（世界经济专业论文）融资结构与公司治理互动研究——公司治理视角下的逆向融资行为分析.pdf

融资结构与公司治理互动研究 公司治理视角下的逆向融资行为分析 摘要: 现代企业融资理论通过比较各种融资方式的成本以及考察不对称信息市场 上信号显示的作用， 指出企业最优的融资方式是内源融资， 其次是债权融资， 股 权融资则是最后无奈的选择。对美国市场的实证研究也证实了这一 “ 啄食顺序” 的客观存在。 但当我们把关注的目 光投向中国资本市场时， 却发现上市公司的融 资模式呈现出明显的 “ 逆向融资偏好” 倾向，即普遍性地优先使用配股、增发新 股等股权融资手段进行筹资，而对于债权融资则利用不足。 在我国国有企业建立现代企业制度的改革进程中， 公司治理效率低下、 股权 融资偏好强烈、 股权融资资金配置效率低下等己 成为困扰国有企业改革向纵深发 展的主要问 题。 建立有效的公司治理结构、 选择合理的融资方式和资本结构、 提 高融资资金的配置效率也就成为国有企业改革中最为迫切和亚待解决的问 题。 本文试图建立一个研究融资结构与公司治理之间互动关系的框架， 在探讨各 种融资方式具有的公司治理效应的同时， 重点考察公司治理中各利益相关者之间 的博弈， 从而从公司治理的角度分析上市公司逆向融资行为的内在成因。 本文基 于股权割裂这一我国证券市场基本特征建立了一个非流通大股东和流通股东之 间的博弈模型， 对模型的分析指出， 股权流通属性的分割必然造成具有超强控制 力的非流通大股东利用配股、 增发等手段进行融资套利， 变相侵蚀流通股东的利 益。此外， “ 内部人控制” 程度的提高也会刺激上市公司做出 股权融资决策。 本文共分为六章来进行阐述: 第一章介绍研究背景; 第二章对融资结构决策 涉及的相关概念进行界定;第三章是有关融资结构理论与公司治理理论的综述: 后三章是全文的重点， 其中第四章利用大量数据对我国上市公司融资结构和公司 治理结构的现状进行描述; 第五章是全文的核心部分， 着重从公司治理的角度分 析融资结构形成的内在机理; 第六章则是在前面分析的基础之上， 相应地提出一 系列完善上市公司融资结构的政策建议。 关键词: 融资结构，公司治理，优序融资理论，股权割裂，融资套利，内部人控制 分类号: f 8 3 2 . 5 a n a n a l y s i s o n r e l a t i o n b e t w e e n f i n a n c i n g s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e g o v e r n a n c e : a n e x p l a n a t i o n f o r a d v e r s e f i n a n c i n g or d e r o n t h e b a s i s o f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ab s t r a c t : c o m p a r i n g t h e c o s t s o f v a r i o u s k i n d s o f f in a n c in g m e t h o d s a n d c o n s i d e r i n g s i g n a l e ff e c t i n as y m m e t r i c i n f o r m a t i o n , t h e p e c k i n g o r d e r t h e o r y , w h ic h h a s a l re a d y b e e n s u p p o rt e d b y s e v e r a l e m p i r i c a l s t u d i e s o n a m e r i c a n s e c u r i t i e s m a r k e t , c o n c l u d e s t h a t t h e o p t i m a l f in a n c i n g m e t h o d i s in t e r n a l f i n a n c in g , f o l l o w e d b y d e b t f i n a n c i n g , a n d e q u i t y f i n a n c i n g g o e s a s t h e l a s t r e s o r t . h o w e v e r , it g o e s t o t a l ly d iff e r e n t i n c h i n a , a n d a v a s t m a j o r it y o f l i s t e d c o m p a n ie s i n c h i n a a r e f o l l o w i n g a n a d v e r s e f i n a n c i n g o r d e r , w h ic h p u t s a p r i o r i t y o n e q u ity f i n a n c i n g r a t h e r t h a n d e b t f i n a n c in g . t h e y a r e u s u a l ly p r o n e t o t a k e f u l l a d v a n t a g e o f e q u it y f in a n c i n g m e t h o d s s u c h a s n e w s h a r e i s s u a n c e a n d r i g h t s o ff e r in g , w h i l e s e l d o m r e s o r t t o d e b t f i n a n c i n g t h i s d is s e r t a t i o n i n t e n d s t o r a i s e a f r a m e w o r k f o r a n a l y s is o n r e l a t i o n b e t w e e n f in a n c i n g s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e g o v e r n a n c e . w h i le d i s c u s s in g t h e c r u c i a l i m p a c t o f f in a n c i n g m e t h o d s o n c o r p o r a t e g o v e rn a n c e , it p u t s m o r e e m p h a s i s o n t h e o t h e r s id e o f t h e c o i n : e x p l o r i n g t h e im m a n e n t l o g ic f o r a d v e r s e f i n a n c in g p r e f e r e n c e i n t e r m s o f c o r p o r a t e g o v e rn a n c e . b a s e d o n n e g o t i a b i l i ty p a rt i t i o n i n c h i n a s s t o c k m a r k e t , t h i s d i s s e r t a t i o n c o n s t r u c t s a g a m e m o d e l b e t w e e n d o m i n a n t n o n l i q u id s h a r e h o ld e r s a n d l iq u i d s h a r e h o ld e r s , w h ic h d e m o n s t r a t e s t h a t t h e n a s h e q u i l i b r i u m s t r a t e g y l ie s i n n o n l i q u id s h a r e h o ld e r s m a k i n g f i n a n c i n g a r b it r a g e d e c i s i o n s a n d l iq u i d s h a r e h o l d e r s s e l l in g t h e i r s t o c k s . t h e r e f o r e , n e g o t ia b i l ity p a r t it i o n i s c o n c lu d e d t o b e t h e u lt i m a t e i n s t it u t i o n a l c a u s e . b e s i d e s , i n s i d e r c o n t r o l a ls o p la y s a s a n i m p o r ta n t s t i m u l u s . t h e r e a r e s ix c h a p t e r s i n t h i s d i s s e r ta t io n : c h a p t e r i g o e s a s a n in t r o d u c t i o n t o t h e w h o l e t h e s i s ; c h a p t e r 2 d e f in e s r e la t e d c o n c e p t s i n f in a n c i n g s t r u c t u re ; c h a p t e r 3 s u m m a r iz e s f o r m e r re s e a r c h e s o n t h e t o p i c ; c h a p t e r 4 i n t r o d u c e s t h e c h a r a c t e r is t ic s o f c h i n a s l i s t e d c o m p a n i e s in t e r m s o f f in a n c i n g s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e g o v e rn a n c e ; c h a p t e r 5 e l a b o r a t e s o n t h e c e r ta i n l o g ic f o r a d v e r s e f i n a n c in g o r d e r , a s f a r a s c o r p o r a t e g o v e rn a n c e i s c o n c e rn e d ; c h a p t e r 6 p u t s f o r w a r d a s e r i e s o f s u g g e s t i o n s t o i m p r o v e t h e f i n a n c in g s t r u c t u r e o f l i s t e d c o m p a n i e s a n d c o r p o r a t e g o v e r n a n c e a s w e l l . k e y w o r d s : f in a n c i n g s t r u c t u r e , c o r p o r a t e g o v e r n a n c e , t h e p e c k i n g o r d e r t h e o ry , n e g o t i a b i l ity p a rt i t i o n , f in a n c i n g a r b it r a g e , i n s i d e r c o n t r o l cl a s s i f i c a t i o n co d e : f 8 3 2 . 5 融资结构与公司治理互动研究 第一章 导言 一、研究背景与选题意义 从1 9 9 4 年开始，国有企业的改革进入了 一个建立现代股份制企业和有限责 任公司的阶段， 但是， 随着以建立现代企业制度为主要内容的国有企业改革的深 入和发展，现代公司制企业所特有的所有权与经营权分离问题也就凸显了出来。 改制后的股份制企业在其经营管理过程中普遍地出现了公司治理效率低下的问 题， 主要表现在两个方面: 一是在企业内部，以经理层为主的内部经营管理者对 企业的经营控制权过大， 导致了普遍的“ 过度在职消费” 、 “ 工资侵蚀利润” 、 “ 企 业过度投资” 、 “ 国有资产流失” 和不分红或少分红等现象， 企业经营管理者严重 偏离股东利益， 出现了大量的道德风险行为; 二是在企业外部， 作为国有资产所 有者或股份制企业控股股东的政府各级相关部门以“ 婆婆加老板” 的身份对企业 经营管理的千预显得过多、 过滥， 使得股份制企业的治理结构仍然具有明显的行 政干预下的经营者控制的特征。 因此， 在2 0 世纪9 0 年代中后期， 如何建立有效 的公司治理结构就成为国有企业改革的焦点和中心问题。 在公司治理表现出效率低下的同时， 我国 股份制企业在融资方式选择及资金 配置方面的 表现也不尽如人意。 在企业外部资金的筹集方面， 与国际上成熟企业 偏好债权融资相反， 我国国有企业改造成的上市公司几乎无一例外地表现出强烈 的股权融资偏好。 众多学者的实证研究表明， 配股融资和增发新股融资是我国上 市公司外源融资的主要方式， 我国证券市场上普遍存在着上市公司利用股权融资 从投资者手中“ 圈钱” 的现象。 在融资资金配置效率方面， 上市公司股权融资资 金利用效率低下也是一个普遍存在的问 题。 进行过度的企业规模扩张、 偿还银行 债务、 存放在金融机构获取利息收入、 委托机构投资者在证券市场投资等现象在 我国上市公司的股权融资资金运用方面均比较突出。 配股后几个月内更改筹集资 金用途的企业并不少见， 配股后每股净资产收益直线下降的企业也很多， 甚至在 配 股后 “ 一 年绩优，两年绩平，三年绩差、四 年s t ” 的上市公司也屡见不鲜， 。 因此， 在当前国有企业建立现代企业制度的改革进程中， 公司治理效率低下、 股权融资偏好强烈、 股权融资资金配置效率低下等己 成为困扰国有企业改革向纵 深发展的主要问题。 建立有效的公司治理结构、 选择合理的融资方式和资本结构、 提高融资资金的配置效率也就成为当前我国国有企业改革中最为迫切和巫待解 决的问题。 从理论分析的角度来看， 我国股份制企业治理效率低下属于公司治理方面的 问题，而股权融资偏好以及融资资金配置效率低下属于企业融资结构方面的问 融资结构与公司治理互动研究 题。 正因为如此 现有的有关我国上市公司的理论研究往往也就将这两个方面割 裂开来， 仅仅只是对其中某一方面进行分析和探讨。 实际上， 在当前我国股份制 企业中， 这两方面问 题是同时存在， 并且是相互影响、 相互约束的。 因此， 如果 不将这两方面统一在一个理论分析的框架中进行系统全面的研究和分析， 也就很 难从理论上系统合理地阐明各种问题存在的内在原因及形成机理。 就融资结构理论的发展而言， 现有的文献大多着眼于研究公司资本结构的设 计与公司资产价值之间的内在关系， 探讨公司价值最大化目 标下最优资本结构存 在的 可能性。自1 9 5 8 年m o d ig l i a n i 和m i l l e r 发表著 名的 资 本结构无关性定理以 来，诸多学者一直在致力于放松 mm 定理前 提条件的研究，以试图重新解释在 企业考虑了公司及个人所得税、 潜在破产成本、 债务代理成本与收益等约束条件 后的 最优资本结构存在的可能性。 这种不断逼近现实的探索构成了不同意义上的 理论创新。 优序融资理论正是其中的代表性理论之一， 其基本结论也己为西方公 司的融资实践所证实， 然而， 我国上市公司与众不同的融资偏好顺序却对此提出 了挑战， 因此， 研究我国上市公司特有的逆向融资偏好行为， 对于发展和完善融 资结构理论具有重要的理论意义。 本文试图建立一个研究融资结构与公司治理之间互动关系的框架， 在探讨各 种融资方式具有的公司治理效应的同时， 着重从公司治理的角度分析上市公司逆 向融资行为的内在成因， 指出我国证券市场股权割裂的基本特征才是造成资本市 场各种问题的制度性根源。 相信本文的探索性研究对于推动我国股份制企业融资 结构的优化及其公司治理结构的完善、 加快现代企业制度的建立、 实现市场的资 源优化配置功能具有重要的现实意义。 二、研究思路与研究方法 现代企业理论的发展为融资结构理论的创新提供了新的分析方法， 而融资结 构理论的发展又极大地丰富了以公司治理机制为主要内容的现代企业理论， 两者 相辅相成、 相得益彰。 然而， 无论是从融资结构理论， 还是从公司治理理论来看， 有关融资结构与公司治理之间关联的研究仍然是分散、 独立和非系统的， 至今尚 未形成一个对两者互动机理进行全面系统研究的理论分析体系。 为此， 本文的主 要任务就是参考浩瀚纷杂的企业融资理论和公司治理理论研究文献， 系统地整理 和研究融资结构与公司治理之间的内在联系。 在阐述融资结构决定公司治理机制 的同时， 重点考察在公司治理过程中， 各利益相关者之间的博弈对公司融资方式 选择的影响。 在此基础上， 结合我国资本市场的实际， 着重从公司治理的角度考 察了 我国上市公司的逆向融资行为的成因。 最后， 相应地提出了若干政策建议以 完善企业的融资结构和公司治理结构。 融资结构与公司治理互动研究 在研究过程中，本文主要采取了以下研究方法: i . 体制一行为分析方法 我国上市公司之所以呈现出强烈的股权融资偏好， 归根到底来源于我国资本 市场特有的股权分割这一制度性因素。 在这种特殊的制度安排下， 非流通股东以 企业的净资产值或者股权协议转让的价格作为衡量自 身财产的标准， 而非流通股 东则以二级市场上的股票价格作为衡量标准。 这两种不同类型股东的价值度量指 标的不一致， 最终导致了一系列中国证券市场的特有现象， 因此， 本文采用了 体 制一行为分析的方法，从体制角度来发掘上市公司各种不合理行为的真正根源。 2 . 规范分析与实证分析相结合 联系国有企业改革和公司治理结构的历史演进， 注重对我国上市公司现有融 资行为及资本结构特征的实证分析，揭示了 上市公司股权融资偏好的内 在原因; 然后运用规范分析的方法，提出了一系列针对性的建议。 3 . 定性分析与定量分析相结合 在对我国上市公司的融资行为进行描述和评价时， 本文大量使用了定量分析 的方法， 运用大量数据对上市公司的资本结构进行定量的描述: 而在分析我国上 市公司逆向融资顺序的成因时， 则主要运用了 定性分析的方法， 从公司治理的角 度剖析了 控股股东、 控市股东、中小股东、 经理人、 债权人等不同利益相关者各 自 的融资偏好。 4 . 比较分析的方法 发达市场国家的证券市场、 上市公司及其融资结构和公司治理结构等制度性 安排经历了数百年的发展， 其中各种经验教训对我国都有重要的借鉴意义。 本文 在研究中，通过对国外几种比较成熟的融资结构和公司治理模式进行优劣比较， 结合我国实际情况，提出了若干优化上市公司融资结构的对策与建议。 三、结构安排与主要结论 本文主要包括以下几个部分: 第一章: 导言。 介绍选题的依据、 背景和意义，以 及本文的主要研究方法和 基本框架。 第二章: 企业融资决策。 主要对融资结构决策涉及的相关概念进行界定， 包 括各种融资方式、 融资结构、资本结构、 融资成本、融资风险等。 将融资方式分 为内源融资和外源融资、 股权融资和债权融资， 并分析各种融资方式的特点。 最 后通过比较分析各种融资方式下的融资成本和财务风险， 简单判断出最合意的企 业融资顺序。 这一章主要为后续章节的实证和规范分析提供理论依据。 第三章: 融资结构与公司治理理论综述。 主要可以分为两部分: 第一部分首 融资结构与公司治理互动研究 先介绍西方融资结构理论， 将其发展划分为传统资本结构理论、 现代资本结构理 论和不对称信息下的融资结构理论三个阶段，介绍不同时期不同流派的主要观 点。 综合各种理论， 企业最优的融资顺序是内源融资， 然后是债权融资， 最后才 是股权融资。第二部分主要阐述企业融资结构的选择对公司治理结构的决定作 用， 现有的研究融资结构与公司治理内在联系的文献大多集中在这一方面， 本文 着重对不同融资方式下的公司治理效应进行比较。 第四章: 我国上市公司的融资结构与治理结构分析。 首先是对发达市场国家 的融资模式和公司治理结构进行国际比 较， 分析日 德模式与美英模式之间存在的 差异; 然后在回顾我国企业融资制度变迁的 基础上， 利用大量的实证资料对我国 上市公司的融资行为进行描述，发现我国上市公司表现出明显的逆向融资顺序， 即强烈偏好股权融资、内源融资比 例偏低、 对债权融资利用不足; 最后考察我国 上市公司在公司治理方面的基本特征， 主要表现为非流通大股东超强控制和“ 内 部人控制”严重。 第五章: 公司治理视角下的逆向融资行为。 本章为全文的核心。 主要从公司 治理的角度分析我国上市公司呈现股权融资偏好的原因: 首先是由于控股的非流 通大股东唯一的利益衡量指标是每股净资产， 而通过股权融资可以轻而易举地大 幅提高每股净资产， 因此非流通大股东自 然倾向于通过股权融资套利; 其次是股 权融资对经理人约束较小，比较容易实现内部人控制，因此受到经理人的欢迎; 再次， 债权人利益保护不力和企业债券市场发展的滞后等客观条件的限制也严重 制约了上市公司的长期债务融资。 为了 进一步揭示问 题的本质， 本章建立一个非 流通股东和流通股东的博弈模型， 模型的分析指出， 股权流通属性的分割， 才是 造成非流通股东与可流通社会公众股东之间一切利益冲突的制度性根源， 为此必 须彻底解决非流通股的流通问 题。 第六章: 优化我国上市公司融资结构的若干政策建议。 最重要的是战略性解 决非流通股的流通问题: 然后是规范市场参与者的行为， 对于上市公司而言， 就 是通过各种手段完善其公司治理机制， 对于投资者来说， 就是要摒弃以往的投机 观念， 重新树立正确的投资理念; 第三是政府逐渐退出国有资产的经营管理， 减 少委托代理环节; 最后是积极推动证券市场的制度创新， 包括减持国有股份、 完 善股票分红制度和市场退出机制、 规范上市公司信息披露、 严格增发和配股条件、 培育企业债券市场等措施。 四、可能的贡献与不足 本文试图在深入分析融资结构及其影响因素之后， 在融资结构与公司治理之 间建立起一种市场化的逻辑联系， 进一步揭示中国上市公司融资结构形成的制度 融资结构与公司治理互动研究 性因素和非制度性因素， 以期找到一种能使公司资本结构优化的制度基础和技术 基础; 同时， 在理清我国上市公司治理结构所存在的主要问题的基础之上， 努力 探寻一种能够保证公司如实披露信息、使市场保持足够透明度的公司治理结构， 以推动资本市场持续健康地发展。本文的创新之处主要有以下几点: 1 、对于融资结构与公司治理两者之间联系的研究，以往的文献主要集中在 融资方式的选择对公司治理结构的影响方面， 而对于硬币的另一面公司治理 对融资结构的反作用却甚少提及。 本文对此作了尝试性研究， 指出， 公司治理结 构中各利益相关者 ( 包括股东、 债权人、内部员工、政府和社区等) 具有不同的 目 标函数， 这决定了他们在选择融资方式的过程中具有不同的偏好， 从而最终融 资结构的确定必然是各利益相关方博弈权衡的结果。 2 、针对我国上市公司普遍倾向于通过增发新股、配股等股权融资手段进行 再筹资的现象， 提出了“ 融资套利” 的概念。即从非流通大股东的角度出发，由 于增发、 配股能够迅速提高每股净资产， 因此大股东超强控制下的上市公司自 然 会偏好股权融资来为大股东谋福利。 3 、建立了一个非流通股东与流通股东之间的博弈模型。分析指出，在股权 割裂的前提下， 博弈的最终均衡必然是非流通股东进行融资套利， 而流通股东抛 售公司股票，从而为我国上市公司的逆向融资行为找到了深层次的制度性根源， 同时也指明了 “ 治本”的方向。 当然，由于本文尚属探索性研究， 不足之处在所难免， 许多问题还有待进一 步深入。 如本文主要探讨了影响上市公司融资结构的制度性因素， 包括股权结构、 股东结构和激励机制等公司治理因素， 而对于其他一些重要的非制度性因素， 如 行业的成长周期、 市场竟争程度、 控制权市场、 债权人市场等则着墨甚少; 又如 本文的研究主要集中在由国有企业改制而来的上市公司上， 对于民营企业， 特别 是民营上市公司的关注还远远不够。 融资结构与公司治理互动研究 第二章 企业融资决策 融资是资金融通的简称， 是资金从剩余 ( 超额储蓄) 部门流向不足 ( 超额投 资) 部门 的 这种购买力发生转移的 现象 2 。 企业的资金融通既 包括企业与外部 环 境间的资金供求转换， 也包括企业内部自 我组织与自 我调剂资金的活动。 我们把 前一种方式称为外源融资， 后一种方式称为内源融资。 本文主要是从狭义的角度 分析企业的融资行为， 即分析企业筹措资金的方式以及由此决定的企业资本结构 和融资绩效，并着重从公司治理的角度来剖析现有融资结构的成因。 第一节 企业融资方式 融资方式是资金供求双方关系的总称。按照资金注入企业的方式和层次不 同， 可将企业融通资金的方式分为三个层次:内 源融资和外源融资; 外源融资可 以分为直接融资和间接融资;直接融资又可细分为股票融资和债券融资。 按照融资过程中资金来源的不同方向， 可以把企业融资方式分为内源融资和 外源融资。 内源融资是企业创办过程中原始资本的积累和运行过程中剩余价值的 资本化， 一般由 初始投资形成的股本、 折旧基金以 及留存收益( 包括各种形式的 公积金、 公益金和未分配利润) 构成; 外源融资是企业通过一定的方式向企业之 外的其他经济主体筹集资金。 外源融资的方式包括直接融资和间接融资两种。 直接融资是指资金在盈余单 位和赤字单位之间直接融通， 只形成一次债权债务关系的融通方式。 直接融资一 般是通过证券市场进行的， 如发行股票和公司债券。 间接融资是指资金通过在盈 余单位和银行或其他金融中介机构之间、 银行或其他金融中介机构和赤字单位之 间形成两次债权债务关系而形成的融通方式。 盈余单位和赤字单位通过银行或其 他金融中介机构实现最终的资金融通，如银行信贷。 按照融资过程中形成的产权关系不同， 也可以把外源融资方式划分为股权融 资和债权融资。 股权融资是企业向股东筹集资金， 是企业创办或增资扩股时所采 取的融资方式; 债权融资是企业利用发行债券、 银行借款的方式向企业的债权人 筹集资金，具体又包括直接发放公司债券和间接利用银行贷款两种筹资形式。 融资结构与公司治理互动研究 第二节 企业融资结构和资本结构 一、企业融资结构 融资结构是指企业从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的构成比 例， 也就 是企业资产负债表右边项目的构成比 例。企业资金来源大体上可以分为两部分: 权益资本 ( 即自 有资金)和债权资本 即借入资本) ， 其中权益资本包括内源融 资中的企业留存盈利和外源融资中的股权资本， 而债权资本包括外源融资中的债 权资本 ( 长期债券、长期借款)以及短期资金来源中的短期借款和商业信用。 企业的融资结构不仅揭示了 企业资产的产权归属和债权约束程度， 还反映了 企业融资风险的大小， 即通过企业融资总额中负债总额与权益资本的比重、 负债 总额中流动负债所占的比重这两个指标来考察企业的偿债风险。 融资结构是企业 融资决策的内容和目 标， 它在某种程度上体现了 企业的经营状况和财务情况。 因 此，确定合理的融资结构对企业的生存发展至关重要。 二、 企业资 本结构 资 本结构是企业融资结构中最重要的部分， 它是指企业融资总额中各种长期 资金 ( 以 债务、 优先股和普通股权益为代表) 的组合及构成比例。因为融资总额 中短期资金的比重通常很小， 所以常将优化资本结构作为企业融资决策的重点加 以研究。 企业的长期资金来源于长期股权资本和长期债权资本。 前者包括普通股和优 先股， 后者包括长期债券资本和长期借款。 企业资本结构的研究重点在股东权益 与长期负债的比例关系上， 即研究企业自 有资本与借入资本的规模， 以 此揭示企 业负债经营的情况、财务风险的大小和偿债能力的大小。 融资结构 资本结沟 长期资金来源 短期资金来源 权益资本 ( 自 有资 金) 债权资本 ( 借入资 本 融资结构与公司治理互动研究 第三节 融资成本与融资风险 资金融通， 是资金由最终的供给者向最终的需求者流动。 在利益机制作用下， 资金的供给者希望把资金引向风险最低、 预期收益最高的地方， 而资金的需求者 则希望获得成本最低廉、 财务风险最低的资金。 一般而言， 融资的实现， 一方面 必须满足资金的授受双方在资金的数量、 期限和偿还条件上的吻合; 另一方面必 须有适当的机制来处理资金让渡后可能发生的各种风险。 就企业而言， 在综合上 述两方面的基础上，应当选择融资成本较低、财务风险较小的融资方案。 一、融资成本 企业融资成本是企业使用资金的代价， 即指企业为获得各种渠道的资金所必 须支付的价格， 也就是企业为资金供给者支付的资金报酬率。 理论上， 融资成本 包括筹资费用和使用费用。筹资费用指企业在资金筹集过程中发生的各种费用， 如委托金融机构代理发行股票、 债券而支付的承销费、 注册费、 中介评估机构的 评估费、 向 银行借款时支付的手续费等。 它通常在筹借资金时一次性支付， 在资 金使用过程中不再发生， 因此可视为融资总量的一项折扣。 使用费用是指企业在 生产经营、 投资过程中因使用资金而付出的费用， 如向股东支付的股利、 向债权 人支付的利息等。长期资金的使用费用随使用资金的数量多少和时期长短而变 动。 融资成本可以 用绝对数表示，也可用相对数表示，即用融资成本率来衡量。 其计算公式如下: k = d / p ( 1 - f ) 。其中k -融资成本率; d 一使用费用;p -筹资总 量;f -筹资费用率，即筹资费用占 筹资总量的比重。 资金来源渠道不同， 则融资成本不同。 如果仅靠内源融资，即企业的积累资 金折旧基金和留存盈利来投资于下一轮生产过程， 则企业不必为自 有资 金支付使用报酬，融资成本几乎为零 ( 不考虑机会成本) 。如果资金来源于外源 融资， 如通过发行股票、 债券或向 银行借款来筹资， 则存在资金使用权的让渡问 题， 企业必须就此资金使用获取的收益与资金供给者共享， 也就是要支付一定的 资金使用报酬给对方。 因此， 融资成本的实质就是资金需求者支付给资金供给者 的使用报酬，是商品经济条件下资金所有权与使用权分离的必然结果。进一步， 企业外源融资中债权融资和股权融资的融资成本也有差异。 一般而言， 前者低于 后者。 这是因为无论在企业经营上还是在证券流通市场上， 债权人承担的风险一 般小于股东， 所以相应地要求较低的资金使用报酬。 况且， 对于企业而言， 债权 融资下的利息支出还具有税盾效应，更凸显其成本优势。 融资结构与公司治理互动研究 二、融资风险 融资风险即财务风险， 主要涉及公司的偿债能力， 即企业能否确保足够的流 动性做到按期还本付息。 企业从多种渠道融入资金后， 债权融资下利息偿还的刚 性 ( 定期、 定额偿还)以及股权融资下高分红派息与企业资产收益的不确定性共 存必然产生一定的财务风险。 具体地， 融资风险内含两种风险: 无法按时偿债的 风险; 举债可能使得股东利益遭受损失的风险。 企业在负债经营的情况下， 股东 的权益资本是企业还债风险的担保物。 企业因经营不善而收益不佳时， 庞大的利 息支出需要在营业利润中扣除， 若营业利润不足以 抵扣利息支出， 则企业面临到 期无法偿债的困境; 进而， 不但无力支付股东红利， 而且还要从股东投资本金中 拿出一部分用于补亏，从而使得股东遭受更大损失。 一般情况下， 企业负债越多， 融资风险越大。 企业全部利用内源融资时， 几 乎没有融资风险; 当负债额小于或等于权益资本时， 融资风险较小;当负债额超 过权益资本时，融资风险比较大。 第四节 融资方式的选择 企业的目 标是实现企业市场价值的最大化，所以在承受一定的融资风险时， 理性的企业总是尽可能地寻求投入成本最小化、 资产盈利最大化的融资方式。 根 据此基本原则， 我们可以比较分析各种融资方式下的融资成本和财务风险， 并判 断出最合意的企业融资顺序。 内源融资使用的是企业自 身积累的财富， 融资简单便捷， 成本低廉; 同时无 需还款， 不存在财务风险。 就金融机构借款而言， 由于金融中介机构拥有高级的 管理人才和先进的管理技术， 掌握着先进的中介技术和分配技术， 可以获得规模 经济效益优势， 这有助于降低交易费用， 从而降低融资成本; 但金融机构借款必 须按期还本付息， 当资不抵债时存在破产的可能， 因此金融机构借款对企业来说 存在较大的财务风险， 其债务的偿还是一种硬约束。 发行股票的融资成本不仅包 括资金成本， 而且还涉及大量信息成本和协调费用， 因此融资成本很高; 但由于 股票融资属于权益性融资， 没有偿还的约束， 因此财务风险很小。 债券融资也是 一种硬约束的融资方式，其融资成本和财务风险介于股票和金融机构借款之间。 各种融资方式的比较如表2 - 1 所示: 融资结构与公司治理互动研究 表2 - 1融资方式比较 融资方式融资渠道融资成本财务风险资金性质 内源融资企业内部几乎为零无自有资金 金融机构借款金融机构较低较大 间接融资一债权融资 股票 个体或机构投资者 很高很小 直接融资一权益融资 债券 个体或机构投资者 较高较大 直接融资一债权融资 由 此可见， 企业融资的最佳方案选择顺序是: 内 源融资金融机构借款发 行公司债券发行股票。 对一家具有发展前景的企业而言， 发行股票意味着将公 司的未来收益分割出去，这是一种非理性选择。 当然， 融资方式的选择还受到其他各种因素的影响。 例如证券市场的容量和 深度、利率的期限结构和风险结构、信息的透明度、金融中介机构的管理水平、 金融法律的健全程度等。 但是， 无论采取直接融资还是间接融资， 选择融资方式 的标准仍然是效率原则，即追求融资成木最小化和融资收益最大化。 融资结构与公司治理互动研究 第三章 融资结构与公司治理理论综述 现代企业的经营是以资本经营为核心， 追求资本的保值和增值， 追求资本价 值的最大化。 企业寻求最佳融资结构的内 在动机就是企业市场价值的最大化。 由 于各种融资方式的资金成本、 净收益、 税收以及债权人对企业所有权的认可程度 存在差异， 在一定的投资机会约束下， 企业就要根据自己的目 标函数来选择合适 的融资方式， 确定最佳融资结构， 从而其市场价值达到最大。 一个合理的融资结 构不仅有效地决定企业市场价值， 同时对企业的融资成本、 企业产权分配、 公司 治理结构等多方面都有一定影响。这就是所谓的融资结构理论。 第一节 融资结构理论 对于融资结构理论的研究，从研究方式来划分，大体上可以分为三个体系: 一是以 杜兰 特( d u r a n d , 1 9 5 2 ) 为 代表的 早期资本结构理论学派。 二是以m m理论 为中心的现代资本结构理论学派， 此学派前面承接了杜兰特等人的观点， 后来主 要形成两个分支:一支是以法拉( f a r r a r , 1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l , 1 9 6 6 ) 、贝南 ( b r e n n a n , 1 9 7 8 ) 等为代表的 税差学派， 主要 研究企业所得税、 个人所得税和资本 利得税之间的 税差与 企业融资结构的 关系;另一 支是以巴克 特( b e t k e r , 1 9 7 8 ) 、 阿 特曼 ( a lt m a n , 1 9 6 8 ) 等人为主的 破产成 本学 派， 主要 研究企业破产成本 对企业融资 结构的 影响问 题， 这两个分支最后归结 形成以 罗比 切克 ( r o b i c h e k , 1 9 6 7 ) 、 斯 科特 ( s c o ff , 1 9 7 6 ) 等人为 代表的 权衡理论， 指出 企业最优融资结 构取决于各 种 税收收 益 与破产成本之间的平衡。第三个分支就是进入 1 9 7 0 年代以来，随着非对称信息 理论 研究的发展， 罗斯( r o s s , 1 9 8 3 ) 、 梅耶 斯( m y e r s , 1 9 8 4 ) 等学者开始从不对称信 息的角度对企业融资问 题进行研究， 其中 包括优序融资理论、 代理成本理论、 控 制权理论、信号理论等等。 一、早期资本结构理论 1 . 净收入理论 净收入理论认为， 负债可以降低企业的资本成本， 负债程度越高， 企业价值 越大。 因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响， 无论负债程度多高， 企业的 债务资本成本和权益资本成本都不会发生变化。 因此， 只要债务利息低于 权益资本成本， 那么负债越多， 企业的加权平均资本成本就越低， 企业的价值就 越大。当负债比例为1 0 0 %时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。 融资结构与公司治理互动研究 如果用k b 表示债务资本成本，k s 表示权益资本成本，k w表示加权平均资 本成本，v表示企业总价值，则净收入理论可以 用图3 - 1 表示如下: 咨本成本 企业价值 kskw 1 0 0 %负债比例 1 0 0 %负债比例 图3 - 1净收入理论示意图 净收入理论有一个重要假设， 即当财务杠杆提高后， 融资风险没有增加， 而 且债权人和权益投资者都不认为企业的风险会随之增加，从而维持融资成本不 变。 但事实上随着财务杠杆的增大， 企业的融资风险和融资成本必然也会随之提 高。因此这种假设在现实中并不成立，由此得出的结论自 然也有所偏颇。 2 . 净营运收入理论 净营运收入理论认为， 无论财务杠杆如何变化， 企业加权平均资本成本总是 固定的，因此企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业在利用财务杠杆时， 即 使债务成本维持不变， 但由于加大了权益资本的风险， 也会导致权益资本成本 上升。于是加权平均资本成本不会因为负债比例的提高而降低，而是维持不变， 企业的总价值也固定不变。也就是说，企业的总价值与财务杠杆作用没有关系， 也不存在资本结构的最优决策问 题。用图3 - 2 表示如下: 资本成本 企业价值 k w kb 负债比例 图3 - 2净营运收入理论示意图 3 . 传统理论 传统理论是介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。 它认为， 企业利 用财务杠杆尽管会导致权益资本成本的上升， 但在一定程度内却不会完全抵消利 用单位成本低的债务所获得的好处， 因此会使加权平均资本成本下降， 企业总价 值上升。 但是， 超过一定程度后， 权益资本成本的上升不再能为债务的低成本所 融资结构与公司治理互动研究 抵消， 而且债务成本也会上升， 两者的共同作用使得加权平均资本成本快速上升。 加权平均资本成本发生转折 ( 即达到最低点) 时的负债比例就是企业的最佳资本 结构。 该理论承认， 企业确实存在一个可以 使企业的市场价值达到最大化的最佳 资本结构，并且需要通过财务杠杆的作用获得。 用图3 - 3 表示如下: 资本成本k s 企业价值 为 肠1肠 最佳资本结构点 油比例 最佳资本结构点 图3 - 3传统理论示意图 二、现代资本结构理论 1 . mm 定理 现代企业融资行为和资本结构管理研究的 起点是莫迪利亚尼 ( mo d i g li a n i ) 和米勒 ( mi l l e r )在1 9 5 8 年发表的著名论文 资本成本、公司财务和投资理论 ( t h e c o s t o f c a p i t a l, c o r p o r a t e f i n a n c e a n d t h e o r y o f i n v e s t m e n t ) 。 他们通过 严 格 的数学推导， 考察了 企业资本结构和企业市场价值之间的关系， 被称为“ mm定 理” 。论文指出，如果企业的投资政策和财务政策是相互独立的，没有公司所得 税和个人所得税， 没有企业破产风险， 资本市场充分有效运行， 那么企业的资本 结构 ( 即股票与债券的比例) 与企业的市场价值无关， 亦即企业的金融资本结构 的选择不影响企业的市场价值， 或者说企业采取何种融资方式均不会影响其市场 价值。 证明方法很简单， 假如企业的市场价值可以因股票和债券比例的变化而改 变， 那么某一个套利者就可以买下该企业， 重新调整股票与债券的比 例， 而无需 改变其他方面， 即可获得确保的无风险利润。 尽管这一“ 无关性定理” 由于受到 一系列严格假设的限制而与真实情况相距甚远， 但仍不失为研究融资结构问 题提 供了一个有用的起点和框架。 此后， 随着对无公司所得税和无个人所得税这两个假设条件的放松， m m定 理得到了 修正。 mm定理的发展主要经历了以下几个阶段: ( 1 ) 无公司所得税和个人所得税的 mm 定理 ( 资本结构无关论) 。即在假 设不考虑税收的情况下， 企业的总价值不受资本结构的影响， 也即风险相同但资 本结构不同的企业，其总价值是相等的。此m m模型有两个基本命题: 命题 1 : 公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度， 资本化的利率与 公司风险类别是一致的。 即不管公司有无负债， 公司的价值取决于预期息税前盈 融资结构与公司治理互动研究 利和适用其风险等级的报酬率。 命题2 : 负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上 风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。 由此可见， 不考虑税收时， mm定理认为， 在一定的资本结构中，公司负债 增加并不会增加公司的价值， 这是因为负债给公司带来的收益将被随之增加的权 益资本成本所抵消，所以公司的价值和资本成本都不会受公司资本结构的影响。 ( 2 )考虑公司所得税的 m m 定理 ( 资本结构有关论) 。在有公司所得税的 条件下， 由于税法允许利息可作为费用以抵减所得税， 所以负债经营可以给企业