（金融学专业论文）中国企业债券：基于市场发展的信用价差研究.pdf

摘要 企业债券和股票一样是企业进行市场融资的基本方式。和无风险国债相比， 企业债券的投资者必须承担由于企业无力偿还债券本息的额外违约风险。根据风 险收益对称原则，企业债券的收益率应该高于同一时期的无风险利率。二者之间 的差额即是企业债券信用价差。一般来讲，如果一个企业债的价差过大，那么这 个债券的价格可能被市场低估，具有投资价值；反之，如果价差过小，这个债券 的价格则可能偏高。因此通过计算并观察企业债券的价差，就有了评估其价格是 否合理的定量指标。迄今为止，对于我国的企业债券信用风险的研究基本局限子 定性的讨论，本文试图从定量的角度来考察我国的企业债券的信用风险，以市场 发展作为基点，在此基础上通过理论及实证分析我国企业债券信用价差的特征。 经本文研究发现，在我国企业债券市场上，这样的信用价差是被人为压抑的。 本文以上海证券交易所的企业债与国债收益率指数问的信用价差为研究对象，对 能够显著影响信用价差变化的宏观经济因素进行了定性和定量的分析。宏观因素 分析结果显示：对信用价差时间序列有显著影响的宏观经济变量有长期利率和股 票市场波动率；微观因素分析的结果显示，流动性不足仍然是我国企业债券市场 中的首要问题，它直接导致我国企业债券价差过分依赖债券到期日。与目前大多 数定性分析的结论不同，我们发现我国企业债券价差中已经包含了一定程度的违 约风险补偿，反映我国企业债券市场定价进一步合理化。财务比率方法确定的变 量更适宜解释我国企业债券价差，这既可能是我国股市在价格发现功能上存在欠 缺所致，也可能是由于我国存在严重的债券和股票市场分割所致。对信用价差的 变动特征的实证分析结果表明：信用价差一般随着期限的延长而增加；并且期限 越长，信用价差的波动幅度越小；所有期限的信用价差大部分都大于o ；从整个实 证区间上看，短期信用价差一度高过长期信用价差。 文章的第一章对选题的背景、意义，相关概念以及参考文献等一一作了阐述； 第二章主要探讨了企业债券信用风险估价理论观点的评述及企业债券信用价差的 理论推导；第三章在企业债券市场发展状况的基础上对我国企业债券信用价差的 特征以及与市场发展中众多因素之间的关系作了进一步的探讨。实证方面，第四 章从宏观、微观两个方面分别考察了我国上海证券交易所市场上的企业债券所表 现出来的信用价差影响因素。第五章通过对信用价差的实证分析，运用息票剥离 的方法首先估计出企业债券到期收益率期限结构，在此基础上对期限分别为0 1 年、1 年、3 年以及5 年的信用价差进行估计，研究信用价差的动态变化特征。第 六章总结了全文的主要结论，并提出了从企业债券的信用价差问题看市场发展的 对策和措施，以补充已有文献在这方面的不足。 关键词：企业债券信用价差息票剥离法 a b s t r a c t t h ec o r p o r a t eb o n di sab a s i cm o d ef o ra ne n t e r p r i s ef i n a n c i n gi nt h em a r k e t j u s ta s e q u a la ss t o c kd o c o m p a r e dw i t l lt h en o n r i s kn a t i o n a lb o n d t h ec o r p o r a t eb o n d i n v e s t o r sm u s tu n d e r t a k et h ee x t r ad e f a u l t r i s kw h i c ht h ee n t e r p r i s ec o u l d n tr e p a y st h e p r i n c i p a la n di n t e r e s to ft h eb o n d t h e r e f o r e ，a c c o r d i n gt ot h er i s k i n c o m es y m m e t r i c a l p r i n c i p l e ，t h ec o r p o r a t eb o n d sr e t u r n sr a t i os h o u l db eh i g h e rt h a nt h en o n - r i s ki n t e r e s t r a t ea tt h es a m et i m e t h es p r e a db e t w e e nt h e mi st h ec r e d i ts p r e a do ft h ec o r p o r a t e b o n d g e n e r a l l ys p e a k i n g ，i fa l le n t e r p r i s e sc r e d i ts p r e a di so v e r s i z e d ，t h e nt h eb o n d p r i c eh a dp o s s i b l yb e e nu n d e r e s t i m a t e db yt h em a r k e t , a n di th a st h ei n v e s t m e n tv a l u e ； o t h e r w i s e ，i f t h ec r e d i ts p r e a de x c e s s i v e l ys l i g h t l y , t h e nt h i sb o n dp r i c ei sp o s s i b l yh i 曲 t h e r e f o r e ，i th a st h es t a n d a r d st om e a s u r ew h e t h e rt h eb o n d sp r i c ei sr e a s o n a b l e s of a r , t h er e s e a r c ha b o u tt h ec r e d i tr i s ko fo u rc o r p o r a t eb o n db a s i c a l l yl i m i t e dt o t h eq u a l i t a t i v ed i s c u s s i o n , t h i sa r t i c l ea t t e m p t st oi n s p e c to u rc o u n t t y se n t e r p r i s eb o n d c r e d i tr i s kf r o mt h eq u a n t i t a t i v ea n g l e ，t a k e st h em a r k e td e v e l o p m e n ta sb a s i cp o i n t ， b a s e da tt h i s ，a n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ec r e d i ts p r e a do fo n rc o r p o r a t eb o n d t h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y a f t e rd i s c u s si nt h i sa r t i c l e ，w ef o u n dt h a ti no n rc o r p o r a t eb o n dm a r k e t , s u c h c r e d i ts p r e a di sa r t i f i c i a l l yc o n s 打a l n e d t h i sa r t i c l et a k e st h ec r e d i ts p r e a do ft h e s h a n g h a is t o c km a r k e tc o r p o r a t eb o n da n dt h en a t i o n a lb o n dr e t u r i l sr a t i oi n d e xa st h e o b j e c to fs t u d y ，w et a k eq u a l i t a t i v ea n d t h ee m p i r i c a la n a l y s i st ot h em a c r o s c o p i cf a c t o r w h i c hc o u l do b v i o u s l ya f f e c tt h ec r e d i ts p r e a d t h er e s u l to ft h em a c r o s c o p i cf a c t o r a n a l y s i ss h o w st h a t , t h el o n g - t e r mi n t e r e s tr a t ea n dt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya r et h e r e m a r k a b l ei n f l u e n c ev a r i a b l et ot h et i m es e r i e so f t h ec r e d i ts p r e a d ； t h er e s u l to ft h em i c r o s c o p i cf a c t o ra n a l y s i ss h o w e dt h a t ，t h ei n s u f f i c i e n tl i q u i d i t y s t i l lw a st h em o s ti m p o r t a n tq u e s t i o ni no u t c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，i td i r e c t l yc a u s e st h e c r e d i ts p r e a do fo u rc o r p o r a t eb o n dt or e l yo nt h eb o n dd u ed a t ee x c e s s i v e l y d i f f e r e n t f r o mt h ep r e s e n tm a j o r i t yq u a l i t a t i v ea n a l y s i sc e n c l u s i o n ，w ed i s c o v e r e dt h a ti no u r c o r p o r a t eb o n dc r e d i ts p r e a da l r e a d yc o n t a i n e dc e r t a i nd e g r e ed e f a u l tr i s kc o m p e n s a t i o n , r e f l e c t i n gt h ep r i c i n go fo u rc o u n t r yc o r p o r a t eb o n dm a r k e th a sr a t i o n a l i z e df i l l t i l e r t h e f i n a n c i a lr a t i om e t h o dd e t e r m i n e dt h ev a r i a b l ei sm o r es u i t a b l et oe x p l a i n e dt h ec r e d i t s p r e a do fo u rc o u n t r y sc o r p o r a t eb o n d ，t h i si sp o s s i b l yb e c a u s eo ft h ed e f e c t se x i s ti n t h ep r i c ef o u n d i n gf u n c t i o no fo u rs t o c km a r k e t ，a n di ti sa l s op o s s i b l yb e c a u s eo u r c o u n t r yh a ss e r i o u sd i v i s i o nb e t w e e nt h eb o n da n dt h es t o c km a r k e t t h ee m p i r i c a l a n a l y s i sr e s u l tw h i c hi n d i c a t e dt ot h ec r e d i ts p r e a dc h a n g i n gc h a r a c t e r i s t i cs h o w st 1 1 a t t h ec r e d i ts p r e a dw i l li n c r e a s ea l o n gw i t l lt h ed u r a t i o ne x t e n dg e n e r a l l y ；a n dt h el o n g e r t h ed u r a t i o n ，t h es m a l l e rt h em a r g i nc r e d i ts p r e a do f f l u c t u a t i o n ；a l ld u r a t i o no f t h em a i n c r e d i ts p r e a di sa b o v eo ；l o o k e df r o mt h ei n t e r v a lo ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h es h o r t t e r mc r e d i ts p r e a di sh i g h e rt h a nl o n g - t e r mc r e d i ts p r e a df o rat i m e c h a p t e ro n ei nt h i s a r t i c l ee x p l a i n st h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c e , t h er e l a t e d c o n c e p ta sw e l l a st h er e f e r e n c eo fw h yc h o o s et h i st o p i c ；c h a p t e rt w om a i n l y d i s c u s s e dt h ec r e d i tr i s ko ft h ec o r p o r a t eb o n de s t i m a t et h e o r yv i e w p o i n tn a r r a t i o na n d t h ec o r p o r a t eb o n d sc r e d i ts p r e a dt h e o r e t i c a ld e r i v a t i o n ；c h a p t e rt h r e ei sb a s e do nt h e d e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，a n dt h e nm a d ef n l - t h e rd i s c u s s i o na b o u tt h e c h a r a c t e r i s t i co fc o r p o r a t eb o n dc r e d i ts p r e a da sw e l la sm a n yf a c t o r so ft h em a r k e t d e v e l o p m e n t t h ea s p e c to fe m p i r i c a la n a l y s i s ，c h a p t e rf o u ri n s p e c t e dt h ei n f l u e n c e f a c t o ro f t h ec r e d i ts p r e a do f t h es h a n g h a is t o c km a r k e tc o r p o r a t eb o n df r o mt h ea s p e c t s o f m a c r o s c o p i ca n d t h em i c r o s c o p i cs e p a r a t e l y c h a p t e rf i v eu s e dt h eb o o t s t r a pm e t h o d f i r s te s t i m a t e dt h et e r ms t r u c t u r eo ft h er a t eo fr e t u r nf o rt h ec o r p o r a t eb o n d ，t h e n e s t i m a t e dt h ec r e d i ts p r e a d sw h i c hd u r a t i o nr e s p e c t i v e l ya l eo 1 y e a r , 1y e a r , 3y e a ra s w e l la s5y e a r , a n dd i s c u s st h ec h a r a c t e r i s t i co fd y n a m i cc h a n g e so ft h ec r e d i ts p r e a d c h a p t e rs i xs u m m a r i z e dt h ec o n c l u s i o no ft h ew h o l ea r t i c l e ，a n dt h e nb r i n gt h e c o u n t e r m e a s u r ea n dm e a s u r e so ft h ec o r p o r a t em a r k e td e v e l o p m e n tw h i c ha tt h ec r e d i t s p r e a ds i d e ，t om a k eu pf o rt h ed e f i c i e n c yo f t h e s el i t e r a t u r e s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d c r e d i ts p r e a d b o o t s t r a pm e t h o d 3 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：旅獾日期：丝翌毫 ! 丝网 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守l 比规定) 签名：主罐一导师签名：礅彼堡迭日期：迦鳞胡互竭 1 绪论 1 绪论 1 1 选题的背景及研究意义 企业债券是企业融资的重要手段，在企业融资中，它和股票融资、银行借款 并列为企业融资的主要来源。并且企业债券有抵税、财务杠杆和防止企业控制权 分散等股票所没有的作用。通过企业债券市场直接融通资金有利于企业获得数额 较大、期限相对灵活的资金外，更有利于企业充分发挥财务杠杆的效应，增加股 东的权益：同时，也可以为投资者提供灵活多样的投资工具。发达国家的公司债 券市场是公司重要的融资场所，也是很多要求稳定收益的基金的重要投资品种。 在美国、德国等发达国家，发行公司债券更是许多优质企业融通资金的主要方式， 企业债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发 行量的3 1 0 倍，占有举足轻重的地位。 2 0 世纪9 0 年代以来，我国金融市场中的直接融资有了较快的发展，我国企业 债券市场也有一定的发育，但当前，我国公司倾向于股票融资，不愿意采取债权 融资，而在债券市场中，企业债券的发展又严重滞后于国债和金融债，加上一些 政策因素，长期以来企业债券融资受到严格限制，远未成为企业资金的主要来源， 使得我国企业债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展，企业债券融资规模仅 为股票市场融资规模的十几分之一。 我国政府限制企业债券融资的一个可能原因是出于对企业债券信用风险的考 量，担心它损害债券持有人的利益。信用风险是企业债券市场上的主要风险，由 于企业债券的还款来源是企业的经营利润，而任何一家企业的未来经营状况都存 在很大的不确定性，因此企业债券的持有人确实面i 缶着损失利息甚至本金的风险， 违约成为可能，大规模的企业债券违约必然对市场发展造成不利影响。 实践证明，我国对企业债券融资的严格限制并未能有效的防范企业债券的信 用风险，反而使政府成为信用风险的最终承担者。反观成熟市场相对宽松的企业 债券发行制度，并未导致企业乱发债券、乱融资，从而出现大量企业债券到期不 能偿付的现象。可见，信用风险的客观存在与违约的最终发生之间并不必然划上 等号，在这当中关键是要对企业债券的信用风险进行有效监管。 虽然企业债券伴随有信用风险，然而发展企业债券融资，在优化我国企业融 资结构，释放金融体系系统性风险方面具有重要意义。大力发展企业债券市场是 我国的必然选择。所以，在对待企业债券的信用风险问题上，正确的态度不应是 一味的去回避它，而应是想办法去控制它。 迄今为止，对于我国的企业债券信用风险的研究基本局限于定性的讨论，本 中国企业债券：基于市场发展的信用价差研究 文试图从定量的角度来考察我国的企业债券的信用风险，以市场发展作为基点， 在此基础上通过理论及实证分析我国企业债券信用价差的特征，并从信用价差的 角度分析发展企业债券市场的建议。 剩余期限及现金流结构相同的企业债和国债的到期收益率之间的差异被称作 “信用价差( c r e d i ts p r e a d s ，c s ) ”，它反映了企业债券的风险状况，在二级市场上通常 被认为是企业债券信用风险的代表，并通过观察信用价差的变化来推断企业债券 信用风险的大小。以信用价差作为研究对象，具有较强的研究意义。 1 、从投资者的角度看企业债券是一种风险资产。投资企业债券可能面临的 风险主要有利率风险、再投资风险、违约风险( 或称为信用风险) 、通货膨胀风险( 或 称购买力风险) 、汇率风险、流动性风险、波动率风险等。对于通过企业债券的投 资者一来说，主要是信用风险、利率风险和流动性风险。作为承担风险的补偿， 企业债券的投资者通常要求市场给予企业债券一个与所承担风险相当的、高出无 风险利率的溢价。精确估计企业债券中所蕴涵的风险，是债券定价的合理依据和 投资者有效风险管理的前提。 2 、从监管者的角度看信用风险是最核心的风险，而信用评级就是对信用风 险的专业揭示。检验信用评级结果的准确性，国际上通常使用有违约率检验和价 差检验两种方法。由于我国企业债券市场发展史上，还没有倒债现象发生，并不 具备进行违约率检验的条件，价差检验法在我国耳前则更具有现实意义。 3 、从市场发展的角度看选择信用价差作为研究对象，对市场发展信用价差 风险是信用风险的重要组成部分。经验研究显示；信用价差存在反周期现象，即 企业债券在经济繁荣时期的信用价差较小，而在经济衰退时期的信用价差增大， 信用价差也因此被视为经济周期的显示器。引进这些定量指标无疑将有助于投资 者分析企业债券价格的合理性，加深对企业债券的了解，活跃企业债券市场。希 望本文在这方而起到一点抛砖引玉的作用。 从以上分析可以看出，对信用价差的深刻理解与认识将有助于我们充分捕捉 企业债券价格中所能传递出来的信息。从另一方面说，选择信用价差作为研究对 象亦能判断企业债券的信用风险定价是否合理。因而，研究信用价差的动态过程 以及在宏观和微观层面的决定因素具有较强的理论意义和现实意义。 由于我国政府对企业债券的发行控制得非常严格，只有极少数的半官方的超 级企业才能够发行企业债，所以这些债券的信用风险实际上很小，而它们的价差 主要是补偿流通性的不足。一般来讲，如果一个企业债的价差过大，那么这个债 券的价格可能被市场低估了，具有投资价值；反之，如果价差过小，这个债券的 价格则可能偏高。因此通过计算并观察企业债券的价差，就有了评估其价格是否 合理的定量指标。 2 1 绪论 1 2 相关概念界定 1 2 1 企业债券及公司债券的概念 企业债券( c o r p o r a t eb o n d ) 是指企业为筹集生产和建设资金，依据法定程序发 行、约定在一定期限内还本付息的债务凭证。企业债券代表着发行人和持有者之 间一种债券债务关系。企业债券持有者是资金的所有者，在约定期限到来后，将 收回本金，并取得出让资金使用权的收益，即债息，企业债券持有人这一资金运 用行为即为企业债券投资。 实际上，在西方债券市场并没有企业债券这一称呼，与此大致相对应的是公 司债券，而在我国，企业债券的发行人涵盖的范围比公司债券要广泛的多。( 企 业债券管理条例第二条的规定，“本条例适用于中华人民共和国境内具有法人资 格的企业在境内发行的债券。但是，金融债券和外币债券除外。”公司法第一 百五十九条的规定，“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其 他两个以上的国有独资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可 以依照本法发行公司债券”。) 我国企业债券的种类主要分为以下四种：重点企业债 券、地方企业债券、企业短期融资券、住宅建设债券。 在我国，企业债券概念比公司债券概念的外延要大得多，企业债券涵盖公司 债券，公司债券只是企业债券的一个特定形式。而且考虑到我国以往发行的企业 债券，都有政府作担保，发债企业和投资者都几乎不用承担债券的风险，因此， 如果仿照成熟市场惯例，将完全按照市场化运作，纯粹基于公司自己的商业行为 而发行的债券才称为公司债券的话，可以认为，中国目前还不存在真正意义上的 公司债券。 基于上述理由，如果按照严格界定的所谓公司债券的定义，可供分析和研究 的范围就很小了。为了拓宽分析视野，本文将企业发行的债券统一称为企业债券， 公司债券作为企业债券中的一个特定的部分，在讨论中不作严格的区分。事实上， 在我国目前的债券市场上，除了发债主体的法律地位有企业和公司之分外，公司 债券和企业债券本身的理论特征应该是一样的。 1 2 2 企业债券的信用风险：信用价差风险与违约风险 作为一种金融产品，与一般被认为无信用风险的国债相比，企业债券存在信 用风险。由于国债发行有国家税收作为强有力的偿付保证，因此国债利率经常被 作为无风险利率的代表。而企业债券的还款来源是企业的经营利润，但是任何一 家企业的未来经营状况都存在很大的不确定性，因此企业债券的持有人面临着损 毋引自中国债券市场发展战略第1 9 1 页肖林等著百家出版社2 0 0 3 年。 3 中国企业债券：基于市场发展的信用价差研究 失利息甚至本金的风险。由于信用风险的存在使得违约成为可能，根据风险与收 益成正比的原则，这就导致无风险债券的利率和企业债券的利率是不相同的，企 业债券的利率水平比相同期限的无风险利率要高，两者之间的差值就是信用价差 ( c r e d i ts p r e a d ) ，这是企业债券投资者对所承担的信用风险所要求的风险补偿，也是 企业债券作为信用风险债券的风险溢酬。因而，可以将企业债券的信用风险分为 两个层面： 一个层面是企业债券的信用价差风险( c r e d i ts p r e a dr i s k ) 。一般而言，为了判断 企业债券的信用风险定价是否合理，总是以企业债券的信用价差作为衡量基准。 在一个有效的企业债券市场上，企业债券信用品质的变化必将引起信用价差的变 化，在债券的违约发生之前，这种信用价差的变化将揭示企业债券的信用风险的 变化以及由此而导致的损失。由于在违约之前，我们无法分辨哪只企业债券一定 会违约，哪只企业债券一定不违约，充其量只能对企业债券违约的可能性做出概 率上的估计。因此，作为信用风险溢酬的信用价差是企业债券信用风险的重要体 现。 另一个层面是企业债券的违约风险。此时，债券的发行人因种种原因，不愿 或无力履行合同规定的向债券持有人偿付本息的承诺而构成违约，致使债券的持 有人遭受损失。在对违约风险的中，有两个关键的参数，一个是直接以违约形式 表现出的违约概率( d e f a u l tp r o b a b i l i t y ) ，另一个是违约支付率( r e c o v e r yr a t e ) ，表征 的是当违约事件发生时，通常会有一部分债务得以清偿的比例。 1 2 3 企业债券信用价差 企业债券价差是企业债券到期收益率中高于相同到期日下无风险利率的部 分，用以补偿投资者因为购买公司债券而承担的高于无风险利率的额外风险。它 反映了企业债券的风险状况。在完美市场假设下，额外风险主要是信用风险，即 企业债券发生违约的可能性要远远高于国债。有鉴于此，企业债券价差通常被称 为信用价差( c r e d i ts p r e a d ) ，它是企业债券作为信用风险债券的风险溢酬，是企业 债券信用风险的本质体现。在现实市场条件下，债券价差中还可能包含对流动性 风险，税收等因素的补偿。由于债券价差消除了利率期限结构的影响，因此在探 讨企业债券定价影响因素时，研究债券价差要比直接研究债券价格更为简便、直 观。 为了判断企业债券的信用风险定价是否合理，总是以企业债券的信用价差作 为衡量基准。在一个有效的企业债券市场上，企业债券信用品质的变化必将引起 信用价差的变化，在债券的违约发生之前，这种信用价差的变化将揭示企业债券 的信用风险的变化以及由此而导致的损失。由于在违约之前，我们无法分辨哪只 4 绪论 企业债券一定会违约，哪只企业债券一定不违约，充其量只能对企业债券违约的 可能性做出概率上的估计。因此，作为信用风险溢酬的信用价差是企业债券信用 风险中最为重要的体现。 一般来讲，如果一个企业债的信用价差过大，那么这个债券的价格可能被市 场低估了，具有投资价值；反之，如果信用价差过小，这个债券的价格则可能偏高。 因此通过计算并观察企业债券的信用价差，就有了评估其价格是否合理的定量指 标。 1 3 国内外文献综述 1 3 1 国外研究现状 企业债券的信用风险总是通过其定价得以反映，企业债券的信用价差风险与 违约风险之间通过企业债券的价格建立起了联系，因此信用风险债券的估价理论 在企业债券信用风险的研究中始终处于基础理论的位置。对信用价差的研究也要 追溯到对风险债券的估价理论的研究上来。 自从m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 将或有要求权定价法引入债券定价，他的开创性工作 结构化模型问世以来，信用风险的理论模型得到了快速的发展。随着理论研究的 深入和数据资料的积累，其后有大量的学者深入研究违约债券的估价问题，并分 为两类：一类延续获顿的思路，从公司资产价值变化的角度着手，对违约债券进 行估价，此类方法称为结构方法，如布莱克和考克斯( b l a c k ，c o x ，1 9 7 6 ) 、龙斯达 夫( l o n g s t a f f , 1 9 9 5 ) 的研究；另一类不用公司资产价值数据，而用时常中易于得 到的违约率、公司信用等级变动以及债券信用利差等市场数据来对违约债券进行 估价，此类方法称为简约方法，如杜菲( d u f f i e ，1 9 9 7 ) 、杰罗( j a r r o w ，1 9 9 7 ) 、 兰多( l a n d o ，1 9 9 8 ) 等的研究。关于企业债券信用风险估价的理论观点及文献在 文章的第二章中有更为详细的阐述。 国外文献中债券价差的影响因素通常分为两类：宏观性影响因素和个体性影 响因素。前者主要是从市场风险与违约风险相互作用的角度出发，后者则单纯是 债券发行主体的个体风险。很多学者试图解释影响信用价差大小的因素以及违约 风险对信用价差的解释能力，这些学者包括j o n e s 、m a s o n 、和r o s e n f e l d ( 1 9 8 4 ) , l o n g s t a f f 和s c h w a r t z ( 1 9 9 5 ) ，d u 艏e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 7 ) ，d u f f e ef 1 9 9 9 ) ，e l t o n 、 g r u b e r 、a g r a w a l 和m a n n ( 2 0 0 1 ) ，c o l l i n - d u f r e s n e 、g o l d s t e i n 和m a r t i n ( 2 0 0 l l d e l i a n e d i s 和g e s k e ( 2 0 0 1 ) ，l i u 、l o n g s m f f 和m a n d e l l ( 2 0 0 2 ) ，c o l l i n d u f t e s n e 、 g o l d s t e i n 弄l l h e l w e g e ( 2 0 0 3 ) ，m i n gh u a n g 和j i n g z h ih u a n g ( 2 0 0 3 ) 等。他们大多从横 截面数据的回归分析出发，来确定对信用价差具有显著影响的变量，这些变量有： 中国企业债券：基于市场发展的信用价差研究 ( 1 ) 代表违约风险的因素，如收入的变化，违约时间，权益价值与债务账面价值 之比等；( 2 ) 债券的供给和需求因素； ( 3 ) 债券固有的特点，如是否可随时兑 付、市场交易的能力、息票利率、是否设立偿债基金、偿还率等；( 4 ) 实际违约 率；( 5 ) 公司的资产收益率；( 6 ) 公司的资本结构：( 7 ) 经济周期和信心变量 消费者的敏感度，股票市场指数回报、行业产值、通货膨胀、失业。其中d e b a s h i s c m h a 和l o r e n eh i r i s ( 2 0 0 2 ) 的研究证明了信用价差的反周期现象；r o n a l db e w l e y 等 ( 2 0 0 4 ) 研究了股票市场的波动对公司债券信用价差的影响，其研究显示：股票市场 波动率的增加会使得公司债券信用价差减小。( 8 ) 有关利率的变量，如短期利率、 长期利率、长短期利率的差、利率的波动率等；( 9 ) 有关会计透明度的变量，f a n y u ( 2 0 0 5 ) 实证检验和分析了迄今为止一直被忽视的一个影响信用价差的因素 企业的财务信息透明度，财务信息的质量对企业债务成本和债券的收益率有着很 大的影响，信息披露充分的企业通常拥有较低的短期信用价差。 c o i l i n d u f r e s n e 等( 2 0 0 1 ) 的研究显示：信用价差在时间序列上的变化主要受 市场因素的影响而不是企业层面的特有因素，k i n g 和k h a n g ( 2 0 0 2 ) 正实了这一观点， 并进一步发现信用价差在横截面的变化主要取决于企业的杠杆率、权益波动率、 成交量和债券的年龄等因素。 h o u w e l i n g 等( 2 0 0 1 ) 利用b 样条函数对违约风险溢酬进行了直接估计。在估 计中使用了联合估计的方法。这种联合估计方法实际上也是假设影响违约风险和 市场利率水平的因素互相独立。联合估计和单独估计之间的区别在于：单独估计 直接对公司债券的贴现函数进行估计，估计出来的是公司债券的收益率，减去同 一时期的市场利率水平就是公司的违约风险溢酬；联合估计则是将公司债券的贴 现函数分解成无风险贴现部分和违约风险贴现部分，无风险贴现部分直接利用从 国债价格估计出来的结果，所需要估计的就是违约风险贴现部分。这种估计方法 可以大大减少单独估计所产生的误差，以及避免单独估计容易造成的违约风险溢 酬不随期限增加而上升的问题。 国外文献关于公司债券信用价差和政府债券收益率相互关系的研究成果较多， 多数研究都是近十几年的成果。l i t t e r m a n 和i b e n ( 1 9 9 t ) 、s a r i g 和w a r g a ( 1 9 8 9 ) 、 h e l w e g e 和t u r n e r ( 1 9 9 8 ) 分析了风险债券收益率期限结构的形状，发现公司债券 的即期收益率遵循对数正态分布，但对收益率如何随时间变化没有进一步研究。 p e d r o s a 和r o l l ( 1 9 9 8 ) 应用1 9 8 7 至1 9 9 7 年投资级别和非投资级别的债券数据，分 析了信用价差日收益数据时间序列的行为特征，发现公司债券信用价差和国债收益 率时间序列数据是非均衡的、协整的，并且表现出了胖尾特征。通过分析信用价差 和债券收益率关系，发现公司债券到期日时间以及债券本身的信用质量对信用价差 有较大的影响，但是，他们没有更深入地研究公司政府债券收益变动如何对公司债 6 1 绪论 券收益产生影响。 b e r n a n k e ( 1 9 8 3 ) 、k e i m 和s t a m b a u g h ( 1 9 8 6 ) 以及d a v i s ( 1 9 9 2 ) 通过对公司债 券收益和国债收益关系进行研究，来解释宏观经济变量和财务变量的变动。c o m e l l 和g r e e n ( 1 9 9 1 ) 发现，评级较低的公司到期债券收益率比高级别的公司债券对国债收 益率变化更不敏感，他们认为，这主要是由于低级别的公司债券具有相对较低的久 期和较少受限制的期权特性。d u f f e e ( 1 9 9 8 ) 应用v a r 模型和刺激相应函数研究了 信用价差动态，但是，他在研究中没有考虑公司债券收益率和国债收益率之间的协 整关系。h u n d ( 1 9 9 9 ) 研究发现，新兴债券市场具有信用价差不稳定的特点。e l t o n 、 g r u b e r 乘l m a r m ( 1 9 9 9 ) 将信用价差分解为违约、税收以及风险溢价等部分。 1 3 2 国内研究现状 相比之下，国内对于企业债券的研究多停留在定性分析上，定量分析很少。 造成这种现象的原因主要是中国企业债券数量有限，相关的数据也很不完善，无 法完全按照国外的研究方法展开实证。 国内在信用风险方面的研究还很少，而且研究对象基本上局限于银行信贷市 场，涉及到企业债券的就更少；内容上仅限于国外一些基本模型的介绍，涉及到具 体应用的基本没有。概括起来，在信用风险的研究方面，主要有下列成果： 陈忠阳( 2 0 0 0 ) 、张玲等( 2 0 0 0 ) 、程鹏等( 2 0 0 2 ) 、段兵( 2 0 0 2 ) 、文忠桥等( 2 0 0 2 ) 、 梁世栋( 2 0 0 2 ) 、沈沛龙等( 2 0 0 2 ) 、李大伟等( 2 0 0 4 ) 等人，结合近年来随着国际金融 环境变化，金融机构对于信用风险管理更加重视的实际，分析了关于信用风险的 一些基本思想，对市场上流行的主要信用风险度量和管理方法进行介绍，阐述了 它们的基本原理与相应优缺点。随着信用风险研究的深入，这些信用风险度量模 型的框架和思路，对我国金融机构和金融监管部门的信用风险管理提供了有益借 鉴。 韩立岩、郑承利( 2 0 0 2 ，2 0 0 3 ) 针对k m v 违约预测模型中固定违约点的缺陷， 将违约点模糊化，以模糊事件表示违约，从而修改确定公司股权价值的期权公式， 进一步得到违约概率预测。重点讨论计算违约模糊事件的基本思路，给出模糊统 计方法，运用模糊随机变量和模糊扩展原理进行违约风险的模糊预测，并且给出 了数值模拟。通过案例分析说明提出的模糊方法的可行性与长处。 王春峰、李汉华( 2 0 0 1 ) 针对我国信用风险评估有效历史数据样本容量小的特 点，提出了一种小样本情况下的信用风险评估建模技术，该方法通过样本的重复 使用，提高了有限样本的使用效率，减小了预测的偏差实证结果表明，与传统的 判别分析方法相比，该方法建立的信用评估模型精度更高。 田宏伟等( 2 0 0 0 ) 提出了一个以市场波动性为基础的信用风险动态度量框架。首 7 中国企业债券：基于市场发展的信用价差研究 先，通过把市场运动对信用暴露的影响量化，使得在信用风险的度量中融合了市 场风险的因素，具有了动态的特征；其次，使用广义违约的概念，通过对基于历 史数据的累计违约概率表进行拟合，得到了具有长期稳态的转移矩阵，由此得到 的违约概率也具有动态属性；再次，把根据有关金融产品优先级的历史数据，估计 得到回收率：最后，把三者结合，得到信用风险损失的动态度量方法，并对方法的 实际应用前景进行探讨。 熊大勇( 2 0 0 3 ) 模拟了在复杂市场环境下一些基本因素的变化对信用风险的影 响，分析了资产价值变化所引致的信用风险损失分布，阐述了当前信用风险领域 流行的几种模型，并在此基础上讨论了信用风险理论的应用，从风险管理的角度 分析了四大国有商业银行的实际，认为面对来自国际银行业激烈竞争的金融市场 环境，中国金融业应努力提高自身的风险管理水平以增强其竞争力。 郑振龙( 2 0 0 4 ) 在对中国利率期限结构静态估计的基础上，对中国违约风险溢酬 问题进行了估计和分析。结果发现，我国的公司债券市场存在着公司违约风险溢酬。 这种风险溢酬随着期限的增加呈现出不断上升的总体趋势，这一观点与投资者的理 性观念相符合。由于中国公司债券市场发展的落后以及品种的稀少研：究发现对公 司债券的定价存在着一定程度的不合理现象。 任兆璋( 2 0 0 5 ) 利用由结构化模型和财务比率两种方法确定的债券价差的个体 性影响因素，对我国企业的债券价差进行了实证分析。结果显示，流动性不足仍然是 我国企业债券市场中的首要问题，它直接导致了我国企业债券价差过分依赖债券到 期日。与目