（金融学专业论文）我国上市公司管理层收购（MBO）定价问题研究.pdf

我冈j ：市公可管理层收购【m b o ) 定价问题研究中史挺复 中文提要 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t ，m b o ) 兴起于2 0 世纪8 0 年代的美国杠杆收 购( l e v e r a g eb u y - o u t ，l b o ) 热潮中管理层的参与，这一浪潮迅速波及至欧洲和日本。而 我国上市公司管理层收购则是在近年国有企业改制中纷纷涌现，尤其是作为我国国有企 业产权改革的又一突破口，管理层收购( m b o ) 故事的“中国版本”一时间骤然升温。 2 0 0 3 年曾一度有“m b o 元年”之说。感叹中国版管理层收购故事中资本创造力的同时， 对于一些诸如交易价格、融资方式等等焦点问题的含糊其词理当不容忽视。也正是基于 这些敏感因素缺乏明确的规范，m b o 在2 0 0 3 年被财政部的一纸公文喊停。 本文正是围绕我国上市公司管理层收购焦点问题m b o 定价问题展开的。回顾 国外管理层收购的历史演进和理论基础之后，立足我国m b o 实施的现实状况，先就 m b o 定价依据公司价值评估的几种方法及其扩展进行可行| 生分析。既而就我国上 市公司管理层收购与国外管理层收购的定价进行对比，从中就差异产生的原因即影响我 国上市公司管理层收购合理价格形成的制约性因素展开逐一的分析，最后就这些制约因 素在我国可能的解决途径提出若干可行对策。 关键词：管理层收购上市公司定价公司价值评估模型 作者：鲍春晓 指导老师：贝政新 我固 市公川管理层收购( m b o ) 定价问题研究a b s t r a c t ar e s e a r c ho nt h e p r i c i n g o ft h e l i s t e d - c o m p a n i e s m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) i n c h i n a a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u tt u m e du pi nt h e1 9 8 0 s t h e 嗍e m e n t t o o kp a r ti nt h eh o t w a v eo fl e v e r a g eb u y - o u ti nt h eu s a a n dt h i sw a v e s o o n l ys p r e a d e dt ot h ee u r o p ea n d j a p a n w h e t h em b o d n e r g e d i nc h i n a j u s ts i n c et h e s er e c e n ty e a r s , b e i n gab r e a c h o f p r o p e r t y r i g h t sr e f o r mo f s t a t e d - e n t e r p r i s e s o f c o u r s e , t h ep r o c e s so f m b o h a ss e v e r a ls t e p si n c l u d e d , i n w h i c h h o w t o p r i c e i s o n e o f t h e m o s t i m p o r t a n t s t e p s s i n c e t h e i m p o r t a n c e o f p r i c i n g , t h i s p a p e r i s j u s t a r o u n d t h e p r i c 吨o f m a n a g e m e n t b u y - o u t i n q l i n 球s p e c i a u y o f t h e m b o s t a k e n b y t h e l i s t e d - c o m p a n i e s t h ei n t r o d u c t i o ni st od e s c r i b et h em a n a g e m e n th a p p e n e db e t ha th o m ea n d a b r o a & f i r s t l y , s o m em e t h o d st ov a l u et h ec c 叩o r a l ea r ec o m eu p w i t ha n da n a l y s e d t h e n t h r o u 罾at h ec o m p 出 i s o no f t h ep r i c i n go f m b o t a k e np l a c ei nc h i n aa n do v a 嚣淄t h ea u t h o r f o u n df i v ef a c t o r sw h i c ha f f e c t e di nt h ep r i c i n go fm b oi nc h i n a t h ei n q u i s i t i o ni n t ot h e s e f a c t o r sa r e j u s tt b ew h o l eo f t h et h i r d p a r to f t h i sp a p e r a n d t h ef o t m h p a r t i sa l s ot h ee n do f t h i s p a p e r , i nw h i c h t h e r e 黼s o m ef e a s i b l en 壕a 飘e st op r i c et h em b oi nc h i n 雠l i s t e d - c o m p a n i e s m o 他a n dm o r e r e a s o n a b l y k c y w o r d s r n a n a g c r n e n tb u y - o u t ；l i s t e d - c o m p a n y ；p r i c i n 培；c o q ) o r a t ev a l u a t i o n m o d e l w r i t t e nb yb a nc h u n x i a o s 删s e d b y b e i z h e n g x i n x 6 4 5 9 0 5 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：缝盔堕日 期：坐丝! - 堕 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：丝企堕日期：坐丝：! ：丛 导师签名： 日期：掣 我周i 市公u 管理磋收购( m b o ) 定价问题研究 j i 吉 引言 1 国外管理层收购的演进及其理论基础 管理层收购( m a n a g e m e n t b u y o u t ，m b o ) ，可以追溯至2 0 世纪7 0 年代的欧美国家， 它作为杠杆收购( l e v e r a g e b u y o u t ) 的一种，曾经在2 0 世纪8 0 年代的美国大行其道。 国外m b o 的经典理论基础在于委托代理理论。该理论认为，在公司所有权和 经营权相互分离的隋况下，由于经理人员个人私利和道德风险客观存在，公司的经营目 标与经理人员个人的目标就不可能完全一致，于是，经理人员就会利用制度设计中信息 不对称这缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机会主义行为。在一般情况下，经理人 员的这一机会主义行为和股东的利益是背道而驰的，或者说经理人员是在损害股东利益 ( 公司价值) 的基础上实现其个 福利的，股东利益的这种受损就是经济学家们常说的 “代理成本”。理论和实践表明，只要现代公司制下委托代理模式维持不变，代理成本就 不可能完全消除。只有当所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失。而管理层收 购恰好就是实现它的一条有效途径。 伴随着这一时期严重的通货膨胀、有利于杠杆收购的税收政策以及活跃的金融市场 尤其是垃圾债券市场的极度繁荣，m b o 作为减少公司代理成本和管理层机会风险的可 行手段得到了空前的发展。到8 0 年代末，美国大公司中，管理层几乎无例外地持有本 公司的股票。1 9 8 8 年，m b o 和l b o 在美国达到了巅峰。在1 9 8 8 年的前9 个月内，美 国m b o 和杠杆收购的交易总值就已突破1 9 8 7 年全年交易总值，达至3 9 0 亿美元。美联 储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收贿的融资额已经占据大型商业银行贷款9 瓤的份额。 直至9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代的几宗大交易的失败，杠杆收 购的步伐才有所放慢。但到了9 0 年代末期，m b o 再一次的被众多的学者、专家视为完 善公司治理结构的有效手段，管理层收购( m b o ) 从而又有了新的发展。1 同时借助金 融政策的改变，大多数公司管理层可通过匕至银行、下至公开市场、债券市场、保险公 司甚至基金公司等渠道获得融资，多数投资者认为由管理层直接控股的公司更值得信赖。 2 我国当前管理层收购的实施 这一收购形式具体到我国的实施又是何种境况昵? 2 0 0 3 年一度被众多业内人士预 计为“m b o 年”，m b o 似有愈演愈烈之势。然而也f 是在2 0 0 3 年，财政部的一纸公文 可谓是对如火如荼的m b o 运动当头棒喝。当然就这一公函本身而言，并不意味着职能 巍、牵l 曙光m b o 管理肯收购一从绎埋到| 】 东中国人民j l ；版社1 9 9 9 年1 2 _ r 第l 版p 1 4 l 我国1 市公1 管理层收购( m b ) 定价问题研究一l 矗 部门对m b 0 持明确的反对态度，但一定层面上确实反映出我国的m b o 实施中存在着 一些尚未解决的关键问题。 我国m b o 实施主要有包括以下的五大理由： 理由之一：冲出委托代理机制的困境。m b o 作为对高管的一种激励方式之一，就 其理论有两个层面的理解：委托代理机席0 与契约经济学。一方面是扩大“制度内” 收入激励，即在国有企业内引进现代人力资源管理的理念和帝岐，通过科学的工作分析、 工作s j r - , f , r ，制定科学的、易于操作的标准和制度，为拉开不同职位的i t i 忮内薪酬差距提 供依据，特别地，突显像高管人员这样的企业核心人力资本的价值。另一方面是产权激 励协调公司制出现后企业所有者与经理人之间的委托代理关系和解决由契约本身的 不完善引致的交易成本问题即诱使产权激励这两大主因。从股权激励到m b o 都是就此 所做的种种尝试。虽然迄今为止，国内外都没能找到妥善的方法来有效的解决如何致使 代理人能选择对委托 最有利的行为。m b o 被赋予能够真正构建企业有效的激励机制、 增进企业的市场竞争力、培育中国的企业阶层的诸多期望。 理由二：i v l b o 是明晰产权、提高资本市场运作效率的选择。由于历史的种种原因， 众多实为民营企业的企蚴i 口畦时势冠以集体所有制企业或国有企业的“红帽子”。对于这 些企业而言，政府确实没有对应的投资或极少的部分投资。历经一二十年的发展奋斗， 企业逐步壮大，而且人力要素、技术支持、管理技能在其中起着至关重要的作用，对于 这些企业的改制，m b 0 可以说是一种较为适当的方式。此外，从计划经济到社会主义 市场经济，政企分开、非战略陛| ，厅业的“国退民进”亦成必然之趋。尽管总体匕还存在 着一些障碍，但m b o 业已成为中国企业改革中的一种重要而现实的选择是毋庸讳言的。 理由三：砌b o 是人力资本实现价值的重要途径。i v l b o 的意义在于解决货币资本与 人力资本的矛盾。从企业价值的创造来看，人在组织之中价值创造的作用越来越高，以 致于改变了货币资本和人力资本博奔的关系；人力资本的价值越高，货币资本就会趋于 弱势，博弈关系就会失衡，也就必然出现信息不对称、利益机制不统一的问题。m b o 使货币资本和人力资本某种程度上合二为一，从理论上可以解决这两者的矛盾，同时有 效地将人力资本转换为货币资本。当然了，m b o 并不是唯一的有效途径，但其独特价 值在于从产权层面为人力资本实现价值找到出路。 理由四：m b o 是提升企业的竞争力的重要手段之一。理由五：资产积聚到最有效 使用者( 企业家) 手中是最大的“社会正义”。企业的竞争力很大程度上取决于它的治理 结构。其治理结构基于三个层面的考察：股权结构、权力结构和激励机制。现实证明国 有企业的治理结构一般不如非国有企业的治理结构那么有竞争力。国有企业治理结构竞 我困卜市公川管理层收购( m b o ) 定价问题研究引击 争力不足究其症结还是产权问题所致一国有股一股独大，自然对症下药即为分散企业 的股权结构，言下之意就是要出售部分股权。目前对产权出让也做出了大量的尝试，出 让的对象包括企业职工、企业家自身及有实力的投资者。企业家成为受让对象即为m b o 。 m b o 不是解决所有问题的灵丹妙药，但m b o 确实能在培育企业家阶层过程中起到相当 的作用，而且资本从缺乏效力的所有者最后集聚到优秀的企业家手中，即把资产) 孜到最 能使用资产的人手里就是所谓最大的“正义”。( 罗尔斯) m b o 使得企业的经营者转身成为企业的所有苞在某种程度上是对现代企业制度的 一种背离即追求经营权与所有权的集中而不是两权分离。m b o 实际上是对过度分权导 致代理成本过大的一种矫正。针对我国目前因所有者缺位导致的一系列与这一委托一 代理机制有关的问题以及国有资本从竞争性领域逐步退出这一战略实施，m b o 作为一 种相对有效的产权制度改革形式理应有相当大的发展前景。我国最早开始关注m b o 研 究的陆满平教授认为最有意义的是国有上市公司的管理层收购。适合实施管理层收购的 国有上市公司应具备如下特征：( 1 ) 公司所处的行业为竞争性行业，属于国家显然要退出 的行业之一，而且行业内竞争非常激烈，企业生存不易，因此有必要通过管理层收购来 改善对管理层的激励；( 2 煅本铰小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所挣有的股 权比例不是太高，不需要动用太多的资金就可以实现管理层控股；( 3 ) 企业创业之初国家 没有投 资本金或投 资本金很少，企业的发展过程基本上就是管理层创业并领导企业 发展壮大的过程。现有的股东财富中实际上有很大块是管理层应得报酬的资本化的结 果；( 4 ) 企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力，公司业绩超过或者远远超过 全国上市公司的整体水平，同时管理层比较有进取精神并目愿意承担一定的风险；( 5 ) 企 业有较为充裕的现金流。国外实旄管理层收购的目标公司般要求资产负债率不高，且 有较为充裕的现金流。究其原因是管理层收购后公司的资产负债率有较大的上升空间， 公司的现金流也可以偿还管理层收购时债务资金的本息。在上市公司特别是l 虱有上市公 司实施m b o 之前，还需要注意下列三个前提：一是取得当地政府的支持：二是要有详 尽的金融的策划与操作方案；三要聘请相当水准的中介机构，如律师事务所、会计师事 务所及资产评估机构进行咨询。 从下表( 表1 2 ) 中外企业m b o 具体实施特点的比较中，不难发现我国m b o 运作 当中的一些特殊问题。而这些所谓的特殊问题也正是我国倘若直接借鉴国外m b o 成功 经验时将会面临的障碍。 2 郑轶楠中罔1 【f 公州管理层收蝻央证分析中国证券期货2 0 0 2 年第6 期 3 我田 ：市公川管理层收购( m b o ) 定价问题研究 1 表l ：中外企业实施m b o 的比较 国外企业m b o 的实旖特点中国企业m b o 的实施特点 收购标的是公司发行在外的全部流通股份 收购标的是公司发行在外的部分流通股份或不流 通的国有股和法人股 实旃对象土耍是职业经理人，通常不包括董事长实施对象是高管阶层，通常包括董事长、董事和经 理阶层 实旋着重点为企业的共享权和收益权实施的着重点为企业的控制权和收益权 绝大多数都是目标公司的经理层作为收购主体就国内已发生的案例看收购主体非一般的职业经 营管理人员，而往往是上市公司的创业者或是对企 业发展做出重大贡献的企业家，职工持股会或工会 也会参与到m b o 的收购活动中来 管理层收购完成后，居于控股地位的往往是提供了由于国内相关环境的限制、投资机构尚未成熟，以 大量权益投资的股权投资机构。管理层只负责商业及退出渠道不够畅通，公司管理层在管理层收购中 计划的制订和收购完成后的经营运作不得不处于主导地位，并在被收购公司中处于控股 地位 公司管理层收购在很大程度e 是控f i i 【 殴不断更替。目前国内上市公司的e 述举措并非严格意义上的 成本飞速上涨而公司经营严重滞后情况的产物，也管理层收购，而是管理层难以通过股权，期权获得 可以说是反收购战的产物正当利益情况下的一种变通，是公司激励f 懦啪一 种新形式。也有人认为这实际b 邑上市公司设立 职工持股会情况的种延伸 管理层收购多是依赖银行贷款、债券为主体的外部缺乏相应的金融环境，往往靠管理者自筹资金。这 组合融资就在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件 的管理者 m b o 多采用杠杆收购方式，其融资手段多样化且实施的m b o 在融资手段上受到现行法律和政策 非常灵活的制约很少采用杠杆收购的方式 m b o 多发生在上市公司和大型集团公司m b o 在e 市公司的实施并不多，在中小型企业和 集体所有制企业实施的较多 实施m b o 是以职业企业家阶层发达的中介眼务在实施m b o 时j 誊郦比皎缺乏。中国企业则在 机构健全的信息市场要素等为基础的，国外管理政府关系运作，企业内部人际平衡方面着墨甚多， 层收购一股聘请中介机构操作有套相对成熟的收购行为缺乏科学性 定价模式和操作模式，标准化程序较高 m b o 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为上市公司实施m b o 则不可能发生由上市公司寻 一个非上市公司。其目的在于逃避匕市公司的监管求成为非上市公司的情况，除非能够确认上市公司 和公众外部约束。当然也可能实施m b o 段时间是由管理层经营不善而成为s 1 1 、p r 的并可以指定 后再寻求成为一个新的公众公司并且上市套现，以管理层实施m b o 从而成为s t ，p r r 上市公司退 获得超常的同报市的一种新途径 我国i 市公；d 管理层收购( m b o ) 定价问题f i j l _ 究 ( 接上表) m b o 的实施不受部门、地区、行业的限制m b o 的实施受到部门，地区，行业的限制存在 诸多条条框框的约束 实施m b o 除了是国有企业私有化，其他情况下没管理层收购是政府在其中担当的双重身份。政府既 有政府干预负责游戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权 交易的主要卖方。除了价格因素外，政府还需考虑 其他非价格因素如就业，税收，地方形象等 管理层收购有明确的法律依据，收购程序有法可至今仍无系统的并购法律，常因此而发生许多纠 依，避免了困产权变动而引起的震荡纷 实施的m b o 的类型多种多样，产生了大量的m b om b o 形式单一，有的连标准的m b o 形式都差距 的变种形式较大，m b o 的雏形较多 实施m b o 已经处于相对成熟的发展状态和阶段m b o 还很不成熟，尚在探索中前进 3 我国上市公司管理层收购定价问题的提出 图1 是有关管理层收购的一般流程，m b o 的运作涵盖收购主体确定、交易价格制 定、融资渠道选取、相关信息披露以及m b o 后的整合和后续经营管理等多个环节。价 格的确定是其中至关重要的环节之一，唯有合理的j c r j # r 被交易双方认同，才有可能促成 交易的最终成功。对于管理层收购，尤其是对我国的现有状况下的管理层收购来说，价 格更是敏感又敏感的要素。之所以有此一说，缘于所谓合理价格“合理”二字的界定。 “合理”的价格首先应当体现“三公原则”公正、公平、公开，但“三公原则”在 多大程度上实现本身就难以确切定位。管理层所购买的不是停留在某一时点上的资产， 而是购买拥有这些资产并使其在这一时点以后相当长时间里所产生效益的权利。作为收 购者的管理层和作为出让者的公司股东，由于各自所处的地位和专业程度的限制，很难 确定一个比较公平的价格，于是自然就有专业中介机构的引入，根据相关的一些原则和 方法评估定价，最终确立一个 e 较合理的价格。故而，即便是专业评估机构配之完善的 评估定价方法和模型，充其量也得到“相对客观”的价格。而我国目前的评估定价由于 客观因素的制约，本身就存在操作上的痼疾，离原本就仅是“相对客观”的价格更是相 距甚远，因此对于价格的争议自然随之而来。 之前反复提及价格难以确定，然而交易的顺利进行仍有赖于价格的最终确定。本文 f 是基于此展开对我国上市公司管理层收购定价问题的研究。本文开篇第一部分由引言 国内外管理层收购概念性的把握回溯到本文的主旨我国上市公司管理层收购的定价 问题。提及定价，势必会追溯到定价应当采用的依据，于是公司价值评估模型的综述自 然构成本文的第一部份。定价有据可依之后紧接着是我国目前管理层收购定价究竟选用 墨里! ：查坌：! 塑：些星堕堕! 竺皇旦! 塞堡塑墨竺塞 型豆 何种依据，这一定价依据与国外管理层收购普遍采用的有何不同；另外，除了定价依据 选用的不同，我国上市公司管理层收购与国外管理层收购在定价上还存在哪些差异，这 土 上 上 j 上 上上 上上 孚 p 啊c c tm a n a g e r m n tf p l e 曲ni 1 丁一 图l 管理层收购的一般流程 6 我围i ：市公卅管理层收购( m b o ) 定价问题研究0 f 吉 一系列的差异分析即是本文第二部分着重阐述的内容。然而最终是哪些因素引致我国上 市公司管理层收购与国外管理层收购定价上的差异，或换而言之哪些因素制约着我国上 市公司管理层收购合理价格的形成，则是本文第三部分着手讨论的问题。最后是本文的 第四部分，如何针对这些影响我国上市公司管理层收购定价的制约因素一一对症下药。 笔者试图通过对影响m b o 合理价格形成的相关因素分析，进而提出若干促使我国m b o 交易价格更趋于合理化的可行性对策。上述即为本文贯穿的主线，依次是定价依据一 差异比较制约因素对策建议。 本文困于有关管理层收购定价的细节资料无法取得，所以主要采取的是因素分析， 同时在当中穿插中外m b o 的一些案例加以佐证。而围绕影响我国上市公司m b o 合理 定价的种种因素层层展开、环环相扣则是贯穿全文的主线，这一由现象到成因再到对策 的逐层推进正是本文研究方法。本文有待发展之处在于展开更多的实证分析。因搜集资 料所限，实证分析的无法展开正是本文更多采用因素分析、案例分析的一大主因，而与 此同时本文的仓q 新之处也晗恰体现在这些因素分析和案例分析中。 我固l 市公州管理层收购( m b o ) 定价问题研究 公r d 价值许估模型综述 一、公司价值评估模型综述 管理层收购的标的是目标公司，所以管理层收购的交易价格最终体现的应当是目标 公司的价值。而这一价值的量化一资产评估则需借助予以下将要介绍的种种模型和方 法，主要包括c a p m 模型、折现现金流量法、账面价值调整法、股票和债券法以及直接 比较法。资产评估作为定价的前骤是一项动态化、市场化的社会经济活动，它是市场经 济条件下客观存在的经济范畴。一般地说，资产评估是指通过对资产某一时点价值的估 算，从而确定其价值的经济活动。具体地说，资产评估是指由专门机构和人员。依据国 家规定和有关资料，根据特定的目的，遵循适用的原则选择适当的价值类型，按照法定 的程序，运用科学的方法，对资产价值进行评定和估算的过程。资产评估涵盖六大要素： 资产评估主体、客体、特定目的、程序、价值类型和方法。资产评估主体意即资产评估 的承担者，这是评估工作得以继续的重要保证，独立性、客观性、科学l 生和专业性原则 是其贯穿始终需要遵循的四大原则。对于评估客体而言，需要强调的是资产应当是一种 权利、一种获利能力以及必须被某主体所拥有和支配。评估目的的不同会导致评估价 值的差异，而评估价值的类型是对评估价值质的规定，x , j - 其后方法的选取有相当的约束 性。至于评估的基本方法包括市场法、成本法以及收益法。最后的评估程序是指评估工 作按照一定的程序系统进行，使其各要素相互依托、相辅相成构成有机的整体。资产评 估六要素的认知之外，迸一步需要了解的自然是资产评估的有关模型。本章将着手资产 评估几种主要模型的阐述，并就其利弊展开分析比较。 1 1 公司价值评估模型简介 1 1 1c a p m 模型 o m 模型是描述包括上市股票在内的各种证券的风险和收益之间关系的模型，有 助于人们更为有效地以资产组合的方式持有多种股票。厌恶风险的投资者般选用标准 差来衡量股票的总风险。总风险涵盖两个层面：系统性风险和非系绕f 生风险。系统性风 险产生于综合市场指数的变动，受制于整个市场变动的影响；而非系绕l 生风险产生于某 特定股票本身的价格波动，影响这特定股票价格的因素主要源自公司的经营状况、 兼并提议的提出等等公司自身的因素。 现代资产组合理论构筑c a p m 的核心内容，其基础在于分散化。因为这分散化的资 产组合致使其中某一股票的非系统性利润将会被另一股票的非系绕眭损失所抵消，即对 持有一分散化资产组合的投资者来说，就总体而言，只承担资产组合的市场或系统风险。 我国l 。市公d 管理层收购( m b o ) 定价问题岍究 一、公州价值评估模型综述 市场从本质上来讲不为接受个别股票的非系统性风险提供回报，但借以持有分散的资产 组合可以消除该风险。根据现代资产组合理论，只要持有1 5 至2 0 种股票，就能消除非 系统性风险，相应地投资者取得与其资产组合系统性投资风险相匹配的收益。这一系统 性风险通常根据以往的绩效来确定，当然若想进一步提高其准确性，还可以通过对未来 绩效的预测来估计。一旦变量系统性风险因素的大小被估计出来，所要求达到的收益率 顺其决定。既而只需比较预期收益率与所要求达到的收益率孰大孰小，若预期收益率大 于所要求达到的收益率，则意味着这一并购行为是值得的。 1 1 2 折现现金流量法模型 折现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创立的。这一模型的含义在 于：无论是收购兼并还是购买普通的有形资产，其交易的经济实质是相同的；不论何种 情况，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。折现现金流量法不仅适用于内部 投资( 如增加现有生产能力) ，而且也适用于公司的外部成长的投资( 如收购) 。 运用折现现金流量法，有三个现实的难题必须予以解决。其一是精确定义投资者利 益。投资者的利益是由公司创造的现现金流 量减去公司的所有支出，包括在工厂、设 备以及营运资本上的投资等所形成的净现金流量，这种净现金流量是可以分配给投资者 的。 现金流量瑙营录阳( 1 疗诵髋率) 晰1 日- ( 增加的流动资本投资卜资本支出额) 也可以表示为： c f p s “( 1 + g t ) p t ( 1 - t t ) - - ( s t - s t 1 x f t + w t ) 式2 - 1 上式中，c f 表示现金量；s 为销售量；g 为销售额年增长率；p 为销售利润率：t 为 所得税率；f 为销售每增长1 元所需要追加的固定资产投资( 全部固定资产投资扣除折 旧) ：w 为销售额每增长l 元所需要追加的资本投资，t 为某一时点。依据上式，只要得 出g 、p 、t 、f 、w 这五个变量的估计值，就可以对现金流量c f 进行规划了。 其二要解决的难题是选择一种方法，以便能预测投资者利益即净现金流量。由 于大多数公司的寿命是不确定的，所以，预测成为一项艰巨的工作。标准的方法是把整 个公司的寿命周期划分为两个阶段：第一阶段，是公司快速发展时期，可以年为基础逐 年做出详细的现金流量预测。这当中有一些复杂情况需要单列：利润分配和利息抵税的 扣除、非重复性现金流量、得自超常持有的有价证券的收入、递延税款、租赁、养老余 等。这些因素在现金流量预测时会产生或多或少的不同影响，对这些复杂要素的把握直 接关系到最终预测的准确性。第二阶段，是公司达到均衡状态。在这一均衡状态下t 现 会流量将具有充分的稳定性和可预测性，根据简单的原则就可以预测后续的现金流量。 我冈l 市公刊管脞层收呲句( m b o ) 定价问题研究一 公；4 价值计倩模型综述 估算公舌】在均衡状态下现金流量的模型主要有：现金流量的常态增长模型、现金流量增 长模型的扩展形式、价值拉动因素模型、直接比较模型等。 其三要解决的难题是必须选择一个比率( 即贴现率) ，以便将快速发展的第一阶段和 均衡发展的第二阶段中的预测现金流量折现成现值。贴现率难以选择的原因在于：( 1 ) 现金流量预测具有不确定性，投资的风险随之而来；( 2 ) 投资者要求得到风险补偿( 风 险贴水) ，由于不确定性因素的存在和人们对待风险的回避态度，用来计算未来现金流量 现值的贴现率必然要按“风险贴水”水平高于无风险投资的回报率。而财务中确定风险 补偿的难度和证券类别的多样性使之难上加难。 1 1 3 调整账面价值法 调整账面价值法是评估一个公司价值最为简单直接的方法，也是我国现今确定公司 价值尤其是m b o 定价时采用最为普遍的方法。“账面”言下之意即根据公司提供的资产 负债表进行估算。方法有二，这两种方法都建立在这样的价值定义上：一个公司的价值 是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和。首先投资人要求权的账面价值， 包括债务、优先股和普通股可以直接相加。其次，可以通过扣除负债得出公司的净资产。 需要指出的是，账面价值是基于历史成本记录的，其数额并不考虑有关因素的影响，比 如通货膨胀和过时贬值；此外，还有一些有价值的资产，比如公司的组织资本，并不能 在资产负债表中有所体现，所以账面价值可能与其市场价值产生一定的偏差。尽管有种 种因素致使账面价值与市场价值的偏离，然而在某些情况下，账面价值可以调整至较为 准确的市场价值。最为常用的调整方法就是用公司资产的重置成本估计数代替账面价值， 或用公司资产的变卖价值代替账面价值。如果有理由相信公司资产的获利能力与其重置 成本或变卖价值紧密相关，那么，调整的价格账面价值就会近似等于市场价值。在公司 的绝大部分价值由其自然资源组成时，调整账面价值法所得价格账面价值与其市场价值 基本相符，只是自然资源占据公司绝大部分的情况并不多见。此处再次牵扯到账面调整 法的不足之处，有关这点在随后各方法适用性及优缺点比较时会有详尽的说明。 1 1 ，4 股票和债券的方法 在被评估公司的证券公开上市交易的情况下，加总公司所有发行在外的证券市场价 值是一种直截了当的评估方法。这种方法简便易行，但在评估证券价值时究竟应该采用 哪种价格仍存在争议。因为股票价格存在着一定程度的波动，于是有估计师提出，应该 依据最近一段时期股票价格的平均值来评估，而不应简单地采用评估当f t 当天的股票价 格( 评估日是指评估师要确定公司价值的日子) 。随着平均价格计算涉及时期长度的不同， 这样一种处理方法对于计算的结果会有不同程度的影响。采用平均价格的理由在于，过 我田l 市公- d 管理层收构( m b o ) 定价问题研究 一、公- 刮价值阡竹模型综进 去一段时期证券的平均价格比证券的当前价格能够更为可靠地反映公司的“真实价格”。 究竞选取平均价格是否为一个合理的方法，取决于对投资者所拥有信息与股票价格 之间的理解。这一关系是有效的市场假设的主题。有效市场暗含的结论是价值评估总是 应该依据当前市场价格，而不是过去一段时间的平均市场价格。有效市场假设也认为， 运用股票和债券的方法，可以得出对一个公司真实价值的最为准确的估计。 股票和债券的方法仅直接适用于股票公开发行上市的公司，就其应用范围而言是有 限的。然而，股票和债券的评估方法可以作为其他评估方法的一个组成部分，发挥着重 要的作用。特别是，根据股票和债券的方法可以得出有关的比率，而这些比率成为评估 中直接比较法的基础。但这只是将评估问题推后一步，要计算有关的比率，就有必要估 算可比公司的价值。为了解决这一问题所广泛采用的方法是，选择股票已经公开上市的 公司作为可比公司，这样，就可以采用股票和债券的方法了。股票和债券的方法同时也 是检验其他评估方法的一个重要依据。价值评估的股票和债券的方法也可以在跨行业经 营公司的所属分公司的价值评估中发挥重要作用。 1 1 5 直接比较法 经济理论和常识都认同个基本原则，类似的资产应该有类似的交易价格。按照这 一原则，评估项资产价值的一个直截了当的方法就是找到个由消息灵通的买者和卖 者m , 1 1 日, j 进行完交易的相同的，或者至少是接近的可比资产。这一原则意味着被评估资产 的价值等于可比较的交易价格。运用直接比较法，涉及两个数值，一个是价值指标，还 有一个是与价值有关的可观测变量。对于可比资产而言，价值指标数据和可观测量数据 都应该具备，而对于评估对象而言，应该能够获得可观测变量的数据。 用数学术语来表示直接比较法，有助于进一步理解和熟悉这种方法。以v 表示价值 指标的数值，以x 表示可观测变量的数值。直接比较法所依赖的关键假设前提是评估对 象的v 和x 比例与可比公司的v 和x 比例相同。如等式2 - l 所示： v ( 目标公司) 脚目标公司户v ( 可比公司) x ( 可比公司) 式2 - 2 化解等式2 - 2 ，即可得： v ( 目标公司) - - x ( 目标公司1 v ( 可比公司) i x ( 可比公司) 式2 - 3 只要v 和x 比例在各个公司之间保持常数，如2 - 2 式所示，2 - 3 式对于所有的可观 测变量x 都成立。因此，在运用直接比较法时，一关键性步骤就是挑选可观测变量x ， 要使这样一个变量与价值指标有着确定的关系。一般而言，这样一个可观测变量的选取 可以根据经济理论所表明的与资产价值存在因果关系的那些变量。在此，还有一个容易 混淆的概念需要单习卜 直接资本化法。两者就概念而言，通过直接资本化法与通过乘 我固j 1 市公- , - j 管挫层收购( m b o ) 定价问题研究 一、公州价值评估模掣综述 法俐占的直接比较法足相同的，唯一区别在于，在运用直接资本化法进行评估时，是用 相应比率的倒数去除可观测变量，而不是用相应的比率去乘可观测变量。 1 1 6 基本价值评估模型之外的扩展 在实践操作中，有三个现实问题在之前的价值评估方法中尚未强调突显。其一是对 于国际化的多业务公司的价值评估；其二是对于衍生证券的资本成本的估计问题，比如 期权、认股权证以及可转换债券：其三是利用折现现金流量方法进行评估时，如何评估 管理人员的灵活性，这一因素的忽略或不够有效的评估都会在相当程度上低估公司的价 值。然而，上述的三种问题一j 坪- 估多业务公司价值、估算衍生证券资本的成本以及评 估管理者灵活| 生的价值在现实中，都没有得到完全的解决，仍是现实研究的热点， 同时也是争论的焦点。 1 2 各种价值评估模型方法利弊比较 实际上，价值在评估中只是作为价格制定的参考，任何一种估算方法均有利有弊， 本身并无优劣之分，应按照实际情况选择适当的估价方法或估价方法组合。公司价值是 公司现有资产的贡献与公司未来投资机会的现值，而股价所反映的即是公司价值的现值。 c a p m 模型针对的是上市公司，言下之意对非上市公司就不适用，从其适用范围上 首先就有限制。再者这模型的核心m p t 模型，需要依据以往的绩效来确定系统性投 资风险，因此，确定的系统性风险因素的准确性难以保证，即使可以通过对未来绩效的 预测来估计这一系统性风险因素，然而准确性始终无法保证。这样一来，最终由此决定 的所要求达到的收益率的准确性自然也大打折扣。 提及折现现金流量法时，有三个实际难题需要解决的难题。这也正是运用折现现金 流量法的制约因素，或言之“瓶颈问题”。折现现金流量的关键在于作为基础的现金流量 的预测。尽管除了现金流量预测之外，折现现金流量的估值方法还依赖于资本的成本， 但是折现现金流量价值评估结果的不同绝大部分可以从不同的未来现金流量预测中找到 原因。这里的问题在于一些关键的假设上的微小的变化，比如销售的增长率以及营业成 本与销售收入的比率的变化，对于估算的价值会有巨大的影响。 进一步来讲，现金流量预测的正确与否在其判定上本身也存在一定的难度。而对于 资本成本的估计通常是运用标准的财务计算，依据股票和债券收益率历史数据，但从本 质上来说，现金流量预测的依据涉及一个公司未来成功与否的判断。尽管评估师可以根 据历史记录检验现余流量预测是否具有内在的一致性，然而，却很难判断符合一致性的 预测是否合理。虽然折现现金流量方法取决于潜在现金流量的预测效果，但它的确有着 适用各种 i x 况的优点。它既不要求评估的目标公司是公丌上市的公司，也不要求有易于 我周f 市公t d 管理层收购( m b o ) 定价问题研究一、公r d 价值计倩模型综述 发现的可比公司。所有的要求不过是对于未来现金流量和贴现率的合理估计。这正是折 现现金流量方法优缺点的同时所在。 之前介绍账面调整法时曾提到资产负债表所反映的资产和负债的账面价值很有可能 不等于其市场价值。账面价值主要是基于历史成本记录的，其数额没有考虑有关因素的 影响。对于通货膨胀和过时贬值等因素的影响，账面价值有两种常用的调整方法加以考 虑，借以更为准确地反映其市场价值。但其两大主要缺点还是显而易见：其一，很难判 断调整后的账面价值是否较为准确地反映了市场价值；其二，调整过程通常不考虑那些 并没有出现在资产负债表上的项目，比如组织资本。账面调整法由于其自身所限，在多 数睛况下不为国外的评估师所重视。但在我国目前m b o 定价依据选取时依然有着广泛 的运用。参照上市公司收购管理办法中有关协议收购和要约收购的规定：协议收购 非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格按照流通股价格。 至于股票和债券的方法在面对上市公司时，显得简单易行、直截了当。在有效市场 假设的这一前提下，意味着市场价格能够反映所有的公开信息。平均来说，运用股票和 债券的方法可以得出最为精确的价值估算。此外，就价格的选取，应当利用当前的市场 价格，而不是过去一段时间的平均价格，只有当前的价格才是资产当前价值的体现。然 而，有效市场假设有时与现实大相径庭。这样一来，对于市场价格能否完美地反映其价 值就存在一定的争议。此外，这- - 7 y 去睾 k x 寸上市公司较为适用，但针对非上市公司还需 结合比如直接比较法等间接使用，效果的折扣系数自然会有所加大。 最后是直接比较法。其最为广泛的应用即根据价格盈余比率( p e ) 估算公司 证券的价值。要通过运用直接比较法得到精确的评估价值，可比公司的价值指标与可观 测变量的比率v x 必须和评估对象的数值接近，慎重地挑选这两个变量就显得尤为关 键。公司间可比性的衡量是此法的重中之重的核心。如果目标公司和相比较的公司从各 方面看都是可比的，那么价值指标v 和财务变量x 的选择很大程度上就无关紧要了。然 而，这只是一种理想状态。一般来说，所选择的可比公司和目标公司往往很难完全地可 比，换言之，只具有部分的可比性。这种隋况下，v 和x 的选取就需要更为审慎，尽可 能地调整x 以增加可比性，从而增加价值评估的准确性。这一方法运用于非上市公司的 情形更多，而且最终估算价值与实际价值的偏差也是在所难免。这一点同时也是以上所 有评估方法的共有缺陷以及之前谈及各方法孰优孰劣始终没有定论的根本原因。因此对 于这些评估模型及方法的选取，一言以蔽之，相机抉择、扬长弃短、力求合理。 我围i ：市公t d 管理层收购( m b o ) 定价问题研究中外m b o 定价差异比较 二、中外m b o 定价差异比较 2 1 差异一：中外m b o 定价依据选取的不同 就欧美发达国家而言，其有效的市场机制对m b o 的定价有较妥善的处理。以德国 为例3 ( 表2 ) ： 表2 德国在兼并收购活动各种方法运用的频率比较 评估方法绝对数目频率 折现现金流量( d i s c o u n t e d c a s h f l o w s ) 3 15 8 附合理重复现金流量( w i t hs e n s i b l ef o l l o w - u pa n s w e r s ) 36 附合理贴现率( w i t hs e n s i b l e d i s c o t m tr a t e )1 0 1 9 利润评估( v a l u a t i o no f p r o f i t s ) 1 42 6 账面价值( b o o k v a l u e s ) 12 内在收益率( i n t e r v a lr a t eo f r e t u r n ) 1 22 3 经济附加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 24 乘数和财务比率( m u l t i p l i e r sa n d f i n m c i a lr a t i o s )3 2 6 0 价格脓 率( p r i e e g e a m i n g r a t i o ) 1 73 2 公司价值，销售率( e n t e r p r i s ev a l u e s a l e sr a t i o ) 2 34 3 公司价僧息税前利润( e n t e r p r i s e v a l t _ * e b i t r a t i o ) 1 63 0