（金融学专业论文）我国企业可转债的定价分析.pdf

上海大学母 l 学位论义 我国企业百转债的定价分析 摘要 从 9 9 7 年咀来，可转债在我国的发展出现了良好的势头，成为公司和投资 者所青睐的一种新型金融工具。不过，在目前股权分置改革的条件下，由于历 史和现实的原因，可转债市场也不可避免地受到了一些负面的影响，可转债投 资者的利益如何得到保护成为股改中的一个热门话题。因此，在这个时候，研 究可转债的定价和条款设计是十分有必要的。 本文首先回顾了可转债在我国的发展过程，揭示了它在企业融资的中所起 的作用，并讨论了其发展过程中存在的一些问题。接下来，文章分析了影响可 转债价值的一些条款因素和其他因素，并辅以图表来说明问题。然后，在此基 础上介绍了三种期权定价模型：二叉树模型( b o p m ) 、蒙特卡洛( m o n t ec a r l o ) 模 拟和布莱克一斯科尔斯( b s ) 定价模型。最后，本文运用模型来分析了金牛转债 的定价，并且针对传统定价模型本身的缺陷进行了一定的修正，并检验了修改 后的模型的适用性；同时，文章对股权分置改革条件下可转债的价格也进行了 实证研究，分析了股改条件下影响可转债价格的因素，对可转债条款的设计提 供了一定的思考和理论分析。 作者相信，通过对当前股改条件下可转债定价的大量实证研究，我们一定 能够找到适合我国的可转债定价模型，一定能够完善可转债条款的设计，并且 能丰富其内容。 关键词：股权分置可转债期权定价b s 定价模型 v 上海大学倾二卜学位论文 我圈企业可转愤的定价分析 a bs t r a c t s i n c e19 9 7 ，c o n v e r t i b l eb o n d sh a v eg o tag o o dd e v e l o p m e n tt r e n d ，a n dh a v e b e c o m ean e wf i n a n c i a lt o o lt h a tc o r p o r a t i o n sa n di n v e s t o r sp r e f e rt ou s e u n d e rt h e c o n d i t i o no ft h er e n o v a t i o no ft h es h a r ed i v i s i o n ，c o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e ti s i n e v i t a b l ys u b j e c tt ot h en e g a t i v ei n f l u e n c eo ft h ei n n o v a t i o no ft h es h a r ed i v i s i o n d u et ot h eh i s t o r i c a lf a c t o r s ，h o wt op r o t e c tt h ei n t e r e s to ft h ei n v e s t o r sh a sb e c o m ea f o c u so fa r g u m e n t sd u r i n gt h ei n n o v a t i o no fs h a r ed i v i s i o n t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r y t or e s e a r c ht h ep r i c i n gm o d e la n dt h ec l a u s e so f c o n v e r t i b l eb o n d s f i r s t ，t h ea u t h o r ，a f t e rr e v i e w i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s ，s e t s f o r t hi t sf u n c t i o n si nt h ef i n a n c i n go ft h ec o r p o r a t i o n sa n dd i s c u s s e st h ep r o b l e mo f i t sp r o c e s so ft h ed e v e l o p m e n t t h e nt h ea u t h o ra n a l y z e st h ef a c t o r st h a ta f f e c tt h e v a l u eo fc o n v e r t i b l eb o n d s ，g i v i n gs o m ec h a r t st oh e l pu n d e r s t a n d i n g n e x tt h r e e o p t i o np r i c i n gm o d e l sa r ed i s c u s s e d ，t h a ti s ，t h eb i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e l ， m o n t ec a r l os i m u l a t i o na n dt h eb l a c k - s c h o l e sp r i c i n gm o d e l l a s t l y , t h e b l a c k s c h o l e sp r i c i n gm o d e li su s e dt op r i c ej i n n i uc o n v e r t i b l eb o n d ，a n dt h eb u g s o ft h et r a d i t i o n a lp r i c i n gm o d eh a v eb e e nm o d i f i e d i na d d i t i o n ，t h ea u t h o rv e r i f i e s t h ea p p l i c a b i l i t yo ft h er e v i s e dp r i c i n gm o d e l a tt h es a m et i m e ，p o s i t i v ea n a l y s i si s u s e dt or e s e a r c ht h ep r i c eo fj i n n i uc o n v e r t i b l eb o n du n d e rt h ec o n d i t i o no ft h e i n n o v a t i o no ft h es h a r ed i v i s i o n ，s o m ef a c t o r st h a t a f f e c tt h ev a l u eo fc o n v e r t i b l e b o n d sh a v eb e e nf o u n d ，w h i c hi sh e l p f u lt od e s i g nt h ec l a u s e so fc o n v e r t i b l eb o n d s t h r o u g hm u c hr e s e a r c hw o r k ，w ec a r lf i n a l l yf i n dt h a tt h ep r i c i n gm o d e lo f c o n v e r t i b l eb o n d st h a ts u i tt h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n e s ed e b tm a r k e t ，s oa st o p e r f e c tt h ed i v i s i o no fc o n v e r t i b l eb o n d sa n dt oe n r i c hi t sc o n t e n t s k e y w o r d s ：s h a r ed i v i s i o n ，c o n v e r t i b l eb o n d s ， t h eo p t i o n p r i c i n g ，t h eb l a c k s c h o l e sp r i c i n gm o d e l v 我固企业可转债的定价分析 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名 髻缟 本论文使用授权说明 日期：竺兰：兰 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名 雷澎 导师签名 日期： 上海大学坝士学位论文我国企业可转愤的定价分析 第一章导言 1 1 研究的目的和意义 企业可转债作为我国资本市场的一个重要组成部分和企业直接融资的一个 重要方面，其发展对我国资本市场意义重大，在直接融资比重提高的今天，尤 其是在股权分置改革的情况下，当前全面深刻地研究可转债可谓恰逢其时，具 有重要的现实意义和理论意义。 从现实来讲，目前我国正处于解决股权分置问题的关键时期，股改并非如 人们所愿，而是出现了较多的现实问题。 首先，非流通股改变契约要在二级市场流通，但是，非流通股给流通股的 对价让市场失望，严重影响了市场预期，以致整个股市行情下跌，本来就低迷 的股市形势更加严峻；随之而来，股价的下跌势必影响与标的股票有密切关系 的可转债的价格，而可转债持有者并没有因此得到合理的对价。 其次，目前所有的可转债都是在股权分置的情况下发行的，当时的各可转 债募集说明书中却未对因股改造成的股价下跌规定修正转殷价的条款，因此， 发行人根据募集说明书的规定，可以不对因股改造成的股价下跌向下修正转股 价。从已经完成或正在实施的几家可转债公司股改情况看，都有这样的规定： 如果转债持有人在股权登记截止日之前能够转股，将和其他流通a 股股东一样 享受市场对价。其言外之意不言而喻，于是，市场分化就此产生。其实，这些 转股条款是带有强制性的，从一定程度来看，这无异于强制转股。一方面，强 制转股不可避免地要损害可转债持有人的利益，因为股市低迷，发行人又不支 付对价，投资者如何得到补偿呢? 另一方面，可转债的强制集中转股又必然对 股市带柬冲击，从而影响流通股股东的利益，甚至影响股市的稳定。更严重的 是，目前的强制集中转股，使得一些债券成了“稀有之物”了，整个债市缩容， 成交量锐减，那么，可转债市场的存在是否有必要? 发行人现在强制转股，那 么，可转债的融资方式今后还有存在的理由吗? 所以，在股改的过程中，我们必须加强对可转债的研究尤其是可转债定 上海：= k 学坝：卜学位论文我隅企业_ j 转愤的定价分析 价的条款设计。结合当前我国的实际，合理地设计可转债的条款、合理地对可 转债进行定价，这是可转债研究者的一个重要的课题，也是企业必须解决的一 个重要问题。因为，我们不能因股改而放弃可转债市场，也不能因股改而放弃 以可转债融资的方式；同时，也只有这样我们才能让股票市场和可转债市场 健康发展，实现二者的“双赢”；企业也才会有更好的直接融资场所，投资者也 才会有更好的投资场所，而不是“袖手旁观”，冷眼看股市和债市。 从理论上讲，可转换债券的研究可以弥补我国在这方面理论研究滞后的不 足；同时，由于我国国情的特殊性和我国股市和债市的特殊性，我们的研究会 实现一定的理论创新，可以形成有中国特色的可转债设计，可以极大地丰富可 转债投资理论。这样，可转债理论的研究将能更好地指导可转换债券的实践， 对公司和投资者来说，这无疑有着十分重要的意义。 可转换债券研究所涉及的最根本的问题就是定价的研究。准确的定价有利 于企业根据自身特点设计出有针对性的附加条款，更好地达到降低融资成本和 扩大融资规模目的；有利于投资者对可转换债券的风险和投资价值的全面认识， 以便做出正确的投资决策；还有利于监管层制定有效的法规制度，维护可转换 债券市场的公平和繁荣。正如1 9 7 3 年b l a c k 和s c h o l e s 给出的期权定价理论大 大促进了芝加哥期权市场的健康迅速发展一样，我国可转换债券市场的持续良 性发展也离不开对其价格的合理计量。 可转换债券作为金融创新的产物，其在本质上是一种股票期权衍生工具。 在我国证券市场目前尚不存在股指期货之类的风险防范工具的情况下，可转换 债券是一种可以防范风险的股票期权投资品种，对于它的研究可以 为以后的金 融衍生工具的创新积累经验。 上晦，、学砸= 卜学位论立 我国企业可转愤的定价分析 1 2国内外可转债定价研究的现状 1 2 1 国外可转换研究的现状 国外有关可转换债券的定价研究基本上可分为三个阶段o 。 1 、第一个阶段是2 0 世纪7 0 年代中期以前，这一阶段的理论研究主要集中 在可转换债券基本概念的建立，转换价格的确定与调整方法等方面。对于定价 本身，由于理论方法与研究工具的落后，大部分工作仅限于对可转换债券价值 特征的大致刻画上，而没有进行深入的讨论和研究。在这一阶段，可转换公司 债券研究的基本思路是：首先设定未来某个时点可转换债券的价值等于它的投 资价值( i n v e s t m e n tv a l u e ，i v ) 与转换价值( c o n v e r t i b l ev a l u e ，c v ) 的极大值， 即m a x ( 1 v ，c v ) ，然后贴现这个值作为可转换债券的价值。这个方法及对此 进行细微调整的处理在整个7 0 年代中期以前得到广泛应用。 很显然，这个方法存在严重缺陷： ( 1 ) 人为限制了转换权。如果未来的估价时点在到期日之前，那么所得结 果限制了转换权的有效期；如果未来的估价时点在到期目，它有忽略了投资者 提前行使转换权的或有性。因此，这种处理理论上会低估可转换债券的价值。 ( 2 ) 这些定价模型本质上是单因素模型，它不考虑利率的变化。因此，对 于利率敏感的、期限较长的可转换债券，这个定价只能是粗略的。 ( 3 ) 对于条款的考虑很少，如不考虑赎回条款的存在可能会高估可转换债 券价值的情况。至于更复杂的条款，如特别向下修整条款等，当时还没有也不 可能去讨论。 2 、在7 0 年代中期后，可转换债券的研究进入了一个快速发展的阶段，这 一阶段一直持续到8 0 年代中后期。在这个阶段，经济学和金融学的研究在理论 方法上有了两个重要成果，一个是b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论的问世，一个 是博弈论在微观经济学中的迅速发展与运用。b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论不 仅为衍生产品定价提供了数学处理的范式，更重要的是它的思想可以自然地扩 。杨如彦，魏，刘孝红b ：f 转换债券及扎绩效评价f m 】北京：中国人民大学m 版社，2 0 0 2 年7 月，第 2 9 9 - 3 2 4 一k 海大学坝：l 学位论义 我国企业可转愤i 】勺定价分析 展到一般衍生产品的定价中来，如b l a c k 和s c h o l e s 在同一篇文章中还讨论了 认股权证、股票、债券等金融产品的定价。可以毫不夸张地说，整个7 0 年代之 后，全球衍生产品市场的飞速发展与期权定价理论的发展是分不开的。 b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论问世后，在实践领域的成功也立即吸引了大量的 数学家、金融学家投身到期权定价中来，其结果是b l a c k s c h o l e s 的期权定价理 论与技术被大大发展了，主要体现在定价模型、研究对象、数值模拟上。 在定价模型上，期权定价公式的原始推导过程中的几个限制性假设被放松 了。在现代期权定价中，利率可以是随机的，股价运动过程可以不是布朗运动， 价格运动过程可以含跳跃型式，并且交易成本、红利支付也可以在定价模型中 得到考虑。在研究对象上，几乎所有的金融产品( 或者说所有的不确定性定价) 都可以纳入期权定价的框架中来。正如布莱克、莫顿和斯科尔斯早在1 9 7 3 年所 理解的那样，股权资本可看成执行价格为公司债券的名义价格、标的资产为公 司全部资产价值的看涨期权，这尤其可应用在非上市公司股票价值的定价上。 公司债务也可以看作标的为公司资产的衍生工具，因此，我们也可以使用衍生 工具的定价方法对公司债务进行定价。 在数值模拟上，计算机的飞速发展为金融产品定价的数值模拟提供了物质 保证，一些计算技术的发展为数值模拟提供了技术保障，如有限差分方法( 包 括显式差分方法和隐式差分方法) 、网格方法、有限元方法等被广泛地引用到金 融产品的定价中来。在这个过程中，可转换债权的定价研究当然也不利外。最 早将数值模拟方法应用到可转化按债券的定价问题中来的是英格索尔 ( i n g e r s o l l ，1 9 7 7 ) 和布伦南与施瓦茨( b r e n n a na n ds c h w a r t a ，1 9 7 7 ) 。+ 尽管他们的 研究是独立进行的，但是他们几乎同时发表了几乎相同的定价模型。在他们的 模型中，可转换债券的价值依赖于一个标的变量：公司市场价值。他们假定这 一标的变量的运动过程满足一个随机扩散过程，然后运用b l a c k s c h o l e s 期权定 价方法采用风险对冲与风险中性技术导出可转换债券必须满足的偏微分方程， 再利用无套利原理根掘可转换债券的条款( 如转换条款、赎回条款等) 确定可 转换债券的价值特征，由此确定偏微分方程的边界条件，最后利用微分方程数 值技术计算可转换债券价值。 上海大学碳士学位论文 我国企业可转愤的定价分析 在他们的模型中不确定性仅仅来自于公司市场价值，而不考虑利率变化， 即假定利率的期限结构是水平的。因此，他们的模型本质上是单因素模型。对 于利率是常数的假定，普通的期权因为存续期比较短( 通常为一年以内) ，这一 假定一般不会有太大的问题。但是，对于可转换债券，它的存续期比较长，通 常都在5 年以上，有的存续期为2 0 年，甚至3 0 年。在如此长的时间跨度上， 假定利率为常数就不合常理。从长期看，市场利率是随机的，用国债市场价格 波动进行考察，利率的期限结构很明显，因此，引入利率的随机模型在可转换 债券的定价中是必要的。布伦南与施瓦茨( 1 9 8 0 ) 在单因素模型的基础上又将 利率的不确定性引入定价模型，提出了双因素模型。在这个模型中，即期利率 是变化的，利率满足一定的期限结构，公司的市场价值受利率变化的影响，并 表现在价值运动的随机扩散部分的相关性上。卡瑞雅诺布勒斯 ( c a r a y a n n o p o u t o s ，1 9 9 6 ) 后来发展了这一模型，并做了实证检验。卡瑞雅诺布 勒斯模型和布伦南与施瓦茨( 1 9 8 0 ) 模型的不同之处在于利率模型的选用上， 布伦南与施瓦茨( 1 9 8 0 ) 使用的是v a s i c e k 模型，而卡瑞雅诺布勒斯使用的是 c o x i n g e r s o l l - r o s s 模型。由于v a s i c e k 模型和c o x i n g e r s o l l r o s s 模型都是通过 假设即期利率的不同运动形式来拟合利率的期限结构的，所以得出的利率期限 结构与现实的期限结构之间存在差距，这导致两个模型得到的债券定价与实际 债券的市场价格也出现差距。 沿用b l a c k s c h o l e s 期权定价公式的另一个问题是转换权在本质上更像认股 权证。b l a c k s c h o l e s 期权定价公式的推导过程基于下述事实：发行期权不会影 响公司的资本结构。但是发行认股权证会增加公司的权益，从而影响公司的资 本结构，因此b l a c k s c h o l e s 期权定价公式不能直接用于认股权证的定价。在运 用b l a c k s c h o l e s 期权定价公式来对认股权证进行定价时，必须考虑期权和认股 权证在以下三个方面的区别：( 1 ) 认股权证是基础证券，其发行和执行都会影 响公司的资本结构，有稀释效应：( 2 ) 认股权证的有效期长于期权：( 3 ) 认股 权证通常含有复杂的合同条款。普通期权的有效期通常在一年以内，一般来说， 在这样短的时间内标的股票的价格波动率不会有明显的变化，因此，期权定价 公式假设它为常数。但是认股权证和可转债的有效期要长得多，标的公司的权 上海大学删：卜学位论文我国企业可转愤的定价分析 益波动率会发生变化，在理论和实践中对此应给予充分考虑。另外，在数值模 拟上，对于b l a c k s c h o l e s 期权定价方法导出可转换债券价值的偏微分方程，我 们可以运用偏微分方程的数值解法，包括有限差分方法( 包括显式差分方法和 隐式差分方法) 、网格法、有限元法。这些方法在技术上处理时割裂了状态变量 与时间变量的关系。例如，对于双因素的可转换债券的定价模型，对标的资产 和利率做网格划分，而可转换债券的所有条款都依赖于时间变量，这样我们无 法考察可转换债券条款对价值的影响，因而也不可能较好的模拟可转换债券定 价。 3 、8 0 年代后期到现在，可转换债券的研究进入了第三个发展阶段。这一 阶段在定价模型上有一些新的尝试，但并不很成功。如霍和普费弗( h oa n d p f e f f e r , 1 9 9 6 ) 的定价模型为： 可转换债券的价值= 投资价值+ 欧式认股权证价值一强制转换价值 从理论上讲，定价模型的这种发展并不见得高明。因为可转换债券的所有 条款都是作为一个整体而存在于可转换债券的价值中的，这些组成部分的价值 是相互交叉的。霍和普费弗( 1 9 9 6 ) 模型忽略了投资者自愿提前转换的或有性， 而且转换权与赎回权在可转换债券的价值中都是具有排他性，即一旦执行了转 换权，赎回权的价值会自动消失；执行了赎回权，转换权的价值也会自动消失。 因此，这种方法充其量只能是一种粗略计算。所以说，霍和普费弗的定价模型更 适合于有条件赎回的情形。但是，这一阶段有一个重要的发展，那就是m o n t e c a r l o 方法以及m o n t ec a r l o 与g a ( g e n e t i ca l g o r i t h m s ) 遗传算法的结合在金融 产品定价中的应用。由于可转换债券的所有条款都与股价的演化过程联系在一 起，也就是以时间为变量；同时，可转换债券的“期权部分”是美式期权，具 有提前执行的或有性，在数值求解上为典型的自由边界问题。因此，运用方法 可以说是“面向对象”的数值方法；尤其是与遗传算法结合后，可转换债券的 数值求解变得更加准确，因为遗传算法较好地处理了可转换债券的最优策略问 题。 ， 值得一提的是，尽管可转换债券的定价研究已经取得了长足的进步，但是 由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，可转换债券 上海六学醛 = l ：学证论文我雹企韭可转馈斡定徐分辑 定价问题并没有得到根本解决。强前，至少有几个突如的难点没商得到很好 瓣处理： 第一，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者的偏好，很难 从数学上加以精确刻画。 第二，确定可转换债势鲍价值必须考虑违约风险，褥违约风险埝洽就是发 愤公司拥有的一个卖权。 第三，可转换债券中的掰谓“期权部分”与段票期投有本覆的麟剃。如在 w 转换债券的定价中必须考虑公司股权稀释闻题：股票麓板执行融交付执行徐 格，而转换权执行时归还公瑚债券，而公词债券的购硬则发生在债券的购买时； 黢岽期权执行徐撂为常量，褥可转换续券豹撬行挽格要根据条款进行调整。嚣 就，用期衩定价的方式来处理其能是近似。 第四，可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“度身定做”的趋势， 这些条款的交亿蹇接影响可转换馈券交易鼢摄优蕹路。黻戴，对于霹转按馕券 的定价研究不w 能一劳永逡。 第五，可转换债券的“期权部分”属于美式期权，荑式期权的定价尚无显 戏鼹，不存在糕薅熬定 ； 公式嚣必须求助予数值方法窳徐。尽管现农关子蓊生 产品定价的数德计算方法的研究吸引了众多的研究人萤的参与，也取得了很大 的突破，但现存的一些方法凝本上各有千秋。一般来说，有限差分漩( 包括显 姣差分方法移戆式差分方法) 、题掊注、稳艇元方法在娥毽甄凌趣题( 不确定蛙 因素较少) 对比较有效，健在条款的处瑗上缺乏灵活健；m o n t ec a r l o 方法能比 较有效地处理高维问题，谯条款的处理上也比较灵活，但在计算上比较费时， 麓且怼貔纯翊麓黪处理戆力鸯羧。 1 2 2 我国的研究现状 出于我鹜爵转换债券蛮沥发装较魏，理论赛关予霹转换壤券愆骚究遣琵较 有限，只是在近几年爿出现了一些理论研究和实证研究的尝试。 华夏证券研究所国( 1 9 9 8 ) 认j 7 ，在证券市场为弱式商散性的条件下，可转换 。华夏i l e 券 i j f 究晰有效市场，公司资奉鲒构与可转僦稀释效应中国诚释搬1 9 9 9 年1 1 月3 0 日 上海大学f l ! ；! 卜学位论义我国企业可转愤的定价分析 债券不会稀释公司股票价格。其理论依据是，股权投资者会充分预期到可转换 债券可能的转股，因此，可转换债券发行前后股价不会发生变化，这就为用无 套利原理为可转换债券定价奠定了坚实基础。但是很遗憾，他们的文章并没有 进行实证检验。 林义湘 ( 1 9 9 8 ) 等对我国可转换债券的定价研究做了较早尝试。他们的定价 模型与h o 和p f e f i e r 的有些相似，即认为： 可转换债券的价值= 纯债券投资价值+ 美式看涨期权的价值一发行人美式看 涨期权的价值 这样的处理充分考虑到了赎回条款和回售条款的价值，使得可转换债券的 价值构成更全面。另外，他们把赎回条款和回售条款的价值作为美式期权来处 理，也更加符合现实情况。但从理论上讲，定价模型这种处理还是有较大缺陷 的。可转换债券的所有条款是作为一个整体而存在于可转换债券的价值中。林 义湘的定价模型忽略了可转换债券对原有股权的稀释效应。不仅如此，该模型 也没有考虑到转换权与赎回权在可转换债券的价值中所具有的排他性。因此， 林义湘等人的定价模型更适合无条件赎回的情形，这种方法只能算是一种粗略 估计。 蒋殿春和张新固( 2 0 0 2 ) 介绍了以基准股票价格为驱动因素，同时考虑赎回条 款、回售条款和修正条款的二叉树定价模型，并利用建立的模型对2 0 0 1 年1 0 月1 9 日上海证券交易所上市的机场转债价格进行了研究，发现当日实际收盘价 格低于理论值8 2 。他们的研究在国内较早引入了二叉树模型算法，在很大程 度上提高了理论模型的估价精度。但在实证检验时，他们只做了一个样本的定 价分析就试图对我国可转换债券市场的总体状况进行评说，这似乎欠妥当。 范辛亭和方兆本 ( 2 0 0 2 ) 在考虑了企业市场价值波动、利率期限结构的波动 及两种波动之间的相关性的基础上，提出了一种可转换债券无套利定价的离散 时间模型。他们的方法用h o l e e 模型模拟利率及其期限结构的运动，考虑了可 转换债券的诸多条款，且在计算机上易于实现。但他们忽略了可转换债券信用 。林义丰日，等司转换债券投资讣析和运作 m 】j ：海：l ，坶远东版礼，19 9 8 年 蒋殿眷张新n j 转换公j 愤定价问题研究国翰、余融研究，2 0 0 2 年第4 艄，笫i6 - 2 2 页 。弛辛亭，方兆奉一种随机利率条州下企业可转换1 i | i 券定价的离散时间方往系统工程理论与实践【】， 2 0 0 2 ，2 2 ( 8 ) 2 9 1 0 上海大学碳：l 学位论文我国企业可转债的定价分析 风险价值，而且在我国利率管制的大环境下，h o l e e 利率模型的适用性似乎也 值得商榷。 魏刚和刘孝红”按b r e n n a n 与s c h w a r t z 在1 9 8 0 年所使用的方法，提出了基 于公司价值和利率的可转换债券定价的“双因素模型”。他们的方法选用利率期 限结构c i r 模型，具有较强的“普适性”，可扩展到一般的金融产品定价中来。 但是b r e n n a n 与s c h w a r t z 的方法是以公司价值为影响可转换债券的驱动变量的， 因为存在表外项目等诸多原因，公司价值一般难于准确计量。魏刚和刘孝红在 建立的双因素模型基础上，采用m o n t ec a r l o 数值方法对上海机场2 0 0 0 年3 月 1 7 日至2 0 0 1 年9 月7 日的可转换债券的价格进行了仿真模拟，从其模拟结果 中发现样本的平均定价误差为o 5 4 6 黄健柏和钟美瑞o ( 2 0 0 3 ) 在范辛亭和方兆本工作的基础上运用信用风险债 券定价方法，把信用风险增加到可转换债券定价模型中去。他们模型的创新处 在于考虑违约时股价是非连续变化的，具有跳跃性质。但是为了追求数学上的 易于处理，他们假定没有赎回条款与回售条款，且转换发生在到期日或违约时， 这等于完全没有考虑可转换债券的股票期权价值部分，结果对可转换债券的定 价造成较大的误差。而且他们是把可转换债券价值作为整体来进行信用风险暴 露处理的，没有考虑到纯券部分和权益部分的风险区别。 总体而言，我国可转换债券定价的理论研究和实证检验水平同国外相比还 有相当大的差距。在理论研究上，所建立的模型对我国可转换债券市场都没有 较好的针对性：要么就是不照顾我国利率没有完全市场化这一特点：要么就是 选用以公司价值这一难于计量的因素作为驱动变量：要么就是对可转换债券的 相关条款考虑不充分，对信用风险因素考虑不足等等。在实证研究领域，研究 者普遍意识到了我国可转换债券价格存在着不合理的成分，而且个别可转换债 券的价值同理论价格出现偏差的情况也曾经被研究。但就整个市场而言，可转 换债券价格状况在多大程度上存在不合理性，是什么原因造成这种不合理等问 题都没有被系统地做过实证分析。 。魏剐刘孝红可转换债券定价的理论与实证研究， h l t p ：h ! ! 坐型：s 墼：n 哎虹! s 也! 坦b 1 4 2 1 2q 地f ! l 塑 ! i 业1 2 q 垫! ! 女】 。黄健枘，钟黄瑞考虑r 信用风险的可转换愤券定价模型系统= i _ _ 程【j 】，2 0 0 3 第4 期，弗7 7 - 8j 页 上海大学珂时+ 学位论文我国企业可转愤的定价分析 1 3 本文的研究内容 首先，本文从我国当前股权分置改革的现实出发阐明了研究可转债的意义， 把研究的重点落在了转债的定价上面；接着回顾了国内外可转债定价的发展情 况，为后面的分析奠定了背景和理论基础。 在第二部分，文章对我国可转债的发展情况进行了总结，用图表的方式揭 示了可转债在公司直接融资中所起的作用，同时，还指出了我国现阶段可转债 存在的一些问题。然后，文章进入了可转债价值的探讨过程，第三部分析了影 响可转债价值的一些因素，并辅之以图表来说明问题。在此基础上，第四部分 具体介绍了b o p m 、m o n t ec a r l o 和b l a c k s c h o l e s 三种期权定价模型，为稍后 的定价分析做好了理论准备。水到渠成，本文第五部分以金牛转债为分析对象， 搜集了大量数据，对传统定价模型进行了检验，分析了其理论上的缺陷，并提 出修正定价模型。同时，本文还应用修正模型来分析了股权分置改革对金牛转 债价格的影响，从数据分析中找到了原因，并做了进一步探讨。 最后，作为定价分析的结果，本文得出了结论，并提出了一些建议。 1 4 本文研究的方法和创新点 1 4 1 本文的研究方法 本文的研究方法主要有以下特征： 1 、定量分析和定性分析相结合。在对可转债期权部分的定价进行研究时， 本文主要采取了定性分析方法，介绍了期权定价的几种模型：二叉树定价模型、 m o n t ec a r l o 模拟和b l a c k s c h o l e s 定价模型。在对我国可转债定价的实证分析 中，本文以金牛转债为例，计算了金牛转债在传统定价情况下的理论价值；同 时，本文对传统模型进行了一定修改，并就此做出实证检验。可以说，这两种 分析方法的结合有力地支撑了本文的主要观点。 2 、图表分析和模型分析相结合。图表分析能简洁说明问题的本质，而模型 则是定价理论的精华所在。在对金牛转债的实证分析中，本文根据模型进行了 大量的计算，并把计算的结果用图表形式表现出来，既证明了传统定价模型的 上海火学础：l 学位论义我国企业口j 转愤的定价分析 局限性，也肯定了修改模型的合理性。所以，二者的结合使用使论文的内容更 加清晰、说理更加深刻、实证更加有力。 3 、实证分析为主、规范分析为辅。在对我国可转债定价的研究中，文章主 要在数理逻辑的基础上，对金牛转债的数据进行分析整理，并把理论值和实际 值相比较，为转债定价模型的修改奠定了基础：同时，本文还运用修正后的模 型分析了金牛股权分置改革对其可转债投资者的福利影响。相对而言，本文在 考虑转债附加条款对其价格的影响时，才。进行了一定的规范分析。 1 4 2 本文的创新之处 总的来说，本文的创新之处体现在以下四点： l 、本文的分析置于股改的背景下，所选择的金牛转债刚上市一年多，且金 牛股份的股权分置改革也具有一定的代表性，从而使本文的分析有很强的针对 性和现实意义。 2 、本文对可转债传统的定价模型进行了一定修正，把可转债附加条款对可 转债价格的效应进行了合理的叠加组合，而不是象传统定价那样，进行简单的 加减运算；在处理向下修正条款时，有人始终把它的价值和转股权价值相加， 而本文作者从实际出发，认真分析后，认为从转股权价值中减掉向下修正权价 值是合理的。这样，分析结果更合理，与分析对象的实际情况更相符。 3 、本文论证了股权分置改革对可转债价格的影响，并分别讨论了股改对已 转股和未转股的可转债投资者的福利影响：同时，根据对金牛能源股改的分析 充分说明了转债定价中条款设计的重要性，在股改中甚至以后，这对可转债的 发行和投资都是有一定借鉴意义的。 4 、本文的数据分析不仅是局限在一个时点上，而是选择一个时间段进行了 大量计算、分析和讨论，这使得结论更有事实依据、更具普遍性。 上海大学碰! ：l 。学位论义 我国企业可转愤的定价分析 第二章我国可转换公司债券概述 2 1 我国可转换公司债券的发展 2 1 1 我国可转换公司债券市场发展概况 我国可转换公司债券市场的发展大体来说可分为三个阶段 ： ( 一) 萌芽阶段：1 9 9 2 年至1 9 9 6 年 在深圳宝安集团股份有限公司发行5 亿元( 人民币) 3 年期a 股可转换公 司债券之后，从1 9 9 3 年底起我国又开始在境外发行可转换公司债券，南玻集团、 中纺机械、庆铃汽车、镇海炼油，华能国际等几家企业先后在国际市场上( 主 要是欧洲和香港) 发行了可转换公司债券，共筹集资金5 9 亿美元。其中，上 海中纺机械公司1 9 9 3 年1 1 月在瑞士以私募收形式发行的可转换公司债是中国 在境外发行的第一只可转换债券。 ( 二) 试点阶段：1 9 9 7 年至2 0 0 0 年 1 9 9 7 年3 月国务院批准可转换公司债券管理暂行办法，同意选择有条 件的公司进行可转换公司债券发行的试点，并对可转换公司债券的发行、承销 及相关条件做出明确规定。在这一期间，先后有南宁化工、吴江丝绸、茂明石 化三个非上市公司和虹桥机场、鞍钢新轧5 家上市公司发行了可转换公司债券， 总共筹集资金4 7 亿元人民币。这些债券的发行为我国发展可转换公司债券市场 积累了相当宝贵的经验。 ( 三) 全面发展阶段：2 0 0 1 年至今 中国证监会2 0 0 1 年4 月发布了上市公司发行可转换公司债券实施办法， 这标志着我国的可转换公司债券市场进入了全面的发展阶段。尤其是从2 0 0 2 年 阳光债券发行以来，可转债市场揭开了新一轮的发展序幕。2 0 0 2 年共发行了5 只可转债，分别是阳光转债、水运转债、万科转债、燕京转债、丝绸转债，总 共融资4 1 5 亿元人民币。自2 0 0 3 年以来，一共有7 家上市公司发行可转换公 。囊东，周率坤，赵帆扎囝英中国愤券流通市场运行实i f 州究北京经济科学 l i 版礼，2 0 0 4 年7 月 第5 6 负 上海大学碳士学位论文 我国企业可转愤的定价分析 司债券，融资9 6 5 亿人民币。 2 1 2 我国可转换公司债券的发行情况统计 自从1 9 9 7 年以来，我国的可转换公司债券保持了良好的发展势头，每年发 行的新债不断在增加，公司通过发行可转换债券融资的规模越来越大，可转债 市场的发展前景十分看好。如图2 - l 、图2 2 、表2 1 和表2 ，2 所示。 图2 - 1我国可转债发行规模 l 海大学何时。学位论义我国企业可转愤的定价分析 图2 - 2 我国企业再融资比例 表2 - 11 9 9 7 年至2 0 0 4 年末我国可转债发行基本情况一览表 转债转债 期限发行量 发行 上市 转债价 名称代码 ( 年) ( 亿元)日期时间格( 元) 南化转债 51 5 19 9 8 0 8 0 31 9 9 8 0 8 1 7 茂炼转债1 2 5 3 0 2515o1 9 9 9 0 7 2 81 9 9 9 0 8 1 71 2 8 8 6 机场转债1 0 0 0 0 9 5 1 3 52 0 0 0 0 2 2 52 0 0 0 0 3 2 61 3 0 0 0 阳光转债1 0 0 2 2 038 32 0 0 2 0 4 1 22 0 0 2 0 5 161 0 0 9 1 万科转债1 2 5 0 0 2 51 5 0 2 0 0 2 0 6 0 72 0 0 2 0 6 1 81 1 6 2 2 水运转债 1 0 0 0 8 753 2 2 0 0 2 0 8 - 13 2 0 0 2 - 0 8 2 81 3 3 8 8 丝绸转债1 2 6 3 0 158 02 0 0 2 0 9 0 92 0 0 2 ，0 9 2 49 7 9 0 燕京转债1 2 5 7 2 957 02 0 0 2 1 0 1 62 0 0 2 1 0 3 11 0 2 ，o o 钢钒转债1 2 5 6 2 9 5 1 6 02 0 0 3 0 1 2 2 2 0 0 3 0 2 1 71 3 3 0 0 民生转债1 0 0 0 1 654 0 02 0 0 3 0 2 2 72 0 0 3 0 3 1 81 2 5 0 5 雅戈转债 1 0 0 1 7 731 1 92 0 0 3 0 4 0 32 0 0 3 0 4 1 21 0 6 1 0 “丰源转债 1 2 5 9 3 05502 0 0 3 0 4 2 42 0 0 3 - 0 5 - 211 0 3 4 5 铜都转债 1 2 5 6 3 057 62 0 0 3 0 5 2l2 0 0 3 0 6 0 41 3 39 4 龙电转债 1 0 0 7 2 658 0 2 0 0 3 0 6 0 3 2 0 0 3 0 6 181 1 2 5 0 山鹰转债1 0 0 5 6 7 52 52 0 0 3 0 6 一1 62 0 0 3 0 7 0j1 0 84 6 桂冠转债1 0 0 2 3 6 5 8 o2 0 0 3 0 6 - 3 0 2 0 0 3 0 7 1 51 0 6 1 6 国电转债 1 0 0 7 9 552 002 0 0 3 0 7 182 0 0 3 0 8 0 11 1 8 1 0 西铜转债 1 0 0 l 】754 92 0 0 3 0 8 1 12 0 0 3 - 0 8 2 61 0 4 2 4 华西转债 】2 5 9 3 654 02 0 0 3 0 9 012 0 0 3 一0 9 1 69 9 5 0 云化转债】0 0 0 9 634l2 0 0 3 0 9 - 1 02 0 0 3 - 0 9 2 51 1 0 5 1 4 l 海，：学坝i 。学位论文我冈企业a r 转愤的定价分析 复星转债 1 0 0 1 9 659 52 0 0 3 1 0 2 82 0 0 3 一1 1 - 0 7 】0 1 6 0 邯钢转债 1 1 0 0 0 l 51 60 2 0 0 3 】1 2 62 0 0 3 一1 2 一l l 1 0 57 7 首钢转债1 2 5 9 5 9 52 00 2 0 0 3 1 2 1 62 0 0 3 1 2 3l 9 9 1 9 侨城转债1 2 5 0 6 9 340 2 0 0 3 1 2 - 312 0 0 4 0 1 1 6 15 80 0 江淮转债1 1 0 4 1 8 58 _ 8 2 0 0 4 0 4 一l5 2 0 0 4 - 0 4 2 91 3 0 a 6 营港转愤】1 0 3 1 7 5702 0 0 4 0 5 2 02 0 0 4 0 6 0 31 0 8 5 0 歌华转债1 1 0 0 3 7 51 2 5 2 0 0 4 - 0 5 1 22 0 0 4 0 5 2 8 1 0 38 8 创业转债1 】0 8 7 4 51 2 0 2 0 0 4 - 0 7 0 1 2 0 0 4 0 7 , 191 0 2 6 2 华菱转债 1 2 5 9 3 252 002 0 0 4 - - 0 7 1 62 0 0 4 0 8 0 31 0 1 6 4 金牛转债】2 5 9 3 7 57 0 2 0 0 4 - 0 8 1 1 2 0 0 4 0 8 2 61 1 43 4 晨呜转债 1 2 5 4 8 852 002 0 0 4 - 0 9 - 152 0 0 4 - 0 9 3 01 0 63 0 海化转债 1 2 5 8 2 25】002 0 0 4 - 0 9 一1 72 0 0 4 0 9 2 31 0 7 2 6 招行转债1 1 0 0 3 6 56 5 o2 0 0 4 - 1 1 1 02 0 0 4 - 1 】2 91 0