（金融学专业论文）核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进.pdf

上海大学国际工商与管理学院硕士论文核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 内容摘要 出于对金融市场和国民经济稳定等各个方面的考虑，从我国开始正式进行股 票市场试点一直到2 0 0 1 年3 月，我国的股票发行制度是审批制。随着资本市场 的发展，我国的新股发行制度越来越不适应市场化的进程，审批制显示出了许多 固有弊端，主要表现在：( 1 ) 额度控制使市场自发调节股票供求均衡的机制无法 正常地发挥调节作用：( 2 ) 扭曲的定价机制造成一级市场和二级市场价格存在很 大的价差；( 3 ) 新殷发行节奏的不规律性以及发行方式的体制缺陷，大量游资频 繁来往于一、二级市场之间，造成二级市场的股价异常波动；( 4 ) 发行股票成为 一种稀缺资源，由此激发各种违规行为：一些劣质公司上市的同时一些优质公司 得不到上市名额。为了克服这些制度缺陷带来的问题，2 0 0 0 年3 月1 6 日，中国 证监会公告了修订后的中国证监会股票发行核准程序，一年后，新股发行核 准制正式施行，新股发行审批制寿终正寝。 迄今为止，新股发行核准制已经正式施行了将近4 年，核准制改革的初衷有 没有得到实现? 若股市效率因此得到改进的话，表现在什么地方? 仍然存在的问 题是什么? 有没有表现出新特点和出现新问题? 这些就是本文所要回答的问题。 本文考察了国内外学者有关i p o 热销市场、i p o 发行抑价和i p o 长期弱势现 象的理论及其解释，以在1 9 9 9 年3 月1 日和2 0 0 4 年8 月3 1 日期间在沪深两市 发行并上市的4 9 0 只的a 股为样本，以横截面数据为基础，以2 0 0 1 年3 月1 7 日核准制正式施行为分水岭，把样本分为核准制前和核准制后两部分，采用 s t e p w i s e 多元线形回归模型，分别从i p o 热销市场、i p o 发行抑价和i p o 长期弱 势三个角度实证研究了新股发行核准制给我国股市带来的效率改进以及仍然存 在的问题。 主要结论有：( 1 ) i p o 热销市场现象方面，与国外成熟资本市场相比，我国 的热销市场现象比较微弱，而且相关关系相反；( 2 ) i p o 发行抑价方面，核准制 前后发行抑价现象有明显改善，沪深两市的平均调整初始收益率都显著降低；上 市企业资质有所改善：( 3 ) i p o 弱势现象方面，核准制后新股弱势现象更明显， 进入回归方程的解释变量增多而且更符合相关理论。 关键词：核准制改革效率改进i p o 热销市场i p o 发行抑价i p o 长期弱势 上海大学国际工商与管理学院硕士论文核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 a b s t r a c t i no r d e rt om a i n t a i nt h es t a b i l i t yo ff i n a n c em a r k e ta n de c o n o m i c ，f r o mt h e b e g i n n i n go fc h i n a ss t o c km a r k e tt i l lm a r c ho f2 0 0 1 o u rs t o c ki s s u i n gs y s t e mi s c h e c k i n gs y s t e m w i t l lt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e tt h i ss y s t e mc a n ta d a p tt h e p r o c e s so fm a r k e t i z a t i o na n dal o to fi n h e r e n td r a w b a c k sa r es h o w e d 、m a i n l ys h o w i n g i nt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：f i r s t a m o u n tc o n t r o lo fl i s t e de n t e r p r i s e sm a k e st h em a r k e t b a l a l i c em e c h a n i s mo fs t o c ks u p p l ya n dd e m a n dc a r l tw o r kn o r n l a l l y ；s e c o n d l y , a b n o r m a lp r i c i n gm e c h a n i s mc a u s e sg r e a td i f i e r e n e eb e t w e e nt h ep r i m em a r k e ta n d s e c o n dm a r k e t ；t h i r d l y , b e c a u s eo fn e ws t o c ki s s u ei r r e g u l a r i t ya n ds y s t e md e f e c t ，a l a r g en u m b e ro fi d l ef u n d sf r e q u e n t l yt r a n s f e rb e t w e e n t h i st w om a r k e t sw h i c ha f f e c t t h es t o c kp r i c eo ft h es e c o n d a r ym a r k e tg r e a t l y ；l a s t ，s t o c ki s s u i n gb e c o m eak i n do f r a r er e s o u r c ec a u s e sm a n yk i n d so fu n l a w f u lp r a c t i c e s ；s o m eh i g h - q u a l i t yc o m p a n i e s c a l l tg e tt h eq u o t aw h i l es o m ei n f e r i o rc o m p a n i e sa r el i s t e d i no r d e rt oc o r r e c tt h e s e p r o b l e m s ，t h ec h i n ass e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o np u b l i ct h e “c h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o na p p r o v a lp r o c e d u r eo fs t o c k si s s u c ”a tm a r c hl6 2 0 0 0 a f t e r 1v e a r , t h ea p p r o v a ls y s t e mi m p l e m e n t e df o r m a l l y f r o mt h e l lo n 。t h ea p p r o v a ls y s t e mh a sb e e ni m p l e m e n t e df o ra b o u t4y e a r s h a v et h ep u r p o s eo ft h i sr e f o r mb e e na c h i e v e d ? i fb r o u g h te f f i c i e n c yi m p r o v e m e n tt o s t o c km a r k e tt h e ni nw h i c ha s p e c t s ? w h a ta r et h es t i l le x i s t i n gp r o b l e m s ? a r et h e r e n e w p r o b l e m se m e r g e d ? t h e s eq u e s t i o n sa r e j u s tw h a tt h i sp a p e rw i n g t 0a n s w e r i n t h i sp a p e rw ei n v e s f i g a t e dal o to fp r i o ra c a d e m i cr e s e a r c ho i li p oh o ti s s u e m a r k e t ，i p ou n d e r p r i c i n ga n di p ol o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c e ，u s i n g4 9 0as t o c k s w h i c hw e r ei s s u e da n d1 i s t e db e t w e e nm a r c h1 ，l9 9 9a n da c l g u s t31 ，2 0 0 4a ss a m p l e s ， a n dd i v i d e dt h e mi n t ot w op a r t sa c c o r d i n gt ot h e i ri s s u et i m e ，u s i n gs t e p w i s el i n e a r r e g r e s s i o np r o c e s s w er e s e a r c h e dt h ee 佑c i e n c yi m p r o v e m e n tt h a tt h ea p p r o v a l s y s t e mb r i n gf o ro u rs t o c km a r k e ta n d s t i l le x i t i n gp r o b l e m s t h em a i nc o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ：f i r s t c o m p a r e dw i t hf o r e i g na d v a n c e d c a p i t a lm a r k e lt l l ep h e n o m e n o no fi p oh o tm a r k e ti sf a i n t e r , t h er e l e v a n tr e l a t i o ni s o p p o s i t e ，a n dt h ei n f l u e n c eo fo n ey e a rc o a c hp e r i o di sa p p a r e n t s e c o n d l y , a f t e rt h e i m p l e m e n t a t i o no ft h ea p p r o v a ls y s t e m t h ep h e n o m e n o no fi p ou n d e r p r i c i n gi s f a i l l t e rm a dt h eq u a l i t i e so fl i s t e de n t e r p r i s e sw e r ei m p r o v e dt os o m ee x t e n d t h i r d l y , a f t e rt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h ea p p r o v a ls y s t e mt h ep h e n o m e n o no fi p ol o n gr u n u n d e r p e r f o r m a n c ei sg e t t i n gs f f o n g e r , t h e r ea r em o r ev a r i a b l e sw e r ea b s o r b e di n e q u a t i o n sw h i c he x p l a i nt h ea b n o r m a lr e v e n u eo fi p o s ，a n da c c o r dw i t hs o m e r e l e v a n tt h e o r i e sm o r e k e yw o r d s ：r e f o r mo fa p p r o v a ls y s t e m ；e f f i c i e n c yi m p r o v e m e n t ；i p oh o ti s s u e m a r k e t si p ou n d e r p r i c i n g ；l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o l i 上海大学国际工商与管理学院颈士论文核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写的研究成果。参与同工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 躲挑期：放 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 张旌驯弥廛堕魄鬯兰：兰：! 兰 上海大学国际工硅与管理学院硕士论文核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 1 1 研究动因和目的 第一章绪论 改革开放二十多年来，由于我国的经济领域实行的是“渐进式”的改革方式， 出于对金融市场和国民经济各个方面的考虑，从开始正式进行股票市场试点一直 到2 0 0 1 年3 月核准制施行，我国的股票发行制度是审批制，对新股发行采取“总 量控制、限报家数、控制发行价格”的政策。致使股票市场上自发地调节股票供 求均衡的机制无法正常地发挥其应有的调节作用。在发行额度限制下，证监会首 先根据有关部门提出的计划拟定发行额度，经国家计委综合平衡后，上报国务院 审批。各省、市、自治区和计划单列市以及有关部委可以向管理部门申请股票发 行额度。企业想上市，第一步就是要从掌握额度分配权的部门取得上市额度。 不管企业资质如何，一旦额度到手，上市不过是早晚的事情。因为企业寻求上市 首先耍争取发行额度，而能否争取到额度本身具有很大的不确定性。因此，寻求 上市的企业一般在取得额度后再根据额度的多少确定投资项目和大概的筹资量， 最后定出发行价格。这与市场经济下先有项目发展规划，在综合考虑企业的筹资 成本的情况下，通过不同的市场渠道筹集资金的决策顺序完全不同。 扭曲的定价机制造成一级市场和二级市场价格存在很大的价差，股票一、二 线市场的巨额差价使得一级市场资金处于严重供篙失衡状态，造成大量资金闲 置。与之对应的是二级市场严重“贫血”，有碍于社会资源的优化配置。而且， 由于新股发行节奏的不规律性以及传统发行方式的体制缺陷。大量游资频繁来往 于一、二级市场之间，造成本身资金规模尚小的二级市场的股价异常波动。大大 弱化了股票市场的投资工具和价值发现功能。此外，一级市场巨量的资金供给使 发行股票公司及其主承销商“高枕无忧”，发行股票成为一种稀缺资源。一方面 由此激发各种“寻租”违规行为；另一方面，即便是内质低劣的上市公司也可拥 有价值不菲的壳资源。对于一级市场投资者而言，庞大的后续接盘也使其不必顾 虑因错选股票而蒙受的利益损失。有悖于高风险高收益的市场原则，强化了整个 市场的系统性风险，也阻碍了股票市场的规范发展。 高额的无风险收益对经济社会的影响是多方面的，它败坏了社会风气，助长 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 了不劳而获行为，拉大了贫富差距，使大量的银行、生产企业资金、甚至上市公 司发行股票筹资款项违规进入股市，促使股市投机风气盛行，风险加大。另外， 某些上市公司与证券公司、中介机构不惜通过虚假财务报告和招股说明书将劣质 企业包装上市，骗取股东的资金，对证券市场的平稳运行提出了挑战。 为了克服这一我国股票发行市场结构上的缺陷，2 0 0 0 年3 月1 6 日，证监会 公告了修订后的中国证监会股票发行核准程序( “核准程序”) ，核准程序 取消了指标分配和行政推荐的办法，规定主承销商在报送申请文件前对发行人进 行为期一年的辅导，在核准制下的新股发行从2 0 0 1 年3 月以后拉开帷幕。沿用 了近十年的带有浓厚计划色彩的发行方式结束，股票发行市场的市场化进程得到 进一步推进，新股定价将主要由市场供求决定。在管理层不断促进股票发行制度 走向市场化的大背景下，股票发行围绕着发行方式、定价方式等方面不断推陈出 新，向市场化的改革目标一步一步的迈进。 有关股票首次公开发行问题的研究属于金融经济学的范畴，相关问题的研究 在国外出现于2 0 世纪6 0 年代，自8 0 年代初以来，即使是在那些以银行为主要 融资渠道的国家如德国和日本等，股票首次公开发行问题也开始越来越多地引起 了这些国家金融经济学家们的注意。近年来国外的权威金融杂志如金融学刊、 金融经济学刊等每年都有许多有关股票首次公开发行的文章发表。目前国外 的研究主要集中于股票首次公开发行的三种普遍现象，即股票首次公开发行定价 过低( i p ou n d e r p r i c i n g ) 、股票首次公开发行后的长期弱势( l o n gr u n u n d e r p e r f o r m a n c e o fi p o ) 以及股票首次公开发行的热销市场饵o ti s s u e m a r k e t s ) 。 根据传统的有效率市场的定义，以上三种现象都明显的是非效率的市场表 现，因此本文认为从市场有效性的角度来理解这些问题比较合理。我国股市自从 开始试点以来，有关它的讨论和争议就从来没有停息过，股市就是在这样充满争 议的环境下一步步的向着更健康和更合理的方向循序前行，每一次大大小小的政 策层面的变化我们都能从中看出政府在这方面做出的努力。股票发行制度核准制 改革无疑是这些努力中比较重要的一个。迄今为止，股票发行制度核准制已经施 行了相当长的一段时间，然而改革毕竟是个渐进的过程，当前股票市场的非均衡 特征仍然相当明显，本文从i p o 这一市场不效率的角度通过理论分析与实证研 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 究相结合的方式，以期客观地描述这一阶段我国a 股市场首次公开发行市场的 新的特点与影响因素，并在此基础上评估在新的发行制度下我国股市一、二级市 场的运行效率改进。从而考察核准制的运行状况并试图分析其不足之处以及提出 相应的政策建议。在新的背景下继续对我国股市的i p o 市场进行研究是令人兴 奋的，而对市场制度性的变化进行效率评估具有积极的现实意义，这是不言自明 的。 1 , 2 研究思路和方法 本文以对我国股市发行制度改革进任删耿刀膳息，目，七从力义用崖嘲样戎 国a 股市场首次公开发行制度的演变过程并对不同的发行制度进行理论分析。 接着在第二部分系统介绍了i p o 发行热市、i p o 发行抑价和i p o 长期弱势三个方 面的理论和国内外学者的研究现状。第三部分分别从i p o 发行热市、i p o 发行抑 价和i p o 长期弱势三个方面，以核准制的施行为分水岭，就我国股市在核准制 施行之后一、二级市场的效率改进情况进行分析和对比。首先是对研究样本进行 初步统计分析，考察变量之间的关系，然后阐述了回归模型的构建，接着再通过 多元线性回归的方法对研究样本进一步深入分析。最后一部分对实证研究的结论 进行了图表总结。 1 , 3 本文主要创新之处 1 3 1 全面系统的从i p o 三个研究热点出发，通过实证对比核准制前后我国i p o 市场的特点评估核准制改革给我国股市一、二级市场带来的效率改进 1 3 2 第一次对我国股市i p o 热销市场现象进行了详细的实证研究 1 3 3 根据我国股市的特点对相关回归方程进行了调整并收到良好效果 j = 海大学国际工商与管理学院研士论文核准制改革和我国股市一、= 缓市场的效率改进 究相结合的方式，以期客观地描述这一阶段我国a 般市场首次公开发行市场的 新的特点与影响因素，并在此基础上评估在新的发行制度下我国股市一、二级市 场的运行效率改进。从而考察核准制的运行状况并试图分析其不足之处以及提出 相应的政策建议。在新的背景下继续对我国般市的i p o 市场进行研究是令人兴 奋的，而对市场制度性的变化进行效率评估具有积极的现实意义，这是不言自明 的。 1 2 研究思路和方法 本文以对我国股市发行制度改革进程回顾为起点，首先从历史角度阐释了我 国a 股市场首次公开发行制度的演变过程并对不同的发行制度进行理论分析。 接着在第二部分系统介绍了i p o 发行热市、i p o 发行抑价和i p o 长期弱势三个方 面的理论和国内外学者的研究现状。第三部分分别从i p o 发行热市、i p o 发行抑 价和i p o 长期弱势三个方面，以核准制的施行为分水岭，就我国股市在核准制 施行之后一、二级市场的效率改进情况进行分析和对比。首先是对研究样本进行 初步统计分析，考察变量之间的关系，然后阐述了回归模型的构建，接着再通过 多元线性回归的方法对研究样本进一步深入分析。最后一部分对实证研究的结论 进行了图表总结。 1 3 本文主要创新之处 13 1 全面系统的从i p o 三个研究热点出发。通过实证对比核准制前后我国i p o 市场的特点评估核准制改革给我国股市一、二级市场带来的效率改进 1 3 2 第一次对我国股市i p o 热销市场现象进行了详细的实证研究 1 3 3 根据我国股市的特点对相关回归方程进行了调整并收到良好效果 1 3 3 根据我国股市的特点对相关回归方程进行了调整并收到良好效果 一k 海大学国际工商与管理学院硕士论文核准制政革和我国股市一、二级市场的效率改进 第二章：我国股市发行制度改革进程及其分析 2 1 原有股票发行审批制的主要特点及其利弊分析 2 1 1 审批制下的新股发行程序 根据有关规定，企业必须首先完成改制工作，即改制成为规范运作的股份有 限公司，并且达到公司法中关于股份有限公司申请发行上市的有关实质性条 件后，才能与主承销商签署有关协议，制作相关申请文件材料，开始着手申请发 行工作。根据1 9 9 8 年5 月2 9 日证监会发布的中国证监会股票发行审核工作程 序规定，人民币普通股( a 股) 的发行审核分为预选和审批两个阶段。在预选 阶段，先由证监会向地方政府和国务院有关部门下达股票发行家数指标，由后者 推荐预选企业，证监会发行部受理预选材料后征求国务院有关部门意见，并进行 预选审核。在审批阶段，预选企业先由地方政府或国务院有关产业部门进行初审， 然后证监会发行部受理正式申报材料并进行审核，合格的企业提交由国家有关部 门代表、社会有关专家、证监会和证券交易所有关人员组成的发行审核委员会审 议，通过后由证监会根据市场情况确定具体发行时间。 2 1 2 审批制的主要特点 我国股票发行的审批制带有明显的计划经济痕迹，虽然在实践中不断有所改 进，但基本上没有超出行政审批制度的限制。这种审批制度具有以下几方面特点： 2 ，1 2 1 额度管理 我国证券市场从一开始就采取了严格的计划管理政策，无论是债券、基金还 是股票的发行，都实行额度管理制度，受到计划发行规模的限制，计划外的证券 发行被严格禁止。这一点在股票市场体现得尤为突出。 1 9 9 3 年以前，股票公开发行试点仅限于沪深两地，当时由中国人民银行对 其进行额度管理。当股份制试点在全国普遍推广之后，中央政府于1 9 9 2 年1 2 月1 7 日公布的国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知( 国发 1 9 9 2 6 8 号 规定，1 9 9 3 年各省、自治区、直辖市及计划单列市可各选一两家经过批准 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 的股份制企业公开发行股票。这就是面向全国的“总量控制、额度分块”的股票 发行额度管理制度。这种按行政区域分配股票发行上市额度的具体实施办法是： 由国务院证券委召集各有关部委根据经济发展和证券市场的具体情况拟定当年 的股票发行总规模。经国务院批准后，由国家计委将总量( 股本数量) 切块分配 给各省、自治区、直辖市、计划单列市和各部委及中央直属企业；各单位在本单 位的发行额度下达后，再将其进一步切块分配给若干企业：获得发行额度的企业 再根据所分到的额度申请发行上市。 从1 9 9 7 年开始，国务院证券委颁布了新的股票发行规定，实施“总量控制， 限报家数”的管理办法，在总发行规模限定之下，使各地区、各部门可分配的额 度淡化，只下达申报发行家数，促使各地推荐大型企业、重点企业发行上市。由 于1 9 9 7 年下达的额度指标可跨年度使用，因此1 9 9 8 年起，国家停止下达新的额 度指标。 2 1 2 2 价格抑制 2 0 0 1 年以前，除琼金盘等几只股票外，我国的股票发行一直采取定价发行 的方式。国务院证券委和证监会等证券主管部门对新股发行定价的规定十分具体 详细，直接介入了发行市场的股票定价过程，将新股发行定价的主要参考指标确 定为每股税后利润和发行市盈率，规定在股票发行市场中采用市盈率法统一计算 新股发行价格，即发行价等于每股税后利润乘以发行市盈率。新股发行市盈率的 制定长期由证监会掌握，一般是根据2 0 倍市盈率为合理定位的理论标准和为二 级市场留出一定盈利空间的实际考虑来规定新股发行市盈率的固定倍数，控制的 幅度基本上固定在1 3 1 5 倍之间。这一市盈率水平在大部分时间里都远低于同 期二级市场的平均市盈率水平。 2 ，1 2 0 两级审批 审批制包括额度审批和资格审批两个方面。根据中国证监会股票发行审核 工作程序，在审批制下，申请发行股票的企业，首先要向其所在地的地方政府 或其主管中央部委提交额度申请，由后者在国家下达的额度规模内进行第一级审 批( 初审) ；然后，经地方政府或中央部委批准的发行申请报送证监会复审，并 由证监会出具复审意见书，从而形成第二级审批。 2 1 2 4 增量发行 上海大学国际工商与管理学院硕士论文核准制改革和我国股市一、= 级市场的效率改进 增量发行是我国股票市场不同于其他国家股票市场的又一个重要特点。增 量发行指以发行人原有的资本资产结构为基础，确定国有股与法人股的数量，然 后按所批准的发行额度和公司法、股票发行与交易管理暂行条例( 中华人 民共和国国务院令第1 1 2 号) 等有关法律法规的规定向社会公众投资者发行新股 ( 个人股或外资股) 。国有股和法人股不进入二级市场流通，只有新发行的社会 公众股( 流通股) 才进入二级市场流通。通常流通股只占总股本的较小比例。 2 1 3 审批制的剥与弊 审批制作为我国股票市场发展过程中特定历史阶段的产物，有其产生的特定 历史背景和必然性、必要性。对于审批制的历史作用，应当一分为二的进行分析。 2 1 3 1 审批制的积极作用 审批制在我国证券市场发展的初期一定程度上超到了稳定市场、调控市场 的积极作用，主要表现在：( 1 ) 尽管在审批制下实行额度管理带有浓重的计划经 济色彩，但是，在我国证券市场建立之初，当我国整个经济体制转轨尚未完成的 情况下，计划经济的管理方式在一定程度上有其必然性和合理性，这就决定了我 国的证券发行实行严格的额度管理制度。额度管理制度在证券市场的发展过程中 客观上发挥了一定的积极作用，对于政府主动控制社会信用总量，调节社会资金 的供求关系，有效实施国家货币政策、产业政策和其他宏观调控政策，保障证券 市场和整个国民经济的健康发展，在特定的历史时期内是必要的。它不仅通过控 制证券市场扩张的速度和调控市场波动的价格区间，在9 0 年代经济过热时在一 定程度上抑制了经济泡沫的生成，而且在发行人主体不规范、企业筹资需求过度 旺盛的情况下，客观上起到了控制企业“圈钱行为”的作用。同时在供给和需求 发展不均衡的情况下，证券发行的计划性供给避免了超量供给对需求基础薄弱、 需求结构不合理的市场产生毁灭性的冲击。( 2 ) 对于人为规定发行市盈率幅度的 计划性做法也同样具有一定的历史必然性，在一定时期内防止了弄虚作假、任意 定价的现象，保证了一级市场的活跃和新股发行的顺利进行。( 3 ) 对于新股发行 采取增量发行并禁止公有股份流通的做法，则在一定程度上避免了对需求基础薄 弱的二级市场产生冲击。 2 1 3 2 审批制的弊端 上海大学国际工商与管理学院硕士论文核准制改革和我国殷市一、二级市场的效率改进 尽管审批制在我国证券市场发展的最初阶段有其必然性和必要性，但必须明 确指出的是审批制在许多方面与市场运行规律相悖，导致了市场的异化。 、额度管理制度导致了一级市场的一种“四级寻租”的运作结构1 ( 刘波， 1 9 9 9 ) 。刘波在资本市场结构理论与现实选择一书中对额度管理制度所 导致的寻租现象的进一步闸述。刘波指出，一级市场存在着种“四级寻租”的 运作结构，即在国家计委和证监会确定全国证券发行的总额度后，各地方政府和 部委纷纷采取各种方式尽力在额度大小确定的“蛋糕”中争取尽可能大的份额， 从而形成第一级寻租；在地方政府从中央分到额度之后，各地企业为了获得有限 的额度便开展了新一级寻租活动，在此过程中，寻租的努力程度等等非经济因素 往往成为决定额度取向的重要因素，而具有经济实力和发展潜力的企业则可自2 与 额度无缘：在一级市场投资银行承销能力已经相对过剩的情况下，当企业通过第 二级寻租获得了发行额度之后，立即成为争夺承销权的被追捧者，从而构成了第 三级寻租。这级寻租的直接结果是导致了不对等的企业与投资银行关系，使投资 银行由媒介发行人和投资者资金供需的中介者蜕变为单为发行人服务而忽视投 资者利益的企业的“仆从”；在上市资源稀缺，两家证券交易所又没有进行有效 合理分工的条件下，企业和承销商又成了“租”的拥有者，从而面对两家交易所 为争取到己方上市的寻租努力。这第四级寻租的直接后果是交易所自律功能在很 大程度上被异化，本应由交易所对发行人进行的上市审查却变成了发行人对交易 所进行的“服务审查”，使投资者利益在相当程度上不得不让位于上市公司利益。 笔者认为，一级市场的这种“四级寻租”的运作结构在一定程度上也是滋生上市 公司产主“包装上市”行为的原因之一。由于上市额度是通过寻租得到的，获得 额度的未必是优秀企业，因此相当一些质量较差的企业在获得上市额度后，在为 其服务的主承销商的配合之下，采取了编造虚假信息“包装上市”的行为，导致 了上市公司虚假信息泛滥的现象，扩大了上市公司与投资者之间的信息不对称程 度，在一定程度上削弱了证券市场应有的信息生产和资源优化配置功能。 二、额度管理加两级审批不利于“选优上市”。由于政府对股票发行额度的分 配带有很强的政策性，不仅使得民营企业难以获得发行股票的机会，而且在一些 市场经济发育好、股份制试点早的地方，许多优秀的国有企业也因额度限制不能 发行上市，而有的地方虽然缺乏好的企业，但分配的额度使其可以把一些勉强合 上海大学国际工商与管理学院硕士论文核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 格甚至不合格的企业推上市。发行额度导致的“寻租”现象也使得争取到额度的 企业不一定是最符合条件的企业，甚至可能是最差的企业。更有甚者，有的地方 政府出子地方利益，甚至任意选送亏损企业上市以卸包袱，从而使选优机制变 成了“选劣机制”。 三、额度管理制度造成了上市公司的“小型化”。由于股票发行额度受到控制， 地方政府在获得了本地区的发行额度后，为了在有限的额度内能让更多的企业上 市，股本越小的企业在争取额度的竞争中往往越有优势。于是，上市公司的规模 出现了小型化的趋势，甚至出现了“缩股上市”的现象。而另一方面，那些行业 前景好、盈利能力强的国有大中型企业却难以发行上市。这不但限制了证券市场 的资源优化配置功能，降低了股票市场与整个国民经济的相关性，而且也成为股 票市场缺乏稳定基础、投机风气盛行的一个重要原因。 四、人为限定发行市盈率导致新股发行抑价现象严重，降低了证券市场的融 资效率。这种做法不仅忽略了不同发行人在所属行业、地区背景、盈利能力、发 展前景等方面的差异，削弱了发行市场的资源优化配置功能，而且使股票发行定 价脱离二级市场的变化，导致新股发行价相对市场总体股价差异过大，直接导致 了大量资金涌向一级市场，造就了一大批“申购专业户”，造成了社会资源的浪 费。不仅如此，一、二级市场的巨大差价诱使无数的投资者进入一级市场，从而 进一步加剧了一级市场的供需矛盾。投资者只要在一级市场购得股票就能赚取丰 厚的利润，使得我国证券一级市场已经变成不关心公司实质，仅关心是否“中签” 的“摸彩”市场i “。 五、审批制下所形成的利益格局导致了一、二级市场间的脱节”。本文中所 指的一、二级市场间脱节是指存在相当数量专门从事新股申购的投资者，这些投 资者在一级市场投入巨额资金，在其中购的新股上市后迅速卖出变现并重新回到 一级市场继续申购新股，基本上不参与二级市场的股票投资。因此，一级市场上 由这些投资者投入的巨额资金所形成的对新股的过度需求并不能真正客观地反 映二级市场对股票的需求使二级市场无法像国外成熟股市那样发挥对一级市场 新股发行的调控作用，从而使得新股发行的调控机制难以通过市场实现。不仅如 此，这些投资者在新股申购中的短期行为造成了二级市场资金的净流出。 上海犬学国际工商与管理学院硕士论文核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 2 2 核准制的主要特点及其优势分析 1 9 9 8 年1 2 月颁布并于1 9 9 9 年7 月1 日起正式实施的中华人民共和国证 券法对股票发行的审批制度作了部分改革。其中一个变革是在证券发行审核制 度中使用了“核准”一词，从而从法律的角度正式确立了核准制的地位，这就意 味着过去以政府行政管理部门审批为主的审批制将彼以发行审核委员会核准为 主的核准制所取代。2 0 0 0 年3 月1 7 日，证监会发布了股票发行上市辅导工作 暂行办法( 证监发1 - 2 0 0 0 1 7 号) 和中国证监会股票发行核准程序( 征监 发e 2 0 0 0 31 6 号) 。这些文件都是根据证券法有关规定制订的，其获准实施 不仅意味着股票发行审核制度的改革和完善工作已经开始，原有的额度管理加两 级行政审批的发行审批制也成为了历史，而且也标志着我国股票发行制度的核准 制已正式开始进入实施阶段。 2 2 1 核准制下的新股发行程序 根据2 0 0 0 年3 月17 日证监会发布的股票发行上市辅导工作暂行办法( 证 监发 2 0 0 0 1 1 7 号) 的规定，股份有限公司提出公开发行股票申请之前，必须由具 有主承销资格的证券公司辅导一年。辅导的目的主要是为了保证公开发行股票公 司严格按照公司法、证券法等法律法规建立规范的法人治理结构和完善的 运行机制，以提高上市公司质量。辅导期满后，进行辅导工作的证券公司出具发 行上市辅导汇总报告和承诺函，作为拟发行公司股票发行申请文件的必备材料。 此后，发行人将与主承销商签署有关协议，并按证监会发布的公开发行证券的 公司信息披露内容与格式准则第1 号招股说明书( 证监发r 2 0 m 4 l 号) 的要 求制作申报材料后，向证监会提出发行申请。根据2 0 0 0 年3 月1 7 日发布的中 园证监会股票发行核准程序( 证监发e 2 0 0 031 6 号) 规定，股票发行的核准工 作分为受理、初审、发审委审核和核准发行四个阶段：在受理阶段，发行人按规 定要求制作全套申请文件后，由主承销商推荐并向证监会发行监管部申报。发行 监管部在收到申请文件后的5 个工作国内做出是否受理的决定；在初审阶段，发 行监管部将对发行人申请文件的合规性进行初审，并在3 0 日内将初审意见( 反 馈意见) 函告发行人及其主承销商主承销商自收到反馈意见之日起1 0i = ；| 内将 补充完善的申请文件报至证监会；在发审委审核阶段，发行监管部对按初审意见 9 上海大学国际工商与管理学院硕士论文核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后6 0 日内，将初审报告和 申请文件提交发行审核委员会审核。发行审核委员会按照国务院批准的工作程序 开展审核工作。经发审委充分讨论后，以投票的方式对股票发行申请进行表决， 提出审核意见：在核准发行阶段，证监会将依据发审委的审核意见，对发行人的 发行申请做出核准或不予核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件。 不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由。 2 2 2 核准制的主要特点 核准制相对于审批制向市场化的方向上迈进了大步。在核准制下，政府对 股票发行的行政干预大大减少，股票发行越来越多地依赖于上市公司、券商以及 投资者之间的互动来完成，市场因素开始发挥越来越重要的作用。具体来说，核 准制具有以下几个方面的特点： 2 2 2 1 发行规模的市场化 2 0 0 0 年3 月，证监会宣布正式取消了股票发行的额度管理制度，意味着新 股发行的额度管理制度正式退出历史舞台，股票发行的规模完全将根据市场的供 求状况来决定。企业发行上市不再受指标的硬性限制，只要股东大会决定，并经 省级人民政府或国务院有关部门同意，就可由主承销商推荐并向证监会报送公开 发行股票的申请文件。发行规模的市场化，使得企业可以根据市场的供求状况和 自身发展对资金的需求以及企业原有股本结构的特点自主确定发行股票的规模。 2 2 2 2 发行定价、发行方式的市场化 根据证券法的有关规定，证监会把由市场确定股票发行价格确定为定价 制度改革的方向，并于1 9 9 8 年取消了对股票发行市盈率的限制，股票的发行价 格改由发行人和主承销商自主协商确定。同时，证监会还于1 9 9 9 年2 月公布了 股票发行定价分析报告指引( 试行) ( 证监发 1 9 9 9 8 号) ，要求发行人在 报送申请材料时，须同时提供定价分析报告，详细说明商定股票发行价格的依据 和方法，借以规范股票发行定价行为。此外，证监会还进行了发行方式的改革， 试行向法人配售、向二级市场投资者配售等多种发行方式，使我国的股票发行定 价方式向市场定价方向转变。 2 2 2 3 上市公司选择的市场化 0 t 海大学国际工商与管理学院硕士论文核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 改变由政府层层选择和推荐企业发行上市的做法，由主承销商培育、选择和 推荐企业，建立各类企业机会均等、优秀企业脱颖而出的竞争性发行机制和市场， 是股票发行制度改革的一个重要目标。随着额度管理制度的取消和上市辅导制度 的推行，这目标也正逐步得以实现，上市公司的选择更多地依赖于主承销商对 企业质量的判断和自身实力的考虑，地方政府不能再直接指定哪些企业可以发行 上市。 2 2 2 4 实质性审查权责的下放 作为核准制的配套改革措施，证监会于1 9 9 9 年1 2 月发布了关于成立证券 发行内核小组的通知( 证监发 1 9 9 9 5 0 号) 和关于建立证券发行申请材 料主承销商核对制度的通知( 证监发 1 9 9 9 5 3 号) ，要求具有主承销商资格 的证券公司必须成立证券发行内核小组，并建立证券发行申请材料主承销商核对 制度，以切实履行证券法等有关法律法规赋予的对证券发行申请材料的核查 责任，发挥主承销商在对证券发行人进行实质性审查和价值判断方面的作用。同 时，随着实质性审查权力的下放，主承销商也相应承担了对证券发行的有关法律 责任，以体现权利义务对等的原则。 2 2 2 5 强化信息披露 为配合核准制的实施，证监会相继出台了一系列关于证券发行申请文件信息 披露要求的文件，大大加强了信息披露的力度。这些标准和规则的实施，最终都 集中体现在招股说明书的编制和披露上。按核准制新准则编制的招股说明书，作 为强制性信息披露的集中体现，在披露的信息量方面的要求大大提高，同时在信 息披露质量方面的要求也更高。无论从披露的广度、深度，还是从披露的信息满 足投资者需求的程度，无论从信息的组合和排列，还是从表达情息的方式，都较 之过去有了显著的变化。从披露的广度和深度来看，新准则要求在招股说明书中 详尽地披藤发行人的历史和现状( 包括发行人的独立运营情况、业务与技术、董 监事及高管人员情况、公司治理结构等) 、发行人的业务发展目标和战略规划等 内容；从信息披露的质量来看，对与投资者投资决策密切相关的内容，如风险因 素、同业竞争与关联交易、财务会计信息、本次发行情况及发行定价和股利分配 情况、募集资金的运用等，新准则均要求进行充分的披露，并尽可能做出定量分 析，同时还要求提出能切实保护投资者利益的相应措施和对策：从信息的组合排 上海大学国际工商与管理学院硕士论文核准制改革和我国股市一、二级市场的效率改进 列以及表达方式来看，新准则要求在信息披露程序上重点清晰、明了，如将风险 因素作为招股说明书的首要篇章加以披露，并在做出“特别风险提示”，对各种 风险因素的披露，也要求按重要性原则或可能对投资者影响程度的大小进行排 序。 2 2 3 核准制的优越性 核准制的实施是我国证券市场的一次影响深远的制度变迁，给证券市场的方 方面面都带来的深刻的变化。笔者认为，这些变化主要体现在以下几个方面： 2 2 3 1 发行上市机制趋于市场化 核准制的实施使政府选择和推荐企业发行上市成为了历史，上市公司的选择 机制转变为企业与券商之间的双向选择。在这种双向选择过程中，市场因素将逐 渐发挥作用，实现自身利益最大化将咸为双方在做出取舍时的着眼点。对子企业， 选择哪一家券商作为自己发行上市的主承销商，一般要通过招标的方式，在综合 比较各投标方的承销条件、服务质量、资金实力和信誉等因素之后，才最终选定 一家服务质量好、资金实力强、信誉卓著、承销条件优惠的券商；对于券商，选 择哪一家企业去推荐发行上市，则主要在尽职调查的基础上，对企业的质量、发 展前景以及自身资金实力、业务技术水平等多方面因素加以综合考虑，在进行成 本收益分析和风险收益分析之后，对企业做出选择。额度管理制度的正 式取消，则使政府失去了通过分配额度指标的行政手段来干预企业发行上市行为 的权力，政府