市公司最为关注的问题。 从我国的实际情况出发，同时根据国内上市公司股权激励实施的现状，股权 激励可以归纳为五种基本的模式：业绩股票单位、经营者员工持股、股票期权、 管理层员工收购、延期支付。通过分析股权激励有效性的评价模型及假定，说明 股权激励的价值体现及激励模式的比较依据。运用s p s s 软件对实施不同股权激 励模式的上市公司被激励人员薪酬比例等变量进行多元线性回归，得出各种股权 激励模式对公司绩效的影响效果之间的差异。 通过不同股权激励模式的差异比较，对实证分析的结果进行总结和解释，最 后有针对性地提出激励模式选择的因素及配套的改革措旌，使股权激励模式的实 施在我国上市公司中得到理想效果。 关键词：上市公司；股权；激励模式；有效性 a b s t r a c t a sal o n g t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s mo fo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n y ，s t o c ko p t i o n i n c e n t i v ei sh e l p f u lt os o l v et h ea g e n c yp r o b l e mb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n do p e r a t o r s ， p e r f o r mt h ec o n s i s t e n c eb e t w e e no w n e r s h i pa n dc o n t r o l l i n gp o w e r , a n dc o n q u e rt h e s h o r t t e r ma c t i o n so fm a n a g e r st o p a ym o r ea t t e n t i o n t o l o n g - t e r ms u s t a i n i n g d e v e l o p m e n t w i t h t h e d e v e l o p m e n t o fs t o c k o p t i o ni n c e n t i v e ，h o w t oc h o o s e a p p r o p r i a t es t o c ko p t i o ni n c e n t i v em o d e sa l r e a d yb e c o m et h ep r o b l e m t h a to u rc o u n t r y l i s t e dc o m p a n ys h o w s a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n ts i t u a t i o nt h a tal i s t e dc o m p a n ys t o c kr i g h ts t i m u l a t e s ， a n ds e to f ff r o mt h er e a l i t yo fo u rc o u n t r y , ic l a s s i f ys t o c ko p t i o ni n c e n t i v ei n t of i v e b a s i cm o d e s ，o u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n ts t o c k ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，s t a n d a r ds t o c k o p t i o n ，m a n a g e m e n tb u y - o u ta n d d e f e r r e d p a y m e n t b ya n a l y s i n gs t o c kr i g h t s t i m u l a t i n gv a l i d i t yt oa p p r a i s eam o d e la n da s s u m ei t ，a n de x p l a i nt h ev a l u et h a ts t o c k r i g h ts t i m u l a t e se m b o d ya n dc o m p a r a t i v eb a s i so fi n c e n t i v em o d e u s i n gt h es p s s s o f t w a r et od e m o n s t r a t et h er e l a t i v i t yo nm a n a g e r s c o m p e n s a t i o np r o p o r t i o na n d o t h e r st h r o u g ht h em u l t i p l ee l e m e n t sl i n e a rr e g r e s s i o n b yt h ed e m o n s t r a t i n ga n a l y s i sa n dc o n t r a s t ，w ec a nm a k eac o n c l u s i o na b o u t l i s t e dc o m p a n y i nt h ee n d ，im a k ea l la n a l y s i st og i v eas u g g e s t i o na n ds o l u t i o na b o u t h o wt om a k eas u s t a i n i n gp r o g r e s so fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v ea n dr a t i o n a lc h o i c ei n l i s t e dc o m p a n yo fc h i n a ，a l lt h a tf o r t h ep e r f e c te f f e c to ns t o c ko p t i o ni n c e n t i v ei no u r c o u n t r yl i s t e dc o m p a n y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；s t o c ko p t i o ni n c e n t i v em o d e ；v a l i d i t y 1 1 1 硕f 。学位论文 附表索引 表3 1 2 0 0 2 线性回归结果：一2 5 表3 22 0 0 3 年线性回归结果2 6 表3 32 0 0 4 年线性回归结果2 7 表3 42 0 0 2 年2 0 0 4 年年均值线性回归结果2 7 表3 5 三种股权激励模式的比较2 9 表3 6 三种模式及复合模式的比较3 0 v i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特i i i i 以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 闳移弘 日期：碲控月：；日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密q 。 ( 请在以上相应方框内打“寸) 作者签名： 1 玩艳7 双日期： 彩掣2 月享日 刷程辄汕蚴观嗍：砷年2 月；日 论文修改说明 综合答辩委员会各位专家、委员会的意见，经过与导师商定，本 人对学位论文做了如下修改：将硕士学位论文题目由原来的“中国上 市公司股权激励模式有效性及股权激励模式选择”改为“中国上市公 司股权激励模式研究”。特此声明。 周艳阳 2 0 0 7 年1 1 月3 0 日 ) 现拖了双 洲凯，【 l 硕f 。学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景与选题意义 1 1 1 选题背景 股权激励发源于2 0 世纪7 0 年代末的美国，在2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代得到了迅 速发展，主要有业绩股票、股票期权、虚拟股票、股票增值权、限制性股票、延 期支付和管理层员工收购等形式。其产生的背景，主要是着眼于解决股东与经营 者之间的利益矛盾，建立对经营者的长效激励机制。目前美国9 0 的总经理都持 有公司的股权，全球排名前5 0 0 家的大企业中至少有8 9 的企业实行了股权激励【l 】。 股权激励是现代企业迸一步发展的必然产物，现代企业所有权与经营权的分离， 使股东对经营者的控制越来越薄弱，产生了监督约束难的问题。对经营者来说， 由于固定的工资奖金收入无法起到财富杠杆效应，使经营者的利益与股东的利益 越来越背离。随着公司规模的扩大，股东对经营管理者的监督变得越来越困难。 因此，经济学家开始设计股权计划等长期激励制度，以解决代理成本过高、 激励经营管理者等问题。2 0 世纪9 0 年代初，我国开始引入股权激励制度，随着我 国经济的高速增长，企业股权激励制度已走过“萌芽一探索一试点一推广”四大里 程。股权激励制度可以约束和激励企业经理人员的经营与投资行为，提高企业经 营效率，实现国有资产保值、增值的基本目标。 1 1 2 选题意义 公司管理层( 经理人) 和股东实际上是一个委托代理的关系，股东委托经理 人经营管理资产。但事实上，在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和经理 人之间的契约并不完全，股东和经理人追求的目标并不一致，股东希望其持有的 股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道 德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。为了使经理人关心 股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是 一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收 益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长 期价值。 同时，企业家人力资本的专有性决定了管理层至少部分掌握了企业的剩余控 制权，如果通过设计合理的激励机制，赋予其剩余索取权，就能在一定程度上解 决剩余控制权和剩余索取权相分离产生的矛盾，使管理层的目标函数与股东的目 中同i 。市公司股权激励模式研究 标函数尽可能地达到内在的一致。因为在不同的激励模式中，工资主要根据经理 人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩 的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与 公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能 为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心 的是公司长期价值的增加，尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地 在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。 由此可见，股权激励是上市公司股权分置改革后必须面对和解决的课题。本 文在研究我国上市公司实施股权激励的现实和理论问题上，选择适合上市公司的 股权激励模式，为上市公司的发展提供理论支持和操作性强的政策建议，对于提 高上市公司长期利益及持续竞争力具有重要意义。 1 2 文献综述 1 2 1 关于股权激励产生的理论基础的研究 1 2 1 1 委托代理理论等理论基础 股权激励是激励问题的一个分支，企业的委托代理理论等奠定了股权激励的 理论基础。 从信息经济学角度来看，激励问题是一个由信息不对称而产生的委托，弋理关 系问题，其所要解决的问题是如何制定一个激励合同，以使代理人能够按照委托 人的利益( 或目标) 选择行动( 努力水平) 【2 1 。在这里，代理人是指涉及非对称 信息的交易中有信息优势的一方，另一方为委托人，或者说知情者是代理人，不 知情者是委托人，这里的假定是知情者的私人信息( 行动或知识) 影响不知情者 的利益，或者说，不知情者不得不为知情者的行为承担风险。换一种说法，对他 方的行为承担一定的风险因而获得监督他方的权力的一方为“委托方”，相应地， “代理方”则指不一定非为自己行为负责的一方。信息经济学在公司激励机制方面 的应用就是试图制定公司所有者( 股东) 、公司高层管理人员、雇员之间的最优 激励合同，这里公司所有者( 股东) 是委托人，公司高层管理人员是一级代理人。 雇员相对于所有者是二级代理人。 委托代理制是指所有者将其拥有的资产，根据预先达成的条件委托给经营者 管理，所有权仍归出资者所有，出资人按出资额享有剩余索取权和剩余控制权。 经营者在委托人授权范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支配、 使用和处置的权力。所有者是委托人，经营者是代理人。所有者与经营者之间通 过预先达成的契约将双方的权利作了明确界定，从而形成相互制约、相互激励的 机制。 2 硕卜学位论文 企业可以被视为一系列委托代理关系的总和，委托代理关系无论从本质上还 是从形式上看都是一种契约关系。标准的委托代理理论有两个基本假设：一是委 托人对产出没有直接的贡献；二是代理人的行为不易直接地被委托人观察到。在 这两个瑕设下，委托人想使代理人按照委托人的利益选择行动，这可以用隐藏行 动的道德风险模型( m o r a l h a z a r d w i t h a c t i o n ) 来说明：签约时信息是对称的，因 而是完全信息；签约后，代理人选择行动( 如工作努力还是不努力) 则处于“自然” 选择“状态”( t h es t a t eo f w o r l d ) ；代理人的行动和自然状态一起决定某些可观测 的结果，委托人只能观测到结果而不能直接观测到代理人的行动和自然状态本身， 因而是不完全信息。委托人的问题是设计一个激励合同，以使代理人从自身利益 出发选择对委托人最有利的行动。这就是通常所说的委托人代理人理论所指的模 型。它试图模型化这一类问题：委托人想让代理人按照自己的利益选择行动，但 委托人不能直接观测到代理人选择了什么行动，能观测到的只是另一些变量，这 些变量由代理人的行动和其他的随机因素共同决定，因而充其量只是代理人行动 的不完全信息。委托人的问题是：如何根据这些观测到的信息来奖惩代理人，以 激励其选择对委托人最有利的行动。由此得出基本观点：一是在任何满足代理人 参与约束及激励相容条件下的使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都 必须承受部分风险；二是如果代理人是一个风险中性者，那么可以使代理人承受 完全风险，即用使他成为唯一剩余索取权拥有者的办法达到最优结果。由于股权 报酗方式具有使股权持有者承担部分风险的性质，故股权激励方式就成为一种必 然的选择弘j 。 詹森( j e n s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) ( 1 9 7 6 ) 考察了在所有权与经营权分离 情况下的企业内部管理者的激励问题。由于管理者不是企业所有权的完全所有者， 当管理者尽了最大努力时，他可能承担全部成本( 他的努力) 而仅获得一部分利 润( 按其所占股份享有) ；而当他消费额外收益时，取得全部好处( 如豪华办公 室、私人秘书、公费旅游等) ，却只承担一小部分成本( 按其所占股份比例承担) ， 结果导致管理者热衷于追求额外消费而不积极努力工作。此时企业的价值就小于 他使企业完全所有时的企业价值，二者的差额成为代理成本。解决代理成本的办 法是让管理者成为剩余权益的拥有者，但是，这又受到他自身财富的限制。因为 自身财富将不足以补偿代理成本，会导致企业破产清算。采用举债筹资虽可一定 程度上解决管理者财富限制问题，但它又易引起另一种代理成本，其更倾向于投 资高风险项目。因此，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本 之间的平衡关系决定的。 2 0 世纪8 0 年代经济学界将动态博弈论理论引入委托代理关系中激励的内容。 这期间，克瑞普斯等人( k r e p s & w i l l l s o n ，1 9 8 2 ；m i l g r o m & r o b e a t s ，1 9 8 2 ) 解 释了静态博奕中难以解释的“囚徒困境”问题。当参与人之间只进行一次交易时， 中同f 市公司股权激励模式研究 理性的参与人往往会采取机会主义行为，通过欺骗等手段追求自身效用的最大化 目标，其结果只能是非合作均衡。但当参与者之间多次重复交易时，为了获取长 期利益，参与者常常需要建立自己的声誉，一定时期内的合作均衡才能够出现。 国内学者李富国( 2 0 0 4 ) 从博弈论的角度考虑，认为一个良好的激励约束机 制设计应使所有参与人的决策都是最优的，没有人有动力改变现有决策，从而所 有人决策的战略组合将达到一种稳定的均衡即纳什均衡。 2 0 世纪9 0 年代股权激励理论研究的重点是经理报酬对经营业绩的敏感性，研 究企业股本价值变动对经理人报酬之间的统计关系，并用前者衡量经理生产效率。 结果表明：平均而言，经理报酬多少与企业绩效并不十分敏感；在不同上市公司 中，经理报酬的敏感性变化相当大；敏感性与行业特征有关，但它也与企业特殊 风险相关( m u r d o c h ，1 9 9 1 ) 。对于经理人报酬与经营绩效之间这种非正向关系， 西方经济学者做出了进一步的解释，即提出高层经理人的高报酬如同比赛的高奖 金一样，能够给追求者提供更多激励。 1 2 1 2 理论基础下的延伸研究 h o m l s t r o m 和m i r r l e e s ( 1 9 7 9 ) 通过分布函数的参数化方法建立委托代理模型， 研究非对称信息条件下的最优激励契约的一般形式，为股票期权激励机制奠定了 理论基础。 芝加哥大学商学院的t h o m a sh e m m e r ( 1 9 9 9 ) 以及马里兰大学商学院的o l i v e r k i m ( 1 9 9 9 ) 贝1 j 在h o m l s t r o m ( 1 9 7 9 ) 委托代理模型的基础上，引入经理股票期权作为 报酬契约的凸性组成部分，系统研究凸性报酬部分对激励契约的影响【3 1 。 在我国，关于股权激励的研究还处于起步阶段。蔡羲明和孙明泉( 1 9 9 9 ) 分 析了我国建立经理人股票期权机制的可行性，李士明和魏立新( 1 9 9 9 ) 认为晟有 效的激励机制是具有产权功能的激励机制王。张小宁( 2 0 0 0 ) 研究了期权激励的 机理和变通设计问题。辛向阳( 2 0 0 1 ) 等人探讨了我国企业界探索股权激励的模 式，胡小平( 2 0 0 1 ) 分析了我国此阶段推行期权计划的困难，提出了实施期权计 划的方案流程。吴敬琏( 2 0 0 1 ) 认为，好的经理人员是具有特殊禀赋的人才，他 们在市场上属于相对稀缺的资源。为了保持高级经理人员的稳定，驱动他们除了 保持一个一般良好的声誉和业绩之外，愿意承担一定的风险，不断地为股东博取 更大的价值。利用股权激励，给他们带来可能的高收益，分享股东一部分剩余索 取权是行之有效的办法。股权激励就是着眼于未来，把经理人员的可能收益和他 对公司未来成绩的贡献联系起来。 我国经济学家张维迎( 1 9 9 6 ) 根据其实证分析，从委托代理关系的角度，提 出了以下三个命题：第一，初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力水 平随公有化程度的提高和公有制经济规模的扩大而递减；第二，所有权共同体的 4 硕十学位论文 分解将增加初始委托人和最终代理人的工作努力水平；第三，代理人事实上的剩 余索取权是对公有经济( 初始委托人索取剩余) 的帕雷托改进，使之向资源的最 优配置方向演进。按照上述三个命题，经理人员通过股票期权制度而分享部分的 剩余索取权是有利于提高企业经营业绩的【4 1 。 有些学者则认为我国尚不具备期权激励的条件。司徒大年、傅浩在中国上 市公司高管人员股权激励研究( 2 0 0 4 ) 中，则研究了股权激励效应发挥的环境， 但股权的这种激励效应是以高效运作的金融市场为前提。在一个投机性强、高价 高估的市场，给操纵股价提供了更多的空间，公司高管人员股权激励容易使得公 司高管行为短期化，推高短期股价。 而德邦证券首席经济学家陆满乎在股权激励机制的利与弊( 2 0 0 6 ) 中则 股权激励机制有很多优点也有诸多缺点，特别是国内学者对股权期权激励效果的 认识一直存在较大的分歧，我国应该正确认识和对待。 1 2 2 关于股权激励实施效应的实证研究 1 2 2 1 国外研究 关于股权激励的效应，国内外学者做了相关的实证研究。 一些研究者认为，股权激励水平和企业业绩间存在正相关关系。这些研究发 现，当公司给经理人股权激励之后，企业的业绩上升，如l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 发现，当公 司宣布打算给经理实施股票期权激励后，股价呈现超正常；b a g h a tb r i c k l e y 和 l e a s e ( 1 9 8 5 ) 、d e f u s c o 、j o h n s o n 、z o r n ( 1 9 9 0 ) 也有同样的发现；m o r kf 1 9 9 8 ) 也提供 证据证明股权激励水平和企业业绩间存在正相关关系；m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现，只要经理持股比例低于5 0 ，经理持股比例和企业业绩间就存在正相关关 系；b e r g e r ( 1 9 9 7 ) 发现，经理持有期权数额较多的企业业绩更好，股票持有数额同 企业业绩间存在正相关关系；s e s i l 、k r o u m a v a 、k i u s e 和b l a s i ( 2 0 0 0 ) 发现，较多使 用股权激励的企业业绩较好【5 】；f r y e ( 2 0 0 1 ) 认为，给员工提供较多股权激励报酬的 企业业绩更好。 另一些文献认为，最优股权激励水平是由企业和经理的特征决定的，而经理 持股水平同企业业绩之问并没有直接关系。研究发现，当企业有较多( 较少) 的 监督时，经理持股水平就较高( 低) 。所以，经理持股比例低的企业业绩不一定 差，低持股比例只说明企业不需要高水平的股权激励来诱使经理采取合适的行动； 而高的持股比例也不是说高股权激励能使经理更努力地提高企业业绩，只说明这 些企业需要用高股权比例来解决监督困难的问题。这些文献如d e r n s e t z 和 l e h n ( 1 9 8 3 ) 、c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 。又m a r i a m a h e r 、1 1 1 0 m r sa n d e r s o n ( 2 0 0 0 ) 认为， 股东的直接监督和报酬激励可互为替代，董事会和机构投资者的监督和报酬激励 也可互为替代。所以，报酬激励只是为了解决监督困难的问题，同企业业绩间并 中同f ：市公司股权激励模式研究 不存在任何关系。 1 2 2 1 国内研究 我国对股权激励效应的实证研究大部分是肯定了股权激励效应的发挥，涉及 到上市公司的经营者持股与公司绩效之间关系的研究，而且主要是从考察资产收 益率对管理层薪酬或管理层持股量影响的角度来研究两者之间的相关关系，与国 外的研究结果相似，国内学者对经营者股权激励的实施效应也出现了多种不同的 看法。 郭福春股权激励机制的理论基础及效应分析( 2 0 0 2 ) 选取了我国2 0 0 1 年 度已经实施股权激励的6 9 家上市公司进行了实证研究，研究表明我国实施股权激 励的上市公司的业绩好于全体上市公司的经营业绩( 每股收益和净资产收益率) 6 1 。 魏刚( 2 0 0 0 ) 对8 1 6 家上市公司在1 9 9 8 年年报公布的高级管理人员持股情况与 以资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性分析表明，两者之间没有显著的相 关关系。， 李增泉( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年度所有上市公司绩效与薪酬、持股的研究，也得出 上市公司经理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不具有显著的相关关 系。但是其对公司持股比例的研究进一步发现：尽管净资产收益率排名在前6 9 位 公司的经理人员持股比例和6 9 家亏损公司经理人员的持股比例几乎没有差别，但 持股比例排在前1 6 1 家上市公司的净资产收益率却明显高于持股比例为0 的1 6 1 家 上市公司的净资产收益率，分别为1 0 5 2 和0 7 5 ，因此，其认为当经理人员的持 股达到一定比例后，股票激励的影响还是显著的。 石建勋的中国企业家的股权革命( 2 0 0 3 ) 实证研究证明了上市公司实施 股权激励后业绩( 每股收益和净资产收益率) 有显著提高，对公司的激励作用明 显，且业绩股票和虚拟股票期权的激励效果与其他股权激励方式存在差别。 邱世远、徐国栋的上市公司股权激励的实证分析( 2 0 0 4 ) 运用实证研究 的方法得出我国上市公司存在显著的股权激励效应，他们统计了我国截止2 0 0 1 年 年底，实施了股权激励的8 6 家上市公司，这8 6 家上市公司的每股收益和净资产收 益率远远大于全部上市公司相应的指标，其中，每股收益是后者的1 6 4 ，净资产 收益率是后者的2 6 5 ，由此肯定了股权激励的激励效应【”。 周建波、孙菊生经营者股权激励的治理效应研究【l 】( 2 0 0 3 ) 实证研究得 出上市公司实施股权激励后业绩( 每股收益和净资产收益率) 显著高于上市公司的 平均业绩，并且第一大股东选派的董事比例与股权激励的业绩有正相关关系，还 有董事长和总经理为同一人这个虚拟变量与公司实施股权激励之后的业绩正相关 关系，分析得出董事和高管作为自利理性的经济人，有能力通过各种合法的手段 为自己谋利，其中包括运用股权激励工具来为自己谋利。 6 然而，我国股权激励效应的研究也有对其否定的实证研究。 海通证券研发中心的袁国良、何旭强在实行股票期权制度的过程中必须关 注市场条件和外部约束( 2 0 0 0 ) 从实证角度研究了上市公司股权激励的现状。 其基本结论是： ( 1 ) 目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间的相关性很低。 以1 9 9 6 、1 9 9 7 和1 9 9 8 年的年报为依据，随机抽取了1 0 0 家公司，对其高级管理人员 持股比例与企业经营业绩( 用净资产收益率表示) 的相关性进行了回归分析，结 果表明三年的相关性均较低； ( 2 ) 企业高级管理人员收入与业绩存在微弱的相关性，表明我国上市公司股 权激励不明显，而且年度报酬激励也不明显。 从以上的研究可以看出，股权激励效应的研究主要集中在股权激励与公司业 绩之间的相关性上面形成了两种对立的观点。我国对股权激励效应的研究方法都 是用实施股权激励的上市公司的净资产收益率与整体上市公司的净资产收益率进 行比较，把实施股权激励制度后公司的业绩高于行业的平均水平看作是股权激励 制度的激励效应，但上市公司实施高管人员股权激励之后其业绩高于上市公司的 平均水平并不能说明股权激励的激励效应。 1 2 3 关于股权激励模式的相关文献综述 随着我国股权激励探索的深入，出现了制度性和实施性的问题，再次引起广 泛的关注和讨论。如沈春晖我国上市公司管理层股权激励的通常模式( 2 0 0 4 ) 、 杨河清经营者股权激励一长期机制与两权合一机制( 2 0 0 4 ) 、廖亮如何根 据实际情况来选择合适的股权激励模式( 2 0 0 5 ) 、郑宇梅上市公司管理层股 权激励模式分析( 2 0 0 5 ) 张铁鹏上市公司股权激励研究( 2 0 0 6 ) 等。 1 2 3 1 职工持股理论 职工持股的经济理论是在上个世纪7 ，) 年代之后逐渐建立起来的。经济学家最 初认为，通过让职工在其公司业绩中拥有部分权益分享利润，在此情况下可能会 产生积极效果，并最终会提高劳动生产率。经济学家是通过单个生产者模型得到 这个结论的，模型的基本观念是“在利润分享的安排下，高劳动生产率得到更多的 报酬”。 l 、国外研究 美国投资银行路易斯凯尔索( l o u i so k e l s o ) 在对资本主义3 0 年代经济大 萧条大危机洞察和分析中，特别是在分析美国经济发展和财富分配状况之后提出 了“双因素经济论”。该理论最早发表于1 9 5 8 年，凯尔索与哲学家阿德勒( m a r t i m o r a d l e r ) 合著的资本家的宣言：怎样用赚来的钱使8 0 0 0 万工人变成资本家和 7 中同 + 市公司股权激励幞式研究 两要素理论中，成熟于1 9 8 6 年与其夫人合著的民主与经济力量一书。凯 尔索的双因素经济论倡导建立起使资本主义所有权分散的新机制，以及使所有人 都可以既享受劳动收入的同时又分享资本收入，本质是通过对资本主义制度缺陷 的观察而得到一种解决劳动在社会分配中的地位问题的理论，它对于资本主义制 度本身的发展具有重要意义。而其提出的使劳动和资本一样作为生产要素参与对 企业利润分配的思想，是非常值得我们借鉴的。“双因素经济论”也是美国员工持 股计划的理论基础。 马丁魏茨曼在1 9 8 4 年出版的分享经济论一书中针对解决当时发达资本 主义国家尤其是美国出现的经济滞胀问题提出了“分享经济理论”的经济主张。这 种理论曾被当时的美国新闻与世界报道认为是“自凯恩斯理论之后最卓越的经 济思想”。 美国著名经济学家大卫p 艾特曼9 0 年代初在耽ed e m o c r a t i cc o r p o r a t i o n s 一书中提出了“经济民主论”的经济主张【8 1 。他认为“人人拥有与生俱来的不可让渡 的享有自己劳动果实的权利和民主自决权利”。他提出了第三种方式的社会经济制 度即经济民主制度，也即建立在私有财产中民主和正义基础上的市场经济来替代 现行的资本主义经济和国家社会主义经济。这种经济的基础是民主的公司制或以 劳动为基础的民主公司，它是与传统资本主义和社会主义公司完全不同的一种公 司形式，是实现经济民主制度的有效形式。 9 0 年代中期美国布鲁金斯研究中心高级研究员玛格丽特m 布莱尔从投资者 和公司治理结构关系的角度出发，认为股东是公司唯一投资人，承担了公司全部 风险，公司管理人员和员工是股东雇来的专门为管理股东资产并为之创造最大利 益而服务的观点是错误的。她认为，公司不是一种实物资产的集合，而是一种法 律框架结构，股东并不是唯一的投资者，企业雇员也都提供了特殊的投资，同时 也与股东一样承担着同样的风险，所以他们应该获得相应的报酬，他们作为企业 的特型人力资本，对公司更有价值。因此，必须保护和激励人力资本的投资热情， 这就必须提供一种有效的公司治理结构，培育和提高人力资本回报的制度安排， 而美国的雇员股票所有制作为一种制度安排能起到这种作用。 据美国全国员工持股中心的研究结果( 1 9 9 9 ) ，实行员工持股计划的公司在 企业生产率上比不实行的公司平均高8 1 1 。r u t g e r s 大学的j o s e p h b l a s i 和 d o n a l dk l l l s e 以及b a l t i m o r e 大学的m i c h a e lc o m e 在一份上市公司的研究报告中 发现了职工持股与股票业绩之间的正相关关系。“非加权的职工持股指数“反映的 是在n y s e 、a m e x h 和n a s d a q 交易所上市且有超过1 0 的股票是被员工持有 的3 5 5 家上市公司的平均股票价格，1 9 9 1 年该指数上升了3 5 9 ，而同期标准普 尔指数下降2 6 3 、道琼斯指数下降2 0 ；1 9 9 2 年该指数上升了2 2 9 ，而同期 前两种指数的上升幅度均不高于4 5 【9 】。 2 、国内研究 我国企业员工持股制度的理论研究始于二十世纪八十年代初期，最早在这一 领域里进行系统研究和探索的是著名经济学家蒋一苇先生。九十年代初，王珏教 授提出了“劳动者财产主体论”。九十年代中期一些经济学家提出了“劳动力产权 论”。九十年代中后期出现了“企业制度创新论”以及“现代企业共同治理论”、“人 力资本产权论”、“智力资本产权论”等。 吴敬琏、厉以宁( 2 0 0 1 ) 等著名经济学家从产权制度出发，认为中国经济体 制改革的成败关键在于企业产权制度改革和企业体制创新的成功。股份制是这场 产权改革建立的新企业体制的重要形式，而职工持股是股份制中适应国有企业改 革的主要形式，具有合作经济的性质，是公有制的一种形式。具体的方案是“成立 职工持股计划信托基金会，由基金会从银行那里取得贷款向企业资本存量的所有 者购买资本存量所折成的股份，用利润偿还贷款，并把股份逐步转让给职工”。同 时由企业工会出面建立职工持股会，由其代表入股职工的利益，参与企业的重大 经营决策活动。 。 在中国，实施员工持股制度的公司典型的有大众科创、t c l 、联想集团、宇 通客车等公司。目前国内学术界尚未对企业员工持股制度的经济效应进行系统性 的实证研究，但从上述多家公司的实际运行结果看，员工持股制度确实能够有效 改善原国有企业的公司治理水平，保持公司管理层和公司发展战略的长期稳定i 显著增强企业的市场竞争刀。 1 2 3 2 关于企业经营者激励机制股票期权模式研究的文献综述 l 、国外研究 股权激励制度被西方企业广泛采用是2 0 世纪8 0 年代以后，国外对企业经营者 激励机制的研究也多集中于实证分析。芬格斯坦和汉姆希赖克提出了c e o 报酬确 定框架；维里亚桑构造了一个高层管理人员报酬与股东回报的关系模型【l o 】；博伊 ( b o y o ，b k ，1 9 9 4 ) 发现董事会对企业的控制程度越高，相应经理控制企业的程 度越低，则总经理的报酬水平越低，二者的相关系数为0 8 5 ；高夫兰和斯米德 ( c o u g h l a na n ds c h m i d t ，1 9 8 5 ) 、墨菲( k ，j m u r p h y , 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 、詹森和墨菲( j e n s e n m c a n dk j m u r p h y ，1 9 9 0 ) 、约斯考、罗斯、谢帕德( j o s k o w ，r o s ea n d s h e r p a r d ，1 9 9 3 ) 都对经理报酬和企业业绩之间的关系进行检验，得出两者呈正相关 性，证明了经理报酬会影响企业业绩。在股权激励方面，布来克斯科尔斯 ( b l a c k - s c h o l e s ) 期权定价模型则成为期权定价理论的核心和基础；赫尔、卡彭特等 对股票期权的定价、行权时机进行了探讨。 2 、国内研究 安蓉泉对国有企业经营者激励约束机制进行了一系列富有成效的实证研究。 9 中同f 。市公司股权激励模式研究 李勇提出了线性报酬合同模型；朱明伟提出货币激励模型；此外张完定和李恒 ( 1 9 9 8 ) 、黄泰岩和牛飞亮( 1 9 9 9 ) 、曾德明和j 比尔德伯克( 1 9 9 8 ) 、石秀印 ( 1 9 9 8 ) 、鲁明私( 1 9 9 9 ) 、曾宇青( 1 9 9 9 ) 、包桂荣和刘亚萍( 1 9 9 9 ) 等在企 业家的作用、成长、企业家的职业化和企业家市场建设等方面进行了专题研究； 戴秦( 1 9 9 8 ) 、李勇( 1 9 9 9 ) 、殷建平( 1 9 9 8 ) 、郑纯选( 1 9 9 8 ) 、迟爱敏和张 文松( 1 9 9 9 ) 、梁巧转和马建欣( 1 9 9 9 ) 、周绍明( 1 9 9 9 ) 、黄群慧( 2 0 0 0 ) 、 李田( 2 0 0 0 ) 、陈卓勇和吴晓波( 2 0 0 0 ) 、张小宁和邵建磐( 2 0 0 0 ) 等在国有企 业激励约束机制以及激励约束的方法和手段研究方面进行了专题研究。 1 2 4 研究状况述评 从以上文献可以看出，国内外学者从不同的角度对股权激励以及股权激励模 式做了诸多研究，无论是对基于委托代理理论基础上的股权激励的产生，还是激 励效应的研究，虽然采用的研究方法造成了一定的差异性，但是大多数学者均肯 定了股权激励机制实施的必要性。这些研究基本都是以股权激励及股权激励模式 中出现的问题为着手点，重点分析问题的实质、解决的方法和配套政策的制订建 议等，虽然分析了企业激励机制的现状和问题，也提出了实证和模型的探索，但 缺乏对上市公司股权激励改革的路径及模式选择的设计研究，以及针对我国上市 公司的特点规划适用的股权激励模式，本文试图在这些方面有所突破。 同时，对股权激励模式的研究也是一直研究的热点，不同的股权激励模式所 产生的效用的研究基本也是依据企业业绩及企业价值方面来进行。 1 3 研究框架与研究方法 1 3 1 研究框架 本文由绪论和主体两部分组成，主体部分为后三章，各章的主要内容为： 第一章讲述了本文选题背景、研究意义、文献综述、研究思路及创新等； 第二章阐述了目前我国上市公司股权激励的现状和问题，分析了国内股权激 励的主要模式，并比较分析了五大激励模式； 第三章对我国上市公司股权激励模式有效性进行实证分析。首先，给出了股 权激励机制有效性的评价模型及假定，在此基础上分析了企业价值对股权激励的 有效性的影响；其次，实证分析不同的股权激励模型对上市公司的作用。最后， 根据实证分析结果，案例分析了复合模式的可行性； 第四章主要分析了股权激励模式在我国上市公司过程中的合理性选择。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 实证分析与规范分析相结合。本文在写作的过程中将这两种方法有机的 1 0 结合，以保证研究问题的客观性和实用性。 ( 2 ) 比较分析方法。从横向上比较了不同股权激励模式的效应。 ( 3 ) 理论联系实际的分析方法。本文立足于我国上市公司股权激励的实施现 状，以现有的理论成果为参照，在实践的基础上进行理论分析。 1 3 3 文章创新 1 、在我国上市公司股权激励实施现状的基础上，提出了股权激励有效性的判 断标准即道德风险模型； 2 、实证分析所采用的数据是严格按照实证分析数据采集的标准，从中国发行 a 股的上市公司中，挑选了7 8 家实施股权激励的上市公司2 0 0 2 2 0 0 4 年年报中 的相关数据；研究方法是在原始数据基础上进行归类整理和实证分析，在引入虚 拟变量的基础上，建立两个线性回归模型，运用s p s s 软件，对五种不同股权激 励模式的上市公司的被激励人员薪酬比例、总股本对数、流通股比例及负债率( 自 变量) 与相对净资产收益率( 因变量) 进行多元线性回归；另外又以薪酬比倒年 均值、总股本对数年均值、流通股比例年均值及负债率年均值( 自变量) 与相对 净资产收益率年均值( 因变量) 进行多元线性回归分析。 中国f 。市公司股权激励横j 弋研究 第2 章股权激励模式及其在我国上市公司的应用 2 1 我国上市公司实施股权激励制度的现状 2 1 1 股权分置改革前的股权激励实施状况 我国上市公司初期，经营者的薪酬一般采取工资加奖金的形式或年薪制的形 式，有些公司还同时实行了股票期权或股票奖励等长期激励制度。但无论是工资 加奖会形式还是年薪制，都是一种短期激励，在工资加奖金的形式中，工资一般 与经营者的业绩无关，奖金虽和经营者的业绩挂钩，但它评价的是经营者在过去 一年中的经营行为，而年薪制是以年度为单位确定经营者收入的，因此它们都是 以短期业绩为导向的薪酬体系。所以，我国对国内上市公司高管的股权激励严重 不足。 股权分制改革前，实践中对股权激励进行了探索。境内许多上市公司分别在 2 0 0 0 年前后制定了员工期权激励计划，但由于法律政策、市场规则等的束缚，无 法解决股票来源、股权分置等问题的存在，使得股权激励计划或者采用变通的方 式，或者无法实施，或者实施了之后也未取得良好效果。其中，一些地方的国资 管理机构也出台了股权激励的相应政策，相应的实践中就出现了所谓的“武汉模 式”、“上海模式”、“北京模式”等【l l 】。 2 1 2 股权分置改革后实施环境的改善 目前，在我国证券市场上，上市公司普遍缺乏股权激励的计划，其原因主要 是由于在中国一直缺乏相配套的法律和市场环境，原来修改之前公司法对这方面 没有规定，股票市场全流通也没有定价的机制。现在公司法和证券法的修改，证 监会一系列的政策出台和股权分置改革的进行，都为我国国内上市公司实施股权 激励提供了一个良好的法律环境和市场环境，为我国开展股权激励提供了一个很 好的契机。具体来讲，这些外部环境的改善主要体现在如下几方面： 1 、市场环境 一方面，随着股权分置改革的推进，股票市场全流通的实现，非流通股股东 与流通股股东具有一致的利益基础，从而有利于公司治理的完善与加强，有利于 证券市场定价机制的良性运作。同时，国有股权的全流通也有利于对国有股权的 市场化动态估值，以形成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。 这些都为股权激励的开展创造了良好的外部市场环境。 另一方面，中国证券市场已经初具规模，市场价格环境为股权激励的实施提 供了良好的时机。截至2 0 0 6 年年末，境内上市公司已达1 4 3 4 家，市价总值8 9 4 0 4 亿元，比上年末增长1 7 5 7 。根据证监会公布的统计数据，2 0 0 7 年以来，无论 是市场成交总额还是流通市值均呈现稳步上升。中国证券市场经过将近5 年的下 跌，大部分股票市场价格现在已经具有了潜在的投资价值，未来几年市场财富将 以千亿计的量增长，这时实施股权激励以市场价为基础的行权价定价机制将会对 上市公司高管层产生极大的激励作用，有利于充分发挥股权激励制度的激励作用。 2 、法制环境 我国对股权激励的相关法律或作了修改或出台相应的新规则。首先，我国新 修订的公司法为股权檄励的实施提供