（金融学专业论文）我国开放式股票投资方向基金业绩持续性实证研究.pdf

中南大学硕士学位论文摘要 摘要 基金业绩持续性是指前期业绩较好的基金在未来一段时间内的 业绩也会相对较好，而前期业绩较差的基金在未来一段时间内的业绩 也会相对较差的现象，也就是人们常说的“强者恒强，弱者恒弱”的 现象。对基金业绩持续性的研究在理论和实践上都有着重要的意义。 通过持续性实证研究可以检验基金评级体系的有效性和可预测性。 本文在其他学者研究的基础上，根据我国基金市场的发展状况， 选择了3 9 只开放式股票投资方向基金作为样本，选取2 0 0 4 年6 月至 2 0 0 8 年6 月为研究区间。本文首先运用双向表分析法和回归系数法 对样本基金整体的持续性进行研究；其次是引进一种比较新颖的研究 方法一扫描统计方法，并用此方法对3 9 只样本基金分别进行个体 的持续性研究并对其持续性强度进行量化；最后对可能影响基金业绩 持续性强度的影响因素进行回归分析，得出影响开放式股票投资方向 基金业绩持续性的影响因素。 检验结果显示：我开放式股票投资方向基金业绩在6 个月内有较 明显的持续性，而超过1 2 月业绩持续性不明显，部分基金甚至还有 比较显著的反转现象；尽管开放式股票投资方向基金业绩在整体上持 续性不强，但是仍然有一小部分基金存在一定程度的持续性，因为它 们明显好于随机抛硬币而产生的输赢序列。本文也分析了影响开放式 股票投资方向基金业绩持续性强度的因素，基金投资风格中的价值型 投资风格和基金运作时间的长短是影响我国开放式股票投资方向基 金业绩持续性强度的各种因素中最为显著的两个因素，而其他因素对 基金业绩持续性强度的影响则不显著。 关键词基金业绩，持续性，影响因素 中南大学硕士学位论文 a b s t r a c t p e r s i s t e n c eo fm u t l l a lf u n dp e r f o r m a n c ei st h ep h e n o m e n o nt h a tt h e f u n dh a dg o o dp e r f o r m a n c ee a r l yw i l lh a v er e l a t i v e l yg o o dp e r f o r m a n c e i nt h en e x tp e r i o do ft i m e ，a n dt h ef u n dh a dp o o rp e r f o r m a n c ee a r l yw i l l h a v er e l a t i v e l yp o o rp e r f o r m a n c ei nt h en e x tp e r i o do ft i m e m i c ha r e p e o p l eo f t e ns a i dt h a tt h es t r o n g e ri ss t i l ls t r o n g ，a n dt h ew e a k e ri ss t i l l w e a k s t u d yo ft h ep e r s i s t e n c eo fm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c eh a sv e r y i m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e i nt h et h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a l a r e a t h e e f f e c t i v e n e s sa n dp r e d i c t a b i l i t yo fm u t u a lf u n dr a t i n gs y s t e mc a nb e t e s t e db yt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hf o rt h ep e r s i s t e n c eo ff u n dp e r f o r m a n c e b a s e do nt h er e s e a r c ho fo t h e rs c h o l a r s a n da c c o r d i n gt ot h e d e v e l o p m e n ts t a t u so ff u n dm a r k e to fc h i n a t h i sp a p e rc h o o s e s3 9 o p e n e n df u n d si n v e s t i n gi ns t o c k sa ss a m p l e sa n dt h ep e r i o df r o mj u n e 2 0 0 4t oj u n e2 0 0 8a ss t u d yi n t e r v a l f i r s t ，t h i sp a p e ru s e st h et w o w a y t a b l ea n a l y s i sm e t h o da n dt h er e g r e s s i o nc o e 伍c i e n tm e t h o dt os t u d yt h e o v e r a l lp e r s i s t e n c eo ft h es a m p l ef u n d s ；s e c o n d i ti n t r o d u c e sar e l a t i v e l y n e wr e s e a r c hm e t h o d s c a ns t a t i s t i cm e t h o d ，a n du s e st h i sm e t h o df o r3 9 。 s a m p l ef u n d st os e p a r a t e l yc a r r yo u ti n d i v i d u a lp e r s i s t e n c es t u d ya n d q u a n t i f yt h es t r e n g t ho fp e r s i s t e n c e ；f i n a l l y , i ta n a l y z e sl i k e l yi m p a c t f a c t o r so nf u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ，a n dg e tt h ei m p a c tf a c t o r s t e s tr e s u l t ss h o wt h a t 如n dp e r f o r m a n c ei so b v i o u sp e r s i s t e n c e d u r i n g6m o n t h s ，b u ti ti sn o to b v i o u s m o r et h a n12m o n t h s ，e v e ns o m eo f t h ef u n d sh a v es i g n i f i c a n tr e v e r s a lp h e n o m e n o n d e s p i t et h ep e r s i s t e n c e o ft h eo p e n e n d e de q u i t yf u n d sp e r f o r m a n c ei sn o ts t r o n go nt h ew h o l e ， s t i l las m a l lp o r t i o no ft h ef u n d se x i s tad e g r e eo fp e r s i s t e n c e ，b e c a u s e 也e ya r es i g n i f i c a n t l yb e t t e rt h a nr a n d o m l yt h r o w i n gc o i n st og e tl o s i n go r w i n n i n gs e q u e n c e t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e st h ei m p a c tf a c t o r so f o p e n e n ds t o c kf u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e v a l u ei n v e s t m e n ts t y l ei n t h ef u n di n v e s t m e n ts t y l ea n dt h eo p e r a t i o nd u r a t i o no ff u n da r et h et w o m o s ts i g n i f i c a n tf a c t o r so nk i n d so ff a c t o r sf o ra f f e c t i n go u rn a t i o n a lf u n d p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ，b u to t h e rf a c t o r sd o n th a v es i g n i f i c a n te f f e c to n i l 中南大学硕士学位论文 t h ef u n dp e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c e k e yw o r d sm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e ，p e r s i s t e n c e ，d e t e r m i n a n t s i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：避 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作一碑新签名弛嘞型年丛月争 中南大学硕士学位论文 导论 i i 研究背景和意义 第一章导论 1 1 1 研究背景 中国银河证券研究所基金研究中心的研究评价业务规则把封闭式基金和开 放式基金内的股票型基金、指数型基金、偏股型基金和平衡型基金定义为“股票 投资方向基金。本文题目是“我国开放式股票投资方向基金业绩持续性实证研 究 ，本文接受中国银河证券研究所基金研究中心给出的“股票投资方向基金 的定义，本文只研究开放式基金中的股票型基金、指数型基金、偏股型基金和平 衡型基金。其他类型如偏债型、债券型基金和货币型基金不在本文研究范围之内。 证券投资基金随着证券市场的发展而产生，起源于英国，盛行于美国，经过 一百多年的发展，现已成为国际资本市场和货币市场最重要的投资和筹资工具之 一，是一种较为成熟的金融产品。基金在国际上已逐步取得了与传统的三大金融 产业银行业、证券业、保险业并驾齐驱的地位，成为一支不可忽视的金融力 量。以美国的共同基金为例，截至2 0 0 8 年6 月底，美国国内股票总市值超过1 8 2 4 万亿美元，2 0 0 7 年底美国国内债券未偿余额为2 4 3 万亿美元，而2 0 0 8 年5 月 底，美国共同基金净资产高达1 2 2 9 万亿美元，2 0 0 8 年7 月2 日，全美银行总 资产约为9 3 7 万亿美元1 ，由此看来，基金业的资产规模远远超过银行资产规 模。除美国之外，英国、日本，以及我国香港、台湾地区等，基金业的发展也是 取得了巨大的成就。 我国第一只开放式基金华安创新于2 0 0 1 年9 月设立，从此我国开放式基 金走上了快速发展的道路。2 0 0 2 年，开放式基金在我国得到了较快的发展，规 模迅速扩大，到2 0 0 2 年底，开放式基金已增加到1 7 只。2 0 0 3 年1 0 月2 8 日全 国人大常委会通过证券投资基金法并于2 0 0 4 年6 月1 日起开始实施，这是 中国基金业和资本市场发展历史上的一个重要的里程碑，标志着我国基金业进入 了一个崭新的发展阶段，特别是在2 0 0 6 和2 0 0 7 年的大牛市里，基金只数迅速增 加，基金销售异常火爆、资产规模得到迅速扩张。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，共 有3 6 3 只证券投资基金正式运作，资产净值合计3 2 7 5 4 0 3 亿元，份额规模合计 2 2 3 2 3 2 0 亿份。其中，3 4 只封闭式基金资产净值合计2 3 2 1 4 4 亿元，只占全部 基金资产净值的7 0 9 ，份额规模合计7 3 5 7 4 亿份，只占全部基金份额规模的 3 3 0 ；3 2 9 只开放式基金资产净值合计3 0 4 3 2 5 9 亿元，占全部基金资产净值 中南大学硕士学位论文导论 的9 2 9 1 ，份额规模合计2 1 5 8 7 4 6 亿份，占全部基金份额规模的9 6 7 0 。开 放式基金占了整个基金的绝大部分。 股票投资方向基金是整个基金业的最主要的部分，股票投资方向型基金占全 部基金资产净值的8 9 。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，股票投资方向基金共有2 6 3 只，资产值净合计2 9 4 11 9 6 亿元，占全部基金资产值净的8 9 8 0 。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，沪深a 股流通市值合计9 0 4 万亿元左右。按照资产值净口径统 计，股票投资方向基金资产净值占到a 股流通市值的3 1 5 2 左右。 开放式基金作为一种新型的投资工具，已经被广大的投资者接受，投资基金 已经成为普通百姓的重要理财方式之一。大多数的投资者是投资了开放式股票投 资方向基金。本文题目中的“开放式股票投资方向基金 接受中国银河证券研究 所基金研究中心的定义，它包含了开放式基金中的股票型基金、指数型基金、偏 股型基金和平衡型基金口副。 基金业绩持续性是指前期业绩较好的基金在未来一段时间内的业绩也会相 对较好，而前期业绩较差的基金在未来一段时间内的业绩也会相对较差的现象， 这也就是人们常说的“强者恒强，弱者恒弱”的现象。根据定义，如果投资者能 够识别前期业绩表现较好的且具有业绩持续性的基金，那么他们就可以对这些基 金进行投资，并持有相应的时间，从而可以获取超过平均水平的超额收益。同样， 如果投资者能够识别前期业绩较差的且具有持续性的基金，则避免投资于这些基 金也能使投资者避免较差的投资结果。从这一点来说，业绩持续性特征无疑与基 金业绩本身一样重要。对于基金公司来说业绩持续性特征还可以为公司对相关基 金经理的雇佣或解雇决策提供参考。业绩持续性也能为基金公司考评基金经理的 投资水平提供参考。此外，业绩持续性还有助于把握基金市场的运行特征，并检 验基金市场的有效性。正因为此，业绩持续性才一直是基金业的研究热点之一。 1 1 2 研究意义 证券投资基金的业绩持续性是指业绩优秀的基金在其后一段时间内更倾向 于继续保持优秀，而业绩差的基金继续表现出差的业绩。 本文采用李德辉( 2 0 0 6 ) 跚1 对基金业绩持续性的强度的定义，基金收益率超 过基金的平均收益率记为“赢 否则记为“输”，在一定的显著水平下，用扫描 统计方法估计出来的基金的“赢的概率，这个概率就是基金业绩持续性的强度， 它表现出基金“强者恒强 能力。 基金业绩持续性的研究在理论和实践上都有着重要的意义。 1 - 理论意义。基金业绩评价是证券投资基金研究的核心问题，而持续性研 究则是基金业绩评价研究领域的重要问题。基金业绩的持续性是指过去业绩优秀 的基金会继续保持优秀，业绩差的基金会继续表现差，本质上看是与有效市场假 2 中南大学硕士学位论文 导论 说相抵触的，有效市场假说认为在有效市场没有人能够长久地获得超额利润，但 事实上并非如此，在欧美成熟的证券市场也有基金经理能够连续的获得明显超过 平均水平的收益，比如彼得林奇，巴菲特，这是一种金融市场的种异常现象。 基金业绩持续性研究是学术界开展金融市场效率研究和投资者行为理论研究的 一条重要渠道。 2 实践意义。评级机构对基金的评级是一个影响投资者决定投资哪一只基 金的重要因素，评级是对基金过去的业绩的总结和评价，能够很好的反应基金的 历史表现，能否用基金的历史业绩来预测基金未来的业绩，有必要对基金的持续 性进行检验。通过持续性实证研究可以检验基金评级体系的有效性和可预测性。 基金公司在营销基金时，都只选择对自己有利的信息提供给投资者，从营销 的广告来看所有的基金都近乎完美，几乎从来就不存在失败的基金。监管者从保 护投资者，规范基金营销行为的角度，也不可避免的涉及到基金业绩的持续性问 题。 1 2 国内外研究现状 1 - 2 1 国外研究现状 早期的实证研究基本上都认为基金没有持续性。s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 对1 9 4 4 1 9 6 3 年间美国3 4 只共同基金的持续性进行了研究，他将研究区间分为两个时期，用 斯皮尔曼等级相关系数法进行业绩的持续性的检验，结果表明业绩不具有持续 性。j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 、c a r l s o n ( 1 9 7 0 ) 以及e l t o n ( 1 9 9 0 ) 口1 等的研究也表明基金业绩 不具有持续性。 但是2 0 世纪后期以来，很多学者的研究倾向于支持基金业绩具有持续性的 看法。 h e n d r i c k s ，p a t e l ，z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) d 7 3 利用横截面回归法对业绩持续 性进行检验，认同基金在短期内具有持续性，并认为基金当前的业绩可以预测下 一年的业绩，但却无法预测两年后的业绩。他们还认为，过去业绩很差的基金的 未来业绩仍然很差，而过去的好基金在未来的业绩虽然较好，但这种，“强者恒 强”的现象却不如“弱者恒弱 的现象强烈。业绩最差的基金，其业绩具有较强 的持续性。他们还认为，如果样本存在生存偏差，则差基金的业绩在未来可能会 发生反转。 g r i n b l a t t ，t i t m a n ( 1 9 9 4 ) n 引，也使用5 年的收益数据对业绩持续性进行研 究，发现收益存在持续性，但其强度还不足以影响投资策略的制定。 c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 5 ) 口1 ，g r u b e r ( 1 9 9 6 ) n ，s i m i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 中南大学硕士学位论文 导论 发现基金历史业绩的确影响投资者的决策，投资者普遍认为历史业绩中包含基金 经理入未来业绩的某种信息，一般更倾向于买进并持有前期业绩好的基金。 e l t o n 。g r u b e ra n db l a k e ( 1 9 9 6 ) 口们通过建立下列四因素模型运用现代投 资组合理论对美国1 9 7 7 - - 1 9 9 3 年间1 8 8 只证券投资基金的风险调整收益( 正) 的持续性能力进行了分析： r = q + 艮+ 危屯+ p , o y 如玢+ 尾+ 幺 公式( 1 - 1 ) 式中：足，为第i 只基金在t 期超过无风险收益率的超额收益率；r 。为t 期市场组合超过无风险收益率的超额收益率；r 旺，为t 期小盘股对大盘股的超额 收益率；心n 为第i 期价值股对成长股的超额收益率；t 为国债指数的超额收 益率；屈，为第i 只基金的超额收益率对指数k 的敏感系数( k = s p 、s l 、g v 、b ) ：磊 为随机误差项。其研究结果表明，证券投资基金的盈利能力无论在短时期( 1 年) 内还是较长时期( 3 年) 内都具有显著的持续性。 c a h a r t ( 1 9 9 7 ) 口1 选取了1 9 6 卜1 9 9 3 年间所有的证券投资基金共1 8 9 2 个基金 为样本在f a m a 和f r e n c h 的三因子模型的基础上，又增加了股票惯性因子 ( m o m e n t u m ) ，构建了四因子模型来解释基金业绩。他的模型如下： 兄= a i r + 包r 尺螂+ 墨r s m b , + 囊r h m l , + 忍r 尸冗1 z 墨+ 岛 公式( 1 - 2 ) 式中：r ，为第i 只基金在t 期超过无风险收益的超额收益率；r m r f 。为第t 期市场指数组合的超额收益率；s m b , 为第t 期小盘股对大盘股的超额收益率； h i q l , 为在t 期价值股对成长股的超额收益率；咫1 腿为在第t 期1 年期股票收 益的惯性冲量；匆r 、墨r 、鬼r 、p i r 分别为证券投资基金超额收益率相对应指标 的敏感系数；e t , 为随机误差项。他把基金按上一年的业绩由高到低分成l o 组， 及构建了1 0 个基金的投资组合，发现第一组的基金在下一年可以获得0 6 8 的 月超额回报率，比第十组的基金高出0 6 7 ，也就是说如果买入去年处于第一组 的基金，而卖出处于第十组的基金，每年可以产生8 的收益率。他指出基金业 绩有短期持续性，而基金业绩差的有很强的持续性。最后他对基金投资者提出三 个有意义的建议：1 尽量回避业绩持续不佳的基金；2 业绩好的基金在下一年有 高于平均的期望收益，并非以后的年份也保持；3 费用率、交易成本和佣金对基 金会有直接的和负面的影响。 1 9 9 9 年，c h r i s t o p h e rr b l a k e 和m a t t h e wr m o r e y 发表了m o r n i n g s t a r 评级与共同基金业绩口l 文，该文试图揭示基金m o r n i n g s t a r 评级方法是否具 有预测能力。b l a k e 等将基金的历史平均月收益率作为m o r n i n g s t a r 评级方法的 比较基准，检验m o r n i n g s t a r 评级方法是否具有更强的预测力能力，该研究考察 了1 9 9 2 - - 1 9 9 7 年的m o r n i n g s t a r 评级预测能力和历史平均月收益率的预测能力。 4 中南大学硕士学位论文 导论 研究的结论是m o r n i n g s t a r 评级方法可以预测业绩较差的基金不能预测业绩较 好的基金，三星级以下的基金在将来业绩仍然较差，但是五星级基金不一定在将 来战胜现在是四星级和三星级的基金。与历史收益率方法相比，m o r n i n g s t a r 评 级方法没有表现出明显的超强预测力。 2 0 0 0 年，m a r t i n ak b e r s 和j e f fm a d u r a 发表了题为封闭式基金的业 绩持续性的文章n ，b e r s 等提出假设：与共同基金相比，封闭式基金的业绩更 容易保持持续性。他们考察了1 9 7 6 1 9 9 6 期间的美国封闭式基金的业绩持续性， 所用的业绩持续性测定方法是检验基金排名期的业绩与基金评估期的业绩的相 关性。排名期和评估期的分割按照二种标准：1 2 个月，2 4 个月和3 6 个月。例如 按1 2 个月分割标准，第一年是排名期，第二年是评估期，以此类推，他们的研 究结果表明封闭式基金的市场价格回报率和净值回报率在1 9 7 6 - 1 9 9 6 年有明显 的持续性。 o t e n n 9 1 ，b a m s( 2 0 0 0 ) 汹3 对欧洲基金的业绩持续性进行了研究，认为只有 英国基金的业绩才存在持续性。在英国1 9 9 1 - 1 9 9 8 年间，买好卖差( b u y w i n n e r s ，s e l ll o s e r s ) 策略的年均收益为6 0 8 ，这是普通因素或股价持续性 所无法解释的。 b o ll e n 和b u s s e ( 2 0 0 5 ) 口1 发现基金观察期大于一年时，业绩持续性消失， 基金业绩持续性是一种在一年进行多次评估时才产生的短期现象，认为这一短期 性可能是基金行业内部激烈竞争的结果使然，也可能与基金经理的频繁变更有 关。 1 2 1 国内研究现状 到2 0 0 2 年，国内才开始有人对我国证券投资基金业绩的持续性进行研究， 倪苏云h 2 1 等人2 0 0 2 年6 月在预测上发表中国证券投资基金持续性研究， 利用横截面回归的方法，以1 9 9 9 年1 0 至2 0 0 1 年1 1 月2 2 只基金为样本进行持 续性检验，发现基金业绩不但没有持续性反而出现了反转现象。 吴启芳、陈收( 2 0 0 3 ) 乜嵋利用基于以往业绩的回归方法，采用三种计量方法， 以1 9 9 9 年9 月至2 0 0 1 年1 0 月的1 5 只基金为样本进行检验，结果显示过去的6 个月的数据对未来6 至9 个月进行拟合时有较强的持续特征。 肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 啪1 采用绩效二分法和横截面回归法对2 0 0 3 年1 月 2 日到2 0 0 4 年6 月3 0 日5 5 只开放式基金进行检验，发现我国开放式基金业绩 持续性不强只有在1 - 3 个月内出现显著的业绩持续性现象，从长期看，基金经理 难以持续地取得良好的投资收益，超过一年的检验期出现了显著的业绩反转现 象。选择过去收益好的基金并不意味着未来也得到好的收益。 庄云志、唐旭( 2 0 0 4 ) 嘲1 采用绩效二分法、横截面回归法和动量检验方法， 5 中南大学硕士学位论文导论 对1 9 9 9 年1 2 月3 1 日到2 0 0 3 年6 月2 7 日2 2 只基金进行实证分析，研究发现如 果以詹森指数来衡量基金业绩，那么基金在行情的上升阶段的业绩和行情下降阶 段的业绩是相关的，表明业绩具有持续性。若考察基金在不同期间相对于其他基 金是否具有业绩的持续性，则业绩二分法和动量检验法都表明月收益率不具有持 续性，但动量检验法的结果表明基金的3 、6 、1 2 、个月的收益率有持续性。这 说明基金的短期收益不能预测基金下一期的表现，我们应当更多的关注基金的中 长期收益。 时希杰、吴育华、李亚瑞( 2 0 0 5 ) 嗍用聚类分析的方法对我国5 4 只封闭式 基金进行实证研究，从聚类结果可以看出，基金业绩的持续性并不呈现出正态分 布特性：而分类结果显示，目前封闭式基金的业绩持续性不佳，能够持续保持优 良业绩的基金仅占1 5 ( 8 5 4 ) 左右，大量基金的业绩波动性较大。两者都从侧 面反映出我国目前前证券市场的不稳定性。 蔡奕奕和邓超( 2 0 0 5 ) 明从基金家族的角度出发，以t r e y n o r 指数为风险收 益，通过自相关检验证明大基金家族的确能更好地保持业绩持续性，在很大程度 上是因为大基金由于拥有更多的可变资源，能够方便灵活的将资源从一只基金调 动到另一只基金，从而达到提高或保持该只基金优良业绩，因此表现出了更强的 业绩持续性。蔡奕奕和邓超还对基金经理变动与基金业绩进行l o g i s t i c 回归， 回归结果表明，所有变量的回归系数没有通过检验，说明系数不显著，可以排除。 并未发现两者的相关关系。 张成亮( 2 0 0 6 ) 啪1 利用r s 分析法研究了2 0 0 1 年9 月舸日到2 0 0 6 年6 月2 8 日天相公布的开放式基金指数。研究发现开放式基金指数所构成的时间序列呈现 出持续性，这表明中国股票市场的历史信息将对股市产生一定的影向，对投资者 来说，也就具有一定意义的预期。开放式基金市场所具有的状态持续性特征使得 开放式基金市场具有一定的风险性，表现为价格的连续涨跌，呈现出波动的集群 性。 李德辉、方兆本、于雁( 2 0 0 6 ) 眦1 引入一种新的检测方法一扫描统计量， 可以创新性地对单只基金进行有效分析。利用扫描统计量方法对我国基金业绩持 续性进行了实证分析，发现部分基金存在持续性，给出持续性强度的上限，基金 整体持续性的强度不会超过o 7 ，持续性是- 4 , 部分基金表现出来的现象，而且 业绩差的基金持续性更强，持续性强度指标可以作为基金业绩考核的一种新指 标。 虞红霞、王子亮( 2 0 0 6 ) 1 利用收益自相关系数检验方法对我国开放式基金 2 0 0 2 - 2 0 0 4 年的运营情况进行了业绩持续性评估，实证结果表明，我国开放式基 金风险调整的业绩在短期和中期并没有表现出持续性，更多的表现出反转现象， 6 中南大学硕士学位论文 导论 但是在统计上并不显著。 李宪立、吴光伟、唐衍伟( 2 0 0 7 ) 构建了基于回归分析的多期基金业绩持 续性评价新模型。用于评价单只基金的业绩持续性，利用该模型对我国证券投资 基金业绩持续性进行了实证研究结果表明：基金的业绩不存在持续性：在短期内， 基金业绩往往具有反转性；不同的基金超额业绩的计算方法对评价结果的影响很 大。 李学峰、陈曦、茅勇( 2 0 0 7 ) 乜刀等利用多期横截面回归的方法检验我国开放式 基金在2 0 0 5 - 2 0 0 6 年内半年期业绩持续性，在此基础上再考察影响我国基金业绩 持续性的主要因素。研究发现，我国的开放式基金在半年期的业绩具有持续性， 而价值型投资风格和单个基金资产规模是影响我国基金业绩持续性的主要因素， 他们对业绩持续性都具有正向的影响。 1 3 本文的创新点 1 、以前的基金业绩的持续性研究都着眼于检验整个基金行业是否具有持续 性，没有量化单只基金个体绩持续性的强度，也不能对具体的每一只基金业绩进 行持续性检验。本文借鉴最长链模型与基于贝努利过程扫描统计量模型，引入一 种新的检验方法一扫描统计，使单只基金业绩持续性检测成为可能。 2 、以基金的周收益率为基础，对数据进行预处理后利用扫描统计量方法对 单个基金的业绩持续性进行检测，获得每一只基金的持续性强度。 3 、持续性强度是一个可以量化的数据，利用回归分析模型分析出影响基金 持续性强度的主要因素。 1 4 本文的内容安排 本文共分五部分。 第一章，导论。主要讨论选题背景和意义、对国内外文献进行回顾和简要评 述、本文的创新点、研究框架和主要内容。 第二章，开放式股票投资方向基金业绩及其持续性的检验方法。对各种基金 业绩评价指标进行简单的介绍和比较，包括单因数模型的三大经典指标，多因素 模型里的三因素模型和四因素模型。接着对原始数据的处理进行说明。基金业绩 持续性研究的方法和模型，主要包括双向表分析分法、回归系数法、扫描统计法。 最后，介绍一些基金业绩持续性来源的假说。 第三章，我国开放式股票投资方向基金业绩持续性实证研究。这是本文的核 7 中南大学硕士学位论文 导论 心部分，本章给出研究的对象，数据的采集，构造基准组合，用不同的研究方法 对开放式基金持续性性进行实证研究，并对结果加以分析。 第四章，对影响持续性强度的主要因素进行分析讨论。 第五章，结论。包括实证总结和建议。 本文的研究框架如图卜1 所示。 洗颢背景疋煮义 ， 国内外研究现状 基金业绩评价指标 t l 原始数据的处理 丫 上 慕会、l i ，绩持续性研究的方法和模型 t ， 双回扫度影 向归描因响 表系统 素持 分数 计 检续 析法法验强 上 i 开放式股票投资方向慕会、i l ，绩持续性的实证研究 ， 持基性个验影持 续金检体响续 性整验持 因性 检体续 素强 验 检度 上占 上 实证总结和建议 图1 1 研究框架图 中南大学硕士学位论文第二章开放式股票投资方向基金业绩及其持续性检验方法 第二章开放式股票投资方向基金业绩及其持续性检验方法 本章首先介绍基金业绩评价的单因素模型和多因素模型，接着讨论实证分析 中所使用的收益率的计算方法以及基准收益率的设计理由和基准收益率的运用， 无风险收益的确定方法，阐述实证分析中所运用的持续性的检验方法的选取原因 和方法内容，最后介绍基金业绩持续性来源的一些假说。 2 1 基金业绩评价指标 现有文献均未给出业绩持续性的明确定义，所采取的业绩评价基准不尽一 致，但总体来看，以风险调整收益的使用居多，而原始收益、业绩排序等指标使 用相对较少。原始收益率披露最为充分、投资者接触最广泛，而且是不基于模型 的评价方法，避免了因风险调整而带来的模型误差，具有很强的客观性。但基金 业绩与所承担的风险水平密切相关，承担高风险水平的基金在未来取得高收益的 可能性也更大，反之亦然。原始收益的持续性可能在很大程度上是由不同基金的 风险暴露水平造成的，人们多发现使用原始收益比风险调整收益更容易发现业绩 持续性。当然，风险调整收益也存在弊端，除受模型的影响外，导致风险调整收 益产生偏差的因素极有可能在排名期与评估期相关，从而造成“伪持续性。在 认识到风险调整收益的重要性后，选择不同的风险因子，就有了不同的基金业绩 评价指标。h 副 2 1 1 单因素指标 由于资本资产定价理论( c a p m ) 在现代主流金融领域的基石地位，各种基于 c a p m 的风险调整的相对收益率指标便广为流行。其最具代表性的指标当数特雷 诺指数夏普指数和詹森指数。 1 特雷诺指数 1 9 6 5 年杰克特雷诺( j a c k t r e y n o r ) 首次提出一种评价基金投资业绩的 综合指数，即特雷诺指数( t r e y n o ri n d e x ) 。他认为如果有效的资产组合完全消 除了单一资产的非系统风险，那么其系统风险( 即证券市场线的斜率) 就能较好地 刻画证券投资的风险，单位系统风险的超额收益率可以作为评价基金投资业绩的 指标。 ：墨! ! ! ! 二! 公式(2-1t ) = 二一! 一： z 岔氏l ， 1 pi 9 中南大学硕士学位论文第二章开放式股票投资方向基金业绩及其持续性检验方法 其中e ( ，：) 为投资组合的期望收益率，0 为无风险收益率，层为贝塔系数， 评价投资组合的系统性风险。 夕；= 等等孚， 乇为市场组合收益率，特雷诺指数用的是系统性风险而不是全部风险，因 此，当所评价的投资组合只构成投资者资产组合的一部分时( 如分别由多个基金 管理的养老金计划) 时，以贝塔来评价风险并使用特雷诺指数就较为合适。 2 夏普指数 1 9 6 6 年，威廉夏普( w i l l i a m s h a r p e ) 提出用单位总风险的超额收益率来 评价基金业绩，即夏普指数( s h a r pi n d e x ) 。 s ；：里蛆 仃i 公式( 2 2 ) 占( ) 为投资组合的平均收益率，0 为无风险收益率，呸为投资组合的标准 差，评价投资组合的总风险， 盯，= 【名一e ( ) 】2 ) 2 t f f i ! 夏普指数调整的是全部风险，因此当所要评价的投资组合构成了投资者的全 部资产时，以标准差来评价投资组合的风险并使用夏普指数较为合适。 由于特雷诺指数和夏普指数的区别在于对风险的测量不同。一般来说，如果 投资组合完全多样化或者高度多样化，使用上述两种评价方法的排序是一致。但 对于非高度多样化的投资组合可能会表现出不同的结果，例如，在使用特雷诺指 数时，一个非高度多样化的基金可能会优于另一个高度多样化的基金：但当使用 标准差计量风险时，非高度多样化的基金往往会表现更高的风险，因而在使用夏 普指数时，非高度多样化的基金也可能劣于高度多样化的基金。 3 詹森指数 特雷诺指数和夏普指数都是用收益、风险的相对值评价基金的投资业绩。 1 9 6 8 年，迈克尔詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 提出一个在c a p m 基础上发展出的评价 基金投资业绩的绝对评价指标即詹森指数( j e n s e n i n d e x ) 。他根据资本市场线估 计证券投资的超常收益率，以此评价基金投资业绩。詹森指数可以通过下面的回 归方程得到： e ( ) = q + 0 + 层【e ( 名) 一0 】 l o 公式( 2 3 ) 中南大学硕士学位论文 第二章开放式股票投资方向基金业绩及其持续性检验方法 此处：是詹森指数，屈是贝塔系数，e ( ，；) 是资产的期望报酬率，e ( 名) 是 市场组合的期望报酬率。 詹森指数的建立奠定了基金业绩度量的理论研究基础，也是迄今为止使用最 为广泛的模型之一。如果磁在统计上显著大于0 ，则说明资产管理人的业绩并非 偶然发生的，而是能够获得超过其风险承担水平的超额收益。同时，在统计 上显著大于o 的值越大，则说明资产管理人相对于市场指数的业绩越出色：反之， 在统计上显著小于0 的值越小，资产管理人相对于市场指数业绩越不佳。詹森指 数的计算同样假定投资组合已经经过充分多样化以使投资组合中只存在系统风 险。 夏普指数与特雷诺指数给出的是单位风险的超额收益率，因而是一种相对 评价指标，而詹森指标给出的是差异收益率，则是一种绝对评价指标。相对评价 指标与绝对评价指标在对基金业绩的排序上可能得出不同的结论。此外，由于组 合的标准差会随着组合中证券数量的增加而减少，因此夏普指数可以同时对组合 的超额回报与分散程度加以考察，那些分散程度不高的组合，其夏普指标会较低。 相反，由于特雷诺指数与詹森指数对风险的考虑只涉及到值而组合的值并不 会随着组合中证券数量的增加而减少，因此也就不能对组合的分散程度做出考 察。 、 特雷诺指数、夏普指数和詹森指数各自具有不同的侧重点，由于采用的风险 标准不统一，这三种风险收益指标有时会得出不同的结论。詹森指数的优点在于， 首先它使用收益率的时间序列数据来计算，而特雷诺指数和夏普指数在统计应用 中共同的弱点是采用考察期收益率的平均值，从而不能进行统计上的显著性检 验。詹森指数的第二个优点是詹森指数直观而明确地表示出被评估基金超越市场 平均收益率的多少个百分点，而夏普指数和特雷诺指数的计量值只能用于排序， 不代表直观上一只基金比另一只基金高明多少。这是在进行基金业绩评价与检验 时广泛使用詹森指数的原因。本文在计算过程中也是使用了詹森指数。 建立在c a p m 模型基础上的特雷诺指数、夏普指数和詹森指数三大经典风险 调整收益指标为有效评价基金的业绩提供了重要途径。在此基础上，基于对风险 的不同计量或调整方式不同，其它一些风险调整收益方法也相继被提出来，并在 实践中得到广泛的应用。 2 1 2 多因素模型 经风险调整后的三大经典业绩指标出现以后，在很久一段时间里，其应用并 没有在基金评价的实务中普及。对此现象的一种解释是因为统计数据对业绩呈现 出普遍的负评价。在一个有效市场中，基金经理很难完全抵消他们主动投资所带 来的研发与交易费用，而事实上，无论是原始收益率指标还是经风险调整后的收 中南大学硕士学位论文第二章开放式股票投资方向基金业绩及其持续性检验方法 益率指标，大多数基金经理的业绩表现均低于标准普尔5 0 0 指数。基于这些现象， 很多学者开始研究传统绩效评价方法是否真正有效。r o l l ( 1 9 7 7 ，1 9 7 8 ，1 9 8 0 ) 和r o s s ( 1 9 7 7 ) 在对c a p m 模型有效性表示怀疑的基础上，提出a p t 模型，首先 对有关基金绩效的测定提出质疑。但是，a p t 模型在应用上的一个问题是该模型 并未对具体的风险因素加以确定。为此，一些研究者在对多种风险因素探测的基 础上提出了不同的多因素业绩评价模型。 1 f a m a f r e n c h 三因素及五因素模型 f a m a - f r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 通过对大量因素的实证研究后得出结论认为股票 市场指数、公司规模、b p 值是影响股票组合的三个主要风险因素，而债券到期 期限、信用风险溢价则是影响债券组合的两个主要风险因素，从而提出了计算詹 森指数的五因素业绩评价模型 吃一饧= q + 屏。吒一场) + 层：她+ 尾蟹忆e + 尾( ，z 砸一哆) + 尾( 7 确一吃吗) + & 这里，= 市场组合在时间段t 的收益率； h m l , = 高面值市值比减低面值市值比组合在时间段t 的收益率： s m b , = 小公司组合减大公司组合在时间段t 的收益率； 巧m = 长期政府债券在时间段t 的收益率： 珞。= 长期公司债券在时间段t 的收益率。 如果仅对股票组合的业绩进行分析，则五因素模型可简化为三因素模型。 2 c a r h a r t 的四因素模型 c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 在f a m a 与f r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 三因素模型的基础上，引 进了由j a g a d e e s h 与t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 确定的势头因素( m o m e n t u mf a c t o r ) ，从而 得到了下面的用以估计詹森指数的四因素模型： r i t r r = a i + p i t l r m f r n 、) + p 1 2 h m l t + p i ，s m b t + p 4 w m l i + s i | 其中，w m l , 表示强势头组合与弱势头组合的差异收益率。 本文基金业绩评价风险调整收益的选择 本文根据中国资本市场的现状，决定采用詹森指数作为风险调整后的基金业 绩衡量的指标。中国资本市场的弱式有效性、新兴市场、转轨时期等特点，决定 了市场系统性风险和非系统性风险都很大，直到现在，我国证券市场“政策市” 的特点仍然十分明显。按照传统的投资组合理论认为，分散化可以降低非系统风 险，但在我国弱式有效的资本市场中，由于市场上股票过分地良莠不齐，分散化并 未带来超额收益，反而产生了呆股、死股等。相反地，精选个股、重点投资成为 投资亮点。其实，在我国的投资实践中，精选个股的过程本身已经成为防范和化 解非系统风险的过程，可见系统风险在中国股市表现更甚。在这种条件下，詹森 1 2 中南大学硕士学位论文 第二章开放式股票投资方向基金业绩及其持续性检验方法 指数假设非系统风险已