（金融学专业论文）人民币汇率参考一篮子货币的权重探讨.pdf

摘要 摘要 自2 0 0 1 年以来，我国的出口贸易和利用外资获得了持续的增长，并导致 国际收支顺差的迅速增加和外汇储备的大幅增长。人民币升值预期持续升温， 引发了人币汇率制度选择及改革方向在国际范围内深入讨论。然而，考虑到 中国目前经济金融体系的种种问题，资本项目的尚未开放等原因，人民币还 无法跳跃到完全自由的浮动汇率制度。另一方面，1 1 年来所实行的单一钉住 美元的固定汇率制度也因中国国力的突飞猛进而无法有效反映人民币的真实 汇率。在这种情况下，参考一篮子货币的中间汇率制度自然成为汇率机制改 革的过渡。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行正式宣布人民币汇率制度改革方案：人民 币汇率不再单一钉住美元，而是实行更富弹性的以市场供求为基础、参考一 篮子货币进行调节，有管理的浮动率制度。参考一篮子货币而不公开其货币 组成，是模仿新加坡的成功经验，同时也给海内外学者以及外汇市场参与者 带来了最新的讨论焦点和研究热点。 本文受到上述背景及热点问题的启发，通过对我国当前进行“参考一篮 子货币进行调节”改革的正确性及合理性，以及参考一篮子货币的汇率制度 的权重构成理论的分析，运用汇改后最新的数据，提出一种较为简单的方法 对构成货币篮子的货币所占的权重进行估算，进而与实际比较，评价本次估 算的效果，具有很强的现实意义。 估算参考一篮子货币的构成权重一共有两个问题：其一是币种选择。与 人民币挂钩的究竟应该是哪些货币。在这个问题上，本文提出了三个应该考 虑的因素：贸易流向、资本流动、以及各种货司j 本身的汇率制度。国际贸易 对外汇市场以及汇率的重要影响自不用多说，资本流动在今天的中国以及其 他实行相同汇率制度的国家也不可忽视。中国虽然并未开放资本项目，f d i 以 及外逃资本的数量却非常庞大。另外，考虑各种货币本身的汇率制度是因为 人民币汇率参考一篮子货币的权重探讨 有许多与中国往来密切的国家的货币都实行钉住美元的制度或与美元联系紧 密，它们相互之间以及与美元之间都存在相关性，无法正确拟合人民币汇率。 综合考虑这些因素之后，与人民币挂钩的应该是那些与中国贸易和资本往来 密切，自身又实行独立浮动汇率制度的货币美元，欧元，日元，英镑， 加元及澳元。其二是这些货币在篮子中的最优权重。在确定模型的过程中， 目标函数的确定成为关键。由于汇率政策并没有公式化的单一目标，货币当 局在每一个时期都根据综合情况对其进行调整，这样一来，目标函数的选择 需要综合考虑各种因素。在国外对这个问题进行分析的文献中，实际有效汇 率的稳定、贸易差额的稳定、可贸易商品价格的稳定、贸易条件的稳定等都 曾经被作为目标函数从而确定篮子货币最优权重的模型。根据中国对外贸 易对于本国经济的重要支撑性作用以及模型建立问题上的技术性困难，本文 选定了贸易收支平衡作为且标函数，进而建立了一个多国模型。在这个模型 中，各种货币在篮子中的最优权重与两个因素有关：一是该国与中国的双边 贸易量占中国对外贸易总量的份额，二是各国的对外贸易弹性。最后，通过 模拟汇率与现实汇率的比较，评价本文估算人民币货币篮子各种货币所占权 重的效果，并解释估算值与实际值的差距。这是本文研究的重点。 本文研究的框架如下； 前言，主要介绍本文研究的背景、问题的提出、研究的意义、研究的主 体与整体思路、研究的框架及特点，为后文的分析做一个扼要的介绍，并简 要展示本文的全貌。 第一章，主要通过对本次汇改的全面回顾，阐明中国采取参考一篮子货 币的汇率形成机制的必要性及合理性，这是本文探讨人民币汇率参考一篮子 货币的币种构成及所占权重的现实依据和前提条件。尽管1 9 9 4 年汇率制度改 革的目标是建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，但 是从实际情况看，人民币这十年来所采用的是单一钉住美元的固定汇率制度。 随着我国经济的发展，人民币单一钉住美元的弊端越来越明显。但是，由于 目前人民币又尚不具备浮动的前提条件：发达的金融市场和利率市场化。对于 人民币汇率制度应该采用怎样的方式退出钉住，逐步过渡到浮动这个问题上， 我国最终选择了参考一篮子货币的汇率制度。汇改一年多以来，虽然人民币 对美元的汇率逐步上升，但是我国的对外贸易一直稳中有升、外汇储备保持 2 摘要 稳定、g d p 继续高速增长，国际上对人民币汇率的诟病也大大减少。目前，我 国参考一篮子货币定价的汇率制度运行良好，进一步为其必要性及合理性提 供了佐证。 第二章，通过对参考一篮子货币的汇率制度理论的全面介绍，阐明估算 人民币汇率货币篮子构成权重的理论依据。钉住一篮子货币汇率制度是一些 国家在浮动汇率时代寻求汇率稳定的产物，是一种中间汇率制度。钉住一篮 子货币的汇率政策不是维持本国货币与单一被钉住货币的汇率，而是制定一 个由数种货币币值加权平均的一篮子货币恒定的名义价值，并保持本国货币 的汇率在其一定的范围内波动。而我国实行的参考一篮子货币的汇率制度， 是在钉住一篮子货币汇率制度的基础上的一个发展，在确定货币篮子的构成 币种及权重这两个核心方面，与钉住一篮子货币汇率制度并无太大差别。因 此，在估算货币篮子的构成币种及权重时，还是采用同样的理论。 第三章，主要运用第二章的理论，和汇改后的第一个完整的年度 2 0 0 6 年的最新月度数据，估算人民币货币篮子的币种构成及所占权重，并通 过估算的权重进一步计算出2 0 0 6 年人民币对美元的模拟月度均价汇率。通过 模拟汇率与现实汇率的比较，评价本文估算人民币货币篮子各种货币所占权 重的效果，并解释估算值与实际值的差距。本文中模型估算出的人民币汇率 参考篮子由六种货币构成，分别是美元、欧元、日元、荚镑、加拿大元和澳 大利亚元。而权重也和最先估计的美元、欧元、日元“四三三”的比例有 很大的不同，分别为6 3 5 、1 3 8 和1 4 3 ，另外三国的总比例为1 0 强。 第四章，对全文观进行点整理和总结，并且指出本文在这个问题的研究 中不透彻的，欠缺的地方。 本文的重点主要在第三章，即人民币汇率参考一篮子货币的币种构成分 析与所占权重估算。本文研究的特点也体现在本章。 首先，建立的模型及估算的方法简便易行，较好的估算出了人民币汇率 参考的货币篮子的构成权重，有助于理解当前的汇率制度并估算当前的人民 币汇率。 其次，本文采用的数据是汇改后的第一个完整的年度2 0 0 6 年的最新 月度数据，与现下流行的通过汇改前的年度数据来估算人民币汇汇率参考的 货币篮子的构成权重有着根本的不同。而且一整年完整的数据也使研究的期 人民币汇率参考一篮子货币的权重探讨 限显得比较完整。 最后，还将通过估算权重算出的模拟汇率值与现实汇率值进行了比较。 由于模拟的汇率值是汇改后的汇率值，因此与其进行对比的也是也是汇改后 的汇率值，这是本文的一个创新之处。 关键词：人民币汇率汇率制度一篮子货币权重 4 a b s t r a c t a b s t r a c t o nt h ej u l 2 1 ，2 0 0 5 ，p e o p l e sb a n ko fc h i n ad e c l a r e dt h a tt h ee x c h a n g er a t e r e g i m eo fr m bw o u l dc h a n g ef r o mp e g g i n gu s di n t ob em a n a g e da g a i n s ta b a s k e to fc u r r e n c i e s ，w i t h o u tp u b l i c i z i n gt h es t r u c t u r eo ft h ec u r r e n c yb a s k e t a sa r e s u r ，r m bb e c a m et h ef o c u s t h ep a p e rw a sc o n c e i v e d , c o m p i l e da n df i n i s h e d u n d e rt h i sb a c k g r o u n d c h i n ah a db o mm u c hp r e s s u r ef r o ma m e r i c aa n de u r o p et h a tr e q u i r e d r e v a l u e dr m b f u r t h e r m o r e ，t h ee x p e c t a t i o nt h a tr m bw o u l db ea p p r e c i a t e d m a d eah u g cn u m b e ro fi n f l o wh o tm o n e y a tt h i sm o m e n t , i t ss t i l lap u z f l e w h e t h e rt h ec h a n g eo fr m b se x c h a n g er a t er e g i m ew o u l db r i n gr m bc l o s e rt oi t s e f f e c t i v er e a lr a t e ，w h e t h e ri tw o u l dk e e ps t a b l er m b sr a t ea n dc h i n a s i n t e r n a t i o n a lt r a d ea n dw h e t h e ri tw o u l db r i d g er m bt oi n d e p e n d e n tf l o a t i n gr a t e i nt h i ss i t u a t i o n ，t h i sp a p e rd i s c u s s e dt h ee x c h a n g er a t er e g i m eo fm a n a g i n gr m b a g a i n s ta b a s k e to fc u r r e n c i e s 2p r o b l e m sw e r ei n c l u d e di nt h ea n a l y s i s o n ei st h ec h o s eo fc u r r e n c y t h e r ew e r e3f a c t o r s ：t r a d e ，c a p i t a lf l o wa n de x c h a n g er a t er c g i m e so ft h o s e c u r r e n c i e st h a tw o u l db et h ec o m p o n e n t so ft h eb a s k e t t r a d ew a so fc o u r s et h e m o s tp o w e r f u le f f e c ti nt h ef xm a r k e t a st oc a p i t a lf l o w , c h i n ah a d a to p e n e di t s c a p i t a la c c o u n t s ，b u tw ec o u l d n ti g n o r et h ef d ia n dt h ee s c a p e dc a p i t a li nc h i n a a n de v e ni no t h e rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s t a k i n gc o n s i d e r a t i o no ft h ee x c h a n g er a t e r e g i m e so ft h o s ew o u l d - b ei n - b a s k e tc u r r e n c i e si sb e c a u s eo ft h em a t h e m a t i c a l r e a s o n m a n yc o u n t r i e ss u c ha sk o r e a , i n d i aw e r ei m p o r t a n tt r a d ep a r t n e ro fc h i n a ， b u tt h e r ec u r r e n c i e sw e r ep e g g i n gt oo rp a r t l yr e l a t e dt ou sd o l l a r i ft h e yw e r ea l l i nt h eb a s k e t ，c o r r e l a t e dv a r i a b l e sc o u l d n td e l i v e r r i g h tc o n c l u s i o n w i t h 盍a t e g r a t e dc o n s i d e r a t i o no fa l lt h e s ef a c t o r s ，t h ep a p e rd e f i n e d6c u r r e n c i e s - u s d ，e u r ，j p y ，g b p ，a u da n dc a d a n o t h e rp r o b l e mi nt h ea n a l y s i sw a st h eo p t i m a lw e i g h t so ft h e s ec u r r e n c i e s i nt h eb a s k e t i nt h ep r o c e s so fb u i l d i n gt h em o d e l ，t a r g e tf u n c t i o nw a st h ee s s e n c e d i f f e r e n tc o u n t r i e sh a dd i f f e r e n tt a r g e t so ft h e i re x c h a n g er a t ep o l i c i e sa n dt h e y w o u l da d j u s tt h et a r g e t si nd i f f e r e n tp h a s e s a sar e s u l t ，w em u s th a v eac h o i c e i n t h er e l a t i v ed o c u m e n t s ，m a n yi s s u e sh a db e e nc h o s e n 觞t h et a r g e tf u n c t i o n ，l i k e t h es t a b i l i t yo fe r r ，t r a d eb a l a n c e , t h ep r i c eo ft r a d e dg o o d s ，a n dt r a d et e r ma n d e t c s i n c ei n t e r n a t i o n a lt r a d eo c c u p i e dal a r g ep a r to fc h i n a sg d pa n dt h e r ew e r e m a n yt e c h n i c a ld i f f i c u l t i e si nt h ep r o c e s so fe s t a b l i s h i n gm o d e l ，t h i sp a p e rs e t t l e d t h es t a b i l i t yo ft r a d eb a l a n c e 勰t h et a r g e tf u n c t i o na n dc o r r e s p o n d i n g l ys e tu pa m u l t i - c o u n t r ym o d e l i nt h i sr o o d c lt h eo p t i m a lw e i g h t sw e r er e l e v a n tt o2v a r i a b l e s o n ew a st h e p r o p o r t i o no f t h eb i l a t e r a lt r a d eb e t w e e nc h i n aa n dac e r t a i nc o u n t r yi nt h ec h i n a s a g g r e g a t ei n t e r n a t i o n a lt r a d e ，t h eo t h e rw a s t h ee l a s t i c i t yo ft r a d et oe x c h a n g er a t e i ns o m er o u g hs t u d i e s ，t h eo p t i m a lw e i g h t se q u a l e dt oc o r r e s p o n d e n tt r a d ew e i g h t s t h a t sw h yt h ep u b l i cd e e m e dt h a ti nt h er m b sb a s k 嚏u s d ，e u ra n dj p y s h o u l do c c u p y4 0 ，3 0 a n d3 0 r e s p e c t i v e l y t h e r ew a san e wv a r i a b l e e l a s t i c i t ya p p e a r e di nt h em o d e la b o v e , t h er e s u l tw a st o t a l l yd i f f e r e n ta c c o r d i n g l y 。 u s d o c c u p i e dm o r et h a n6 0 ，j p ya n de u r1 3 r e s p e c t i v e l y i na d d i t i o n ，g b p ， a u da n d ( dt o t a l e do v e r1 0 w h e nc a l c u l a t i n gt h ee l a s t i c i t y , i t sn o ta p p r o p r i a t et ou s et h ed a t ai ni n t e r n e t d i r e c t l y s i n c ee x c h a n g er a t ew a sn o tt h es i n g l er e a s o nf u rt h ev o l m n eo ft r a d e ， e v e nn o tt h ep r i m a r yr e a s o n e v e ni fw eg o tt h er e a le l a s t i c i t y , t h es t r u c t u r eo f c u r r e n c yb a s k e tw o u l dn o tb ec o n s t a n t w i t ht i m eg o e sb y ，i tw o u l da l s oc h a n g e t h i sp a p e rf o c u s e sm a i n l yi nt h ef o u r t hc h a p t e r , a n da l s ot h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h i s s t u d y f i r s t l y , t h em e t h o dt ot h ee s t i m a t i o no ft h em o d e l i nt h i sp a p e ri ss i m p l e ： e s t i m a t et h ec u r r e n c yw e i g h t so ft h ec u r r e n c yb a s k e tt h a tr m bi sm a n a g e da g a i n s t t oan i c e t y , c o n t r i b u t et ot h eu n d e r s t a n d i n go ft h ec u r r e n te x c h a n g er a t ef o r m i n g s y s t e ma n dt oe s t i m a t et h ec u r r e n tr m be x c h a n g er a t e s e c o n d l y ，t h ed a t ai nt h i s p a p e ri st h el a t e s tm o n t h l yd a t a , i n c l u d i n gt h ew h o l ey e a ro f2 0 0 6a f t e rt h e e x c h a n g er a t er e g i m er e f o r m , m u c hd i f f e r e n tf r o mt h ew a yw h i c hi sv e r yp o p u l a r c u r r e n t l y ，u s i n gy e a r l yd a t a a n dt h ei n t e g r i t yo fd a t at h r o u g h o u tt h ew h o l ey e a r m a k e st h es t u d yp e r i o dr e l a t i v e l yc o m p l e t e f i n a l l y , t h i sp a p e rc o m p a r e dt h e s i m u l a t e de x c h a n g er a t ec a l c u l a t e db yt h ee s t i m a t e dw e i g h tw i t hr e a l i s t i ce x c h a n g e r a t e t h e nf i n do u tt h a tt h e ya r ev e r yc l o s e t h e r e f o r e i tc o u l db ea r g u e dt l l a tt h e m o d e li se f f e c t i v e ；t h ew e i g h te s t i m a t e di nt h i sp a p e ri sc l o s et ot h et r u t h 。 2 a b s t r a c t t h i sp a p e re m p l o y e db o t hq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d st od i s c u s st h e s t r u c t u r eo ft h ec u r r e n c yb a s k e t t h e nc o m p a r e dt h es i m u l a t e dr a t ec a l c u l a t e db y t h ee s t i m a t e dw e i g h tw i t hr e a l i t yo ft h ee x c h a n g er a t e a st h ed a t ai nt h i sp a p e ri s t h el a t e s t ，i ti sa l li n n o v a t i o no ft h i sp a p e r w ea l lw i s ht h ee x c h a n g er a t er e g i m e r e f o ms u c c e s s f u li nc h i n a k e yw o r d s ： r m b e x c h a n g er a t e c u r r e n c yb a s k e t e x c h a n g er a t es y s t e m c u r r e n c yw e i g h i s 3 0 前言 0 1 问题的提出 0 前言 中国人民银行于2 0 0 5 年7 月2 1 且宣布人民币实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从此，中国的汇率制度 改革进入了一个崭新的阶段。 十几年来，虽然中国宣布实行有管理的浮动汇率制，但i 肝却认为人民 币实行的是事实上钉住美元的汇率制度。长期实行这种汇率制度无疑将阻碍 人民币最终实现全面可自由兑换。然而考虑到中国目前经济金融体系的种种 问题、资本项目的尚未开放等原因，人民币还无法跳跃到完全自由的浮动汇 率制度。而另一方面，1 1 年来所实行的单一钉住美元的固定汇率制度也因为 中国国力的突飞猛进而无法有效反映人民币的真实汇率。在这种情况下，参 考一篮子货币的中间汇率制度自然成为汇率机制改革的过渡。 值得引起注意的是，“参考一篮子货币进行调节”并不是实行通常意义 上的“钉住”一篮子货币的汇率制度。货币篮子不是决定人民币汇率水平的 唯一规则，而仅仅是调整人民币汇率水平的一个参考。最近几年里，西方国 家坚持认为人民币被低估，要求人民币升值的呼声越来越高。在这种情况下， 参考一篮子货币不仅能使人民币汇率更加接近真实汇率，模糊的汇率制度也 使货币管理当局获得更大的空间和灵活度来根据国际收支等其他因素对人民 币汇率进行调节。在汇率制度改革不n 2 年的时间里，人民币市场经历着前所 未有的变化，并迅速跌破8 ：1 大关。人民币市场不断变化成为了让学者和市场 主体关注的焦点。 中国是世界上具有相当影响力的国家，中国的经济金融改革向来都倍受 瞩目。参考一篮子货币而不公开其货币组成，是模仿新加坡的成功经验，同 人民币汇率参考一篮子货币的权重探讨 时也给海内外学者以及外汇市场参与者带来了最新的讨论焦点和研究热点。 本文正是受到这个热点问题的启发写成。 0 2 研究的意义 我国本次汇改所采取的参考一篮子货币的汇率制度，因其必要性、合理 性及一年多来运行的平稳性，必将在我国存在一段相当稳定的时期，势必对 我国的宏观经济走向、经济体制改革乃至政治体制改革的深入，众多企事业 单位、社会团体及广大人民群众的生产经营、工作生活，产生广泛而深远的 影响。 因此，有效的估计人民币汇率参考一篮子货币的币种构成及所占权重， 有助于我国货币当局更合理的确定人民币汇率的参考篮子，制订汇率政策， 使人民币汇率更加真实有效，为我国宏观经济的稳定高速发展创造有利条件。 同时，还将帮助我国各个微观经济主体更好的理解现行汇率制度，从而更合 理的选择投资方向、更有效的防范汇率风险、更快速的增加投资收益，发挥 不可估量的积极作用，具有重大的现实意义。 0 3 研究的主体与理论依据 本文以上述情况为背景，通过对我国当前进行“参考一篮子货币进行调 节”改革的正确性及合理性，以及参考一篮子货币的汇率制度的权重构成理 论的分析，运用汇改后最新的数据，提出一种较为简单的方法对构成货币篮 子的货币所占的权重进行估算，并与实际进行比较，评价本次估算的效果。 要估算本次汇改后确定人民币汇率的货币币种与其所占权重，评估本次 估算的效果，解释估算值与实际值的差距，必须做好两方面的理论准备。 首先，通过全面而清楚的论述本次人民币汇率形成机制变革的必要性， 阐明我国选择参考一篮子货币的律制度的必要性及合理性，这是本文探讨人 民币汇率参考= 篮子货币的币种构成及所占权重的现实依据和前提条件。否 则，这种汇率制度在中国将不复存在，权重的研究也将成为无本之木、无源 之水。 2 0 前言 其次，是参考一篮子货币的汇率制度的理论含义及货币权重构成理论， 这是本文研究的理论基础和依据。最终的权重确定，正是根据这些理论，通 过科学的方法推导估算的结果。 这两方面的理论缺一不可。 0 4 研究的特点 本文的重点主要在第三章，即人民币汇率参考一篮子货币的币种构成分 析与所占权重估算。本文研究的特点也体现在本章。 首先，本文建立的模型及估算的方法简便易行，较好的估算出了人民币 汇率参考的货币篮子的构成权重，有助于理解当前的汇率制度及估算当前的 人民币汇率。 其次，本文采用的数据是汇改后的第一个完整的年度- 2 0 0 6 年的最新 月度数据，与现下流行的通过汇改前的年度数据来估算人民币汇汇率参考的 货币篮子的构成权重大大不同。而且一整年完整的数据也使研究的期限显得 比较完整。 最后，还将通过估算权重算出的模拟汇率值与现实汇率值进行了比较。 由于模拟的汇率值是汇改后的汇率值，因此与其进行对比的也是也是汇改后 的汇率值，这是本文的一个创新之处。 人民币汇率参考一篮子货币的权重探讨 1 人民币汇率形成机制变革的必要性分析 随着我国经济的发展，人民币单一钉住美元的弊端越来越明显。但是， 目前人民币又尚不具备浮动的前提条件：发达的金融市场和利率市场化。对于 人民币汇率制度应该采用怎样的方式退出钉住，逐步过渡到浮动这个问题上， 我国最终选择了参考一篮子货币的汇率制度。汇改一年多以来，虽然人民币 对美元的汇率逐步上升，但是我国的对外贸易一直稳中有升，外汇储备保持 增长，g d p 继续高速增长，国际上对人民币汇率的诟病也大大减少。可以预见， 在今后相当一段稳定的时期内，我国必将一直沿用这种汇率制度，势必对我 国的宏观经济走向、经济体制改革乃至政治体制改革的深入，众多企事业单 位、社会团体及广大人民群众的生产经营、工作生活，产生广泛而深远的影 响。因此，阐明我国选择参考一篮子货币的律制度的必要性及合理性，是本 文探讨人民币汇率参考一篮子货币的币种构成及所占权重的现实依据和前提 条件。 1 1 汇改前人民币汇率制度的运行状况 1 1 19 4 年人民币汇率制度的建立及贡献 1 9 9 4 年我国实行了单一的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制 度，人民币官方汇率和市场调剂汇率实现了并轨，为1 美元兑8 7 0 元人民币。 同年4 月1 日，以位于上海的中国外汇交易中心正式挂牌为标志，我国银行间 统一外汇市场开始运作。 首先，“单一的”体现在新的汇率制度统一了官方汇率和外汇调剂市场 汇率，实现了汇率并轨。 其次，“以市场供求为基础的”体现在人民币汇率不再由官方行政当局 4 1 人民币汇率形成机制变革的必要性分析 直接制定和公布，而是由中央银行在每个营业日按照上一个营业日银行间外 汇市场成交汇率的加权平均数，公布本营业日人民币与美元的汇率。然后， 参照国际外汇市场美元与其他货币的汇率，确定人民币与其他货币的汇率。 最后，“有管理的”体现在实行带有强制性的结售汇制度。即：国内各企 事业单位和社会团体的外汇收入必须按照公布的汇率出售给外汇指定银行， 在经常项目下的外汇支出可以凭有效单据向外汇指定银行购买。 这种建立在强制性结售汇基础上的管理浮动汇率安排，在外汇体制改革 初期对我国的经济发展起到了积极的作用。主要表现在稳定我国外汇市场、 促进经济增长和国际贸易发展、吸引外资等方面。首先是保证了外汇储备的 积累，支持了国际收支的平衡。其次， 定的作用，尤其在东南亚金融危机中， 在一定程度上起到了维护国内金融稳 为防止危机在亚洲和世晃各国进一步 扩散，中国政府承诺人民币不贬值，将人民币兑美元汇率基本稳定在1 美元兑 8 2 8 元人民币左右的水平，为支持亚洲及至世界经济、金融稳定做出了重大 贡献，稳定的人民币汇率极大地支持了国内外投资者对人民币的信心。 1 1 2 汇改前人民币汇率制度的运行的弊端 虽然人民币汇率制度在我国改革开放和经济金融发展过程中起到了积极 作用，但近几年来的市场表现说明，人民币汇率已异化为单一钉住美元的固 定汇率制，这一制度的弊端是显而易见的。 1 9 9 4 年的外汇体制改革确立了强制结售汇体制和有管理的浮动汇率制 度，明确中国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，并 同时实施强制性的结售汇制度，这些制度主要有依照结汇、售汇管理规定， 境内机构经常项目下的外汇收入须及时调回境内，除国家规定准许保留的外 汇可以在银行开立外汇帐户外，应在银行结汇；境内机构经常项目下用汇可 凭相应的有效凭证向银行购汇或从其外汇帐户支付。国家通过强制性的结售 汇制度调节市场外汇供求，在汇率出现突发性的大幅度波动时对外汇市场进 行干预，调控人民币汇率，但实际情况是央行为确保人民币汇率的稳定，经 常性地对外汇市场直接进行干预，结果使人民币管理浮动汇率成为事实上的 固定汇率。统计数据表明，1 9 9 5 年末至今人民币对美元汇率位于8 3 3 8 2 8 人民币汇率参考一篮子货币的权重探讨 元美元的窄幅区域，1 9 9 7 年末开始则大致处于8 2 8 元美元的水平。 如果说仅从这些数据出发进行判断是片面的，我国同一时期的宏观经济 发展情况能充分说明这一点，从1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国宏观经济环 境经历了从经济扩张到收缩、从收缩到扩张的巨大变化，我国经济持续保持 高速增长，成为世界经济发展的一枝独秀，而人民币汇率一直保持不变，基 本上不反映我国经济趋势。 另外外汇供求状况则更能说明我国现行的人民币管理浮动汇率已成为事 实上的固定汇率，按市场供求规律，当外汇供大于求时，人民币应升值，当 外汇供不应求时，人民币应贬值，但实际情况并非如此。最能反映外汇供求 状况的是外汇储备，尽管外汇储备适度规模难以精确确定，但储备也不能过 高或过低。但是汇改前我国国际储备持续大幅度增长，说明外汇明显供大于 求，而且情况愈加严重，应该作出灵敏反应的人民币汇率却岿然不动，完全 失去弹性，成为固定汇率。 而这一弊端引起的诸多问题，已严重制约了我国的进一步对外开放，削 弱了我国宏观经济政策的有效性，妨碍了汇率生成的市场化和资本项目的可 兑换进程，因此，有必要深化人民币汇率制度改革。 1 2 人民币汇率制度改革的原由 1 2 1 人民币升值问题的由来 要求人民币升值的较早言论可上溯至u 2 0 0 1 年。2 0 0 1 年8 月7 日英国金融 时报发表了中国的廉价货币；随后是9 月6 日日本经济新闻上的文 章对人民币升值的期望一中国威胁论的升级；一年后摩根斯坦利首席经 济学家罗奇于2 0 0 2 年1 0 月发表文章中国因素，他在文中指出，亚洲的生 产厂商在生产全球化的今天，已经占据了影响全球价格方面的主导地位。其 中，中国以出口为导向的强劲经济增长，对全球通货紧缩的影响越来越大， 是引致全球通货紧缩的一个因素，这成为迫使人民币升值的导火索；虽说罗 奇很快作了澄清和更正，但日本诸多媒体和一些官方人士大肆炒作中国输出 通缩和人民币升值的论调；2 0 0 2 年1 2 月4 日，日本财务省次官黑田东彦与其副 6 1 人民币汇率形成机制变革的必要性分析 手河合正弘在英国金融时报发表署名文章全球性通货再膨胀正当其时， 声称中国通过出口增长、国内通货紧缩以及钉住美元汇率三项政策，向全球 出口通货紧缩，中国应当承担起人民币升值的责任。两天后，其财政大臣盐 川正十郎也发表公开讲话说，不仅日本的通缩是因为进口了太多的中国廉价 商品，整个全球经济不景气也缘于此。2 0 0 3 年2 月，他在o e c d j ，七国集团财长 会议上就公开指责人民币汇率过低，人民币汇率制度不仅导致了日本通货紧 缩，也导致世界经济的不景气，因此，中国有必要制定一个有利于世界经济 的政策，提出类似于1 9 8 5 年英美等七国针对日元升值的广场协议来逼迫 人民币升值；2 0 0 3 年的非典对中国经济产生的一些负面影响，在一定程度上 减缓了人民币升值的压力，“升值”的呼声有所减弱。2 0 0 3 年6 月1 6 日美国财 政部长约翰斯诺( j o h n s n o w ) 发表讲话称中国应该实行更加灵活的汇率制 度，7 f l 在印尼召开的亚欧会议上，日本又旧话重提，欧洲各国和亚洲一些国 家也相继响应，最后通过的会议声踢也呼吁人民币升值；6 月1 9 日美国“健全 美元联盟”2 ( c o a l i t i o nf o ras o u n dd o l l a r ) 提出欲借中国“货币操纵政策” 而通过“3 0 1 条款”促使人民币升值；同时包括财长斯诺和联储主席格林斯潘 在内的高级政府官员也多次在讲话中也表达了类似的愿望，美国财长斯诺甚 至还曾表示同意一些经济学家的估计一一认为人民币对美元的比价低估了 1 5 一4 隅；至此，由最初危言耸听的“中国输出通缩论”己演变成为“人民 币升值论”。在美、日指责中国的同时，许多国际投资银行的经济学家开始 将欧元区的经济不景气归咎为人民币低估。西方最具影响力的商业报纸华 尔街日报，在评论人民币问题时称，欧元在今年的巨幅升值表菌看上去可 能是由于美元疲软的原因，但真正的原因却可能来自遥远的地方：北京。媒体 的炒作对于欧盟委员会的决定有一定程度的影响，欧盟1 5 国2 0 0 3 年6 月发布的 报告决定，于当年l o 月率先将中国在“普遍优惠制”( g s p ) 下享有的出口商品 优惠关税由3 5 上调到5 ，继而2 0 0 4 年4 月正式取消给予中国的“普惠制”。 1o e c d 即经济合作发展组织，o e c d 成立于1 9 6 1 年，其前身是欧洲经济合作组织( o e e a ，目前共有 3 0 个成员国。o e c d 的职能主要是研究分析和预测世界经济的发展走向，协调成员国关系促进成员 国合作，经常为成员国制定国内政策和确定在区域性、国际性组织中的立场提供帮叻。 2 。健全美元联盟”由8 0 多个美国贸易协会组成，代表着美国最大的制造业和农业贸易团体的利益， 成员包括美国制造业协会、钢铁制造商协会、美国纺织制造者协会、美国航空业协会等。其中美国制 造业协会是“健全美元联盟”的龙头。它是美国最大的工商业团体，由1 4 万个成员组成，包括1 万家 中小企业和3 5 0 家协会，代表着林业、汽车、航天及纺织等美国产业该协会的宗旨是支持美国财政 部“放弃强势荛元，改用健全美元” 7 人民币汇率参考一篮子货币的权重探讨 美国国会一些参议员还专门写信给财政部，称中国人为地操纵人民币汇率， 不公平地扩大对美出口导致美国失业率增加，因此要求财政部就此进行调查。 美国的加入使人民币汇率问题正迅速成为具有爆炸性的全球问题，人民币升 值的国际压力陡然上升，围绕这一问题所展开的政治和贸易磨擦也更加激烈。 1 2 2 国内要求人民币升值的原因 一、不利于中国对外贸易发展的多元化 随着中国的贸易和投资结构的不断多元化，单一钉住美元的汇率制度不 利于名义有效汇率的稳定，不利于对外贸易竞争力和投资的稳定。若美元和 世界其他主要货币汇率发生调整，人民币与美元名义汇率保持稳定，但人民 币与世界其他主要货币的双边名义汇率变动很大，这等于是把美元和日元、 欧元等世界主要货币之间的波动吸纳到人民币名义有效汇率中。而人民币名 义有效汇率的巨大波动，直接影响到我国出口商品的国际市场竞争力及进口 成本，对于国内的产出与价格稳定也非常不利( 张斌，2 0 0 3 ) 。所以，为了中 国对外贸易发展的多元化，没有必要将自己的汇率与美国挂钩。保持人民币 对美元名义汇率的稳定并不能保持人民币对外价值的稳定( 唐国兴、徐建刚， 2 0 0 3 ) 。 二、不能真正反映汇率市场供求状况 均衡汇率作为一种价格信号，反映着外汇市场真实的供求情况，引导资 源在国民经济各个部门的合理分配。目前，人民币汇率是由央行根据银行间 外汇市场前一天的汇价决定出当天的汇率，这个是国家外汇交易中心会员之 间及外汇指定银行与客户之间交易的基准，不管市场的供求如何，只允许在 这一基准上下一定范围内浮动，这种定价的方式根本无法反映外汇市场真正 的供求水平，仅仅反映了央行对当时合理汇率的看法，或体现央行对当时汇 率的意愿。这种定价方式其实是掩盖了外汇市场的真实供求水平，市场自身 不能在均衡的汇率水平下出清，央行只能被动地干预市场，人为地平衡结售 汇的差价。 三、货币政策独立性被削弱 最适通货区理论( o c a ) 认为，如果资金、劳动力等生产要素可以在两国 8 1 人民币汇率形成机制变革的必要性分析 间自由流动，则可以通过生产要素的移动重新建立新的均衡工资和价格，不 需要调整汇率，从而保存汇率稳定所带来的货币收益。在这种情况下，实行 固定汇率制度的收益大于成本。而人民币单一钉住美元就等于认为在中美之 间建立了一个货币区，但中美之间却不存在货币区制度稳定、有效运行的条 件：在中美之间生产要素的跨国流动尚有许多限制，几乎不存在劳动力的自由 流动；中国金融市场尚未开放导致两国金融相关度比较底；中美两国在经济 发展阶段和经济结构方面存在巨大差异，从而是两国经济运行的周期不一致。 人民币钉住美元就等于是把我国的货币供给与美国的货币供给通过汇率机制 联系起来，这就可能造成与我国经济发展需要相悖的货币被动供给。因此， 人民币钉住美元会削弱我国货币政策的独立性。 四、维持现行人民币汇率制度的监管及运行成本过高 第一，固定汇率与出口补贴并行的制度安排运作成本极高。一是固定汇 率与出口补贴并行的制度安排隐含着社会资源的浪费。我国外汇储备增长和 人民币汇率稳定很大程度上得益于贸易顺差的稳定增长，但应该看到近期贸 易顺差并非完全建立在出口商品品质与成本方面的竞争优势上，而是因为汇 率过于稳定不德不依靠高出口退税率以及国家出口贴息政策的刺激，这将会 浪费社会资源，从长远看也不利于培养企业在国际市场上的竞争力。汇率浮 动对进出口的调节要比直接价格补贴更加有效，汇率贬值对出口商的直接价 格补贴要比通过转移支付对出口商实行间接补贴更加有效，汇率贬值除了刺 激出口外还可以抑制进口，从而事半功倍地改善贸易帐户状况，而对出口的 单向补贴则无此功效，并且退税、贴息资格的认定和款项划转中的每一个环 节都包含了很高的成本。更为重要的是高出口补贴政策不可持续。除了正常 的出口退税外，_ i 盯o