（金融学专业论文）我国开放式股票指数型基金的风险研究.pdf

摘要 随着我国大力发展机构投资者，一大批开放式基金作为投资新军加入了我国 证券市场投资者的行列。本文通过针对开放式基金中的特定群体开放式股票 指数型基金的风险分析，试图在这个问题上对前人的研究加以总结和提出作者自 己的观点。 首先，作者先设定了研究的范围和内容，结合市场有效性理论说明了开放式 股票指数型基金的理论基础。而后通过分析上证1 8 0 指数的优点解释了为什么选 择这个指数作为本文的研究基础。接着分析了开放式股票指数型基金的风险类 型，而后总结了历史上风险分析的传统方法和我国目前的市场风险和流动性风险 的研究现状。最后，紧紧抓住开放式股票指数型基金所面对的主要风险市场 风险和流动性风险，对其加以定性和定量的分析。 在市场风险方面，通过总结概括已有的比较成熟的v a r 风险分析技术，发 现这种方法存在的潜在问题，即分布假定的问题，接下来对正态性分布的假定结 合我国的市场数据进行了检验，结果发现收益率的分布不服从正态分布并且存在 波动率集聚的现象。这就导致直接应用v a r 模型会出现在市场波动剧烈时低估 市场风险的问题。为解决这一问题，作者利用概率论中的切贝绍夫不等式，提出 了稳健型指标的概念对非正态性的情况进行了修正，使得基金在面对不同市场状 况下有不同的市场风险量化指标。这是本文的创新之一。在市场风险分析的最后， 作者还进行了v a r 模型的时期检验，并结合我国证券市场的长期波动幅度说明 了为什么稳健型指标不是对市场风险的高估。 在流动性风险方面，作者首先对流动性风险的类型进行划分，而后具体分析 了我国证券投资流动性的特殊性即资金结构和资会来源的特殊性以及投资 环境的特殊性。接着通过分析流动性风险的三个阶段结合一个离散的数理模型说 明了流动性风险的成因以及预防、应对措施。在流动性风险的管理与防范部分中， 作者从两个方面提出对流动性风险进行管理和防范。首先是通过将流动性风险与 市场风险相结合；其次是从流动性风险本身出发，通过对资金来源稳定性的分析 和持有资产品种的分析来探讨流动性风险的成因与应对，要求基金持有投资期限 l 摘要 更加稳定的资金和更多的流动性资产。这种流动性风险与市场风险的整合也是本 文的创新之一。 在工具创新方面，结合国外已有的比较成熟的交易所交易基余( e t f s ) ，探 讨了它的机制和在中国的引入前景，主要分析了它作为指数型工具的特殊性，包 括它的申购和赎回过程等。而后分析了这种工具的优越性和可能存在的问题，并 分析了这种工具对于指数型基金风险的两方面影响和应对措施。 最后，作者给出了对文章结论的概括和总结：指出市场风险的可测性和测度 的稳健性要求；流动性风险与市场风险的关系和如何从市场风险的角度和资金、 资产流动性的自身控制流动性风险；e t f s 对于开放式股票指数型基金的意义以 及后面应该继续进行的研究内容。 关键词：开放式股票指数型基金市场风险流动性风险交易所交易 基金( e t f s ) 2 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n a ，m o r ea n d 1 0 r e o p e n e n d e df u n d si n v e s ti nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t i nt h i se s s a y , t h ea u t h o rt r i e st o a n a l y z et h es p e c i f i co p e n e n d e df u n d s ，t h a ti s ，t h ei n d e xf u n d s r i s kp r o f i l eb y c o n c l u d i n gt h ef o r m e rr e s e a r c h e r s w o r k sa n dg i v es o i t i en e wh i g h l i g h tp o i n t s f i r s t ，t h ea u t h o rs p e c i f i e dt h et a r g e ta n dt h ef i e l do fh i sr e s e a r c ha n dc o n c l u d e d t h ef o r m e rr e s e a r c h e r s w o r k s b a s e do nt h er e c e n tp r i c em o v e sa n de a r n i n gp r o f i l eo f t h ei n v e s t o r s ，t h ea u t h o rc o n c l u d e dt h er e a l i t yn e e df o rt h ei n d e xi n s t r u m e n t s o nt h e o t h e rh a n d ，m o d e me m ht h e o r yi n d i c a t e st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h ei n d e x i n s t r u m e n t s l a t e r , t h ea u t h o re x p l a i n e dt h ea d v a n t a g e so ft h es h a n g h a i1 8 0i n d e xa n d e x p l a i n e df u r t h e rw h yc h o o s et h i si n d e xa st h et a r g e ti n d e xi nt h i sp a p e r a f t e rt h e c o n c l u s i o no ft h eh i s t o r i c a lr i s ka n a l y s i sm e t h o d ，t h e nc e n t e r e do nt h er i s kp r o f i l eo f t h ei n d e xf u n d ，m a i n l yt h em a r k e tr i s ka n dt h el i q u i d i t yr i s k ，t h i sp a p e rt r i e dt o d e t e r m i n eb o t ht h en a t u r eo ft h er i s k sa n dc o n d u c tq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s i nt h ea n a l y s i so fm a r k e tr i s k ，t h ea u t h o ru s e dt h em o d e mm a r k e tr i s kt e c h n i q u e ， t h a ti s ，t h ev a rm e t h o d w i t hd e t a i l e da n a l y s i so ft h i sm e t h o dw h i c hi n c l u d e dt h e b a s i ca s s u m p t i o n sa n dt h ec a l c u l a t i o nm e t h o d s ，t h ea u t h o rf o u n ds o m ef l a w si ni ta n d r a nat e s to nt h ea s s u m p t i o no fn o r m a l i t yd i s c o v e r i n gt h a t t h i s a s s u m p t i o nw a s u n r e a l i s t i c t os o l v et h i sp r o b l e m ，t h ea u t h o ru s e dc h e b s h e vi n e q u a l i t yt op r o v i d ea m o r em o d e r a t er a t i oc os o l v et h ep r o b l e mw h i c hg i v e st h ef u n d sd i f f e r e n tw a y st o h a n d l et h em a r k e tr i s ki nd i f f e r e n tm a r k e tc o n d i t i o n s t h i sw a sr e g a r d e da sac r e a t i v e p o i n ti nt h i sp a p e r a n da tl a s to ft h i sc h a p t e r , t h ea u t h o ra l s or a nat e s to nt h es e r i e so f t h e p r i c ey i e l d sa n de x p l a i n e dw h yo nt h el o n gn l nt h em o d e r a t er a t i o d i dn o t o v e r s t a t et h em a r k e tr i s k i nt h ea n a l y s i so fl i q u i d i t yr i s k ，f i r s tt h ea u t h o rd i f f e r e n t i a t e dt h es o u r c e so fs u c h k i n dr i s k ，t h a ti s ，a s s e tl i q u i d i t yr i s ka n dt h ef u n d i n gl i q u i d i t yr i s ka n dt h e nb a s e do n t h et h r e es t a g e so ft h el i q u i d i t yr i s k ，a n a l y z e dt h es p e c i a la s p e c t so ft h ec h i n a s 3 a b s t r a c t s e c u r i t ym a r k e ta n dt h r o u g had i s c r e t em o d e lt h eo r i g i n a t i o na n dp r e v e n t i o no fs u c h r i s kw e r eg i v e n i nt h ep a r to fl i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n t ，t h ea u t h o rt r i e dt oc o n t r o l t h el i q u i d i t yr i s ki nt w oa s p e c t s ：t h ef i r s to n ei st h ei n t e g r a t i o no ft h em a r k e tr i s ka n d t h e l i q u i d i t yr i s kw h i c hw a sa n a l y z e di nv a ra n dt r a d i t i o n a lt e c h n i c a la n a l y s i s m e t h o d s ；t h es e c o n do n ei st oh a v em o r es t a b l ef u n d si ni n v e s t m e n th o r i z o na n dh o l d m o r el i q u i da s s e ta n dd i v e r s i f yt h ef u n d i n gs o u r c e s t h i sw a sr e g a r d e da sa n o t h e r c r e a t i v ep o i n ti nt h i sp a p e r i nf i n a n c i a li n s t r u m e n t s i n n o v a t i o n ，t h ea u t h o ra n a l y z e dt h ep r o s p e c t so ft h e e t f sa n dt h ei n n u e n c eo v e rt h ei n d e xf u n d s a tt h ee n do ft h i sp a p e r , t h ea u t h o rg a v eas e r i e so fc o n c l u s i o n s ：t h em a r k e tr i s k i sm e a s u r a b l ea n dn e e dt ob em e a s u r e dw i t hc a u t i o u s ；t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e l i q u i d i t yr i s ka n dm a r k e tr i s k ，a n dt h eg r e a tn e c e s s i t yt oi n t e g r a t em a r k e tr i s k i nt h e l i q u i d i t yr i s k ；t h ee f f e c to ft h ei n t r o d u c t i o no fe t f sa n dt h ef u t u r es t u d yn e e d e dt o m a k e k e y w o r d s ：o p e n - e n di n d e xf u n d s m a r k e tr i s k l i q u i d i t yr i s k e t f s 4 j = 墼塑蘸一 第一章总论 第一节开放式股票指数型基金的研究背景 从1 9 2 4 年美国设立世界上第一只开放式基金马萨诸塞金融信托基金开 始，到2 0 0 1 年9 月1 1 日，中国第一家开放式基金“华安创新”正式推出以来， 迄今已有多家开放式基金投入运行。作为全球投资基金的主流形式，开放式基金 以其富有弹性的基金份额、可自由申购和赎回、更为完善的激励机制、较合理的 价格形成机制以及投资者获取的信息更完全等优势，越来越得到广大投资者的关 注。是我国证券市场上个潜力巨大的投资品种。 而根据有效市场假说理论( e m h ) ，从长期的平均水平来说，无论技术分析 还是基本分析都无法获得超出指数收益的收益。而根据周爱民( 1 9 9 9 ，1 9 9 7 ) 和 邓子来、胡健( 2 0 0 1 ) 的观点，我国证券市场基本上是弱势有效的，自从进入 2 0 0 0 年以来，只是在一些时期检验上没有达到半强势有效。从中我们可以得出 基本结论：我国证券市场是弱势有效的，并且逐步走向半强势有效。这样就为指 数型基金的推出铺就了理论基础。( 如无特别说明，下文中所提及的基金即指开 放式股票指数型基金) 指数化投资是一种试图完全复制某一证券价格指数或者按照证券价格指数 编铜原理构建投资组合而进行的证券投资方式。按此种方式投资的基金称为指数 基金，其收益水平目标是所基于指数的变化幅度。 在指数的选择上，本文拟选用上证1 8 0 指数作为研究对象。这主要是因为上 证1 8 0 指数具有以下的优越性： 2 0 0 2 年7 月1 日，上证1 8 0 指数正式面世，该指数接纳了当时沪市总市值、 流通市值、成交金额和换手率各项指标排名中位居前列、且最具有行业代表性的 1 8 0 只股票，取代运行了6 年之久的上证3 0 指数，成为客观反映沪市运行状况 的基准指数。上证1 8 0 指数以2 0 0 2 年6 月2 5r 上证3 0 指数的收盘点数3 2 9 9 6 点为基点，与上证3 0 指数相比，上证1 8 0 指数在扩大样本股范围和规模的同时， 将指数加权方式出原来的流通股加权调整为国际通用的自由流通量加权方式，更 加客观地综合反映上市公司的经济规模和流通规模。 上证1 8 0 指数在选取股票的时候充分考虑了公司的行业属性，行业地位以及 经营业绩，因而绝大多数样本公司具备了蓝筹股的特征。以2 0 0 2 年中期业绩为 例，上半年上证1 8 0 样本公司加权每股收益为0 0 9 2 9 元，而沪深两个市场上市 公司每股收益为0 0 8 2 3 元。从主营业务上看，上证1 8 0 公司主营业务收入和主 营业务利润均占全部上市公司的4 5 以上；从净利润来看，上证1 8 0 样本公司为 2 2 5 0 5 0 1 4 9 万元，占全部上市公司净利润总额4 5 6 0 9 0 0 3 万元的4 9 3 。从样本 选取上看，上证1 8 0 指数的样本大多数是行业的龙头，如中石化，宝钢股份，青 岛啤酒，浦发银行等，作为各个行业具有代表性的上证1 8 0 公司，显然是证券市 场的价值重心所在；从市场价值和换手率来看，上证1 8 0 样本公司的流通市值约 占全部流通市值的5 0 ，成交金额约占全部成交的4 7 ；从市盈率来看，1 8 0 样 本公司平均市盈率为2 8 倍，而整个大盘市盈率则是4 0 倍以上。 上证1 8 0 指数能够更精确地反映沪市股价综合动态走势，可作为市场基准指 数。上证综合指数在反映沪市股票市场总体股价走势方面起着十分重要的作用， 但其编制方法上存在一定的缺陷，另外新股上市第一天即计入上海综合指数，这 种改变使得上证指数的性质也发生了变化，出于发行价等要素替换的原因使得现 在综合指数和过去的综合指数丧失了可比性，对于市场研究很不利，甚至可能出 现所谓的“名义增长”的闽题，上证指数已经背离反映市场行情的道路，其实它 反映的是新股发行情况，这将使未来股指期货的推出受到影响和约束，而市场也 随着新股上市，不断地出现虚高情况，使得投资者更加无法操作。而上证1 8 0 指数选取行业代表性强、规模大、成交活跃、财务状况良好的股票作为样本股， 适应了市场发展状况和国际指数发展趋势。该指数本身不易被操纵，将有可能成 为沪市主要投资参照指数，成为市场参与者认识、了解证券市场的基本工具。 另外，该指数的推出有利于树立理性的投资理念。上证1 8 0 指数样本股的选 择充分考虑了样本股的行业代表性、市场规模、交易活跃度和经营业绩等，使得 ：数据来源：卜海证券交易所网站 h t t p ：w w w s s ec o r n c n s s e p o r t a t p s z h s g g x x z s j b x x j s p ? i n d e x n a m e = & i n d e x c o d e - - 0 0 0 0 1 0 。 塑二童：坠丝 该指数具有引导投资者树立以产业政策为导向、崇尚上市公司经营业绩的理性投 资理念。 该指数的推出还有利于实现沪市市盈率的“软着陆”。国际证券市场上评价 市场市盈率高低都是基于样本股指数进行计算的，而中国目前评价股市市盈率的 高低都是以整个市场中所有的股票为计算对象的，其中包含不少业绩差、规模小、 股价高企的股票，导致整体市场平均市盈率处于较高的水平。上证1 8 0 指数有利 于实现沪市市盈率的“软着陆”，有利于增强投资者的投资信心，有利于促进股 市长期稳定地健康发展。 从指数化投资的角度看，上证1 8 0 样本股所处行业分散，抗御非系统风险能 力强，指标样本股具有相当的稳定性，最多每半年次对样本股进行不超过样本 股总数和市值1 0 的调整，降低了机构的跟踪成本，样本股较好的流动性也为机 构的正常运作提供了保证。 现实中由于1 8 0 指数推出后指数投资的回避非系统风险，保证平均利润的优 势，而后华安基金管理公司公开发布了上证1 8 0 指数增强型开放基金招募书，受 到广大投资者和机构的热烈追捧，获得有效申购户数7 万9 千多户，有效申购基 金单位3 0 9 4 亿份2 。从国外上千亿规模的指数基金和类似于指数基会的交易所 交易基金( e t f s ) 来看，我国指数基金发展的空间很大，但是另一方面由于没 有股指期货作风险对冲，指数基金的发展又受到很大的制肘，所以基金管理者迫 切需要寻找一种方法来实时预测其所面临的风险。 本文的意图即在于分析我国开放式股票指数型基金所面临的风险类型并将 之具体量化，从而为开放式股票指数型基金风险的控制和化解提供一种可行的方 法。 本文将在第二章分析市场风险的测度方法及实践检验的结果；第三章对流动 性风险进行分析，说明其影响因素，估计和监测，对投资者行为的分析和发生流 动性问题的补救方法。第四章通过对指数基金的创新品种的分析，着重说明它对 于开放式指数基金的意义。最后一部分给出结论和建议。 2 数据取自：北方刚时代财经，“华安1 8 0 指数基金成功发行” h t l p ：e c o n o m y e n o r t hc - o r l l c n s y s t e m 2 0 0 2 1 i 0 8 0 0 0 4 4 9 3 5 5 s h t m l 兰= 望壁堕 第二节开放式股票指数型基金风险类型概述与分析 一、开放式股票指数型基金风险类型概述 ( 一) 市场风险 开放式股票指数型基金有其独特的市场风险，这是由于它主要投资于股票指 数，具体而言就是仿照指数的构成调整自身的股票持有比例。如果所追踪的指数 价格大幅下跌，其基金资产净值必然受到极大影晌。并且根据马科维茨的投资组 合理论，这种风险属于系统性风险，是不能通过分散化投资来化解的。 ( 二) 基金管理风险 这同时是所有基金管理公司都要面对的风险，它主要是指基金管理公司投资 水平的高低、基金管理公司内部控制是否有效，它直接影响开放式基金的业绩水 平，从而膨响丌放式基金的价格水平。 ( 三) 流动性风险 这同时是所有开放式基金所面对的风险类型。流动性风险主要是不能及时应 对赎回而导致i ! 【勺支付风险，表现形式有：资产流动性不足导致的支付风险、不能 按正常价格吸纳新资金而导致的经营性风险和因流动往不足而被迫出售资产导 致的损失风险。同时，市场风险和基金管理风险可能进一步加剧这一风险，而使 得基金管理公司面临巨额赎回的请求、风险过度积聚而造成新的更大的风险。这 种风险开放式股票指数型基金也自然概莫能外。 二、开放式股票指数型基金风险类型分析 在上述三类风险中，基金管理风险可以通过聘请投资专家、加强内部监督、 约束基金管理人的冒险行为等措施来进行规避，使其降到最低。 市场风险理论上可以通过对冲的手段予以减弱和化解，但在我国目前的市场 4 条件下，可用以对冲的工具种类基本上没有，这样就要求对市场风险进行比较精 确的定量分析。因为市场风险的直接反映就是基会的业绩，而这又与下面所提到 的流动性风险密切相关。 对基金而言，流动性风险可视为一种综合性风险，它是其他风险在基金管理 公司整体经营方面的综合体现。流动性风险的成因在于：我国的证券市场是一个 机制尚不完善的市场，其发展还不成熟，市场的总体规模虽然不小，但可流通的 股票只占很小一部分。证券市场的法律法规还不完善，上市公司弄虚作假，违法 违规操作还存在，市场投机性强，股价往往大起大落。当证券监管机构出台调控 政策或市场遇到利空消息时，投资者纷纷抛售手中的股票，惟恐手中的股票被套。 在这种大幅抛压的冲击下，指数大跌，基金所投资的股票价格也大幅下跌，开放 式基金的单位资产净值也势必下降，基金持有人为了避免所持有的基金单位进一 步贬值，势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位。如果基金管理公司所持有的 流动性资产不足以满足偿付基金持有入的赎回要求，而又没有其他融资途径可供 选择的话，就只能抛售所投资的股票来满足偿付要求，这样不仅会使基金管理公 司遭受投资损失，而且会进一步加剧指数的下跌，进而又进一步加剧投资者的恐 慌情绪，从而形成一种恶性循环。 通过以上分析可以看出，在可以人为和制度控制的管理风险最小化之后，基 金所面对的主要是市场风险和流动性风险。而在这两者中，市场风险又是处在核 心的地位上。本文拟通过采用成熟的v a r 数量技术对市场风险和流动性风险进 行整合，从而在整体上把握这两种风险，这也正是本文的创新所在。 第三节风险管理方法的回顾 下面简要回顾一下历史上的风险管理的方法。 一、久期分析方法 这是指利率每变动若干个基点所带来的债券价格变动百分比。较具有代表性 的主要有麦考莱久期( m a c a u l a yd u r a t i o n ) 、修正久期( m o d i f i e dd u r a t i o n ) 和有效 墅生：堡堂 久期( e f f e c t i v ed u r a t i o n ) 。久期分析实质是一种弹性分析，通过分析利率的小f | j f i 波动对固定收益组合的影响进而决定如何选择对冲比率，从而使组合对于利率 小幅波动免疫。 二、m a r k o w i t z 均值方差模型 1 9 5 2 年马科维茨在开拓性的论文投资组合选择中，用均值方券，r 法分析了不确定性条件下的投资决策，标志着不确定性条件下金融资产的配鹃! 一现代投资组合理论的开端，1 9 5 9 年马柯威茨在投资组合：有效的分散化 书中进一步对此进行了充实。现在，马柯维茨的方法已成为现代投资理论的 个重要的基础，他在证券组合理论方面的贡献引发了大量的对现代证券组合的 析工作。 在均值方差模型中，马柯维茨假设投资者是预期效用最大化者，假设【i | 券组合未来收益率的概率分布服从正态分布，可用预期收益率和方差这两个参拙 来刻划，以此假设为基础，马柯维茨证明了证券组合的风险分散效应马树 _ f | ： 茨定理：随着证券组合中包含的证券的数目增加，单个证券的风险对证券组介n 风险的影响越来越小，证券之间的相互作用成为证券组合风险的主要来源；蚧印 证券组合，证券之间的相关程度越小，证券组合的风险分散效应越大。如果性协 者基于证券组合的预期收益率和方差进行投资决策，那么根据均值方引n 型，投资者运用效用最大化的决策准则，可在所有可能的投资方案集中求出小仉 投资组合。 三、夏普的资本资产定价理论 资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三 i lj 、l 素：( 一) 无风险报酬率，即将国债投资( 或银行存款) 视为无风险投资；( 二) i i f 场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市量而、r 均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；( 三) 投资组合 i 统风险系数即b 系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程j l ：l ：、。 笫释总论 比。c a p m 模型泷明了单个证券投资组合的期望收益率与相对风险程度矧的关 系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整收益率。后者 相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。由于c a p m 从理论上说明在有效率资产组合中，蜃描述了任一项资产的系统风险3 ，任何其 他因素所描述的风险尽为b 所包容。虽然模型本身要求存在一系列严格的假设条 件，且存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但 它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。这一模型对于风险管理的积 极意义在于，通过对不同证券的不同1 3 的分析，可以将测度风险水平的方蓑 协方差矩阵大大地简化4 ，从而从本质上抓住了风险分析的核心系统性风险。 四、套利定价理论 由于c a p m 应用研究有很大局限性，所以由罗斯限o s s ) 于1 9 7 6 年提出了套 利定价理论。这个理论假定，证券收益是一个线性的多指数模型生成的，所有证 券的风险残差，对每一种证券是独立的，因此，大数定律是可适用的。 套利定价理论在概念上明显与传统投资理论不同。在这种情形中，对经济主 体的偏好没有任何限制。研究均衡状态下的定价规则的基础是经济学中的一个基 本概念，即均衡状念下完全替代品都是以相同的价格进行交易。“一价定律”成 为后来许许多多价格关系被研究揭示出来的理论基础。也许这方面最著名的例子 应该是布莱克一一萧的期权定价模型( t h eb l a c k - - s c h o l e so p t i o np r i c i n g m o d e l ) ，虽然这个模型很复杂，但是布莱克萧公式最重要的特点就是揭示 出了在一个充满不确定性的金融索偿权市场中套剥的力量。 五、“t h eg r e e k s ” 由于期权的出现，资产收益的非线性特征更加明显，传统的线性模型显然无 法解释这些非线性的因素波动。随着布莱克萧公式的诞生，风险管理中增加 了很多衡量这些因素的工具。如衡量一阶导数变动率的g a m m a ，衡量波动率的 3 非系统风险已经在分散化中相互抵消掉了， 4 准确地说是从n ( n i m 个参数简化到2 n + 1 个参数。 笫一章总沦 v e g a ，衡量时间因素的t h e t a ，衡量利率因素的r h o 等。这些工具的出现，可以 帮助衡量绝大部分的非线性因素，为有效地管理非线性因素的波动提供了重要的 辅助。 六、v a r ( 风险价值法) 这是二十世纪九十年代利用统计技术和计算机模拟技术研发的风险分析的 方法。其具体内容将在下文中予以详细阐述。 归纳起来，风险管理技术的发展可以用表1 - 1 表示： 表1 - 1 分析型风险管理工具的演进 年份演进过程 1 9 3 8 债券的久期 1 9 5 2m a r k o w i t z 的均值方差框架 1 9 6 3夏普的资本资产定价模型 1 9 6 6 套利定价理论 1 9 7 3 布莱克萧公式，“g r e e k s ” 1 9 9 3风险价值法( v a l u ea tr i s k ) 资料米源：p h i l i p p ej o r i o n ：2 0 0 3 ，f i n a n c i a lr i s km a n a g e rh a n d b o o k ( 2 ”e d ) ，w i l e y & s o n s 以上是国外的风险分析方法，下面回顾一下我国的这方面研究成果： 首先是指数的选择和指数型基金的投资组合的构成方法。这方面，王辉 ( 2 0 0 3 ) 和钟小林( 2 0 0 3 ) 提出结合我国的国情选择上证1 8 0 指数的理论基础和 意义。而本文中指数的选择也是1 8 0 指数。 其次是关于市场风险研究的成熟的数量方法。这方面，李劲松( 2 0 0 3 ) 和赵 睿、赵陵( 2 0 0 3 ) 提出了选择比较成熟的风险控制方法即v a r 模型来估计 风险的水平。这点也和本文相一致，但是，在上面的文章中，对v a r 的假定没 有进行结合我国实际情况的检测，这样，v a r 方法的基础成立与否就值得怀疑。 8 第一章总论 在本文中笔者在这一方面对v a r 方法的假定结合我国的国情进行了研究，并提 出了稳健型v a r 指标的概念，将这种方法的适用性和稳健性进行了推广和延伸。 第三，在流动性风险方面，童文俊( 2 0 0 3 ) 、薛鹏( 2 0 0 2 ) 、赵强、耿广棋( 2 0 0 3 ) 对我国开放式基金的流动性风险进行了分析。但其分析主要集中于定性的分析， 解释流动性风险的成因和预防。在本文中，作者拟从另外的角度即通过一个离散 的数量模型对流动性风险进行分析，从数量模型的角度出发解释流动性风险的成 因和控制措旌。同时，在现有的研究中，关于流动性风险与市场风险的相互关系 的研究很少，而事实上，流动性风险的产生与市场风险密切相关。在本文中，作 者试图将二者联系起来，并提出从市场风险的角度去预防流动性风险。 9 _ 塑三翌墅丛生些望塑墼型苎垒查塑墨堕坌堑 第二章开放式股票指数型基金市场风险分析 第一节风险价值法及其要点 v a r ( v a l u ea tr i s k ) ，也称风险价值法，是二十世纪八九十年代新出现的金融 风险管理方法。其含义是“在正常的市场条件下，给定置信度下的一个持有期内 的最大的预期损失”。其实质是用货币计量单位来表示风险的核心潜在价值。其 优点是给风险测量技术提供了一个适用于不同金融资产、不同金融机构和不同金 融资产投资者的统一风险测量方法。测度v a r 的方法包括历史模拟法、方差一 一协方差法和蒙特卡罗模拟法。 风险价值法的要点如下： 一、置信水平的选择 置信水平又叫置信度，它是指根据某种概率测算结果的可信程度，如果我们 把风险理解为风险因素在期望值附近变动的话，置信水平有助于我们计算该因素 变化的范围，进而计算某时间段内头寸价值的变化，它代表的是测量的可信程度 或者说是市场“正常”波动的度量，比如可设“正常”的市场波动是发生具有 9 9 置信度区间内，则该测量具有9 9 的可信程度。如果非常关心v a r 实际计 算结果的有效性，则置信度不应选得过高，置信度越高，则实际中损失超过v a r 的可能性越小，这种额外损失的数目越少，为了验证v a r 预测结果所需的数据 越多。因此实际中无法获得大量数据的约束，限制了较高置信水平的选择。下面 的实际计算中我们采用j pm o r g a n 在其软件r i s k m e t r i c s 中所用的9 5 的置信度。 二、持有的期间 如一天之内与一周之内可能发生的最大损失在正常的市场波动下两者有很 第二：章开放j 股票指数型壮余市场风险分析 大的不同。金融经济学的实证研究表明，时间跨度越短，实际回报分布越接近汇 态分布。因此，在较短的持有期下得到的估计更加合理。而且持有期越短，得到 大量样本数据的可能性越大，也越容易满足组合保持不变的静态性假设。下面的 实际计算中我们采用一周的持有期。 三、模型的假定 ( 一) 静态性 v a r 模型的一个最重要的假设就是假定投资组合的静态不变化性。即在计算 v a r 的投资期间内投资组合内各个组成部分的比例不会发生变化。 ( 二) 分布的假定 对于采用d e l t a 中性的方法计算的v a r 丽言，这种方法下假定所计算的变量， 比如说收益率，是服从正态分布的。而整个的后续计算，包括分位数的选定等， 都是按照正态分布的性质求出的。而对于采用模拟方法计算的v a r 而言，由于 随机数的模拟可以服从于所需要的分布，如s t u d e n t t 分布、a r c h 、g a r c h 过 程等，从而就没有这种正态性的假定。 在本文中，主要使用d e l t a 中性的方法计算v a r ，所以以上两个假定的合理 性和可靠性将在下面进行详细地分析。 第二节度量风险的v a r 值的计算 计算v a r 的方法大体上分为两类： 第一类方法主要依赖对主要风险因素的正态性假定所计算的v a r 。其优点在 于相对简便，因为正态变量的线性组合本身也是正态的。 主要方法是d e l t a 中性的方法。 假定变量初始是风险因子s 的函数，即有 v ot v 岱o ) 一一苎三至茎丝茎些兰塑塑型兰垒堕堡墨堕坌堑 定义。是证券对价格变动的一阶偏导数，那么潜在损失 肌瓤d s 咄。d s 那么根掘正念性的假定， v a r = i 。i 妇足= i 。j - l ( r - s d j s ) 这里的r 是投资组合的预期收益，盯是风险因子s 的标准差。 特别的，若这里s 为证券的价格，则有陋。 ；1 ，那么 v a r = 卜s o 一口口s 。i 由于这种方法采用解析的方法，效果的好坏主要取决于风险因子s 满足正态 性的好坏和计算时期的长短。正态性越好，时期越短，效果就越好。 第二类方法采用非解析的方法，主要通过数据模拟的技术，通过模拟到期的 风险因子s ，由 d p = v ( s ，) 一v ( s o ) 计算出一系列的v a r 的值，最终由上侧分位数口挑出满足置信度的v a r 的值。 数掘模拟技术根据其自身方法的不同又可以分为两类：蒙特卡洛模拟和历史 数据模拟。前者是通过生成满足序列参数的随机数进行模拟，而后者是通过从历 史数据中抽样进行模拟。 对于指数型基金而言，由于前提是指数型基金完全追踪指数的变动，故可以 将其投资组合看作是单一指数的对应。故其组合的v a r 也就相当于指数的v a r 乘以一个调整系数。这是因为，指数成分股票的组合其方差为 盯：= o j z o j 。为个股市值权重向量，恰好与指数的加权方式相同。为这些股票的方差 协方差矩阵。 所以作为组合代表的指数的波动性 由上面的公式知 口抽d 哉= 盯口置盯 p a r ，= 卜缈一a d w i 第二章开放式股票指数型攮金f i 场风险分析 w 为组合的投资额。而 v a r m 一卜p 一口盯q p 为指数的点数。二者相差w p p 倍。故只需要求出v a 恐，再乘以w p 即 可得出基金所持组合的v a r 值。 由上面得出的结论可以知道，以上证1 8 0 指数为例，因公式中的仃均为时点 t 上指数或组合的波动率，无法直接观测得知，故以一定时期的波动率d ( 这里 采用的是周数据) 作为合理的近似且同时假定基金所投资的数额为。p ，这里 ，l = w p 。那么基金所持有的股票的在未来一周期间的v a r 值为 v a r = ，l 妇只岫 同时考虑基金为保持流动性持有的现金、短期国债等现金等价物( 设这部分 资产所占比例为) ，这些资产按照v a r 的定义由于其发生损失的概率为零，所 以其v a p , 也为零。 由上边的分析，采用第一类方法计算得出的v a r 为： l i a r = h ( 1 一) 啪 在此，如果依据我国行放式基金的管理规定，基金需将不少于8 0 的资产投 入到相应的金融资产中，可知( 1 一甜) z8 0 如果采用第二类的方法，那么根据证券收益率，服从正奁分布的假定5 ，可 以先生成一列随机数，其分布是均匀分布，再通过将其进行正态分布累计概率的 求逆得出相应的服从n ( o ，1 ) 的正态随机数。而，的规范化变量! 兰恰好服 盯 从这歹正态随机数。故 r f o ( r a n d o m ) + 硅 即为模拟出的收益率变量。 那么t 期的价格 只= e 亿一l 所模拟出的v a r 这里收益牢采用连续复剥的收益率，即l n 只一l n 只一i 。 1 3 第二章 开放武股票指数型基金市场风险分析 尺= e ( 只) 一只= 只一。( 1 + “) 一e 只一，= 只一，( 1 + “一e ) 重复这样的步骤( 比如说1 ，0 0 0 次) ，可以得到1 ，0 0 0 个相应的v a r 值 将其按升序排列，取上侧c 的分位数即可得出要求的v a r s i , 。的值。 同样的，设流动性资产所占总资产的比例为甜，那么总资产的v a r 为 v a r t ( 1 一) n 。坳凡m 第三节v a r 模型的修正 一、分布假定的修正 在上面的计算中，假定模型的收益率变量是服从正态分布的，但是事实上， 根据b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ，1 9 9 2 ) 的研究表明，收益率的分布存在着与正态分布的不同 特性，即厚尾性，简要地说就是收益率的极端值出现的概率要远大于按照正态分 布所计算出的概率值。下面以上证1 8 0 指数为例说明。6 ( 一) 正念性的检验 数据i ；苎：问从2 0 0 3 年6 月2 日至2 0 0 4 年5 月3 1 。 塑兰! 堑竺苎塑璺塑塑型苎皇! ! 垫垦堕! ! 塑 厂 删m 00 2 500 0 0 00 2 5 数据米源：公开市场信息 图2 - 1 上证1 8 0 指数正态性检验7 s e r i e s ：y i e l d s a m p l e l2 4 2 o b s e r v a t i o n s2 4 2 m e s n m e d i a n m a x i m u m m i n i m u m s t d d e v s k e w n e s s k u r t o s i s 一00 0 0 2 6 1 。dd 0 畸8 4 00 3 4 0 8 4 00 2 7 2 5 4 0 0 1 0 8 7 6 o4 4 7 9 8 5 3 酬5 3 1 5 j a r q u e b er a 1 10 9 2 9 9 p r o b a b i l i t y 00 0 3 9 0 1 从图2 - 1 可以看出，收益率的分布明显不符合正态性的假定，而j a r q u e b e r a 统计量也从统计的角度上证明了这一结论8 。 从图2 - 1 中还可以看出，上证1 8 0 指数的同收益率均值接近为0 ( 只在小数 点后面第四位彳出现有效数字) 。这样，在计算模型中，可以近似地认为r = 0 。 ( 二) g a r c h ( 1 ，1 ) 检验的结果 g a r c h 检验的目的在于分析收益率序列是否在每一个时点上的波动性保 持一致。而g a r c h 的中文含意“自回归条件异方差”就是指如果在时点1 处受 到t ； l - 在冲击而导致波动性加大，那么在时点1 之后的时点的方差会不会受时点 1 的影响，是否还会向长期平均波动性收敛以及收敛的速度如何。使用e v i e w s 软件对收益率序列分析的结果如下： 7 l 芏i2 1 ，2 - 2 均使用计量经济学软件e v i e w s 生成。 。j a r q u e b e r a 统计越的值为1 1 0 9 。其相对应的p 值为0 0 0 4 t 在9 9 的置信度匕拒绝收益半变量服从正态 分