（会计学专业论文）我国中小企业板块的风险研究.pdf

提要 我国对创业板市场的建设采取了循序渐进的原则，要分阶段、分步骤地加以 实施。2 0 0 4 年5 月，中小企业板的先行推出是建立创业板市场的第一步。作为“有 中国特色的二板市场 ，中小企业板面临着许多风险。 对过渡形态的中小企业板的风险研究，目的是使我国多层次的资本市场体系 能够逐步建立和完善，希望为我国创业板市场的建设探索出一条成功的发展道路。 首先，本文从创业板的一般理论出发，概括了创业板的基本特征、作用以及 与主板的联系和区别，从上市公司自身的角度和创业板市场运作的角度提出了创 业板市场具有的风险。 其次，描述了我国中小企业板成立的意义和作用，以及中小企业板与创业板 的联系与区别，又试着从我国中小企业板不到一年的发展历程中，找出其具有的 制度风险、中小企业自身的风险、投资者的风险等等。 最后，在借鉴美国纳斯达克市场的成功经验和海外其他创业板市场受挫原因 的基础上，对创业板的共性风险和我国中小企业板的特有风险提出了几点防范措 施，并得出结论与不足。 主题词：创业板中小企业板风险防范 t h ep o l i c yo fc h i n ao nt h ec o n s t r u c t i o no fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ( g e m ) i s p r o c e e d i n gs t e pb ys t e p i nm a y2 0 0 4 ，c h i n as m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d ( s m eb o a r d ) w a se s t a b l i s h e d i ti st h ef i r s ts t e pt os e tu pg e m s m eb o a r d ，a st h e s e c o n d a r yb o a r dw i t hc h i n a sf e a t u r e s t i l lf a c e sm a n yr i s k s t h er e s e a r c ho fr i s ko nt h e d e v e l o p i n gs m eb o a r di sv e r yi m p o r t a n t i tc a np e r f e c t c h i n a sm u l t i - s t r u c t u r ec a p i t a lm a r k e tg r a d u a l l yo nt h eo t h e rs i d e ，t h er e s e a r c hc a nf i n d as u c c e s s f u l l yd e v e l o p i n gw a yf o rc h i n a sg e m f i r s t ，t h i st h e s i si n t r o d u c e st h eg e n e r a lt h e o r i e so fg e m ，i n c l u d i n gt h ec h a r a c t e r s a n df u n c t i o n so fg e ma n db o t ht h ec o n n e c t i o n st om a i nb o a r da n dt h ed i f f e r e n c e sf r o m t h a t t h ef i r s tp a r ta l s od i s c u s s e st h er i s k s t h a tg e mf a c e si nt h ea s p e c t so fl i s t e d c o m p a n yo p e r a t i o na n dg e mo p e r a t i o n s e c o n d ，t h et h e s i sd e s c r i b e st h em e a n i n g sa n df u n c t i o n so fs m eb o a r d s e s t a b l i s h r n e n t a n db o t hi t sc o n n e c t i o n st og e ma n dt h ed i f f e r e n c e sf r o mt h a t f r o mt h e d e v e l o p i n gh i s t o r yo fs n 匝b o a r d 、析t 1 1 i no n ey e a r , w et r yt of i n do u ti n s t i t u t i o nr i s k s 1 i s t e dc o m p a n yr i s k sa n di n v e s t o rr i s k se t c t h j r d t h et h e s i ss u g g e s t ss e v e r a lm e t h o d st od e f e n dt h ec o m m o nr i s k so fg e m a n dt h ep a r t i c u l a rr i s k so fs m eb o a r d a l lt h es u g g e s t i o n sa r eb a s e do nt h es u c c e s s f u l e x p e r i e n c e so f n a s d a qa n dt h eu n s u c c e s s f u le x p e r i e n c e so fo t h e ro v e r s e ag e m s k e yw o r d s ：g e ms m eb o a r dr i s kd e f e n d i i 引言 一、研究的意义 中国证监会于2 0 0 4 年5 月1 7 日 正式发出 批复，同意深圳证券交易所在主板市场 内设立中小企业板块，并核准了 深圳证券交易所设立中小企业板块实施方案 。 我国中 小企业板块在对创业板沸沸扬扬的 讨论声中 诞生了。 2 0 0 3 年1 0 月1 4 日 ， 首 都经济贸易大学公司研究中心主任刘纪鹏在第六届中国国际高新技术成果交易会 “ 创业投资与多层次资本市场高级论坛” 上提出了发行规则与主板直接对接的“ 中 小企业板块” 概念，中小企业板块就是未来创业板的雏形。我国对创业板市场的 建设应当采取循序渐进的原则，分阶段、分步骤地加以实施。中小企业板可以 先 行推出，它是建立创业板市场的第一步。如果把中小企业板看作创业板市场的低 级形态和初期模式，那么创业板就是中小企业板市场的高级形态和目 标模式。 本文剖析了我国中小企业板块的风险并与国外二板市场进行比较研究， 从中找 到经验教训及启迪， 对及早推出创业板， 加速我国高科技产业化和国际化进程， 既 有理论价值又有实际意义。 二、相关研究综述 关于创业板面临风险的防范，前人研究成果大致如下:孙佳、续海平 ( 2 0 0 2 ) 认为建立二板市场后，投资者应具有风险意识和投资理念;金晖 ( 2 0 0 2 )指出有 关部门 应该积极采取切实有效的措施，加强风险防范和监督，促进这个新型市场 健康稳定地发展;李航 ( 2 0 0 3 )主要从投资者、风险资本、上市公司、风险及其 规避四个角度分析了创立、发展创业板需要处理好的一系列问题;李凯、邹宇阳 ( 2 0 0 3 ) 研究表明可以 通过严格的上市审批制度、保荐人制度、严格的退市制度 和独立董事制度来规范创业板市场;金栋、凌传荣 ( 2 0 0 4 )指出中国应采取统一 与行业自 律相结合的监管模式，并建立完全市场化的多层次监管体系。 中小企业板块设立以后，有关讨论如下:吴靖 ( 2 0 0 4 ) 认为在目 前市场环境 下中小企业板与主板和创业板既有联系又有区别，从降低上市门槛、逐步推行全 流通、建立退出机制方面中小企业板向 创业板过渡;市场规模小、家族 “ 一股独 大” 、股份不全流通以 及上市圈钱和关联交易等市场风险及防范策略也应引起注 意 ; 谢 百 三 、 王 巍( 2 0 0 4 ) 认 为 我 国 目 前 的 中 小 企 业 板 实 际 上 仅 仅 是 主 板 市 场 的 延伸;我国目 前还不具备快速推进创业板建设的条件，盲目 扩张中小企业板必然 导致投资者利益严重受损、国有股减持计划完全失败，最终甚至可能使中小企业 板沦落为德国新市场那样良 荞不分的 “ 骗子板” 。 此前人们大都是对创业板的探讨， 很少有人系统地对中小企业板块这一新生事 物的 风 险 进 行 研究。 本 文 拟 将 对 我国 中 小 企 业 板 块设 立 后 面 临的 风险 进 行系 统 地 研究，并提出风险防范措施，希望给我国未来创业板的设立阔清道路。为行文方 便，正文中简称中小企业板块为中小企业板。 三、研究方法及研究内容 本文主要采取综合分析和对比分析的研究方法， 在对相关理论综述的基础上， 首先指出了创业板所具有的风险，然后找出我国中小企业板所具有的特性风险， 最后对国外创业板的成功的经验与失败的教训加以分析，提出我国中小企业板防 范风险的措施。其中，除提出两点防范创业板所共有风险的措施外，还提出了八 点防范我国中小企业板所特有风险的措施。 四、致谢 本文从选题、论文构思、资料收集、撰写到最终定稿，作者花费了将近一年 时间。文章付梓之际我要感谢我的导师蒋屏教授，本文的写作一直承蒙她的悉心 指导，从选题到文章思路，蒋老师花费了很多心血，写作过程中也不断的给我督 导，并对我的论文多次提出修改建议。 第一章创业板证券市场的理论及风险 第一节创业板证券市场的一般理论 创业板证券市场是伴随着证券市场的发展而产生出来的新的经济范畴。从世 界范围看，许多资本市场发展成熟的国家，都设有主要股票市场之外的资本市场 一 创业板证券市场 ( 以下简称创业板市场) ，以 满足另类企业 的特殊集资 要求。 成熟的创业板市场有美国的全美证券交易商协会自 动报价系统即纳斯达克股票市 场;欧洲的新市场;英国伦敦证券交易所主板市场设有专为中小企业服务的创业 板市场另类投资市场;新加坡、马来西亚证券交易所主板之外的创业板市场 叫做自 动报价市场;台湾地区的创业板市场叫做柜台市场。 国内学术界对创业板市场的定义中，具有代表性的观点有几种:第一种观点 认为创业板市场即小盘股市场。 深圳证券交易所综合研究所的王益、 许小松( 2 0 0 0 ) 在其 风险资本市场的理论与实践中对创业板市场作了这样的定义: “ 专门为中 小高 成长 性企 业设 立的 证券市 场” ; 第二 种 观点 认为 创业 板市 场即 第二 证券市 场。 张景安 ( 2 0 0 0 ) 风险投资与二板市场中对创业板市场的表述是: “ 创业板市场 就是一国证券主板市场之外的证券交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的 中小企业和高科技企业融资服务，是一条中小企业的直接融资渠道，是针对中小 企业的资本市场。与主板市场相比，在创业板市场上市的企业标准和上市条件相 对较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金。创业板市场的建立能直接推动 中小高科技企业的发展。 因此， 创业板市场通常被称为 高科技企业孵化器 、 新 兴产业的摇篮” ， 。 第三种观点认为创业板市场即证券场外交易市场。 文宗瑜( 2 0 0 0 ) 在 产权证券化与创业板融资中表示， “ 场外交易市场被定位于为中小企业融资 服务的资本市场的基本形式” 。 第四种观点是孔翔( 2 0 0 1 ) 在 海外创业板市场比较 研究的 研究报告中认为， “ 创业板市场又称第二板市场， 它是与传统主板市场在 上市资源、上市条件、交易方式、监管手段等方面有显著差别新市场的总称。 ” 综合以上观点，所谓的创业板市场是指上市标准低于传统证券交易所主板市 场，主要为处于初创期、规模小，但运作良 好、具有高成长性的中小企业融通资 金的场所。它不仅包括由证券交易所设立的创业板市场，还包括由非证券交易所 设立的创业板市场及集中进行报价与交易的柜台市场。狭义的创业板市场是指由 证券交易所和非证券交易所设立的创业板市场。 一、创业板市场的基本特征 此处指中小企业和高科技企业。 创业板市场是不同与主板市场的独特的资本市场，本文通过对海外创业板市 场的考察分析归纳出，创业板市场具有以下几个基本特征。 ( 一)没有统一的交易场所 主板证券交易市场的交易大厅以及各地营业厅向人们显示，这是从事证券买 卖的地方。而大多数创业板市场的交易是一种典型的没有交易大厅、没有固定交 易地点的证券交易形式，它是一个利用现代信息系统建立起来的电子网络交易系 统。 ( 二)上市标准相对宽松 证券交易所为了保护投资者的利益，往往对上市公司的财务状况有着严格的 规定。新兴中小企业虽然有好的发展前景，但在创业之初却难以达到主板市场的 上市标准。创业板市场对上市公司的资本规模、营业期限、前期盈利记录等方面 规定相对宽松，从而把那些无法在主板市场上市的公司纳入创业板市场。就交易 的大类来看，主要以未能在证券交易所登记上市的证券和定期还本付息的债券为 主。从发展的趋势看，交易种类呈日 益多元化的趋势。 ( 三)交易机制比较灵活 创业板市场的交易基本上是投资者与证券商、证券商与证券商双方之间的一 对一的直接交易。就交易价格来讲，一般是按净价基础来确定，交易之间没有佣 金。就交易额来讲，证券交易额没有数量起点和单位限制，既可以进行零数交易 也可以进行大额交易。创业板市场对市场参与者没有限制，既可以是机构，也可 以是个人。新兴中小企业的小盘股常会遇到流动性不强的问题，良 好的流动性是 创业板市场发挥其功能的保证。所有创业板市场都采用了区别于主板市场的交易 机制:一是它有众多相互竞争的做市商， ;二是它利用了先进的科技，是一个电子 化市场。 做市商制度保证了市场的活跃和交易的“ 深度” ，而电子化带来了充分快 捷的信息披露。 ( 四) 产业构成以新兴行业为主_ 创业板市场是一个以 新兴高科技公司为主的市场，是风险资本退出和高科技 公司发展壮大的市场。创业板市场所具有的现代化的交易、做市商的支持、较低 的上市要求和良 好的服务，是高科技公司上市的首选地。 ( 五)投资者构成以 机构投资者为主 鉴于市场风险较高， 创业板市场不宜成为一个向所有投资者开放的大众市场， 而是发展为以专业投资者为主要对象的特定市场。个人投资者主要是通过共同基 2 做市 商的 英文名 是 “ m a r k e t - m a k e r ， 可 直 译 成 “ 市 场 制 造者 ” ， 它是 联系公 众投资 者买 卖 双方的 特殊的 证券 商. 做市商先要垫出一笔资金以蓄存它为之做市的证券，并承诺维持这种证券的不中断连续交易.为了做到这一 点， 它要向公众投资者连续发布该证券的买入价和卖出 价( 卖出价高于买入价) ， 并随时准备以此价格向公众 投资者买进和卖出证券，公众投资者按此价格向 做市商买入或卖出该证券而不能相互买卖。这样，做市商用 向公众投资者买进和卖出证券的方式保证了 证券交易的连续性，维持了 证券的流动和市场的活跃，因此称之 为“ 做市， ， ，也即“ 制造市场， ， 。 金和养老基金间接参与市场，这使创业板市场投资者市场构成呈现出投资机构化 的倾向。 二、创业板市场与主板市场的联系和区别 创业板市场和主板市场同为多层次证券市场体系的重要组成部分，是证券市 场发展到一定阶段以后市场专业化分工的必然产物。它们之间既有区别，又有联 系，既相互补充，又互为竞争。 ( 一)创业板市场与主板市场的联系 创业板市场与主板市场之间的联系表现为既相互依赖又相互促进。首先，任 何国家的证券市场都是先有主板市场，在主板市场发展成熟的基础上产生了创业 板市场。其次，它们都是证券市场的重要组成部分。创业板市场的产生将有助于 完善一国或地区的资本市场体系。创业板市场的建立，有助于吸收更多的创业资 金，投资于创新高科技企业，使得创业板市场成为高科技企业的 “ 孵化器” ，进而 提高资本市场促进国家产业结构升级;有助于增加证券市场的层次，以适应不同 投资者投资及企业筹集资金的需要，更有助于提高资本市场资源配置的效率。 第 三，两个市场的走势存在一定程度的关联。其中任何一个市场的波动都有可能引 发另一个市场的连锁反映。但由于创业板市场与主板市场所涵盖的上市公司的产 业归属的产品市场不同，相应地，投资者也会对两个市场的上市公司业绩及其股 价寄予不同的预期，其股价变动也会有所区别。 ( 二) 创业板市场与主板市场的区别 建立创业板市场的主要目的在于为新兴公司提供融资途径，利于公司发展或 扩展业务。新兴企业的高风险、高收益、高成本的特性决定了创业板市场与主板 市场相比，存在着许多不同之处。二者的不同本文归纳如表 1 一1 所示。 表 1 一1主板市场与创业板市场的区别 主板市场创业板市场 上市对象及标 准 主要为较大型及业绩较佳 的公司， 上市标准相对严格 主要为成长性好、 发展前景广阔的中 小型科技公司，上市标准宽松 风险风险较创业板低整体风险比较大 投资者所有投资者 以机构投资者为主的市场 信息披露信息披露及时 上市公司对公司信息做更为详尽、 充 分、及时的披露 保荐人3对保荐人的要求不如创业 板苛刻 保荐人必须具备高度的专业水平， 并 在更长的时期内保留保荐人 交易制度指令驱动制度竞价制 度a 报价驱动系统做市商制度 监管“ 以公司本身条件为本” 的监管取向 监管理念以“ 加强信息披露为本” 三、创业板市场的作用 创业板市场是指在规范的证券主板市场以外设立的以自 动化电子报价系统为 依托的 新兴证券市场， 其功能是为 运作良 好、 成长性强的新兴企业 ( 主要是中 小 一 型高科技企业)提供一个直接融资的场所。随着知识经济的发展、高新技术的兴 起和 “ 信息高速公路”的出现，如何促进风险资本与高新技术的直接结合，为运 作良 好、成长性强的科技型中小企业创立一个高效率的资本市场己势在必行。因 此，发展创业板市场的意义主要体现在以 下几个方面。 ( 一)有利于调整产业结构、实施科技兴国战略 以 信息 技 术、 生 物技 术为 代 表的 高 新 技 术的 迅猛发 展， 深 刻 影响 着各国 的 政 治、经济、军事和文化。在日 趋激烈的综合国力的竞争中，能否在高新技术领域 占 据一席之地，已经成为维护国家主权和经济安全的命脉所在。目 前，我国一方 面有大量的存量资产急需盘活，由于缺乏适用技术，庞大的国有资产不能得到有 效的利用，国家的财产在严重流失;另一方面，我国又有大量的科研成果不能及 时 转 化 。 据 统 计 ， 全 国 每 年 有2 万 多 项 新 专 利 ， 2 . 5 互 多 项 省 部 级 以 上 科 研 成 果 ， 由于种种原因被搁置和浪费， 真正产生经济效益的不到2 0 9 6 ， 而发达国家这一指标 3 保荐制” 指由 保荐人( 券商) 负责 发行人的 上市推荐和辅导， 核实公司发 行文 件与上市文件中所载资料是 否 真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。 心 指令驱动制度或称竟价制度，其特征是:开市价格由 集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的 投资者交 易指令，按价格与时间优先原则排序， 将买卖指令配对竞价成交。 5 报价驱 动制度也 称做市商制度， 其 特征是: 做 市商就其负 责的 证券，向 投资者 报价买 入与卖出 ， 投资 者 或 直接或通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交， 直至做市商改变报价。 6 的平均水平在6 0 % 8 0 % ; 我国高新技术产业的产值占 工业总产值的8 % ， 而发达国 家却 要占 到3 0 % -4 0 % 6 。 造 成 这种 现象的 一 个主 要原因， 就是 我国 的 科 研开 发与 金 融资本基本上处于一种分离状态，企业的科研经费主要依靠银行贷款和上级的成 果奖励。 在这种投资体制下， 科技开发部门为了自 身的生存与发展， 只能去抓 “ 短 平快”的项目，以解决经费上的燃眉之急，从而形成了 “ 只见成果，不见效益” 的奇怪现象。要改变这种现状，必须鼓励风险投资，建立一个对科技项目 进行专 向投资的资本市场，依靠风险资本这一 “ 助推器”的推动，加快实现我国产业结 构的 调整。 ( 二)促进中小企业发展、鼓励技术创新 中小企业、特别是由 科技人员开办的私营企业，是世界各国开展技术创新活 动的主力军，也是各国经济新的增长点。为了鼓励对高技术中小企业的投资，美 国、日 本、东南亚和欧洲各国都采取了非常积极的政策。早在 1 9 5 3 年，美国就成 立了中小企业管理局，承担对高科技中小企业的贷款担保， 贷款在 1 5 . 5 万美元以 下的担保9 0 % , 1 5 . 5 -2 5 万美元的担保8 5 % 0 1 9 9 3 年，美国国 会又规定银行向 风 险企业的贷款可占项目 总投资的9 0 % ，如果风险企业破产，政府负责赔偿9 0 % ，并 拍卖风险企业的资产。 近年来，我国尽管在政策上也给了个体、私营经济大力的扶持，但是由于创 业资本不足，又缺少风险资本的支持，这些小企业很难发展壮大。证券交易所现 行的各种严格的上市标准和审查制度，是为有雄厚资本、能稳定增长的大公司制 定的。对于那些还未发育成熟的小公司， 他们既没有资本规模， 又没有经营业绩， 同时还潜在巨大风险，理所当然地被严格的 “ 规则”拒之门外。因此，必须打破 传统的股票定价理论和现行的市场规则，降低市场准入的资金门槛和市场交易的 成本费用，为中小型企业提供充分发展的机会。 利用创业板市场融资已成为世界各国培育高科技企业、鼓励技术创新的重要 场所。创业板市场宽松的上市条件和灵活的交易方式在解决中小企业资本金不足 的同 时， 分散了 创业者的 风险。 这样的 市场环境不仅对上市公司有利，也扩大了 投资者获利的机会， 使那些有能力承担高风险的投资者可以获取更高的投资回报， 形成一个良 性循环。 ( 三)保证风险资本再循环 风险资本是指金融机构投入到新兴的、迅速发展并具有巨大潜力的企业中的 一种权益资本。 风险资本的投资周期一般是3 -7 年，并由四个阶段组成: 第一阶 段是 “ 种子”阶段，投入的资金主要用于市场研究和产品开发;第二阶段是创业 阶段，投资的目的是形成生产能力并开拓市场;第三阶段是扩充阶段，为了扩大 6 资 料来源: 资 本结构优化与高新 技术企 业融资 策略 简介， 人民 网， 2 0 0 4 年1 2 月2 0 日 w w w .p e o p l e .c o m .c n / g b / l i lu n / 4 0 5 3 8 / 3 0 6 6 1 9 4 .h t m i 7 立信财经网: “ 风险投资中国 化分析” www . c c p a n . c o m 7 市场份额、占领更大的市场，继续追加必要的投资;第四阶段是成熟阶段，风险 资 本在完 成它的“ 孵化” 工 作 后， 通过公开上 市的 方 法将一 个成熟的 企 业推向 市 场，同时退出 在该企业的投资， 将股权资本变为货币资本用于新的投资项目 。 风 险企业的成功率平均只有5 % -2 0 % ， 受到挫折的占6 0 % ; 其余2 0 % 3 5 % 完全失败8 0 第一阶段的投资，所用资金量最少，失败的可能性最大，成功后的获利也最多。 在我国，大多数 “ 种子资金”是由国家和大型国有企业提供的。风险企业前三个 阶段的投资比例大约是1 : 1 0 : 1 0 0 9 。因此，对于每一个开发成功的项目 来说，为 了 使它将来能取得应有的经济效益， 都必须不断加大投资的比 例。但是， 如果国 家用于科研开发的风险资本长期不能变现，就没有能力再开发新的投资项目，从 而造成科技开发经费的制度性紧缺。 创业板市场是风险资本完成 “ 孵化” 任务后必不可少的一个 “ 出口” ， 是风险 资本在投资再循环过程中最关键的一环。有了这个出口，不仅提高了国有风险资 本的使用效率，还可吸引民间的闲散资金进入风险投资领域。就一般规律而言， 凡是处在起步阶段的“ 朝阳产业” ， 大部分都是技术含量高、 经营风险大的小企业， 尽管它们的破产率很高，但是一旦成功，给予投资者的回报率往往是一般企业的 几十倍、几百倍、甚至上千倍。因此，对于风险投资者而言具有很强的吸引力。 ( 四)建立多层次资本市场体系的重要步骤 世界各国证券市场的发展历程，一般都要经历三个阶段:第一阶段是原始的 场外交易阶段。在这一阶段，证券交易品种和数量都很少，区域范围也不大，整 个过程没有专门的机构来管理;第二阶段是统一、规范的集中交易阶段，世界各 国 通过建立证券交易所， 颁布“ 证券交易法” ， 鼓励和倡导集中交易，限制或取缔 其他形式的交易，推动了证券交易市场的规范和发展;第三阶段是证券交易所与 其他交易市场相互融合共同发展的阶段，为了利用柜台 ( o t c )交易的长处，同时 规范其他交易行为，一种以网上交易为特征的创业板市场得到迅速发展，逐渐成 为证券交易的主渠道之一。 资本市场像消费品市场一样，为了满足不同参与者的需求应该分为不同的层 次。在市场经济体制下，只要是自 愿的不损害公共利益的交易，都应该被允许并 得到保护。在美国，证券市场分为四个层次:第一层是纽约证券交易所( n y s e ) , 它对上市公司的要求很高，有资格在这里上市的都是有一定规模的大公司;第二 层是美国证券交易所 ( a m e x ) ， 它对上市公司资金的要求略低;第三层是纳斯达克 市场，它是高科技中小企业上市的主要场所，为发展高技术、高风险的新兴企业 发挥了主要的推动作用;第四层是地方性证券交易市场，如波士顿、费城等交易 所， 类似于我国地方办的柜台交易市场。 8 王品高， 创业投资与金融结合探索， 上海创业投资有限公司 w w w . s h v c a . o r g / a s p / h y f w / x h t x x x n r . a s p ? a - 1 第二步，随着监管水平的提高，人们认识的加深，机构投资 者比例的提高，再调低上市标准，推出门槛较低的创业板。 一、中小企业板与创业板之间的区别 所谓创业板，是与主板相对应的概念，是指在主板之外为中小型高成长企业、 高科技企业和新兴公司的发展提供便利的融资途径，并为风险资本提供有效的退 出渠道的一个新市场。许多创业板又被称为小型资本市场或新兴公司市场。比较 中小企业板和创业板，可以 看出两者的上市对象和功能基本相同。虽然如此，但 是它们之间还是有区别的，主要表现在: 于2 0 0 4 年 1 月3 1 日公布 数据来源: w w w . s z s e . c n / u p f i l e s / a tt a c h / 1 7 5 8 / 2 0 0 5 / 0 5 / 1 0 / 0 9 4 9 0 5 5 0 0 0 .h t m 1 1 、中小企业板的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。 而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。 2 、中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即 中小企业板附属于深交所。中小企业板作为深交所的补充，与深交所组合在一起 共同 运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准， 所 不同 的主要是上市标准的 差别。 例如， 新 加坡证券交易 所的 二板市场、 吉隆 坡和 泰国证券交易所的二板市场与香港创业板等都是这样。 而我国今后设立的创业板， 其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场一上交所分别独立运作，拥有独 立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。美国的纳斯达 克、日 本的o t c e x c h a n g e 、我国台湾的t i g e r 和法国的， 新市场” 等，即是如此。 3 、从设立的时间顺序来看，中小企业板要先于创业板。或者说，中小企业板 是未来创业板的雏形。 表2 一1中小企业板与创业板的区别 上市条件运作模式设立时间 中小企业板上市条件高，接近 于主板市场 采取非独立的附 属市场模式，也称 一 所 两 板 平 行 声 j 较早，先于创业板 创业板上市条件较为宽 松 采取独立模式，即 创业板与主板市 场上交所分 别独立运作 较晚，后于中小企 业板 资料来源:刘强， “ 中小企业板是你的融资解决方案吗” ， 投资与合作 ，2 0 0 4 年7 月 w w w . h e b g c c . o r g . c n / s h a n g h u i l u n t a n / 1 8 6 . a s p 二、中小企业板与创业板之间的联系 创业板市场目 前已成为建设多层次资本市场体系的关键。我国对创业板市场 的建设应当采取循序渐进的原则，分阶段、分步骤地加以实施。中小企业板可以 先行推出，它是建立创业板市场的第一步。如果把中小企业板看作创业板市场的 低级形态和初期模式， 那么创业板就是创业板市场的高级形态和目 标模式。同时， 从建立中小企业板入手，稳步推进创业板市场建设的发展思路已 渐次清晰。以建 立中小企业板为切入点和突破口， 可以为推进创业板市场的建设积累有益的经验， 探索出一条成功的发展道路，并尽量减少创业板的设立可能对主板市场带来的消 极影响，进而构建多层次的资本市场体系。 我国对二板市场名称的讨论经历了从高新技术板、 到第二交易系统、 二板市场、 再到创业板这样一个演变过程，意味着原先的上市对象应重新进行合理地定位。 如果说从 “ 高新技术板”的提法改为 “ 二板市场”和 “ 创业板” ，是为了 减少网络 高科技股泡沫破灭所造成的 负面影响， 那么从“ 二板市场” 、 “ 创 亚板” 的 提法改 为“ 中小企业板” ， 则更多地是考虑到现行法律制度的限 制和市场环境的 压力。 在 有关制度层面无法跟进、且中小企业的融资需求又日 益增加的形势下，为了避免 因设立创业板造成的过大风险而带来的阻力，对上市条件进行小幅调整、设立中 小企业板便成为更为现实的一种解决途径。与其说这是一种 “ 退而求其次”的折 衷选择，不如说是一种顺势而为的曲线救国方案。 第二节设立中小企业板的意义和作用 一、设立中小企业板的意义 中国证监会决定 “ 分步推进创业板建设方案，在深圳证券市场所设立中小盘 板块”作为第一步，借以完善创业投资机制，拓展中小企业融资渠道。既然是过 渡品种，即意味着在未来时间内，创业板将在中小企业板的基础上成立，而中小 企业板最终将被取消;同时，也意味着现有的中小企业板在股本结构、发行条件、 信息披露规则、甚至是交易规则等方面，今后都可能面临变更和逐步完善的可能 性。设立中小企业板的宗旨，是为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业 提供直接融资平台 等三个方面的特点 。这就意味着中小企业板将重点突出主业、成长性和科技含量 。只要拟上市公司在主业、成长性、 符合相关条件，并同时符合 证券法发行与上市条件 在深圳中小企业板上市。 科技含量等几个重大方面 ，就可能允许、甚至鼓励 中小企业板的提出，从微观层面看，首先是很好地解决了中小企业融资难的 问 题，也给广大民众提供了一条新的投资渠道。从宏观层面看，这有利于优化我 国 金融市场的整体结构，便于建立多层次证券市场体系，还可以 减轻过度依赖银 行融资所带来的信贷风险。同时对于经济的可持续发展和经济结构的战略性调整， 促进高科技产业发展有着重要的意义。中小企业板的建立，揭开了中国资本市场 发展的新篇章。 ( 一) 将对创业投资与风险投资行业产生非常显著的积极影响 创业投资通过股权投资和长期精心培育的企业一旦获准上市，即使创业投资 所持股份作为法人股暂时不能流通，但由 于上市公司的净值增值，通过协议转让 也将获得较好的投资收益。中小企业板开设后，创业投资的投向将更加明确，由 于市场发现价格机制的作用和市场对行业及企业的选择，必将为创业投资的投资 方向和投资结构起到趋利避险的引导作用，从而减少投资的盲目 性;此外，中小 企业板开设后，还将为相关场外交易市场提供价格参数。 1 4 ( 二)为沪深证券市场投资理念朝多元化方向发展提供基础 2 0 0 3 年是中国证券市场发展的重要转折点， 随着以基金和q f i i 为代表的机构 投资者的日益壮大，以及中国市场与国际市场的不断接轨，对上市公司基本面的 判断己成为近一年多时间来投资的最主要依据，价值投资成为市场主流。但是， 任何一个成熟的证券市场都不可能一味推崇单一的投资理念，注重经营业绩、现 金流等指标的价值投资理念对市场的发展固然重要， 但是这种过于单一的市场投 资理念并不利于证券市场的长远发展;而由于中小企业板的开设，将使得更注重 “ 高成长性”的成长投资理念变得更具可行性，因此这就为沪深证券市场投资理 念朝多元化方向发展提供现实的基础。 ( 三)有利于逐步吸引更多场外游资和私募资金光顾股市 从历史上看，无论在中国这个新兴市场还是在国际成熟的资本市场，在经济 成长期和“ 牛市” 状态下， 小盘股的收益要远高于整个市场的平均水平。 据统计“ ， 1 9 9 1 年至2 0 0 0 年， 全球 小 盘股 基金 平均 年收 益率高 达 2 0 % ， 是 所 有股票型 基金 平 均收益率的两倍;另以投资于美国股市的基金为例，2 0 0 3年小盘成长型基金以高 达 4 4 . 3 6 % 的收益率高居所有类别基金收益率排行榜首位。因此， 今后一旦大盘走 势向 好，以小盘股为主的中小企业板就有望产生惊人的赚钱效应，从而不断吸引 的更多的场外游资和私募资金光顾沪深股市。 ( 四)将为市场投资者提供更多的可选择性投资品种 虽然大市值的蓝筹股收益稳定，现金回报相对丰厚且风险较小;而中小盘股 往往现阶段收益不高，现金红利较少且风险相对较大;但是，从一段时期来看， 较蓝筹股而言，由于小盘股往往具备更大的发展潜力。因此，如果投资者把上述 两种股票按一定的权重选择入股票池，那么既可以提升投资组合的回报率，又可 以避免股票类型过于趋同、及相关性过高的问题。特别是对于高风险偏好的投资 者而言，中小企业板的开设， 将为此类投资者提供不可多得的投资品种。 从目 前的实际情况看，深交所很难一步到位开通创业板，因为创业板至今还 难以 符合中国国情。深交所与其推出高风险、低门槛的创业板市场，不如先推出 门槛并不低的中小企业板。中国的中小企业在推动经济发展，促进就业方面起到 了非常重要的作用。加速发展中小企业的关键就是解决中小企业融资问题，而突 破口 就是开通直接融资的渠道。而且支持中小企业的风险投资和其他投资都需要 一个出口。因此，深交所此时应该在简单重发新股和开通创业板之间寻找第三条 道路，就是开通中小企业板。这也是在听取了专家意见，综合不同声音，从回避 风险的角度寻找到的一条路。客观上也符合建立多层次资本市场的要求。 这是一 个借鉴国际规范和结合中国国情的道路，也是尊重历史，把握未来。 1 4“ 关 注中 小 盘 股的 投资 机 会” ， 华 泰 证 券 ，2 0 0 4 年0 3 月2 9 日0 8 :0 0 ww w . c n f o l . c o m 二、设立中小企业板的作用 中 小企业板是深圳证券交易 所主 板市场的 一 个组成部分， 它将重点 安排主板 市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。 中小企业板的总体设计，可以 概括为 “ 两个不变”和 “ 四个独立” ，即在现行法律 法规不变、 发行上市标准不变的 前提下， 在深圳证券交易所主板市场中 设 立的一 个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。针对中小企业板的特点， 在中小企业板设立初期将根据市场需求确定适当的发行规模和发行方式，并对交 易和监察制度作出特别安排，实行比主板市场更为严格的信息披露制度。， 深圳证券交易所推出中小企业板是落实 国务院关于推进资本市场改革开放 和稳定发展的若干意见提出的 “ 分步推进创业板市场建设”这一要求的重要步 骤。对于我国这样一个资本市场体系存在着明显的结构缺陷、整个社会的技术创 新体系还很不完善的发展中国家来说，创业板市场更具有不可或缺、不可替代的 重要作用。 创业板市场不只是一个支持技术创新的市场，也不只是一个弥补现有 资本市场结构缺陷和功能缺陷的市场，从更高的角度来看，它还是一个从整体上 引领中国资本市场真正走向市场经济并与国际惯例全面接轨的市场，是一个从总 体上保证国家的竞争能力、竞争实力和国家安全的市场。但由于中国设立创业板 市场所需条件还不完全成熟，中国创业板市场建设是一项长期和复杂的任务。因 此，在深圳证券交易所建立中小企业板，是在现有条件下分步推进创业板市场建 设的现实选择。 具体分步推进的策略是:首先，上市企业审批标准不下降，审批程序也不改 变。有分析甚至指出，深圳市场首批发行的公司很可能就是目 前已 过会、股本规 模较小、有较高成长性的那部分公司。从严格意义上说，这一阶段是恢复新股发 行，叫创业板或中小企业板都不够严谨。而第二批或第三批上市企业才会考虑真 正意义上的中小企业。其次，在中小企业板稳定运行的基础上，逐步考虑降低准 入门 槛，对科技含量高的中小企业按照 “ 从紧到松、逐步调整”的上市标准。最 后才是真正意义上的创业板诞生。从主板分离出来，设立独立的监管运作机构、 出台明确的交易规则。 从制度创新的角度来看，中小企业板的推出主要取得了三个重要进展: 其一 中小企业板的服务对象明确定位为具有较好成长性和较高科技含量的中小企业， 这既是对过去所提出的主板市场定向为国企改革服务的制度纠偏，也为中小企业 搭建了直接融资的市场平台进而极大地拓展了其市场空间。中小企业板的建立使 得中国股市进一步矫正所有制歧视的制度缺陷，从而也为民营经济提供了相对合 ， 5 具体原则参见后面附录。 理的发展环境与更为广阔的市场空间。其二，中小企业板的建立使沪、深两个证 券交易所第一次有了相对明确的功能定位，这既有利于多层次资本市场体系的建 立和完善，也有利于逐步矫正沪、深两个证券交易所在上市基准与发展机制上的 同构化倾向，有利于更充分、更合理、更有效地利用中国资本市场的现有资源， 降低市场发展与市场转型中的制度成本和发展成本。其三，作为创建新型市场的 过渡性步骤，中小企业板的建立不仅是制度创新的产物，而且也对全面的和更深 刻的 制 度 创 新 的 重 大 呼 唤。 这 也 就 是 说 ， 中 小 企 业 板 的 建 立 将 催 生 出 相 应的 制 度 创新措施，从而使中国资本市场的制度创新迎来更深刻的变化和更新的局面。 第三节我国中小企业板的风险 中小企业板市场在我国是个新生事物，尽管有国际经验作参考，但由于我国 国情的特殊性，使其在我国的运行会遇到国外没出现的困难。 一、制度风险 中小企业板只是多层次资本市场的起步， 到目 前为止， 实际上还是主板的一个 部分，并不是一个多层次市场。因此，中小企业板基本上延续了主板市场的一些 制度缺陷。由 于最重要的 特征完全一样，因 此主板a股市场的 全部缺点 如产 权不清晰、效益低下、不愿分红、 “ 投资饥渴症” 等种种弊端中小企业板将完 全继承，甚至会更严重。由于中小企业规模小，经营和市场风险变数很大，业绩 也不稳定，这有可能加大股市上投机的现象。因此，该板块风险更大，炒作问题 会更严重。 中小企业板的核心设计要点就是暂不降低发行上市标准，而是在主板市场发 行上市标准的框架下设立。这样虽然可以避免发行上市标准变化带来的风险，但 这道门槛把绝大多数真正的中小企业隔离于外了。只要分析目 前己经发行的 “ 新 八股” “ 的规模和发展历程就可以发现， 这些企业并不是通常所说的中小企业，而 是中小融资额的成熟企业。 创业板的上市公司选择不会完全限于“ 新经济” 的信息技术、 生物工程、 新材 料 海 洋 技 术 和 空 间 技 术 这 五 大 产 业 部 门 ， 但 它 毕 竟 合 以“ 新 经 济 ” 产业 为 主 体 。 “ 新经济”自 身在世界范围内 还处于成长期， 产业发展的不确定因素多。 在国内， “ 新经济”产业的发展还要承受全球化国际分工体系下中国的竞争地位并不有利 所导致的各类市场风险。 1 6 新和成、 江苏琼花、伟星股份、华邦制药、德豪润达、 精工科技、华兰生物、大族激光共八家公司， 这些 股票包括科技、医药、原材料生产类股。 二、中小企业自身固有的风险 ( 一)经营风险 由于在中小企业板市场上市的都是中小型企业， 这些公司大多经营时间不长， 与主业鲜明、行业地位突出的主板市场中大盘蓝筹股公司相比，它们缺乏规模效 益， 在产业经济周期的变化中， 抗风险能力较弱， 稍有风吹草动，就会伤筋动骨， 破产的 概率很大。从深交所的统计数据来看，2 0 0 5 年5 月， 4 4 家中小企业板上市 公司的平均市盈率为2 4 左右， 5 3 7 家深圳主板上市公司平均市盈率为1 6 左右。 二 者市盈率的比较可以从一个侧面反映出中小板上市公司的风险要较主板上市公司 的风险大。从当前我国中小企业的发展态势分析，阻碍中小企业发展的瓶颈主要 是以下几个方面。 1 、管理出现问题 管理问题是造成中小企业大量破产的主要原因。一是经营者个人方面的原因， 如经营者缺乏管理知识和管理经验，管理经验和能力差，经营目 标不明确， 投机 心理过重等;二是机会型发展和企业发展速度快的双重作用，这在很大程度上是 来源于中小企业 “ 以快制胜”的发展模式本身。中小企业创业初期的一味扩展， 促使企业的快速发展，并进一步造成管理上的滞后;三是企业发展缺乏战略指导 和明确的战略方向。 2 、盲目 追求规模发展 现代企业是一个复杂的系统，企业成长是该系统发展变化的体现。许多中小 企业在成功地经历创业之后，迅速选择多角化发展战略，涉