（西方经济学专业论文）中国上市公司应计质量对现金持有的影响.pdf

鼻，t 一 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：蝴 日期：如f 年月1 日 独 论 文 本 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：庠 导师繇峪 日期：如 ) 年1 月 中国上市公司应计质量对现金持有的影响 专业：西方经济学 硕士生：伍粤湘 指导教师：陈平教授 摘要 本文在文献评述分析的基础上建立实证模型，从理论分析结果中引伸出实证含义，再 利用1 9 9 9 年至2 0 0 5 年期间中国上市公司的平行面板数据分析了会计质量对现金持有量的影 响，结合统计方法和计量方法进行分析和检验，最后得出研究结论。 结果表明，具有良好应计质量的公司持有的现金数额低于应计质量较差的公司。会计 信息质量高可能会降低信息不对称和逆向选择成本所产生的负面影响，从而使企业减少持 有的现金，从而使企业的现金持有更有效率。 研究结果还表明，当企业更多地利用银行债务，持有的现金量会减少。与此相反，企 业具有较高的现金流量时则会保持较高水平现金。与信息不对称理论预期不一样的是，公 司规模与现金持有正相关。这从另一个角度支持了“代理问题激发企业持有现金 的假说， 也说明了信息问题与现金持有的关系还需要进一步研究。 本文把对会计质量的研究与那些探讨信息不对称和代理成本对企业现金持有水平影响 的研究联系起来，从一个新的角度丰富了我国上市公司现金持有的研究。这些结果将为证 明会计质量在减少信息不对称方面的作用做出贡献，并为管理者，投资者，债权人和研究 人员提供了宝贵的解释。 关键词：信息不对称；现金持有；应计质量 a c c r u a l sq u a l i t ya n dc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s o fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ：w e s t e r ne c o n o m y n a m e ：w uy u e x i a n g s u p e r v is o r ：p r o f e s s o rc h e np i n g a b s tr a c t t h et h e s i sf i r s tc l a r i f i e st h et h e o r e t i c a lc o n c e p to fc a s hh o l d i n g s ，a n dd i s c u s s o nt h es e l e c t i o no fp r o x i e sf o rt h e o r e t i c a lc a s hh o l d i n g s ，a c c r u a l sq u a l i t ya n d r e l a t e dd e t e r m i n a n t s a n dt h e nu s e sp a n e ld a t af o rf i r m sli s t e di nt h ec h i n a s s t o c ke x c h a n g eo v e rt h ep e r i o df r o m1 9 9 9t o2 0 0 5t oa n a l y z et h ee f f e c to fa c c o u n t i n g q u a li t yo nc a s hh o l d i n g s ，u s i n gs t a t i s t i c a la n dr e g r e s s i o na n a l y s i s t h er e s u l t ss h o wt h a tf i r m sw it hg o o da c c r u a l sq u a lit yh o l dl o w e rc a s hl e v e l s t h a nf i r m sw i t hp o o ra c c r u a l sq u a l i t y t h i sf i n d i n gs u g g e s t st h a tt h eq u a l i t yo f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nm a yr e d u c et h en e g a t i v ee f f e c t so fi n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s a n d a d v e r s es e l e c t i o nc o s t s ，a ll o w i n gf i r m st or e d u c et h e i rl e v e lo fc o r p o r a t ec a s h h o l d i n g s t h er e s u l t sa l s os h o wt h a tc a s hh o l d i n g sd e c r e a s ew h e nf i r m si n c r e a s et h e i r u s eo fb a n kd e b t a n di nt h ep r e s e n c eo fc a s hs u b s t i t u t e s i nc o n t r a s tw it ht h i s ， f i r m sw i t hh i g h e rc a s hf l o wh o l dh i g h e rl e v e l so fc a s h o u rf i n d i n g sc o n t r i b u t et o t h ed e b a t er e g a r d i n gt h er o l e o f a c c o u n t i n gq u a l i t yi nr e d u c i n gi n f o r m a t i o n a s y m m e t r i e s t h er e s u l t sa l s op r o v i d ev a l u a b l ei n s i g h t sf o rm a n a g e r s ，i n v e s t o r s ， c r e dit o r sa n dr e s e a r c h e r s k e yw o r d s ：i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ：c a s hh o l d i n g s ：a c c r u a l sq u a l i t y i i 目录 1 2 研究的思路和方法2 1 3 研究的贡献3 第二章文献综述4 2 1 理论基础4 2 2 现金持有的国内外研究9 2 3 应计质量的国内外研究1 6 2 4 评j 苤2 2 第三章模型的建立与方法2 3 3 1 变量定义2 3 3 2 样本的选取及其描述性分析2 8 3 3 研究假设及模型建立3 l 3 4 本章小节3 2 第四章实证研究与分析3 3 4 1 实证结果及分析3 3 4 2 稳健性检验3 6 4 3 本章小节3 9 结论4 0 5 1 研究结论和创新之处4 0 5 2 局限和不足4 1 5 3 进一步研究的方向4 2 参考文献4 3 致谢4 8 第一章引言 现金及现金等价物是公司资产的一个重要组成部分，它反映了公司过去所有经营、投 资和融资等活动的结果，也是公司现在和未来进行经营、投资和融资活动的出发点。公司 的现金持有行为是公司一项重要的理财行为，它综合反映了公司的财务战略和经营战略， 并且与公司的治理状况也密切相关。 相关数据表明，中国上市公司的平均现金持有比例高于美国等成熟资本市场。我国上 市公司在2 0 0 0 - 2 0 0 2 年的平均现金持有量分别高达2 7 8 亿、3 4 1 亿和3 6 2 亿元人民币( 张风， 2 0 0 5 ) 。罗琦等( 2 0 0 7 ) 在研究中利用深沪交易所上市公司1 9 9 9 2 0 0 5 年7 个会计年度数据计 算得出，企业货币资金与短期投资之和比总资产的平均值为2 1 5 。而p i n k o w i t z 等( 2 0 0 6 ) 报告了多个国家现金及市场化证券占总资产比例的中位数，美国为4 4 ，英国为6 2 ，德 国为5 6 。 中国的上市公司为什么要持有如此高的现金及现金等价物? 曾颖和陆正飞( 2 0 0 6 ) 认 为这是由于中国资本市场发展不完善，导致外部融资成本较高，股权融资也有诸多限制， 公司持有现金是为了保持现金灵活度和未来投资机会。而武晓玲等( 2 0 0 7 ) 则认为，中国 大部分上市公司“内部人控制 现象较为严重，管理层与股东之间，大小股东之间存在的 代理问题导致管理层或控股股东在现金持有上有自利行为。 如果信息不对称导致的融资成本以及公司治理结构产生的代理问题，均会导致公司的 现金持有增加，那么提高会计信息质量，减少信息不对称，是否会影响现金持有水平，是 否能使中国上市公司的现金管理更有效率呢? 一些学者将会计质量作为衡量信息不对称的指标在不同领域展开调查。b h a t t a c h a r y a 等( 2 0 0 3 ) 的研究表明，较高的会计质量降低了信息不对称，这就导致了较低的资本成本和 债务费用，提高投资效率，同时，还能形成较低的逆向选择成本( b h a t t a c h a r y a 等，2 0 0 7 ) 。 此外，一些研究还探讨了不对称信息对企业现金持有的影响，如k i m 等( 1 9 9 8 ) 、o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 和d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) 。经研究发现，现金持有与信息不对称的程度存在正相关。 实际上，信息不对称与代理冲突使企业融资变得非常困难。在这种情况下，企业可建立自 己的流动货币资金，以减少向外部融资的相关费用。 l e u z 等( 2 0 0 3 年) 提出，美国和a n g l o - s a x o n 匡 家的会计质量较高。这些国家有强有力 的投资者保护、发达的资本市场和分散的所有权，因而盈余管理水平较低。l ap o r t a 等 ( 1 9 9 8 ) 、f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 研究指出，西班牙这个大陆法系国家，其特点是对投资者 保护弱，资本市场欠发达，所有权高度集中。基于此，g a r c i a t e r u e l 和m a r t i n e z s o l a n o ( 2 0 0 9 ) 利用在西班牙证券交易所的上市公司的面板数据分析了应计质量对现金持有量的 影响。结果表明，应计质量好的公司持有的现金低于应计质量较差的公司。这一调查结果 表明，会计信息质量可能会降低信息不对称和逆向选择成本所产生的负面影响，从而使企 业减少持有的现金。与西班牙类似，中国证券市场是一个新兴市场，同时中国证券市场又 植根于中国转型经济中。新兴加转轨的双重特征导致在中国证券市场上：政府行为对资源 配置具有重要影响；上市公司主要由政府控制；投资者法律保护水平低下。g a r c i a - t e r u e l 和m a r t i n e z - s o l a n o ( 2 0 0 9 ) 得到的实证结论是否也适用于中国呢? 因此，本论文的目的在于考核会计质量对现金持有的影响，这一问题目前在国内学术 研究中尚未给出佐证。本文研究将拓展先前对应计质量的相关研究，探讨应计质量对现金 持有的影响，其研究结果将为证明会计质量在减少信息不对称，提高公司投资决策的有效 性方面做出贡献，同时也为证明会计质量对企业有经济影响( 现金管理或流动性管理) 提 供了经验证据。本文的研究对改善上市公司的会计质量，提高上市公司的业绩有积极的意 义。在宏观层面，发现现金持有决策中存在的问题，以采取有针对性的措施，提高资源配 置效率和保护投资者、债权人的利益。 1 2 研究的思路和方法 本文采用理论研究与实证研究相结合的方法。在文献评述分析的基础上建立实证模型， 从理论分析结果中引伸出实证含义，再利用中国上市公司的财务数据，结合统计方法和计 量方法进行分析和检验，最后得出研究结论。 本文第一章，介绍研究的背景和意义，研究思路和方法，论文框架及研究贡献。 第二章进行文献回顾，归纳相关的理论和实证结果，并总结现有文献存在的问题及不 第三章介绍模型的建立与方法，解释模型中变量的定义与衡量变量的方法，说明样本 样的标准与资料来源，并进行描述性分析，同时提出研究假说，以及所使用的实证模型。 第四章是实证研究，验证研究假说与本研究的实证结果是否相符，并对此进行合理的 释。同时还利用应计质量的其他代理变量对检验结果进行稳健性检验。 第五章为结论。根据实证结果对公司现金持有政策提出建议，并在总结本研究的创新 处及局限性的基础上，提出可能的后续研究方向。 1 3 研究的贡献 本文在以下几个方面充实现有的相关研究： ( 1 ) 国内目前还没有会计质量对现金持有影响的研究，本文把对会计质量的研究与那 些探讨信息不对称和代理成本对企业现金持有水平影响的研究联系起来，从一个新的角度 丰富了我国上市公司现金持有的研究。 ( 2 ) 本文为证明会计质量对企业有经济影响( 现金管理或流动性管理) 提供了经验证 据，我们的调查结果拓展了先前应计质量的相关性研究，并提出今后对现金持有的研究应 该控制会计质量。 ( 3 ) 研究结果将为证明会计质量在减少信息不对称，提高公司投资决策的有效性方面 做出贡献，并为管理者，投资者，债权人和研究人员提供了宝贵的解释。同时本文的研究 对改善上市公司的会计质量，提高上市公司的业绩有积极的意义。 3 第二章文献综述 对现金持有决定因素的研究主要以权衡( 交易成本) 理论、信息不对称( 优序融资) 理论、代理成本( 自由现金流) 理论为基础。本章将从现金持有的理论基础演进和实证研 究发展两个方面对国内外文献进行回顾，指出了现有研究存在的不足；同时，也介绍应计 质量的国内外研究现状，为后文研究做好铺垫。 2 1 理论基础 按m m 定理( m o d i g l i a n i 和m i l l e r ，1 9 5 8 ) ，在一个强有效的完美资本市场里，如果没 有税收，没有财务危机成本，没有信息不对称，财务决策不影响资产所获得的现金流时， 资本结构与企业价值无关，因而不存在最佳现金持有量。然而，现实的资本市场并非完美， 交易成本、信息不对称、税收和管理者自利动机的存在，使得公司会持有一定数量的现金。 从国外理论发展来看，对现金持有的影响因素存在多种解释，主要有以下三种： 2 1 1 静态权衡理论 有关现金持有问题的相关理论，最早可以追溯到凯恩斯于就业、利息和货币通论 提出的货币需求理论，认为持有货币有三种动机：交易性动机、预防性动机和投机性动机。 凯恩斯的研究侧重于宏观层面的货币需求，到了2 0 世纪五、六十年代，一些学者开始研究 公司层面的现金持有问题，如b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 提出了现金库存模型。现金库存模型借鉴最佳 库存原理，重点关注与现金相关的固定成本和变动成本，但其假设都比较严格，它们所预 计的最佳现金持有量往往与现实存在一定差距，而且，现金库存模型忽视了影响现金持有 的其他重要因素，如公司规模、财务杠杆、现金流量特征等具体因素。 2 0 世纪7 0 年代以后，现金持有量的研究者在引入了k r a u s 和l i z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 等提出 的权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 基本思想基础上，建立了现金持有的静态权衡理论( s t a t i c 4 f ft h e o r y ) 1 。现金持有的权衡理论假设公司管理层是以股东利益最大化为原则， 金持有是由现金持有成本和收益二者相权衡的结果，当现金持有的边际收益和边际 等时，存在最优的现金持有量。 态权衡理论认为，持有现金也有收益，要确定现金持有余额和比例，必须在比较现 成本和收益的基础上进行权衡。现金持有的收益主要包括：降低了企业发生财务困 率；降低企业外部融资成本与清算现有资产；使企业发生财务约束时继续实施投资 政策。现金持有的成本包括持有成本( 管理费用和机会成本) 、转换成本和短缺成本。企 业缺少现金不得不从外部资本市场融资，如出售现存资产，削减股利和投资，发行股票和 债券，重新进行融资谈判，或者多种方式并用。 根据该模型，公司存在最佳现金持有量。 边际成本 边际短缺成本 以 心 i 边际持有成本 最佳持有量现金 图2 1 现金持有静态权衡模型 图2 - 1 给出了现金边际短缺成本曲线( 即持有现金的边际收益曲线) 以及现金边际持有 成本曲线。现金边际短缺成本曲线向下倾斜，即持有现金的边际收益曲线随着现金持有量 上升而下降( 即边际收益递减) ；而现金边际持有成本曲线是一条水平线，其边际成本主 要是现金资产的低回报率。于是公司现金短缺的成本随着持有额的变化而变化。对于一个 给定的现金持有量，现金短缺成本的增加或是现金出现短缺可能性的增加，都会使边际短 缺成本曲线向右移动且提高现金的持有量。当且仅当现金边际持有成本和现金边际短缺成 本相等时，此时的现金持有量就是公司的最佳现金持有量。 1 现金持有的交易成本模型( t r a n s a c t i o nc o s t sm o d e l ) 认为公司在持有现金的成本和持自现金的收益间进行权衡， 因此现金持有的交易成本模型又被称为静态权衡理论( s t a t i ct r a d e o f ft h e o r y ) 。 5 根据权衡理论，可以得出影响现金持有的诸多因素：( 1 ) 投资机会：o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 研究表明，具有相对更多的增长机会的公司，通常会有更高的现金持有；( 2 ) 股利支付： 一个公司如果没有分发股利的打算，那么只能在资本市场进行相对成本较高的融资。可以 预期股利支付和现金持有之间存在着负相关2 。但若公司不能进行预期中的股利分发，将给 投资者的信心和公司声誉带来负面影响，为了避免由于现金不足无法支付股利的情况出现， 支付股利的公司将持有更多的现金。尤其在中国，由于存在着鼓励分发股利的政策3 ，股利 对现金持有的正效用更大4 。( 3 ) 财务杠杆：为了减少陷入财务困境的可能性，较高财务 杠杆率的公司将持有较多的现金。同时，债务人为了保障自身利益和资本安全，会在债务 契约中加入各种限制性条款。无论从债务人要求的收益承诺还是从债务契约的条款来说， 债务都比较昂贵。然而较高的财务杠杆可以说明公司具有较好的信用，较易从债务市场融 资。所以，在权衡理论中，现金持有和财务杠杆之间的关系不确定。( 4 ) 现金替代物：当 公司出现现金短缺时，公司可以及时将其转为现金，且成本较低。因此它与现金持有负相 关。( 5 ) 企业规模：由于企业规模大，经营多样化，降低了破产风险，提高了信用度，使 其更容易在资本市场筹资，现金持有量可以更少。( 6 ) 现金流量：由于现金流量可以看作 是现金的替代物( k i m 等，1 9 9 8 ；m e u e r 和s h e r m a n ，1 9 9 8 ) ，它与现金持有负相关。( 7 ) 债 务结构：由于债务结构中短期债务多的公司面临更多的风险，为了避免财务危机的可能性， 这类公司的现金持有量较高。 2 1 2 信息不对称理论 现金持有的信息不对称理论以m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 建立起来的优序融资理论 ( p e c k i n go r d e r ) 为基础。它的两个关键假设是：( 1 ) 内部人与外部投资者之间关于公 司的价值存在信息不对称；( 2 ) 股票发行决策以发行前股东的价值最大化为目标。其他假 2 d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) 得出股利支付与现金持有负相关，支付权衡理论。 3 如2 0 0 1 年5 月中国证监会股票发行审核委员会关于，j ：市公l d 新股发行审核工作的指导意见指出，应当关注最近 三年的分红派息情况，特另0 是现金分红情况；2 0 0 8 年l o 月，中国证监会发布关于修改上市公司现金分红若干规定的决 定，其核心在于，对于有再融资需求的公司，要求强制性现会分红。 中国学者多得出股利支付对现金持有正相关，如东智等( 2 0 0 5 ) ，张人骥和刘春江( 2 0 0 5 ) 。 6 设都是新古典金融学的常规假设，包括资本市场是完全市场和半强有效市场。如果不是假 设信息不对称，此模型使得m & m 定理成立。 在外部投资者与内部人存在不对称信息的情况下，股市可能高估或者低估公司的股票 价值。对外部投资者来说，公司进行外部股权融资可能成为股价高估的信号，从而导致股 票价格下跌。发行股票导致的潜在股价下跌可能阻碍公司发行股票为净现值大于0 的项目融 资，在此情况下，公司可能选择其他融资工具，或者干脆放弃项目，导致投资不足 ( u n d e r i n v e s t m e n t ) 。为了降低外部融资的成本，公司首选内部融资即留存收益，其次是 安全性债务融资和风险性债务融资，最后才是权益性融资。具有严重信息不对称的公司进 入资本市场有更多的困难，这些公司就应该拥有更多的现金持有量。如研究和开发费用支 出较高的企业，一般面临的信息不对称问题更严重，公司陷入财务困境的成本将会更大， 因此，必须持有更多的现金。 与权衡理论不同的是，优序融资理论认为企业没有最佳现金持有量，而是将现金当作 留存收益与投资需求间的缓冲器。当企业实现的留存收益超出新的投资需求时，公司将还 债和积累现金：反之，则用掉积累的现金，甚至发行债务。因而在权衡理论与优序融资理 论中，同一因素对现金持有量的影响方向不完全一致。投资机会在两种模型下都与现金持 有量正相关，与权衡理论不一样的是，企业规模、现金流量与持有量在优序融资理论下正 相关，财务杠杆和现金持有量在优序融资理论下负相关。此外，在抑制由代理冲突和信息 不对称所引致的相关问题方面，银行融资比发行公共债券更有效，这是因为，银行作为借 贷者在最小化信息成本和获取公众不容易获取的信息方面具有比较优势。因而，一家银行 提供贷款或续借款给一家公司的意愿能向市场发出该公司的正面信息5 。 2 1 3 代理成本理论 权衡理论和信息不对称理论均是从股东价值最大化角度出发，研究公司的现金持有。 而代理成本理论则认为，管理层对现金有更大的偏好，因为它可以降低公司风险并增加管 5 j a m e s ( 1 9 8 7 ) ，m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 6 ) 指 j ，银行贷款协议的发布向股票市场传达了一些有关借款公司信用 价值的正面信息。b i l l e t t 等( 1 9 9 5 ) 进一步确认了这一观点，与公债保险不同，银行贷款信息的宣布与借款者的收益正 相关。此外，s l o v i n 和y o u n g ( 1 9 9 0 ) 证明，一项银行借贷关系的出现削减了客户公司在初始发股时可能出现预期定价过 低的问题，因此，与银行之间存在的借贷关系将增进借贷公司进行外部融资的能力。 7 理层操控权。这种偏好，会导致管理层将预防性动机看得过重。因而预期代理成本的存在， 会导致公司现金持有水平高于以股东价值最大化为目标的最优水平。 最早提出代理成本理论的b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 观察到，所有权与经营权分离后，如 果公司的股权过于分散，股东对公司管理者的约束力薄弱，则会在股东与管理者之间产生 代理问题。管理者将根据个人的效用来配置公司的资源，从而使公司的行为偏离利润最大 化的目标，牺牲股东利益。在信息不对称的前提下，代理人未必总会按照委托人利益最大 化的目标来行事，代理成本因此而产生。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从股东和管理者之间的代理成本出发，提出了解释代理人现金持有动 机的自由现金流量假说( f r e e - c a s h - f l o wh y p o t h e s i s ) 。他指出，在所有权与经营权分离 的前提下，管理者会利用其剩余控制权持有多于公司实际需要的现金，目的是增加自己的 津贴、在职消费及其他控制权私利，或寻求“帝国建设”。由于有充足的现金可以用于投 资，经理不必从公司外部筹措资金，因而无须向资本市场提供有关公司投资项目的详细信 息，进而可能启动那些损害股东价值影响的投资( 净现值n p v 为负的项目) 。另一方面，管 理者可能偏好安逸生活，为了减少经营压力， 市场的监督，长期持有超出最佳水平的现金， 确保职位安全、避免向外部融资时接受资本 很可能存在投资不足。 表2 1 现金持有影响因素与现金持有关系的预期符号 变量赶盔拯衡理论信息丕过整理论岱理盛查理论 投资机会 +一 股利支付 + - 财务杠杆 + - 一+ 企业规模 一+ 现金流量 一+ 债务结构 + 银行债务 一 影响代理成本的因素有管理者与股东利益冲突的可能性、公司治理水平和外部市场监 管三个层次。一般而言，对于拥有较多好的投资机会的企业，管理者与股东目标一致的程 度越高。公司治理水平较低的企业，管理者更容易将现金用于追求他们的利益。影响公司 治理水平的因素很多，如股权集中度、管理层持股、董事会规模。外部市场监管包括股东 保护法律环境和公司控制权争夺市场。 8 ( 1 ) 财务因素 回顾，我们得到现金持有影响因素与现金持有关系 由于公司权益的市场价值象征着公司未来的盈利机会，o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 以“( 公 司资产的账面价值一公司权益的账面价值+ 公司权益的市场价值) 公司资产的账面价值 作 为投资机会的代理变量，通过对英国上市公司1 9 9 5 - 1 9 9 9 年的数据研究表明，公司的投资机 会和公司的现金持有量显著正相关。而o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 则以公司资产的市场价值和公司资 产的账面价值之比( t o b i nq ) 作为公司未来投资机会的代理变量。 支付现金股利的公司比不支付现金股利的公司更容易通过削减股利来增加资金。因此 股利支付规模比较大的公司通常持有较低的现金。o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 和h a r f o r d 等( 2 0 0 8 ) 研究结果表明，公司持有与公司股利支付哑变量负相关。但o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 对英国 公司、f e r r e i r a 和v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 对e m u 国家的公司研究中没有发现支持股利政策影响公司 现金持有的证据。 g u n e y 等( 2 0 0 7 ) 研究了法国、德国、日本、英国和美国1 9 9 6 2 0 0 0 期间共4 0 6 9 家公司 的现金持有行为，主要侧重于现金持有和财务杠杆的关系。他们认为财务杠杆与现金持有 的关系可能不是单调的。在财务杠杆达到一定水平之前，财务杠杆代表公司发行债务的融 资能力时，会预期二者之间为负相关( 替代效应) 。他们的研究为现金持有和财务杠杆之 间非线性关系提供了有力支持，并通过稳健性检验。此外，他们研究结果还表明财务杠杆 对现金持有的影响部分依赖于国家特征，如债权人保护程度、股东保护程度和股权集中度。 普遍认为，规模较大的公司比较容易从外部市场筹集到资金。o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以公司 资产的自然对数作为公司从外部筹集资金难度的代理变量，发现公司的规模和公司的现金 持有显著负相关。他们认为大公司更可能实现多元化经营，分散风险，而小公司更可能在 陷入财务困境时被破产清算。所以，小公司为了避免财务困境，会持有相对较多的现金。 o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 则认为小公司信息不对称程度比较高，从而融资成本较高，同时因 9 为遭遇财务危机时被清算风险较高，这些原因都将导致现金持有较多，但实证结果发现规 模对现金持有的影响不显著( 且系数为正) 。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以“( 息税前利润+ 折旧+ 摊销) 公司资产 作为公司现金流量的变 量，发现公司的现金流量与公司的现金持有显著正相关。g a r c i a - t e r u e l 和m a r t i n e z s o l a n o ( 2 0 0 4 ) 以西班牙1 9 9 7 - 2 0 0 1 年间的8 6 0 家中小企业为样本，研究发现现金持有与现金流量 显著正相关，而与短期银行债务比率、长期债务比率和现金替代物显著负相关，与企业规 模和成长性负相关，但不显著。 o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 以公司的银行借款除以总借款的比例作为银行债务的代理变量， 发现密切的银行关系将导致较低的间接融资成本和外部融资限制，从而允许公司在预防性 需求方面持有较低水平的现金。就这一点来说，可以预期有更多银行债务的公司可能更容 易进行外部融资，因而现金持有较少。但p i n k o w i t z 和w i l l i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 检验了商业银行 对美、德和日本工业企业现金持有行为的影响，结果表明，日本企业具有较高的现金余额 水平。他们认为，其原因可能在于较高的银行权力和其他监督力量的缺位( 如没有大的非 银行大股东或没有活跃的企业控制权市场) ，而银行鼓励企业持有大量现金的目的在于从 企业取得存款赚取存贷差或降低其监督成本。 在融资约束对现金持有影响的研究方面，a l m e i d a 等( 2 0 0 4 ) 以1 9 7 1 2 0 0 0 年间的制造 类公司为样本，将公司分为融资约束型公司与非融资约束型公司，分析现金持有水平对现 金流量的敏感性差异，以及企业的财务状况对它的影响。研究发现，融资约束公司会将较 多的现金流以现金或现金等价物的方式留存于公司内部，以应对后续投资，而非融资约束 公司则不会表现出这种行为。h a n 和q i u ( 2 0 0 7 ) 采用未来现金流的波动性来衡量融资约束 程度，也得到了相似的结论。他们构建了一个两阶段投资模型，由于融资约束会促使公司 在当前和未来投资之间跨期平衡，当未来现金流风险不能被完全分散，这种跨期平衡使融 资约束公司有较强的预防性动机而持有现金。c h a n g 等( 2 0 0 7 ) 针对澳大利亚上市公司的研 究，则进一步强化了上述结论。他们发现，融资约束公司会同时表现出较低的投资现 金流敏感性和较高的现金现金流敏感性。对此的解释是，扩大投资和提高流动性资产 是两个竞争性的财务决策，当融资约束公司将较多的现金流以现金或现金等价物的形式留 存于公司内部以提高现金持有时，当期投资便会减少。此外，a c h a r y a 等( 2 0 0 7 ) 从投机需 求( h e d g i n gn e e d s ) 角度，b a u m 等( 2 0 0 8 ) 从不确定性角度，以及g a r c i a t e r u e l 和 1 0 离是现代公司组织结构的基本特征，管理者和股东间的利益冲突是一个普遍存在的问题， 因此假设二者的利益目标一致显然过于牵强；( 2 ) j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出的自由现金流假说同 样预期投资对现金流量非常敏感，这也是近期研究用分组检验投资现金流敏感性的主 要原因。 关于管理层持股和股权集中度如何影响现金持有的研究主要有：f a u l k e n d e r ( 2 0 0 2 ) 以美国小企业1 9 9 9 年调查数据为研究样本，考察了现金持有的影响因素，除了得到一些非 治理结构因素，如杠杆比率、r d 投资、信息不对称、企业年龄等都会对现金持有产生影响 外，还得到股东数量与现金持有正相关的实证结论。其认为可能原因在于股权分散不利于 对管理者监督，从而使企业能持有大量现金，随着股权集中度的增加，闲置现金数额有可 能会随之减少。g u n e y 等( 2 0 0 3 ) 以日、法、德、英的1 9 8 3 - 2 0 0 0 年间的3 9 8 9 家企业为研究 样本，对它们的现金持有行为进行了实证研究。结果表明，一国的法制环境和企业的股权 结构在决定企业的现金持有行为方面起着非常重要的作用。这表现为，较高的股东( 债权 人) 保护程度与较低的现金持有水平相联系，他们的解释是因为大股东的存在导致了企业 外部融资成本的减少。 关于董事会特征如何影响现金持有的研究主要有：k u s n a d i ( 2 0 0 3 ) 以2 3 0 家新加坡上 市公司为样本，研究了其现金持有行为与公司治理机制之间的联系。结果表明，董事会规 模与现金持有水平显著正相关，而非管理层的批量持股权与现金持有水平显著负相关。他 认为，这是因为规模较大的董事会和低水平的非管理层的批量持股权通常会导致低下的公 司治理效率，这些企业的股东没有足够的权力迫使管理者将额外的现金分配给他们，从而 导致其比那些拥有更好治理机制的企业( 如小规模的董事会和高水平的非管理层的批量持 股权) 持有更多的现金。 h a r f o r d 等( 2 0 0 8 ) 使用建立在反收购规定和内部所有权的治理指标，检验了现金持有 和公司治理的关系，发现治理结构较弱的公司现金储备更少。当分配现金给股东，治理结 构较弱的公司选择回购，而非增加股息，以避免未来支出的承诺。过剩的现金和薄弱的股 东权利，导致资本支出和收购的增加。股东权益低且持有多余现金的公司盈利能力和估值 较低。不过，只有少量证据表明过剩现金的存在改变治理和盈利能力之间整体的关系。在 美国，管理较弱的经理选择很快地将现金用于收购和资本支出，而非囤积它。 而从股东保护角度考虑对现金持有影响的研究有：j a m ( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 0 - 2 0 0 0 年的1 2 8 家瑞士上市公司为样本，考察现金持有水平较高、股权集中度高并且小股东保护较弱制度 背景下的瑞士公司现金持有行为，侧重于研究股权集中度、股份投票权、增长机会和信息 不对称等因素对现金持有的影响。结果发现，权衡理论和优序融资理论都具有一定解释力， 制度背景是影响公司现金持有的重要因素，股权集中低的公司持有现金水平较高。他认为 这是由于瑞士小股东保护水平低，导致小股东很难迫使管理者将现金返还股东。 d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) 通过对4 5 个国家的超过1 1 ，0 0 0 家企业的研究表明，在股东权利没有 得到较好保护的国家，企业的现金持有是那些股东权利得到较好保护国家企业现金持有的 两倍。此外，股东权益保护比较差时，其他的一些推动现金持有水平的因素，如信息不对 称、投资机会等和现金持有水平的关系就不再那么显著了。在控制资本市场的发展程度之 后，这些结果得到更为有力的支持。f e r r e i r a 和v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 以1 9 8 7 - - 2 0 0 0 年在欧盟的 上市公司为样本，也得出对投资者利益程度较高的国家中，企业持有较少的现金。 2 2 2 国内研究 ( 1 ) 财务因素 程建伟和周伟贤( 2 0 0 7 ) 将2 0 0 0 - 2 0 0 3 年a 股上市公司按t o b i nq 值分为高成长性和低成 长性两组，从权衡理论和信息不对称理论角度分析现金持有的决定因素。该研究在变量设 定上存在两个明显的缺陷：( 1 ) 误将固定资产等长期资产的存量当作“投资”的流量；( 2 ) 将基于国外公司数据研究得出的a l t m a nz 值作为财务实力，对z 值是否适用于中国企业没有 合理说明；( 3 ) 由于短期投资、长期负债所占比率通常很小，文中得到的现金比率、长期 资产比率( 该文的“投资 ) 、现金替代物比率和资产负债率之和近似等于1 ，虽然研究结果 的拟合程度很高，但意义不大。 章晓霞和吴冲锋( 2 0 0 6 ) 从公司所受到的融资约束方面来研究公司的现金持有问题。 他们采用2 0 0 0 - 2 0 0 4 年全部非金融类a 股上市公司的年报数据作为研究样本，从公司所受到 1 2 的融资约束角度出发，采用现金现金流敏感度作为检验指标，研究了我国上市公司的 现金持有策略。实证结果发现，在我国融资受约束和不受约束公司的现金持有策略并没有 显著的不同，他们均和现金流有显著的正相关关系。这个结果与a l m e i d a 等( 2 0 0 4 ) 采用美国 公司数据所得到的实证结果非常不一致。该文作者认为这个结果一方面可能说明中国资本 市场发展还很不成熟，样本期间股票市场持续低迷，导致几乎所有公司实际上都是融资受 约束的公司；另一方面可能隐含着中国大多数上市公司都存在滥用“自由现金流 的现象， 非融资约束公司的现金流敏感度更高与这种解释更吻合。高现金持有赋予公司管理层更大 的自由度和更多的安全感，同时，中国资本市场对企业的行为决策缺乏应有的监督和约束 能力。此外，研究结果表明，投资机会在融资约束公司中与现金变动显著正相关，但在融 资无约束组中关系不显著；公司规模与现金变动负相关。 金雪军和王利刚( 2 0 0 5 ) 研究了信息不对称条件下公司资产流动性的偏好问题。使用 一个简化的“p r i v a t e l y k n o w n - p r o s p e c t s 模型，他们得出信息不对称强度越大，公司越 倾向以现金形式持有资产，从而通过附带保证( c o l l a t e r a lp l e d g i n g ) 的信号行为实现公司 财富最大化。 随后金雪军和王利刚( 2 0 0 7 ) 又研究了融资约束对现金持有的影响，采用的样本是 2 0 0 1 2 0 0 4 年的制造业上市公司。该文区分融资约束非融资约束公司的方法包括：公司规 模大小、是否支付股利、再融资资格( 最近三年平均净资产收益率是否低于1 0 ) 和d g 指标。 d g 指标是按财务固定资产比率定义区分融资约束非融资约束公司后，用l o g i t 模型对现金 流、固定资产比率、债务结果等多个解释变量回归后得到的拟合值。研究结果支持融资约 束公司具有更高的现金现金流敏感度，即融资约束与现金持有变动正相关，同时也发 现非融资约束的公司也表现出系统性的现金持有倾向，隐含着代理问题。他们将营运资本 定义为流动资产减流动负债，没有剔除现金持有，结果营运资本变动和现金变动显著正相 关( 系数多在0 4 0 5 之间) ，这与理论上替代资产规模与现金持有负相关不吻合，虽然模 型结果的调整r 2 很高但解释变量在经济意义上有缺陷。 周伟和谢诗蕾( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 2 - 2 0 0 4 年持有高额现金的公司的样本进行了研究。当公司 在某一年中各个季度的现金持有量都处于行业中位数以上时，则把该公司定义为高额现金 持有公司，其余为控制样本。在l o g i t 模型中，制度环境较差、信贷资金分配市场化程度越 低、金融腐败程度较高的地区上市公司持有现金较多，结果支持权衡理论。 武晓玲等( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 0 - 2 0 0 5 年面板数据进行了固定效应模型分析，发现规模、管理 费用率和管理者持股比例与现金持有量有显著正相关，股权集中度与现金持有存在非线性 关系，银行债务与现金持有显著负相关。该文对规模与现金正相关的解释是，企业规模的 增大未必能减少企业与外界的信息不对称，反而会使股东对管理者的监督和控制更加困难。 将银行债务与现金持有负相关性解释为“对信息不对称和代理问题起到抑制作用，从而降 低企业的现金持有水平”，忽略了银行债务与现金持有的内生性。另外，固定效应模型的 选定使得公司之间现金持有的差异在一定程度上被个体效应所掩盖。 张凤和黄登仕( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 4 - 2 0 0 3 年连续6 年以上有数据的沪深上市公司为研究样本。 分析公司现金持有量以及在不同成长性约束下的现金持有量对融资时机偏好的影响，结果 发现，现金持有过量公司的融资时机偏好强于现金持有不足的公司，而且无论是高成长还 是低成长性公司，现金持有过量公司的融资时机偏好更强，在现金持有不足的样本中低成 长性公司融资时机偏好强于高成长性公司，表明了公司的现金持有量是公司融资时机决策 的重要决定因素之一。他们认为，无论是在理论研究还是在实务操作中，都不应该把公司 的现金持有量和融资时机两者作为相互独立的事件。 ( 2 ) 代理问题因素 因为股权结构特征、股东保护程度和公司治理环境等差异，国内外对代理成本的分析 有所不同。国外的代理成本理论主要围绕管理层与股东之间的代理问题，而中国研究对控 制权股东与其他股东之间的代理问题关注较多。研究的内容包括股权性质、股权集中度、 股权制衡、现金流权与控制权差异、外部治理环境等。 张人骥和刘春江( 2 0 0 5 ) 选取了2 0 0 0 年度公布年报的的9 9 1 家沪、深上市a 股非金融性 公司样本，定义了