（管理科学与工程专业论文）企业股利战略研究.pdf

e要塞矍篁型彗查兰堡；! ：兰堡鎏兰 企业股利战略研究 专业：管理科学与工程 硕士生：李琳 指导教师：韩w i 云教授 摘要 股利是企业以股东的持股额为基准向股东分配的利润股利分配是企业遵照公司法 自哲关规定向股东分配股利的活动。股利战略是仓业管理者为了实现企业价值最大化、 股东财富最大化等目标，而对企业股利分配所做的全局的、长远的指导与谋划，主要涉 屈在对企业经营的内外部环境因素充分分析的基础上，和用科学合理的决策方法，为 企业选择何种有利于长期发展的股利战略类型；将般利支付率确定为何种水平为宜；股 利以什么方式支付；时间上如何安排等问题。般和战略是企业财务战略三大组成内容之 一。随着企业经营理念的不断更新，资本市场的1 i 断完善，它终将成为实现企业总体战 略目标、充分协调股东利益和企业发展关系的重饔手段。 我国企业财务理论的研究与实践的探索与两方发达国家相比仍处于较低水平，因此 立足我国国情，借鉴西方先进的理论和研究方法，对国内企业财务战略管理中的重大问 题，进行深入的研究显得十分必要。本论文以企业股利战略作为研究对象，旨在研究中 西方股利分配的理论与实务的基础上，试图妇纳m 对我国上市公司具有指导意义的股利 战略思想，且借鉴企业战略决策的程序形成一套具有实践意义的股利分配战略模式，并 探索其应如何在我国上市公司中加以具体麻删。 关键词：财务战略股利战略殷利政策 论文类型：应用基础 一 t 本文是国家冶金局企业财务战略闺题研究瀑题豹子潍趣 塑窒壅垫至! 些奎兰竺型：兰堡丝圣 r e s e a r c ho nc o r p o r a t i o nd i v i d e n ds t r a t e g y s p e c i c a l i t y ：t e c h n o l o g ya n de n g i n e e r i n go fm a n a g e m e n t n a m e：l i l i n i n s t r u c t o r ：p r o f h a nh o n g y u n a b s t r a c t d i v i d e n di sp r o f i tw h i c hi sd i s t r i b u t e dt os t o c k h o l d e r sb yc o r p o r a t i o na st h e s t o c k p r o p o r t i o n d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n i sak i n do fa c t i o nt h a tt h ec o r p o r a t i o nd i s t r i b u t e d i v i d e n dt os t o c k h o l d e r sa st h er e g u l a t i o no fc o m p a n yl a w d i v i d e n ds t r a t e g yi ss t r a t e g i c 、 l o n g - r a n g ea d v i s i n ga n ds c h e m ea b o u tc o r p o r a t i o n sd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，w h i c hi st or e a l i z e t h eg o a lm a x i m a z a t i o no fc o r p o r a t i o nw o r t ha n ds t o c k h o l d e r sw e a l t h t h ed i v i d e n ds t r a t e g y m a i n l yi n v o l v e ：s e l e c t i n gw h a tk i n do fl o n g - t e r md i v i d e n ds t r a t e g yf o r t h ec o r p o r t i o na f t e rf u l l a n a l y s i su p o ni n t e r n a l e x t e r n a le n v i r o n m e n te t e n l e n l so fc o m p a n ym a n a g e m e n t ；w h i c hl e v e l t h ed i v i d e n dp a y m e n tr a t es h o u l db ef i x e d ；w h a tk i n do fw a ya n dw h a tt i m et h ed i v i d e n d s h o u l db ep a y e d d i v i d e n ds t r a t e g yi so n eo ft h et h r e ef i n a c i a ls t r a t e g y w i t ht h ed e v e l o p m e n t o ft h ec o r p o r t i o n sm a n a g e m e n ti d e aa n dp e r f e c t i n go ft h ec a p t i c a lm a r k e t ，d i v i d e n ds t r a t e g y m u s tb eai m p o r t a n tm e t h o dw h i c hc a nr e a l i z ec o r p o r a t i o n st o t a ls t r a t e g i cg o a l ，c o o r d i n a t et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c k h o l d e r s b e n e f i ta n dc o m p a n y sd e v e l o p m e n t t h er e s e a r c ha n dp r a c t i c eo ff i n a n c i a lt h e o r yi no u rc o u n t r yi si nl o w e rl e v e lc o m p a r i e d w i t ht h a ti nf o r e i g nc o u n t r y s oi tb e c o m e sm o r ea n di n o r en e c e s s a r yt h a tr e s e a r c h i n gf u l l yt h e i m p o r t a n tq u e s t i o n sa b o u tc o r p o r a t i o n sf i n a n c i a ls t t a t e g yb ym e a n so fl e a r n i n ga d v a n c e d t h e o r y sa n dm e t h o d sc o m i n gf r o mf o r e i g nc o u n t r y t h i st h e s i sr e s e a r c h i n gf o rc o r p o r a t i o n sd i v i d e n ds t a t e g yi st oi n d u c et y p e so fd i v i d e n d s t r a t e g yi d e a sa n df o r map a t t e r na b o u th o wt od i s t r i b u l ed i v i d e n d a c c o r d i n gt ou s i n gf o rt h ep r o c e d u r eo fc o m p a n y ss t r a t e g yp o l i c y , a n de x p l o r eh o wt ou s et h i s p a t t e r ni nl i s t e dc o r p o r a t i o n so f o u rc o u n t r y k e yw o r d s ：f i n a n c i a ls t r a t e g y , d i v i d e n ds t r a t e g y , d i v i d e n dp o l i c y t h e s i s ：a p p l i c a t i o nf u n d a m e n t + t h ep a p e ri sb r a n c ho f r e s e a r c ho nc o r p o r a t i o nf i n a n c i a ls t r a t e g y ) ) w h i c hi st h er e s e a r c ho f t h ec o u n t r ym e t a l l u r g yd e p a r m e n t 声明 本人郑重声明我所呈交的论文是我个人在导师指导下 进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特 别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含本人或其他人在其它单位已 申请学位或为其它用途使用过的成果。与我一同工作的同志 对本研究所做的所有贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了致谢。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关 责任。 论文作者签名：垂址 日期：川善 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安建筑科技大学有关保留、使用学位论 文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文 被查阅和借阕；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以 采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在论文解密后应遵守此规定) 论文作者签名：签啦导师签名：印嫉务日期：州膨 注：请将此页附在论文首页。 、 1 导论 1 1 背景与主题 随着社会经济的迅速发展和科学技术的飞跃进步，企业的经营环境在近几十年内发 生了深刻的变化。过去那种相对单纯和比较稳定的内外部环境已不复存在，代之而起的 是一个极为复杂又急剧变化着的环境，导致企业和环境之间的相互作用日趋复杂和强化。 动荡不定的环境状况对企业的经营既蕴藏着极大的生机，也潜伏着很大的危机，使企业 探索成功的道路变得异常艰险。在这种充满机会雨i 风险的条件下，企业对此做出的反应 必须是要依靠创造性地适应环境并向环境挑战的战略行动。把战略管理作为管理的中心 问题。 企业经营环境的巨大变化和战略管理理论与实践的蓬勃发展为企业重新审视财务管 理开启了一个崭新视角。作为企业经营管理重要组成部分的财务管理也时时刻刻面临着 一个多元的、动态的、复杂的财务管理环境。在这种条件下，企业财务管理的成功在很 大程度上将取决于其对环境的适应能力、应变能力和利用能力，取决于其在变动的环境 中能否应付自如。所以现代理财环境下的企业财务管理不能单纯注重具体的方法与手段， 也不能局限于对各项具体财务行为进行规划，而应该吸收和借鉴战略管理的原理与方法， 从适应环境、利用环境的角度，充分重视财务的长远问题和战略问题的设计和谋划，即 进行财务战略研究。近几年来我国的学者和企业家们对财务战略在国内的研究与应用问 题也日益关注起来，尤其是对那些股份制企业的财务战略更加重视。 财务战略通常包括筹资战略、投资战略和收茄分配( 对股份公司而言主要是股利分 配) 战略。各个子战略分别解决战略期内企业的资金筹集、资金投放和收益( 股利) 分 配等重大问题。但和前两种战略相比，股利分配战略在我国股份公司中的受重视程度要 差得多。首先，股利分配往往被视作一种短期决策，公司的管理层总是被动地依照公司 当年的利润情况，并结合以往年度股利分配方案，简单地制定出当期的股利计划，这种 计划既没有与筹资、投资活动配合协调，也很少考虑股利为市场带来的效应及对公司长 期发展所产生的影响，股利分配与公司总体的经营战略脱节，说到底，中国的股份公司 仅只有股利政策，而几乎没有股利战略，更谈不上对其重视了。其次，几十年来，西方 的财务学者虽然一直致力于股利分配理论与实践的探索，但由于各种原因至今一直没能 找到一种普遍适用的股利分配模式，可借鉴的理论与方法不多。再次，我国在财务战略 方面的研究起步较晚，股利战略目前也只处于起步阶段，理论研究的滞后必然导致实践 环节缺乏指导，因而股份公司的管理层在对未来迸行规划时，自觉或不自觉地就忽视了 股利战略。 l 我国的证券市场近几年发展迅猛，上市的股份公司急剧增多，企业的经营决策者面 临着越来越多的与股利分配有关的财务问题，如何恰当地解决这些问题，为企业长远发 展的战略性理财提供理论指导和具有可操作性的分析框架，已经成为一个迫切需要关注 的事项。另外我国股市近几年来一直处于比较低迷的状态，上市公司经营业绩普遍不佳， 虽然不能将主要原因归于管理层股利决策不当，但实际上股利分配没能在上市公司的发 展过程发挥应有的战略指导作用也是一个不争的事实，本文研究企业股利战略其实也想 结合中国股市的实际情况，让企业的管理者们意识到股利战略对公司经营目标的实现与 否具有极大影响，从而更快更好地转变思想、更新观念。因此，进行企业股利战略研究 具有重要的理论意义和现实意义。本论文旨在研究中西方股利分配的理论与实务的基础 上，试图归纳出对我国上市公司具有指导意义的股利战略思想，且借鉴企业战略决策的 程序建立一套具有实践意义的股利分配战略模式，井探索其应如何在我国上市公司中加 以具体应用。 1 2 研究思路及基本结构 本论文的基本设想是把股份公司的股利分配活动纳入企业战略系统中进行考察，一 方面分析企业财务战略环境对股利分配的影响与作用，另一方面关注股利分配战略对其 他财务战略的协同作用及其对企业总经营战略目标实现的贡献程度。在此基础上探索一 种行之有效的股利分配战略模式如何在上市公司中加以灵活有效地应用。 本论文由六部分内容组成： 第一部分，导论。阐述了文章的选题背景与主题、研究思路及研究方法。 第二部分，企业财务战略概述。本部分主要阐述了战略与财务战略的基本内涵，介 绍了企业财务战略环境的构成要素，以及各环境要素对战略的影响。 第三部分，企业股利分配理论。这部分分析了股利分配的动因及限制性的条件，并 详细介绍了国外股利理论发展变迁的历史及得到的一些结论，为我国上市公司制定股利 战略提供借鉴。 第四部分，中国上市公司股利分配政策的分析评价。它针对我国上市公司股利分配 的现状及存在问题，从不同角度对股利分配不规范的原因进行了分析，给上市公司股利 决策一定启示。 第五部分，中国上市公司股利战略决策模式的建立与应用。有了以上的阐述、分析， 本部分首先提出了股利分配战略这一概念。其次在借鉴企业战略决策思路的基础上，提 出了一种企业股利战略决策模式，并以案例分析形式研究在我国的上市公司中将其如何 具体、有效地应用。 2 第六部分，小结。本部分提出了几点和我国上市公司股利战略的制定与实施相关的 建议，力求为股利战略理论与实务的研究和实践创造更有利的条件。 1 3 研究方法 定的分析对象应采用一定的分析方法。目前规范分析和实证分析是现代财务理论 研究领域中两种非常重要的分析方法。股利分配问题的研究早在2 0 世纪5 0 年代就已开 始，但迄今为止，研究方法主要集中于规范分析法，主要从理论上阐述影响股利决策的 因素，并且在一系列假设的前提下分析股份公司应采取何种股利分配政策为宜。而较少 涉及“企业究竟是如何进行股利决策的? 在假设成立的条件下，各种理论能否在实际中 得到验证? ”等实质性闯题。本文采取实证分析的方法，力求通过一定的统计资料、数 据和经验事实来说明：我国上市公司的股利分配若不充分考虑财务战略环境因素的影响， 忽视恰当的股利分配对企业生存发展的重要意义不采用科学的决策程序和方法，终将 无法发挥股利决策应有的作用。只有在借鉴先进思想与理论的基础上，将股利分配纳入 企业经营战略中，建立完善的股利战略决策模型并将其合理运用，才能为最大限度地实 现企业总体战略目标服务。 股利战略的研究在我国起步较晚，获得的成果及其实践运用也较少。本人在论文写 作过程中，仍尽可能多地汲取不同学者的理论精华与实践经验，以使文章的理论水平和 应用价值有所提高，但限于所学所闻，故文章存在一定不足，希望各位老师和同学多提 宝贵意见，多多给予指教。 3 2 企业财务战略概述 2 1 战略与战略管理 战略一词来源于希腊，最初用于军事方面，是指基于对战争的全局分析而做出的筹划 与指导，泛指一切重大的带有全局性或对全局有决定作用的谋划。战略一词运用于企业 经营，用来描述一个组织要在复杂多变的环境中求得生存与发展，实现自己的目标和使 命，如何对其经营管理行为进行长期的、通盘的谋划。企业战略具有五个基本特征： 1 ) 全局性。企业战略是根据企业总体发展的需要制定的，它规定了企业的总体行为， 从全局实现对局部的指导，使局部最优，全局目标也得以实现。 2 ) 长远性。企业战略立足于未来，对较长时期内企业的生存发展总是作通盘考虑，从两 决定当前的行为。 3 ) 整体最优性。战略研究立足于组织整体功能，从总体与部分的关系中揭示总体的特 征与运行规律，发挥战略整体优势。 4 ) 风险性。企业变革的正确与否关系到组织的生死存亡，具有很强的风险性，在制定企 业战略时必须要采取防范的措旖。 5 ) 社会性。企业战略不能仅仅立足于组织的| = 1 标，还要兼顾国家和民族的利益、组织 成员的利益、社会文化的利益等等。 企业战略可分为三种基本类型：企业总体战略、竞争战略、职能战略，三者之间的 关系如图表2 1 所示。 图表2 - 1 企业战略类型图 4 西安建筑科技大学硕：l 学位论文 战略管理一词最早由美国学者安索夫在其所著从战略计划走向战略管理一书中 提出，其定义为：企业为了保证持续经营与不断发展，根据对企业内部条件与外部环境 的分析，对企业的全部生产经营所进行的根本性和氏远性的谋划与指导。在当今的企业 管理环境下，战略管理通常被理解为：将企业的战略规划、战略实施、战略控制与战略 调整过程中相关战略要素综合而成的一种经营管理方法，是在对企业环境全面分析基础 上，确立企业长期和短期目标，进而开发和实施导向目标的企业战略全过程。 战略管理与战略从某种角度来说，是两个不同的概念和范畴。战略着眼于对未来的谋 划，而战略管理则指的是研究制定战略并保证战略顺利执行的过程。如果企业的战略设想 很到位，但没有一个合理的、有效的实施过程( 无论正式或非正式) ，使战略符合企业环 境和自身的实际情况，那战略也就失去了根本性的指导意义。但在有些场合，人们往往 把战略与战略管理作为同一概念来使用，认为战嚷的实质就是将一个企业与其环境建立 联系的过程，是对整个组织首要、普遍、持久重要的问题的计划制定和行动执行的动态 过程，对此观点我们也可以接受。故本文在以后的分析与阐述过程中将不再对这两个概 念加以区分。 2 2 企业财务战略思想 企业要想在竞争中不断地获得发展壮大，就必须在日常的生产经营活动中加强管理， 这种管理一方面体现为对实物的管理，另方面又表现为对资金的管理，而企业的财务 管理工作正是面向资金及其流动性开展的。更进一步说是面向如何保持资金的均衡性及 有效性开展的。所谓资金的均衡性是指资金的流入与流出之间要有适当的配合，缺少这 种配合企业就会出现资金周转不灵的状况，轻则导致经营受损，重则招致企业破产。资 金的有效性则是指资金在流动过程中，必须产生或多或少的增值，取得一定的经济效益。 如果没有增值，企业不仅难以健康发展，而且在以后的竞争中很容易被对手击垮，失去 生存的基础。因此企业财务管理具有关系到企业生死存亡的重要战略意义，但是企业的 财务管理活动并非易事，它受到企业内部与# l - 翻i 诸多因素的影响，如金融市场状况、竞 争状况、技术因素、经济周期、消费群体、企业经营观念与方式等等。在这种形势下若 想完善财务管理工作并合理配置资金就需要运片j 战略的思想，从更高、更远、更广泛的 角度去做出努力。 经过如上分析，我们可以把企业财务战略这样定义：为谋求企业资金均衡有效地流 动和实现企业战略目标，为增强企业财务竞争优势，在分析企业内、外环境因素对资金 流动影晌的基础上，对企业资金流动进行全局性、长期性、创造性的谋划，并确保其执 行的过程。 5 西安建筑科技大学硕l 学位论文 当然我们理解财务战略思想时应着重把握如下几点： 企业财务战略关注的焦点是资金流动 企业财务战略目标是谋求资金的均衡有效流动及其实现企业总体战略 企业财务战略重视对环境因素的分析 企业财务战略与企业战略具有基本一致的特征。 2 3 企业财务战略的内容 我们知道财务战略的核心在于资金均衡有效地流动，园此对企业资金流动进行长期 性、全局性的谋划与设计，便成为企业财务战略的内容。它主要包括： 1 ) 企业资金筹集战略。主要解决战略期间内企业筹集资金的目标、原则、方向、规模、 结构、渠道和方式等重大问题。 2 ) 企业资金投放战略主要解决战略期间内企业资金投放的目标、原则、方向、规模、 方式和时机等重大问题。 3 ) 企业收益分配战略。主要解决战略期问内企业纯收益、尤其是股份制企业的股利如 何分配等重大问题。 这3 个分战略有的关系到企业战略的前提条什，有的涉及企业战略由规划到实施的 具体步骤，有的则会对企业战略的未来产生影响，因此对企业发展意义十分巨大。 其实与企业资金流动有关系的不仅仅是资金筹措、投资和收益分配、像资金使用、 资金消费、资金收回等环节也是引起资金流动的原因之一，我们之所以不把它们也列为 财务战略的内容，主要考虑到它们更多地具有战术上的意义，主要是资金投放后的具体 统筹安排，即日常财务决策问题，缺乏全局性及长远性的特征。当然我们不排除在某种 情况下，它们也会具有某些战略意义。 2 4 企业财务战略环境 2 4 1 企业财务战略环境的含义及分类 企业财务战略的目标是实现企业资金的长期均衡有效流动。但任何企业资金的流动 均离不开其赖以存在和发展的社会环境及企业自身的条件。无论是企业外部环境还是内 部环境，许多因素的变化对企业资金流动都有着亩接或间接的影响。因此分析并预测这 些因素对企业资金流动的长期影响，是制定财务战略的出发点和重要依据。在这里，我 们把存在于企业外部和内部影响企业资金流动的各种因素总称为企业财务战略环境。 6 由于企业资金流动几乎受到所有企业环境因素的影响，所以从根本上讲，企业环境 与企业财务战略环境是一致的。只不过前者强调环境因素对企业产品竞争力及竞争方式 的影响，而后者重视环境因素对资金流动的作用。因此类似于企业环境，企业财务战略 环境也可分为两大部分，一部分是财务战略外部环境，即影响企业资金流动的外部客观 条件及因素的总和，另一部分是财务战略内部环境，即存在于企业内部的客观条件及因 素的总和，这两者相互联系，相互作用，共同构筑完整的企业财务战略环境。具体分类 如图2 2 所示。 企业财务战略环境 企业财务战略外部环境企业财务战略内部环境 广j _ 厂_ t t h 财务战略一般环境财务战略直接环境 厂 h 政经 社技自产竞 金 治 济 会 术然业争融 法 环文环物环环环 律境化境质境境境 环因环因环因因因 境素境素 境素 素素 因因因 素素素 组织人事生产营销其它 图表2 - 2 企业财务战略环境分类图 企业财务战略的内部环境是决定企业财务战略的内因，是基础，只有充分分析企业 自身的内部环境，发现强势与弱势，才能因地制宜地设计出可行的财务战略，但归根结 底它是为了适应企业财务战略外部环境的状况平趋势而进一步改善的。 2 4 2 企业财务战略环境影响的特征 影响企业财务战略的环境因素有很多，但这些因素的影响力如果能综合起来并找出规 律的话。一般可归纳如下： 1 ) 财务战略环境影响的整体性 在企业经营的过程中，企业财务战略环境因素对资金流动的影响具有一定的独立性、 差别性，但在进行财务战略环境分析时，必须把他们作为一个整体，充分考虑各因素的 综合性、系统性、联系性。 7 2 ) 企业战略环境影响的复杂性 企业财务战略环境是一个多层次、多要素的组合体，表现出明显的复杂性，其对资 金流动的影响有积极的，有消极的，有显著的，有细微的，有个别的，有综合的。任何 企业无法对全部财务战略环境因素进行监测、评估及预测，只能找出与企业资金流动关 系最密切的因素。 3 ) 财务战略环境影响的不确定性 企业的财务环境总是处于不断发展变化之中的，且各环境因素呈现不平衡发展态势； 企业信息( 包括会计信息) 不对称会使信息接收者无法准确把握财务环境的变化；企业 财务环境对资金流动在方向和程度上也带有较大的不确定性；经济多元化、国际化的趋 势给人们在了解各国财务战略环境问题上总是带来诸多不便。 企业在进行财务战略环境研究时应充分地列该环境的特征予以掌握，以便为企业的 财务战略服务。 2 5 企业财务战略程序 企业财务战略是企业职能战略之一，是企业的子战略。主要关注的是企业资金流动 的问题，它虽然内容相对较窄，但其与企业战略一样都有一个大致相同的、且得到认可 的一套战略程序，该程序对于财务战略的每一子战略，如资金筹集、投放战略和收益分 配战略都是适用的。如图表2 - 3 所示。 图表2 - 3 企业财务战略程序 这个程序中，在遵循企业总体战略的前提下，结合对企业财务战略环境的综合分析， 设计出一套符合企业实际，能保障企业资金流动f l ：l 财务战略应是最主要的一个环节，它 是企业财务管理活动的一个纲领性的指导，关系到企业资金的落实，企业发展后继力量 的来源，关系到企业总体战略的成败。财务战略的实施与控制环节其实就是财务战略管 理过程。它决定企业的理论设想能否顺利地转化为现实，对企业来讲至关重要。 8 南 3 企业股利分配理论 股利分配是企业收益分配的主要内容，是企业财务活动的重要组成部分，它的得当与 否直接关系到企业资金流动是否顺畅，企业各方利益能否全面兼顾，企业能否健康高效地 发展等若干重大问题。因企业股利分配从属于收益分配，故本文在此首先简单介绍一下 收益分配理论。 3 1 企业收益分配理论 收益分配是分配主体遵循一定的原则，按照一定的方式在分配参与者之间分割客体 的实践活动。在现代企业制度下，首先代表企业所有者和企业法人两大分配主体具体执 行企业收益分配政策的是企业董事会；其次，分配主体的分配对象即分配客体是企业计 缴所得税后的净利润，第三，企业收益分配必须遵循公平与效率的原则。企业收益分配 过程是各利益主体的利益调节过程，只有最火限度地调节好各主体的经济利益关系，才 能促进企业发展，社会进步。 3 。1 1 企业收益分配的主体与客体 1 ) 企业收益分配的主体 收益分配主体是指企业收益分配过程中起决定性作用的参与者，它的存在决定着分配 的范围、规模、方式及收益分配关系的性质。所有权主体( 所有者) 与企业法人产权主 体( 企业法人) 是两大收益分配主体。在股份公司，由于公司作为一个能拥有资产并能 处置资产的法人组织，企业产权主要是指相对于财产所有权而独立存在的财产权。由于 企业股东成员日趋社会化，所有权权能分离程度日渐彻底，企业法人产权实际上包含了 所有权的三个内容：即不仅包括占有权、使用权，还包括处置权，从而使企业成为收益 分配主体。同时，不管股份公司的权能如何分离，所有者的权益必须得到保障。尽管随 着股份公司实践的发展，这种所有者的权益已集中体现在公司剩余价值的索取权上，但 公司所有者依然掌握着部分收益分配权。因此我们认为公司所有者集团或股东集团构成 股份公司收益分配的另一主体。 2 ) 企业收益分配的客体 企业实现利润是收益分配的前提，利润总额是企业在一定期间取得的经营成果，它 包括营业利润、其他业务利润、投资收益及营业外收支净额。它反映了企业一定时问内 生产经营活动的最终财务成果，他的多少同企 , l k f l , j 管理水平和理财能力有着必然的联系， 9 是评价企业经济效益的重要依据。在利润总额的基础上进行永久性差异和时间性差异的 调整便可进一步计征企业所得税，用利润总额扣除所得税可得到税后利润，它便是企业 收益分配的物质基础，是企业收益分配的客体。 3 1 2 企业收益分配的原则 企业收益分配本质上是社会产品的初次分配，该分配取决于企业特定的产权结构， 体现了收益分配参与者之间的经济利益关系。为保证收益分配顺利实现，分配行为须遵 循一定的原则。在市场经济条件下，企业收益分配应遵循下列原则： 1 ) 企业收益分配的一般原则 a 产权明晰，分之有据原则。在市场经济体制f ，明晰而规范的产权关系是现代企业 的基本特征，是保证企业正常运行的基础。有了它企业才能根据产权中索取权的大小来 确定分配参与者对企业收益的索取程度，即分之有据原则。由于参与企业收益分配的各 主体( 企业所有者和企业法人) 都具有不同的经济利益，因而收益分配的不公平就会引 起各方矛盾。减少矛盾的办法就是在分配前制定分配的客观标准。索取权大小是制定标 准的主要依据，因此若想分配顺利进行，产权明晰，分之有据必不可少。 b 遵守国家财经法规、制度原则。首先要正确确定企业收益，其次要遵守国家制定的 公司法、会计法、证券法、企业财务会i = 卜报告条例、企业会计制度及其他 法规的规定。其中重要的是遵守国家规定的收益分配顺序和各种公积金、公益金的提取 比例。 c 资本保全原则。收益分配是对资本增值部分的分配，而不是对资本金的返回。一般 情况下，企业不能没有盈利或发生亏损的情况p 向投资者分配收益。 2 ) 企业收益分配的公平性原则 a 收益分配应兼顾企业出资者、经营者、劳动者等各方利益，能调动各利益主体的积 极性，既要重视全局利益，又要注重局部利益，既要着眼当前利益，叉要注意长远利益。 b 保护债权人权利原则，企业收益分配对债权人权利的保护体现在收益分配之前，不 能以拖欠债务为代价进行分配；收益分配后还应保持一定的偿债能力，不能因分配而造 成企业财务枯竭，而在日后产生财务危机，损害债权人利益。此外如果企业与债权人有 长期债务契约，其收益分配方案还应征得债权人的同意。 3 ) 企业收益分配的效率性原则 a 效率第一原则。它体现在收益分配上为分配效益最大化。表现为能充分调动出资者 的投资积极性，使其所投资本的贡献得到合理评价，能充分调动管理者的积极性，使其 管理才能得到合理评价，能充分而全面地维护企业法人财产权，使企业长远发展得到重 视。 l o 西安建筑科技大学硕士学位论文 b 比例合理原则。在企业收益分配中必须理顺积累与消费的比例关系，它是保证生产 发展的留存收益和分配给分配参与者的收益之间的比例在收益既定的情况下，积累与消 费此消彼长，消费注重当前利益，积累注重长远利益，两者之间应协调一致。 3 1 3 企业收益分配的程序与方式 企业收益分配行为必须遵照一定的程序，按照定的方式进行。企业不能任意而为 图表3 l 为一般情况下企业收益分配的程序与方式。 图表3 - 1 企业收益分配的程序与方式 在整个收益分配中提取公积金公益金及向经营者分配均是依照国家财经法规合同 规定或劳资协议确定比例或事前确定的，基本上按规定而行，而股利分配的灵活性却非 常大，而且在正常情况下，可供股东进行分配的剩余收益也是最多的。因此最关键的、 对企业影响最大的分配环节实际上是向投资者分配收益，即股利分配。所以本文在之后 的篇幅中将仅就股利分配进行分析、研究、探讨。 3 2 企业股利分配理论 西安建筑科技大学硕士学位论文 3 2 1 股利分配动因研究 i ) 股票的本质决定要分配股利 从股票本质来看，投资者持股无非是为了取得收益或控制股份公司，即股票的收益性 与支配性。由于现代证券市场发达，企业股权越来越分散，中小股东越来越多，大多数股东都 无法对企业的经营决策行为进行支配，也就是说股票的支配性无法体现那么购买股票的 目的最主要就是要获利，即取得稳定的投资回报要求投资分配盈余权是股东的基本权利， 无人能否认这一点如果说公司是股东的，那么对于公司来说最重视的就应该是股利分配 了。 上世纪6 0 、7 0 年代的日本，企业普遍追求的是长期稳定的发展，加之法人大股东相 互持股，日本企业的股利支付率和股利收益率都非常低，其股利支付率维持在3 5 左右， 股利收益率则只有l 多一点，甚至大大低于日本银行定期储蓄利率，结果，股利的意义 淡薄了，股东以及公司经营者对股利的感觉麻木了，在日本既没有以获取股利为目的而 进行投资的个人股东，也没有先考虑股利的经营者。这种对股利的轻视，腐蚀了股份公 司的基础，因为如果分红失去了意义，也就不能称为股份公司了。日本政府意识到这点 后，于1 9 7 6 年发表的关于股东的构成变化及资本市场的状态报告书中提出了“恢复 股票的魅力”的对策，其中重要的一条就是“重视股利支付率”。 通过以上分析可以看出，股利是股票的基本特征，是股份公司赖以存在的基础，获 取股利是投资者投资公司股票的根本目的之一，是股东应有的权利。不分配或少分配股 利侵蚀了股份公司的根基，使得投资者转化为投机者。 2 ) 企业目标的实现要求要分配股利 企业的财务管理活动是有目的的，是要实现企业目标的。该目标在不同国家，不同 时期，不同类型的企业并非一致，主要有企业利润最大化目标，企业价值最大化目标， 企业股东财富最大化目标，企业相关利益群体财富最大化目标等。当前在理论与实务界 较为流行的是股东财富最大化目标。所谓股东贝才富是指“未来一定时期归属于股东权益 的现金流量( 即股权现金流量) ，按考虑风险报酬率的资本成本换算为的现值。”股东财 富最大化是以企业长期健康发展基础上形成的现金流量作为计算依据，通常具体表现为 每股收益最大化或股票市值最大化。当企业合理分配股利时，企业的投资者会受到振奋； 企业留存的利润能很好地满足企业内部融资的需要，继而为企业发展积累后劲；这样企 业的股价才有望保持高位，企业的盈利水平才可能稳步提高，最终企业股东财富最大化 的目标才会实现。 3 2 2 股利分配的限制条件分析 股票的本质性要求及企业财务目标的要求告诉了我们为什么要分配股利，传统的及 1 2 西安建筑科技大学硕l 二学位论文 现代的股利理论也在思想上给予我们一定的指导，告诉我们为什么企业要选择一定的股 利政策，那么企业下一步便是根据企业内外环境制定相应的股利政策了。一般情况下， 每个公司的股利政策都会受到多种因素的影响与制约。 1 ) 法律性限制 股份公司是依法设立的法人实体，它既受到法律保护，又会受到法律法规约束。 般说来，法律上并不要求公司一定要分派股利，但对某些情况下不能发放股利却作了限 制。 a 资本保全的规定。该规定要求公司不能用资本发放股利，即公司不能因支付股利而 引起资本减少，以防止资本被侵蚀。因为用资本发放股利，实际上是一种特殊形式的资 本抽回。 b 留存盈利的规定。它规定公司股利只能从当期利润和过去累积的盈余中支付。 c 偿付债务的规定。该规定要求公司必须有充分的偿债能力，才能发放现金股利。如 果公司丧失偿债能力或因发放股利而丧失偿债能力，则公司不能支付现金股利。 d 现金积累的限制。有些国家的法律禁i e 公司过度地集留盈余。即一个公司盈余的保 留大大超过了公司目前及未来投资的需要，则可看作是过度保留，要受到法律的限制。 这主要是为了避免公司逃税。因为资本利得收入与股利收入的税率不一样，公司通过保 留盈余的方式提高股票价格，则可使股东逃税。因此无论公司在任何时候试图保持足够 的流动性，都必须确保自己有充足的理由向税务部门解释这部分超额盈余。否则将这部 分超额资金作为股利发放给股东才是更慎重的选择。 2 ) 契约性限制 当公司采用长期借款、发行公司债、发行优先股、融资租赁等方式向公司外部筹集 资金时，常常按照对方的要求，在契约中签订一些有关股利分配的限制性条款。如规定 除非公司的盈利达到某一水平，否则公司不能发放现金股利，或将殷利发放额限制在某 一盈利额或盈利百分比上。确立这种限制条款，限制公司股利支付，目的在于促使公司 把利润的一部分按有关条款要求形式保留下来( 如偿债基金准备) ，以保证债务能如期偿 还，维护债权人的利益，有的规定公司的最低存款余额，有的契约中的条款还涉及股利 宣布、发放日期等。 3 ) 公司内部的有关限制 资金周转灵活是企业生产经营得以正常进行的必要条件，因此企业正常经营对现金 的需求便成为股利分配的最重要的限制因素。而这一因素对股利的影响程度又取决于如 下因素： a 变现能力e 公司的资金周转灵活是公司生产经营得以正常进行的必要条件。公司的 现金股利的支付也应以不危及公司的经营流动性为前提。如果一个公司的资产有较强的 13 西安建筑科技大学硕i ：学位论文 变现性，现金的来源较丰裕，则它的股利支付能力也比较强。因此说公司现金股利的支 付能力受资产变现能力的很大程度制约。 b 筹资能力。公司的股利政策也受其筹资能力的限制。如果公司有较强的筹资能力， 随时能筹到所需资金。那么也具有较强的股利发放能力。一般来讲，规模大且成熟型公 司比有些正在快速发展的公司具有更多的外部筹资渠道。因此他们倾向于多发放现金殷 利：而规模小，新创业的公司由于其具有较大的经营及财务风险，筹资较困难，因此更 愿意少支付现金股利。 c 投资机会。股利分配在很大程度上要受投资机会左右。公司经营过程中会遇到许多 投资机会，有远见的决策者会充分把握这些良机。而投资对瓷金有需求，因此他们往往 采用少发股利、多留存收益的股利政策。般而言，成长的公司由于投资机会较多， 般会采取较高的留存盈利比率和较低的股利支付率，而成熟期及衰退期的公司投资机会 少，风险大，一般更会选用宽松的股利政策。美国著名的d e c 公司自建立后长期不支付 现金股息，因为该公司属于新兴产业，处于高速增长阶段，其投资收益率很高，故股东 都乐意。 d 资本成本。股利分配与公司筹资有直接关系，公司筹集普通股本有两种形式，一种 是发行普通股股票，另种就是留存收益。后者不仅不会引起控制权的重新分配，而且 由于其无资金筹集成本，因而比前者的资本成本低。由于资本成本的高低是公司选择筹 资方式的重要标准之一，故企业从这个角度考虑可能倾向于采用偏紧的股利分配政策丽 较少地支付现金股利。 e 盈余的稳定性。公司的股利分配在很大程度上会受其盈余的稳定性的制约。一方面， 盈余稳定性好的公司。由于其经营风险和财务风险较小，因而比其他收益不稳定的公司 更能以较低的代价筹集债务资金，另一方面，盈余稳定性好的公司，对保持较高的股利 支付率更有信心。因此这类公司倾向于采用较宽松的股利分配政策。 4 ) 股东意愿的限制 股东在税赋、投资机会、股权稀释等方面的意愿也会对公司的股利政策产生影响。 虽然公司不可能形成一种能使每位股东财富最人化的股利政策，但应能制定一种使大多 数股东财富有所增长的股利政策。 a 税赋。如果一个公司拥有很大比例的因达到个人所得税的某种界限而按高税率课税 的富有股东，则其股利政策会倾向于多留利少派股利，这是由于股利收入的税率要高于 资本利得的税率，这种股利政策可以给那些富有股东带来更多的资本利得收入，从而达 到少交所得税的目的。相反，如果一个企业的股东大多是中低收入阶层，这些股东宁愿 获得当期股利也不愿冒风险去追逐以后的资本利得，因此对这类股东来说，选择高的股 利支付率是必然的。 1 4 西安建筑科技大学烦i 学位论文 b 股东的投资机会。公司的股东如果在公司之外存在着较多且较佳的投资机会，那就 存在着抛售本公司股票而投资于其他方面的可能性，而且一旦这种可能性具有普遍性， 公司则必须十分关注。因此应尽量制定多发放现盒股利、少留利的股利政策，吸引投资 者。反之亦然。 c 股权的稀释。通常情况下高股利支付率会导致现有股东股权和盈利的稀释。也就是 说如果公司支付大量现金股利，可自g r j l 起企业现金紧张，进而增发新的普通股以融通所 需资金，现有股东的控制权就有可能被稀释。同时，随着新普通股的发行，流通在外的 普通股股权必将增加，壤终导致普通股的每股盈利和市价下降。从而对现有股东产生影 响。因此公司在确定股利分配方案时，必须充分考虑现有股东的利益与要求。 综上所述，确定股利政策需要考虑的因素很多，这些因素往往存在相互联系和相互 制约的关系，其影响也不可能完全用定量分析的方法来分析，所以股利政策的制定很大 程度上是依靠对具体企业的具体环境进行定性分析，从而实现各种利益关系均衡的。不 过每个公司的规模、面临的环境、所处的行业都不同，无法找到一个普遍适用的股利政 策，即“公司永远需要股利政策，但没有永远的股利政策”。 了解了股利分配的动因及限制条件后，本文将在此介绍一下国外股利政策理论发展 变迁的历史，以便为借鉴吸收历史经验和建立完善的现代股利分配战略理论提供必要的 基础。 3 2 3 传统股利政策理论的演变及评价 股利政策也就是股利分配政策，它是现代企业理财活动的三项主要内容之一，一方 面它是企业筹资、投资活动的延续，是理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分 配政策不仅可以树立起良好的企业形象，而且列以激发广大投资者对公司投资的热情与 信心，从而使企业获得长期、稳定的发展条件和机会。因此股利政策是以企业发展为目 标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了 各种公积金后如何在企业股东、管理者及其企业留利之间进行分配丽采取的基本态度和 方针政策。股利政策的内容主要包括五个方面：a 股利支付率高低政策，即正确确定每股 实际分配盈余与可分配盈余的比率高低；b 股利支付形式选择，即确定合适的分红形式： 现金股利、股票股利、负债股利、资产股利还是股票回购。c 股票支付率增长政策，即确 定企业未来股利的增长速度。d 选择什么样的股利发放策略，是采取稳定增长股利政策， 还是剩余股利政策，抑或固定股利政策。e 股利发放程序的策划，如发放频率、股利宣布 日、登记日、除息日和发放日的确定等。 关于股利政策，传统的分类有如下几种： 1 ) “一鸟在手”理论( b i h 理论) 5 该理论源于“双鸟在林不如一鸟在手”这句l _ 谚语。该理论认为，由于股票价格波 动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存收j ；! 再投资带来的资本利得更为可靠，又由 于投资者多为风险厌恶型，宁可现在少收到些股利，也不愿承担较大的风险等到将来收 到较多的股利，故投资者将偏好股利而非资本利得。在这种思想的影响下，当公司提高 其股利支付率时，就会降低投资者的风