（经济史专业论文）股权分置解析：一个国资改革的视角.pdf

图表目录： 图l ：存续分立式的国企改制模式2 8 图2 ：a 股上市公司大股东性质的结构2 9 表1 ：证券市场股权分置大事记1 2 表2 ：1 9 7 8 年一1 9 9 2 年的国企改革进程2 6 表3 ：a 股上市公司股本结构2 9 表4 ：1 9 9 2 年一1 9 9 7 年的国企和国资改革进程3 0 表5 ：1 9 9 7 年一2 0 0 2 年的国企和国资改革进程3 2 表6 ：2 0 0 2 年一2 0 0 5 年的国企和国资改革进程3 4 表7 ：投资者结构变革的三个发展阶段3 5 表8 ：建国以来我国国有经济布局思想的演变3 6 表9 ：国务院授权国资委的六大职责3 8 表1 0 ：国有资产监督管理机构的主要职责3 9 中文摘要 近年来，我国证券市场中的核心课题股权分置问题引起了从平民百姓到 学者官员的广泛关注，掀起了轰轰烈烈的大讨论。股权分置作为历史遗留问题， 影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产 管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的个重大障碍，的确需 要积极稳妥地加以解决。 本文先从股权分置问题的提出和概念辨析入手，阐明了它的内涵是“不同价 不同股不同权”的股权二元结构；然后分析了证券市场需要完善的三大功能：一 是要实现和完善市场的价格发现功能的真实性、连续性和可交易性；二是要拓宽 市场的广度与深度：三是要提供完善的市场规则制度。认为市场改革最应亟待解 决的问题则是完善的市场规则制度，而股权分置问题正是市场规则制度的前提。 然后给出了股权分置问题解决的基本战略：往统一规则指导下，“集中决策 与分散决策柑结合”，“自上而下与自下而上相结合”，通过集中决策解决股权分 置问题中的重大难点问题( 如国有大型骨干食业的全流通与新股全流通) 。形成 改革的突破；通过分散决策调动广大市场参与者的积极性，扩大改革成果，推动 改革向纵深发展。然后给出了解决股权分置问题的技术前提一做空机制。 在随后的主体部分，从我国国资改革这样一个角度，回顾建国后我国国企和 国资的演化历史，详细论述了国资改革和股权分置问题的密切相关性。这决定了 国资改革是解决证券市场股权问题的本源，其进程将决定股权结构变革的进程， 只有当两者存在契合点，股权问题才有可能获得突破。 然后根据国资改革的进程和趋势来判断股权结构变革的必然趋势。国资改革 是为了实现国民经济布局的战略性调整，国资改革的总体思路框架已逐渐明晰， 目前尚处于建立三级国资管理体稍韵初级输段。扶国资改革的视角看，在舀资管 理体制尚未建成之前，仅通过一两项政策来彻底解决股权分置是不现实的。试点 只能采取以自下而上为主的方式。 最后，推导出股权分置问题解决的三大基础条件，并且认为这样的基础条件 正在形成之中但还没有完全成熟。 关键词：股权分置做空机制国资改革三大基础条件 分类号：f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t i nt h ep a s tf e wy e a r s ，t h ec o r et a s ko fo u rs e c u r i t i e sm a r k e th a sg o tm o r ea n d m o r ea t t e n t i o nf r o mt h es o c i e t y t h et a s ki ss t e c k n g h t d e p a r t 1 ti st h eh i s t o r y p r o b l e mt h a ti st h eb i g g e s to b s t a c l et ec o n s u m m a t et h eb a s i ce ft h es t o r km a r k e t i t w o u l dm a k et h ec o r p o r a t e g o v e r n m e n tl e s so ft h ec o m m o nb e n e f i t s i tw o u l da l s og o a g a i n s tt h er e f o r mo f t h es t a t e o w n e d a s s e t s oi tm u s tb es o l v e dr e l i a b l y t h ep a p e rm a k e st h ec o n c e p to fe q u i t y s e p a r a t i o na st h es t a r t i t sm e a n i n gi s “d i f f e r e n tp r i c e ，d i f f e r e n ts t o c k ，d i f f e r e n tr i g h t ”t h e nt h ep a p e ra n a l y z e st h et h e r e m a j o rf u n c t i o n sw h i c hs h o u l db ec o n s u m m a t e d t h ef i r s ti sp r i c e f i n d i n g t h es e c o n d i sm a r k e t d e p t ha n dm a r k e t - l e n g t h t h el a s ti st h em a r k e tr u l e sa n ds y s t e m t h el a s t o n ei st h em o s te m e r g e n t a n dt h ee q u i t y s e p a r a t i e ni st h ep r e c o n d i t i o no ft h el a s t f u n c t i o n t h ep a p e rs h o w st h eb a s i cs t r a t e g yt os o l v et h et a s k t h es t r a t e g yi sb o t h c e n t r a l i z a t i o n d e c i s i o na n dd e c e n t r a l i z a t i o n d e c i s i o n t h ef o f r e e rc a nb eu s e dt os o l v e t h eb i g g e s tp r o b l e ms u c ha st h eb i gs o e sa n dt h en e wi p o t h el a t t e rc a nb eu s e dt o a t t r a c tt h ew i s d o mo ft h em a r k e tp l a y e r t h e r ei so n et e c h n i q u ep r e c e n d i t i o n 一一。 s h o r t m e c h a n i s m i nt h em a j o rp a n ，t h eh i s t o r ye fs o e s - r e f o r ma n ds t o r km a r k e ti sr e v i e w e d t h e i r r e l a t i o n s h i pi sv e r yc l o s e s ot h es o e s - r e f o r mi st h ef o u n t a i n h e a d i t sp r o c e s sw i l l d o m i n a t et h ep r o c e d u r eo fe q u i t y - s e p a r a t i o n o n l yw h e nt h et w oh a v et h em a t c hp o i n t ， t h ee q u i t y - s e p a r a t i o nc o u l dg e tr e a lp r o g r e s s t h e r ea r et h r e eb a s i cc o n d i t i e n st os o l v et h ee q u i t y - s e p a r a t i o np r o b l e m t h ef i r s ti st h em a n a g e m e n ts y s t e mo fs t a t e o w n e da s s e t t h es e c o n di s t h eb a l a n c ea n dh a r m o n ym e c h a n i s mb e t w e e nc e n t r a la n dl o c a lg o v e r n m e n t t h el a s ti sr e a s o n a b l ec o m p e n s a t i e ns y s t e mt ot h ec o m m o ns t o c ki n v e s t o r s t h et h r e ec o n d i t i o n sa r et o m j n gi n t eb e i n g ，b u tn o tt o t a l l y k e yw o r d s ：e q u i t y - s e p a r a t i o n s t a t e o w n e d - a s s e tr e f o r m s h o r t - m e c h a n i s m t h r e eb a s i cc o n d i t i o n s 导言 一、选题背景与意义说明 2 0 0 1 年6 月，国家财政部代表发起人股股东( 主要是政府) 发布了减持 国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，在a 股交易市场流通( 即减持) 国有 法人股( 即发起人股) 。a 股股民纷纷弃股逃离市场，a 股股指大幅下挫。虽然 中国证监会于2 0 0 1 年l o 月和国务院于2 0 0 2 年6 月两次坚决纠错，却仍然没有 改变a 股股民的市场预期，深沪股票指数走上了下跌的漫漫熊途，延续至今。 2 0 0 3 年l o 月，党的十六届三中全会通过的中共中央关于完善社会主义市 场经济体制若干问题的决定明确指出：要大力发展资本市场，积极推进资本市 场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。根据这个决定，国务院于2 0 0 4 年2 月发布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 国九条) ， 意见指出：我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就，由于建立初期 改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些结构性矛盾和深层次问 题，制约了市场功能的有效发挥。 我国资本市场的结构性矛盾就是股权分置，它不仅制约我国上市公司法人治 理结构的完善，而且严重影响深沪证券交易所的a 股交易，从而严重弱化我国 资本市场的融资和投资功能。股权分置成了股市涨跌都绕不开的核心问题。它的 妥善解决直接关乎中国股市、整个资本市场乃至整个金融市场的前途和命运。 很多的专家学者乃至民间人士都就此发表了各种各样的理论、观点和方案。 我也试图从新的角度来挑战这个课题中，希望能够有所贡献。 二、主攻方向和研究方法 我在论述了股权分置的概念含义之后，迸一步阐述了它的危害和妥善解决重 要性。然后，主要研究了我国建国以来尤其是改革开放以来国有资产和国有企业 演化与改革的进程，从而对伴随其中的资本市场子系统以及与资本市场同时诞生 的股权分置问题从历史的角度有了更为深刻的把握。在此基础上，研判股权分置 问题解决的前提与出路。在论述过程中主要采用了历史归纳和逻辑演绎的方法。 三、可能的贡献与不足之处 大多数文献都是站在资本市场本身来讨论股权分置问题解决的具体方案，而 本文站在国资改革的角度来剖析股权分置问题，前人研究较少：另外，提出了解 决股权分置的一个技术前提建立做空机制。 但是本文在撰写过程中，由于时间和能力的原因，还没有能够充分她吸收和 借鉴前人的研究成果；也还未能给出一个股权分置的具体解决方案。 股权分置问题解析：一个国资改革的角度 第一章股权分置问题的实质含义 从2 0 0 1 年6 月到2 0 0 5 年5 月近四年间，上证综指从2 2 4 5 点跌至1 1 0 0 点， 跌幅超过5 0 ，流通市值蒸发了近9 0 0 0 个亿。普遍认为，造成这样结果最主要 的原因是当初股市建立时的方案设计存在重大缺陷，即流通股与非流通股的股权 分置。 十多年来，股权分置问题在国有股全流通和减持未被提及的情况下被掩盖下 来了。但2 0 0 1 年6 月随着国有股减持概念1 的提出，对外开放步伐的加快，特别 是向外资转让国有股、法人股政策出台，所涉及的非流通股如何流通以及对流通 股股东如何进行补偿的政策未能及时明确，使隐藏在股权分裂这一主要矛盾背后 的许多侵害投资者利益的问题被迅速揭示出来，并且预演越烈。其结果导致了市 场的恐慌，陷入了长达四年的被动局面，出现了中国经济一半是火焰，而证券市 场一半是海水这一难以自圆其说的现象。 本章节就是要先从意义上来论述股权分置这一问题。 1 1 股权分黄问题的实质意义 从结构和功能上看，中国资本市场长期以来都处在一种不正常的状态中。这 种结构和功能上的不正常，在发展初期会被市场快速的规模扩张所掩盖。2 0 0 2 年以来，随着资本市场的市场化改革和国际化进程，这种被市场发展初期单纯的 规模扩张所掩盖的结构和功能的失衡状态正在日益显现，并已经成为中国资本市 场发展最主要的障碍。中国资本市场这种结构和功能上的失衡或不正常，最根本 的制度性原因是股权的流动性分裂即非流通股股东和流通股股东所持有的两类 股权在流动性上是异质的。 2 0 0 3 年年底，证监会尚福林主席首次提出“股权分置”的说法”。这成了社 会各界人士表达看法、讨论问题和阐述方案的标准用语。在此，我准备从三个方 面对“股权分置”进行辨析，其中前两个归属于股权结构的范围，后一个指的是 股东权利本身。 l 、“股权分置”是指国有股、法人股和公众股的分置 股份公司可以设置不同类型的股票，比如普通股、优先股，还有我们的b 股、h 股等。它们都有一个共同的属性，就是资产的一种表现形式。然而国有股、 法人股和公众股的意思却不同。我们虽然也把它们叫做股票，但实际的意思是指 这些股票的产权性质。如果我们把国有股、法人股或公众股也作为股票的类型去 设置，那就像我们要设置国有人民币、法人人民币和公众人民币一样没有道理。 结论是，肯定要排除这种理解。 2 、“股权分置”是指流通股和非流通股的分置 如果“股权分置”真的是仅仅指流通股和非流通股的分别设置，那问题就非 常简单了。因为类似问题的解决是有商业惯例可循的，就像中国加入w t o 。如 果非流通股想进入流通市场，就必须向现存市场的各个交易主体提交入场申请和 承诺条件。只要双方意见取得一致，问题就解决了。但是想想2 0 0 1 年6 月以后， 国有股“理直气壮”地直接入场并按市价交易却直接导致股价暴跌，股民用脚投 了反对票。当初建立股市时，股权结构的设计者们把国有股作为非流通股进行设 置，只是由于当时缺乏知识和经验，担心国有企业控制权会由于股票交易而丧失， 才做出“暂不流通”的规定的。如果我们只看问题的表象，进而把一种权宜之计 作为“股权分置”概念的实质内容，那就不够深入了。 3 、“股权分置”是指具体股东权利方面的分置 “股权”是股东权利的简称，是指股东依其所持股份对公司依法行使的各种 权利。对于普通股来说，股权主要包括管理权、分红权、转让权、清偿后的财产 分配权等。现在所说的“股权分置”到底是指股权的整体被分置了呢，还是其中 某项权利被分置了? 首先股权在整体上被分置了不大可能。因为如果是整体，那 就是说一部分权利( 比如管理权、分红权) 属于某一方( 比如国有股) ：另一部分权 利( 比如转让权、清偿权) 属于另一方( 比如社会公众股) 。这显然是不正确的。或 者理解是其中某些分权利具有分置现象? 会是那项分权利呢? 我们知道，大股东侵犯中小股东的权益是一个全球性的普遍现象，在股份公 司和股市发展的初期，或者在尚处于市场经济初级阶段的新兴发展国家，表现尤 为突出。从形式上讲，各种侵权行为如过江之鲫，不可胜数。但从性质上讲，大 体上可以分为两种类型： 第一种是发起人( 或控股股东) 采取欺诈手段，骗取中小股东的资产，如包装 上市、伪造报表等。第二种是大股东利用控股权和法律方面的漏洞，侵犯中小股 东的权益，如挪用、侵吞上市公司资产等。这两种类型的表现，在中国有过之而 无不及。除此之外，由于特定的经济、政治体制，中国股市还表现出一种特殊类 型的侵权行为，即公司发起人( 大股东) 根据主管部门的定价规定，在股票发行阶 段和再融资阶段以相对少量的出资额占据了相对多量的股东权益。随着公司经营 的延续，这种不正常现象在不断地扩大。尚主席所提出的“股权分置”概念，应 该是想解释和概括这后类的侵权现象，以及这种现象带来的各种危害。 分析这后一类的侵权行为。重点在股票的发行方式。尤其是发行价格，更是 重中之重。在“圈钱”思想的指导下，我国绝大多数股票的发行价格都远高于公 司的市场价值，而非流通股是按净资产折价认购的( 无形资产的价值是应该加上， 如果有的话) 。所以对应每一个股份单位，非流通股的认购成本只相当于流通股 认购成本的几分之一( 不同价) 。或者说，相对于同等价值的出资额，非流通股获 得的股东权益是流通股的数倍。正是由于这一原因，股东的各项具体权利也都随 之发生变化： 1 、经营管理权 指的是股东参加股东大会的权力、发表意见的权力和投票表决的权力。从单 位股份来讲，一票一权( i n 权) ，非流通股和流通股享有的经营管理权是相等的。 但是由于“不同价”的原因，相对于同等价值的出资额来讲，非流通股享有的经 营管理权是流通股的数倍。 2 、股份转让权 股份公司的股票一经买入，就不能退股，但可以通过买卖、继承、赠与等方 式进行转让，也可以用作抵押物。目前非流通股只能在场外转让，而流通股可以 在任何地方转让。股份转让权显然是不对等的。非流通股不能在场内流通的原因， 在当初只是因为“暂不流通”的政策规定，后来则逐渐融入了诸多因素。 3 、盈利分配权 盈利分配权包括分红权、优先配股权等。从单位股份来讲，一票一权，非流 通股和流通股享有的盈利分配权是相等的。但同样由于“不同价”的原因，相对 于同等价值的出资额，非流通股获得的分配利益，每次都是流通股的数倍。 4 、追索清偿权 指在公司解散或破产时，股东拥有的剩余资产索偿权。从单位股份来讲， 票一权，非流通股和流通股享有的追索清偿权是相等的。但同样由于“不同价” 的原因，相对于同等价值的出资额，非流通股获得的索偿利益，是流通股的数倍。 通过以上分析发现，这种特殊类型的大股东侵权行为，根子在于股东权利的 初始分配违背了市场经济的“等价交换”原则。其主要特征是，股东的各项权益 只是在单位股份上平等，是一种表面上的平等。而在整体概念上，在实际上，是 不平等的。我们的股份公司、我们的股市，虽然成长发育了十几年但是在内容 上早已发生了变化，与绝大多数国外股份公司和股票市场相比，存在着明显的本 质差异。产权的形式界定代替了产权的科学定位、歧视性的指导思想代替了平等 的股权原则、行政定价代替了市场的价值发现、恶性圈钱代替了资源优化配置、 疯狂投机代替了投资，异化无处不在、无时不有。从本质上来讲，所有这些 现象都是对股份有限公司“同股同权同利”原则和市场经济“三公”准则的异化。 这才是“股权分置”问题的实质意义所在。 1 2 股权分置即“不同价不同股不同权”的股权二元结构 我国资本市场的股权二元结构，即发起人股与a 股“不同价”显而易见。 同时，他们也不是同一种股权各自承担相应的义务和相应的权利。这两者之间 不存在“同股”的前提，也就不存在是否“同权”的问题，而是“不同股不同权”。 我认为流通股和非流通股不是同一种股权，具体体现在下列两个方面： 第一，上市公司的股权是由性质不同的两部分股票构成。 我国上市公司在首次公开发行股票( 即i p o ) 后，其股票事实上被分成两大 部分。 一部分是增量发行的a 股和b 股( 绝大多数上市公司只有a 股，因此后文 中只讨论a 股) ，这部分股票由投资者以货币资产按市场发行价格认购。公司上 市后为了再融资而配股或增发的新股，其性质与首发a 票类似。这类股票的投 资者可以是政府、事业法人、企业法人或自然人，这类股票称为社会公众股或流 通股。另一部分是发起人用非货币资产按“评估价值”折成的股票。这部分股票的 投资者也可以是政府、事业法人、企业法人或自然人，这类股票称为法人股或国 有股，统称非流通股。而在实际操作中使用的分别是a 股和发起人股的概念。 公司上市后产生的发起人股和a 股是性质不同的两种股票，我国上市公司 中的发起人股和a 股之间的差异，类似于国外资本市场的优先股和普通股之间 的差异。公司法和股票发行制度决定了a 股和发起人股不是同一种股权。公 司法中与a 股和发起人股的性质认定密切相关的条款有两条，第7 4 条和第 1 3 0 条。 公司法第7 4 条和股票发行制度表明了至少募集设立发行股票时，a 股 和发起人股是同次发行的股票，但是在股票实际发行操作过程中又采取“差价发 行”的方式，不符合公司法第1 3 0 条的规定。 根据公司法第7 4 条的规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立 或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设 立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社 会公开募集而设立公司”。在2 0 0 0 年3 月之前，大多数上市公司采取“募集设立” 的股票发行方式，其操作过程为：第一步是设立某某股份有限公司筹备委员会； 第二步是发起人用非货币资产按评估价值折价入股，一般情况下是按1 ：1 折股， 把“筹备委员会”作为其溢价发行a 股的载体：第三步是到省级人民政府或中央 主管部委争取上市指标，我国资本市场在2 0 0 1 年4 月之前一直就是采用这种所 谓的“额度制”发行股票；第四步是在争取到指标后就向中国证监会递交i p o 申请 书，证监会基本上是进行形式审查。第五步是发行完成后筹备委员会撤销，到工 商行政管理部门正式注册成立股份有限公司。这种募集设立方式是一种实实在在 的“同次发行股票”方式! 根据公司法第1 3 0 条规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原 则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相 0 同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。在股票发行操 作过程的第四步，发行人被证监会形式审查通过后，就可以在深沪证券交易所 溢价发行a 股股票，面值1 元的a 股，a 股投资者需要花5 6 元的价格购买， 而发起人只要按面值花l 元的代价购买，而且是以其非货币资产的评估价值充 抵，发起人作为折股投资的非货币资产在评估作价时已经充分考虑了资产的溢 价，况且中国目前的资产评估机构评定的价值的主观随意性很大。甚至是虚夸作 假。虽然是同次发行的股票，但其每股的发行条件和价格并不相同，而且差别很 大! 这不符合公司法第1 3 0 条的规定。 且前，在1 3 0 0 多家上市公司中，采用募集设立方式发行的上市公司家数占 当前上市公司总数的5 0 以上，是一个不应被忽视的重大历史遗留问题。因此， 当时大量采用的募集设立方式发行的股票，既不能被认为是两次发行的股票，因 为发行股票前股份有限公司还没有成立，只是筹备委员会，也不符合同一次发行 股票的条件，是一种极不规范的股票发行方式。募集设立发行股票的方式是合法 的，但是同次发行的股票适用不同条件和不同价格，这是不符合公司法的。 在2 0 0 0 年3 月以后，募集设立发行股票的方式被中国证监会叫停了，叫停 的原因是许多筹备委员会通过各种途径取得上市指标溢价发行股票后，公司的运 作很不规范，各种违规事件频频发生。中国证监会于2 0 0 0 年3 月1 6 目以证监发 2 0 0 0 】1 6 号发布了中国证监会股票发行核准程序，在该文件中规定“为不断提 高股票发行工作水平，主承销商在报送申请文件前，应对发行人辅导一年，并出 具承诺函”，这一项规定通过间接的方式就在事实上否定了募集设立发行股票的 方式。 第二，上市公司发行股票的有关法律资料也清楚地表明a 股与发起人股是 两种股权。 首次公开发行股票招股说明书和上市公告书是股票发行过程中最重 要的两个法律文件。在上市公司的首次公开发行股票招股说明书和上市公 告书中，就清楚地披露了两类股权的性质，明确规定发起人股暂不得在深沪 证券交易所上市交易，而a 股只能在深沪证券交易所上市交易，也就是说，招 股说明书和上市公告书等经过发行人全体董事会成员签字认可的法律资料 已经清楚地表明：上市公司的股权由发起人股和a 股等两种性质不同的股权组 成，即发起人股股东通过其委派的董事正式认可了公司股权的“二元结构”。 基于上述两个方面的分析，可以认定上市公司的两部分股权不是同一种股 权，而是两种性质不同的股权，我国资本市场的基本特征是“股权二元结构”。 股权的二元结构本身并不存在什么矛盾，西方资本市场的股权结构有很多是 二元结构的，甚至是多元结构的，例如普通股和优先股的存在是非常普遍的，这 个二元结构并没有给西方资本市场带来什么矛盾。原因是什么呢? 普通股和优先 股的权利和义务界定得非常清楚，普通股和优先股的购买价格( 义务) 不一样， 其基本权利也不一样：普通股拥有控制权、剩余分红权、清算最后清偿权，优先 股只有固定优先分红权、清算优先清偿权，没有控制权，可谓权利与义务“泾渭 分明”! 我国资本市场的a 股和发起人股的权利与义务界定得非常模糊，便产生了 许多矛盾，例如，在义务方面，募集设立发行股票时虽然属于同一次发行的同种 股票，但是a 股股东与发起人股股东承担的义务不同( 价格不一样) ；在权利方 面，股票发行制度和股票发行的法律文件明文规定两种股票的流通权利不一样， a 股与发起人股各自在自己的交易市场流通，但是发起人股股东援引公司法 第1 3 0 条，要求在a 股市场交易流通发起人股，并且不愿意做任何股权置换。 由于发起人股股东大多数是政府各级国有资产管理委员会，是强势股东，2 0 0 1 年6 月，国家财政部代表发起人股股东强行在a 股交易市场流通发起人股尽 管缀浃被中国证监会( 2 0 0 1 年l o 月) 稻国务院( 2 0 0 2 年6 胃) 制止了，但在a 股股东的心中留下了散不去的阴影! 我国资本市场长期低迷和法人治理结构不健全的问题就是股权结构性矛盾 的具体体现，由于两种股权的权利与义务界定不清楚，a 股和发起人股承担不同 的义务( 价格成本) ，但享有同样的控制权和分红权，曾经付出巨大代价的a 股 股东总是担心发起人股股东还要强行流通等问题。如果现行股票发行方式不改 变，矛盾越积越多，产生的问题就越来越多，对我国资本市场的健康发展长期不 利! 表1 证券市场股权分置大事记 - 1 9 9 2 年5 月，股份公司规范意见及】3 个配套文件，明确规定在我国证券市场。国家 股、法入股、公众殷、外资殷四种股权形式并存。 1 9 9 2 年7 月，s t a q 市场获准开通。 1 9 9 3 年4 月，n e t 市场获准开通。个人可参与交易。 1 9 9 8 年1 1 月1 7 日，上海拍卖行举办首场法人股拍卖会。 _ 1 9 9 9 年，勒令关闭s t a q 、n e t 市场。 - 1 9 9 9 年9 月2 2 日，中共十五届四次全体会议明确提出”在不影响国家控股的前提下， 遁当减持部分国有股”。 - 】9 9 9 年1 2 月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点。 - 2 0 0 0 年4 月转配股获准上市。 - 2 0 0 1 年2 月1 9 日，b 股对境内投资者开放，上海法人股交易达到顶峰。 - 2 0 0 1 年6 月】2 日，国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法。 _ 2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，证监会紧急叫停减持国有股筹集社会保障资金暂行办法有关 规定。 - 2 0 0 2 年6 月2 4 日，国务院公布停l e 通过国内市场减持国有股。 - 2 0 0 4 年2 月2 日，国九条再次明确提出，要“积极稳妥解决股权分置问题”。 2 0 0 4 年1 2 月1 5 日，上市公司非流通股转让实施细则发布，严禁进行场外非法股票 交易活动，非流通股转让须在证交所进行。 2 0 0 5 年1 月4 日，上市公司非流通股转让实施细则正式实施。 2 0 0 5 年2 月，证监会解决股权分置问题研究小组成立。 m 2 0 0 5 年4 月2 9 日，证监会2 9 日发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通 知，宣布启动股权分置改革试点工作。 第二章股权分置问题在证券市场中的地位分析 2 1 证券市场功能完善的三个方面 证券市场作为要素啊场，从它的功能完善来看，目前，存在以下三个核心 问题：一是耍实现和完善市场的价格发现功能的真实性，连续性和可交易性：二 是要拓宽市场的度与深度；三是要提供完善的f 1 1 场规则制度。而市场改革最应 亟待解决的问题则是完善的市场规则制度，而股权分置问题正是完善市场规则制 度的| j 提。 1 实现和完善市场的价格发现功能的真实性、连续性和可交易性问题。 证券市场的最主要功能是实现价格发现和资源的合理配置证券市场功能的 实现最终体现在它的资源配置效率方面，在市场运行效率足够高的条件下，通过 价格的准确信号实现资源配置，所以价格发现功能与机制的完善是核心的核心。 关于这个问题，可以将其分为两个层面，首先是基础定价机制的解决。目 前最大的定价障碍在于“不同价、不同股、不同权”的股权分置模式，流通股和 非流通股的赢利模式是不样的，流通股的赢利模式既有股份分红，也有资本利 得，但基本上都能从二级市场股价得以反映和实现，可是，非流通股与流通股不 同，其赢利摸式和收益只能通过股权的协议转让和获取红利。因此，两者之间利 益实现机制不致，同一公司流通股和非流通股股东利益最大化上也存在不 致。一般而言，企j l k 受到控股股东一般是非流通股股东的控制，其利益也必然向 控股股东倾斜。 对于不同流动性的股权，我们可以清楚地看到： ( ) 流通股和非流通股的转让方式不一样，从而形成了两个不同的股权价 格，二级市场股票价格以每股收益和公司的成长性等要素作为定价依据，而非流 通股更多的以每股净资产作为定价依据： ( 二) 出于= 者的流动性不一样，非流通股的价格要远低于流通股，从而形 成了一个公司同权股份的两种市场价格，使市场的资源配置功能难以顺利实现： ( 三) 若以长期投资者的眼光将股票的收益锁定在红利上，流通股和非流通 股同权的性质使其可以获得同样的股利，那么低价格的非流通股必然是最优选 择，严重的损害了流通股股东的利益： ( 四)般实际控制公司的是非流通股股东，他们通过各种方式，甚至是以 牺牲流通股股东利益的方式来实现自身利益的最大化，如非市场定价的关联交易 ”、大股东占款现象屡禁不止等。 定价机制的第二个层次是衍生产品定价功能的实现。衍生产品的价值依赖 于标的资产变量，利用衍生产品，我们可以很容易地“复制”个与投资头寸完 全相同但多空方向相反的投资组合，从而形成无风险组合；当市场处于不均衡状 态，价格偏离了价值，此时基本投资组合和用衍生产品复制的组合问就会出现套 利机会，而套利力量将推动市场重建均衡，价格向价值回归，因此，衍生产品也 具有价格发现功能。 另外，衍生产品通过金融创新增强了交易的连续性和可行性( 例如e t f ”1 和 股指期货使交易市场组合成为可能) ，提高了金融市场效率，使资产：定价更加准 确、及时。中国金融市场衍生产品不发达的现：状，一方面使投资者不能实现套期 保值和无风险套利即使现行的价格是非理性的，难以判断和纠正，不利于市场 价格向均衡价值回归：另一方而，金融市场不能借助衍生产品增强可交易性和交 易的连续性、提升效率，不利于资产的准确、及时定价和资源的有效配置。 2 市场的宽度、深度和弹性问题 市场宽度是指市场参与主体的多样性程度和数量多少，市场深度是指市场 产品的种类和数量是否可以满足市场参与者的需求，市场弹性则是指投资者以既 定的价格买入或者卖出产品对产品价格的影响。 我国证券市场宽度现阶段并不足够，参与者不够广泛。市场需要各种风险 偏好的参与者，近年来虽然市场的参与者类型在不断地增加，如风险规避型的社 保基金、保险公司、企业年金、债券基金、指数型投资基金等，风险偏好的小盘 基金、成长型基金等但是宽度仍然不够。从各投资主体在市场的比率看，各种 基金大概占a 股市场的1 4 左右，其中股票型基金占2 3 左右，券商、私募集金 等大概占有1 4 序右，剩下的t 2 丰要是中小投资者，这部分投资者主要是风险 偏好型的参与者，社保基金、保险公司、企业年金等风险规避型的投资者所占份 额大概不足5 ”“。一个高效的证券市场应是一个在有效监管下各类投资者均可 允分参与的市场，而现今市场宽度不足的状况使得市场风险不能在不同风险偏好 的投资者间有效分散。 另外，我国金融产品品种目前看还是比较非常少的，主要是股票、债券( 包 括国债、企业债、央行票据等) 、基金、实物期货等，而且市场规模也不够大， 会融衍生产品更是少之又少，日前只有可转债”和债券回购锋不多的几个品种。 衍生产品少，市场无从借力衍生产品发现价格、提高资源配置效率；优质 上市公司稀少，导致对优质蓝筹股的需求大于供给，从而使投资者资金不得不集 中在部分股票上，股票价格畸形，价格偏离了合理的定价范围。 市场的弹性越低，就意味单个投资者对市场的影响越小，而在我国市场， 恩然不能达到这一要求。一是市场存在部分投资者利用资金优势操纵股价，从中 获利；二是对于很多机构投资者，在对大势或者个股的判断改变时难以在市场上 实现大幅度的凋仓，因为调仓会影响股票的_ f 亍场价格，从而导致损失。 3 规则、制度层面的问题 在市场发展的初级阶段，规n , 带i i 度方面的不健全和漏洞是难以避免的，重要 的是逐步改革和完善，以形成深入完善的价格机制，使市场可以利用价格机制有 效配置资源，而规制完善的断提还是在于解决股权分置。 目前，我国市场规则、制度有几个方面的缺陷：一是市场规则、制度缺乏 连续性和前瞻性。在我国a 股f = f 丁场投资的政策风险也是最主要的系统性风险之 一，尤其是政策的不连续性使得政策的变化具有不可预测性；二是规则、制度的 不完善。市场中存在大量虚假信息特别是上市公司的信息披露，还有证券公司 等中介机构普遍存在道德风险、信用风险，主要问题在于法制不够健全、政镱执 行力度不够以及对于危害市场的种种违法行为的惩罚力度不够。任何一个市场都 会存在这样或者那样的缺陷，市场的制度是一个逐步完善的过程，在这个问题上 政府是可以有所作为的，丽且是必须作为的。 从前述对证券市场核心问题的分析中，我们可以看出，价格发现是核心的 核心，而价格发现最主要的障碍在于分置的股权导致股东利益的不一致。从而使 定价发生偏差，那么为了获得合理的定价，市场最急需解决的就是股权分置问题。 证券市场改革的优先行动足解决般权分置问题。股权分置问题是中国证券 市场诸多痼疾的“原罪”，解决这一深层次矛盾是其它改革的基本前提。如果股 权分置解决了，那么合理定价将会更容易，形成合理真实的价格是非常关键的基 础。只有这样，刊可以有条不紊完善市场的宽度和深度建设。 关于市场规则和制度的建设，正如i i 面所述，政府完全可以有所作为，就如 裁判员一样保证交易的公开、公芷和公平，这将是个渐进的过程。如果我们不选 择首先解决股权分置问题，面只强调提高监管水平，政府作为非流通殷的最大持 有者，和a 股市场参与者将始终存在利益冲突，投资者埘又是规则制订者加裁 判又是对手兼伙伴的政府能否做剑“三公”，始终持怀疑态度，那么最终结果还是 裁判的威信无从确立，有效监管也就无从谈起。 2 2 股权分置问题的解决是证券市场制度规则完善的前提条 件 我国证券市场股权分置的现状造成了流通股股东与非流通股股东利益目标 的差异。非流通股股东缺乏促进上市公司业绩增长的动力，表现出过多的短期行 为，盲目要求配股、增发等再融资，甚至控制上市公司行为，侵犯上市公司和全 体股东的利益。这一问题已影响到我国证券市场的健康发展。 目前，我国上市公司存在着侵占中小股东利益、信息披露不真实、公司治理 不力、关联交易缺乏公允等诸多问题。造成这些问题的一个重要原因就是股权分 置。表现在以下几个方面： 一、股权分置不利于公司治理和公司正常运营 上市公司运营的目的是谋取全体股东利益的最大化。在我国的上市公司中， 非流通股股东一般处于控股或实际控制人地位，与流通股股东的利益目标相背 离，以致造成了上市公司治理和运营的严重扭曲，主要表现在以下两个方面： 1 在公司的经营发展方面，非流通股股东缺乏促进上市公司业绩增长的动 力，表现出过多的短期行为。 上市公司的非流通股股东对于上市公司经济效益的稳定增长，对于上市公司 的长期发展，一般很少顾及。他们关注的是如何尽快增加在上市公司的投资价值， 尽快收回在上市公司的投资成本。这种短期行为最为明显的表现是对融资的过度 追求和对融资方式的不恰当选择上。 我国证券市场建立时闯短，上市公司改制不彻底，积累问题较多。一些发行 股票时间不长的公司有没有必要继续募集资金，如果确有必要，采取什么样的融 资形式，都是需要上市公司自身进行认真审慎分析和论证的。在融资渠道上，上 市公司比非上市公司更为广阔，除可以像非上市公司一样向银行贷款外，还可以 发行可转换债券、增发新股、配股等。如果一个公司的成长性比较稳定，选择配 股的话，净资产收益率就会稀释，就会失去未来在证券市场上的融资能力，也就 是说这样的上市公司不宜选择配股。然而我国的实际情况是，不少上市公司上市 后都立即配股，甚至连续配股，根本不考虑有没有必要继续募集资金，有没有发 展项目需要配股。一些公司为了募集资金，往往生拉硬扯地拼凑所谓配股募集资 金项目，一旦募集完成，即公告变更募集资金使用方向。至于是否需要配股，广 大中小股东是没有发言权的，只有控股股东一家说了算，而盲目配股所造成的损 失却要全体股东来承担。这些年由于盲目配股致使上市公司“一年好，二年平， 三年亏损，四年陷入s t ”公司泥潭”的事例屡见不鲜。 2 非流通股股东对上市公司的控制，是其与流通股股东利益目标相背离的原 因。 在上市公司治理结构方面，非流通股股东一般都处于控股地位，在股东大会 上具备绝对的表决权优势，这就使股东大会的功能大打折扣。 首先是参加会议的人数很少，有的股东大会只有几个人参加，却能代表百分 之六七十的股份，而广大中小股东由于说了也不算，很少参加会议。第二，股东 大会是依照公司法和公司章程规定。由全体股东组成的最高权力机构，但是 目前的情况是股东大会审议什么事项，如何决议，都由控股股东说了算。近几年 来在股东大会上控股股东凭着自己的意愿，决定公司章程的修改、分红方案的确 定、董事监事的人选及重大资产处置事项等，引起中小股东不满的事情时有发生。 在董事会及经营管理层的组建方面，存在着控股股东董事会、经营管理层与上市 公司董事会、经营管理层人员多数交叉的问题，上市公司与其控股股东是同一法 定代表人，相同几个人担任董事或者经理的现象比较普遍。 在上市公司经营管理方面，主要表现为人员、资产、财务等方面存在权属不 清的现象，关联交易严重。有的上市公司没有独立的生产指标体系、物资采购体 系和产品销售体系，对控股股东过分依赖，致使上市公司的经营管理受到干涉， 上市公司的利益受到侵害。 二、股权分置使得股东利益追求目标存在差异 是什么原因造成了上市公司非流通股股东同流通股东在利益追求目标上的 背离呢? 我国的证券市场流通股仅占有大约1 3 的比例，另外2 3 的股份不能流 通。正是因为大部分股票不能流通，造成了流通股股东与非流通股东利益追求目 标的差异。 按理来说，上市公司中各股东之间的利益目标应该是基本一致的。在证券市 场上，全体股东的利益所在都应体现在股票价格的波动上，即随着股票价格的上 涨或下跌而受益或受损。我国的情况不是这样，因为我国证券市场存在着非流通 股的特定情况，致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响，价格上 涨不会给他们带来任何收益，价格下跌也不会给他们造成任何直接损失。这样， 非流通股股东就会形成自己的利益追求目标，由此也就形成了非流通股股东与流 通股股东利益目标的背离。这样，我们也就不难理解为什么国有股东要干涉上市 公司的经营，为什么我国上市公司前几年几乎毫无例外地都对配股、增发产生了 异乎寻常的热情。因为配股、增发可以使控股股东迅速增加每股资产净值，获得 在正常情况下几十年积累都不容易得到的短期利益。可见，干涉上市公司事务， 可以获得股票价格以外的利益。 我国证券市场股权分置的现象，对证券市场的健康发展也产生了不利的影 响： 一是“公开、公平、公正”的原则不能真正实行。上市公司的一项最基本的义 务就是真实、准确、完整地进行信息披露，保证公司全体股东平等地享有知情权。 然而，上市公司隐瞒事实、公开造假的事情屡屡发生，其幕后大股东恶意操纵不 能不说是一个主要原因。 公司法规定：股份有限公司股份的发行“必须同股同权，同股同利”。目 前，流通股与非流通股，由于发行和交易方式的不同( 我国非流通股的转让主要 通过协议收购的方式进行) ，股份交易的价格是无法相同的。比较起来，往往是 持有流通股的中小股东要承担较大的交易风险，付出较大的交易成本。 上述“不公开”和“不公平”的存在本身就是一种不公正。如果再做进一步分析， 那么能使包括中小股东在内的全体股东的意愿得到充分体现才算得是公正。事实 上，我国上市公司侵害中小股东利益的事例并不少见。 二是助长了政策对证券市场的过度影响。证券市场作为一个国家经济发展状 况的“晴雨表”，有着自身的运行规律