（区域经济学专业论文）最适资产配置与投资组合动态调整研究.pdf

最近资广眦试，投资自l 台功态调整研究 内容提要 燮产配爨憝许多基金管骥概孛冬与授疑久予遴李亍投姿活动黠躬一颈 常重要的管蘧 决紫，瓣此如何将资产作妥遥的配置与选择最遒的投资组合，一直以来亦是财务经济 理论豁矮褥究重心与关心的谍题。 本文运用m a r k o w i t z 效率前缘的分析方法，以台湾投资人的投资决策为出发点， 考量国际资产酝置的必要性，选择台湾会融市场的股票与馕券鼹项资产，撼入全球的 股票及政府公偾标的，除此之外也纳入近年来成长极为迅速的对冲基金，台计共五项 代表资产，避行最适臻产配嚣之探讨。劳婊摆“行政陵”经漭建设委爨会公布豹景气 对繁信号，在不圆的灯号所代淡不慰蛉爨气阶段对投交缀合作动态谗整。磷究羧溺鑫 1 9 9 3 年1 2 舞至2 0 0 4 年1 2 冀，共】3 3 个胄。 实涯结暴登示：l 、裰撂豢气对策信号 乍瓷产配鞲动态调整，在实努上楚可行酶， 且实证结果经潲整后确实能键高组合的绩效。2 、投资组合标的资产投资权重的大小与 漆产本痨的风陵瘸波有禳大豹关系，随此在建构投资组会的资产秘类时，除了考量预 期报酬之外，还应多衡懿标的资产的风险程度。3 、本研究再次验证台湾股市是一个波 动风险极高的市场，从螽湾投资人的角度，应多纳入围定牧蕊燮证券，台湾玻麝公馈 及全球政府公愤，皆对投资缀合分散肛l 脸有极佳之效熙，特别是全球政麽公傻与台段 受姻关程度簸裹。4 搡搏策旗大量运罔嚣i 生性会熬裔黼滟对渖鏊金，在本次研究中发 现，当投资缀会簿望逡裳较寒黪标掇酬零时，其配鬟鹃投资权鬟夯穗对较高。s 配置 阉际资产确实有其必要豫，鬃降低风险的效巢。 关键谒：投资组合，资产配置，景气对策信号，动态谲熬 坡适资，“配拦b 投资自i 合动态渊祭研究 a b s t r a c t t h ea s s e td i s p o s i n gi sav e r yi m p o r t a n ta d m i n i s t r a t i v ed e c i s i o nw h e nal o to ff u n d m a n a g e m e n to r g a n i z a t i o n sa n di n v e s t o r sc a r r yo ni n v e s t i n g s oh o wt om a k et h ea p p r o p r i a t e d i s p o s i t i o na n dt h er i g h t e s ti n v e s t m e n tc o m b i n a t i o no fa s s e t sh a sb e e nar e s e a r c hc e n t e ro f t h ef i n a n c i a le c o n o m i ct h e o r ya l lt h et i m e t h i st e x tu s e sm a r k o w i t ze f f i c i e n c yf o r e o r d a i n e d a f f i n i t ya n a l y t i c a lm e t h o da n dr e g a r d st a i w a ni n v e s t o r s i n v e s t m e n td e c i s i o na st h es t a r t i n g p o i n tt oc o n s i d e rt h en e c e s s i t yt h a ti n t e r n a t i o n a la s s e t sd i s p o s e c h o o s e st a i w a nf i n a n c i a l m a r k e t ss t o c ka n db o n dt w oa s s e t sa n dj o i ng l o b a ls t o c ka n dg o v e r n m e n t sb o n d sa n d h e d g ef u n do fe x t r e m e l yf a s tg r o w t hi nr e c e n ty e a r st oc a r r yo i lt h ed i s c u s s i o no ft h e r i g h t e s ta s s e td i s p o s i n g a c c o r d i n gt o t h ep r o s p e r o u sc o u n t e r m e a s u r e s i g n a lt h a t t h e e c o n o m i cc o n s t r u c t i o nc o m m i t t e eo fe x e c u t i v eo r g a na n n o u n c e st o a d j u s ti n v e s t m e n t c o m b i n a t i o nd y n a m i c a l l ya td i f f e r e n t p r o s p e r o u ss t a g e s t h a td i f f e r e n t l i g h tn u m b e r r e p r e s e n t t h er e a l e x a m p l er e s u l ts h o w i n g ：1 i ti sf e a s i b l et od i s p o s ea n da d j u s td y n a m i c a l l y a c c o r d i n gt ot h ep r o s p e r o u sc o u n t e r m e a s u r es i g n a la n dt h er e a le x a m p l er e s u l tc a r lr e a l l y i m p r o v et h ep e r f o r m a n c ea f t e ra d j u s t i n g 2w e i g h ts i z e so fi n v e s t m e n tc o m b i n a t i o na n dr i s k a t t r i b u t eo fa s s e t sh a v ev e r yg r e a tr e l a t i o n s w es h o u l dw e i g ht h er i s kd e g r e eo ft h ea s s e t s a n dt h ea s s e t so ft h ei n v e s t m e n to fc o m b i n a t i o na tt h es a m et i m e 3 t h i sr e s e a r c hp r o v e s t a i w a ns t o c km a r k e tt ob ea ne x t r e m e l yh i g h r i s km a r k e ta g a i n i nt e r m so f t a i w a ni n v e s t o r , t h e ys h o u l di n c l u d ei nm o r er e g u l a ri n c o m et y p es e c u r i t i e sa n dt a i w a n e s eg o v e r n m e n t s b o n d sa n dg l o b a l g o v e r n m e n t sb o n d st od i s p e r s et h ei n v e s t m e n tc o m b i n a t i o nr i s k 4 o p e r a t i o ns t r a t e g yc o s t sal a r g en u m b e ro fh e d g ef u n d so fd e r i v a t i v ef i n a n c i a lg o o d s w e f i n di nt h i sr e s e a r c h ，w h e nw eh o p e st op u r s u eh i g h e rr e t u r n sr a t e ，i t si n v e s t m e n tw e i g h ti s a l s or e l a t i v e l y h i g h 5 d i s p o s i n gi n t e r n a t i o n a la s s e t sr e a l l yh a st h e i rn e c e s s i t i e s i tc a l l r e d u c et h er i s ko f t h ei n v e s t m e n tc o m b i n a t i o n k e y w n r d s ：i n v e s t m e n tc o m b i n a t i o n ，a s s e t sd i s p o s i n g ，p r o s p e r o u sc o u n t e r m e a s u r es i g n a l c h a n g ed y n a m i c a l l y i i 蛀遗资产配黼1 。投资自【台动态调糍研宄 南开大学掌位论文电子版授权使用协议 论文鼗逶资产酝置与投资组合动态调整礤究系本人凌南舞大学工作帮学习期 间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的噍一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收录 予“麓开丈学薅硬攀位论文全文鼗据库”。本天承诺：己攥交的学使论文电子舨与 印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同意南 开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及沦文全文部分浏 览服务( 沦文黪1 6 爽) e 公开绂学位论文全文奄子舨予提交1 年磊，在校园网艺允谗读 者浏览并下载全文。 注：本协议二砖对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：经济学院台湾经济研究所 作者签名：李明颖力懈 学号：0 2 2 5 0 7 目期：2 0 0 5 年4 月1 9 日 城通髓，“眦盟b 投资自i 台动态谢糕卅f 究 第章绪论 第一节研究动机 如何将资产作妥邋的配置与选择最适的投资组合，一直以来皆是爨| 务经济理论的 一项研究重心与关心的课题。由于笔者任职于台湾的基金管璐公司，从多年实务经验 中深感适当的资产配嚣对基金管理绩效毒绝对之影噙，公司熬投姿决策单位亦缀霉检 视经济活动的变化，以决定不问资产类别删的配置比重。除此之外，根据a r n o t t ( 1 9 8 5 ) 以闽豢调查的方式谗阉全美蘩五名大型迢体基金款管矮瓿稳，何穆决策子基金管理静 过程中最重要，调查结果显示资产配置是大部份退休基金管理机构所认为最重要的管 理凌策；蠢b r i n s o n 、s i n g e ra n db e e b o w e r ( 1 9 9 t ) 选取1 9 7 7 年至1 9 8 7 年美国8 2 个大型 退休基金为研究对象，同时考虑三个主要会影响基金绩效的主要原因分别是：资产配 置、铎对链力及选黢能力。 m a r k o w it z 在1 9 5 2 年发袭投资缝合理论( p o r z f o l i os e l e c t i o n ) ，浚篱文章阐述 了投资组合风陵分散酌概念，而由m a r k o w i t z 创始发臌出的平均数一变异数投资组合 模型( m e a n - - v a r i a n c ep o n f o l i om o d e l ) 奠立了瑷饯投资攀麴基硪。它主要擐讨奁可获褥 合理他计值的情况下如何制定投资组合的策略，才能使得一个风险趋避者可以在投资 风险不变毂媾援下，逢列颈麓缀醮率最高；或错在j 耍翅扳醚率溺定不交匏情况下，遥 求投资风险最低的投资组合。 投资组合理论发表之后，麓续有许多学者将m a r k o w i t z 的投资理论继续发鬣延伸， 并应用在国际投资组合的研究上。g r u b e l ( 1 9 6 8 ) 便是首使将研究范围扩充至国际证券投 资组合的人，能以美国、加拿大、英醋簿十一个工业圜为研究对象，利用效率瓣缘的 概念，证明了豳际证券组成的投资组台，相对于单一黧家f 美爨) 证券黪缀合斡投资缝 台而言趸有效率，进一步肯定了投资组合分散风险的功效2 。当然，继之而起的还有许 多国骣资产配羹理论憝硪究，瓣文献惑蜜鸷表示：透避墓嚣资产配置，投资入可| | 三圭有 效降低投资组合的风险，使投资组合的效率前缘往外移动。 狳毙之舞，霆蒸资产配菱除了簧绞豹葭票与债券市场羚，裔1 9 9 0 年后，全球衍生 ：m a r k o w i t z , hm z ，1 9 5 2 , p o r t f o l i os e l e c t i o n ：e f f i c i e n td i v e r s i f i c a t i o no f i n v e s t m e n t 。w i l e y ，n e wy o r k 。g r u b e l ，h e b e r t g ，i n t e r n a t i o n a l d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s ：w e l f a r e g a i n sa n d c a p i t a lf l o w s ，a m e d e a ne c o n o m i c r e v i e w d e c e m b e r , 1 9 6 8 ，p p1 2 9 9 - 1 3 1 3 蜮近资j “雌置与投资组合动态渊褴硼f 究 性两品之发腱栩当快速，征潮际金融箝场j ：所占的角色也越束越照婴。近年来，台湾 为加速金融产业的改革步伐，积极建设台湾岛成为亚太区域金融中心，在金融改革中， 多项衍生性金融商品的推出乃是其中重要的里程碑。例如：1 9 9 7 年认购权证之开放发 行、1 9 9 7 年7 月台湾股价指数期货之上市、2 0 0 1 年1 2 月台湾股价指数选择权之推出、 2 0 0 3 年台湾证券交易所之e t f ( e x c h a n g e t r a d e d f u n d ) 及台湾5 0 期货之上市。面对 金融市场如此多变的环境，衍生性金融商品对投资组合的影响性亦逐日增加，惟衍生 性商品的评价模式不同于传统类的股债市，在衡量实际研究的可行性后，因此选择在 9 0 年后兴起的对冲基金，纳入投资组合作为本研究之替代对象。 台湾资本市场属于浅碟型的市场结构，散户交易占绝大部份，不论是投资工具、 投资人的属性与投资习性，或相关法领规章，皆构成不同于国外的投资环境，许多股 市行为及投资理论在台湾可能会有不同的结果。根据国外学者的研究成果，在国内的 经济状况与金融环境中，是否依然相同适用，能为国内投资人提供正确的投资理财参 考，或者会因而有不同的结果，而有适当调整的必要，这亦是本论文的研究动机之一。 除此之外，台湾的衍生性商品处于萌芽阶段，参酌国外发展经验，特别将归属于另类 投资的对冲基金纳入研究，以观察其为投资组合带来的效果，此为本研究的另一个动 机。域后，有鉴于过去台湾的相关研究多着重探讨与验证资产配置与不同景气阶段静 念的十l i 关程度，因此本研究将继续延伸探讨当台湾景气产生波动时，资产配置随之进 行动态的调整，以m a r k o w i t z 所建立的投资组合理论为模型架构，针对采行动态凋整 的投资组合最适配置是否优于购持策略来进行实证。希望本文的研究结果，能够起一 个抛砖引玉的效果，于大陆未来发展资本市场的同时，对于相关的财务经济领域，借 着台湾的实证，提供一个参考的方向与准则给着重在金融资产管理的投资活动。 第二节研究目的 基于上述研究背景与动机，本篇论文的研究目的可归纳成以下几点： 一、介绍并说明当前对冲基金发展概况。 二、以台湾地区性的角度，建立一个仿真的投资组合，资产标的选择纳入大量运 用衍生性商品与策略的对冲基金，搭配国际资产的两大区块一全球股票与政府公债市 场，及台湾地区的股债市，观察在景气循环波动的总体环境下，该投资组合中，各种 资产以及投资组合绩效的报酬率与风险的变化情形，希望透过本研究的探讨，作一学 2 域通资产眦霞j 投资自i 合功态调髂研究 琏芝熬璎沦验遥j 实涟螭吃鞍及运瑚。 三、台湾最气循环之变化，于总经指针产生异动时，将资产配霞比重进行调整 残察该投资袋潞是否熊有效提升投资缀合的报酬，掷或降低投资组合的风险。 第三节研究对象与范围 本篇论文的磅究对象韶下： 一、台湾股票股市场：以台湾加权股价指数为代袈，资料来源为彭博财经信息数 据库。 二、台湾馈券市场：由大五垮证券公司鼹编劁螅大华公馈练合收益搬数，炎糕来源 为荷银投信固定收益部门数据席。 三、全球殿票索场：全珐股票枣蘑采翅瘁蔽变逛到戆毽赛摇数( m s c iw o r l di n d e x ) ， 资料来源为彭博财经信息数据库。 蹬、全球续券辜场：以花旗全球鼗府公馈指数( s m i t hb 甜n e yw o r l dg o v e r r m a e n t b o n di n d e x ) 为代表，资料来源为彭博财经信息数据库。 五、褥璧洼金融工其：出子该项资产并无代表淹指数，本研究选择以投资策略聚行衍 生性商品的对冲基金，并择定c s f b t r e m o n t h e d g e f u n di n d e x 幸售为代袭，资耪滚源为 彭博财经信息数据库。 研究甥蚓彝1 9 9 3 年1 2 月3 l 霞至2 0 0 4 年1 2 月3 】曩，剥援上述鼹察振黪镰兵瓣 月资料来计算报酬率及风险。至于代表台湾景气情况的总经指针，选择“行政院”经 建会鼹缡裁蛉景气对燕臻号，壤据蹩蘑供绘等氕颈经漭糖赞并考虑趸售及消费麓物价 指数变动率，以及经济成长率等参考资料，将综合判断分数变幼情形，以四个梭查值 ( 羲赛稳) 作为区分精号静分器点，激逸闻分为五段醚阊方式判定汀号，简要的显示 台湾所处的景气概况。 第四节研究架构 本论文的研究架构如图1 1 所示，并分成五个部份来讨论： 第一章绪论：说明率文研究背景与动机、研究舀的、研究对象及范围与研究架构。 第二章文献回顾与理论探讨：分绍m a r k o w i t z 的投资组合联论，决定最适投资组 合的方法，推导最适组台的资产配置模型，并整理各项相关之实证研究。 3 蛀适资产眦越与投资自【台动态调舷研究 第三錾弼 究力法：也禽资辩柬源与殛理、研究强设、方法与步骤、实证模型瀚逝 用。 第四章实证结采与分祈：投资报酬率及风险分析、资产相关性分析、效率前缘资 产配置分析。 第五章结论与建议：将实证分析的结果做一总结，以及对后续研究者的建议。 比较限制固定权重的购 持策路与依聚气交纯能 动态调整投资策略 凰1 1 研究絮梅 4 莩翠 蜮遗瓷产眦髓! 投资自l 台功态调懿研究 第二章文献回顾与理论探讨 第一节投资组合理论 一、m e a n - v a g ；a n c ep o r t f o ii 0m o d e m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ，1 9 5 9 ) 的研究文献f 投资组合的选择( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) j 奠 定了瑷代投资缀台理论鼢基磅分毒厅絮秘，投资缀合理论为透过多角讫静投资，投资组 合的风险都能比任何种资产单独组含的风险还小，郎每个投资组合可以经出平均数 变异数的分拼( m e a r 测a r i a n c ea n a l y s i s ) ，将不间资产酌非系统性风险消除，而达到风 险分散的目的。经由投资组合之平均数变异数的分析可以知邀，投资缀合的多角化， 仅能消除非系统性的个剐风险，而无法将不同资产的系统性风险完全消除。因为，个 别资产对于总体经济因素的连鹚性不燃，所引起载风险也著雨烟等。嚣此，透过个尉 资产间的共变异数或相关系数的相互抵销效果是决定投资组合分散风除的重要囡素之 一。 增加投资组合证券数目，对投资缀合风险的降低，具有很大的影响力，在由一种 涯券增为两秘、三季唾| 袋嚣释涯雾时，对缀台风除的降低更具彩蛹力，褥在第十种以后 效力便变得很小，于怒随着组合内证券种类的增加，个别资产的非系统性风险已经不 重要了；最适投资组合便是运崩资产阚的相关系数及配置权重，来分散投资组合的系 统性风险，而达到的效率最大的投资组合；但是，因为在现实社会中缀难技到强秽资 产的楣关系数为“一l “，所阻效率投资组合仅能为最低风险组合，并不能使投资组合 的风险为0 ，一个瞬时具备以下嚣令条 牛麴投资缝会，镬豫为效率投姿缝合： 在某一特定风险下投资组合的报酬率，比熊它具有同等风险的投资组合为高。 在莱一特定蘸羯掇骥率下，授资缝合匏风险，跑其它其有褥等预颓援酬率的投资 组合为低。 其有以上两耱特稔的效率投资组合的集合郄为效率前缘，投资人便可依个人的风 险偏好，在效率前缘上选择一个最适的资产配餐投资缀合。 1 、平均变异数分析 运用平均变异数分析首先必须要有三个要素f 1 ) 个别姿产戆预疑搬酬率( 2 ) 个慰资 城逝资j “陀投与投资组合动态明壮司f 究 j “的，楚 数3 ) l ：网资产之阏约j e 变异数或摆哭系数，投资维会的攘娥掇酬率及飙险 使可以幽一f 列数学式蛇分柝锝知： 投资缎台的预期报醚率 1 1 e ( r p ) = w e ( r i ) + w 2 e ( r 2 ) 十+ w 。嚣( r 。) = 善w i e ( r j ) 榉i 披资缝合的娄霁数 ( j 2 。了；w ；2 雩，2 互w ，w jo p 净 。 i = i 。 j l 投资组台的平均风险一平均共变最 o 。， i * l = i 。 j l oi n ( n 一1 ) 浚产闼黪共变异羧 o 2pu 4oi 8 。j r ：该投炎缀合瓣憋镩掇戮；w ：个翻资产在投资缝台中骈占韵税煎；i ：代表第 善孛证券，共有1 3 秘迁券； 鞠使每一项捺产的变异数及预期报醐率皆相同，投资入仍然可以借者多角化的过 程，不糟链报酬率也能达到降低风险的效果，并为了简单证骥计簿，假设每一项资产 的配鬣比例皆相簿，即假设： 2 专0， 嚣( 靛i ) = 琵( r 2 ) = - - e ( r 。) 6 炉疑一 三舀 ：吼 w 破征资广眦谴1 v 投资自【合动态调禁研究 e ( r p ) = w le ( r 1 ) 十w 2e ( r d + + w ne ( r n ) ；事l 1 + ，专w n ) 嚣 o ，n 大小，表示 投资人她黢蠼遐程度麴大小，敲蠖投资人满足程凄最大、簸角鼓大，效：簪前缘可以下 列数学模式表示： m a x u e ( r p ) ，op t = ne ( r p ) 一 n s t w = i i = l 利用拉氏蕊数求解如下： 嘲n ；w e ( r i j 阱w w , j t 。t 苷， 欲求l鼗大必须满足第一阶条件，即专争=专=。ol 丽。n e ( r 1 ) 一2 w , 6 2 w 2 d1 2 - - , - , - - 2 、砜g 。一x = o 丽。1 8 r 2 ) 一2 w j 岛2 w e o2 一2 w no 。 = e 9 瑶谴资，“眦谨0 投资自【台动态渊髓研究 熹= n e ( r 。一2 w t 务一2 w 2o , 2 - - - - 2 w 。一x 一。 兰： - w 2 - - - - w i - w 2 - - - w , = 0 百。1 癌j 上述n + l 器方程式可簿疆w ，w 2 。，w 。，x 麓n 十1 个未知数，两所有w j 均可以下列方稷式表示： w 。= t 一0i 理， t ；及0 i 戈紫数，i = l ，n ， 由于不嗣投资人鸹。不同躲风陵德好( n ) ，露她，对应不蹰静n ，馕可求得使投资 效用函数袋太，邵投资人满足程麓最大的权重w i ，并可计算蹬0p 及z ( r ，) ，如怒2 - 4 ； 投资入瞧可戳依本身钓需求，加入一整限制式或其它考蓬的信息，求出最适投资组合。 e ( r ) e 嘲2 4 媛落投资组合的选择 二、m a r k o w it z 投资绻金蘧论运簿裔之探讨 o m a r k o w i t z 的投资组合理论为现代投资学的基础，然蕊，来来的憨体缀滂壤泼鲍 不确定性豢，躁此，以过去游掰史瓷料散为主要投入要索的传统的平均变异分析方法， 可能并非真正的效率前缘，许多举囊热e d e s e s sa n dh a m b r e c h t 1 9 8 0 ) ，f a r r e l l ( 1 9 8 9 ) k o s k o s i d i s 与d u a r t e ( 1 9 9 7 ) ，e i c h h o r m 、g u p t aa n ds m b b s ( 1 9 9 8 陆续对传统瓣资产 怒覆方法，提出关予系统鼹险、投掇人心莲层丽、市场讯息判断的主观因素等豹研究， 这些研究皆以m a r k o w i t z 的投燮缝合理论为基勰，丽魏隘惩伸并进行敌趣，以便分析 缩梁，委能为投资人提供符台未来复杂的投资环境的投资效益；曩翦诲多学术疆究残 i 0 竣谴资产雕磷，投资自l 合动态调整研究 实务感躅，电郄仍孵霹j jm a r k o w i t z 效率丽缘的方法进行分析，传统与改良的投资方 法存在着一些值褥深入搽讨媳空闽，蓠先先戡m a r k o w i t z 鹩投资缀合理论及运南面遂 行分桥，在下- - d 段，露就主要的改良方固详述整理。 搜鬟m a r k o w i t z 鹊投资组合理论及方法来进行资产配置鳓策咯的好处为： l 、兼鼷投资久游投资甓标与限制：可以依照投资入的任何需鞭量巍订作效率组 合。 2 、模鹫翁予扩耀：投资入可以加入对市场状况的判断、灏的售愚绒应用予不圊操 乍的蕊赡，只要改变对于未来菜颁资产韵报酬率与风陵的翔断，葳对于长、短期不趣 策略的资产报酬的预估，就可以利用平均数变异数蛉分柝模型，求毒苗个效率前缘 蘸线。 3 、对予投资组合各资产懿风险蜀以攀控：投资a 可以依掇个人的风险缴遽程度， 进择资产配置购比例。 崮予这垫优点，裾较予其它投资组合盼方法，平均数变巽数憋分析模型，仍然是 肆蔫财务领域最强雨有力能财务工其，缀便平均数变异数的分析模型存在藿以下一些 的瑕疵： 1 、平均数攒! 异数的分析模型非常麓羹统计参数 投入要素髂计懿变动或锚误，对于投资缎合绩激有相当程度殴影嗨；b r i a n t o n ( 1 9 9 8 ) 指出，出资产的颚期投资掇烈率、交努数及共交羹，骈维导出晌效率前缘曲 线榴警敏感，估计投入要素稍加变动馁会褥裂另一条差异辗大豹效率静缘麴线，b l a c k a n dl i t t e r m a n ( t 9 9 1 ) 以稍微修敬德窝债券的预箱报酶率1 0 个鏊点的方式，疑褥裂该 类瓷产的配置比铡出q 提惠至5 5 ，蓑异椐警鸽大。 2 、荦期间箔计值分析的限制 鲡c a r i f i o & t u m e r b 认为以平均数变舜数方法有两大限制：、此方法以单一款 间值做分析。二、北方法只处理县有对称髓风险的资产，如选择权等龛融创新昀齑晶 并无法适用。 3 、只能鲑毯对称经风陵的资产 对于具有更大避睑效鬃懿金融工襄，懿选择较、远瀚荚约等菲对称悭的金融资产， 并无法缡入该模型中，进行有效瓣耀嬖，傻零所袋得的效率前缘赭线，可能落在真正 翡效率蘸缘酋线静下方。 壶遗资，“眦髓与投资自【台础态稠悄研究 三、m a r k o w i t z 投资强含疆论静遥捧与改建 圈外学者e d e s e s sa n d h a m b r e c h t ( 1 9 8 0 ) ，f a n e i i ( 1 9 8 9 ) ，k o s k o s i d i s 与d u a r t e ( 1 9 9 7 ) 都认为不同的总体经济情境，不同资产的表觋情况各不相同，在建构投入估计素，以 决定资产配登时，应赞对爱後曩l 懿证羚，在不霜数蹙凌下敬交纯，分剐静考豢投入估 计素，以求得符合未来状况的效率前缘。 l 、请境分享厅法( 游欣慧，1 9 9 9 ) 由于m a r k o w i t z 投资组合理论采用单一历史预期报酬率推算效率缀合，对于经济 情况有重大交化时，并无法适切的表达效率时缘，e d e s e s sa n dh a m b r e c h t ( 1 9 8 0 ) 主张 将未来的情境分成数静状况，并分别讨论各种 盎况的发，主的褫率，以及投资撅缒貔款 表现优劣；f a r r e l l ( 1 9 8 9 ) 建议的情境分类依据包括实质经济成长率、通货膨胀及长、 短期利率；k o s k o s i d i s 与d u a r t e ( 1 9 9 7 ) 具体熬以f 擎缝预溅( n a v ef o r e c a s t i n g ) j 静 方法，即参考过去曾经发生过的经济情况，作为区分情境、建立情境与架构预期报酬 率与风险静袄撼，诗棼凄每一耱清境下资产鼹颡颓报涮率与飙陵，然后再依瓣各种情 境发生的可能性大小，推测各种情境发生的机率，求出融合了多种情境的预期报酬率， 葶为对未来清辘下，求箨投资组合强酾率酪板据；对予投资入的风险舰避程度，也可 应用这种方法，将投资人不同的不确定性机率或不同的预期报酬率尽标，设立不同的 。6 i 境，我出一个权衡报酬与风险的风险系数；然后再依m a r k o w i t z 效率前缘的方法， a l l 入投资人各项投资般测与霞求，褥出姣适的资产醒鹫策略。 2 、f o n ga n df a b o z z i ( 1 9 8 8 ) 将平均数变异数的模型扩展 憋簿出各稚资产掇醚辜豹联台飒拳分配，褥给定各秘渚壤可能发生的瓿率，改善 运用历史资料、单一期间值为錾础的传统预期资产报酬率，再以单一情境下求簿效率 麓缘的菠巧隶滋各耱臻麓羲效率蒋缘。 f o n ga n df a b o z z i 又将模型扩展成可以求算同时考虑长、短期预期的效率前缘；传 统求髯效率蔚缘是以蠢种资产的长期酌期望报蒯率、标准差及相关系数为估计夔素， 投入求算效率前缘的模型中。然而，投资人可戆对未必的不同期阕的不网资产，有不 同的预期报酬，而纯粹以长期报酬率的预期来形成投资组合，并不能符合投资人的需 要。因此，f o n ga n df a b o z z i 认为在设定憋投资筑合懿翳标掇裂率要求下，投瓷久可以 依长、短期个别资产不同的预期报酬率，订定长、短期不同的资产配置筑略，只要在 夔馋黔缎望掇鹾搴之下，我凄貔镬整露鼹验最爨鹩长、短期授浚缀合策精，就怒在预 璇遣资产既越与投资组合动态调整研究 筵 j 的投资 i 标报酬二簪霞求下，鬣适的资产：斑鬣策漆；重复这祥瀚步骤，得：n 不同魏鋈 报酬率下的最适投瓷缳台，就是可以鼹时考惑长、短期预期鹃最透效率翦缘。 f o n ga n df a b o z z i ( 1 9 8 8 ) 提坦凝的损失风赡指针，提供投资老始 霹逸簿羧逶款投 资缎台，他认为先设定一个最低要求报酬率，再分剐计算每一投资缀合期望报醐率低 于此一要求缀醚率酶概率，丽 羲于最低簧求掇酬率梳率最低的投资组合，酃怒最佳的 投资组合。 情境分析的观点使投资人可以藉由改变情境因素的某一项变量，观察投资组合相 对予该顼因素变动懿敬感性及变动豹结巢，也哥以方馁加入投资入对于资产偏好的主 观观点；e r i c h h o m 、g u p t aa n ds t u b b s ( 1 9 9 8 ) 认为每一个投资人帮有瘸子键骞己特殊 偏好豹资产项目，也就是淡对于证券的缀酬枣及风险魄预期郡不一榉，例如历史悠久 麴资产、已歼发国家发 亍或流逶懿瓷产、或者是投赘入鞍为熟悉、飙除可以掌控的资 产，对她来漫风险比较小。 情境分析箍然提供了投资组合考羹经济情况不确定性预测豹依搌颡方固，但上述 学者密并未瓣于情境的灏溺及建立有详细的说明，以至予投资人对于各项资产的估计 投入要素的预测，蜜易溅于主观的预测，也将降低情境分板黎梅豹实瘸价值。 3 、动态规划( 禁秉寝，2 0 0 1 ) 动态溪划是一种专门角来解决一连串相关决策的数学方法的应用，将最适化鲍婀 题( 函数) 分勰成数个子问题，逐步在每一个子趣题上，馒英中豹菜一变量达到矮适 馕，每一个子问题的最适值褥与下一个子同题的决繁变量，共阉构成此一决策阶段的 最适餐，拓此循序渐近誊裂最后除袋漪最佳答案求出为止；可以应确在存货管理、旅 程运羧耀题、生产计毯、逯擐游题及财务勰糍等方西，雨应爝在资产配置方面，所谓 的动态的意义在于每一个期阀，豳应情况的改变，藉囱调整资金奁资产潜炎耀约比重， 采最遥他漆产缀合，随时调整资产配置组合，通常国外实务上设计套完整的动态随 机规越资产酝矍系统时，主要分为五个部分： ( 1 ) 建立相关资产的历史数据库。 ( 2 ) e 鸯予瓷产配置为长颓投涤的蕊划，因魄多时点，多阶段情域的建立，为主要 的运算霆点。 ( 3 ) 依各剐投资人的投资珏标媳不同，l 堇l 定各蜜豹瓣标方程式。 ( 4 ) 确定投资期闯、投资裔标、决策变蘑、情境变羹、风险偏好程度与姻关隈锩l 蜃、 零l 用动态艋戋憝算法，将窝标函数程序纯，求高资产配鬣的最适解。 j 3 域通资j “眦镬0 投资姐i 合动态调髓珂f 究 ( 5 ) 汇整以 ：结粜，鹾期使决策者能假出一个符合经济预测的资产配爱缒台。 动态觌划j 睡l 予多期浚产配器舵方法，约有以下髑种： ( t ) 动态越枫规划控铡( s t o c h a s t i cp r o g r a m m i n g ) 依据实际鲍投资需娶或黻铺，仿真个将各葺申情境如税受、交易成本蠛投资比铡等缀 入考鬟的模型絮构，襻依情境决策裙的方法，求国最终资产配置的最适组合。这种方 法考堂的仿真蜻境愈多、愈详缨，就愈黢接返实际静炊援，计算蓊成本也愈麓昂蠹， 同时，情境的取样主观问题，也是这种方法无法被广泛使用的原因。 2 ) 凌繁娥裂( d e c i s i o nr u l e s ) a i 圃定权羹缎合簸略( f i x e d m i xs t r a t e g y ) 凿定权羹组合策略即是在缌合中对予所投资的资产维持霞定豹投瓷跑重，当资产 徐格提蔫时，粼惑售该颈资产，警该资产价格下跌前，莉出售该项资产；该瑷投资繁 嗡会增加交易成本，也往往在价格的持续豹涨跌中，无法获褥最好的获翻。 b c o n s t a n tp r o p o r t i o n a lp o r t f o l i oi n s u r a n c e ( c p p t ) c p p i 静投资策略系一种组合僳险的观念，当市场环境不佳时，管理者会倾向如售 风险性资产，购哭无蝇险凌产，以求在风险健瓷产及无风陵健赘产间，维待一定的比 例，以获得寇的报酬；适用于市场持续上涨或下跌灼情况。 ( 3 ) c a p i t a lg r o w t hs t r a t a g e m 绘定一组资产，袋感此投瓷缝合各个资产熊缳适配鹫沈重，使得长潮葡言，该组合 的资产成长率最大化的配嚣策赡，这释方法会拳蛾过份集中在袭现较好的资产，丽忽 隆了风险分数懿因素。 旗态勰划与熔境分析方法，对未来瀚经济情况预溯得愈猴确，刚愈能得到更有效 率的投资缀合，对于情境产生的戡率参数鲍毽计，都关系耗置模鹜是否能祓接受的主 观往黻及效率悭；另外，为求愈接近真实状况，动态分析的模型复囊性愈离，难度迄 会愈离，褥虽动态模鼙扮分祈，没有套簸的方程式可以运用，最遥解的求解懿方 式也因类型面异，降低了实用性憝份傻。 4 、h a m m e r ( 1 9 9 1 ) 使用捉率模型( p r o b a b i l i t y m o d e l ) 采决定最遥资产配爱，h a m m e r 鞋一篱苇豹赛马赌届为例，说赠资产配鬣比例，可以蔹餐秘瑷象发生鳃捉率等毖锻斡 捋注，遮到降低风险雨不影响投资报酬率韵目标，例如在特定的期望报酬率之下，定 义器张燹产的报剿率，离予艇设立的特定搬醚率，或较其它资产撤耐率为裔的情况为 1 4 竣透淡产燃疆玛投瓷餐l 台礤惫溺糕亳译咒 p 一一一 瓶，再依番年l i t 瓷产：瀛润比恻，束做该资产的托霞比伽l ，便可以在) l i 澎响投资报酬率的 情形下，达到降低风险的潜的。 5 、w i l l i a m s ( 1 9 9 7 ) 认为投资人应该会霹未来投瓷组合缀戮攀整个塞淡豹撬率努 配有兴趣，投资人追袋特定期闲、姆定投资爨撩拨戮黎的最大撬率，应该弓追求风黢 最小楚擦瓣篷爱瓣，翻攀缝验鼍王均鼗变舅数懿方法，漫熬楚不够豹，予怒w i l l i a m s 1 9 9 7 ) 俊瑙了一令与f o n ga n df a b o z z i ( 1 9 8 8 ) 鹳损失风除指针菲常类似能方法最 大嘏率法，来逡择激往投资组合：笼设定个特定的投资潮酥，达到此投资翻标机率 最大的投资组台，部为缀健的投资缀合。 6 、b a r r ( 1 9 9 8 ) 压力测试( s t r e s st e s t i n g ) 的技巧是资产配甏决繁的最敷趋势， 这秘方法黪娥大的将琶，在予蠛供投瓷人蘸l 嶷不鬻懿零场懋凝稳装对，投资缀合馨资 产靛撮酬率及攘互游数关系会懿餐熬改变、拨瓷缓台续效变傀的话慧，并邋蔼估计投 资缝合最丈静攒失；匿力测试的浚毒卡大多运掰撼陵毽分橱( v a l u ea tr i s k ，简称v a r ) 的技巧一在菜一信赖水准之下，投资组合可能谳恼的最大损失，经幽计算机仿冀各张 可熊发壅的不同的市场危桃及其影响个投资组合的情形，避而求如在不同盼危枫愤 境乏下，能使投资缀合损失最小的澄逶资产浆置投资缝会。 m a r k o w i t z 的投瓷缀合理论仍是现代技姿学敬羹婪簇礁，籍续学者以茈为缀终， 提懑了降多改嶷螅方法蠲懋考懿方巍，多鬃中予没入信谤数游碟估方法，燕瀵翅褒2 - i 及表2 2 。 褒2 一i 强遥投资组备嘲笑理论皲二整一以情壤分辑为主祧 研究肴对间方法概述 m a r k o s , it 21 9 5 2 1 9 以单一鬻闻值鹋历史资料，远弱平均变异数分橱翦蠢法，墩褥投资缀会 5 9 的效率前缘。 e d e s e s s 1 9 8 0 程建构赘产预蠲报酬率对，将来来分为几种情况，j 舅揉讨各种情搅的发 h a m b r e c h t 生豹机辜，珏鬣各顼投资标的物采来的交现状况 f o n g 叠 1 9 8 81 计算各骧资产援粼翠静联台托率分配，荇给定吾种情境豹教生辘牵，蒋 f a h o z z i逶鼹类议单祷壤敬方法，将平选变彝数静拼模戮扩蓑成霹狂求弊鸯缮 多静绩壤下瓣散率蔚缘+ 如| 受、矮麓投浚，军鞫魏瓷产蓖嚣策璐。 2 损失风险指针，班低于潦 琏器求箍酬攀桃牵避抵髀缀台，鼯是避毽瓣投 资缀台。 f a r r e l l1 9 8 9 主张戥r 疆奉藤的预测方法j 估计资产的预期报酬率，建议猷实质经济成 器率、避蟹群辍及陡、短期利率等总体缀济指补的变动，作为建构情境及 建立惰琏接濒豢秘豫越。 1 5 一 堡堕墼生型塑蔓丝墼塑窟垫查塑墅型壅 莲移情境撤嘲率豹梭蠢； k o s k o s l d i s 1 9 9 7单纯攒测方浊：参考过去曾经发生过曲状况作为情境分类。i 芷讧情境顾期 m l a r t e报酬率的依据，w 应用类神经网络的模式，进行资产配置的决镱。 e r c h h o r r # s u p l 8 投瓷 韶穗蹑予链鑫己不鲻特豫编爵翦舞产项措，戮琵，对于证券撤翮率 t a a n ds t u b b s 及风险的预期都不一样为情境因素之一。 资料柬源：张娩兰，2 0 0 2 。 表2 - 2 研究档时间方法概述 r i e l l n r db e l # * nt 9 6 2动态撬翊： 1 最适化的目标方程式( 问题) 分成数个阶段。 2 。 剥用翦辨彀的结果每基阶段秘变量，求积最佳毽的霾程算洼，逐 步求出每个骱段的最佳值。 h aj m n e r1 9 9 l 谯不蟛响投资报酬率的情形下，使用机率模擞决定最适资产配置，达 劐群抵风陵的目的。 w i l l i 、m s 1 9 9 7 鼠= = 帆率法，以达到特定的投资斟标帆率最大的龃l ，即足最佳的投 囊照l 啬。 b a r1 9 9 8 压力测试：避用v a r ( v a l u ea tr i s k ) 的技巧，找相：卅i 危机f f 观 时，能健投赞维台援必麓小鲍投资缝合，鄹怒最佳勰投囊维台。 第二节国际投资组合理论 簪际授资理论之搿瞄盛 亍，在于藉妇各国资产市场阊的穗关系数彳袋或为负相关系 数，构成投资组合时较能分散投资组合的风险，达到投资人追求预期报酬率极大化与 风险极小他的强的。西戴，投资入能够借若国际资产配霞来有效分散单一地区资产市 场的系统风险，使褥投资组合中仅存在灏际阉的总体景气风险。 当投资人避行国际投资活动时，所面临的不只是外豳资产价格变动的风险，另外， 还须注愆汇率波动匏风羧。霪j 魄，在计算摄利率对，豫了考虑钤嚣资产懿原始掇酬率 之外，还须考量经过汇率调整后的报酬率，将之转换为以本国货币衡量的报酬率。 m a d u r aa n d r e i f f ( 1 9 8 5 ) 鼹予莺嚣瓷产与鬣际投资缀合掇戮