（西方经济学专业论文）关于人民币汇率制度的选择问题研究.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 摘要 汇率作为联系国内外经济的重要纽带，在经济中发挥着越来越重要的作用，自 2 0 0 3 年以来美国、日本等国不断对中国施压，要求人民币升值，使得人民币汇率制 度选择问题成为国内外关注的焦点，央行2 0 0 5 年7 月2 1 日宣布，自即日起，中国 开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度， 这是中国汇率制度改革中的一个重大变化。论文首先以时间为序对国内外汇率制度 选择研究现状进行了综述，较为系统的探讨了影响汇率制度选择的关键因素，这为 人民币汇率制度选择的影响因素分析做了铺垫，从而也为人民币汇率制度选择提供 了一般的参照系。其次是关于人民币汇率制度选择的历史演变分析和人民币汇率制 度的现状分析，在这过程中，利用数据实证研究得出在参考的货币篮子中，美元仍 占7 7 5 的权重，日元、欧元和澳元比重较小，说明现行人民币汇率制度增加了美 元的波动幅度，人民币汇率弹性有所扩大，已经不是i m f 所定义的“其他传统钉住 汇率制度 ，但也说明短期内人民币汇率制度并未真正退出钉住汇率制，2 0 0 7 年i m f 将中国划入爬行钉住汇率制度。然后是对这种汇率制度的缺陷分析，得出其是不可 持续的。所以从中长期来看，人民币汇率制度应扩大浮动区间，构建汇率目标区制 度，而长期则是实行自由浮动汇率制度，论文最后阐述了完善人民币汇率制度改革 的措施。 关键词：汇率；浮动汇率制度；汇率目标区；三元悖论 a b s t r a c t t h ee x c h a i l g er a t ei sr e g a r d e d 筋m ei i l l p o r t a mt i eo fc o n t a c t i n gd o m e s t i ca n d i n t e m a t i o n a le c o n o m y ；i ti sp l a ) ，i n gam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e i i le c o n o m y c o u n t r i e ss u c h 勰u s a ，j a p 觚，e t c a r cc x c r t i n gp r e s s u r eo nc l l i mc o n s t 觚t l 弘r e q u n s i 汛mt oa p p r e c i a t es i n c e2 0 0 3 ，m a l 【et h ee x c h a l l g er a t es y s t 锄o fi u 订bc h o o s et l l e q u e s t i o nt ob e c o m et h ed o m e s t i ca 1 1 di n t e m a t i o n a lc o n c e m e df o c u s c e 曲r a lb a i l ko n 2 0 0 5j u l y21 锄o u l l c e dm a ts t a r t i n g6 0 mt o d a xc l l i n as t a r t st 0i m p l e m e n tt 出et h e m m 谳s u p p l ya 1 1 dd e m a i l da st h ef 0 1 1 l l d a t i o n ，r e f 瓿t 0ab 破e tc 眦e 1 1 c yt 0c a n y0 n 也e a 由u s _ t i l l t ，t 0h a v e 让屺m 孤a g 铋e n tn 0 池g e x c h a i l g er a t es y s t e m ，也i si sa 蓼e a tc h a n g e i i lc k n o se x c t 蛐g er a t es y s t e t nr e f o n n 。t h em e s i s 丘r s th 硒c a r r i c do nt l l es 呦a r y t a l ( e m e 血n e 嬲m ef o r e w o r dt 0m ed o m e s t i cf o r e i 口e x c h a i l g er a t e ss y s t e mc h o i c er e s e a r c h p r e s e n ts i t i l a t i o l l m em o r es y s t e m a t i cd i s c u s s i o ni l l n u e n c ee x c l 啪g er a t es y s t 锄c h o i c e s k e y 嬲p e c t ，t b j sh 嬲m a d et l l eu p h 0 1 s t e 巧f o rt l l ei 汛mr a t es ) r s t e mc h o i c e si i l f l u c l l c i n g 缸t o r 孤a l y s i s ，n 鹏h 硒a l s op r o v i d e dm eg c i l e r a lr e f e 啪c es y s t 锄f o rt 1 1 e 贴压br a t e s v s t e mc h o i c e n e x ti sa b o u tm er m br a t es y s t e mc h o i c el l i s t o r i c a le v 0 1 u t i o na 1 1 a l y s i s a 1 1 dm ei m mr a t es y s t e m sp r e s e ms i t u a t i o na i l a l y s i s ，i i lt h i sp r o c e s s ，o b t a i n su s i n g t h e d a t a 锄p i r i c a ls t u d yi i lm er e f 白c ec u 盯e i 】【c yb 嬲k e t u sd 0 1 l a rs t i l la c c o t e df 0 r7 7 5 w e i 曲t s ，j a p a n e s ey e n ，l m o 觚d t h ea u s 仃a l i 孤d 0 1 1 a rp r o p o n i o ni ss m a l l ，e x p l 妣dm a t t 1 1 ep r e s e n tl 心伍br a t es y s t e mi 】掀e 弱e du sd o l l a rm a r 百no ff l u c t u a t i o 玛t h ei u 订br a t e e l a s t i c 时h a dt h ee x p a l l s i o 玛w 勰a l r e a d y n o t 0 t h e r 仃a d i t i o np e g g e dr a t es y s t 锄? 砌c h m 伍d e 丘i l e d b u ta l s os h o w st l l a ts h o r t - t e 衄rm be x c h 孤g er a t es ) ，s t 锄h a sn o tr e a l l y 谢t h 蛔丘d mm ep e g g e de x c h 锄g er a t es ) ，s t 锄，i n2 0 0 7m f i 1 1 c l u d e sc h 胁w i 缸1 i i lt h e c r a w l i n gp e g g e dr a t es y s t e m ，r h e i la n a l y z et ot h ed e f e c to f l i sl 【i 1 1 d o fc x c h a i l g er a t e s v s t e m ，i ti su n s u s t a i l l a b l et 0o b t a 协i t ，s oi sm e d i 啪a i l d1 0 n 哥t e r m ，t h ee x c h 锄g cr a t e s y s t e mo fi m 毋s h o u l de x p a i l dt l l en o a t i i l gb l o c k ，c o i l s t m c tt 1 1 es y s t e mo f m ee x c h a l l g e r a t et a r g e tz o n e ，i tc h o o s e st ob e 缸en o a t i n ge x c h a i l g er a t es y s t e mf o ra1 0 n gt i i l l e t h e m e s i sh a u sb e e ne x p l 血e df i n a l l yt o 油p r o v et h em e 雒u r eo fm ee x c h 孤g er a t es y s t e m r e f o n no f r m b k e yw o r d s ：e x c h 狃g cr a t e ；n o a t i n ge x c h a l l g er a t es y s t 锄；m ee x c h a n g er a t et a 玛e t z o n e ；t r i l e l m a i i 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 确知学 日期：加谚年，月髟日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：i 司尺瞄 日期：沙略年r 月“日 导师签名：懈。 呐：啡朋夕日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程 ，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库 中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。回童途塞握褒卮澄卮! 旦圭生；旦= 生；旦三生筮查! 作者签名：阋戈学 日期：加哆年，月彩日 导师签名：_ 所韬考。 嗍：一7 日 硕士学位论文 【a s t e r st h e s i s 1 1 问题提出 第1 章绪论 从2 0 世纪9 0 年代以来，金融危机接连爆发，1 9 9 4 年的墨西哥金融危机、1 9 9 7 年的东亚金融危机、1 9 9 8 年俄罗斯金融危机、1 9 9 9 年巴西金融危机、2 0 0 1 年土耳 其金融危机直至2 0 0 1 2 0 0 2 年的阿根廷金融危机。这些金融危机的爆发，虽然起 因和表现各不相同，但均揭示了不适当的汇率制度是引发危机，尤其是引发新兴市 场化国家金融危机的一个重要因素。这使得在危机发生之后寻找出路的时候，各国 在汇率制度选择上都进行了不同的探索，而很多经济学家也对汇率制度的安排重新 进行了审视。就中国而言，从2 0 0 3 年起，世界各国呼吁人民币升值。关于人民币 问题的争论此起彼伏，高潮迭起。美国、日本和欧盟对人民币升值不断施压，国际 外汇市场也对人民币汇率反复炒作，使市场对人民币汇率升值的预期越来越高，最 终，我国政府根据经济发展的需要，从我国的根本利益和经济社会发展的现实出发， 本着独立自主、高度负责的态度，开始了完善人民币汇率形成机制的改革。央行2 0 0 5 年7 月2 1 日宣布，自即日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币 进行调节、有管理的浮动汇率制度，这是中国汇率制度改革中的一个重大变化。到 目前为止，汇率制度改革两年多了，那么这种汇率制度还是不是i m f 所定义的“其 他传统钉住汇率制度? 其特征和缺陷是什么? 这种汇率制度在未来能持续下去 吗? 如果不能，该选择什么样的人民币汇率制度? 相应的完善措施又有哪些? 1 2 汇率制度选择研究现状 1 2 1 国外研究现状 汇率制度选择研究真正发展始于2 0 世纪5 0 年代的固定汇率制与浮动汇率制之 争。随着各国的经济发展和国际融合程度加深，汇率制度的选择和变迁在所难免， 有关理论研究一直是学界的焦点。6 0 年代主要有最优适度货币区理论( t h et h e o r y o fo p t i 叫mc u r r e n c ya r e a s ，简称o c a 理论) ；7 0 年代焦点已转移到汇率制度的选 择与国内经济结构及经济特征之间的关系上来，主要有经济结构论与依附论；8 0 年 代主要有汇率目标区理论( e x c h a n g er a t et a r g e tz o n e ) 和名义驻锚理论( n o m i n a l a n c h o r ) ；到了9 0 年代中后期，国际范围内频发的货币危机更是将汇率制度选择研 究推向了新的高潮，由此一些新的理论也就应势而生。其中主要有“两极论、“原 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 罪论 、“害怕浮动论以及以中间形式为主的“b b c 制度。 1 两极论 “两极论 的首创者是美国加州大学伯克莱分校的艾治格林( e i c h e n g r e e n 1 9 9 4 ) ，该理论认为，惟一可持久的汇率制度应该是自由浮动汇率制或具有非常强 硬承诺机制的固定汇率制( 如货币联盟和货币局制度) ，介于这二者之间的所有中 间汇率制度，包括“软 钉住汇率制，如可调节的钉住制、爬行钉住制以及管理浮 动制等都则正在消失或应当消失，将会出现“中空( t h eh 0 1 1 0 wm i d d l e ) 的现象。 因此，这一理论通常也被人们称为“中间制度消失论 ( t h eh y p o t h e s i so f v a n i s h i n gi n t e r i me d i t e dr e g i m e ) 。 尽管两极理论自成逻辑，实践也得到了一定的支持，但是，尚不能令经济学家 们共同信服。l ( r u g 腿n ( 1 9 9 1 ) 曾论证过，在完全资本流动的条件下，一国不仅可 以采用中等波幅的目标区汇率制，而且可以采用管理浮动制。其他如著名汇率经济 学家f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 和w i l l i 锄s o n ( 2 0 0 0 ) 也分别用不同的方法来驳斥“两极论 。 2 原罪论 所谓“原罪”是指因发展中国家的金融市场不完全而导致的固有缺陷：一国的 货币不能用于国际借贷( 外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款) ，甚至在本国 市场上，即使实现了本国货币可兑换，也不能用本币进行长期借贷( e i c h e n g r e e n h a u s m a n n ， 1 9 9 9 ， h a u s m a n n ，p a n i z z a s t e i n ，2 0 0 0 ) 。 由于“原罪”的存在导致一国金融变得脆弱。汇率或利率稍有波动便会有一批 企业应声倒地，进而银行也被拖入，整个金融体系变得十分脆弱。另外，由于“原 罪 的存在，无论企业或政府都不愿汇率变动，更不愿贬值，久而久之汇率便会变 得浮动不起来；其次遭到投机攻击之时，一方面政府无法用货币贬值来缓解压力， 另一方面也不能提高利率来保卫本国货币，以致最终陷入两难境地。这一理论认为 “原罪 是发展中国家容易遭受货币危机的根本原因，对此，“原罪 论学者给出 的方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制 度。 3 害怕浮动论 卡尔沃和莱茵哈特( c a l v o r e i n h a r t ，2 0 0 0 ) 首先提出了“害怕浮动论 。 主要针对发展中国家群体中的新兴市场经济体，所谓“害怕浮动 是指这样一种现 象，即一些号称为实行弹性汇率制的国家，其采用的实际上是软钉住，往往将其汇 率维持在对某一货币( 通常为美元) 的一个狭小幅度里，有自由浮动之名，却无自 由浮动之实。这些国家之所以害怕浮动，主要是因为汇率波动给经济带来极大的不 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 确定性，加上发展中国家汇率制度缺乏透明度和可验证性而提高了这种不确定性。 c a l v o 和m i s h k i n 进一步指出新兴市场国家由于经济相当程度的开放性和资本市场 的国际化，汇率的巨大波动可能导致真实经济的巨大波动。因此，如果政策制订者 面临着在稳定利率和稳定汇率之间做出选择，显然应选择稳定汇率。汇率稳定为经 济提供了一个清晰的名义锚，而利率稳定却没有这样的作用。“害怕浮动论 的主 要政策建议是，由于新兴经济体有不适于浮动的结构性缺陷，故这些国家应当实行 完全美元化。虽然这未必适用拉美之外的国家，但其理论分析有独到之处，也有经 验支持。 4 以中间形式为主的“b b c 制度 中间形式的b b c 规则( t h eb b cr u l e s ) 是由w i l l i 锄s o n 于1 9 9 6 年提出的， 这里的b b c 是指篮子( b a s k e t ) ，区间( b a n d ) 和爬行( c r a w l ) ( w i l l i 锄s o n ，2 0 0 0 ) 。 因此，这一体制主要包括货币篮子是什么( 哪些货币以及各自的权重) 、波动的区 间应该多大以及以什么样的速度爬行的内容。“篮子 制度主要适用那些贸易多元 化国家，它有助于稳定实际汇率，避免受主要国家货币之间的汇率波动对本国贸易、 产出和通胀的影响。“区间 制度包括四种建议采用较大区间( + 一1 0 ，甚至+ 一1 5 ) ： 一是政府不必试图维持汇率失衡；二是允许中心平价汇率调整，以使之适应于经济 基本面的变化；三是为货币政策的独立性提供了空间；四是帮助应付大规模的短期 资本流入。“爬行 制度主要关注以什么样的速度爬行( 爬行率) ，它根据实际有效 汇率公式决定。一般用于那些缩小与世界水平相比的通货膨胀差距的国家，也有利 于生产力快速提高而导致的通货膨胀预期的国家。 从上述研究来看，国外汇率制度选择研究是分别从不同角度出发，以国外不同 的经济实体为研究对象，得出的结论也不尽相同，甚至相反，其研究的系统性需要 加强，本文在这些研究基础上，较为系统地探讨了影响汇率制度选择的关键因素， 从而为人民币汇率制度选择的影响因素分析作了铺垫，从而也为人民币汇率制度选 择提供了一般的参照系。 1 2 2 国内研究现状 国内关于汇率制度选择的研究主要是人民币汇率制度选择问题。研究的框架多 以“蒙代尔一弗莱明模型 为主，得出的结论大概有：1 赞成“两极论，质疑中间 汇率论，如王学武( 2 0 0 0 ) 、易钢、汤弦( 2 0 0 1 ) 、孙兆斌( 2 0 0 2 ) 、许崇正( 2 0 0 4 ) 、 霍德明( 2 0 0 6 ) 等；王学武( 2 0 0 0 ) 认为，在资本项目开放后，实行中间汇率制度 是比较危险的，因为中间汇率制度集中了固定与浮动制度两者的缺陷。当然，中间 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s j s 汇率制度同时也具备了固定与浮动汇率制度的各自优点；王学武( 2 0 0 0 ) 又依据“三 元悖论 ，认为只有完全固定或浮动汇率才能免受投机攻击，中国不可能放弃货币 政策独立自主性，并且货币政策传导机制不完善，开放资本项目后最有可能“牺牲 汇率制度；易纲、汤弦( 2 0 0 1 ) 提出了扩展三角这个可供检验的假说，并基于此假 说，建立了一个由政府主导时的汇率制度选择模型。该模型解的结果表明，决定汇 率制度选择的主要参数与最优货币区标准是大致相符的，此时没有哪一种汇率制度 对所有国家以及所有时期都适用；在全球经济一体化的背景下，作为规则的“角点 汇率制度”将是唯一的稳定解；孙兆斌( 2 0 0 2 ) 从汇率制度的选择与金融危机成本 关系出发，同时考虑到浮动汇率制度的有效运行条件，得出中国目前仍须坚持固定 钉住汇率制度，但人民币汇率制度的长远改革应该是放弃中间汇率制度和选择浮动 汇率制度，顺应汇率制度两极化演变的潮流；许崇正( 2 0 0 4 ) 经过对发展中国家汇 率制度选择理论的研究和总结了东南亚经济危机经验之后发现，固定汇率制在货币 政策有效性、应对国际经济冲击的能力、政府公信力和反通货膨胀的能力等方面都 不如浮动汇率制，因此他认为我国加入w t o 后，按照金融市场开放时间表，预测在 未来3 4 年，不管愿意与否，人民币利率和汇率都将实现市场化，并认为在未来一 两年内将是人民币走向浮动的最佳时机。霍德明( 2 0 0 6 ) 认为以现在资本管制的可 控程度，我们可以大幅放宽汇率浮动的区间，允许在一年内一步升值一步到位，这 样做最大的好处是消除对人民币升值的预期心理。2 赞成建立汇率目标区或管理浮 动等制度，逐渐扩大汇率制度弹性，如冯用富( 2 0 0 1 ) 、蒋锋( 2 0 0 1 ) 、姜波克( 2 0 0 1 ) 、 余永定( 2 0 0 1 ) 、胡祖六( 2 0 0 3 ) 、王元龙( 2 0 0 3 ) 、沈国兵( 2 0 0 3 ) 、张斌( 2 0 0 4 ) 、 张静( 2 0 0 4 ) 、张礼卿( 2 0 0 5 ) 、卢锋( 2 0 0 6 ) 、林毅夫( 2 0 0 6 ) 等；冯用富( 2 0 0 1 ) 认为在中国转型经济中，如果中国选择浮动汇率制，那么中国的汇率更具易变性， 而高度易变的汇率将加剧金融风险。因此，在中国金融进一步开放中不宜选择浮动 汇率制；蒋锋( 2 0 0 1 ) 在简述汇率制度选择的最终目的以及影响汇率制度选择的国 际经济环境的特点后，提出了选择汇率制度时应该遵循的原则，并根据这些原则对 包括美元化、货币发行局制度在内的硬性钉住汇率、清洁浮动汇率以及有管理的浮 动汇率在遭受实际和货币冲击时进行了比较，指出对发展中国家而言有管理的浮动 汇率是最佳选择；姜波克( 2 0 0 1 ) 考虑了人民币自由兑换后的选择，则至少在资本 项目开放后一段时间内市场决定的管理浮动汇率制是更好的选择；余永定( 2 0 0 2 ) 指出，中国目前开放经济的特点是准固定汇率制度、资本管制和持续的“双顺差 ， 这三个特点造成了在开放经济下中国宏观管理的复杂性一多年国际收支的双顺差 。霍德明在北京大学中国经济研究中心于2 0 0 6 年1 2 月1 2 日下午举办的人民币汇率问题讨论会上的发言 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s j s 和钉住美元的汇率制度对中国的货币政策效应带来极大的负面影响：顺差越大，外 汇储备越多，外汇储备的内生性会使中央银行很难控制；而且在固定汇率制度下， 央行不能自主地决定货币供应量，也不能有效的影响利率水平，当汇率政策与货币 政策发生冲突时，一国往往为了维护汇率的稳定而牺牲货币政策的有效性；胡祖六 ( 2 0 0 3 ) 认为，我国应施行更加灵活的汇率制度，最重要的理由是为了更好的应对 国际收支所面临的外部冲击，其它理由有：中国货币当局面临的一项挑战是如何面 对日益频繁的资本流动，尤其是中国加入w t o 之后，从中期来看，国家将会逐渐放 宽对资本和外汇的管制，中国因而也需要一个更加灵活的汇率制度；中国的主要贸 易伙伴国均采用了灵活的汇率制度以及有管理的浮动是中国长期以来所追求的政 策目标等；王元龙( 2 0 0 3 ) 认为，人民币汇率制度不能选择固定汇率制度，也不宜 选择浮动汇率制度，我国人民币汇率制度选择，或者说重归真的以市场供求为基础 的有管理的浮动汇率制度，即货币政策完全独立、汇率并非固定而是具有弹性和灵 活性、逐渐放松对资本和外汇的管制；张斌( 2 0 0 4 ) 则认为，受当前中国客观经济 条件，尤其是金融市场方面的限制，中国不可能在短期内实现自由浮动的汇率。在 保持一揽子钉住汇率制度的同时，一揽子爬行目标区钉住( b b c 规则，b a s k e t ，b a n d ， c r a w l i n g ) 是转轨时期更加可行的汇率制度选择方案；张静( 2 0 0 4 ) 认为自由浮动 的汇率制度在现在乃至今后很长的一段时期内，将不是中国可以采用的汇率制度。 因为浮动汇率制度的实现有两个重要的前提条件，即金融市场必须是完善和有效 的，利率必须由市场供求所决定。从中国的实际情况来看，不完善的金融市场和非 市场化的利率水平决定了这两个条件的实现还需要较长的时间，在中国目前的经济 条件下选择一种适宜的中间汇率制度是符合中国未来经济发展的；卢锋( 2 0 0 6 ) 从 宏观经济管理和市场经济体制改革角度指出，汇率低估使得运用货币政策调节经济 景气面临约束和困难，不利于控制和改变宏观调控微观化倾向，对健全和完善社会 主义市场经济体制也有不利影响。在我国经济快速追赶阶段外部贸易摩擦难以避 免，但汇率低估使这方面压力更为严重。相关政策需要权衡利弊做出选择。认为政 府7 2 1 汇改是一个明智而务实的政策调整；林毅夫( 2 0 0 6 ) 则从真实汇率、贸易 顺差、国外压力和外汇储备四方面分析指出人民币汇率并没有严重低估，应该坚持 管理浮动汇率制度，认为在这种制度下，我国除了坚持每年根据国内经济的可承受 力，对人民币汇率采取自主、灵活、小幅度的调整之外，还应该利用目前外汇储备 充足、国内经济较为宽松的机会，对我国的外资、外贸政策进行必要的改革。3 运 用其他要素来分析，诸如用制度经济学、博弈论、产权来分析汇率制度选择，如张 。卢锋，林毅夫在北京大学中国经济研究中心于2 0 0 6 年1 2 月1 2 日下午举办的人民币汇率问题讨论会上的发言 5 硕士学位论文 m a s 7 e r st h e s i s 志超( 2 0 0 0 ) 、袁鹰( 2 0 0 1 ) 、刘海虹( 2 0 0 4 ) 等。张志超( 2 0 0 0 ) 从博弈论的角度 研究了中国汇率制度的选择。经过比较得出浮动汇率制度下的损失最小；袁鹰 ( 2 0 0 1 ) 从产权制衡的角度探讨了汇率制度选择问题，认为产权安排在汇率制度选 择中起着根本的制衡作用，接着从汇率制度选择的四个层面分析了这种制衡作用。 认为汇率制度安排的选择与相应的产权制度安排具有高度的依存和互动关系，因而 必须结合产权制度变迁的轨迹来探讨汇率制度的选择与重构问题；刘海虹( 2 0 0 4 ) 把产权制度与汇率制度的内在联系作为研究切入点，认为产权制度与汇率制度之间 的依存和互动关系应当成为人民币汇率制度选择的根本指导思想。总的看来，尽管 人民币汇率制度选择是国内研究的热点，但进行深入研究只是近期才开始的，比较 有代表性的著作有沈国兵的汇率制度的选择一兼论对人民币汇率制度的启示 ( 2 0 0 3 ) 、张礼卿主编的汇率制度变革一一国际经验与中国选择( 2 0 0 5 ) 、刘兴 华的汇率制度选择( 2 0 0 5 ) 、丁一兵的汇率制度选择( 2 0 0 5 ) 、邓立立的汇 率制度的选择与发展趋势研究( 2 0 0 6 ) 等。 从上述国内研究现状来看，国内关于人民币汇率制度选择制度的研究多是以 2 0 0 5 年7 月2 1 日汇改以前的汇率制度作为研究对象，是在当时的历史背景下所作 的研究，研究框架多以“蒙代尔一弗莱明模型为主，针对性较强，但从总体看， 缺乏系统性和深入性，本文则是以2 0 0 5 年7 月2 1 日所实行的以市场供求为基础、 参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度作为研究对象，来较为系统的研 究这种汇率制度的特征、缺陷与不可持续性，并在此基础上探讨该选择何种人民币 汇率制度以及相应的完善措施。 1 3 研究方法与章节安排 1 3 1 研究方法 1 历史分析方法。本文以时间为序对汇率制度选择的研究现状进行了回顾，在 对人民币汇率制度选择分析上，也从历史演变开始着手分析。 2 规范分析与实证分析相结合。对人民币汇率制度影响因素分析主要采用的是 规范分析方法，实证研究是运用现实数据考察了中国汇率制度改革历史上实行不同 汇率制度的实际表现以及对现行汇率制度特征进行了计量经济学分析。 3 数据研究法。本文在论述过程中引用了许多资料数据，制作了一些图表，意 在直观明了地反映问题，提供信息。从这些数据资料的分析中可以发现大量有价值 的东西而不是凭主观臆断。 6 硕士学位论文 m a s t e r st h e s j s 4 理论借鉴与引申相结合。本文在写作过程中参考了国内外许多知名学者关于 汇率制度选择的大量理论文献，在总结、借鉴前人研究成果基础上，对其进行评析， 并作了进一步的探讨和引申，阐述自己的观点。 1 3 2 章节安排 第l 章是关于人民币汇率制度选择问题的提出，以及以时间为序对国外汇率制 度选择理论的发展与国内关于人民币汇率制度选择研究的现状进行综述。 第2 章是分析影响汇率制度选择的因素包括短期、中期和长期因素。在此基础 上，结合我国实际对影响人民币汇率制度选择的因素包括国内主要影响因素和国际 影响因素进行分析，其中国内主要影响因素又包含了短期、中期和长期因素。这为 人民币汇率制度选择提供了一般的参照系。 第3 章是关于人民币汇率制度选择的历史与现状分析，历史分析是对人民币汇 率制度已经经历了若干历史阶段：单一汇率制度；双重汇率制度；单一的、相对稳 定的汇率制度和以市场为基础的有管理的浮动汇率制度进行分析。然后对人民币汇 率制度的现状进行分析包括主要内容、特征、缺陷以及由此导致的不可持续性分析。 第4 章是人民币汇率制度的选择及完善措施，人民币汇率制度的选择包括中长 期选择扩大浮动区间，构建汇率目标区制度和长期选择自由浮动汇率制度，最后提 出了人民币汇率制度改革的完善措施。 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 第2 章人民币汇率制度选择的影响因素分析 汇率制度的选择是个历久弥新的话题，之所以会如此，主要是因为汇率制度选 择的主体随着时代的变迁不断面临新情况，而且每个国家又都有自己的特殊性；加 之汇率制度本身也在不断地发展演变，于是汇率制度选择成为一个动态的过程，其 复杂性也就不言而喻。汇率制度的选择不可能是一劳永逸的，同样，也不可能有一 种汇率制度适合所有的国家，因此，在分析汇率制度选择的影响因素时，除了要注 意汇率制度选择的阶段性和动态性以外，还要注意因素的作用周期，有必要区分出 影响汇率制度选择的短期、中期和长期因素。 2 1 汇率制度选择的影响因素分析 2 1 1 影响汇率制度选择的短期因素 影响一国汇率制度选择的短期因素主要是一些易变因素，包括本国对资本项目 的管制程度，投资者的心理预期和投机活动等。 1 资本项目管制程度 如果一国放任资本进出，则适宜选择弹性大的汇率制度，因为固定汇率制度可 能被频繁冲击，难以维持，反之如果一国对资本项目管制较为严格，则该国控制汇 率水平的能力就相应较强，可以维持固定汇率制。 2 心理预期 心理预期是人们对未来事物发展变化趋势的预计，是难以琢磨的因素，形成预 期的原因往往十分复杂，在当今国际金融市场上，短期资本的流动规模日益膨胀， 加上国际金融市场的一体化，预期因素对汇率的影响越来越大，已经成为短期决定 汇率走势的重要因素之一。当人们预期某个国家货币趋于坚挺时，往往会大量买进 该种货币，使其汇率上扬，反之，如果预期某个国家货币趋于下跌，交易者会大量 抛售该货币，造成该货币汇率下浮的事实。 3 投机活动 投机活动是影响外汇汇率走势的重要因素，许多经济学家认为浮动汇率制度本 身存在着某种内在稳定机制，即当某种货币贬值时，投机者会买进这种货币，当某 种货币升值时，投机者会卖出这种货币，投机者的行为对汇率具有稳定的冲击，但 。邓立立汇率制度的选择与发展趋势研究 m ，大连：东北财经大学出版社，2 0 0 6 年，第7 4 页 8 投机对汇率的作用是不确定的。过度的投机活动，歪曲了外汇的供求关系，阻碍正 常的外汇交易，从而加剧了外汇市场的动荡，白1 9 7 3 年以来，外汇市场的投机活 动越演越烈，投机者往往拥有雄厚的实力，可以在外汇市场上推波助澜，使汇率的 变动远远偏离其均衡水平。据b i s ( b a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t s 的缩写， 即国际清算银行) 的统计，全球外汇交易额中有8 0 的交易是投机性交易，这些投 机性交易将导致不同货币的流动，从而对汇率产生影响。 2 1 2 影响汇率制度选择的中期因素 影响一国汇率制度选择的中期因素主要取决于一国经济的基本特征，如经济开 放程度、经济规模、通货膨胀、经济冲击和利率差异等。 l 经济开放程度 一般一国经济开放程度越低，其通过国际市场调节的资源比重就越小，与他国 经济的联系也就越少，因此，其汇率的波动不会太多受制于国际经济变化，可选择 实行浮动汇率制度，反之，经济开放程度高的国家与他国经济的联系较为密切，国 际经济领域的任何变动都会通过贸易或金融渠道传导到本国市场，引起本币汇率波 动，因此，为避免国际经济变动因素带给本国经济不良影响，经济开放程度高的国 家倾向于选择固定汇率制。 2 经济规模 一般一国的经济规模越大，越倾向于采用浮动汇率制，反之，则越倾向于采用 固定汇率制。因为根据蒙代尔的“三元悖论”，即在一经济体中货币政策独立性、 资本流动和固定汇率三个目标不可能同时实现，大国经济较为独立，多为发达国家， 资本管制较少，如果实行固定汇率，必须放弃独立的货币政策，而这些国家一般是 不愿意为了维持与外国货币的固定汇率而使国内政策受到约束的。经济规模较小的 国家情况则不同。一方面，小国往往经济结构较为单一，消费品和投资品需要靠进 口，进口需求的价格弹性较小，出口方面，小国出口多为初级产品，因此出口供给 的弹性也较小，尽管外国对该国的出口需求的价格弹性可能较大，但总体上这些因 素会大大削弱浮动汇率的有效性；另一方面，经济规模小的国家保护内外部经济平 衡能力较弱，为了防止由汇率变动对经济带来冲击，一个简单而又有效的办法就是 采用固定汇率。 3 通货膨胀 一般认为，如果一国通货膨胀水平较高，比较适合固定汇率制度，固定汇率制 具有降低通货膨胀率的效应，这种汇率制能给予经济政策以必要的“纪律性以避 9 硕士学位论文 m a 8 t e r st h e s l s 免经济出现持续的通货膨胀。并且这种制度通过公开、明确地限制随意的政策变动 提供了稳定货币政策的可信承诺，并通过汇率水平这一“名义锚直接稳定人们的 预期，因而能够充当有效的反通货膨胀工具。同时，固定汇率还会冲销国际收支变 动对国内货币供给的影响。在不对国际贸易和资本流动进行严格管制的条件下，固 定汇率实际上使得政策当局在长期内不可能实施随意的货币政策。当然，并不是在 所有情况下，固定汇率制度都更能能够实现当局降低通货膨胀的目标，在当局或者 完全丧失信誉或者牢固树立信誉两种极端的情况下，浮动汇率制更为有利，在更广 泛的意义上，虽然固定汇率能够实现当局降低通货膨胀的目标，但它不一定是最优 选择。固定汇率制度取消了货币政策独立性，使其无法为其他经济目标服务，而浮 动汇率制度不仅解放了货币政策这一工具，而且可以用其他政策承诺取代汇率固定 从而保证政策信誉。但从实证分析角度看，目前经验分析并没能明确指出哪一种汇 率制度效果最好。从通货膨胀与汇率制度的关系看，g h o s h 等人的分析( g h o s h e t a l ， 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 明确地显示低通货膨胀率与固定汇率制度间有着密切联系，丁一兵 ( 2 0 0 3 ) 对东亚、拉美1 1 国1 9 7 0 一2 0 0 2 年数据和全部发展中国家2 0 0 2 年横截面数 据的初步分析显示，通货膨胀率与汇率制度( 汇率越浮动，取值越高) 的相关系数 分别为0 2 2 1 9 8 5 和0 2 2 0 0 8 9 ，表明浮动汇率制度一般与更高的通货膨胀率相伴随。 但我们并不清楚或者说无法判断这是因为固定汇率制本身降低了通货膨胀，还是因 为低通货膨胀国家更有能力维持固定汇率制度。 4 经济冲击 一般认为，当一国存在很少资本流动情况下，在其面对的经济冲击中，真实冲 击与外部名义冲击更多，国内名义冲击更少，持久性冲击更多，暂时性冲击更少时， 更适合采用浮动汇率制度。按照这一观点，固定汇率制度防止了国内货币供给冲击 及其真实经济效应，而通过国际收支的调节来应对国内货币需求冲击。相反，浮动 汇率制度有助于防止、隔离外部名义冲击的影响。而在存在资本流动的情况下，浮 动汇率的隔离特性缩减，因而固定汇率制或者浮动汇率制孰优孰劣变得更加复杂， 取决于冲击源是货币因素还是实质因素，取决于资本和其他要素流动程度，还取决 于国家的相对规模等因素。 5 利率差异 利率是资本的价格，是借贷资本的成本和利润，也是金融资产的价格。在开放 经济条件下，利率的变化通过作用于资本流出流入而影响汇率的变化。当一国提高 利率水平使得本国的利率水平高于外国利率时，意味着本国金融资产的收益率更 。邓立立汇率制度的选择与发展趋势研究 m ，大连：东北财经大学出版社，2 0 0 6 年，第7 6 页 1 0 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 高，对投资者更具有吸引力，则国外资本流入增加，引起对本国货币的需求增加， 使得本国货币汇率趋向下降；相反，当一国降低利率水平使得本国的利率水平低于 外国利率时，意味着本国金融资产的收益率降低，则国内资本流出增加，引起对外 国货币的需求增加，从而使得本国货币汇率趋向上升。 2 1 3 影响汇率制度选择的长期因素 经济增长是影响汇率制度选择的最重要的长期因素，它反映了一国经济实力的 大小，对汇率的影响也是多方面的。就资本项目而言，一国经济增长率较高，则利 润率也较高，有利于吸引国外资金流入，从而本国汇率趋向下降，若较高的经济增 长伴随着高通货膨胀率时，则资金外流又会导致本国汇率趋向上升；就经常项目而 言，根据凯恩斯学派的宏观经济理论，经济增长会引起国民收入和支出的增加，国 民收入增加，会导致进口产品的需求扩张，从而扩大对外汇的需求，使得本国汇率 趋向上升；同时，支出的增加意味着社会投资和消费的增加，有利于促进生产的发 展，提高本国出口产品的竞争力，刺激出口增加外汇供给，这又会使本国汇率趋向 下降。所以，汇率如何变化取决于这两方面作用大小的对比。由此看来，经济增长 对汇率的影响是复杂的。 2 2 人民币汇率制度选择的影响因素分析 本节在论述影响汇率制度选择的一般因素基础上，结合本国实际来分析影响人 民币汇率制度选择的因素，归纳起来有国内主要影响因素( 包括了短期、中期和长 期影响因素) 和国际影响因素，这为人民币汇率制度选择提供了一般的参照标准体 系。 2 2 1 国内主要影响因素 1 9 7 8 年改革开放以来，我国经济取得了令世人瞩目的成就，宏观经济持续健康 发展。我国经济的进一步发展必然会对人民币汇率制度提出了更高的要求，综合各 方面的条件来说，现阶段国内存在众多影响人民币汇率制度进行选择的因素，其主 要因素如下： l 资本项目管制程度 目前，我国对资本项目实行比较强的管制，资本项目还没有自由兑换，会导致 外汇需求受限制，且在这种情况下，企业与居民购汇需求会受到对外投资渠道狭窄 等种种因素的限制；同时，我国外汇供给又持续充裕，从而构成了对人民币升值的 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 压力和预期。中国1 9 9 6 年实现人民币经常项目可自由兑换，在资本项目可自由兑 换上采取渐进式开放，自2 0 0 5 年以来，中国继续开放资本项目，在银行间债券市 场引入外国投资者、允许国际金融机构在境内发行人民币债券、允许中国保险公司 外汇资金境外运用等，随着资本项目进一步开放，我国经济也更易受到来自外部因 素的冲击，这给本币汇率波动带来压力。 2 心理预期 2 0 0 3 年上半年以来，中国出现了好几百亿不能正常解释的资本流入，中国一下 子由以往的资本外逃转变为资本非法流入。目前大量国际热钱仍然滞留不去等待时 机，可见，不断升值的人民币汇率已经形成心理预期，这种预期是短期影响人民币 汇率走势的一个重要因素。 3 经济开放程度 目前我国经济开放程度已经走上了新的台阶，( 1 ) 从中国在全球贸易中的地位 来看，中国跃居世界第三货物贸易大国，1 9 7 8 2 0 0 6 年中国进出口总额增长8 3 7 倍， 年均增长2 1 2 4 ，远远超过同期的g d p 年均增幅。( 2 ) 从中国利用外商自接投资( f d i ) 来看，中国吸引的f d i 总量位居世界第一，约占世界f d i 总量的8 ，发展中国家的 3 “，亚洲的5 3 ，中国吸引的外资远高于其他发展中国家。( 3 ) 从国际收支总规模 增长及占g d p 的比重来看，2 0 0 6 年，我国国际收支总规模为3 3 3 万亿美元，增长 3 7 6 ，占g d p 比重进一步上升。而从上文分析可知，一国经济开放度越大，为避 免国际经济变动因素带给本国经济不良影响，经济开放程度高的国家倾向于选择固 定汇率制，但我国仅对少数几个大国的贸易依存度高，汇率浮动会给国际贸易带来 不便，而且由于我国金融体系尚未完全开放，国际收支顺差的持续扩大，所以人民 币汇率制度的选择成了国际热点。 4 国际收支和外汇储备 一般认为如果一国发生国际收支顺差，本国货币需求增加，通常会引起本币汇 率上升，反之，一国发生国际收支逆差，本国货币需求减少，往往会引起本国货币 汇率下降。改革开放以来，中国对外经济交往日益频繁，国际收支的总规模不断扩 大。国际收支持续“双顺差 ，使得